GPW. Trzymaj. Sektor finansowy RAPORT. Czekając na wzrost obrotów. (obniżona)

Transkrypt

1 RAPORT Trzymaj (obniżona) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 49,33 Cena docelowa (PLN) 51,60 Min 52 tyg (PLN) 34,52 Max 52 tyg (PLN) 50,04 Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Liczba akcji (mln szt.) 41,97 Free float 65,0% Free float (mln PLN) Śr. obrót/dzień (mln PLN) 2,56 Kod Bloomberga PW Kod Reutersa.WA Zmiana kursu WIG 1 miesiąc -0,1% 4,0% 3 miesiące 11,5% 5,7% 6 miesięcy 31,7% 3,9% 12 miesięcy 30,5% 5,9% Akcjonariat % akcji i głosów Skarb Państwa 35,00 51,74 Czekając na wzrost obrotów Sektor finansowy Po bardzo dobrym zachowaniu kursu (stopa zwrotu +31% w okresie ostatnich 12 miesięcy), obniżamy naszą rekomendację dla akcji z Kupuj do Trzymaj. Czekając na wzrost obrotów W naszej ocenie rynek dobrze wycenił zmiany zachodzące w spółce na przestrzeni ostatnich kilku miesięcy (tj. nową politykę dywidendową i aktualizację strategii) oraz perspektywy rynku towarowego. Biorąc jednak pod uwagę obecną wycenę (P/E ,6x i EV/EBITDA 9,6x), przed większym optymizmem powstrzymują nas wciąż niskie obroty na rynku akcji (zakładamy płaskie obroty w 2015). Poprawa wyników w 2015 dzięki rynkowi towarowemu i niższym kosztom Prognozujemy, że zysk netto w 2015 wyniesie 125 mln PLN, co oznacza wzrost o 11% r/r. Głównym katalizatorem poprawy wyników powinien być segment rynku towarowego (rynek gazu oraz czerwone i żółte certyfikaty). Dodatkowo pozytywnie na wyniki powinny przełożyć się również ogłoszone przez zarząd działania optymalizacyjne po stronie kosztowej. Wycena Dobre zachowanie kursu sprawiło, że utrzymujące się od dłuższego czasu dyskonto wobec grupy porównawczej uległo zawężeniu. Prognozowany przez nas wskaźnik P/E na 2015 wynosi dla 16,6x wobec 19,6x dla giełd globalnych kwi 17 cze 28 sie 6 lis 26 sty 8 kwi Jaromir Szortyka (0-22) jaromir.szortyka@pkobp.pl WIG znormalizowany Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa Dane finansowe (skonsolidowane) mln PLN P 2016P 2017P Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto Zysk skorygowany EPS (PLN) 2,70 2,67 2,97 3,35 3,67 DPS (PLN) 1,20 2,40 2,60 2,86 3,10 P/E 18,3 18,5 16,6 14,7 13,4 EV/EBITDA 12,7 10,6 9,6 8,6 7,9 Stopa dywidendy 2,4% 4,9% 5,3% 5,8% 6,3% P - prognoza PKO DM 15 kwietnia 2015 r. Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

2 1Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q 10 2Q 10 3Q 10 4Q 10 1Q 11 2Q 11 3Q 11 4Q 11 1Q 12 2Q 12 3Q 12 4Q 12 1Q 13 2Q 13 3Q 13 4Q 13 1Q 14 2Q 14 3Q 14 4Q 14 1Q 15 Argumenty inwestycyjne Wciąż niskie obroty Obroty sesyjne w I kw wyniosły 52 mld PLN i były 14% niższe r/r. Zwracamy jednak uwagę na efekt wysokiej bazy w 1Q14. Porównując średnie dzienne obroty z pierwszego kwartału z całym ubiegłym rokiem, można zaobserwować ich nieznaczny wzrost (839 mln PLN w 1Q15 wobec 825 mln PLN w całym 2014, tj. +2%). Kwartalne obroty sesyjne (mld PLN) 80 mld PLN Źródło:, DM PKO BP W efekcie niskiej aktywności, wskaźnik velocity (obroty/free-float) wyniósł w 1Q15 72% (wobec średniej długoterminowej 105%). Velocity (obroty/free-float) 160% 150% 140% 130% 120% 110% 100% 90% 80% 70% 60% Źródło:, Bloomberg, DM PKO BP 2

