Grupa Azoty Bloomberg: ATT PW Equity, Reuters: ATTP.WA. Sprzedaj, 67,93 PLN Podtrzymana

Transkrypt

1 Grupa Azoty Bloomberg: ATT PW Equity, Reuters: ATTP.WA Sprzedaj, 67,93 PLN Podtrzymana Przedwczesny optymizm Mimo bardzo dobrych wyników za 1Q15 r. oraz podwyższeniu prognoz podtrzymujemy rekomendację SPRZEDAJ ze względu na wycenę spółki oraz silną konkurencję na rynku nawozów azotowych, która nie pozwala na dynamiczny wzrost sprzedaży. Niższe ceny gazu tylko częściowo pozwolą na poprawę marż w grupie, ponieważ część obniżek zostanie skonsumowana przez klientów, którzy oczekują tańszych nawozów ze względu na słabnąca siłę nabywczą (spadek dochodów związany z niskimi cenami zbóż). Dodatkowe czynniki ryzyka to spadki światowych cen mocznika, a w przypadku segmentu tworzyw nadpodaż mocy produkcyjnych na rynku kaprolaktamu. Dobre zbiory zbóż obciążeniem dla notowań nawozów Utrzymujące się od prawie 3 lat dobre zbiory spowodowały systematyczne obniżanie się notowań zbóż począwszy od 2012 r., które z kolei przekładają się na obniżki cen nawozów. Korelacja ta jest bardzo dobrze widoczna w przypadku mocznika, którego notowania pozostają cały czas pod presją. Rosnąca podaż mocy produkcyjnych w kolejnych latach będzie dodatkowym czynnikiem nasilającym konkurencję na rynku mocznika. Na chwilę obecną należy spodziewać się sezonowej korekty cen na nawozy azotowe i zmniejszenia popytu. Bez zmian na rynku poliamidów W Europie i Azji nadal występuje nadpodaż kaprolaktamu, co nie pozwala na aprecjację cen surowca. II kwartał br. przyniósł odbicie cen benzenu powodując wzrost notowań poliamidów przy zachowaniu stabilnych, ale niskich marż, które nie pozwolą na poprawę wyników w kolejnych kwartałach. Segment chemiczny pod wpływem sytuacji na rynku ropy naftowej W przypadku propylenu w II kw r. nastąpił znaczący wzrost jego notowań związany z ograniczeniem podaży propylenu na skutek planowanych i nieplanowanych postojów remontowych. W scenariuszu braku możliwości przerzucenia rosnących cen propylenu na ceny plastyfikatorów powyższa sytuacja może skutkować zawężeniem marż w segmencie chemicznym i pogorszeniem wyniku. Podtrzymujemy rekomendację SPRZEDAj z ceną docelową 67,93 PLN/akcję. mln PLN P 2016P 2017P Przychody EBITDA EBIT Zysk netto czerwca 2015 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 78,00 Upside -13% Liczba akcji (mln) 99,20 Kapitalizacja (mln PLN) 7 737,25 Free float 23% Free float (mln PLN) 1 743,20 Free float (mln USD) 470,33 EV (mln PLN) 8 078,77 Dług netto (mln PLN) 341,52 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 0% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji/głosów Skarb Państwa 33,00 ING OFE 9,96 TFI PZU 8,76 Nordica Holding 20,00 Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Sprzedaj ,95 Sprzedaj ,90 Kurs akcji Grupa Azoty WIG20 WIG Spółka 1 miesiąc -7,7% -5,7% 3 miesiące -0,4% 0,0% 6 miesięcy 1,4% 27,1% 12 miesięcy -5,8% 1,8% Min 52 tyg. PLN 57,30 Max 52 tyg. PLN 87,80 Średni dzienny obrót mln PLN 3,69 P/E 9,8 27,6 16,0 14,8 14,5 P/BV 1,1 1,0 1,1 1,0 1,0 EV/EBITDA 5,5 8,3 6,7 6,0 5,7 EPS 6,85 2,33 4,89 5,27 5,39 DPS 0,00 0,00 0,23 0,49 0,79 FCF CAPEX P - Prognozy DM PKO BP mln PLN Analityk Monika Kalwasińska monika.kalwasinska@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa

