AKUMULUJ PA NOVA RAPORT ANALITYCZNY WYCENA 26,0 PLN

Transkrypt

1 RAPORT ANALITYCZNY AKUMULUJ WYCENA 26,0 PLN 19 GRUDZIEŃ 2008 Najważniejszym realizowanym projektem dla spółki jest obecnie budowa galerii handlowej w Przemyślu. Wartość prac związanych z budową tego obiektu szacujemy na 180 mln PLN. Galeria ma zostać sprzedana inwestorowi zewnętrznemu w 2010 roku i jest to pierwszy projekt deweloperski o takim rozmiarze jaki realizuje. Sukces tego przedsięwzięcia powinien mieć istotny wpływ na pozycję rynkową spółki oraz jej przyszłe wyniki. W chwili obecnej, naszym zdaniem, największe ryzyko związane z realizację tego przedsięwzięcia dotyczy zapewnienia finansowania, co w pesymistycznym scenariuszu może wpłynąć na zmianę harmonogramu realizacji projektu. Wyniki za 3Q 08 są słabsze od wyników jakie spółka osiągnęła w analogicznym okresie roku ubiegłego. Trzeba jednak zauważyć, że pokazuje wynik dopiero po zakończeniu realizacji budowy obiektów i porównywanie wyników zasadne jest w dłuższym horyzoncie czasowym. Słabsze wyniki w 3Q 08 są zatem konsekwencją braku rozliczonych kontraktów, a nie pogorszenia sytuacji fundamentalnej spółki. Po trzech kwartałach spółka zwiększyła przychody o 15% r/r. Wynik EBIT zwiększył się do 15,9 mln PLN, a zysk netto wzrósł do 14,2 mln PLN. Zgodnie z naszymi prognozami w 2008 roku spółka zwiększy zysk netto z 14,4 mln PLN do 18,6 mln PLN. Jest to założenie uwzględniające rozliczenie 1 centrum handlowego w 4Q 08. Zwracamy uwagę, że w kolejnych dwóch latach sytuacja spółki w zakresie portfela zleceń jest korzystna. Backlog na 2009 rok wynosi ok. 150 mln PLN i nie uwzględnia dodatkowych przychodów z budowy galerii w Przemyślu, które szacujemy na 80 mln PLN. Zakładamy, że spółka wypracuje w 2009 roku 19,1 mln PLN zysku netto. W 2010 roku wynik netto powinien zwiększyć się do 41,4 mln PLN dzięki uwzględnieniu sprzedaży galerii w Przemyślu. Zgodnie z naszą projekcją wskaźnik P/E na lata 2009/2010 wynosi odpowiednio 9,7x i 4,4x. Dlatego biorąc pod uwagę dobre fundamenty spółki, backlog oraz ciekawy portfel projektów deweloperskich o charakterze komercyjnym zalecamy akumulowanie walorów. Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę sumy części (SOTP) oraz za pomocą analizy porównawczej. Wycena SOTP jest naszym zdaniem bardziej miarodajna i dlatego jej wynik jest naszą końcową wyceną spółki z ceną docelową 26,0 PLN za akcję. Analiza porównawcza w oparciu o spółki notowane na GPW sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 29,3 PLN. Wycena SOTP [PLN] 26,0 Wycena porównawcza [PLN] 29,3 Wycena końcowa [PLN] 26,0 Potencjał do wzrostu / spadku 13,1% Koszt kapitału 10,7% Cena rynkowa [PLN] 23,0 Kapitalizacja [mln PLN] 184,0 Ilość akcji [mln. szt.] Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 38,95 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 21,34 Stopa zwrotu za 3 mc -39% Stopa zwrotu za 6 mc -34% Stopa zwrotu za 9 mc -42% Struktura akcjonariatu: Budoprojekt Sp. z o.o. 30,5% Ewa Bobkowska 10,5% Stanisław Lessaer 8,0% Maciej Bobkowski 6,7% Grzegorz Bobkowski 5,6% Pozostali 38,8% Razem 100% Maciej Bobrowski tel. (0-32) bobrowski@bdm.com.pl Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja 23, Katowice WIG znormalizowany Przychody [mln PLN] 95,0 111,6 118,2 231,6 197,4 128,7 EBITDA [mln PLN] 10,8 16,3 21,6 24,8 20,1 14,6 EBIT [mln PLN] 10,3 15,6 20,4 23,2 18,4 12,7 Zysk netto [mln PLN] 8,4 14,4 18,6 19,1 41,4 13,3 P/BV 8,7 1,4 1,3 1,2 1,0 1,0 P/E 15,0 12,7 9,9 9,7 4,4 13,9 