Ciech S.A Przepływy pieniężne pod presją

Transkrypt

1 RAPORT Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) Cena docelowa (PLN) Min 52 tyg (PLN) Max 52 tyg (PLN) Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Liczba akcji (mln szt.) Free float 47.7% Free float (mln PLN) Śr. obrót/dzieo (mln PLN) 1.61 Kod Bloomberga CIE PW Kod Reutersa CECH.WA Zmiana kursu WIG 1 miesiąc 9.7% -0.3% 3 miesiące 18.9% 0.9% 6 miesięcy 38.5% 1.7% 12 miesięcy 47.5% -2.5% Akcjonariat % akcji i głosów KI Chemistry ING OFE Poprzednie rekom. data cena doc. Sprzedaj Sprzedaj Sprzedaj (podtrzymana) 20 lis 6 lut 17 kwi 2 lip 11 wrz 21 lis WIG znormalizowany Monika Kalwasińska (0-22) monika.kalwasinska@pkobp.pl Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa S.A Przepływy pieniężne pod presją Sektor chemiczny Po trzech kwartałach narastająco zanotował poprawę wyników na poziomie EBITDA m.in. na skutek sprzyjających tendencji surowcowych w postaci spadających cen węgla oraz gazu. Uważamy, iż bieżąca cena akcji dyskontuje już znaczącą poprawę wyników w przyszłości, natomiast sam wyceniany jest z premią w stosunku do swojego konkurenta Solvaya. Uwzględniając wycenę oraz napięty cash flow spółki w latach zalecamy sprzedaż akcji u. Perspektywy rozwoju Strategia spółki zakłada rozwój organiczny, co oznacza stopniową poprawę wyników w kolejnych latach. Ponieważ rynek sody w Europie posiada nadpodaż mocy produkcyjnych, a popyt i podaż sody jest zbilansowana oczekujemy jedynie 1% podwyżki cen sody w 2015 r., uwzględniając spadające ceny sody na rynku spot. Z kolei ze względu na panującą silną konkurencję na rynku ŚOR uważamy, iż podwojenie udziałów przez (4% udział obecnie) nie będzie łatwe i zajmie co najmniej kilka lat bez istotnego wpływu na wyniki w najbliższym okresie. Pogarszająca się płynnośd finansowa spółki Bieżący rok systematycznie z kwartału na kwartał przynosił pogorszenie płynności finansowej spółki zarówno liczonej przy pomocy wskaźnika bieżącej płynności jak i szybkiej płynności. Spadek poziomu wskaźników płynności wiąże się ze wzrostem poziomu zobowiązao począwszy od 2Q14. Wysoka dźwignia finansowa Poprawa wyników w segmencie sodowym pozwoliła na spadek wskaźnika dług netto/ebitda na przestrzeni ostatnich dwóch latach, niemniej jednak sam nominalny poziom długu pozostaje nadal wysoki (1,13 mld PLN) obciążając wynik spółki wysokimi kosztami finansowymi. Dodatkowo poziom długu netto przewyższa wysokośd kapitałów własnych skutkując bardzo wysokim poziomem dźwigni finansowej (127%), co ogranicza skalę pozyskania zewnętrznego finansowania. Wypłata dywidendy dopiero po 2016 r. W związku z planowanymi inwestycjami w zwiększenie mocy produkcyjnych w segmencie sodowym oraz inwestycje proekologiczne w ciągu najbliższych dwóch lat będzie ponosił wysokie wydatki inwestycyjne. Tym samym po uwzględnieniu kosztów odsetkowych spółka nie będzie w stanie wygenerowad gotówki, która mogłaby byd akumulowana na spłatę zadłużenia. Pierwsza wypłaty dywidendy ze środków własnych będzie możliwa w 2017 r. z zysku za rok W okresie istnieje ryzyko niewielkiego przejściowego wzrostu zadłużenia, natomiast dopiero spadek poziomu capexu po 2016 r. pozwoli na wygenerowanie gotówki, która zostanie przeznaczona na wypłatę dywidendy oraz spłatę części zadłużenia. Podtrzymujemy rekomendację SPRZEDAJ z ceną docelową PLN/akcję. Dane finansowe (skonsolidowane) mln PLN P 2015P 2016P 2017P Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto Zysk skorygowany EPS (PLN) DPS (PLN) CEPS (PLN) P/E P/BV EV/EBITDA P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązao pomiędzy DM PKO BP a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

