Aktualizacja. Warszawa, 08 marca 2006 r. numer ewidencyjny 06/03/03

Transkrypt

1 Raport analityczny TIM S.A. Warszawa, numer ewidencyjny 06/03/03

2 July August September WIG (39,410.28, 39,410.28, 38,357.48, 38, ), TIM ( , , , ) October November December February March TIM S.A. Kurs akcji 10,15 zł Range roczny 4,60-11,60 zł Kapitalizacja 206,9 mln zł Free float 39,4 mln zł Udz. w WIG 0,07% Beta 0,18 Wol. śr. (1 m-c) WIG pkt TIM vs. WIG Struktura akcjonariatu K. Folta 18,15 % A. Wieczorkowski 14,83 % BZ WBK Inwestycje 10,94 % ING TFI 10,01 % AIG OFE 7,43 % K. Stogniew 7,18 % M. Nowakowski 6,37 % Opera TFI 6,04 % Pozostali 19,05 % Rekomendacja Kupuj Wycena 12,40 zł Poprzednie rekomendacje (6 m-cy) Data Rodzaj Kurs kupuj 8,60 zł Podsumowanie Podtrzymujemy rekomendację kupuj dla akcji spółki TIM SA wydaną 9 grudnia 2005 roku., podwyższając przy tym cenę docelową z 11,2 zł do 12,4 zł. Akcje TIM, tak jak poprzednio, zostały wycenione dwiema metodami: porównawczą i modelem DCF. W przypadku wyceny modelem DCF nie dokonano istotnych zmian, z tym że okres prognozy szczegółowej przeprowadzono dla lat (poprzednio ). Wartość akcji wynikająca z metody DCF wyniosła 12,0 zł (poprzednio 11,6 zł). W przypadku wyceny metodą porównawczą wartość akcji wzrosła z poziomu 10,8 zł do 12,9 zł. Spowodowane to zostało wzrostem cen akcji spółek użytych do porównania z akcjami TIM. W oparciu o analizę porównawczą wycena jednej akcji wyniosła 12,9 zł. Nowa, podwyższona cena docelowa akcji TIM wynika, więc głównie ze wzrostu wyceny porównawczej (+19,4%) spowodowanej niedoszacowaniem akcji spółki względem jej giełdowych odpowiedników, a w znacznie mniejszym stopniu z wyceny DCF (3,4%). Nowa cena docelowa akcji TIM wynosząca 12,4 zł stanowi średnią z wycen przeprowadzonych metodami porównawczą oraz DCF. Istotne wydarzenia w spółce od grudnia 2005 Spółka zrealizowała swe prognozy wyników finansowych na 2005 rok. Przychody ze sprzedaży wyniosły 250,7 mln zł (realizacja 100,3%), zysk operacyjny EBIT wyniósł 21,06 mln zł (realizacja 98,4%), a zysk netto 15,25 mln zł (realizacja 101,7%). Spółka poprawiła wydajność i efektywność sprzedaży odnotowano wzrost sprzedaży na 1 zatrudnionego o 37% do 814,3 tys. zł, oraz wzrost zysku operacyjnego na 1 pracownika o 34,5% do 68,5 tys. zł. Podtrzymujemy nasze prognozy wzrostu przychodów w roku bieżącym do 285 mln złotych, zysku operacyjnego do 24 mln zł, a zysku netto do 18 mln zł. Oczekujemy, że spółka może przeznaczyć na dywidendę więcej niż deklarowane wcześniej 6 mln zł (0,29 zł na jedną akcję stopa dywidendy 2,8% przy cenie akcji na poziomie 10,25 zł). Na przełomie roku doszło w spółce do istotnych (pozytywnych) zmian w stanie posiadania akcji TIM: swe zaangażowanie zmniejszyły osoby zarządzające i nadzorujące spółki. Akcje natomiast kupiły instytucje finansowe wśród akcjonariuszy posiadających ponad 5% głosów na WZA pojawiły się fundusz emerytalny AIG oraz Opera TFI. tys. zł P 2007P Przychody ze sprzedaży Zysk operacyjny Zysk netto EPS (zł) -0,41 0,04 0,55 0,75 0,88 1,05 P/E -25,0 290,4 18,8 13,7 11,6 9,7 BVPS (zł) 0,57 0,52 1,07 1,82 2,26 2,79 P/BV 17,97 19,61 9,60 5,64 4,54 3,68 Marża EBIT -2,18% 3,14% 6,48% 8,40% 8,42% 8,44% Marża EBITDA 1,12% 5,81% 8,29% 9,69% 9,82% 9,71% ROS -7,56% 0,57% 5,37% 6,08% 6,32% 6,72% ROE -84,78% 7,95% 51,05% 41,20% 39,12% 37,88% 2