EV/EBITDA 11,3 7,3 7,4 7,8 6,2 8,3 EV/EBIT 11,9 7,6 7,9 8,4 6,7 9,5 50,0 45,0 40,0 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 08/27/ /08/ /21/ /17/ /06/ /15/ /15/ /29/ /21/2008 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę sumy części (SOTP) oraz za pomocą analizy porównawczej. Wycena SOTP jest naszym zdaniem bardziej miarodajna i dlatego jej wynik jest naszą końcową wyceną spółki z ceną docelową 26,0 PLN za akcję. Analiza porównawcza w oparciu o spółki notowane na GPW sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 29,3 PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Waga Wycena Wycena SOTP [PLN] 100% 26,0 Wycena metodą porównawczą [PLN] 0% 29,3 Wycena spółki [PLN] 26,0 Zgodnie z naszymi prognozami w 2008 roku spółka zwiększy zysk netto z 14,4 mln PLN do 18,6 mln PLN. Jest to założenie uwzględniające rozliczenie 1 centrum handlowego w 4Q 08. Zwracamy uwagę, że w kolejnych dwóch latach sytuacja spółki w zakresie portfela zleceń jest korzystna. Backlog na 2009 rok wynosi ok. 150 mln PLN i nie uwzględnia przychodów z budowy galerii w Przemyślu, które szacujemy w przyszłym roku na 80 mln PLN. W naszej prognozie zakładamy, że spółka wypracuje w 2009 roku 19,1 mln PLN zysku netto. W 2010 roku wynik netto powinien zwiększyć się do 41,4 mln PLN dzięki uwzględnieniu sprzedaży galerii w Przemyślu. Zgodnie z naszą projekcją wskaźnik P/E na lata 2009/2010 wynosi odpowiednio 9,7x i 4,4x. Dlatego biorąc pod uwagę dobre fundamenty spółki, backlog oraz ciekawy portfel projektów deweloperskich o charakterze komercyjnym zalecamy akumulowanie walorów. Zwracamy uwagę, że w latach w przychodach ogółem spółki uwzględniamy przychody z budowy galerii w Przemyślu. Przyjęliśmy też założenie, że wynik z tytułu realizacji galerii w Przemyślu będzie pokazywała proporcjonalnie do przychodów w przeciwieństwie do pozostałych obiektów handlowych, gdzie wynik powstaje dopiero w momencie zakończenia projektu. Zrobiliśmy również symulację wyceny, kiedy będzie musiała zrezygnować z realizacji budowy Przemyśla. Wtedy przychody w 2009 roku w naszym modelu wynoszą 150,6 mln PLN, w kolejnym roku założyliśmy ich spadek do 116,4 mln PLN. Przy takich założeniach wynik EBIT kształtowałby się na poziomie 15,1 mln PLN w 2009 roku, a w 2010 roku spadłby do 10,3 mln PLN. W takim scenariuszu, wycena SOTP spółki spada do poziomu 23,0 PLN za akcję. Wycena porównawcza spada z kolei do poziomu 16,0 PLN. Zatem w dłuższym horyzoncie czasu o wartości firmy w istotny sposób zdecyduje wynik budowy i sprzedaż galerii w Przemyślu. Sukces tego przedsięwzięcia pozwoli spółce realizować kolejne projekty deweloperskie, które cechują się znacznie wyższymi marżami niż obecny core business, czyli budowa obiektów handlowych. RAPORT ANALITYCZNY Strona 2

3 WYCENA SOTP W ramach działalności spółki można wyodrębnić 4 segmenty działalności: usługi budowlane, usługi deweloperskie, projektowanie architektoniczno-budowlane, wdrażanie i sprzedaż oprogramowania. Dokonując wyceny spółki zdecydowaliśmy się na rozdzielenie działalności polegającej na budowie centów handlowych i innych mniejszych obiektów (najczęściej o charakterze komercyjnym), przy realizacji których PA NOVA występuję jako firma zajmująca się budową lub jest generalnym wykonawcą od projektów o charakterze deweloperskim. Podsumowanie wyceny SOTP w przeliczeniu na 1 akcję Wycena działalności budowlanej (DCF) [PLN] 17,4 Przemyśl [PLN] 2,3 Kędzierzyn Koźle [PLN] 2,3 Przemyśl II [PLN] 0,5 Zamość [PLN] 0,8 Andrychów [PLN] 0,9 Chorzów [PLN] 1,9 Razem wycena SOTP [PLN] 26,0 Końcowa wycena metodą SOTP daje wartość spółki na poziomie 208,1 mln PLN czyli 26,0 PLN w przeliczeniu na akcję. WYCENA DZIAŁALNOŚCI BUDOWNICTWA KOMERCYJNEGO ORAZ PROJEKTOWANIA Przy wycenie powtarzalnej działalności zrobiliśmy prognozę FCF na lata i wyceniliśmy tą część spółki metodą DCF. Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,0. Główne założenia w modelu: Zakładamy, że w 2009 roku rozliczy 6 dużych projektów na budowę obiektów handlowych. W 2010 roku zakładamy spadek liczby oddawanych obiektów do 5, a w kolejnych latach prognozy przyjęliśmy stały poziom 6 obiektów rocznie. Przychody z tytułu projektowania i sprzedaży oprogramowania przyjęliśmy na poziomie 5-6 mln PLN w okresie prognozy. Przyjęliśmy spadek marży brutto ze sprzedaży do poziomu 11-12%, co przy strukturze przychodów gdzie większość stanowią projekty, gdzie jest generalnym wykonawcą jest wartością ostrożną. Na poziomie EBIT przyjęliśmy spadek marży z 17,2% w 2008 roku do 10,0% w 2009 roku i 9,3% w ostatnim roku prognozy. Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 2,0 %. Założyliśmy stopę dywidendy od roku 2010 na poziomie 50%. W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku Ostatecznie wycena części firmy zajmującej się budownictwem wynosi 139,0 mln PLN, co w przeliczeniu na 1 akcję daje wartość 17,4 PLN. RAPORT ANALITYCZNY Strona 3

4 Model DCF 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 231,6 197,4 128,7 141,4 144,4 147,3 150,3 153,3 156,3 159,5 EBIT [mln PLN] 23,2 18,4 12,7 13,7 14,0 14,0 14,2 14,5 14,6 14,9 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 4,4 3,5 2,4 2,6 2,7 2,7 2,7 2,7 2,8 2,8 NOPLAT [mln PLN] 18,8 14,9 10,3 11,1 11,4 11,3 11,5 11,7 11,9 12,0 Amortyzacja [mln PLN] 1,5 1,7 1,9 1,9 2,2 2,2 2,2 2,2 2,2 2,3 CAPEX [mln PLN] -3,4-2,9-1,9-2,1-2,1-2,2-2,2-2,3-2,3-2,3 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -17,5 5,1 10,6-3,0-1,3-1,0-1,0-0,9-0,7-0,7 Inwestycje kapitałowe [mln PLN] 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF [mln PLN] -0,6 18,8 20,9 7,9 10,2 10,4 10,5 10,8 11,1 11,3 DFCF [mln PLN] -0,5 15,4 15,5 5,3 6,1 5,6 5,2 4,8 4,4 4,1 Suma DFCF [mln PLN] 65,9 Wartość rezydualna [mln PLN] 133,0 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 48,2 Wartość firmy EV [mln PLN] 114,1 Dług netto [mln PLN] -24,9 Wartość kapitału[mln PLN] 139,0 Ilość akcji [tys. szt.] Wartość kapitału na akcję [PLN] 17,4 Przychody zmiana r/r 96% -15% -35% 10% 2% 2% 2% 2% 2% 2% EBIT zmiana r/r 14% -21% -31% 8% 2% 0% 2% 2% 1% 2% NOPLAT zmiana r/r 14% -21% -31% 8% 2% 0% 2% 2% 1% 2% FCF zmiana r/r n/a n/a 12% -62% 28% 2% 2% 3% 3% 2% Marża EBIT 10,0% 9,3% 9,9% 9,7% 9,7% 9,5% 9,5% 9,4% 9,4% 9,3% Marża NOPLAT 8,1% 7,6% 8,0% 7,9% 7,9% 7,7% 7,7% 7,6% 7,6% 7,6% CAPEX / Przychody 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% CAPEX / Amortyzacja 222% 174% 99% 111% 95% 98% 100% 102% 103% 104% Zmiana KO / Przychody 8% -3% -8% 2% 1% 1% 1% 1% 0% 0% Zmiana KO / Zmiana przychodów 15% 15% 16% 24% 44% 35% 34% 29% 23% 21% Kalkulacja WACC 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Stopa wolna od ryzyka 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% Udział kapitału własnego 90,5% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% Udział kapitału obcego 9,5% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 10,3% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% RAPORT ANALITYCZNY Strona 4