3 W naszych obecnych prognozach zakładamy, że obroty w całym 2015 pozostaną na poziomie z Ewentualne szanse na wzrost aktywności, upatrujemy w: Napływach do TFI Większej zmienności Rosnącej aktywności podmiotów HFT Wrażliwość zysku netto w 2015 na poziom obrotów akcjami Poziom obrotów akcjami (zmiana r/r wobec 2014, mln PLN) -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% Zysk netto P/E Zmiany modelu finansowania nadzoru nad rynkiem kapitałowym W ramach obecnego modelu finansowania nadzoru nad rynkiem kapitałowym, większość kosztów jest ponoszona przez i KDPW (po ok. 47% budżetu). Projekt ustawy zakłada rozłożenie kosztów na innych uczestników rynku (m.in. banki, TFI i domy maklerskie). W efekcie partycypacja miałaby spaść do ok. 15%, a KDPW do 18%. W naszych prognozach konserwatywnie zakładamy, że całość oszczędności (zarówno po stronie, jak i KDPW) zostanie skonsumowana przez obniżenie efektywnych stawek giełdowych. Wrażliwość zysku netto w 2016 na poziom "zatrzymania" oszczędności zmiany modelu finansowania nadzoru "Zatrzymanie" oszczędności ze zmiany modelu finansowania KNF 0% 20% 40% 60% 80% 100% Zysk netto P/E Prognoza na 1Q15 Stabilne przychody w ujęciu r/r (-2%), jak i kw/kw (+1%) Po wysokich kosztach w 4Q14 zakładamy normalizację na poziomie ok. 45 mln PLN Udział w zyskach jednostek stowarzyszonych na poziomie 1,2 mln PLN W efekcie spodziewamy się zysku netto na poziomie 33 mln PLN (-11% r/r i +37% kw/ kw) 3

4 Prognoza wyników za I kw mln PLN 1Q14 4Q14 1Q15P r/r kw/kw Przychody % 1% EBITDA % 15% EBIT % 21% Zysk netto % 37% Źródło:, DM PKO BP Rewizja prognoz Obniżamy nasze prognozy zysku netto na lata o 2-3%, głównie z uwagi na niższe założenia obrotu na rynkach finansowych. Rewizja prognoz mln PLN 2015 nowa 2015 stara Rożnica 2016 nowa 2016 stara Rożnica Przychody % % Obrót % % Obsługa emitentów % % Sprzedaż informacji % % Inne % % Rynek towarowy % % Koszty operacyjne % % Pozostałe przychody operacyjne % % Pozostałe koszty operacyjne % % EBITDA % % Amortyzacja % % EBIT % % Przychody finansowe % % Koszty finansowe % % Udział w zyskach jednostek stow % % Zysk przed opodatkowaniem % % Podatek dochodowy % % Zyski (straty) mniejszości % % Zysk (strata) netto % % 4

5 Wycena Naszą cenę docelową opieramy na wycenie modelem DCF. : WACC Model DCF Model DCF jest złożony z dwóch faz. W pierwszej szczegółowo prognozujemy wolne przepływy pieniężne w latach P. W drugiej fazie (po 2019) zakładamy stałą stopę wzrostu na poziomie 1,0% rocznie. Z uwagi na fakt, że model DCF nie uwzględnia inwestycji w jednostki stowarzyszone, wyceniamy je według wartości bilansowej na koniec 2014, pomniejszonej o oczekiwane dokapitalizowanie Aquis Exchange. 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P po 2019 Stopa wolna od ryzyka 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% Beta Premia za ryzyko 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Koszt kapitału własnego 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% Koszt długu (przed podatkiem) 3.6% 3.1% 3.6% 3.6% 3.6% 3.6% Stopa podatkowa 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% Koszt długu (po podatku) 2.9% 2.5% 2.9% 2.9% 2.9% 2.9% Udział długu 25.9% 25.2% 24.4% 23.6% 23.0% 23.0% Udział kapitału 74.1% 74.8% 75.6% 76.4% 77.0% 77.0% WACC 8.2% 8.1% 8.3% 8.3% 8.4% 8.4% : model DCF mln PLN P 2016P 2017P 2018P 2019P po 2019 Przychody EBIT NOPAT Amortyzacja Zmiana w kapitale obrotowym CAPEX FCF WACC 8,2% 8,1% 8,3% 8,3% 8,4% DFCF Suma DFCF Stopa wzrostu 1,0% Wartość rezydualna Zdysk. wart. rezydulana Wartość firmy (EV) Udziały niekontrolujące 1 Jednostki stowarzyszone 181 Dług netto -145 Wartość godziwa Liczba akcji (mln szt.) 42,0 Wartość godziwa na akcję ( ) 46,7 Wypłacona dywidenda na akcję 0,0 12-miesięczna cena docelowa 51,6 5

