Tradis Sprzedany. Dystrybucja żywności RAPORT. 4 stycznia Eurocash

Transkrypt

1 Dystrybucja żywności RAPORT Tradis Sprzedany Rekomendacja NEUTRALNIE Cena docelowa (PLN) 31,7 Cena bieżąca (PLN) 28,9 Stopa dywidendy 0,8% Potencjał wzrostu 10,4% Kapitalizacja (mln PLN) 3987 Free float 44,0% EUR PW ERCS.WA Rekomendacja KUPUJ Cena docelowa (PLN) 129,9 Cena bieżąca (PLN) 115,8 -: Koniec sporu. W dniu 21 grudnia spółki poinformowały, że podpisały transakcję sprzedaży spółek dystrybucyjnych Emperii na rzecz za kwotę 1 095,5 mln PLN. Transakcja została sfinalizowana i zamknięta środkami otrzymanymi przez w kwocie 1 070mln PLN, z linii kredytowych BZ WBK i ING BSK. Spółki oświadczyły, że umowa kończy spór między stronami dotyczący sprzedaży spółek dystrybucyjnych Emperii, i odstąpiły od wszelkich obustronnych roszczeń. Tradis w dobrej kondycji. Grupa dystrybucyjna Tradis po 3 kwartałach 2011 osiągnęła 3,97mld PLN przychodów (7,5% wzrost r/r), przy EBITDA o wartości 92,7mln PLN (wzrost o 28,1% r/r). Sądzimy, że ze względu na sezonowości branży dystrybucyjnej Tradis osiągnie ponad 140 mln PLN EBITDA w 2011 roku, co jest zgodne z oczekiwaniami. Przy długu netto grupy Tradis na koniec 3 kwartału 2011 wynoszącym 120mln PLN daje to wartość EV/EBITDA dla transakcji na poziomie x 8,7. Naszym zdaniem transakcja ma istotny pozytywny wpływ na wzrost wyceny obu spółek. Potencjał wzrostu 12,2% Kapitalizacja (mln PLN) 1750 Free float 71,7% EMP PW EDRO.WA Pozytywny wpływ na : Zakup Tradisu od Emperii może zaowocować osiągnięciem istotnych synergii dla u. Według spółki, głównie mogą to być synergie w obszarze kapitału obrotowego, zarządzania nieruchomościami, warunków zakupowych oraz cross-selling. Spółka spodziewa się 140mln PLN dodatkowej EBITDA z konsolidacji Tradisu w 2012 roku. także oczekuje mln PLN rocznie z synergii po połączeniu obu spółek. Czas w jakim synergie zostaną osiągnięte może wynieść miesiące ( w tym około 40-50% wartości synergii możliwe jest do osiągnięcia już w pierwszym roku po połączeniu). Spółka spodziewa się także ok 100mln PLN z transakcji sell-lease back nieruchomości Tradisu. Wpływ transakcji na Emperię: Dzięki sprzedaży aktywów dystrybucyjnych otrzymała 1 096mln PLN. Zakładamy, że kwota ta stanowi wartość netto, gdyż wartość księgowa sprzedawanych udziałów była wyższa i wynosiła 1 320mln PLN. kontynuuje zamiar sprzedaży swoich spółek detalicznych, z których sprzedaży wcześniej oczekiwała kwoty około 900 mln PLN. Zmiany prognoz i cen docelowych: : Oczekujemy, że dzięki konsolidacji Tradisu w 2012 roku skonsolidowane przychody osiągną 15,7mld PLN, o 59% więcej niż w Spodziewamy się, że spółka wygeneruje 411mln PLN EBITDA, oraz osiągnie 193mln PLN zysku netto. Naszą nową cenę docelową dla spółki ustalamy na 31,7PLN i utrzymujemy rekomendacje Neutralnie ze względu na potencjał wzrostu wynoszący tylko 10,4%, czyli blisko poziomu kosztu kapitału. (0-22) PKO Dom Maklerski ul. Puławska Warszawa : Zmieniamy metodę wyceny spółki z kontynuacyjnej (poprzez wskaźnik P/E i model DCF) na likwidacyjną. Na wycenę likwidacyjną składa się: otrzymana kwota za Tradis (1 096mln PLN), spodziewana kwota do otrzymania za dywizję detaliczną (900 mln PLN), wartość akcji własnych (61,4mln PLN) oraz szacowana przez nas kwota podatku dochodowego do zapłaty. Łącznie szacujemy, że kwota brutto za zbywane i obecne aktywa Emperii może osiągnąć 2 057mln PLN, co wynosi ok 136PLN na 1 akcję. Przy założeniu, że spółka może zapłacić ok 94mln PLN podatku dochodowego, wartość likwidacyjna na 1 akcję wynosi 129,9PLN. Ze względu na potencjał wzrostu wynoszący 12,2% podnosimy rekomendację z Neutralnie na Kupuj. Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