5 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,0% 3,00% 3,50% 4,00% 0,7 16,6 17,1 17,6 18,3 19,2 20,2 21,7 22,6 23,7 0,8 16,0 16,4 16,9 17,5 18,2 19,2 20,4 21,1 22,0 0,9 15,5 15,9 16,3 16,8 17,4 18,2 19,2 19,8 20,5 beta 1,0 15,0 15,3 15,7 16,2 16,7 17,4 18,2 18,7 19,3 1,1 14,5 14,8 15,2 15,6 16,0 16,6 17,4 17,8 18,3 1,2 14,1 14,4 14,7 15,0 15,5 16,0 16,6 16,9 17,4 1,3 13,7 14,0 14,2 14,5 14,9 15,3 15,9 16,2 16,6 1,4 13,4 13,6 13,8 14,1 14,4 14,8 15,3 15,5 15,8 1,5 13,0 13,2 13,4 13,7 14,0 14,3 14,7 14,9 15,2 Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko 3,50% 4,00% 4,50% 4,75% 5,00% 5,25% 5,50% 6,00% 6,50% 0,7 23,1 22,0 21,1 20,7 20,2 19,8 19,5 18,8 18,1 0,8 22,0 21,0 20,0 19,6 19,2 18,8 18,4 17,7 17,1 0,9 21,1 20,0 19,1 18,6 18,2 17,8 17,5 16,8 16,2 beta 1,0 20,2 19,2 18,2 17,8 17,4 17,0 16,6 16,0 15,3 1,1 19,5 18,4 17,5 17,0 16,6 16,3 15,9 15,2 14,6 1,2 18,8 17,7 16,8 16,4 16,0 15,6 15,2 14,6 14,0 1,3 18,1 17,1 16,2 15,7 15,3 15,0 14,6 14,0 13,4 1,4 17,5 16,5 15,6 15,2 14,8 14,4 14,1 13,5 12,9 1,5 17,0 16,0 15,1 14,7 14,3 13,9 13,6 13,0 12,5 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,0% 3,00% 3,50% 4,00% 3,0% 17,2 17,7 18,4 19,2 20,2 21,5 23,2 24,3 25,7 3,5% 16,6 17,1 17,6 18,3 19,2 20,2 21,7 22,6 23,7 4,0% 16,0 16,4 16,9 17,5 18,2 19,2 20,4 21,1 22,0 premia za ryzyko 4,5% 15,5 15,9 16,3 16,8 17,4 18,2 19,2 19,8 20,5 5,0% 15,0 15,3 15,7 16,2 16,7 17,4 18,2 18,7 19,3 5,5% 14,5 14,8 15,2 15,6 16,0 16,6 17,4 17,8 18,3 6,0% 14,1 14,4 14,7 15,0 15,5 16,0 16,6 16,9 17,4 6,5% 13,7 14,0 14,2 14,5 14,9 15,3 15,9 16,2 16,6 7,0% 13,4 13,6 13,8 14,1 14,4 14,8 15,3 15,5 15,8 RAPORT ANALITYCZNY Strona 5

6 WYCENA POZOSTAŁYCH SKŁADNIKÓW MAJĄTKU Przemyśl spółka za pośrednictwem spółki celowej (SPV) San Development, w której PA Nova posiada 81% udziałów realizuje budowę galerii handlowej o powierzchni 30 tys m 2. Wartość prac szacujemy na 180 mln PLN w okresie Szacujemy, że w celu realizacji tego projektu, spółka będzie musiała zdobyć dodatkowe finansowanie zewnętrzne w wysokości ok mln PLN i w obecnej sytuacji jest to główne ryzyko związane z realizacją budowy galerii. Kosztów obsługi zadłużenia nie uwzględniamy w kosztach finansowych pokazanych w RZiS. Traktujemy ten projekt jako nieruchomość w trakcie budowy, która w przyszłości będzie nieruchomością inwestycyjną. Dlatego zdecydowaliśmy się na kapitalizację kosztów finansowania zewnętrznego. Kalkulacja wartości galerii w Przemyślu Przychód ze sprzedaży galerii [tys PLN] cena [EUR] 15 EUR/PLN 3,9 ilość m Koszty [tys. PLN] koszt gruntu [tys. PLN] wartość prac budowlanych [tys. PLN] koszty finansowania [tys. PLN] koszty nieprzewidziane [tys. PLN] Zysk ze sprzedaży galerii [tys. PLN] marża 15,0% Zysk przypadający na [tys. PLN] Podatek 19% Wartość bieżąca dywidendy ze sprzedaży galerii [tys. PLN] Wartość na 1 akcję [PLN] 2,3 Kędzierzyn Koźle spółka w 2008 roku zakupiła teren 3,3 ha pod budowę galerii handlowej o powierzchni ok. 30 tys m 2. Wartość prac wg spółki przekroczy 160 mln PLN i jest porównywalna z budową galerii w Przemyślu. Z uwagi na fakt, że nie ma naszym zdaniem możliwości finansowych realizacji równolegle kilku projektów jako deweloper o wartości kilkuset milionów PLN do wyceny uwzględniamy jedynie wartość gruntu czyli 18,4 mln PLN, co w przeliczeniu na 1 akcję daje 2,3 PLN. Jest to założenie konserwatywne i nie uwzględnia żadnej premii. Przemyśl II w 2008 roku zakupiła grunt o powierzchni 3,7 ha za 3,7 mln PLN. W przyszłości spółka chce wybudować na tym terenie hotel lub apartamenty. W