2 Dobre zbiory zbóż obciążeniem dla notowań nawozów W I kw r. grupa Azoty pokazała bardzo dobre wyniki będące kombinacją przede wszystkim wzrostu wolumenów sprzedaży nawozów wieloskładnikowych oraz spadku cen surowców energetycznych (gaz, węgiel). Wolumenowa sprzedaż nawozów azotowych była płaska r/r, natomiast niższe ceny sprzedaży nawozów został zrekompensowany przez spadek cen gazu w porównaniu do analogicznego okresu ubiegłego roku. Wyniki segmentu nawozowego w mln PLN 0,0 1500,0 1592,6 1797, ,0 500,0 174,0 336,65 0,0 Źródło: DM PKO BP IQ14 przychody EBIT 1Q15 Utrzymujące się od prawie 3 lat dobre zbiory spowodowały systematycznie obniżanie się notowań zbóż począwszy od 2012 r., które z kolei przekładają się na obniżki cen nawozów. Korelacja ta jest bardzo dobrze widoczna w przypadku mocznika, którego notowania pozostają cały czas pod presją. W 2014 r. w skali światowej produkcja mocznika stanowiła ok. 55% całkowitej produkcji nawozów azotowych zgodnie z danymi IFA. Na bazie prognoz IFA światowa podaż mocznika ma osiągnąć poziom 211 mln ton w 2019 r. w porównaniu z produkcją 179 mln ton w 2014 r., co przekłada się na średnioroczny wzrost podaży rzędu 3,5% w stosunku do 2014 r. Oznacza to, iż w kolejnych latach nasili się konkurencja na rynku mocznika oraz zostanie utrzymana presja na jego ceny Notowania mocznika USD/t Źródło: Grupa Azoty 2

3 I kwartał 2015 r. przyniósł sezonowe ożywienie popytu na nawozy mineralne, napędzany dodatkowo przez wypłaty bezpośrednich dopłat dla rolników za 2014 r. Sprzyjające warunki pogodowe przyspieszyły okres aplikacji nawozów, przekładając się na wcześniejsze zakupy nawozów przez rolników. Niemniej jednak z powodu utrzymujących się niskich cen zbóż popyt na nawozy był niższy r/r ze względu na systematycznie słabnącą siłę nabywczą rolników. Zgodnie z danymi GUS w sezonie 2013/2014 zużycie nawozów mineralnych w Polsce zmalało do 1,9 mln ton w przeliczeniu na czysty składnik. Zużycie nawozów azotowych spadło o 6,8%, fosforowych o 8,8%, natomiast potasowych wzrosło o 27,75% r/r. Spadek zużycia nawozów azotowych i fosforowych wiązał się m.in. z obniżeniem poziomu dochodów gospodarstw rolnych na skutek niskich cen zbóż. Z kolei wzrost sprzedaży nawozów potasowych miał swoje źródło m.in. w spadku ich cen oraz uwarunkowaniach pogodowych, które wpłynęły na zwiększone zapotrzebowanie na nawożenie potasem w danym sezonie nawozowym , ,4 1692,1 1647,2 1683,8 1679,2 1625,6 1488,9 1691, , Źródło: GUS Sprzedaż nawozów ogółem w tys. ton w Polsce 04/05 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 Sprzedaż nawozów azotowych w tys. ton w Polsce 1 981,2 1015,6 936,1 899,8 928,2 938,1 952, ,2 861, , /05 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 Źródło: GUS Sprzedaż nawozów fosforowych w tys. ton w Polsce Sprzedaż nawozów potasowych w tys. ton w Polsce , ,1 363, ,4 326,4 300, /05 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 13/ ,2 429,2 435, ,1 357,1 320,4 326,7 337,2 04/05 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 Źródło: GUS Źródło: GUS Ze względu na sezonowy spadek popytu na nawozy począwszy od II kw r. oraz wciąż niskie notowania zbóż, które negatywnie wpływają na dochody rolników należy się spodziewać w kolejnych miesiącach utrzymania presji na ceny nawozów. Zapowiedzi kolejnych dobrych zbiorów zarówno w Polsce jak i UE będą dodatkowym czynnikiem przemawiającym za niskimi notowaniami zbóż. 3

4 sty-10 kwi-10 lip-10 paź-10 sty-11 kwi-11 lip-11 paź-11 sty-12 kwi-12 lip-12 paź-12 sty-13 kwi-13 lip-13 paź-13 sty-14 kwi-14 lip-14 paź-14 sty-15 kwi-15 EUR/t sty 05 maj 05 wrz 05 sty 06 maj 06 wrz 06 sty 07 maj 07 wrz 07 sty 08 maj 08 wrz 08 sty 09 maj 09 wrz 09 sty 10 maj 10 wrz 10 sty 11 maj 11 wrz 11 sty 12 maj 12 wrz 12 sty 13 maj 13 wrz 13 sty 14 maj 14 wrz 14 sty 15 maj 15 Sektor chemiczny Ceny pszenicy USD/buszel Źródło: Bloomberg Bez zmian na rynku poliamidów I kwartał br. nie przyniósł przełomu jeśli chodzi o sytuację na rynku poliamidów. Średnie ceny kaprolaktamu w relacji do analogicznego kwartału 2014 r. pozostawały w trendzie spadkowym. W Europie i Azji nadal występuje nadpodaż kaprolaktamu, co nie pozwala na aprecjację cen surowca. Mimo sezonowego wzrostu popytu na poliamid w I kw r. notowania poliamidu pozostawały pod wpływem zachowania surowca (benzen), co nie pozwoliło na znaczące rozszerzenie marż w całym łańcuchu wartości. Odbicie notowań benzenu w II kw r. przełożyło się na wzrost notowań poliamidów przy względnym zachowaniu stabilnych, ale nadal niskich marż, które nie pozwolą na znaczącą poprawę wyników Notowania cen kaprolaktamu, PA6 oraz benzenu EUR/t Źródło: Grupa Azoty poliamid kaprolaktam benzen 4

