Police. Redukuj 14,20 zł. Raport analityczny

SEKTOR: CHEMICZNY GPW: PCE REUTERS: PICE.WA BLOOMBERG: PCE PW 03.10.2008 DOM MAKLERSKI PKO BP Raport analityczny Police Redukuj 14,20 zł 26 20 14 Dane podstaw ow e cena rynkow a (zł) 15,55 kurs docelow y (zł) 14,20 w ycena DCF (zł) 16,30 min 52 tyg (zł) 13,87 max 52 tyg (zł) 25,34 kapitalizacja (mln zł) 1 166,25 EV (mln zł) 940,44 liczba akcji (mln szt.) 75,00 free float 21,0% free float (mln zł) 244,45 śr. obrót/msc (mln zł) 35,33 Zmiana kursu Z.Ch. Police WIG 1 miesiąc -13,6% -10,2% 3 miesiące -6,3% -8,0% 6 miesięcy -17,7% -23,4% 12 miesięcy -2,1% -39,2% Akcjonariat Z.Ch. Police 8 20 wrz 30 lis 18 lut 5 maj 16 lip 26 wrz Z.Ch. Police Dom Maklerski PKO BP SA ul. Puławska 15 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-00 WIG znormalizowany Analityk: Ludomir Zalewski tel. (0-22) 521-79-17 e-mail: ludomir.zalewski@pkobp.pl % akcji i głosów Skarb Państw a 60,15 ARP 8,81 PTE PZU S.A. 5,59 ING TFI 5,21 Poprzednie rekom. data cena doc. Neutralnie 2008-02-25 18,00 Kupuj 2007-10-23 22,00 Informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania Spadek cen nawozów Po wielu miesiącach wzrostu, we wrześniu zaczęły spadać ceny nawozów produkowanych przez Police. W ciągu ostatnich dwóch tygodni (wyrażone w USD) ceny mocznika spadły o 16%, a ceny nawozów azotowo - fosforowych o 6,1%. Korekta cen może oznaczać, że rolnicy nie są już w stanie tak dużo płacić za nawozy i wstrzymują się z zakupami. Cechą charakterystyczną nawozów produkowanych przez Police (NP, NPK) jest to, że nie muszą być stosowane każdego roku. Negatywnie na kondycję popytową krajowego rolnictwa miała tegoroczna susza, która może spowodować mniejsze plony. Równocześnie spadają ceny zbóż na światowych rynkach. W związku z tym (oraz spadkami cen innych towarów), naszym zdaniem istnieje duże ryzyko, że korekta dotknie także nawozów i nie skończy się po dwóch tygodniach. Spadek cen nawozów może być elementem globalnego odwrotu od rynku towarowego. Rewelacyjne wyniki 2008 roku nie do powtórzenia w przyszłym roku Równolegle ze spadkami cen nawozów wieloskładnikowych, spadać powinny także ceny surowców służących do ich produkcji (siarka, sól potasowa, fosforyty). Może jednak wystąpić zjawisko, że surowce będą taniały wolniej lub później niż ceny nawozów. W sposób oczywisty spowoduje to zawężenie realizowanej przez Police rentowności. Jednak ponieważ ceny nawozów cały czas jeszcze utrzymują się na wysokich poziomach, sądzimy, że tegoroczne wyniki Polic powinny być bardzo dobre. Jednak nie oczekujemy, że zostaną powtórzone w przyszłym roku. Pomimo tego, że Police są stosunkowo dużym producentem nawozów, spółka jest biorcą cen - ma ograniczony wpływ na kształtowanie cen sprzedawanych nawozów. Nawet ceny na rynku polskim są ustalane w oparciu o ceny światowe. W przypadku spadku światowych cen nawozów, Police będą musiały obniżyć ceny na rodzimym rynku. Rządowa strategia dla sektora chemicznego Zgodnie ze strategią MSP dla sektora, Police razem z Puławami utworzą grupę (jednak bez powiązań kapitałowych), która w połowie 2010 roku ma zostać sprzedana inwestorowi branżowemu lub finansowemu. Strategia