wycenie uwzględniamy jedynie wartość gruntu czyli 3,7 mln PLN, co daje na 1 akcję 0,5 PLN. Zamość spółka zakupiła teren 3,9 ha pod budowę galerii handlowej o powierzchni ok. 20 tys. m 2. Wartość prac wg spółki przekroczy 120 mln PLN. Z uwagi na fakt, że nie ma naszym zdaniem możliwości finansowych realizacji równolegle kilku projektów jako deweloper o wartości kilkuset milionów PLN do wyceny uwzględniamy jedynie wartość gruntu czyli 15 mln PLN, co w przeliczeniu na 1 akcję daje 1,9 PLN. Andrychów szacujemy, że wartość tego obiektu handlowego wynosi 6,8 mln PLN (0,8 PLN na akcję) czyli tyle ile wyniosły koszty związane z budową i nie uwzględniamy prawdopodobnej premii za sprzedaż. Chorzów - szacujemy, że przyszła wartość tego obiektu handlowego wynosi 7,0 mln PLN (0,8 PLN na akcję) czyli tyle ile koszty związane z budową i nie uwzględniamy prawdopodobnej premii za sprzedaż. RAPORT ANALITYCZNY Strona 6

7 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata do wybranych spółek budowlanych, które są notowane na GPW. Analizę oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBIT oraz P/CE (wskaźnikom przypisaliśmy wagę po 33%). W odniesieniu do lat zróżnicowaliśmy wagę roku 2008 przypisując mu 20% a okresowi 2009/2010 po 40%. Obliczenia bazują na kursach zamknięcia z roku. Uważamy, że najbardziej miarodajny wynik w analizie to zysk netto, gdyż EBIT nie uwzględnia dywidendy z realizowanego projektu w Przemyślu. Ostatecznie porównując wyniki spółki ze wskaźnikami wybranych spółek, wyceniliśmy 1 akcję na 29,3 PLN, czyli ponad 27% powyżej ceny rynkowej. Wycena porównawcza P/E EV/EBIT P/CE 2008P 2009P 2010P 2008P 2009P 2010P 2008P 2009P 2010P ERBUD 30,1 7,8 11,2 3,2 3,6 4,5 18,3 6,8 9,4 Budimex 13,0 11,8 10,0 7,4 6,6 5,2 10,8 10,0 8,6 MS Warszawa 10,3 8,7 8,0 5,5 5,1 4,1 8,2 8,7 6,5 Polimex 10,8 9,2 8,7 6,3 6,4 5,9 7,4 6,5 5,6 PBG 18,1 12,5 10,8 12,1 8,2 7,1 14,2 9,7 8,6 Mediana 13,0 9,2 10,0 6,3 6,4 5,2 10,8 8,7 8,6 9,9 9,7 4,4 7,4 7,8 6,2 9,3 8,9 4,3 Premia / dyskonto -24% 5% -56% 17% 23% 17% -14% 3% -51% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] 30,2 22,0 51,8 19,8 18,1 20,4 26,8 22,3 46,6 Waga roku 20% 40% 40% 20% 40% 40% 20% 40% 40% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 30,4 17,3 28,0 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Dyskonto Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 29,3 Wycena końcowa spółki [mln PLN] 234,2 Porównanie rentowności EBIT PBG Polimex MS Warszawa Budimex ERBUD 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0% 18,0% 20,0% RAPORT ANALITYCZNY Strona 7

8 PROJEKCJA PRZYCHODÓW Zakładamy, że w 2009 roku spółka zwiększy przychody o 96% r/r do poziomu 231,6 mln PLN. Jest to założenie oparte o backlog, który na przyszły rok wynosi ok. 150 mln PLN i harmonogram budowy galerii w Przemyślu. Przychody z Przemyśla uwzględniamy również w 2010 roku niemniej z uwagi na spodziewaną przez nas mniejszą liczbę realizowanych obiektów handlowych oczekujemy spadku przychodów ogółem do 197,4 mln PLN. W zakresie budowy obiektów handlowych zakładamy, że w 2009 roku zakończy i rozliczy wynik z tytułu 6 dużych projektów komercyjnych. W 2010 roku w modelu szacujemy liczbę rozliczonych projektów na 5. W kolejnych latach prognozy zakładamy stałą liczbę rozliczanych dużych projektów na poziomie 6 rocznie. Przychody z tytułu projektowania i sprzedaży oprogramowania ostrożnie przyjęliśmy na poziomie 4,4-5,6 mln PLN rocznie. Zwracamy uwagę, że w prognozie nie uwzględniamy przychodów