Zarządzanie wartością i ryzykiem na przykładzie przedsiębiorstwa z branży budowlanej. K. Grochowska Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu. Streszczenie: Raport ma na celu wskazanie możliwych wariantów rozwoju sytuacji w zakresie przychodów i kosztów oraz wpływ tych czynników na wzrost wartości przedsiębiorstwa. Wykonanie takiej analizy ograniczenia niepewność związaną z planowanym przedsięwzięciem 1. W poniższej pracy przeanalizuje przedsiębiorstwo z branży budowlanej. Słowa klucz: Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, koszt kapitału, analiza scenariuszy. Value management and risk management in the company which is neither non-profit nor conducting financial activities. 1 Ziarkowski R., Opcje rzeczowe oraz ich zastosowanie w formułowaniu i ocenie projektów inwestycyjnych, WAE, Katowice 2004, s.24.
Summary: In this paper analyzes the company in the construction industry. The report aims to identify the possible variants of development of the situation in terms of income and expense and the impact of these factors on the growth of the company. The execution of such analysis limits the uncertainty associated with the planned project Keywords: enterprise value management, cost of capital, scenario analysis. JEL Classification: A10
1. Wstęp. Podstawowym celem zarządzania przedsiębiorstwem jest dążenie do maksymalizacji wartości rynkowej firmy w długim okresie 2. Niestety przedsiębiorstwa zarządzają swoimi finansami w warunkach niepewności i ryzyka. Ryzyko pojawia się wtedy, kiedy podejmowana jest decyzja i co najmniej jeden z elementów składniowych jest nieznany 3. Jeśli zarządzający przedsiębiorstwem uwzględniają ryzyko zwiększają tym samym wartość przedsiębiorstwa, ponieważ zmniejsza się ryzyko upadłości. Wynikiem tego będzie dłuższy okres funkcjonowania, a co za tym idzie dłuższy czas generowania dodatnich przepływów pieniężnych FCF, wpływając tym samym na wartość przedsiębiorstwa 4. Przedsiębiorstwo analizowane przeze mnie w poniższej pracy nie jest ani organizacją non profit ani nie prowadzi działalności finansowej. Działa na rynku budowlanym od 20 lat, czyli posiada już spore doświadczenie. 2. Opis teoretyczny metody. Aby dokonać analizy ryzyka badanego przedsiębiorstwa zastosowano analizę scenariuszy, która pośrednio uwzględnia ryzyko. Należy sporządzić scenariusze sytuacji możliwych do wystąpienia w przyszłości, wraz z określeniem prawdopodobieństwa ich realizacji 5. Zazwyczaj rozpatruje się trzy scenariusze rozwoju danej sytuacji: scenariusz bazowy - opisuje sytuację uwzględniając dane rzeczywiste, dwa scenariusze skrajne - stanowią projekcje najlepszej i najgorszej przewidywanej sytuacji. Wnioski, które wypływają z przeprowadzonej analizy scenariuszy pozwalają określić oczekiwaną wartość NPV 6 - średnia ważona prawdopodobieństw wystąpienia każdej z trzech założonych w scenariuszach bieżących wartości netto. Następnie obliczamy oczekiwaną wartość netto za pomocą wzoru: 2 Michalski G., Płynnośd finansowa w małych i średnich przedsiębiorstwach, wyd. PWN, Warszawa 2005. (s. 37) 3 Michalski G. Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw, wyd. C.H. Beck, Warszawa 2010 (s.151) 4 Michalski G. Podstawy zarządzania finansami przedsiębiorstwa, Wyd. Wyższej Szkoły Zarządzania, Wrocław 2004, (s. 165). 5 Michalski G. Finansowe strategie przedsiębiorstwa, Wyd. Instytut Śląski, Opole 2004, (s.83-84). 6 Michalski G., Strategie finansowe przedsiębiorstwa, wyd. Ośrodek Doradztwa i Doskonalenia Kadr Sp. z o.o., Gdańsk 2009.
