% %

Transkrypt

1 Budownictwo 24 listopada 2005 Prochem Prognozy niezagrożone Cena (24/11/2005) Cena docelowa poprzednia rekomendacja: kupuj kupuj Prochem osiągnął w III kwartale 2005 istotnie lepsze wyniki od naszych oczekiwań. Spółka po trzech kwartałach tego roku zrealizowała 99% naszej dotychczasowej prognozy przychodów na cały rok 2005 oraz 95% prognozy zysku netto. Niedawno rozwiązany kontrakt z PERN Przyjaź był wątpliwy od dłuższego czasu, w naszych prognozach po II kwartale 2005 przyjęliśmy, że zrealizowane będzie jedynie 50% przychodów przewidzianych na drugą połowę 2005 z tego kontraktu przy zerowej rentowności. Rozwiązanie tej umowy nie będzie miało istotnego wpływu na wynik netto grupy Prochem Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) % % 2005p % 2006p % 2007p % wed³ug PSR, prognozy Millennium DM, mln PLN, MSSF; Kontrakt z PERN W dniu r. została rozwiązana umowa z PERN Przyjaźń o generalną realizację inwestycji dla zadania inwestycyjnego pod nazwą "Rurociąg w relacji ST-1 Adamowo - Baza Surowcowa Plebanka". Współpraca między konsorcjum w Prochem-Megagaz a PERN od dłuższego czasu układała się źle. Uważamy, że nie bez wpływu na stosunki między stronami umowy pozostały wyniki wyborów parlamentarnych. Strony umowy uznały, że wyczerpała się możliwość realizacji kontraktu w dotychczasowej formule (każda za stron z innych powodów). Prochem był liderem konsorcjum i generalnym wykonawcą kontraktu. Większość prac była realizowana przez podwykonawców, dlatego rentowność tego projektu była dla Prochemu bardzo niska. Rozpoczęła się procedura zakończenia i rozliczenia realizacji umowy, która powinna zostać zakończona w ciągu jednego miesiąca. Odwracalne koszty finansowe Należy zwrócić uwagę na wysokie koszty finansowe w wysokości 5.1 mln PLN w III kwartale 2005, które były związane przede wszystkim z ujemnymi różnicami kursowymi w wysokości ponad 3 mln PLN oraz ostatnimi odsetkami od kredytu długoterminowego który został spłacony w tym okresie. Różnice kursowe wynikały z faktu, że płatność za biurowiec była dokonana w EUR oraz USD i ekspozycja walutowa utrzymywała się do końca kwartału. Obecnie różnice kursowe zostały częściowo odwrócone dzięki osłabieniu się złotego. Spółka dokonała już części przewalutowania przy korzystnych kursach. Istnieje możliwość, że w związku z tym spółka osiągnie przychody finansowe netto w IV kwartale 2005 (nie bierzemy tego pod uwagę w prognozach). Wycena i rekomendacja Przyjmując konserwatywne założenia (m.in. 3% roczny wzrost przychodów po 2005 roku i stałą marżę brutto na sprzedaży) wyceniamy spółkę Prochem na mln PLN co daje 39.2 PLN na akcję. Biorąc pod uwagę 37% różnicę pomiędzy naszą wyceną a obecnym kursem giełdowym oraz oczekiwania dobrej koniunktury w branży budowlanej, rekomendujemy kupowanie walorów spółki rel.wig 29 Prochem lis gru sty lut mar kwi majcze lip sie wrz paÿ lis Max/min 52 tygodnie (PLN) 31.5 / 19 Liczba akcji (mln) 3.9 Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) 70.6 Free float (mln PLN) 40.2 Œredni obrót (mln PLN) 0.4 G³ówny akcjonariusz Prochem Holding % akcji / % g³osów 28.9 / m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) Zmiana rel. WIG (%) Piotr Her (022) piotr.her@millenniumdm.pl Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spółką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 21 kwietnia 2004 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.

