P 2010P 2011P 2012P

Transkrypt

1 RAPORT ANALITYCZNY AKUMULUJ (POPRZEDNIO: REDUKUJ) WYCENA 8,81 PLN 08 GRUDZIEŃ 2009 Wyniki za 3Q 09 były zbliżone do naszych prognoz. Pozytywnie oceniamy jednak pierwsze, widoczne już efekty podjętych działań, które miały ograniczyć koszty i poprawić rentowność, co naszym zdaniem będzie również widoczne w kolejnych kwartałach. Zwracamy uwagę, że wskaźnik Opex/RGU wyniósł w 3Q 09 17,5 PLN, co oznacza spadek o 3,11% r/r i o 6,2% q/q. Narastająco za okres 9 mc 2009 roku Opex/RGU wynosi 17,9 PLN (w okresie 9 mc 2008 roku było to 18,0 PLN). Same zmiany w strukturze zatrudnienia polegające m.in. na redukcji osób pracujących w biurach obsługi klienta na rzecz zwiększania zatrudniania w Call Center pozwoliły na ograniczenie kosztów pracowniczych w 3Q 09 do poziomu 14,9 mln PLN. W 3Q 09 spółka zwiększyła przychody o 11,2% do poziomu 132,6 mln PLN głównie w wyniku większej liczby jednostek RGU. W 3Q 09 wskaźnik ARPU/RGU spadł r/r o 2,2% do poziomu 34,6 PLN. Zwracamy jednak uwagę, że porównanie q/q oznacza wzrost ARPU/RGU o 0,5%. Pozytywnie oceniamy wzrost ARPU/HC, który w 3Q 09 wyniósł 63,7 PLN i wzrósł o 2,1% q/q i o 7,3% r/r. Pozytywny wpływ na wyniki miał także wzrost ARPU w usługach telewizji. Wynik EBITDA i EBIT w omawianym okresie poprawił się o odpowiednio 12,1% i 9,2% r/r. Marża EBITDA zwiększyła się o 0,4 pkt % r/r do poziomu 51,2%. Marża EBIT z kolei spadła o 0,4 pkt % r/r do 19,9%. Wynik netto w 3Q 09 wyniósł 15,8 mln PLN, co oznacza spadek o 2% r/r, na co istotny wpływ miało wyższe obciążenie podatkowe wykazane w rachunku zysków i strat (w 3Q 09 było to 7,1 mln PLN, w 3Q 08 obciążenie podatkowe wyniosło zaledwie 1,8 mln PLN). W 2010 roku oczekujemy, że EBIT wzrośnie z 97,8 mln PLN do 113,6 mln PLN. Poprawie powinien ulec również wynik netto dzięki mniejszym kosztom finansowym. Zgodnie z naszymi prognozami zysk netto w 2010 roku powinien wynieść 80,8 mln PLN. Przy obecnej cenie rynkowej P/E 10 wynosi 14,9x. W kolejnych dwóch latach przy dalszej redukcji zadłużenia i mniejszym kosztom finansowym wskaźnik ten spada do 10,7x i 9,5x. Biorąc pod uwagę obecną cenę rynkową na poziomie 7,85 PLN zmieniamy nasze zalecenie z redukuj na akumuluj i podwyższamy wycenę do 8,81 PLN za akcję. W dalszym ciągu podstawowym ryzykiem dla spółki jest silna konkurencja na rynku płatnej telewizji, presja na spadek cen usług zintegrowanych oraz ograniczona możliwość zwiększenia bazy klientów bez dokonania akwizycji. Zdecydowaliśmy się jednak podnieść naszą wycenę z uwagi na widoczne już efekty, podjętych w minionych kwartałach, działań ograniczających koszty oraz mających stabilizować ARPU w przyszłości. Wycena DCF [PLN] 8,68 Wycena porównawcza [PLN] 8,95 Wycena końcowa [PLN] 8,81 Potencjał do wzrostu / spadku +12,3% Koszt kapitału 11,2% Cena rynkowa [PLN] 7,85 Kapitalizacja [mln PLN] 1238 Ilość akcji [mln. szt.] 153,2 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 9,20 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 6,36 Stopa zwrotu za 3 mc -11% Stopa zwrotu za 6 mc 13% Stopa zwrotu za 9 mc 33% Struktura akcjonariatu: M2 Investment Limited 32,3% Tri Media Holdings 16,9% UNP Holdings 7,2% BZ WBK AIB Asset Management 9,7% Pozostali 33,9% Razem 100% Maciej Bobrowski bobrowski@bdm.com.pl tel. (0-32) Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja 23, Katowice MMPL WIG znormalizowany P 2010P 2011P 2012P 12,0 Przychody [mln PLN] 419,5 475,4 524,4 560,4 589,1 613,0 11,0 EBITDA [mln PLN] 206,9 235,1 261,7 289,1 304,3 314,8 EBIT [mln PLN] 93,3 91,7 97,8 113,6 144,6 156,6 Zysk netto [mln PLN] 71,0 50,3 63,8 