5 EUR/t Sektor chemiczny Segment chemiczny pod wpływem sytuacji na rynku ropy naftowej Znaczący spadek cen ropy naftowej w I kw r. przełożył się na spadek notowań propylenu, za którym podążyły także notowania alkoholi oxo i plastyfikatorów. Niestabilna sytuacja surowcowa przełożyła się na zmniejszenie popytu ze strony przetwórców alkoholi oxo i plastyfikatorów. W przypadku propylenu w II kw r. nastąpił znaczący wzrost jego notowań związany z ograniczeniem podaży propylenu na skutek planowanych i nieplanowanych postojów remontowych, co doprowadziło do trudności z dostępnością propylenu i gwałtownych zwyżek notowań surowca. W scenariuszu stabilizacji notowań alkoholi oxo oraz plastyfikatorów przy jednoczesnym braku możliwości przełożenia dynamicznych wzrostów cen surowca na klientów powyższa sytuacja może skutkować zawężeniem marż w segmencie chemicznym i pogorszeniem wyniku Notowania cen 2-EH, n-butanolu, DPHP, DOTP oraz propylenu EUR/t propylen 2-EH DOTP DPHP n-butanol Źródło: Grupa Azoty 5

6 Wycena spółki Do wyceny Grupy Azoty S.A posłużyliśmy się dwoma metodami wyceny (DCF oraz wskaźnikowa). W wyniku zastosowania obu metod otrzymaliśmy wycenę spółki na poziomie 67,93 PLN/akcję. Model wyceny DCF polega na zdyskontowaniu wolnych przepływów pieniężnych przy użyciu średnioważonego kosztu kapitału właściwego dla spółki. Wycena została sporządzona w oparciu o prognozy zamieszczone w niniejszym raporcie. Wydatki inwestycyjne będą wiązały się z kosztami inwestycji odtworzeniowych oraz zaplanowanymi projektami inwestycyjnymi. Wolne przepływy pieniężne spółki zostały zdyskontowane na dzień r. Do sporządzenia wyceny DCF przyjęliśmy następujące założenia: 1. stopa w wolna od ryzyka w wysokości 3% (rentowność 10-letnich obligacji skarbowych), 2. premia za ryzyko 5%, 3. beta = 1,25x; 4. realna stopa wzrostu po okresie prognozy = 2%, 5. dług netto z końca 2014 r. Model DCF mln PLN 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P< EBIT 673,1 718,5 718,9 755,9 734,3 721,0 728,7 725,3 715,4 721,7 Stopa podatkowa 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% NOPLAT 545,2 582,0 582,3 612,2 594,8 584,0 590,2 587,5 579,5 584,6 CAPEX 780,0 850,0 850,0 861,0 783,0 753,0 743,0 753,0 743,0 734,0 Amortyzacja 540,4 582,9 625,4 668,4 707,6 745,2 782,4 820,0 857,2 893,9 Zmiany w kapitale obrotowym 86,2 14,4 23,9 53,4 16,6 26,3 56,5-1,4-2,1-4,3 FCF 219,4 300,5 333,8 366,3 502,8 549,9 573,2 655,9 695,7 748,7 WACC 8,6% 8,6% 8,7% 8,7% 8,7% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% Współczynnik dyskonta 0,92 0,85 0,78 0,72 0,66 0,60 0,55 0,51 0,47 0,43 DFCF 202,0 254,6 260,0 262,3 330,8 332,3 318,0 334,0 325,2 321,0 Wzrost w fazie II 2,0% Suma DFCF - Faza I 2 940,3 Suma DFCF - Faza II 3 744,5 Wartość Firmy (EV) 6 684,8 Dług netto 508,5 Udziały mniejszościowe 729,1 Wartość godziwa 5 447,2 Liczba akcji (mln szt.) 99,2 Wartość godziwa na akcję na ,9 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 67,93 Cena bieżąca 78,0 Oczekiwana stopa zwrotu -12,9% Źródło: prognozy DM PKO BP 6

