Budimex Naprzód marż. Kupuj. Sektor budowlany RAPORT

Transkrypt

1 RAPORT Kupuj Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 137,80 Cena docelowa (PLN) 157,00 Min 52 tyg (PLN) 110,45 Max 52 tyg (PLN) 141,50 Kapitalizacja (mln PLN) 3 484,86 EV (mln PLN) 2 260,81 Liczba akcji (mln szt.) 25,53 Free float 40,9% Free float (mln PLN) 1 426,70 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 1,10 Kod Bloomberga BDX PW Kod Reutersa BDXP.WA Zmiana kursu Budimex WIG 1 miesiąc 2,2% -4,7% 3 miesiące 3,7% -4,9% 6 miesięcy 19,5% -0,3% 12 miesięcy 14,1% 1,4% Podtrzymujemy rekomendację Kupuj dla Budimeksu jednocześnie podnosząc cenę docelową ze 125 PLN na 157 PLN. Dobra pogoda i nieco wyższa niż oczekiwana rentowność podnoszą wynik roku 2014 (i jednocześnie oczekiwaną dywidendę) a znakomita skuteczność w zdobywaniu nowych kontraktów napawa optymizmem co do wyników Ponadto pomimo wzrostu kursu, Budimex nie wygląda drogo na tle spółek budowlanych a zdecydowanie wyróżnia się jakością i perspektywami. Budimex Naprzód marż Sektor budowlany Bardzo duża skuteczność w wygrywaniu przetargów z GDDKiA, sięgająca 30% w 2014 roku. Powinno to pozwolić osiągnąć wartość portfela około 5,3 mld PLN (wobec 4,3 mld PLN na koniec 2013). Dodatkowo wysoce prawdopodobne jest podpisanie kontraktów na kolejne 2,4 mld PLN (najtańsze lub już wybrane jako najlepsze oferty Budimeksu). Rynek budowlany zgodnie z naszymi prognozami nie był zbyt dynamiczny w 2014 roku (szacujemy, że wzrósł o około 3%, co jest zasługą sprzyjającej pogody). Rok 2015 nie będzie przełomowy. Szacujemy dynamikę rynku na poziomie 4% r/r. Może to natomiast być rok kluczowy pod względem budowania portfela kontraktów infrastrukturalnych. W środowisku niewielkich dynamik produkcji budowlanej spodziewamy się, że ciągle górą będą generalni wykonawcy jak Budimex. Dodatkowo nie spodziewamy się presji na marże ze strony cen materiałów budowlanych. Spadające ceny ropy mogą skutkować mniejszą ceną asfaltu (który stanowi około 6% wartości inwestycji drogowych). Wszystkie te przesłanki zostały potwierdzone przez zwykle bardzo konserwatywnego Prezesa Budimeksu, który widzi szansę na poprawę marż w działalności budowlanej. Akcjonariat % akcji i głosów Valivala Holidings B.V. 59,06 OFE PZU "Złota Jesień" 8,83 AVIVA Otwarty Fundusz Emerytalny Aviva BZ 5,11 WBK Stopa dywidendy na poziomie 4.8% powinna być kolejnym ważnym wsparciem dla kursu akcji. Poprzednie rekom. data cena doc. Kupuj ,0 Trzymaj ,0 Sprzedaj ,0 150 Budimex gru 11 mar 23 maj 4 sie 14 paź 29 gru Piotr Łopaciuk, CFA (0-22) piotr.lopaciuk@pkobp.pl DM PKO BP ul. Puławska Warszawa Budimex WIG znormalizowany Dane finansowe (skonsolidowane) mln PLN P 2015P 2016P 2017P Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto Zysk skorygowany EPS (PLN) 11,77 6,72 7,71 9,38 10,01 DPS (PLN) 11,85 6,72 7,71 9,38 10,01 P/E 11,81 20,69 18,02 14,83 13,89 P/BV 5,50 6,90 6,58 6,10 5,93 EV/EBITDA 6,14 9,27 8,34 7,17 6,76 P - prognoza DM PKO BP r. Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

2 Argumenty inwestycyjne Portfel zleceń Portfel zleceń na koniec roku powinien się wzmocnić w dwóch najważniejszych obszarach budownictwie ogólnym i w segmencie drogowym. Co ciekawe, w budownictwie ogólnym rynek powinien być raczej płaski r/r, Budimex istotnie zwiększył skuteczność wygrywania przetargów. W segmencie drogowym Budimex zgarnął imponujące 30% puli Portfel zleceń segmentu "Budowlanka" (mln PLN) Przemysłowe Ogólnobudowlane Kolejowe Drogowe 0 koniec 2012 koniec 2013 koniec I poł koniec 2014P Źródło: Budimex, szacunki DM PKO BP 2