80,8 112,0 126,0 P/BV 2,1 2,2 1,9 1,7 1,6 1,4 10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 P/E 17,4 24,6 18,9 14,9 10,7 9,5 5,0 EV/EBITDA 7,0 6,5 5,5 4,7 4,1 3,8 EV/EBIT 15,6 16,7 14,8 11,9 8,5 7,6 12/01/ /19/ /02/ /15/ /28/ /10/ /21/ /02/ /16/2009 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Oceniając wartość spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek. Wycena porównawcza, oparta na prognozach na lata dała wartość 1 akcji spółki na poziomie 8,95 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 8,68 PLN. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 8,81 PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Waga Wycena Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN] 50% 8,68 Wycena 1 akcji metodą porównawczą [PLN] 50% 8,95 Ostateczna wycena 1 akcji [PLN] 8,81 Biorąc pod uwagę obecną cenę rynkową na poziomie 7,85 PLN zmieniamy nasze zalecenie z redukuj na akumuluj i podwyższamy wycenę do 8,81 PLN za akcję. W dalszym ciągu podstawowym ryzykiem dla spółki jest silna konkurencja na rynku płatnej telewizji, presja na spadek cen usług zintegrowanych oraz ograniczona możliwość zwiększenia bazy klientów bez dokonania akwizycji. Zdecydowaliśmy się jednak podnieść naszą wycenę z uwagi na widoczne już efekty podjętych działań ograniczających koszty oraz mających stabilizować ARPU w przyszłości. Uważamy, że najbliższe kwartały powinny być udane dla spółki i oczekujemy dalszego wzrostu marży r/r oraz q/q. Dodatkowo wraz z niższym poziomem inwestycji oczekujemy w 2010 roku wyhamowania dynamiki wzrostu amortyzacji, co wpłynie także na raportowaną rentowność na poziomie EBIT. W 2010 roku oczekujemy, że EBIT wzrośnie z 97,8 mln PLN do 113,6 mln PLN. Poprawie powinien ulec również wynik netto dzięki mniejszym kosztom finansowym. Zgodnie z naszymi prognozami zysk netto w 2010 roku powinien wynieść 80,8 mln PLN. Przy obecnej cenie rynkowej P/E 10 wynosi 14,7x. W kolejnych dwóch latach przy dalszej redukcji zadłużenia i mniejszym kosztom finansowym wskaźnik ten spada do 10,7x i 9,5x. WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,0. Główne założenia w modelu (szczegółowe założenia znajdują się w osobnych rozdziałach): Od końca 2010 roku zakładamy stałe kursy USD/PLN i EUR/PLN, odpowiednio na poziomie 2,70 i 3,90. Szczegółowe założenia dotyczące przychodów i kosztów znajdują się w osobnym rozdziale. W prognozie nie zakładamy akwizycji. Jest to założenie ostrożne, gdyż rynek na którym działa spółka jest już nasycony i dlatego w przyszłości nie należy wykluczać projektów konsolidujących rynek. Taki scenariusz będzie tym bardziej prawdopodobny jeżeli dojdzie do refinansowania obecnego kredytu. Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy zwiększyliśmy z 1,5 do 2% z uwagi na prawdopodobne działania konsolidacyjne. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku Wycena została sporządzona na dzień roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 8,68 PLN. 2

3 Model DCF 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 560,4 589,1 613,0 637,3 659,9 679,6 699,5 719,4 739,5 760,0 EBIT [mln PLN] 113,6 144,6 156,6 162,3 161,1 177,4 194,4 207,8 219,3 229,5 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 21,59 27,48 29,75 30,84 30,61 33,71 36,93 39,49 41,67 43,60 NOPLAT [mln PLN] 92,1 117,1 126,8 131,5 130,5 143,7 157,4 168,3 177,7 185,9 Amortyzacja [mln PLN] 175,5 159,7 158,2 163,6 176,4 170,0 163,0 159,4 157,9 157,9 CAPEX [mln PLN] -142,3-123,1-193,1-199,6-137,9-142,0-149,7-154,0-158,3-162,6 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -1,8-0,2-0,2-0,2-0,2-0,2-0,2-0,2-0,2-0,2 