NPV = FCF 0 + FCF 1 (1+k) 1 + + FCF n (1+k) n = CF t (1+k) t Po obliczeniu dla każdego scenariusza wartości bieżącej netto obliczamy E(NPV) - ekonomiczna wartość bieżąca projektu. Zaktualizowaną ekonomiczną wartość netto można wyliczyć według wzoru: E(NPV) = p b *NPV b + p o *NPV o + p p *NPV p gdzie: p i prawdopodobieństwo realizacji i-tego scenariusza, NPV i wartość obecna netto przedsiębiorstwa i-tego scenariusza, b scenariusz bazowy, o scenariusz optymistyczny, p scenariusz pesymistyczny. 3. Analiza przedsiębiorstwa. Przedsiębiorstwo aby móc funkcjonować musi finansować się kapitałem, który pochodzi z różnych źródeł. Może to być kapitał obcy czyli pochodzący ze źródeł zewnętrznych jak i kapitał własny pochodzący z zysków zatrzymanych. W zarządzaniu przedsiębiorstwem dużą rolę odgrywa stosunek pomiędzy tymi kapitałami. Koszty ich pozyskania mają znaczący wpływ na efektywność firmy, a do jej określenie niezbędne jest ustalenie kosztu kapitału. Aby go wyznaczyć należy zastosować poniższy wzór: Wzór 1. Średni ważony koszt kapitału. WACC = w d x k d x (1 T) + w e x k e gdzie: w e - udział kapitałów własnych w strukturze kapitałowej, w d - udział kapitału pochodzącego z długu, k e - stopa kosztu kapitału własnego zwykłego, k d - stopa kosztu kapitału pochodzącego z długu,
T - efektywna stopa opodatkowania przedsiębiorstwa. Źródło: Strategie finansowe przedsiębiorstw, G. Michalski, Gdańsk 2009, s. 24. Koszt kapitału dla przedsiębiorstwa X: E 2011 = 26 788 671 D 2011 = 34 342 559 W e = W d = β u = 0,74 E E+D = 0,44 D E+D = 0,56 β l = β u x (1 + D x (1 + T)) = 1,87 E β l * = β l x (k m k rf ) = 13,08% k e = k rf + PR = 13,08% + 1,5% = 14,58% k d = 9% WACC = 0,56 x 9% x 0,81 + 0,44 x14,58% = 10,5% 3.1. Opis inwestycji. Przedsiębiorstwo X planuje w niedalekiej przyszłości rozpoczęcie projektu inwestycyjnego budowa małego centrum handlowego, a następnie jego odsprzedaż. Projekt należy ocenić na podstawie NPV. Budowa będzie trwała 2 lata, przedsprzedażowa eksploatacja 3 lata, a następnie centrum handlowe zostanie sprzedana. Efektywna stopa podatkowa wyniesie 19%. Stopa kosztu kapitału wynosi 10,5%. Przewidywane wydatki wynoszą: nabycie tytułu do ziemi pod budowę: 400 000 (wydatek nastąpi w pierwszym roku), postawienie budynku: 3 500 000 (w pierwszym roku 80% a w drugim 20%), wykończenie wnętrz oraz zakup i zainstalowanie wyposażenia: 650 000 (w drugim roku), wzrost aktywów bieżących: o 50 000 (w drugim roku),
wzrost pasywów bieżących: o 30 000 (w pierwszym roku o 20 000, a w drugim reszta), Wydatki pozostałe: 15 000 (głównie rekrutacja i szkolenie pracowników 5 000 i reklama 10 000, ponoszone w drugim roku). Początkowe przychody z wynajmu w czasie przedsprzedażowej eksploatacji wynosić będą: CR2 = 900 000, CR3 = 1 200 000 oraz CR4 = 1 500 000. Operacyjne koszty stałe bez amortyzacji wynoszą 250 000 rocznie. Operacyjne koszty zmienne stanowić będą 60% przychodów