2 Wyniki finansowe Skonsolidowane wyniki Prochem w III kwartale 2005 (wed³ug MSSF) III kw. '04 III kw. '05 zmiana (%) I-III kw.04 I-III kw.05 zmiana (%) 2004 prognoza 2005 zmiana (%) % wykonanie prognozy Sprzeda % % % 94.0% EBITDA % % % 88.2% EBIT % % % 101.4% Zysk netto % % % 95.5% Mar a EBIT 6.3% 13.3% 7.3% 7.2% 5.7% 6.7% Mar a netto 7.5% 7.9% 6.3% 4.7% 5.9% 4.6% ród³o: Prochem S.A. Podsumowanie wyników kwartalnych Grupa Prochem realizowała znaczną ilość kontraktów w systemie generalnego wykonawstwa na co wskazuje wysoka dynamika przychodów. Istotny wpływ na wyniki III kwartału miała również sprzedaż budynku biurowego Irydion w Warszawie przy ul. Powązkowskiej o wartości księgowej 54.2 mln PLN za kwotę ponad 74 mln PLN. Wynik netto III kwartału 2005 został obciążony przez wysokie koszty finansowe (5.1 mln PLN) z czego znaczna część jest związana z ujemnymi różnicami kursowymi i prawdopodobnie zostanie odwrócona w IV kwartale. W naszych prognozach konserwatywnie zakładamy koszt finansowy netto w wysokości ok. 5.3 mln PLN w 2005 r. wobec 5 mln PLN po trzech kwartałach 2005 r. Spółka obecnie charakteryzuje się wysoką płynnością finansową w związku ze sprzedażą budynku Irydion, dlatego wzrastają przychody finansowe. Długoterminowy kredyt na budowę biurowca został całkowicie spłacony, co obniży koszty finansowe spółki o ponad 6 mln PLN w skali roku. Nowe prognozy Spółka zrealizowała w III kwartale 2005 wyższe przychody niż oczekiwaliśmy w związku z czym podwyższyliśmy prognozę sprzedaży o 27 mln PLN na ten rok. Naszym zdaniem spółka osiągnie w IV kwartale 2005 r. ok. 10 mln PLN przychodów z podstawowej działalności projektowej oraz ok. 20 mln PLN z pozostałej działalności. Oczekujemy, że podstawowa działalność powinna przynieść ok. 2 mln PLN zysku netto oraz zakładamy konserwatywnie, że pozostała działalność z uwagi na rozwiązanie umowy z PERN może przynieść ok. 1 mln PLN straty. Przy tych założeniach prognozujemy 23.1 mln PLN zysku netto w 2005 roku co daje wskaźnik P/E na poziomie 4.9. Uwzględniając rozwiązanie umowy z PERN oraz dotychczas zawarte kontrakty, zmniejszyliśmy prognozy przychodów w latach kolejnych. Zmieniony został udział przychodów z usług projektowych z 8% do 17% w całkowitych przychodach, wzrosła tym samym prognoza rentowność netto z 2 % do 3.4 %. Spółka osiągnęła w 2004 roku marżę zysku netto na poziomie 5.9% prognozowana rentowność netto na 2005 rok wynosi 4.6 % dlatego uważamy, że osiągnięcie 3.4 % marży zysku netto w 2006 roku i latach kolejnych przy zakładanym poziomie i strukturze przychodów jest wysoce prawdopodobne. 2 PROCHEM