Inwestycje kapitałowe [mln PLN] 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF [mln PLN] 123,4 153,5 91,7 95,2 168,8 171,5 170,6 173,7 177,2 181,0 DFCF [mln PLN] 111,1 124,8 67,2 62,9 100,4 91,7 82,1 75,1 68,9 63,4 Suma DFCF [mln PLN] 847,7 Wartość rezydualna [mln PLN] 2065,9 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 723,1 Wartość firmy EV [mln PLN] 1570,8 Dług netto [mln PLN] 241,7 Wartość kapitału[mln PLN] 1329,0 Ilość akcji [mln szt.] 153,19 Wartość kapitału na akcję [PLN] 8,68 Przychody zmiana r/r 7% 5% 4% 4% 4% 3% 3% 3% 3% 3% EBIT zmiana r/r 10% 5% 3% 4% 4% 3% 3% 3% 3% 3% NOPLAT zmiana r/r 16% 27% 8% 4% -1% 10% 10% 7% 6% 5% FCF zmiana r/r 83% 24% -40% 4% 77% 2% -1% 2% 2% 2% Marża EBITDA 52% 52% 51% 51% 51% 51% 51% 51% 51% 51% Marża EBIT 20% 25% 26% 25% 24% 26% 28% 29% 30% 30% Marża NOPLAT 16% 20% 21% 21% 20% 21% 23% 23% 24% 24% CAPEX / Przychody 25% 21% 31% 31% 21% 21% 21% 21% 21% 21% CAPEX / Amortyzacja 81% 77% 122% 122% 78% 84% 92% 97% 100% 103% Zmiana KO / Przychody 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Zmiana KO / Zmiana przychodów 5% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% Kalkulacja WACC 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Stopa wolna od ryzyka 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% Udział kapitału własnego 75% 82% 90% 96% 95% 97% 100% 100% 100% 100% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% Udział kapitału obcego 25% 18% 10% 4% 5% 3% 0% 0% 0% 0% WACC 9,9% 10,3% 10,7% 11,0% 10,9% 11,0% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 3

4 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% 4,00% 0,7 8,39 8,82 9,33 9,96 10,34 10,77 11,25 11,81 13,19 0,8 7,93 8,30 8,75 9,30 9,62 9,99 10,39 10,86 11,99 0,9 7,50 7,83 8,23 8,70 8,98 9,29 9,64 10,03 10,97 beta 1,0 7,11 7,40 7,75 8,16 8,40 8,68 8,97 9,31 10,10 1,1 6,75 7,01 7,32 7,68 7,89 8,12 8,38 8,66 9,34 1,2 6,41 6,65 6,92 7,24 7,42 7,63 7,85 8,09 8,67 1,3 6,10 6,31 6,55 6,84 7,00 7,18 7,37 7,58 8,08 1,4 5,81 6,00 6,21 6,47 6,61 6,77 6,94 7,12 7,55 1,5 5,54 5,71 5,90 6,13 6,25 6,39 6,54 6,71 7,08 Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko 3,50% 4,00% 4,50% 4,75% 5,00% 5,25% 5,50% 6,00% 6,50% 0,7 12,81 12,06 11,38 11,07 10,77 10,48 10,21 9,70 9,23 0,8 12,06 11,29 10,60 10,29 9,99 9,70 9,42 8,91 8,45 0,9 11,38 10,60 9,91 9,59 9,29 9,01 8,73 8,23 7,77 beta 1,0 10,77 9,99 9,29 8,98 8,68 8,39 8,12 7,63 7,18 1,1 10,21 9,42 8,73 8,42 8,12 7,84 7,58 7,09 6,65 1,2 9,70 8,91 8,23 7,92 7,63 7,35 7,09 6,61 6,19 1,3 9,23 8,45 7,77 7,46 7,18 6,91 6,65 6,19 5,77 1,4 8,79 8,02 7,35 7,05 6,77 6,50 6,25 5,80 5,39 1,5 8,39 7,63 6,97 6,67 6,39 6,13 5,89 5,45 5,05 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% 4,00% 3,0% 8,90 9,39 9,98 10,71 11,15 11,66 12,24 12,91 14,62 3,5% 8,39 8,82 9,33 9,96 10,34 10,77 11,25 11,81 13,19 4,0% 7,93 8,30 8,75 9,30 9,62 9,99 10,39 10,86 11,99 premia za ryzyko 4,5% 7,50 7,83 8,23 8,70 8,98 9,29 9,64 10,03 10,97 5,0% 7,11 7,40 7,75 8,16 8,40 8,68 8,97 9,31 10,10 5,5% 6,75 7,01 7,32 7,68 7,89 8,12 8,38 8,66 9,34 6,0% 6,41 6,65 6,92 7,24 7,42 7,63 7,85 8,09 8,67 6,5% 6,10 6,31 6,55 6,84 7,00 7,18 7,37 7,58 8,08 7,0% 5,81 6,00 6,21 6,47 6,61 6,77 6,94 7,12 7,55 4