6 Wycena porównawcza Cena Mcap P/E EV/EBITDA Div yield waluta lokalna EUR mln 2015P 2016P 2017P 2015P 2016P 2017P 2014P CEEMEA 16,8 14,9 14,4 18,5 12,8 11,0 4,6 Dubai Financial Market 1, ,5 22,5 16,2 26,1 18,8 15,8 5,2 JSE Limited ,8 14,9 14,4 na na na 3,3 Moscow Exchange 73, ,3 9,5 9,6 na na na 4,6 Bursa de Valori Bucuresti 37, ,7 18,2 15,8 18,5 12,8 11,0 4,2 Hellenic Exchanges Holding 4, ,7 12,7 11,1 5,8 4,9 4,5 5,7 Ameryka Północna 18,9 16,2 16,9 12,8 11,4 10,4 1,5 CME Group Inc 91, ,3 21,0 19,4 13,8 12,4 11,4 4,5 International Exchange Inc 228, ,9 16,2 14,5 12,8 11,4 10,0 1,1 The NASDAQ OMX Group 49, ,0 13,6 12,9 9,5 8,9 8,4 1,1 TMX Group Inc 53, ,5 12,0 na 10,1 9,3 na 3,0 CBOE Holdings 57, ,1 22,8 20,6 13,3 11,9 10,8 1,5 Europa 19,6 18,5 16,5 12,6 12,2 11,6 2,7 Bolsas y Mercados Espanoles 42, ,6 18,6 19,0 12,6 12,2 12,1 4,2 Deutsche Boerse AG 79, ,6 17,9 16,5 13,8 12,7 11,6 2,7 London Stock Exchange ,9 18,5 16,3 11,3 10,5 10,1 1,1 Azja 27,2 24,0 21,0 14,3 13,1 12,4 3,2 ASX Ltd 43, ,9 19,9 18,9 13,7 13,1 12,4 4,1 Bursa Malaysia 8, ,5 21,0 19,2 12,4 11,5 10,6 5,5 Hong Kong Exchanges & Clearin 285, ,2 40,7 36,3 14,3 12,6 10,9 1,4 Singapore Exchange 8, ,2 24,0 21,0 19,1 16,8 14,8 3,2 Multi Commodity Exchange of I 1 170, ,4 37,6 28,1 35,1 24,0 17,7 1,8 NZX 1, ,5 17,0 15,0 9,9 9,4 8,5 5,3 Japan Exchange Group ,7 26,5 25,2 15,5 14,4 13,9 1,2 Ameryka Południowa 16,9 15,1 13,7 13,2 11,7 10,6 3,9 Bolsa Mexicana de Valores 26, ,5 17,4 15,8 11,8 10,5 9,6 4,1 BM&F Bovespa 12, ,2 12,8 11,6 14,6 12,9 11,6 3,7 Global 19,6 18,2 16,4 13,3 12,2 10,9 3,3 49, ,6 14,7 13,4 9,6 8,6 7,9 4,9 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 6

7 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 sty 13 mar 13 maj 13 lip 13 wrz 13 lis 13 sty 14 mar 14 maj 14 lip 14 wrz 14 lis 14 sty 15 mar 15 Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA 2015P 2016P 2017P 2015P 2016P 2017P CEEMEA 16,8 14,9 14,4 18,5 12,8 11,0 Ameryka Północna 18,9 16,2 16,9 12,8 11,4 10,4 Europa 19,6 18,5 16,5 12,6 12,2 11,6 Azja 27,2 24,0 21,0 14,3 13,1 12,4 Ameryka Południowa 16,9 15,1 13,7 13,2 11,7 10,6 Global 19,6 18,2 16,4 13,3 12,2 10,9 16,6 14,7 13,4 9,6 8,6 7,9 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP Premia /dyskonto wobec grupy porównawczej Premia/(dyskonto) P/E Premia/(dyskonto) EV/EBITDA 2015P 2016P 2017P 2015P 2016P 2017P CEEMEA -1% -1% -7% -48% -33% -28% Ameryka Północna -12% -9% -21% -25% -25% -24% Europa -16% -21% -18% -24% -30% -32% Azja -39% -39% -36% -33% -34% -37% Ameryka Południowa -2% -2% -2% -27% -27% -26% Global -16% -19% -18% -28% -30% -28% Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 12 month forward P/E Bloomberg World Exchanges Index Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 7