3 Wycena Podsumowanie wyceny Wyceny spółki dokonaliśmy za pomocą dwóch metod: DCF (discounted cash flow) oraz porównawczej do zagranicznych spółek. Pierwsza z tych metod dała nam wartość mln PLN (37.6 PLN na akcję). Metodą porównawczą wyceniamy Prochem na mln PLN (40.9 PLN na akcję). Przyjmując średnią z tych wycen, szacujemy wartość spółki na mln PLN co daje 39.2 PLN na jedną akcję. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena Prochem (mln PLN) Wycena na 1 akcjê (PLN) Wycena DCF Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ek Wycena spó³ki Prochem (œrednia arytmetyczna z wycen) ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena metodą porównawczą Wyceny porównawczej dokonaliśmy porównując wskaźniki EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E spółek zagranicznych o podobnym profilu działalności do wyników finansowych Prochemu w latach 2005 oraz 2006 otrzymując wartość mln PLN co daje 40.9 PLN na akcję. Postanowiliśmy nie uwzględniać dyskonta w wycenie porównawczej do spółek zagranicznych pomimo tego, że kapitalizacja Prochemu jest niższa od porównywanych spółek z uwagi na fakt, że perspektywy polskiego sektora budowlanego są o wiele bardziej obiecujące niż tej branży w Europie Zachodniej. Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ek Spó³ka Ticker Pañstwo EV/EBITDA EV/EBIT P/E AMEC PLC AMEC Wielka Brytania BALFOUR BEATTY PLC BBY Wielka Brytania COSTAIN GROUP PLC COST Wielka Brytania CRODA INTERNATIONAL PLC CRDA Wielka Brytania RWS HOLDINGS PLC RWS Wielka Brytania GEA GROUP AG G1A Niemcy BILFINGER BERGER AG GBF Niemcy INDUS HOLDING AG INH Niemcy HANDS ASA HND Nowegia AGUAS DE BARCELONA-CLASS A AGS Hiszpania SKANSKA AB-B SHS SKAB Szwecja Mediana Wyniki spó³ki Prochem (mln PLN)* d³ug netto Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) Wycena (mln PLN) Wycena na akcje (PLN) 40.9 ród³o: Bloomberg, Millennium DM SA * - Wyniki spó³ki skorygowane o zyski ze sprzeda y budynku Irydion (19 mln brutto, 15.4 mln netto) 3 PROCHEM

4 Wycena DCF Metoda DCF pozwala w najlepszy sposób uwzględnić wszystkie czynniki kształtujące wartość firmy. Wolne przepływy gotówkowe (free cash flow to firm) obliczyliśmy na podstawie prognoz wyników spółki do roku obrotowego Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka posłużyliśmy się rentownościami obligacji rządowych o stałym kuponie. Wartość Prochemu szacujemy za pomocą metody DCF na mln PLN co daje 37.6 PLN w przeliczaniu na 1 akcję. Do naszego modelu przyjęliśmy następujące założenia: q 17% udział sprzedaży usług projektowych w całkowitych przychodach ze sprzedaży, q stałą marżę brutto na sprzedaży dla usług projektowych w wysokości 26 %, q stałą marżę brutto na sprzedaży pozostałych usług w wysokości 2.4 %, q brak wypłaty dywidendy w okresie prognozy, q brak nowych projektów deweloperskich, które są brane pod uwagę przez spółkę, q beta na poziomie 1.0. Wycena DCF (mln PLN) 2005p 2006p 2007p 2008p 2009p 2010p 2011p 2012p 2013p 2014p >2014 sprzeda zmiana sprzeda y 127.9% -54.1% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% mar a EBIT 6.7% 3.9% 4.0% 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% EBIT Zmiana EBIT 168.9% -73.1% 4.1% 13.5% 3.3% 3.0% 3.2% 3.1% 3.1% 3.1% stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% amortyzacja inwestycje zmiana kap.obrotowego FCF (13.1) zmiana FCF % -57.5% 13.9% 3.3% 3.0% 3.1% 3.1% 3.1% 3.1% 3.0% d³ug/kapita³ 1% 2% 2% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% stopa wolna od ryzyka 4.4% 4.6% 4.8% 5.0% 5.2% 5.3% 5.4% 5.4% 5.5% 5.5% 5.0% premia kredytowa 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta koszt d³ugu 4.8% 4.9% 5.1% 5.3% 5.5% 5.5% 5.6% 5.6% 5.6% 5.7% 5.3% koszt kapita³u 9.4% 9.6% 9.8% 10.0% 10.2% 10.3% 10.4% 10.4% 10.5% 10.5% 10.0% WACC 9.4% 9.5% 9.7% 9.9% 10.2% 10.3% 10.3% 10.4% 10.4% 10.5% 10.0% PV (FCF) (12.8) Wartoœæ DCF (mln PLN) w tym wartoœæ rezydualna 61.2 Gotówka netto 42.2 wycena DCF (mln PLN) wycena DCF na 1 akcjê (PLN) 37.6 ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. 4 PROCHEM