3 WYCENA Wycena akcji TIM została przeprowadzona tak jak poprzednio metodą porównawczą oraz modelem zdyskontowanych strumieni pieniężnych DCF. Wycena końcowa akcji spółki, a zarazem nasza cena docelowa, stanowi średnią arytmetyczną z obu przeprowadzonych wycen. Wycena porównawcza W wycenie porównawczej użyto trzech wskaźników: P/E (cena do zysku przypadającego na jedną akcję), EV/EBITDA (gdzie EV = wartość rynkowa powiększona o dług netto, EBITDA = zysk operacyjny powiększony o amortyzację) oraz P/EBIT (cena do wartości zysku operacyjnego przypadającego na jedną akcję). Przy wyliczeniu wskaźników uwzględniono prognozy wyników dla lat 2006 i Wartością końcową z wyceny akcji spółki metodą porównawczą jest średnia z wyceny dla każdego wskaźnika i poszczególnych lat. Wskaźniki wyceny porównawczej na podstawie wyników szacowanych na lata Cena akcji P/E '06 P/E '07 P/EBIT '06 P/EBIT '07 EV/EBITDA '06 EV/EBITDA '07 Alma Market 40,90 zł 15,0 13,3 13,7 11,9 8,3 7,7 Ampli 5,60 zł 7,4 6,1 5,3 4,1 5,5 4,6 CCC 35,00 zł 22,0 16,2 17,9 12,9 16,7 12,1 Eldorado 38,00 zł 12,6 10,7 9,1 8,1 7,1 6,7 Eurocash 6,75 zł 16,6 14,4 12,7 11,5 9,4 8,5 średnia 14,7 12,1 11,7 9,7 9,4 7,9 TIM 10,20 zł 11,2 9,7 8,7 7,7 7,5 6,7 Cena akcji 13,4 12,8 13,8 12,9 12,7 12,1 Wycena 12,9 Uśredniona wycena na bazie trzech wskaźników dla prognoz dla lat wyniosła 12,9 zł za akcję. Wycena modelem DCF Model wyceny metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych nie uległ istotnym zmianom. Nowy okres prognozy obejmuje lata Przyjęto nowe oszacowanie stopy wolnej od ryzyka i premii za ryzyko (założono spadek WACC z 8,2% w 2006 r. do 7,2% w 2010 r.) średni WACC w okresie prognozy wzrósł z 7,1% do 7,7%. W okresie prognozy założono średnią marżę EBIT na poziomie 8,4%, średnią marżę EBITDA na poziomie 9,6%. Nie dokonano zmian w zakładanych poziomach wielkości zysku operacyjnego, amortyzacji i wydatków inwestycyjnych. Suma FCF [mln zł.] 67,65 Suma DFCF [mln zł.] 53,31 stopa wzrostu FCF 1,0% Wartość rezydualna [mln zł.] 292,66 DRV [mln zł.] 201,96 DFCF+DRV [mln zł.] 255,27 Gotówka [mln zł.] 0,60 Dług [mln zł.] -10,80 Wartość KW [mln zł.] 245,07 Akcje Wartość na jedną akcję [zł.] 12,0zł Oszacowana na podstawie modelu DCF wartość jednej akcji TIM SA wyniosła 12,0 zł. 3