dotyczy głównie sposobu całkowitego sprywatyzowania spółek. Nie spodziewamy się aby miała rzeczywisty wpływ na funkcjonowanie Polic w najbliższej przyszłości. Wycena i rekomendacja Sądzimy, że inwestorzy liczyli się z możliwością pogorszenia wyników Polic, co miało odzwierciedlenie w niskiej wycenie rynkowej (P/E 2008 poniżej 4x), dlatego nie sądzimy aby faktyczne zmniejszenie zysków spowodowało znaczny spadek kursu. Wycena metodą porównawczą jednej akcji spółki wynosi 12,2 zł (wskaźniki dla lat 2009-2010), natomiast metoda DCF daje wycenę na poziomie 16,3 zł. Cenę docelową ustalamy na poziomie 14,2 zł. Spadek wyceny wynika głównie ze spadku wskaźników dla spółek porównywalnych. W związku z możliwością dalszej obniżki cen nawozów uważamy, że ryzyko spadku kursu akcji Polic jest duże. Obniżamy rekomendację do REDUKUJ. Dane finansow e (skonsolidow ane) mln zł 2006 2007 2008p 2009p 2010p Sprzedaż 1 676,18 1 824,23 2 880,08 2 686,70 2 896,20 EBITDA -226,44 235,14 447,80 238,30 268,54 EBIT -288,57 187,47 388,26 172,11 196,91 Zysk netto -304,66 203,96 327,99 151,96 166,57 Zysk skorygow any -35,53 173,46 334,79 151,96 166,57 EPS (zł) -4,06 2,72 4,37 2,03 2,22 DPS (zł) 0,00 0,00 2,19 1,01 1,11 CEPS (zł) - 3,36 5,17 2,91 3,18 P/E - 5,72 3,56 7,67 7,00 P/BV 1,60 1,25 0,92 0,93 0,87 EV/EBITDA - 4,00 2,10 3,95 3,50 p - prognoza DM PKO BP SA

Oczekiwane wyniki III kw. 2008 roku Spodziewamy się, że wyniki spółki w III kw. 2008 roku będą jeszcze dobre. Będzie to możliwe dzięki utrzymywaniu się przez większą część kwartału wysokich cen amoniaku, mocznika i nawozów azotowo - fosforowych. Bardzo dobre wyniki II kw. pokazały, że spółka była w stanie zrekompensować wzrost kosztów surowców wyższymi cenami produktów. Jednak wyniki III kw. 2008 roku będą słabsze od osiągniętych w II kw. Będzie to spowodowane sezonowo słabszą sprzedażą oraz corocznymi przerwami remontowymi. Wynik netto spółki w III kw. roku wstępnie szacujemy na poniżej 50 mln zł. Poniżej przedstawiamy wykresy podstawowych produktów spółki: amoniaku (ok. 6% przychodów), mocznika (ok. 17% przychodów) oraz nawozów azotowo - fosforowych (ok. 22%). Nawozy NP (azotowo fosforowe) - ceny tygodniowe 1200 3 1000 3100 800 2 2100 1 400 1100 200 sty 07 lut 07 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP SA Mocznik - ceny tygodniow e 780 2 540 680 2 040 580 480 1 540 380 280 1 040 180 540 sty 07 lut 07 mar 07 kwi 07 maj 07 cze 07 lip 07 sie 07 wrz 07 paź 07 lis 07 gru 07 sty 08 lut 08 mar 08 mar 07 kwi 08 kwi 07 maj 08 maj 07 cze 08 cze 07 lip 08 lip 07 sie 07 wrz 07 sie 08 wrz 08 paź 07 lis 07 gru 07 sty 08 lut 08 mar 08 kwi 08 NP FOB Gulf Coast US (USD/t) NP FOB Gulf Coast US (PLN/t) maj 08 cze 08 lip 08 sie 08 wrz 08 Mocznik prilled FOB, Morze Czarne (USD/t) - lew a skala Mocznik prilled FOB, Morze Czarne (PLN/t) - praw a skala Źródło: Yara, DM PKO BP SA 2

900 800 700 500 400 300 200 Ceny amoniaku - tygodniow e (USD/t) 2500 2000 1500 1000 500 100 4 sty 06 4 lut 06 4 mar 06 4 kwi 06 4 maj 06 4 cze 06 4 lip 06 4 sie 06 4 wrz 06 4 paź 06 4 lis 06 4 gru 06 4 sty 07 4 lut 07 4 mar 07 4 kwi 07 4 maj 07 4 cze 07 4 lip 07 4 sie 07 4 wrz 07 4 paź 07 4 lis 07 4 gru 07 4 sty 08 4 lut 08 4 mar 08 4 kwi 08 4 maj 08 4 cze 08 4 lip 08 4 sie 08 4 wrz 08 Amoniak FOB Yuzhnyy (USD/t) - lew a skala Amoniak FOB Yuzhnyy (PLN/t) - praw a skala 0 Źródło: Yara, DM PKO BP SA 3

