Eurocash i Emperia. Dystrybucja żywności RAPORT. 25 czerwca Eurocash

Transkrypt

1 Dystrybucja żywności RAPORT i Rekomendacja SPRZEDAJ Obniżamy rekomendację dla z Trzymaj do Sprzedaj i podtrzymujemy rekomendację KUPUJ dla Emperii Cena docelowa (PLN) 35,9 Cena bieżąca (PLN) 41,0 Stopa dywidendy 1,2% : Podwyższamy wycenę spółki do 35,9PLN za akcję lecz ze względu na silny wzrost kursu akcji zmieniamy rekomendację na Sprzedaj. Potencjał wzrostu 10,4% Kapitalizacja (mln PLN) 3987 Free float 44,0% EUR PW ERCS.WA Rekomendacja KUPUJ Cena docelowa (PLN) 65,8 Cena bieżąca (PLN) 51,7 Stopa dywidendy 51,7% Potencjał wzrostu 26%% Kapitalizacja (mln PLN) 782 Free float 57% Synergie z Tradisem możliwe do osiągnięcia szybciej: Po rozmowie ze spółką, sądzimy, że może nieco wcześniej pokazać synergie z połączenia z Tradisem. Poprzez prostą konsolidację Tradisu w tym roku spodziewa się dodać około 140 mln PLN EBITDA. Ponadto spółka w tym roku może już osiągnąć mln PLN synergii dzięki renegocjacji umów z producentami (proces przebiega renegocjacji pomyślnie). Oznacza to, że może osiągnąć wartość EBITDA w wysokości ok. 480mln PLN w Sell lease back nieruchomości pod koniec roku: Wpływy ze sprzedaży nieruchomości zakupionych wraz z Tradisem będą mniejsze niż oczekiwaliśmy. spodziewa się uzyskać z transakcji kwotę rzędu mln PLN w terminie do końca roku. Wcześniej spółka sygnalizowała możliwość uzyskania kwoty dwukrotnie większej. EMP PW EDRO.WA Możliwość dalszych akwizycji ograniczona: Nawet gdyby widział na celowniku nowe cele akwizycyjne, jego możliwości wzrostu przez dalsze przejęcia są mocno ograniczone. Na koniec 1Q12 zadłużenie netto wynosiło 1,35mld PLN, co stanowiło około 2,8x EBITDA prognozowaną na 2012 rok. Zmiana prognoz i ceny docelowej: Zwiększamy naszą prognozę EBITDA z 410mln PLN na 486mln PLN i podnosimy cenę docelowa dla spółki do 35,9PLN na akcje. Ponieważ cena rynkowa oferuje 12% potencjał spadku, obniżamy rekomendację na Sprzedaj. : Wyprzedaż majątku oferuje potencjał wzrostu, rekomendacja Kupuj utrzymana. Wyprzedaż aktywów: Dzięki sprzedaży aktywów dystrybucyjnych otrzymała 1 096mln PLN, z których wypłaciła 817,8mln PLN na dywidendę (56,41PLN na akcję). Szacujemy, że po wypłacie dywidendy posiada około 167mln PLN gotówki (łącznie z kwota 35mln PLN wypłaconej dywidendy dla siebie z tytułu posiadania akcji własnych) oraz akcje własne warte 32mln PLN. Trwają negocjacje w sprawie sprzedaży pozostałych aktywów: sieci Stokrotka i nieruchomości. (0-22) PKO Dom Maklerski ul. Puławska Warszawa Wycena SOTP: Wyceniamy Emperię metodą SOTP z zastosowaniem 10% dyskonta ze względu na czas potrzebny do finalizacji sprzedaży aktywów i dystrybucji gotówki do akcjonariuszy. Wartość sieci Stokrotka (bez nieruchomości) szacujemy na 500mln PLN, co odpowiada około 1/4 wartości rocznej sprzedaży. Natomiast wartość nieruchomości szacujemy na około 360mln PLN. Do wyliczeń tej wartości wzięliśmy ostatnie dostępne dane za 1 półrocze 2011 które wskazują, że spółka posiadała 80,8 tyśm2 nieruchomości detalicznych, średni czynsz 30PLN/m2/miesiąc oraz stopę kapitalizacji 8%..Ostatecznie nasza wycena SOTP z 10% dyskontem pokazała wartość 65,8PLN na akcję. Rekomendacja kupuj utrzymana: Ponieważ obecny kurs giełdowy oferuje 26% potencjał wzrostu, utrzymujemy rekomendację Kupuj dla spółki. Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