w czasie administrowania. Amortyzacja wyniesie 120 000 rocznie. Kapitał pracujący netto, w okresie administrowania stanowić będzie 5% przychodów w danym roku. Po 3 latach administrowania nastąpi sprzedaż centrum handlowego właścicielowi docelowemu. Przychody ze sprzedaży tytułu do gruntu wyniosą 900 000. Centrum handlowe wraz z wyposażeniem będzie miała wartość księgową 3 730 000, natomiast sprzedana zostanie za 6 200 000. Na koniec okresu administrowania nie zostaną odnotowane żadne kłopoty ze ściąganiem należności. 3. Analiza scenariuszy. Wariant bazowy. Prawdopodobieństwo wystąpienia takiej sytuacji wynosi 65%. Tabela nr 1. Szacowane przepływy pieniężne dla sytuacji bazowej. 0 1 2 3 4a 4b 2011 2012 2013 2014 2014 2015 CR 0 0 900 000 1 200 000 1 500 000 7 200 000 CE 0 15 000 745 000 970 000 1 150 000 0 EBIT 0-15 000 35 000 110 000 230 000 2 100 000 NOPAT 0-12 150 28 350 89 100 186 300 1 701 000 ΔNWC -20 000 40 000 25 000 15 000 15 000-75 000 CAPEX 3 200 000 1 350 000 0 0 0 0 FCF -3 180 000-1 402 150 123 350 194 100 291 300 6 876 000 Źródło: Opracowanie własne. CC = 10,5% NPV b = 165 083
Jak widać, w sytuacji bazowej, która równocześnie jest najbardziej prawdopodobna, NPV jest dodatnia, co sugeruje, że realizacja badanego projektu jest korzystna i przyczyniać się będzie do wzrostu wartości przedsiębiorstwa. Wariant optymistyczny. W wyniku dużego zainteresowania prawie wszystkie lokale sklepowe są wynajęte, przychody wzrastają o 15% i koszty zmienne spadają o 15%. Prawdopodobieństwo wystąpienia takiej sytuacji wynosi 20%. Tabela nr 2. Szacowane przepływy pieniężne dla sytuacji optymistycznej. 0 1 2 3 4a 4b 2011 2012 2013 2014 2014 2015 CR 0 0 1 035 000 1 380 000 1 725 000 7 200 000 CE 0 12 750 781 750 1 078 000 1 285 000 0 EBIT 0-12 750 133 250 182 000 320 000 2 100 000 NOPAT 0-10 328 107 933 147 420 259 200 1 701 000 ΔNWC -20 000 40 000 31 750 17 250 17 250-86 250 CAPEX 3 200 000 1 350 000 0 0 0 0 FCF -3 180 000-1 400 328 196 183 250 170 361 950 6 887 250 Źródło: opracowanie własne. CC = 10,5% NPV o = 322 155 Wariant pesymistyczny. Mniejsze niż się spodziewano zainteresowanie - mniejsza ilość najemców. W efekcie przychody są niższe o 10%, koszty zmienne wyższe o 20%, CC o 1%, i Capex o 9%. Prawdopodobieństwo wystąpienia takiej sytuacji wynosi 15%. Tabela nr 3. Szacowane przepływy pieniężne dla sytuacji pesymistycznej. 0 1 2 3 4a 4b 2011 2012 2013 2014 2014 2015 CR 0 0 810 000 1 080 000 1 350 000 7 200 000 CE 0 18 000 745 500 898 000 1 060 000 0