z tytułu przyszłych projektów deweloperskich, które są wycenione indywidualnie. Prognoza przychodów i liczby oddawanych obiektów Obiekty handlowe [mln PLN] 146,2 111,8 124,1 136,6 139,5 142,3 145,1 148,0 150,9 153,9 Projektowanie i oprogramowanie [mln PLN] 4,4 4,6 4,7 4,8 4,9 5,0 5,2 5,3 5,4 5,6 Galeria w Przemyślu [mln PLN] 81,0 81,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 RAZEM [mln PLN] 231,6 197,4 128,7 141,4 144,4 147,3 150,3 153,3 156,3 159,5 Prognoza przychodów i liczby oddawanych obiektów Prognoza przychodów i osiąganej rentowności % % % % % % Realizow ane projekty [mln PLN] Liczba obiektów handlow ych (praw a skala) Przychody Marża brutto na sprzedaży (praw a skala), spółka, spółka Szacujemy, że w 2008 roku spółka osiągnie bardzo wysoką rentowność brutto na sprzedaży przekraczającą 19% i będzie to wynik rozliczenia kilku projektów, w których występowała jako generalny wykonawca. Tak dobre wyniki to również efekt sprzyjających warunków rynkowych. W kolejnych latach przyjęliśmy istotny spadek rentowności, co tłumaczymy coraz pogarszającą się sytuacją gospodarczą oraz mniej korzystną sytuacją rynkową. Założyliśmy, że wyczerpał się już portfel posiadanych nieruchomości, które były kupowane jeszcze przed boomem jaki nastąpił na tym rynku. W naszej projekcji przyjęliśmy, że będzie angażować się głównie w projekty, gdzie jest generalnym wykonawcą i dlatego sądzimy, że przyjęta docelowa marża na poziomie 11-11,6% jest wartością konserwatywną. RAPORT ANALITYCZNY Strona 8

9 WYNIKI FINANSOWE Wyniki za 3Q 08 są słabsze od wyników jakie spółka osiągnęła w analogicznym okresie roku ubiegłego. Trzeba jednak zauważyć, że spółka pokazuje wynik dopiero po zakończeniu realizacji budowy obiektów i porównywanie wyników zasadne jest w dłuższym horyzoncie czasowym. Słabe wyniki 3Q 08 są zatem konsekwencją braku rozliczonych kontraktów, a nie pogorszenia sytuacji fundamentalnej spółki. Po trzech kwartałach spółka zwiększyła przychody o 15% r/r. Wynik EBIT zwiększył się do 15,9 mln PLN, a zysk netto wzrósł do 14,2 mln PLN. Na osiągnięty wynik w okresie 1-3Q 08 istotny wpływ miało rozlicznie projektu dla Kaufland w Jastrzębiu o wartości 45 mln PLN, rozliczenie II etapu na realizację Tesco w Knurowie o wartości 10 mln PLN, oddanie Tesco w Gliwicach, gdzie wartość prac wyniosła 10,3 mln PLN oraz sprzedaż Tesco w Dzierżoniowie o wartości 18,1 mln PLN. W 3Q 08 spółka podpisała 2 nowe kontrakty o wartości ok. 45 mln PLN. Obecnie spółka realizuje 5 projektów, z czego 1 o wartości 30,8 mln PLN powinien zostać rozliczony w 4Q 08. Wyniki skonsolidowane spółki [tys. PLN] 3Q'07 3Q 08 zmiana r/r 1-3Q Q 08 zmiana r/r Przychody ,9% ,0% Zysk brutto ze sprzedaży ,4% ,5% EBITDA ,7% ,7% EBIT ,3% ,3% Zysk (strata) netto ,9% ,6% Marża zysku brutto ze sprzedaży 7,3% 3,4% 22,7% 21,8% Marża EBITDA 6,3% 2,2% 21,0% 20,2% Marża EBIT 5,6% 0,8% 20,2% 19,2% Marża zysku netto 5,5% 1,9% 16,7% 17,1%, spółka Wybrane dane finansowe w ujęciu kwartalnym % 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 0% Przychody [tys PLN] marża EBIT marża EBIT zanualizow ana, spółka RAPORT ANALITYCZNY Strona 9