2 RAPORT Dystrybucja żywności Neutralnie Dane podstawowe (utrzymana) Cena bieżąca (PLN) 28.9 Cena docelowa (PLN) 31.7 Min 52 tyg (PLN) 21.0 Max 52 tyg (PLN) 34.0 Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Liczba akcji (mln szt.) Free float 44.0% Free float (mln PLN) Śr. obrót/msc (mln PLN) 1.16 EUR PW ERCS.WA Zmiana kursu WIG 1 miesiąc 18.0% -1.7% 3 miesiące 21.2% 0.5% 6 miesięcy -7.6% -20.6% 12 miesięcy 7.3% -19.0% Akcjonariat C.de Amaral (z Politra BV) % akcji i głosów FMR LLC Według spółki, zakup Tradisu pozwoli na osiągnięcie efektów synergii w wielu obszarach. Do najważniejszych z nich należą: 140mln PLN EBITDA z konsolidacji Tradisu - spodziewa się, że w 2011 roku Tradis osiągnie ok 140mln PLN EBIDTA, przy zadłużeniu netto 120mln PLN. Oznacza to, że transakcja została dokonana przy wskaźniku EV/EBITDA wynoszącym 8,7x. Naszym zdaniem jest to wycena korzystna dla u. Konsolidacja przejętej spółki rozpocznie się od początku 2012 roku mln PLN EBITDA rocznie z synergii po połączeniu Zdaniem Zarządu w okresie miesięcy synergie wynikające z połączenia obu spółek wyniosą ok mln PLN. Około 40-50% wartości synergii możliwe jest do osiągnięcia już w pierwszym roku po połączeniu. 100 mln PLN z nieruchomości planuje sprzedać a następnie wynająć nieruchomości Tradisu, które wstępnie wycenia na ok. 100 mln PLN. Partnerem w transakcji sell lease back będzie fundusz nieruchomościowy PZU. Korzyści z kapitału obrotowego nieznane Spółka nie podała możliwych korzyści, jakie może uzyskać z lepszego zarządzania kapitałem obrotowym. Naszym zdaniem jednak, biorąc pod uwagę wysokie obroty Tradisu (ok 5mld PLN rocznie) i słabszy niż w cykl konwersji gotówki, korzyści te mogą być znaczące. Koszt transakcji ok 10 mln PLN Spółka podała, że koszty sfinalizowania zakupu Tradisu mogą wynieść około 10 mln PLN. Koszty te będą zaksięgowane w wynikach 4Q11 i 1Q12. Zmiany prognoz i ceny docelowej Oczekujemy, że dzięki konsolidacji Tradisu w 2012 roku skonsolidowane przychody osiągną 15,7mld PLN, o 59% więcej niż w Spodziewamy się, że spółka wygeneruje 411mln PLN EBITDA, oraz osiągnie 193mln PLN zysku netto. Naszą nową cenę docelową dla spółki ustalamy na 31,7PLN, jako średnią z wyceny DCF (39,1PLN) i na bazie wyceny porównawczej (24,2PLN). Ponieważ obecna cena rynkowa oferuje potencjał wzrostu poniżej 10%, wydajemy rekomendację Neutralnie gru 11 mar 25 maj 4 sie 14 paź 28 gru WIG znormalizowany (0-22) PKO Dom Maklerski ul. Puławska Warszawa - wybrane dane finansowe mln PLN P 2012P 2013P Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto EPS (PLN) DPS (PLN) P/E P/BV EV/EBITDA Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