2 Dystrybucja żywności Wskaźniki porównawcze Cena P/E EV/EBITDA Spółka (LC) 2011P 2012P 2013P P 2013P Polska EUROCASH SA 41,3 40,4 24,3 18,3 26,2 14,4 12,3 EMPERIA HOLDING SA 51,7 2,8 11,0 17,0 N/A N/A N/A mediana 21,6 17,7 17,6 26,2 14,4 12,3 Rosja DIXY GROUP 307,2 23,7 16,2 10,1 8,8 6,3 4,7 MAGNIT 116,0 32,8 21,8 16,3 14,5 10,3 8,2 X 5 RETAIL GROUP NV-REGS GDR 23,3 24,2 19,6 14,2 9,3 8,0 6,6 mediana 24,2 19,6 14,2 9,3 8,0 6,6 Turcja BIM BIRLESIK MAGAZALAR AS 69,0 35,3 29,6 24,6 23,9 19,7 16,2 KILER ALISVERIS HIZMETLERI G 3,5 N/A 26,5 23,8 11,0 10,4 9,5 BIZIM TOPTAN SATIS MAGAZALAR 25,2 34,1 26,5 20,9 16,2 13,5 11,0 MIGROS TICARET A.S 17,3 N/A 27,7 19,5 12,7 10,9 9,6 CARREFOURSA CARREFOUR SABA-A 15,7 N/A 88,3 41,0 50,9 18,6 15,1 mediana 34,7 28,7 23,9 16,2 13,5 11,0 Południowa Afryka PICK N PAY STORES LTD ,6 26,5 19,9 9,0 9,9 8,4 JD GROUP LTD-SPONSORED ADR 5 N/A N/A N/A N/A N/A N/A MR PRICE GROUP LTD ,2 23,4 18,9 18,4 14,9 12,5 THE FOSCHINI GROUP LTD ,8 17,3 14,2 15,8 11,2 9,5 SHOPRITE HOLDINGS LTD ,5 24,7 20,8 18,2 15,2 13,0 SPAR GROUP LIMITED/THE ,6 18,8 15,8 13,3 11,7 10,2 MASSMART HOLDINGS LTD ,0 26,8 20,5 14,6 12,2 9,7 WOOLWORTHS HOLDINGS LTD ,0 20,0 16,9 16,3 13,5 11,6 TRUWORTHS INTERNATIONAL LTD ,8 17,7 15,5 16,1 14,1 12,7 mediana 24,3 21,7 17,9 16,0 12,8 10,9 Meksyk CONTROLADORA COML MEXIC-UBC 27,8 27,3 20,3 15,4 12,9 12,8 12,1 WALMART DE MEXICO-SPON ADR V 26,5 29,2 25,1 21,0 N/A N/A N/A BOLSA MEXICANA DE VALORES SA 26,7 23,5 21,1 17,1 14,2 12,5 10,1 mediana 27,3 21,1 17,1 13,5 12,7 11,1 Korea CJ FRESHWAY CORP ,5 10,5 7,9 10,8 8,6 6,5 E-MART CO LTD ,1 11,4 10,2 9,5 8,5 7,8 mediana 13,3 11,0 9,1 10,2 8,5 7,2 Mediana dla Emerging Markets 24,3 21,7 17,1 14,2 12,2 10,1 Źródło: 2