2 Podsumowanie Perspektywy rozwoju Na początku listopada br. opublikował strategię na lata , która zakłada maksymalizację wartości grupy przede wszystkim poprzez rozwój w obszarze sody. Cele strategiczne grupy zakładają wzrost przychodów w segmencie sodowym, podwojenie udziałów w polskim rynku środków ochrony roślin, wzrost znormalizowanej EBITDA oraz wzrost wartości spółki. Strategia bazuje na rozwoju organicznym i stopniowej poprawie rentowności co oznacza powolny rozwój, który w dużej mierze jest pochodną obecnej sytuacji finansowej spółki związanej z wysoką dźwignią finansową. Ostatnie dwa kwartały przyniosły zauważalną poprawę wyników na poziomie EBITDA, a motorem poprawy był przede wszystkim segment sodowy. Poza efektami restrukturyzacji zaraportowane wyniki odzwierciedlają przede wszystkim wpływ sprzyjających tendencji surowcowych w postaci spadających cen węgla oraz gazu Kwartalna EBITDA segmentu sodowego mln PLN 0 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 Źródło: DM PKO BP Nadpodaż i rosnące zapasy węgla skutkowały kontynuacją obniżek notowao tego surowca, natomiast spadające ceny gazu oraz otrzymane przez spółkę bonusy gazowe wsparły wyniki niemieckiej Soda Deutschland. Nie bez znaczenia jest także fakt osłabienie PLN wobec EUR i USD, ponieważ spółka posiada długą pozycję walutową netto i każdorazowe osłabienie PLN pozwala na uzyskanie wyższej rentowności sprzedaży eksportowej Cena węgla koksowego PLN/t Źródło: Bloomberg 2

3 wrz 07 gru 07 mar 08 cze 08 wrz 08 gru 08 mar 09 cze 09 wrz 09 gru 09 mar 10 cze 10 wrz 10 gru 10 mar 11 cze 11 wrz 11 gru 11 mar 12 cze 12 wrz 12 gru 12 mar 13 cze 13 wrz 13 gru 13 mar 14 cze 14 wrz 14 EUR/mwh 40 Ceny gazu w Europie PLN/1000m Źródło: Bloomberg gaz MWh gaz m3 Ponieważ na chwilę obecną rynek sody w Europie posiada nadpodaż mocy produkcyjnych, a popyt i podaż sody jest zbilansowana oczekujemy niewielkich podwyżek cen sody w 2015 r. na poziomie zaledwie 1%. Podwyżkom cen sody nie sprzyjają dodatkowo bardzo niskie ceny surowców, które znacząco wpływają na poprawę rentowności producentów sody. Tak więc przyszły rok oznacza stabilny rozwój segmentu sodowego i umiarkowaną poprawę wyników ze względu na podwyższenie mocy produkcyjnych o 120 tys. ton. USD/t Ceny sody kalcynowanej w Europie sty 05 cze 05 lis 05 kwi 06 wrz 06 lut 07 lip 07 gru 07 maj 08 paź mar sie sty 10 cze 10 lis 10 kwi 11 wrz 11 lut 12 lip 12 gru 12 maj 13 paź mar sie Źródło: Bloomberg 3