3 Dystrybucja żywności Aktualizacja wyceny Nasza zaktualizowana wycena DCF przyniosła wynik 39,1PLN na akcję. Euocash: Przepływy (mln zł) P 2012P 2013P 2014P 2015P poza 2015 Sprzedaż EBIT Podatek na EBIT NOPLAT Amortyzacja Przepływy operacyjne Przepływy inwestycyjne Zmiana kapitału pracującego zmiana zapasów zmiana należności zmiana gotówki zmiana zob. któtkoterminowych Wolne przepływy operacyjne Emisja akcji Dywidenda wypłacona jako % zysku netto z ostatniego roku 0% 0% 71% 67% 51% 50% 49% 25% 30% 40% 50% 50% Zmiana środków płynnych : Wycena DCF (mln zł) 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P poza 2015 Wolny cash flow stopa wolna od ryzyka 5.80% 5.80% 5.80% 5.80% 5.80% premia za ryzyko w akcje 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% beta koszt kapitału własnego 10.8% 10.8% 10.8% 10.8% 10.8% premia za dług 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% kosz długu 7.8% 7.8% 7.8% 7.8% 7.8% efektywna stopa podatkowa 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% efektywny koszt długu 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% dług/aktywa 68.3% 59.8% 53.8% 49.1% 44.3% WACC 8.2% 8.5% 8.8% 8.9% 9.1% stopa wzrostu wartości rezydualnej 3% współczynnik dyskontujący 100.0% 92.4% 85.1% 78.3% 71.9% 65.9% wartośc bierząca przepływów razem: dług netto wartość DCF netto na akcję (zł) 35 koszt kapitału akcyjnego 10.8% implikowana cena docelowa (zł) 39.1 Źródło:, P - prognoza PKO Dom Maklerski, Na podstawie wyceny porównawczej, używając wskaźnika P/E na poziomie 17,3x (wynikającego z odwrotności rentowności 10-letnich obligacji rządowych na poziomie 5,80%) osiągnęliśmy wycenę 1 akcji na poziomie 24,2PLN. Średnia z tych wycen i nasza nowa cena docelowa to 31,7PLN. 3