3 RAPORT Dystrybucja żywności Sprzedaj (z Trzymaj) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 41,0 Cena docelowa (PLN) 35,9 Min 52 tyg (PLN) 21,0 Max 52 tyg (PLN) 43,8 Kapitalizacja (mln PLN) 5656 EV (mln PLN) 7144 Liczba akcji (mln szt.) 138,0 Free float 44,0% Free float (mln PLN) 2488,7 Śr. obrót/msc (mln PLN) 34,8 EUR PW ERCS.WA Zmiana kursu WIG 1 miesiąc 5,6% 6,5% 3 miesiące 17,7% -3,1% 6 miesięcy 46,3% 7,1% 12 miesięcy 38,9% -17,6% Podwyższamy wycenę spółki do 35,9PLN za akcję lecz ze względu na silny wzrost kursu zmieniamy rekomendację na Sprzedaj. Synergie z Tradisem możliwe do osiągnięcia szybciej: Po rozmowie ze spółką, sądzimy, że może nieco wcześniej pokazać synergie z połączenia z Tradisem. Poprzez prostą konsolidację Tradisu w tym roku spodziewa się dodać około 140 mln PLN EBITDA. Ponadto spółka w tym roku może już osiągnąć mln PLN synergii dzięki renegocjacji umów z producentami (proces przebiega renegocjacji pomyślnie). Oznacza to, że może osiągnąć wartość EBITDA w wysokości ok. 480mln PLN w Sell lease back nieruchomości pod koniec roku: Wpływy ze sprzedaży nieruchomości zakupionych wraz z Tradisem będą mniejsze niż oczekiwaliśmy. spodziewa się uzyskać z transakcji kwotę rzędu mln PLN w terminie do końca roku. Wcześniej spółka sygnalizowała możliwość uzyskania kwoty dwukrotnie większej. W najbliższym czasie wzrost organiczny: Nawet gdyby widział na celowniku nowe cele akwizycyjne, jego możliwości wzrostu przez dalsze przejęcia są mocno ograniczone. Na koniec 1Q12 zadłużenie netto wynosiło 1,35mld PLN, co stanowiło około 2,8x EBITDA prognozowaną na 2012 rok. Zmiana prognoz i ceny docelowej: Zwiększamy naszą prognozę EBITDA z 410mln PLN na 486mln PLN i podnosimy cenę docelowa dla spółki do 35,9PLN na akcje. Ponieważ cena rynkowa oferuje 12% potencjał spadku, obniżamy rekomendację na Sprzedaj. Akcjonariat C.de Amaral (z Politra BV) % akcji i głosów 51,3 51,3 FMR LLC 5,0 5, cze 29 sie 8 lis 20 sty 30 mar 15 cze WIG znormalizowany (0-22) PKO Dom Maklerski ul. Puławska Warszawa - wybrane dane finansowe mln PLN P 2013P Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto EPS (PLN) 0,74 0,93 0,97 1,65 1,99 DPS (PLN) 0,29 0,37 0,46 0,18 0,50 P/E 55,2 44,0 42,1 24,8 20,6 P/BV 15,42 12,37 10,31 7,52 5,90 EV/EBITDA 29,3 26,1 26,9 16,3 14,3 P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

4 Dystrybucja żywności Aktualizacja wyceny Nasza zaktualizowana wycena DCF przyniosła wynik 41,2PLN na akcję. Euocash: Przepływy (mln zł) P 2013P 2014P 2015P 2016P poza 2016 Sprzedaż EBIT Podatek na EBIT NOPLAT Amortyzacja Przepływy operacyjne Przepływy inwestycyjne Zmiana kapitału pracującego zmiana zapasów zmiana należności zmiana gotówki zmiana zob. któtkoterminowych Wolne przepływy operacyjne Emisja akcji Dywidenda wypłacona jako % zysku netto z ostatniego roku 0% 71% 67% 51% 50% 49% 18% 30% 40% 50% 50% 50% Zmiana środków płynnych : Wycena DCF (mln zł) 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P poza 2015 poza 2016 Wolny cash flow 214,1 410,6 455,2 504,7 559,6 620,6 stopa wolna od ryzyka 5,40% 5,40% 5,40% 5,40% 5,40% 5,40% premia za ryzyko w akcje 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 koszt kapitału własnego 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% premia za dług 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% koszt długu 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% efektywna stopa podatkowa 15,3% 15,3% 15,3% 15,3% 15,3% 15,3% efektywny koszt długu 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% dług/aktywa 75,1% 67,6% 59,4% 54,8% 52,5% 50,4% WACC 7,3% 7,6% 7,9% 8,1% 8,2% 8,3% stopa wzrostu wartości rezydualnej 0% 3% współczynnik dyskontujący 100,0% 93,2% 86,6% 80,2% 74,2% 68,6% 63,3% wartośc bierząca przepływów 199,5 355,7 365,2 374,5 383, ,9 razem: 7 145,4 dług netto 1 996,1 wartość DCF netto 5 149,3 na akcję (zł) 37 koszt kapitału akcyjnego 10,4% implikowana cena docelowa (zł) 41,2 Źródło:, P - prognoza PKO Dom Maklerski, Na podstawie wyceny porównawczej, używając wskaźnika P/E na poziomie 18,5x (wynikającego z odwrotności rentowności 10-letnich obligacji rządowych na poziomie 5,40%) osiągnęliśmy wycenę 1 akcji na poziomie 30,6PLN. Średnia z tych wycen i nasza nowa cena docelowa to 35,9PLN. 4