EBIT 0-18 000-55 500 62 000 170 000 2 100 000 NOPAT 0-14 580-44 955 50 220 137 700 1 701 000 ΔNWC -20 000 40 000 20 500 13 500 13 500-67 500 CAPEX 3 488 000 1 471 500 0 0 0 0 FCF -3 468 000-1 526 080 54 545 156 720 244 200 6 868 500 Źródło: Opracowanie własne. CC = 11,5% NPV p = -536 211 Tabela 4. NPV dla scenariusza bazowego, optymistycznego oraz pesymistycznego. NPV p Optymistyczny 322155 65% 209 400,75 Bazowy 165083 20% 33 016,60 Pesymistyczny -536211 15% -80 431,65 E(NPV) = 161 985,70 Średnia ważona wartości oczekiwanej NPV wynosi: (E )NPV= 161 985,70 E(NPV) jest większe od zera oznacza to, że wartość bieżąca korzyści jest większa niż wartość bieżąca kosztów - projekt jest korzystny. Jednak nie we wszystkich rozpatrywanych wariantach wartość NPV jest większa od 0. Przedsiębiorstwo tylko w wariancie bazowym i optymistycznym w tych przypadkach generuje korzyści. Im większa będzie wartość NPV dla wariantu bazowego, tym zagrożenie nieopłacalną inwestycją mniejsze. Wariant pesymistyczny osiągnął wartość ujemną, co oznacza, że jest to maksymalna wartość straty, jaką może ponieść przedsiębiorstwo realizując dany projekt. 4. Podsumowanie. W dokonanej analizie scenariuszy przedstawiono trzy prognozy wartości, mające decydujący wpływ na NPV. Najkorzystniej dla przedsiębiorstwa byłoby aby został zrealizowany wariant optymistyczny, ponieważ wartość zaktualizowana netto jest najwyższa. Natomiast badane przedsiębiorstwo powinno skupić się na zrealizowaniu scenariusza bazowego, gdyż wiąże się z najniższym ryzykiem oraz prawdopodobieństwo powodzenia inwestycji jest w tym przypadku najwyższe. Kadra kierownicza nie najlepiej zarządza
ryzykiem, gdyż w wariancie pesymistycznych pojawią się kłopoty. Najwyższe NPV osiągnięto w wariancie optymistycznym, ma on jednak niewielkie prawdopodobieństwo wystąpienia, dlatego najlepiej gdyby przedsiębiorstwa zajęły się dążeniem do realizowania wariantu bazowego, który jest najbardziej prawdopodobny, a ryzyko niepowodzenia jest najniższe spośród trzech analizowanych wariantów. Bibliografia: 1. Koźmiński A., Piotrowski W. Zarządzanie. Teoria i praktyka. Warszawa: PWN 2008 2.Michalski Grzegorz, Strategie finansowe przedsiębiorstw, Wyd. ODDK, Gdańsk 2009. 3.Michalski Grzegorz, Ocena finansowa kontrahenta na podstawie sprawozdań finansowych, Wyd. ODDK, Gdańsk 2008. 4.Michalski G. Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw, Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1934041 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1934041 5. Michalski G., Płynność finansowa w małych i średnich przedsiębiorstwach, wyd. PWN, Warszawa 2005. 6. Michalski G. Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw, wyd. C.H. Beck, Warszawa 7. Michalski G. Podstawy zarządzania finansami przedsiębiorstwa, Wyd. Wyższej Szkoły Zarządzania, Wrocław 2004 8. Michalski G. Finansowe strategie przedsiębiorstwa, Wyd. Instytut Śląski, Opole 2004 9. Michalski G., wykład z dnia: 02.03.2014r 10. Jajuga, K. Zarządzanie ryzykiem. Warszawa: PWN 2007 11. Szymański, P. Zarządzanie majątkiem obrotowym w procesie kreowania wartości przedsiębiorstwa. Łódź: Petros 2007 12. Sprawozdania finansowe analizowanych jednostek z lat 2010-2011. 13. Ziarkowski R., Opcje rzeczowe oraz ich zastosowanie w formułowaniu i ocenie projektów inwestycyjnych, WAE, Katowice 2004.