4 Pogarszająca się płynnośd finansowa spółki Bieżący rok systematycznie z kwartału na kwartał przynosił pogorszenie płynności finansowej spółki zarówno liczonej przy pomocy wskaźnika bieżącej płynności jak i szybkiej płynności. Spadek poziomu wskaźników płynności wiąże się ze wzrostem poziomu zobowiązao począwszy od 2Q14. Jeżeli weźmiemy pod uwagę fakt, iż jest spółką cykliczną to w przypadku wahao cen surowców brak wystarczającego bufora płynnościowego rodzi ryzyko nieterminowego regulowania zobowiązao spółki. Płynnośc spółki 0,69 0,64 0,55 0,6 0,5 0,45 1,11 0,85 1,3 1,32 1,37 1,31 1,06 1,06 1,11 0,99 1,46 1,15 0,43 0,32 1,08 0,82 Źródło: bieżąca płynnośd szybka płynnośd Wysoka dźwignia finansowa Poprawa wyników w segmencie sodowym pozwoliła na spadek wskaźnika dług netto/ebitda na przestrzeni ostatnich dwóch latach, niemniej jednak sam nominalny poziom długu pozostaje nadal wysoki (1,13 mld PLN) obciążając wynik netto wysokimi kosztami finansowymi. Dodatkowo poziom długu netto przewyższa wysokośd kapitałów własnych skutkując bardzo wysokim poziomem dźwigni finansowej (127%), co ogranicza możliwości pozyskania zewnętrznego finansowania. dźwignia Dług netto i dźwignia finansowa dług netto mln PLN 250% 200% 150% 100% 50% 0% 2 038, , , , , , , , P 2 200, , , , , , ,0 800,0 600,0 400,0 200,0 0,0 Źródło: DM PKO BP dług netto dźwignia finansowa 4

5 Wypłata dywidendy dopiero po 2016 r. W związku z planowanymi inwestycjami w zwiększenie mocy produkcyjnych w segmencie sodowym oraz inwestycje proekologiczne w ciągu najbliższych dwóch lat będzie ponosił wysokie wydatki inwestycyjne. Tym samym po uwzględnieniu kosztów odsetkowych spółka nie będzie w stanie wygenerowad gotówki, która mogłaby byd akumulowana na spłatę zadłużenia. Pierwsza wypłaty dywidendy ze środków własnych będzie możliwa dopiero w 2017 r. W okresie istnieje ryzyko niewielkiego przejściowego wzrostu zadłużenia, natomiast dopiero spadek poziomu capexu po 2016 r. pozwoli na akumulację gotówki, która pozwoli na spłatę części zadłużenia. Przepływy pieniężne w latach w mln PLN 350,00 150,00-50, P 2015 P 2016 P 2017 P -250,00-450,00 Źródło: DM PKO BP CFO CFI CFF netto Gotówka na koniec okresu w bilansie mln PLN 180,00 160,00 140,00 120,00 100,00 80,00 60,00 40,00 20,00 0, P 2015 P 2016 P 2017 P Źródło: DM PKO BP Wycena spółki Do wyceny spółki S.A posłużyliśmy się dwoma metodami wyceny (DCF oraz wskaźnikowa). W wyniku zastosowania obu metod otrzymaliśmy wycenę spółki na poziomie 36,79 PLN/akcję. 5

6 Model wyceny DCF polega na zdyskontowaniu wolnych przepływów pieniężnych przy użyciu średnioważonego kosztu kapitału właściwego dla spółki. Wycena została sporządzona w oparciu o prognozy zamieszczone w niniejszym raporcie. Wydatki inwestycyjne będą wiązały się z kosztami inwestycji odtworzeniowych oraz zaplanowanymi projektami inwestycyjnymi. Wolne przepływy pieniężne spółki zostały zdyskontowane na dzieo r. Do sporządzenia wyceny DCF przyjęliśmy następujące założenia: stopa w wolna od ryzyka w wysokości 3,5% (rentownośd 10-letnich obligacji skarbowych), premia za ryzyko 5%, beta = 1.5x; realna stopa wzrostu po okresie prognozy = 1%, prognozowany dług netto z kooca 2014 r., 6

7 Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 2016P 2017P IIIQ 13 I-IIIQ 13 IIIQ 14 I-IIIQ 14 Przychody netto ze sprzedaży zmiana 4.9% -20.0% -7.6% 3.8% 3.8% 2.7% -21.9% -19.1% -3.0% -9.2% EBITDA zmiana -88.2% % 6.8% 4.9% 5.0% 37.0% % 13.9% EBIT zmiana % 9.4% 3.9% 5.4% 142.3% % 30.3% Zysk netto zmiana % 74.8% 29.6% 8.2% % -27.4% Zysk netto skorygowany zmiana % 74.8% 29.6% 8.2% % -27.4% Marża EBITDA 0.9% 10.2% 15.6% 16.1% 16.3% 16.6% 13.1% 12.3% 16.0% 15.4% Marża EBIT -4.5% 4.0% 9.5% 10.0% 10.0% 10.3% 6.7% 6.5% 9.8% 9.3% Rentownośd netto -10.0% 1.1% 2.6% 4.4% 5.5% 5.8% 0.8% 2.5% 2.8% 2.0% Źródło: Spółka, PKO DM Wybrane pozycje bilansu i CF (mln PLN) P 2016P 2017P Aktywa ogółem Aktywa trwałe Aktywa obrotowe Kapitał własny Zobowiązania i rezerwy ogółem Dług netto Kapitał obrotowy Kapitał zaangażowany Środki pieniężne z działalności operacyjnej Środki pieniężne z działalności inwestycyjnej Środki pieniężne z działalności finansowej Środki pieniężne na koniec okresu Dług netto/ebitda ROE -40.0% 4.5% 9.4% 15.0% 16.6% 15.6% ROACE -5.9% 5.1% 11.8% 12.3% 11.8% 11.8% Źródło: Spółka, PKO DM Wycena DCF (mln PLN) 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Prognozy EBIT Stopa podatkowa 29% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT Amortyzacja Nakłady inwestycyjne Inwestycje w kapitał obrotowy FCF Kalkulacja WACC Dług/(Dług+Kapitał) 55% 51% 48% 45% 43% 40% 38% 36% 34% 33% Stopa wolna od ryzyka 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta Koszt długu po opodatkowaniu 6.1% 6.9% 6.9% 6.9% 6.9% 6.9% 6.9% 6.9% 6.9% 6.9% Koszt kapitału 12.5% 11.5% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% WACC 9.0% 9.2% 9.0% 9.1% 9.3% 9.3% 9.4% 9.5% 9.6% 9.7% Wycena DFCF Suma DFCF Zdyskontowana wartośd rezydualna realna stopa wzrostu FCF po roku 2022 = 1% Dług netto Kapitały mniejszości -14 Wartośd spółki Liczba akcji (mln sztuk) Wartośd 1 akcji (PLN) Cena docelowa (PLN) Źródło: PKO DM Wycena porównawcza Kraj notow. Ticker Kapital. (mln) P/E EV/EBITDA EUR USD BASF SE GERMANY BAS GR SOLVAY SA BELGIUM SOLB BB DOW CHEMICAL CO/THE USA DOW US NIPPON SODA CO LTD JAPAN 4041 JP AKZO NOBEL NETHERL AKZA NA TATA CHEMICALS LTD INDIA TTCH IN KS SOUTH KOREA KS SODA SANAYII TURKEY SODA TI TESSENDERLO CHEMIE BELGIUM TESB BB EASTMAN CHEMICAL CO USA EMN US Mediana Polska CIE PW Premia/(dyskonto) w wycenie rynkowej spółki 78.5% 16.9% 3.4% -16.1% -15.1% -13.8% Implikowana wartośd 1 akcji (PLN) Źródło: Bloomberg, PKO DM 7

8 Biuro Analiz Rynkowych Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwaoski Sektor wydobywczy (022) Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Sektor energetyczny, deweloperski Sektor finansowy Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Monika Kalwasioska (022) Stanisław Ozga (022) Jaromir Szortyka (022) Włodzimierz Giller (022) Piotr Łopaciuk (022) Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smolioski (022) Paweł Małmyga (022) Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) Piotr Dedecjus (0-22) Dariusz Andrzejak (0-22) Maciej Kałuża (0-22) Krzysztof Kubacki (0-22) Igor Szczepaniec (0-22) Tomasz Ilczyszyn (0-22) Marcin Borciuch (0-22) Michał Sergejev (0-22) Joanna Wilk (0-22) Tomasz Zabrocki (0-22) Mark Cowley (0-22) Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentownośd netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwośd takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM PKO BP opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwośd na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosowad w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależnośd w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniad prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąd na obiektywnośd sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładad, że DM PKO BP ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza rekomendacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP. Treśd rekomendacji jest utajniana do momentu upublicznienia, przy czym upublicznienie następuje po upływie 7 dni kalendarzowych od dnia udostępnienia rekomendacji klientom. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM PKO BP jest zabronione. Niniejsza rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania rekomendacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP bez uzgodnieo ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeo, które w przyszłości mogą okazad się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM PKO BP może świadczyd usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych i publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.