Rachunek zysków i strat (mln zł) 2005 2006 2007 2008P 2009P 2010P IIQ 07 I-IIQ 07 IIQ 08 I-IIQ 08 Przy chody netto ze sprzedaży 1 667,84 1 676,18 1 824,23 2 880,08 2 686,70 2 896,20 424,86 886,53 779,20 1 486,25 zmiana 1,4% 0,5% 8,8% 57,9% -6,7% 7,8% -5,8% 4,0% 83,4% 67,6% EBITDA 126,14-226,44 235,14 447,80 238,30 268,54 36,41 89,45 154,72 320,06 zmiana -28,0% - - 90,4% -46,8% 12,7% 148,1% 114,2% 325,0% 257,8% EBIT 47,15-288,57 187,47 388,26 172,11 196,91 25,75 68,28 138,15 288,18 zmiana -53,0% - - 107,1% -55,7% 14,4% - - 436,4% 322,0% Zy sk netto 76,68-304,66 203,96 327,99 151,96 166,57 29,69 73,36 122,24 252,81 zmiana -13,8% - - 60,8% -53,7% 9,6% - - 311,7% 244,6% Zy sk netto skory gowany 76,68-35,53 173,46 334,79 151,96 166,57 29,69 73,36 129,04 259,62 zmiana -13,8% - - 93,0% -54,6% 9,6% - - 334,6% 253,9% Marża EBITDA 7,6% -13,5% 12,9% 15,5% 8,9% 9,3% 8,6% 10,1% 19,9% 21,5% Marża EBIT 2,8% -17,2% 10,3% 13,5% 6,4% 6,8% 6,1% 7,7% 17,7% 19,4% Rentowność netto 4,6% -18,2% 11,2% 11,4% 5,7% 5,8% 7,0% 8,3% 15,7% 17,0% Źródło: Spółka, DM PKO BP SA Wybrane pozycje bilansu i CF (mln zł) 2005 2006 2007 2008P 2009P 2010P Akty wa ogółem 1 436,56 1 212,85 1 358,99 1 857,53 1 816,09 1 937,70 Akty wa trwałe 828,21 625,35 800,01 959,88 1 073,69 1 102,06 Akty wa obrotowe 608,35 587,50 558,97 897,66 742,40 835,64 Kapitał własny 1 050,96 727,75 933,11 1 267,90 1 255,86 1 346,45 Zobowiązania i rezerwy ogółem 387,27 485,10 425,88 589,63 560,23 591,25 Dług netto -184,55-125,49-154,59-258,16-145,44-192,59 Kapitał obrotowy 180,85 154,47 127,92 201,61 188,07 202,73 Kapitał zaangażowany 866,41 602,26 778,52 1 009,75 1 110,42 1 153,86 Środki pieniężne z działalności operacy jnej 4,22 26,03 174,06 323,97 231,68 223,53 Środki pieniężne z działalności inwesty cy jnej -71,80-60,28-158,18-220,00-180,00-100,00 Środki pieniężne z działalności f inansowej 107,34 21,49-43,44-0,40-164,39-76,38 Środki pieniężne na koniec okresu 186,63 182,12 154,59 258,16 145,45 192,60 Dług netto/ebitda -1,46 0,55-0,66-0,58-0,61-0,72 ROE 7,7% -34,3% 24,6% 29,8% 12,0% 12,8% ROACE 4,3% -31,8% 22,0% 35,2% 13,2% 14,1% Źródło: Spółka, DM PKO BP SA Wycena DCF (mln zł) 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Prognozy EBIT 388 172 197 152 143 120 125 118 129 126 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 314 139 159 123 116 97 101 96 104 102 Amorty zacja 60 66 72 75 78 80 89 84 87 90 Nakłady inwesty cy jne 220 180 100 100 100 100 100 100 100 100 Inwesty cje w kapitał obrotowy 74-14 15-1 1 1 3 2 3 3 FCF 80 39 116 98 92 76 87 78 88 90 Kalkulacja WACC Dług/(Dług+Kapitał) 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Stopa wolna od ry zy ka 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Premia ry nkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Koszt długu po opodatkowaniu 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% Koszt kapitału 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% WACC 