5 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o prognozy na lata do wybranych spółek, które są zbliżone profilem działalności. Analizę oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT (wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę). W odniesieniu do lat wszystkim wskaźnikom przypisaliśmy wagę po 1/3. Biorąc pod uwagę ostateczną wycenę na poziomie 8,95 PLN akcje spółki są notowane z około 14% dyskontem do obecnej ceny rynkowej na poziomie 7,85 PLN. Wycena 1 akcji wg mnożnika P/E wynosi 8,45 PLN, dla EV/EBIT jest to 7,47 PLN. Jednak korygując poziom amortyzacji, wycena spółki wg mnożnika EV/EBITDA jest istotnie wyższa i wynosi 10,94 PLN. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2009P 2010P 2011P 2009P 2010P 2011P 2009P 2010P 2011P Cyfrowy Polsat 16,3 13,7 11,0 11,5 9,0 7,3 13,3 10,7 8,5 BSkyB 17,5 14,6 11,9 9,3 8,1 7,1 12,4 10,4 9,0 Time Warner Cable 14,0 11,8 10,8 5,7 4,7 4,5 11,0 8,6 8,6 Liberty Global ,2 7,7 5,1 4,6 4,5 15,4 11,9 9,8 Direct TV 22,1 15,4 13,5 6,8 5,7 5,2 13,7 9,5 7,9 Cablevision Systems 24,7 16,9 14,5 7,6 7,1 7,0 13,3 12,0 12,2 Rogers Communications 13,5 13,6 13,0 6,6 6,2 6,0 10,8 10,0 9,5 ZON Multimedia Servicos 29,6 27,8 23,8 7,8 7,3 6,8 24,3 21,9 17,8 Telenet Group 21,6 15,5 13,3 7,0 6,3 6,1 13,9 12,0 11,1 Mediana 19,5 14,6 13,0 7,0 6,3 6,1 13,3 10,7 9,5 Multimedia Polska 18,9 14,9 10,7 5,5 4,7 4,1 14,8 11,9 8,6 Premia / dyskonto -3% 2% -18% -21% -26% -33% 11% 11% -10% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] 8,1 7,7 9,5 10,3 10,9 11,9 6,9 7,0 8,8 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 8,45 10,94 7,47 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Dyskonto - Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 8,95 Wycena końcowa spółki [mln PLN] 1371,3, Bloomberg 5

6 WYNIKI FINANSOWE ZA 3Q 09 Wyniki za 3Q 09 były zbliżone do naszych prognoz. Pozytywnie oceniamy jednak pierwsze, widoczne już efekty podjętych działań mających na celu ograniczenie kosztów oraz poprawę rentowności, co naszym zdaniem będzie również widoczne w kolejnych kwartałach i pozwoli na skuteczniejszą walkę na coraz trudniejszym rynku płatnej telewizji i połączonych z tym usług zintegrowanych. W 3Q 09 spółka zwiększyła przychody o 11,2% do poziomu 132,6 mln PLN głównie w wyniku większej liczby jednostek RGU. Pozytywny wpływ na wyniki miał także wzrost ARPU w usługach telewizji. Wynik EBITDA i EBIT w omawianym okresie poprawił się o odpowiednio 12,1% i 9,2% r/r. Marża EBITDA zwiększyła się o 0,4 pkt % r/r do poziomu 51,2%. Marża EBIT z kolei spadła o 0,4 pkt % r/r do 19,9%. Wynik netto w 3Q 09 wyniósł 15,8 mln PLN, co oznacza spadek o 2% r/r, na co istotny wpływ miało wyższe obciążenie podatkowe wykazane w rachunku zysków i strat (w 3Q 09 było to 7,077 mln PLN, w 3Q 08 obciążenie podatkowe wyniosło zaledwie 1,834 mln PLN). Wyniki skonsolidowane spółki [mln PLN] 2Q'08 2Q'09 zmiana r/r zmiana r/r Przychody 119,2 132,6 11,2% 419,50 475,44 13,3% Wynik na sprzedaży 24,0 27,6 14,7% 94,51 93,38-1,2% EBITDA 60,6 68,0 12,1% 206,93 235,15 13,6% EBIT 24,1 26,4 9,2% 93,30 91,75-1,7% Zysk netto 16,1 15,8-2,0% 70,98 50,27-29,2% Marża zysku brutto na sprzedaży 20,2% 20,8% 22,5% 19,6% Marża EBITDA 50,9% 51,2% 49,3% 49,5% Marża EBIT 20,3% 19,9% 22,2% 19,3% Marża zysku netto 13,5% 11,9% 16,9% 10,6% W 3Q 09 wskaźnik ARPU/RGU spadł r/r o 2,2% do poziomu 34,6 PLN. Zwracamy jednak uwagę, że porównanie q/q oznacza wzrost ARPU/RGU o 0,5%. Pozytywnie oceniamy wzrost ARPU/HC, który w 3Q 09 wyniósł 63,7 PLN i wzrósł o 2,1% q/q i o 7,3% r/r. Churn rate wyniósł na koniec 3Q 09 9,3%, co oznacza wzrost o 0,1 pkt % r/r. W okresie styczeń wrzesień 2009 średniomiesięcznie churn wynosił 1,03%. W segmencie video przychody wzrosły o 14,7% r/r do 67,24 mln PLN. Wpływ na to miał przyrost RGU do 685,92 tys. na koniec okresu, co oznacza wzrost o 8,8% r/r. Średnie ARPU/RGU wyniosło 33,92 PLN czyli wzrosło o 5,6 r/r i o 1,5% q/q. Wynik EBITDA segmentu video wyniósł 34,51 