5 RAPORT Dystrybucja żywności Dane podstawowe Kupuj (utrzymana) Cena bieżąca (PLN) 51,7 Cena docelowa (PLN) 65,8 Min 52 tyg (PLN) 43,9 Max 52 tyg (PLN) 123,5 Kapitalizacja (mln PLN) 781,5 EV (mln PLN) 781,6 Liczba akcji (mln szt.) 15,1 Free float 71,7% Free float (mln PLN) 560,30 Śr. obrót/msc (mln PLN) 1,45 EMP PW EDRO.WA Zmiana kursu WIG 1 miesiąc -0,6% 6,5% 3 miesiące -2,5% -3,1% 6 miesięcy -18,0% 7,1% 12 miesięcy 5,6% -17,0% Akcjonariat % akcji i głosów Opoka TFI 9,6 10,1 Aviva OFE 9,4 9,8 Altus TFI 7,9 8,3 Ipopema TFI 6,7 7,0 PZU AM 5,0 5,1 125 Wyprzedaż majątku oferuje potencjał wzrostu, rekomendacja KUPUJ utrzymana. Wyprzedaż aktywów: Dzięki sprzedaży aktywów dystrybucyjnych otrzymała 1 096mln PLN, z których wypłaciła 817,8mln PLN na dywidendę (56,41PLN na akcję). Szacujemy, że po wypłacie dywidendy posiada około 167mln PLN gotówki (łącznie z kwota 35mln PLN wypłaconej dywidendy dla siebie z tytułu posiadania akcji własnych) oraz akcje własne warte 32mln PLN. Trwają negocjacje w sprawie sprzedaży pozostałych aktywów: sieci Stokrotka i nieruchomości. Wycena SOTP: Wyceniamy Emperię metodą SOTP z zastosowaniem 10% dyskonta ze względu na czas potrzebny do finalizacji sprzedaży aktywów i dystrybucji gotówki do akcjonariuszy. Wartość sieci Stokrotka (bez nieruchomości) szacujemy na 500mln PLN, co odpowiada około 1/4 wartości rocznej sprzedaży. Natomiast wartość nieruchomości szacujemy na około 360mln PLN. Do wyliczeń tej wartości wzięliśmy ostatnie dostępne dane za 1 półrocze 2011 które wskazują, że spółka posiadała 80,8 tyśm2 nieruchomości detalicznych, średni czynsz 30PLN/m2/miesiąc oraz stopę kapitalizacji 8%..Ostatecznie nasza wycena SOTP z 10% dyskontem pokazała wartość 65,8PLN na akcję. Rekomendacja kupuj utrzymana: Ponieważ obecny kurs giełdowy oferuje 26% potencjał wzrostu, utrzymujemy rekomendację Kupuj dla spółki. - wycena SOTP (PLNm) gotówka po wypłacie dywidendy 167 akcje własne 32 Stokrotka 500 nieruchomości 360 SOTP 1060 na akcję (PLN) 73,1 10% dyskonta = cena docelowa (PLN) 65,8 Źródło: PKO DM cze 26 sie 7 lis 20 sty 30 mar 15 cze (0-22) PKO Dom Maklerski ul. Puławska Warszawa WIG znormalizowany - wybrane dane finansowe mln PLN P 2013P Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto EPS (PLN) 4,59 6,52 46,31 3,20 4,94 DPS (PLN) 0,59 0,92 2,61 54,10 1,28 P/E 11,3 7,9 1,1 16,1 10,5 P/BV 0,97 0,89 0,52 1,55 1,40 EV/EBITDA 6,2 4,2 3,8 13,8 12,9 Źródło: PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

6 PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Telefony kontaktowe Wydział Analiz Rynkowych Dyrektor Handel, media, telekomunikacja, informatyka Sektor wydobywczy, materiały budowlane Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Sektor energetyczny, deweloperski E-commerce, analiza techniczna Grzegorz Zawada, CFA (022) (022) Artur Iwański, CFA (022) Monika Kalwasińska (022) Stanisław Ozga, CFA (022) Przemysław Smoliński (022) Wydział Klientów Instytucjonalnych Dariusz Andrzejak (0-22) Piotr Dedecjus (0-22) Krzysztof Kubacki (0-22) Magdalena Kupiec (0-22) Tomasz Ilczyszyn (0-22) Paweł Kochut (0-22) Tomasz Zabrocki (0-22) Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają potencjał wzrostu nie większy niż 15% NEUTRALNIE - oczekujemy względnie stabilnych notowań akcji spółki REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają potencjał spadku nie większy niż 15% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał spadku Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.