4 RAPORT Dystrybucja żywności Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) Cena docelowa (PLN) Min 52 tyg (PLN) 83.0 Max 52 tyg (PLN) Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Liczba akcji (mln szt.) 15.1 Free float 71.7% Free float (mln PLN) Śr. obrót/msc (mln PLN) 0.92 EMP PW EDRO.WA Zmiana kursu WIG 1 miesiąc -0.5% -2.9% 3 miesiące 19.4% 4.7% 6 miesięcy 7.8% -20.8% 12 miesięcy 13.0% -19.9% Akcjonariat % akcji i głosów Aviva OFE Wawerski Jarosław Kawa Artur PZU AM Kupuj (z Neutralnie) Sprzedaż Tradisu. Dzięki sprzedaży aktywów dystrybucyjnych otrzymała 1 096mln PLN. Zakładamy, że kwota ta stanowi wartość netto, gdyż wartość księgowa sprzedawanych udziałów była wyższa i wynosiła 1 320mln PLN. kontynuuje zamiar sprzedaży swoich spółek detalicznych, z których sprzedaży wcześniej oczekiwała kwoty około 900 mln PLN. Sądzimy, że istnieje prawdopodobieństwo, że spółce uda się zbyć aktywa detaliczne za podobna kwotę, przy zoptymalizowaniu zobowiązań podatkowych. Prognozy finansowe Wstrzymujemy się ze zmianą naszych prognoz finansowych dla spółki do momentu sprzedaży aktywów detalicznych, lub ogłoszenia zamiaru o wypłacie dywidendy. Obecnie, prognozy finansowe dla Emperii mają nieduże znaczenie, jako że spółka jest w trakcie wyprzedaży większości swoich aktywów. Istotnym czynnikiem wpływającym na wartość spółki jest obecnie kwota, jaki uzyska ze sprzedaży swoich aktywów detalicznych, oraz to, jak wysoki zapłaci podatek dochodowy ze sprzedaży aktywów. Z naszych ostatnich rozmów ze spółką wynika, że trwają analizy odnośnie wysokości podatku dochodowego ze sprzedaży Tradisu. Wycena likwidacyjna: Zmieniamy metodę wyceny spółki z kontynuacyjnej (poprzez wskaźnik P/E i model DCF) na likwidacyjną. Na wycenę likwidacyjną składa się: otrzymana kwota za Tradis (1 096mln PLN), spodziewana kwota do otrzymania za dywizję detaliczną (900 mln PLN), wartość akcji własnych (61,4mln PLN) oraz nieznana kwota podatku dochodowego do zapłaty. Łącznie szacujemy, że kwota brutto za zbywane i obecne aktywa Emperii może osiągnąć 2 057mln PLN, co wynosi ok 136PLN na 1 akcję. Przy założeniu, że spółka może zapłacić ok 94mln PLN podatku dochodowego: 19% x (720mln PLN zysku brutto na sprzedaży części detalicznej i 225mln PLN straty brutto na Tradisie), wartość likwidacyjna na 1 akcję wynosi 129,9PLN. W związku z 12,2% potencjałem wzrostu ceny akcji spółki do naszej nowej ceny docelowej na poziomie 129,9PLN podnosimy rekomendację z Neutralnie do Kupuj gru 10 mar 24 maj 3 sie 13 paź 28 gru WIG znormalizowany (0-22) PKO Dom Maklerski ul. Puławska Warszawa - wybrane dane finansowe mln PLN P 2012P 2013P Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto EPS (PLN) DPS (PLN) P/E P/BV EV/EBITDA Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

5 Dystrybucja żywności - sprzedaż aktywów (PLNm) aktywa dystrybucyjne aktywa detaliczne razem przychody ze sprzedaży zbywanych aktywów wartość księgowa zbywanych aktywów strata brutto ze sprzedaży (tarcza podatkowa) / podatek dochodowy przychody netto ze sprzedaży akcje własne 61 razem 1963 na akcję (zł) Żródło: PKO Dom Maklerski 5

6 PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Telefony kontaktowe Wydział Analiz Rynkowych Dyrektor Handel, media, telekomunikacja, informatyka Sektor wydobywczy, materiały budowlane Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Sektor energetyczny, deweloperski E-commerce, analiza techniczna Grzegorz Zawada, CFA (022) (022) Artur Iwański, CFA (022) Monika Kalwasińska (022) Stanisław Ozga, CFA (022) Przemysław Smoliński (022) Wydział Klientów Instytucjonalnych Dariusz Andrzejak (0-22) Piotr Dedecjus (0-22) Krzysztof Kubacki (0-22) Magdalena Kupiec (0-22) Tomasz Ilczyszyn (0-22) Paweł Kochut (0-22) Tomasz Zabrocki (0-22) Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają potencjał wzrostu nie większy niż 15% NEUTRALNIE - oczekujemy względnie stabilnych notowań akcji spółki REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają potencjał spadku nie większy niż 15% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał spadku Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.