mln PLN i był wyższy niż w analogiczny okresie 2008 roku, kiedy to wyniósł 28,14 mln PLN. Marża na tym poziomie wzrosła do 51,8% czyli o 3,5 pkt % r/r oraz o 3,7 pkt % q/q. Wynik EBIT segmentu w 3Q 09 wyniósł 20,07 mln PLN, w porównaniu do 15,95 mln PLN w 3Q 08. W obszarze usług głosowych przychody w 3Q 09 wzrosły o 0,57% r/r do poziomu 29,79 mln PLN. Pozytywny wpływ na poziom przychodów ma w szczególności wzrost RGU, do 210,7 tys. czyli o 10% r/r. Jednocześnie jednak kontynuowany był spadek średniego wskaźnika ARPU/RGU do 41,02 PLN czyli o 11,65% r/r. Średnie ARPU/RGU dla telefonów kablowych w 3Q 09 spadło do 34,98 PLN (-8,46% r/r), dla PSTN spadło do 47,32 PLN (-15,73% r/r). Wynik EBITDA segmentu był niższy niż w 3Q 09 i wyniósł 12,24 mln PLN. Wynik EBIT segmentu już czwarty kwartał z rzędu był ujemny i wyniósł -2,72 mln PLN. W segmencie internet spółka zwiększyła przychody o 11% r/r do 33,23 mln PLN. Decydujące znaczenie dla wyższych przychodów miał dynamiczny przyrost RGU do poziomu 311,36 tys. czyli o 19,7% r/r. Analizując średnie ARPU/RGU widać, podobnie jak w przypadku usług głosowych, spadek cen r/r. W 3Q 09 ARPU/RGU wyniosło 35,73 PLN, co oznacza spadek o 7,44% r/r. Zwracamy jednak uwagę, że w ujęciu q/q dynamika spadku została istotnie wyhamowana i w 3Q 09 w segmencie internet średnie ARPU/RGU po raz pierwszy od 1Q 08 nieznacznie wzrosło w ujęciu q/q. Wynik EBITDA segmentu w omawianym okresie wyniósł 20,3 mln PLN. Marża EBITDA wzrosła do 61,68%. Na poziomie EBIT spółka wypracowała 8,12 mln PLN (marża EBIT wzrosła o prawie 3 pkt % r/r). 6

7 ARPU/RGU w segmencie video oraz marże operacyjne 34,5 60% 34,0 50% 33,5 33,0 40% 32,5 30% 32,0 31,5 31,0 31,8 32,0 31,9 32,6 32,4 32,3 32,1 32,7 33,0 33,4 33,9 20% 10% 30,5 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 0% ARPU/RGU [PLN] Marża EBITDA (prawa skala) Marża EBIT (prawa skala) ARPU/RGU w segmencie usług głosowych oraz marże operacyjne 55,0 60% 50% 50,0 40% 45,0 30% 40,0 35,0 52,4 53,1 52,6 51,4 49,5 48,2 46,4 47,7 42,8 41,8 41,0 20% 10% 0% -10% 30,0 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09-20% ARPU/RGU [PLN] Marża EBITDA (prawa skala) Marża EBIT (prawa skala) ARPU/RGU w segmencie internet oraz marże operacyjne 46,0 70% 44,0 60% 42,0 50% 40,0 38,0 36,0 34,0 32,0 43,8 41,8 39,8 40,1 40,6 39,9 38,6 37,8 36,5 35,7 35,7 40% 30% 20% 10% 30,0 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 0% ARPU/RGU [PLN] Marża EBITDA (prawa skala) Marża EBIT (prawa skala) 7

8 ARPU/RGU blended (we wszystkich segmentach) oraz marże operacyjne 39,0 60% 37,0 50% 35,0 40% 33,0 31,0 29,0 37,8 37,4 36,8 37,0 36,7 35,8 35,4 35,4 34,5 34,4 34,6 30% 20% 27,0 10% 25,0 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 0% ARPU/RGU [PLN] Marża EBITDA (prawa skala) Marża EBIT (prawa skala) ARPU/ HC oraz marże operacyjne 66,0 60% 64,0 62,0 50% 60,0 40% 58,0 56,0 54,0 52,0 50,0 54,5 55,5 55,1 57,8 58,5 58,6 59,4 61,5 61,4 62,4 63,7 30% 20% 10% 48,0 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 0% ARPU/HC [PLN] Marża EBITDA (prawa skala) Marża EBIT (prawa skala) Liczba klientów spółki oraz wskaźnik RGU/unique customers 1, ,80 1, , ,50 1,40 1,30 1,20 1,10 1,43 1,46 1,46 1,52 1,57 1,62 1,67 1,71 1,74 1,78 1, ,00 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q' RGU/unique customers (lewa skala) Liczba klientów [tys.] (prawa skala) 8