7 WACC 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P< Stopa wolna od ryzyka 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,25 1,25 1,25 1,25 1,25 1,25 1,25 1,25 1,25 1,25 Premia za ryzyko długu 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% Koszt długu 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% Waga kapitału własnego 87,6% 88,4% 89,0% 89,6% 90,1% 90,5% 91,0% 91,4% 91,7% 92,1% Waga długu 12,4% 11,6% 11,0% 10,4% 9,9% 9,5% 9,0% 8,6% 8,3% 7,9% WACC 8,6% 8,6% 8,7% 8,7% 8,7% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% Źródło: prognozy DM PKO BP Analiza wrażliwości Wzrost w fazie II 67,93 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 7,8% 69,9 68,3 68,3 69,9 74,2 8,3% 73,0 71,0 71,0 73,0 78,3 WACC 8,8% 73,0 71,0 71,0 73,0 78,3 9,3% 69,9 68,3 68,3 69,9 74,2 9,8% 65,0 63,8 63,8 65,0 67,9 Źródło: DM PKO BP Spółki chemiczne: wskaźniki P/E EV/EBITDA 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P BASF SE 15,0 14,90 13,24 8,60 8,19 7,54 LANXESS AG 27,3 24,04 17,67 8,00 7,51 6,59 YARA INTERNATIONAL ASA 12,8 9,83 10,07 7,59 5,97 6,08 POTASH CORP OF SASKATCHEWAN 0,0 16,23 14,46 9,93 9,77 8,80 AGRIUM INC 18,4 13,81 11,80 10,66 8,42 7,53 ACRON 5,6 3,91 3,98 5,41 4,56 4,44 K+S AG-REG 14,5 10,45 11,41 6,62 5,27 5,36 MOSAIC CO/THE 16,9 13,33 12,12 7,98 7,42 6,83 FAUJI FERTILIZER COMPANY LTD 10,9 10,56 10,20 6,66 7,17 6,89 DOW CHEMICAL CO/THE 17,8 17,42 14,57 8,72 8,87 8,11 CF INDUSTRIES HOLDINGS INC 17,0 14,41 12,38 8,87 8,22 7,21 URALKALI PJSC 9,1 7,86 7,29 7,13 7,10 6,63 MEDIANA 14,7 13,6 12,0 8,0 7,5 6,9 Azoty (PKO DM) 33,9 16,2 15,0 10,1 6,9 6,4 Premia/dyskonto do prognoz PKO DM 130% 19% 25% 27% -8% -6% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, DM PKO BP 7

8 Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat P 2016P 2017P 2018P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów Zysk brutto ze sprzedaży Koszty sprzedaży Koszty ogólnego zarządu Pozostałe przychody operacyjne Pozostałe koszty operacyjne Zysk z działalności operacyjnej Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych Saldo działalności finansowej Podatek dochodowy Zyski (straty) mniejszości Zysk (strata) netto Bilans P 2016P 2017P 2018P Aktywa Trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Inwestycje Środki peniężne i ich ekwiwalenty Pozstałe aktywa długoterminowe Aktywa Obrotowe Zapasy Należności Pozostałe aktywa krótkoterminowe Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne Aktywa razem Kapitał Własny Kapitały mniejszości Zobowiązania długoterminowe Kredyty i pożyczki Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych Pozostałe rezerwy Zobowiązania krótkoterminowe Kredyty i pożyczki Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych Pasywa razem Rachunek Przepływów Pieniężnych P 2016P 2017P 2018P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Wskaźniki P 2016P 2017P 2018P ROCE 21,65% 18,44% 10,65% 11,21% 4,66% 9,64% 9,60% 9,01% 8,92% Dług netto Źródło: prognozy DM PKO BP 8

9 KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor (022) wydobywczy) Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (022) Włodzimierz Giller (handel, media, telekomunikacja) (022) Monika Kalwasińska (paliwa, chemia, sektor spożywczy) (022) Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (022) Paweł Małmyga (analiza techniczna) (022) Stanisław Ozga (sektor energetyczny, deweloperski) (022) Adrian Skłodowski (dystrybucja, inne) (022) Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (022) Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (022) Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Michał Sergejev Mark Cowley (director) (sales) (sales) (022) (022) (022) Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (022) Marcin Borciuch (sales trader) (022) Piotr Dedecjus (sales trader) (022) Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (022) Igor Szczepaniec (sales trader) (022) Maciej Kałuża (trader) (022) Andrzej Sychowski (trader) (022) INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 5 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 5 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej: Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 9

10 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W ciągu 6 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Recommendation Number of recommendations Kupuj 22 (42%) Trzymaj 21 (40%) Sprzedaj 10 (19%) Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem: Emitent: Zastrzeżenie Grupa Azoty 3, 4 Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji. Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : Grupa Azoty. Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi. Pozostałe ujawnienia Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia. 10