3 Prognozy dla sektora Pomimo zwiększonej aktywności kontraktowania w infrastrukturze, nie zakładamy bardzo dużych wzrostów w sektorze. Harmonogram wchodzenia kontraktów w fazę produkcji sugeruje większy wzrost w 2016 roku. Na przeszkodzie może też stanąć wysoka baza (sprzyjająca pogoda w 2014) i względnie stabilne budownictwo kubaturowe. W sumie oczekujemy, że segment budowlany zanotuje w 2015 roku 4-procentowy wzrost. Nasze prognozy dla poszczególnych sektorów są na wykresie poniżej. Prognozy dla segmentów budownictwa (mln PLN) ,2 79,2 82,6 97,3 96,0 84,5 87,2 93,1 97, P 2015P 2016P Dystrybucja i wytwarzanie energii 8,0 8,5 9,0 10,0 13,0 12,9 13,5 15,5 18,4 Użyteczności publicznej 8,0 8,5 9,0 10,0 10,6 10,1 10,5 10,4 10,5 Kolejowe i tramwajowe 2,8 2,5 3,2 4,3 4,8 5,8 7,5 8,0 5,0 Drogowe 17,7 23,0 26,0 33,0 27,5 17,6 15,5 16,0 23,5 Ochrona środowiska 3,4 4,3 4,2 4,4 4,4 4,2 4,2 4,2 4,2 Przemysłowe 10,1 9,3 10,0 11,5 12,5 12,0 12,5 12,7 13,46 Komercyjne (hotele, biurowce, handel) 10,3 9,8 9,6 10,7 10,4 10,9 11,2 11,2 11,87 Mieszkaniowe 14,9 13,3 11,6 13,4 13,1 11,3 12,5 12,9 13,67 Źródło: Gus, PKP PLK, GDDKiA, Ministerstwo Infrastruktury, URE, Prognozy i szacunki DM PKO BP 3

4 Podsumowanie wyników segmentów W tabeli poniżej zamieściliśmy nasze prognozy przychodów i marży w poszczególnych segmentach. mln PLN P 2015P 2016P Segment budowlany Przychody Marża brutto % 7,1% 7,2% 7,6% 7,4% Segment deweloperski Przychody Marża brutto % 20,0% 20,8% 19,8% 19,8% Pozostałe Przychody Marża brutto % 9,0% 7,7% 7,7% 7,7% Źródło: Budimex, Prognozy DM PKO BP 4

5 Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając spółki z sektora budowlanego. Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 2015P-2018P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, w szczególności wartości przychodów, nakłady inwestycyjne, marże realizowane na kontraktach, koszty stałe oraz pozycje bilansu. Faza druga trwa od 2019F. W drugiej fazie zakładamy stałą stopę wzrostu wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 1% rocznie. Używamy stopy dyskontowej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 3,0%, co odzwierciedla nasze oczekiwania co do rentowności 10- letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,1x. Premia za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień 31 grudnia i odejmujemy prognozowany dług netto (dodajemy gotówkę netto). Dodatkowe założenia: Skorygowaliśmy w dół wyniki po 2018 mają one odzwierciedlać średnie wyniki w cyklu. Na potrzeby wyceny korygujemy sezonowo wysoki stan gotówki netto na koniec 2014 o 240mln PLN. Zakładamy wypłatę całości zysku z 2014 roku jako dywidendę w Zakładamy, że FPM Service (usługi w segmencie użyteczności publicznej, z udziałem Budimeksu w wysokości 49%) przestanie generować stratę w

6 Budimex mln PLN 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P > 2018P skorygowany EBIT* 186,9 215,8 255,8 273,0 284,2 240,0 Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% NOPLAT CAPEX -25,1-25,1-25,1-25,1-26,6-23,9 Amortyzacja 23,9 23,9 23,9 23,9 24,1 23,9 Zmiany w kapitale obrotowym -141,4-20,0 65,1-108,1 39,3 0,0 FCF 8,8 153,6 271,1 111,9 267,0 WACC 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% Współczynnik dyskonta 0,00 0,92 0,85 0,79 0,72 DFCF 0,0 141,7 230,7 87,8 193,4 Wzrost w fazie II 1,0% Suma DFCF - Faza I 653,6 Suma DFCF - Faza II 1 924,7 Wartość Firmy (EV) 2 578,3 Dług netto ,7 Pozostałe -240,0 Wartość godziwa 3 672,1 Liczba akcji (mln szt.) 25,5 Wartość godziwa na akcję na ,8 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 157 Cena bieżąca 139,0 Oczekiwana stopa zwrotu 13% Źródło: prognozy DM PKO BP *Ebit skorygowany o koszty gwarancji na kontrakty budowlane 6

7 Budimex: WACC 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P >2018P Stopa wolna od ryzyka 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Premia za ryzyko długu 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% Koszt długu 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Waga kapitału własnego 98% 98% 98% 98% 98% 98% Waga długu 2% 2% 2% 2% 2% 2% WACC 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% Źródło: prognozy DM PKO BP Budimex: Wrażliwość na Betę i tempo wzrostu w fazie 2 Wzrost w fazie 2 0,0% 1,0% 2,0% 1,2 145,0 155,1 168,4 Beta 1,1 146,6 157,0 170,4 1,0 148,2 158,7 172,3 Źródło: DM PKO BP 7

8 Wycena porównawcza Wycena porównawcza pokazuje, że Budimex jest notowany z wyraźną premią do spółek porównywalnych na wskaźniku P/E. Spowodowane jest to dużą gotówki netto, której ten wskaźnik nie ujmuje. Średnio w ciągu 3 lat prognozy wskaźnik EV/Ebitda jest mniej więcej zgodny ze spółkami porównywalnymi (pomimo niskiej amortyzacji i capex u w Budimeksie). Najważniejszym dla nas punktem w tej analizie jest wyraźnie wyższa stopa dywidendy w Budimeksie niż w spółkach porównywalnych pozwala to naszym zdaniem wyciągnąć pozytywne dla Budimeksu wnioski z takiego zestawienia. Spółki budowlane: wskaźniki P/E EV/EBITDA Stopa dywidendy Spółka 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P 2014P Eiffage 13,1 11,4 10,0 7,9 7,7 7,4 3,0% Elektrobudowa 17,5 13,8 12,8 9,7 8,1 7,7 2,5% Erbud 15,0 13,0 11,5 9,1 8,8 8,5 2,5% Unibep 15,5 14,0 14,0 8,8 8,0 8,0 2,0% Skanska 18,4 16,3 15,5 11,2 10,0 9,6 3,9% Strabag 13,4 11,8 10,4 3,9 3,7 3,6 2,8% Bilfinger 20,0 11,8 9,7 7,1 5,3 4,8 3,7% Hochtief 17,7 13,7 11,4 4,2 4,0 3,8 3,0% Trakcja Polska 10,0 12,0 16,0 7,0 8,4 10,0 0,0% MEDIANA 15,5 13,0 11,5 7,9 8,0 7,7 2,8% Budimex (DM PKO BP) 20,7 18,0 14,8 9,3 8,3 7,2 4,8% premia/dyskonto do prognoz PKO DM 33% 39% 29% 17% 4% -7% 73% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, DM PKO BP 8

9 Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów Zysk brutto ze sprzedaży Koszty sprzedaży Koszty ogólnego zarządu Pozostałe przychody operacyjne Pozostałe koszty operacyjne Zysk z działalności operacyjnej Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych Saldo działalności finansowej Zysk brutto Podatek dochodowy Zyski (straty) mniejszości Zysk (strata) netto Bilans (mln PLN) P 2015P 2016P 2017P 2018P Aktywa Trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego Pozstałe aktywa długoterminowe Aktywa Obrotowe Zapasy Należności Pozostałe aktywa krótkoterminowe Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne AKTYWA RAZEM Kapitał Własny Kapitały mniejszości Zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Kredyty i pożyczki Rezerwy Pozostałe zobowiązania Zobowiązania krótkoterminowe Kredyty i pożyczki Kaucje Przedpłaty Zobowiązania handlowe i pozostałe PASYWA RAZEM Źródło: Budimex, P - DM PKO BP Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Wskaźniki ROE 43% 47% 33% 36% 41% 43% 44% Dług netto Źródło: Budimex, P - prognoza DM PKO BP 9

10 Biuro Analiz Rynkowych Objaśnienie używanej terminologii fachowej Dom Maklerski PKO BP ul. Puławska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (022) Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Monika Kalwasińska (022) Sektor energetyczny, deweloperski Stanisław Ozga (022) Sektor finansowy Jaromir Szortyka (022) Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Analiza techniczna Analiza techniczna Biuro Klientów Instytucjonalnych min (max) 52 tyg. - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Włodzimierz Giller (022) wlodzimierz.giller@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (022) piotr.lopaciuk@pkobp.pl Przemysław Smoliński (022) przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Paweł Małmyga (022) pawel.malmyga@pkobp.pl Wojciech Żelechowski (0-22) Piotr Dedecjus (0-22) wojciech.zelechowski@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) Maciej Kałuża (0-22) dariusz.andrzejak@pkobp.pl maciej.kaluza@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (0-22) Igor Szczepaniec (0-22) krzysztof.kubacki@pkobp.pl igor.szczepaniec@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (0-22) Marcin Borciuch (0-22) tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl marcin.borciuch@pkobp.pl Michał Sergejev (0-22) Joanna Wilk (0-22) michal.sergejev@pkobp.pl joanna.wilk@pkobp.pl Tomasz Zabrocki (0-22) Mark Cowley (0-22) tomasz.zabrocki@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM PKO BP może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych i publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.