8 : Rachunek zysków i strat mln PLN P 2016P 2017P Przychody 184,7 199,5 225,6 268,8 273,8 283,8 317,6 327,5 326,9 342,5 Obrót 130,1 149,2 168,8 202,2 150,1 147,9 137,8 134,3 128,2 133,4 Obsługa emitentów 20,6 14,9 20,2 23,4 21,5 22,3 24,0 24,8 26,5 28,2 Sprzedaż informacji 30,5 32,9 32,6 36,6 36,5 35,1 38,2 40,0 41,0 42,0 Inne 3,5 2,6 4,1 4,6 3,0 2,5 3,1 2,4 2,5 2,6 Rynek towarowy 0,0 0,0 0,0 2,0 62,6 76,0 114,5 126,0 128,7 136,2 Koszty operacyjne 108,7 118,6 132,3 134,0 148,5 166,2 181,6 176,0 161,3 163,6 Pozostałe przychody operacyjne 0,5 2,5 1,1 0,4 10,5 3,2 1,3 2,0 2,0 2,1 Pozostałe koszty operacyjne 5,4 3,9 2,7 1,6 10,6 2,1 1,9 2,4 2,4 2,5 EBITDA 82,1 94,0 108,4 148,6 142,7 145,9 164,1 180,6 198,2 211,1 Amortyzacja 11,0 14,5 16,7 15,0 17,4 27,3 28,8 29,5 32,9 32,6 EBIT 71,1 79,5 91,8 133,7 125,3 118,6 135,4 151,1 165,3 178,4 Przychody finansowe 29,6 32,8 10,3 14,4 14,1 10,9 10,4 8,1 8,1 10,5 Koszty finansowe 0,0 0,6 0,9 0,4 17,8 12,2 10,4 8,8 7,6 8,8 Udział w zyskach jednostek stow. 9,7 11,1 14,2 15,5 9,2 12,5 3,7 4,0 7,4 9,5 Zysk przed opodatkowaniem 110,4 122,8 115,3 163,1 130,8 129,8 139,1 154,4 173,2 189,6 Podatek dochodowy 20,7 22,1 20,5 28,9 24,5 16,3 26,8 29,3 32,3 35,1 Zyski (straty) mniejszości 0,0-0,1 0,1 0,4 0,5 0,2 0,2 0,2 0,2 0,3 Zysk (strata) netto 89,7 100,8 94,7 133,7 105,8 113,3 112,1 124,8 140,6 154,2 marża EBITDA 44% 47% 48% 55% 52% 51% 52% 55% 61% 62% marża operacyjna 38% 40% 41% 50% 46% 42% 43% 46% 51% 52% marże netto 49% 51% 42% 50% 39% 40% 35% 38% 43% 45% Dywidenda na akcję (PLN) 0,00 14,22 3,22 1,45 0,79 1,20 2,40 2,60 2,86 3,10 Zysk netto na akcję (PLN) 2,14 2,40 2,26 3,19 2,52 2,70 2,67 2,97 3,35 3,67 Źródło:, DM PKO BP : Bilans mln PLN P 2016P 2016P 2017P Aktywa obrotowe Środki pieniężne Aktywa finansowe Należności Inne Aktywa trwałe Rzeczowe aktywa trwałe Wartości niematerialne Udziały w jednostkach stowarzyszonych Pozostałe Aktywa łącznie Kapitał własny Kapitały mniejszości Zobowiązania Zobowiązania krótkoterminowe Zobowiązania handlowe Zobowiązania pracownicze Pozostałe Zobowiązania długoterminowe Zobowiązania pracownicze Dług Pozostałe Pasywa łącznie Źródło:, DM PKO BP 8

9 Biuro Analiz Rynkowych Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (022) Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Monika Kalwasińska (022) Sektor energetyczny, deweloperski Stanisław Ozga (022) Sektor finansowy Jaromir Szortyka (022) Sektor finansowy, strategia Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Dystrybucja, inne Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Telefony kontaktowe Robert Brzoza (022) Włodzimierz Giller (022) Piotr Łopaciuk (022) Adrian Skłodowski (022) Analiza techniczna Analiza techniczna Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (Dyrektor) (0-22) Przemysław Smoliński (022) Paweł Małmyga (022) Michał Sergejev (Sales) (0-22) Mark Cowley (Sales) (0-22) Krzysztof Kubacki (Head of sales trading) (0-22) Marcin Borciuch (Sales trader) (0-22) Piotr Dedecjus (Sales trader) (0-22) Igor Szczepaniec (Sales trader) (0-22) Tomasz Ilczyszyn (Sales trader) (0-22) Maciej Kałuża (Trader) (0-22) Andrzej Sychowski (Trader) (0-22) Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg. - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM PKO BP może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych i publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.