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% Wycena DFCF 72 32 85 65 55 41 42 34 34 32 Suma DFCF 491 Zdy skontowana wartość rezy dualna 480 realna stopa wzrostu FCF po roku 2017 = 1% Dług netto -155 Wartość spółki 1 126 Liczba akcji (mln sztuk) 75,000 Wartość 1 akcji 01.01.08 (zł) 15,01 Wartość 1 akcji 02.10.08 (zł) 16,30 Źródło: DM PKO BP SA Wycena porównawcza Kraj Kapital. (mln) P/E EV/EBITDA Ticker notow. EUR USD 2008 2009 2010 2008 2009 2010 Agrium Inc. USA AGU US 6 236 8 955 5,73 4,46 4,61 4,40 3,50 3,44 K+S AG Niemcy SDF GR 7 595 10 907 6,84 4,22 4,00 4,72 3,15 2,83 Kemira Oy j Finlandia KRA1V FH 1 005 1 444 17,71 11,15 8,46 7,92 6,90 6,28 Koninklijke DSM N.V. Holandia DSM NA 6 109 8 773 8,28 8,19 8,06 5,58 5,54 5,41 Taiwan Fertilizer Co. Tajwan 1722 TT 1 155 1 659 11,43 10,28 10,65 20,58 20,14 18,75 Silv init Rosja SILV RU 4 380 6 290 5,24 3,25 2,94 4,00 2,50 2,37 Yara International ASA Norwegia YAR NO 6 372 9 150 3,63 3,58 3,78 3,00 3,06 3,18 Mediana 6,84 4,46 4,61 4,72 3,50 3,44 Z.Ch. Police Polska PCE PW 343 482 3,48 7,67 7,00 2,10 3,95 3,50 Premia/(dy skonto) w wy cenie ry nkowej spółki -49,1% 72,0% 51,9% -55,5% 12,9% 1,8% Implikowana wartość 1 akcji (zł) 30,55 9,04 10,24 31,17 14,12 15,32 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP SA 4

Raport analityczny Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-00, fax (0-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl Telefony kontaktowe Zespół Analiz i Doradztwa Kapitałowego banki budownictwo i nieruchomości, hotele przemysł paliwowy, chemia, energetyka, dystrybucja farmaceutyków przemysł metalowy, spożywczy, inne telekomunikacja, media, informatyka przemysł drzewny i papierniczy e-commerce, analiza techniczna Hanna Kędziora (022) 521 79 43 hanna.kedziora@pkobp.pl Michał Sztabler (022) 521 79 13 michal.sztabler@pkobp.pl Ludomir Zalewski makler papierów wartościowych (022) 521 79 17 ludomir.zalewski@pkobp.pl Marcin Sójka (022) 521 79 31 marcin.sojka@pkobp.pl Michał Janik doradca inwestycyjny (022) 521 79 41 michal.janik@pkobp.pl Bartosz Arenin (022) 521 87 23 bartosz.arenin@pkobp.pl Przemysław Smoliński (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Wydział Klientów Instytucjonalnych Artur Szymecki (0-22) 521 82 14 Leszek Iwaniec (0-22) 521 82 13 artur.szymecki@pkobp.pl leszek.iwaniec@pkobp.pl Piotr Dedecjus (0-22) 521 91 39 Katarzyna Patora-Kopeć (0-22) 521 79 96 piotr.dedecjus@pkobp.pl katarzyna.patora-kopec@pkobp.pl Piotr Gawron (0-22) 521 91 50 Dariusz Andrzejak (0-22) 521 91 39 piotr.gawron@pkobp.pl dariusz.andrzejak@pkobp.pl Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają potencjał wzrostu nie większy niż 15% NEUTRALNIE - oczekujemy względnie stabilnych notowań akcji spółki REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają potencjał spadku nie większy niż 15% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał spadku Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji DM PKO BP pełni funkcję animatora rynku oraz emitenta akcji Polic. Skarb Państwa jest dominującym akcjonariuszem zarówno w przypadku PKO BP jak i Polic. PKO BP jest kredytodawcą spółki. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego.