Rekomendacja - narzędzie manipulacji, czy skuteczne narzędzie inwestycyjne? Dr Piotr Sieradzan, CFA Członek Zarządu Pocztylion-Arka PTE S.A.

Wielkość: px

Rozpocząć pokaz od strony:

Download "Rekomendacja - narzędzie manipulacji, czy skuteczne narzędzie inwestycyjne? Dr Piotr Sieradzan, CFA Członek Zarządu Pocztylion-Arka PTE S.A."

Szymon Wojciechowski
8 lat temu
Przeglądów:

1 Rekomendacja - narzędzie manipulacji, czy skuteczne narzędzie inwestycyjne? Dr Piotr Sieradzan, CFA Członek Zarządu Pocztylion-Arka PTE S.A.

2 Rekomendacja wycena, a obiektywna wartość spółki Ciężko jest w ogóle mówić o obiektywnej wartości spółki Tym bardziej ciężko jest mówić o związku obiektywnej wartości z zyskami inwestorów W hossie spółki wydają się drogie, a kurs ich akcji rośnie. W bessie spółki wydają się tanie, a kurs ich akcji spada. Przy wycenie przyjmujemy szereg założeń z których część jest z gruntu niewiadoma Wartość spółki różni się w zależności od ewentualnego inwestora

drogie, a kurs ich akcji rośnie. W bessie spółki wydają się tanie, a kurs ich akcji spada.

3 Rekomendacja wycena, problemy z raportami analitycznymi Różne założenia dają odmienne rezultaty Częsty konflikt interesów (np. IPO) Różny poziom kwalifikacji analityków Problem analityka

4 Problem analityka Cel wyceny (teoretycznie): określenie wartości absolutnej (w PLN) i relatywnej Cel rekomendacji: przewidzenie zachowania kursu akcji spółki Niekiedy cele mogą być sprzeczne! Rynek ma tendencje do przereagowania W hossie rynek rośnie do poziomów dużo wyższych, niż można by uznać za uzasadnione W bessie rynek spada, mimo osiągnięcia wycen uznawanych za niedoszacowane

Rynek ma tendencje do przereagowania W hossie rynek rośnie do poziomów dużo wyższych, niż można

5 Problem analityka Analityk wyceniając spółkę określa jej wartość fundamentalna Rekomendacja (kupuj, sprzedaj, niedoważaj itp.) ma związek z wyceną kupuj spółka niedowartościowana, sprzedaj spółka przewartościowana Analityk jest rozliczany za generowanie dobrych rekomendacji Jeżeli trwa hossa, i analityk uważa, że wzrosty będą kontynuowane powinien rekomendować KUPUJ Jeżeli cena akcji wzrosła dużo powyżej wyceny analityk powinien rekomendować SPRZEDAJ Co jeżeli oba zjawiska występują jednocześnie??? zmiana rekomendacji albo zmiana wyceny z reguły rekomendacja zostaje Co z wyceną?

rekomendacji Jeżeli trwa hossa, i analityk uważa, że wzrosty będą kontynuowane powinien rekomendować KUPUJ Jeżeli cena akcji wzrosła dużo powyżej

6 Wycena spółek Wycena jest bardziej sztuką, niż nauką Nie ma obiektywnej wyceny spółki. Wszystko zależy od przyjętych założeń Patrząc na wycenę należy zawsze brać pod uwagę, kto ją sporządził (np. oferujący w IPO) Nie ma najlepszej metody wyceny wszystko zależy od spółki Wycena wskaźnikowa miarodajna, gdy są porównywalne spółki publiczne Wycena DCF miarodajna zwłaszcza w przypadku spółek, różniących się znacznie od innych

(np. oferujący w IPO) Nie ma najlepszej metody wyceny wszystko zależy od spółki Wycena wskaźnikowa

7 Wycena spółek metodą wskaźnikową Założenie: wartość spółki równa jest wartości innych, podobnych spółek w przeliczeniu na jednostkę zysku, wartości księgowej, wartości ekonomicznej lub innych wielkości Zalety: Prosta do przeprowadzenia Nadaje się do wyceny spółek o ujemnych przepływach gotówkowych Stosunkowo niewielka możliwość manipulacji wyceną Wady: Wycenia spółkę, w porównaniu do innych, które są wyceniane w stosunku do niej Nie uwzględnia specyfiki i unikalnych aspektów działalności spółki Warto zwrócić uwagę: Dobór wskaźników (czy mają znaczenie?, czy nie są podobne? Np.. EV/EBIT i EV/EBITDA) i WAGI! Dobór spółek porównywalnych Skąd prognozy (dla spółki wycenianej, dla spółek porównywalnych)

wyceną Wady: Wycenia spółkę, w porównaniu do innych, które są wyceniane w stosunku do niej Nie uwzględnia specyfiki i unikalnych aspektów działalności spółki Warto zwrócić

8 Wycena spółek metodą wskaźnikową Cena/zysk P/E Zysk jest główną wielkością księgową związaną z wartością spółki P/E jest wskaźnikiem bardzo często branym pod uwagę przy wycenie inwestycji Badania wykazują, że wartość wskaźnika P/E jest związana z przyszłymi stopami zwrotu (value investment) Duża zmienność zysków lub ich brak powoduje bezużyteczność wskaźnika Zyskiem netto można stosunkowo łatwo manipulować PROBLEM: jakość zysków, wzrost Cena/wartość księgowa P/BV Wskaźnik z reguły ma wartość dodatnią (można zastosować, gdy zyski są ujemne) Wartość księgowa jest dużo bardziej stabilna, niż P/E Metoda dobra w przypadku wyceny spółek posiadających płynne aktywa (np.. banki, ubezpieczyciele) Metoda wskazana dla spółek kończących działalność lub zamierzających zmienić charakter działalności (jeżeli aktywa są wycenione w wartości zbliżonej do rynkowej) Wartość rynkowa i wartość księgowa aktywów mogą istotnie się różnić Cena/ sprzedaż P/S Sprzedaż jest wielkością, którą trudniej manipulować, niż zyskami Metoda dobra do wyceny spółek funkcjonujących na rynkach dojrzałych i we wczesnej fazie rozwoju Należy zwrócić uwagę na rentowność porównywanych spółek (wyższa sprzedaż nie = wyższe zyski)

łatwo manipulować PROBLEM: jakość zysków, wzrost Cena/wartość księgowa P/BV Wskaźnik z reguły ma wartość dodatnią (można zastosować, gdy zyski są ujemne) Wartość księgowa jest dużo bardziej stabilna,

9 Wycena spółek metodą dywidendową Założenie: wartość spółki równa jest sumie zdyskontowanych dywidend wypłaconych do nieskończoności Zalety: Dywidendy są wielkością o mniejszej zmienności, niż wolne przepływy pieniężne (FCF) Dywidendy są wielkościami będącymi rzeczywiście w gestii akcjonariuszy (w odróżnieniu od FCF) Wady: Nie nadaje się do wyceny spółek nie wypłacających dywidend Wycena z perspektywy akcjonariusza mniejszościowego Metoda wskazana do spółek mających posiadających sformułowaną i przestrzeganą politykę dywidend Warto zwrócić uwagę: Stopa wzrostu dywidendy Baza wypłaty dywidendy (one off?).

odróżnieniu od FCF) Wady: Nie nadaje się do wyceny spółek nie wypłacających dywidend Wycena z perspektywy akcjonariusza mniejszościowego Metoda wskazana

10 Wycena spółek metodą DCF (Discounted Cash Flows) Założenie: wartość spółki równa jest sumie zdyskontowanych wolnych przepływów pieniężnych wygenerowanych przez spółkę do nieskończoności Zalety: Mogą być zastosowane do wszystkich spółek, niezależnie od stopnia rozwoju, polityki dywidendowej Najbardziej formalna wycena spółki Uwzględnia specyfikę i unikalne aspekty działalności spółki Wady: Nie nadaje się do wyceny spółek o ujemnych przepływach gotówkowych Bardzo duża wrażliwość na zakładane parametry Duża możliwość manipulacji wyceną Warto zwrócić uwagę: Model Model..model Stopa wzrostu po okresie prognozy Stopa dyskonta problem Bety..

spółki Uwzględnia specyfikę i unikalne aspekty działalności spółki Wady: Nie nadaje się do wyceny spółek o ujemnych przepływach gotówkowych Bardzo duża

11 Wycena spółek metodą DCF (Discounted Cash Flows) Prognoza finansowa Model finansowy: Prognoza sprzedaży: często oparta o czynniki makroekonomiczne (wzrost PKB) lub oczekiwany wzrost rynku (bardziej poprawne). Możliwe nierealistyczne założenia. Prognoza kosztów produkcji sprzedanej: zwykle w oparciu o marże. Założenie rosnących marż powinno być uzasadnione, a na pewno nie będą rosły w nieskończoność. NAJWIĘKSZA WRAŻLIWOŚĆ Koszty sprzedaży z reguły wzrost w tempie ok.. sprzedaży. Koszty zarządu z reguły rosną wolniej od sprzedaży Pozostałe przychody/koszty operacyjne z reguły wzrost w tempie sprzedaży. Dobrze sprawdzić, czy nie ma tam pozycji jednorazowych (szczególnie po stronie przychodów). Amortyzacja Przychody/koszty finansowe zależą od finansowania Wynik zdarzeń nadzwyczajnych z reguły przyjmowany jako zero Stawka podatkowa zwykle 19%, ale nie zawsze jest to poprawne. Efektywna stawka podatkowa często nie równa się 19% (nierozliczona strata z lat ubiegłych, działalność w SSE itp.) Przepływy po okresie prognozy. Zwykle ostatni rok prognozy *(1+g). Dobrze jest zobaczyć, co było podstawą do obliczenia FCF za ten ostatni rok.

Założenie rosnących marż powinno być uzasadnione, a na pewno nie będą rosły w nieskończoność. NAJWIĘKSZA WRAŻLIWOŚĆ Koszty sprzedaży

12 Wycena spółek metodą DCF (Discounted Cash Flows) Model finansowy kluczowy W większości przypadków większość wyceny to wartość rezydualna. Wartość rezydualna silnie zależy od przyjętej stopy wzrostu do nieskończoności g Przepływy gotówkowe w okresie prognozy silnie zależą od zmian kapitału obrotowego i inwestycji w majątek trwały, które trudno jest zweryfikować Często wyceniający robi nierealistyczne założenia co do inwestycji w majątek trwały np. wzrost produkcji w nieskończoność bez nakładów inwestycyjnych Po okresie prognozy nakłady inwestycyjne powinny równać się amortyzacji. Często są niższe. Wartość długu odejmowana od sumy zdyskontowanych FCFF zwykle księgowa, a nie rynkowa B. istotny koszt kapitału. Część biur przyjmuje stały w czasie. Problemy z określeniem kosztu kapitału własnego (Beta, premia za ryzyko). Częste pomyłki matematyczne CZĘŚĆ RYNKU W OGÓLE NIE TRAKTUJE OBCEJ WYCENY DCF, JAKO NARZĘDZIA DCF DAJE WYCENIAJĄCEMU OGROMNE MOŻLIWOŚCI W MANIPULOWANIU WYCENĄ BEZ DOSTĘPU DO MODELU FINANSOWEGO (a zwykle go nie ma) WERYFIKACJA ZAŁOŻEŃ JEST PRAKTYCZNIE NIEMOŻLIWA DCF ZROBIONY SAMODZIELNIE DAJE DUŻE POJĘCIE O WARTOŚCI SPÓŁKI (jeżeli ma się dostęp do odpowiednich danych)

trudno jest zweryfikować Często wyceniający robi nierealistyczne założenia co do inwestycji w majątek trwały np.

13 Rekomendacja??? REKOMENDACJA przedstawia nam subiektywną ocenę analityka o sytuacji spółki i przewidywanym zachowaniu kursu Często analiza zawiera informacje, których zdobycie samemu jest bardzo utrudnione WYCENA bardziej niż obiektywną wartość, pokazuje nam WARTOŚĆ SPÓŁKI W ODNIESIENIU DO INNYCH SPÓŁEK WYCENIANYCH PODOBNĄ METODĄ PRZEZ DANEGO ANALITYKA W HOSSIE LUB W BESSIE REKOMENDACJE Z REGUŁY NIE PRZEWIDZĄ ODWRÓCENIA TRENDU, A TYM BARDZIEJ MOMENTU ODWRÓCENIA

Często analiza zawiera informacje, których zdobycie samemu jest bardzo utrudnione WYCENA bardziej niż obiektywną

14 Rekomendacje Użyteczne narzędzie ALE warto pamiętać motto: JEŻELI ODPOWIEDNIO DŁUGO TORTURUJE SIĘ DANE PRZYZNAJĄ SIĘ DO WSZYSTKIEGO

15 Dziękuję za uwagę

Podobne dokumenty

AKADEMIA ANALIZ Runda 1

AKADEMIA ANALIZ Runda 1 Po co wyceniać spółki? Inwestować Kupować Sprzedawać Inwestor indywidualny Fundusz inwestycyjny Private equity Fuzje i przejęcia Doradztwo transakcyjne Inwestor branżowy Wyjście