10 DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Aktywa trwałe 10,8 35,8 93,9 132,7 99,6 100,2 101,3 102,0 102,6 103,1 103,5 103,8 Rzeczowe aktywa trwałe 2,8 8,6 25,8 27,6 28,8 28,9 29,1 29,0 28,9 28,9 29,0 29,0 Inwestycje długoterminowe 3,1 19,6 56,6 91,6 56,6 56,6 56,6 56,6 56,6 56,6 56,6 56,6 Aktywa obrotowe 24,1 118,3 78,2 82,4 123,2 107,2 115,2 122,5 130,0 137,8 146,1 154,8 Zapasy 1,4 0,0 0,1 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 Należności krótkoterminowe 12,7 43,0 33,8 62,2 53,0 34,6 38,0 38,8 39,6 40,4 41,2 42,0 Inwestycje krótkoterminowe 4,2 65,5 34,5 10,3 60,3 62,8 67,4 73,8 80,6 87,6 95,1 102,9 Aktywa razem 34,9 154,1 172,1 215,1 222,7 207,5 216,5 224,5 232,5 240,9 249,6 258,5 Kapitał (fundusz) własny 14,6 127,4 140,3 159,4 191,3 183,8 191,4 199,1 206,8 214,8 223,2 231,7 Kapitał (fundusz) podstawowy 0,5 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 20,3 26,8 31,8 55,8 31,5 23,7 25,1 25,4 25,8 26,1 26,5 26,8 Rezerwy na zobowiązania 1,3 3,6 4,2 5,3 5,3 5,3 5,3 5,3 5,3 5,3 5,3 5,3 Zobowiązania długoterminowe 0,2 0,3 14,0 24,0 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 Zobowiązania krótkoterminowe 16,7 22,7 13,5 26,4 22,5 14,7 16,1 16,5 16,8 17,1 17,5 17,8 Pasywa razem 34,9 154,1 172,1 215,1 222,7 207,5 216,5 224,5 232,5 240,9 249,6 258,5 Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Przychody 95,0 111,6 118,2 231,6 197,4 128,7 141,4 144,4 147,3 150,3 153,3 156,3 COGS 82,7 93,6 95,2 205,3 175,6 113,9 125,3 127,9 130,8 133,5 136,2 139,1 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 12,3 18,0 23,0 26,3 21,7 14,9 16,1 16,5 16,5 16,8 17,1 17,3 SG&A 2,1 2,5 2,9 3,3 3,5 2,3 2,5 2,6 2,6 2,7 2,8 2,8 Zysk (strata) na sprzedaży 10,3 15,5 20,1 23,0 18,2 12,6 13,6 13,9 13,8 14,1 14,3 14,5 Pozostała działalność operacyjna 0,1 0,1 0,3 0,2 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1 0,2 0,2 0,2 EBIT 10,3 15,6 20,4 23,2 18,4 12,7 13,7 14,0 14,0 14,2 14,5 14,6 Saldo działalności finansowej 0,2 1,8 2,6 0,3 32,7 3,7 3,9 4,2 4,6 5,0 5,4 5,9 Zysk (strata) brutto 10,6 17,3 22,9 23,5 51,2 16,4 17,6 18,3 18,6 19,2 19,9 20,5 Zysk (strata) netto 8,4 14,4 18,6 19,1 41,4 13,3 14,3 14,8 15,1 15,6 16,1 16,6 CF [mln PLN] P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Przepływy z działalności operacyjnej 6,2-21,8 10,9 3,7 14,9 21,3 9,3 11,4 11,5 11,6 11,9 12,1 Przepływy z działalności inwestycyjnej -3,9-11,9-41,8-37,3 64,7 1,6 1,6 1,9 2,2 2,6 3,0 3,4 Przepływy z działalności finansowej -0,2 92,5-0,1 9,4-29,6-20,4-6,3-6,8-7,0-7,2-7,4-7,7 Przepływy pieniężne netto 2,2 58,9-31,0-24,2 50,0 2,5 4,6 6,5 6,7 7,1 7,5 7,8 Środki pieniężne na początek okresu 2,0 4,2 63,0 32,0 7,8 57,8 60,3 64,9 71,3 78,1 85,1 92,6 Środki pieniężne na koniec okresu 4,2 63,0 32,0 7,8 57,8 60,3 64,9 71,3 78,1 85,1 92,6 100,4 RAPORT ANALITYCZNY Strona 10

11 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody zmiana r/r 5,9% 96,0% -14,8% -34,8% 9,8% 2,1% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% EBITDA zmiana r/r 32,2% 14,7% -18,8% -27,4% 6,8% 4,3% -0,4% 1,4% 1,5% 1,1% 1,6% EBIT zmiana r/r 30,6% 14,1% -20,6% -31,2% 8,0% 2,3% -0,3% 1,7% 1,7% 1,2% 1,7% Zysk netto zmiana r/r 28,6% 2,7% 117,5% -68,0% 7,5% 3,7% 1,9% 3,5% 3,5% 3,1% 3,0% Marża na sprzedaży 19,4% 11,4% 11,0% 11,6% 11,4% 11,4% 11,2% 11,2% 11,1% 11,1% 11,0% Marża EBITDA 18,3% 10,7% 10,2% 11,3% 11,0% 11,3% 11,0% 10,9% 10,9% 10,8% 10,7% Marża EBIT 17,2% 10,0% 9,3% 9,9% 9,7% 9,7% 9,5% 9,5% 9,4% 9,4% 9,3% Marża netto 19,4% 10,2% 25,9% 12,7% 12,5% 12,6% 12,6% 12,8% 13,0% 13,1% 13,3% ROE 13,9% 12,7% 23,6% 7,1% 7,6% 7,6% 7,4% 7,4% 7,4% 7,3% 7,3% ROA 11,4% 9,8% 18,9% 6,2% 6,7% 6,7% 6,6% 6,6% 6,6% 6,5% 6,6% Stopa zadłużenia 18,5% 25,9% 14,1% 11,4% 11,6% 11,3% 11,1% 10,8% 10,6% 10,4% 10,1% Dług 10,4 20,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 D / (D+E) 6,1% 9,5% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% D / E 6,4% 10,5% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Odsetki / EBIT 13% 1% 177% 29% 28% 30% 33% 35% 38% 40% 42% Dług / kapitał własny 7% 13% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Dług netto -21,6 12,6-57,8-60,3-64,9-71,3-78,1-85,1-92,6-100,4-105,0 Dług netto / kapitał własny -15,4% 7,9% -30,2% -32,8% -33,9% -35,8% -37,7% -39,6% -41,5% -43,3% -43,7% Dług netto / EBITDA -1,0 0,5-2,9-4,1-4,2-4,4-4,8-5,2-5,6-6,0-6,1 Dług netto / EBIT -1,1 0,5-3,1-4,7-4,7-5,1-5,6-6,0-6,4-6,9-7,1 EV 159,9 194,1 123,7 121,2 116,6 110,2 103,4 96,4 88,9 81,1 76,5 Dług / EV 6,5% 10,5% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% CAPEX / Przychody 3,8% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% CAPEX / Amortyzacja 366,5% 222,0% 174,0% 99,4% 110,9% 95,3% 98,2% 100,4% 102,0% 103,2% 104,0% Amortyzacja / Przychody 1,0% 0,7% 0,8% 1,5% 1,3% 1,5% 1,5% 1,5% 1,4% 1,4% 1,4% Zmiana KO / Przychody 1,1% 7,6% -2,6% -8,3% 2,1% 0,9% 0,7% 0,7% 0,6% 0,5% 0,4% Zmiana KO / Zmiana przychodów 20,3% 15,5% 14,8% 15,5% 23,5% 43,9% 35,3% 34,1% 28,9% 23,0% 21,4% Wskaźniki rynkowe MC/S 1,6 0,8 0,9 1,4 1,3 1,3 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 P/E 9,9 9,7 4,4 13,9 12,9 12,4 12,2 11,8 11,4 11,1 10,7 P/BV 1,3 1,2 1,0 1,0 1,0 0,9 0,9 0,9 0,8 0,8 0,8 P/CE 9,3 8,9 4,3 12,1 11,4 10,8 10,7 10,3 10,0 9,8 9,5 EV/EBITDA 7,4 7,8 6,2 8,3 7,5 6,8 6,4 5,9 5,3 4,8 4,5 EV/EBIT 7,9 8,4 6,7 9,5 8,5 7,8 7,4 6,8 6,1 5,5 5,1 EV/S 1,4 0,8 0,6 0,9 0,8 0,8 0,7 0,6 0,6 0,5 0,5 FCF/EV 11,7% 10,8% 6,4% 8,4% 8,9% 9,5% 10,4% 11,5% 12,7% 14,0% 0,0% BVPS 17,5 19,9 23,9 23,0 23,9 24,9 25,8 26,9 27,9 29,0 30,1 EPS 2,3 2,4 5,2 1,7 1,8 1,8 1,9 1,9 2,0 2,1 2,1 CEPS 2,5 2,6 5,4 1,9 2,0 2,1 2,2 2,2 2,3 2,4 2,4 FCFPS 2,3 2,6 1,0 1,3 1,3 1,3 1,4 1,4 1,4 1,4 0,0 DPS 0,0 0,0 1,2 2,6 0,8 0,9 0,9 0,9 1,0 1,0 1,0 Payout ratio 0% 0% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% DYield 0% 0% 5% 11% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 5% RAPORT ANALITYCZNY Strona 11

12 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Maciej Bobrowski Makler Papierów Wartościowych tel. (032) bobrowski@bdm.com.pl Dyrektor Wydziału IT, handel, budownictwo Marcin Stebakow tel. (032) stebakow@bdm.com.pl Krzysztof Pado tel. (032) pado@bdm.com.pl Specjalista ds. analiz przemysł drzewny, materiały budowlane, tekstylia Łukasz Janus tel. (032) janus@bdm.com.pl Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Poprzednie raporty o spółce Poprzednia rekomendacja brak Wycena z raportu IPO 40,3 PLN Data Cena rynkowa IPO Struktura publicznych rekomendacji BDM w 4Q 08 Kupuj 2 33% Akumuluj 3 50% Trzymaj 0 0% Redukuj 0 0% Sprzedaj 1 17% Klauzule: Niniejszy raport skierowany jest do inwestorów obsługiwanych przez BDM, przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów. Raport zostanie po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 19 grudnia 2008 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 23 grudnia 2009 roku. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujace lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Inwestor powinien zakładać, że BDM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BDM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. BDM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. BDM był członkiem konsorcjum dystrybucyjnego w trakcie IPO. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. Stojałowskiego 27, Bielsko-Biała tel. 033/ , fax.033/ RAPORT ANALITYCZNY Strona 12