9 Przyrost RGU w poszczególnych segmentach w ujęciu kwartalnym ,0% Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 Video Usługi głosowe Internet przyrost bazy RGU [%](prawa skala) 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% Przyrost liczby abonentów w ujęciu kwartalnym 30 5,0% 25 4,0% 20 3,0% , , Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 2,0% 1,0% 0,0% -1,0% Przyrost nowych abonentów [tys.] Przyrost bazy abonantów [%] (prawa skala) Tak jak w poprzednim raporcie w kolejnych kwartałach oczekujemy ciągle dalszego wzrostu przychodów i jeszcze niewielkiej poprawy rentowności q/q na poziomie EBITDA oraz w szczególności EBIT, na co wpływ będą miały efekty podjętych działań ograniczających koszty oraz obecne kursy PLN względem USD i EUR. Dla marży EBIT naszym zdaniem istotne znaczenie będzie miała również mniejsza dynamika wzrostu amortyzacji. In minus na marże mogą wpływać nowe akcje promocyjne oraz wyższe koszty pozyskania nowego klienta i utrzymania dotychczasowej bazy abonentów. Jak widać na wykresie z przyrostem liczby nowych abonentów w 3Q 09 spółka zwiększyła bazę abonentów tylko o 1 tys. q/q. Biorąc pod uwagę inwestycję na rynku warszawskim jest to wynik słaby. Kolejne kwartały powinny jednak naszym zdaniem pokazać niewielką poprawę w tym zakresie, chociaż obserwując silną konkurencję na rynku warszawskim walka o nowych klientów będzie bardzo trudna. 9

10 ZMIANY W PROGNOZACH W porównaniu do poprzedniego raportu nasze prognozy na 2009 rok nie uległy istotnym zmianom. Również prognoza wyników na 2010 rok pozostaje na podobnym poziomie. Wyższe rentowności na poziomie EBITDA, EBIT i netto zakładamy od 2011 roku. Wynik EBIT oraz zysk netto w 2011 roku podnieśliśmy w porównaniu do wcześniejszej prognozy o odpowiednio 9,3% i 11,1%. W dalszym ciągu niepokoi nas coraz mniejszy przyrost bazy abonentów. Uważamy, że 3Q 09 był wyjątkowo słaby (w tym czasie przybyło ok. 1 tys. klientów q/q ) i w kolejnych kwartałach dynamika przyrostu bazy abonentów ulegnie poprawie. Mała dynamika przyrostu bazy abonentów jest w dalszym ciągu kompensowana przez wzrost liczby abonentów korzystających z więcej niż jednej usługi. W 3Q 09 wskaźnik RGU/unique customers wzrósł do poziomu 1,8. W kolejnych kwartałach wskaźnik ten nadal powinien rosnąć, niemniej w dłuższym horyzoncie czasu oczekujemy spadku dynamiki jego przyrostu, co wpłynie na coraz mniejszą możliwość wzrostu przychodów r/r (przy coraz bardziej konkurencyjnym rynku płatnej telewizji ). W 2009 roku zakładamy, że liczba RGU wzrośnie do 1 227,4 tys. czyli o 8,7% r/r. W latach oczekujemy wzrostu RGU średniorocznie o niespełna5% do poziomu tys na koniec 2011 roku. Zmiany w prognozach w stosunku do wcześniejszego raportu 2009 stare 2009 nowe zmiana 2010 stare 2010 nowe zmiana 2011 stare 2011 nowe zmiana Przychody [mln PLN] 524,6 524,4 0,0% 558,5 560,4 0,3% 588,7 589,1 0,1% EBITDA [mln PLN] 258,2 261,7 1,3% 278,1 289,1 4,0% 291,5 304,3 4,4% EBIT [mln PLN] 98,2 97,8-0,4% 117,3 113,6-3,1% 132,3 144,6 9,3% Zysk netto [mln PLN] 64,4 63,8-1,0% 82,7 80,8-2,3% 100,9 112,0 11,1% Założenia dla modelu przychodów Przychody Usługi video [mln PLN] zmiana r/r 14% 8% 7% 5% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% Usługi głosowe [mln PLN] zmiana r/r -1% 1% -2% -1% -1% -1% 0% 0% 0% 0% 0% Internet [ml PLN] zmiana r/r 13% 10% 7% 7% 7% 5% 3% 3% 3% 3% 3% Pozostałe [mln PLN] zmiana r/r 36% -5% 3% -5% -5% -5% -4% -4% -4% -3% -3% Razem [mln PLN] zmiana r/r 10% 7% 5% 4% 4% 4% 3% 3% 3% 3% 3% ARPU per RGU Usługi video [PLN] 32,2 33,5 34,8 35,4 36,2 36,9 37,6 38,4 39,1 39,9 40,7 zmiana r/r 4% 4% 4% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% Usługi głosowe [PLN] 41,6 39,6 38,0 36,8 35,7 34,8 33,9 33,2 32,6 32,1 31,6 zmiana r/r -12% -5% -4% -3% -3% -3% -3% -2% -2% -2% -2% Internet [PLN] 35,3 35,0 34,6 34,3 34,4 34,8 35,1 35,5 35,8 36,2 36,5 zmiana r/r -7% -1% -1% -1% 0% 1% 1% 1% 1% 1% 1% Razem [PLN] 36,92 37,19 37,44 37,39 37,53 37,78 38,09 38,43 38,82 39,23 39,67 zmiana r/r -2% 1% 1% 0% 0% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 10