5 Sprawozdania finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) przychody netto koszty wytworzenia zysk brutto na sprzeda y koszty ogólnego zarz¹du saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe saldo zdarzeñ nadzwyczajnych odpis w-œci firmy jednostek podporz¹dkow zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy Udzia³ w zyskach netto jednostek podporz zysk netto EPS Bilans (mln PLN) aktywa trwa³e wartoœci niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwa³e nale noœci d³ugoterminowe inwestycje d³ugoterminowe rozliczenia mêdzyokresowe aktywa obrotowe zapasy nale noœci krótkoterminowe inwestycje krótkoterminowe rozliczenia mêdzyokresowe aktywa razem kapita³ w³asny zobowi¹zania i rezerwy zobowi¹zania finansowe rozliczenia mêdzyokresowe pasywa razem BVPS lata wed³ug PSR, od 2005 wed³ug MSSF ród³o: Prochem; prognozy Millennium DM 5 PROCHEM

6 Rachunek przep³ywów pieniê nych (mln PLN) wynik netto amortyzacja zmiana kapita³u obrotowego gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej wyp³ata dywidendy emisja akcji zmiana zad³u enia gotówka z dzia³alnoœci finansowej zmiana gotówki netto œrodki na koniec okresu DPS CEPS WskaŸniki zmiana sprzeda y 160.2% 127.9% -54.1% 3.0% 3.0% zmiana EBIT 299.5% 168.9% -73.1% 4.1% 13.5% zmiana EBITDA 127.1% 112.0% -71.2% 4.6% 12.2% zmiana zysku netto 646.5% 79.0% -66.5% 4.6% 13.5% mar a EBITDA 9.5% 8.3% 7.7% 4.9% 4.9% 5.4% mar a EBIT 3.7% 5.7% 6.7% 3.9% 4.0% 4.4% mar a netto 2.1% 5.9% 4.6% 3.4% 3.4% 3.8% sprzeda /aktywa (x) d³ug / kapita³ (x) odsetki / EBIT stopa podatkowa 30.8% 22.5% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% ROE 4.6% 26.8% 32.4% 9.8% 9.3% 9.5% ROA 1.6% 5.8% 8.2% 4.3% 4.2% 4.5% d³ug (gotówka) netto (mln PLN) lata wed³ug PSR, od 2005 wed³ug MSSF ród³o: Prochem; prognozy Millennium DM 6 PROCHEM

7 Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Michał Buczyński Piotr Her Adam Zajler Makler Papierów Wartościowych Wojciech Wasilewski Makler Papierów Wartościowych Dyrektor banki i finanse, makroekonomia, handel Analityk telekomunikacja, chemia, metale, przemysł mięsny Analityk media, hotele, motoryzacja, przemysł spożywczy, budownictwo Analityk informatyka, Internet Asystent Radosław Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Krzysztof Pełka krzysztof.pelka@millenniumdm.pl Marek Przytuła marek.przytula@millenniumdm.pl Leszek Iwaniec leszek.iwaniec@millenniumdm.pl Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. al. Jerozolimskie 123 A, Millennium Plaza XIXp Warszawa Polska Fax: Tel Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spółki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spółki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Data wydania Cena rynkowa w dniu Spó³ka Rekomendacja rekomendacji wydania rekomendacji Prochem kupuj 22 wrzeœnia Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w III kwartale 2005 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 6 25% Akumuluj 8 33% Neutralnie 10 42% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj 2 33% Akumuluj 4 67% Neutralnie Redukuj Sprzedaj ostatnie 12 miesiêcy* Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaźników rynkowych przy których jest notowana spółka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w której działa spółka przez inwestorów. Wadą metody porównawczej jest wrażliwość na dobór przyjętej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaźników a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spółki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny banków. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy (zyskowność, efektywność) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spółką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spółek: Cersanit, BRE Bank, Computerland, od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spółek: Cersanit, Redan, PKN Orlen. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spółek: Redan, Artman, Techmex, Broker FM, COMP Rzeszów, FAM, Ciech, Śrubex od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 21 kwietnia 2004 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów, które byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporządzających jest zawarta w górnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środków masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spółką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść rekomendacji nie była udostępniona spółce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. 24