11 DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Aktywa trwałe 933,5 944,9 911,8 875,2 910,1 946,2 907,6 879,7 866,4 860,9 861,2 865,9 Rzeczowe aktywa trwałe 803,0 817,9 785,8 749,6 784,4 820,0 780,8 752,0 737,6 731,0 730,1 733,4 Inwestycje długoterminowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Aktywa obrotowe 89,0 79,1 103,7 144,6 134,5 160,7 226,1 287,8 369,6 428,6 472,7 505,4 Zapasy 0,2 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,4 0,4 Należności krótkoterminowe 60,6 66,6 72,7 76,5 79,6 82,7 85,7 88,2 90,8 93,4 96,0 98,6 Inwestycje krótkoterminowe 25,9 10,0 28,4 65,6 52,3 75,4 137,8 197,0 276,2 332,6 374,0 404,1 AKTYWA RAZEM 1022,5 1024,0 1015,4 1019,8 1044,6 1106,9 1133,7 1167,5 1236,0 1289,4 1333,9 1371,3 Kapitał (fundusz) własny 572,0 636,1 691,4 771,1 852,3 896,8 938,8 998,4 1062,7 1111,9 1152,1 1185,2 Zobowiązania i rezerwy 450,5 387,8 324,0 248,7 192,3 210,1 194,9 169,1 173,3 177,5 181,8 186,1 Rezerwy na zobowiązania 12,2 10,6 10,6 10,6 10,6 10,6 10,6 10,6 10,6 10,6 10,6 10,6 Kredyty pożyczki 323,1 251,7 180,2 98,8 37,3 50,0 30,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe zobowiązania 115,1 125,5 133,1 139,2 144,3 149,5 154,2 158,4 162,6 166,9 171,1 175,5 PASYWA RAZEM 1022,5 1024,0 1015,4 1019,8 1044,6 1106,9 1133,7 1167,5 1236,0 1289,4 1333,9 1371,3 Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody 475,4 524,4 560,4 589,1 613,0 637,3 659,9 679,6 699,5 719,4 739,5 760,0 Amortyzacja 143,4 163,8 175,5 159,7 158,2 163,6 176,4 170,0 163,0 159,4 157,9 157,9 Zużycie materiałów 13,8 16,7 19,3 20,3 21,1 22,0 22,8 23,4 24,1 24,8 25,5 26,2 Usługi obce 136,9 153,4 156,1 160,5 167,9 175,1 181,6 187,8 194,0 200,3 206,7 213,3 Podatki i opłaty 21,5 22,2 23,0 27,2 29,1 31,0 31,7 32,1 32,6 33,1 33,5 34,0 Koszty pracy 63,3 64,4 64,4 67,7 70,5 73,3 75,9 78,2 80,4 82,7 85,0 87,4 Pozostałe koszty 3,1 2,6 2,8 3,1 3,3 3,6 3,7 3,7 3,8 3,9 3,9 4,0 Wartość sprzedanych mat. i tow. 0,1 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 Zysk (strata) na sprzedaży 93,4 100,9 119,0 150,2 162,4 168,4 167,4 183,9 201,0 214,7 226,4 236,7 Saldo pozostałej działalności operacyjnej -1,6-3,1-5,3-5,6-5,8-6,1-6,3-6,5-6,7-6,9-7,0-7,2 EBITDA 235,1 261,7 289,1 304,3 314,8 325,9 337,6 347,4 357,3 367,3 377,3 387,4 EBIT 91,7 97,8 113,6 144,6 156,6 162,3 161,1 177,4 194,4 207,8 219,3 229,5 Saldo działalności finansowej -22,3-19,1-13,9-6,3-1,0 1,5 5,4 12,7 18,2 22,9 26,4 28,9 Zysk (strata) brutto 69,4 78,7 99,7 138,3 155,5 163,8 166,6 190,1 212,5 230,8 245,7 258,4 Zysk (strata) netto 50,3 63,8 80,8 112,0 126,0 132,7 134,9 154,0 172,1 186,9 199,1 209,3 CF [mln PLN] P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przepływy z działalności operacyjnej 252,5 249,5 271,2 279,9 286,7 296,3 307,3 312,4 318,1 324,5 331,7 339,5 Przepływy z działalności inwestycyjnej -234,2-174,4-140,8-119,2-188,9-194,6-129,2-128,8-131,0-130,5-131,3-133,2 Przepływy z działalności finansowej -179,5-91,1-112,1-123,5-111,0-78,6-115,7-124,4-107,8-137,7-158,9-176,3 Przepływy pieniężne netto -161,1-15,9 18,4 37,2-13,2 23,1 62,4 59,2 79,3 56,3 41,5 30,0 Środki pieniężne na początek okresu 184,1 24,9 8,9 27,3 64,5 51,3 74,4 136,8 195,9 275,2 331,5 373,0 Środki pieniężne na koniec okresu 24,9 8,9 27,3 64,5 51,3 74,4 136,8 195,9 275,2 331,5 373,0 403,1 11

12 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody zmiana r/r 10,3% 6,9% 5,1% 4,1% 4,0% 3,5% 3,0% 2,9% 2,8% 2,8% 2,8% EBITDA zmiana r/r 11,3% 10,5% 5,3% 3,4% 3,5% 3,6% 2,9% 2,9% 2,8% 2,7% 2,7% EBIT zmiana r/r 6,6% 16,2% 27,2% 8,3% 3,7% -0,7% 10,1% 9,6% 6,9% 5,5% 4,6% Zysk netto zmiana r/r 26,8% 26,7% 38,7% 12,4% 5,3% 1,7% 14,2% 11,8% 8,6% 6,5% 5,2% Marża EBITDA 49,9% 51,6% 51,7% 51,3% 51,1% 51,2% 51,1% 51,1% 51,1% 51,0% 51,0% Marża EBIT 18,7% 20,3% 24,5% 25,5% 25,5% 24,4% 26,1% 27,8% 28,9% 29,7% 30,2% Marża netto 12,2% 14,4% 19,0% 20,6% 20,8% 20,4% 22,7% 24,6% 26,0% 26,9% 27,5% Dług D /(D+E) 25% 18% 10% 4% 5% 3% 0% 0% 0% 0% 0% D / E 33% 22% 11% 4% 5% 3% 0% 0% 0% 0% 0% Odsetki / EBIT -20% -12% -4% -1% 1% 3% 7% 9% 11% 12% 13% Dług / kapitał własny 40% 26% 13% 4% 6% 3% 0% 0% 0% 0% 0% Dług netto Dług netto / kapitał własny 38% 22% 4% -2% -3% -11% -20% -26% -30% -32% -34% Dług netto / EBITDA 93% 53% 11% -4% -7% -32% -56% -77% -90% -99% -104% Dług netto / EBIT 248% 135% 24% -9% -15% -66% -110% -142% -160% -170% -176% EV Dług / EV 18% 13% 8% 3% 4% 3% 0% 0% 0% 0% 0% CAPEX / Przychody 33% 25% 21% 31% 31% 21% 21% 21% 21% 21% 21% CAPEX / Amortyzacja 31% 31% 27% 26% 26% 27% 25% 23% 22% 21% 21% Amortyzacja / Przychody 31% 31% 27% 26% 26% 27% 25% 23% 22% 21% 21% Zmiana KO / Przychody 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Zmiana KO / Zmiana przychodów 2% 5% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% Wskaźniki rynkowe MC/S 2,6 2,3 2,1 2,0 2,0 1,9 1,8 1,8 1,7 1,7 1,6 P/E 24,6 18,9 14,9 10,7 9,5 9,1 8,9 7,8 7,0 6,4 6,0 P/BV 2,2 1,9 1,7 1,6 1,4 1,3 1,3 1,2 1,1 1,1 1,0 P/CE 6,4 5,3 4,7 4,4 4,2 4,1 3,9 3,7 3,6 3,5 3,4 EV/EBITDA 6,5 5,5 4,7 4,1 3,8 3,6 3,2 2,9 2,6 2,4 2,2 EV/EBIT 16,7 14,8 11,9 8,5 7,6 7,3 6,8 5,7 4,8 4,2 3,8 EV/S 3,2 2,8 2,4 2,1 1,9 1,8 1,7 1,5 1,3 1,2 1,1 FCF/EV 4,4% 8,5% 11,3% 7,4% 8,0% 14,3% 15,7% 17,0% 18,7% 20,4% 21,8% BVPS 3,6 4,2 4,5 5,0 5,6 5,9 6,1 6,5 6,9 7,3 7,5 EPS 0,3 0,4 0,5 0,7 0,8 0,9 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 CEPS 1,2 1,5 1,7 1,8 1,9 1,9 2,0 2,1 2,2 2,3 2,3 FCFPS 0,4 0,8 1,0 0,6 0,6 1,1 1,1 1,1 1,1 1,2 1,2 DPS 0,2 0,0 0,2 0,2 0,3 0,6 0,6 0,6 0,7 0,9 1,0 Payout ratio 48% 0% 40% 40% 40% 70% 70% 70% 70% 80% 85% DYield 3% 0% 2% 3% 4% 7% 8% 8% 9% 11% 13% 12

13 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Maciej Bobrowski Makler Papierów Wartościowych tel. (032) bobrowski@bdm.com.pl Dyrektor Wydziału IT, media, handel Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych tel. (032) stebakow@bdm.com.pl handel Krzysztof Pado tel. (032) pado@bdm.com.pl Specjalista ds. analiz przemysł drzewny, materiały budowlane, tekstylia Łukasz Janus tel. (032) janus@bdm.com.pl dystrybucja farmaceutyków Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Poprzednie rekomendacje spółki Poprzednia rekomendacja Redukuj Wycena poprzedniej rekomendacji 7,66 Data poprzedniej rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji 7,80 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 4Q 09 Kupuj 2 33% Akumuluj 3 50% Trzymaj 0 0% Redukuj 1 17% Sprzedaj 0 0% Klauzule: Niniejszy raport skierowany jest do inwestorów obsługiwanych przez BDM, przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów. Raport zostanie po raz pierwszy udostępniony klientom BDM roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od roku. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujace lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Inwestor powinien zakładać, że BDM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BDM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. BDM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 13