4 Wycena końcowa Wartość akcji TIM S.A. oszacowana metodą porównawczą do średniej prognoz na lata wskaźników rynkowych spółek z branży handlowej notowanych na GPW wyniosła 12,9 zł. Na podstawie modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) wartość akcji spółki została wyznaczona na poziomie 12,0 zł. Średnia arytmetyczna z zastosowanych metod wyceny dała wartość końcową akcji TIM S.A. na poziomie 12,4 zł. Wyniki po czterech kwartałach 2005 roku Wyniki kwartalne TIM SA tys. zł IV kw IV kw zmiana (%) I-IV kw I-IV kw zmiana (%) Przychody ze sprzedaży ,3% ,1% Zysk operacyjny (EBIT) ,9% ,0% EBITDA ,5% ,6% Zysk brutto ,0% ,0% Zysk netto ,1% ,3% Zmiana pkt.% Zmiana pkt.% Marza EBIT 9,69% 7,16% 2,5% 8,40% 6,48% 1,9% Marża EBITDA 10,77% 7,16% 3,6% 9,30% 7,63% 1,7% Marża brutto 9,24%, 6,75%, 2,5%, 7,80%, 5,90%, 1,9%, Marża netto 7,34% 5,61% 1,7% 6,08% 5,37% 0,7% Źródło: raporty finansowe TIM SA Zgodnie z wcześniejszymi prognozami, TIM zrealizował prognozę zysku netto na 2005 rok -15 mln zł (przekraczając ją nawet o 250 tys. złotych). Przychody ze sprzedaży zostały zrealizowane w 100,3%, zysk operacyjny w 98,4%, natomiast zysk netto w 101,7%. Zysk netto za cztery kwartały 2005 roku wzrósł o 37,3% do 15,25 mln zł, zysk operacyjny zwiększył się o 57% do 21,1 mln zł, natomiast przychody ze sprzedaży wzrosły do 250,7 mln zł (+21,1%). W 2006 roku, prognozujemy wzrost przychodów ze sprzedaży do 285 mln zł (+13,7%), zysku operacyjnego do 24 mln zł ( +14,0%). Zysk netto wzrośnie do 18 mln zł (+18%). Oczekujemy wypłaty w formie dywidendy z zysku za 2005 rok przy najmniej 6 mln złotych, co daje 0,29 zł na jedną akcję spółki. Spodziewamy się utrzymania marż na zbliżonym poziomie do 2005 roku marża EBIT powinna wynieść 8,4%, marża EBITDA 9,8%, a zyskowność netto 6,3%. Spodziewana dalsza poprawa wyników umożliwi odnotowanie wysokiego zwrotu na kapitale własnym w wysokości 39%. 4

5 Opis terminów stosowanych przy wydawaniu rekomendacji inwestycyjnych kupuj oznacza prognozowanie mocnego wzrostu ceny papieru wartościowego, zaleca się kupowanie akcji do poziomu ceny docelowej akumuluj oznacza prognozowanie lekkiego wzrostu ceny papieru wartościowego, zaleca się kupowanie przy zniżkach ceny do poziomu ceny docelowej trzymaj oznacza prognozowanie zmiany ceny papieru wartościowego na poziomie zbliżonym do zmiany wartości indeksu, z jednoczesnym brakiem przewidywań, co do istotnego spadku ceny papieru wartościowego redukuj oznacza prognozowanie spadku ceny papieru wartościowego, zaleca się sprzedawać powyżej ceny docelowej sprzedaj oznacza prognozowanie mocnego spadku ceny papieru wartościowego, zaleca się sprzedaż akcji powyżej ceny docelowej Rekomendacja długoterminowa rekomendacja jest aktualna w terminie 6 miesięcy od daty jej wydania, chyba że została zmieniona. Rekomendacja krótkoterminowa rekomendacja jest aktualna w terminie nie dłuższym niż 3 miesiące od daty jej wydania chyba, że została zmieniona Biuro Maklerskie Banku BPH Zespół Analiz ul. Towarowa 25, Warszawa tel.: (22) , Piotr Banasik analityk, doradca inwestycyjny piotr.banasik@bph.pl Jacek Buczynski analityk, makler papierów wartościowych jacek.buczynski@bph.pl Stefan Knopik kierownik zespołu, doradca inwestycyjny stefan.knopik@bph.pl Dariusz Nawrot analityk, makler papierów wartościowych dariusz.nawrot@bph.pl Biuro Maklerskie Banku BPH Al. Pokoju 1, Kraków tel.: (12)

6 Biuro Maklerskie Banku BPH S.A. jest wyodrębnioną organizacyjnie i finansowo jednostką Banku BPH S.A. Organem sprawującym nadzór nad działalnością BM Banku BPH S.A. jest Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z najlepszą wiedzą osób uczestniczących w jego sporządzeniu, dochowaniem należytej staranności, oraz rzetelności przez osoby uczestniczące w jego sporządzeniu. Niniejsze opracowanie stanowi projekcję zachowania instrumentów finansowych w okresie obowiązywania raportu. Raport nie stanowi jakiejkolwiek gwarancji, że dana strategia, czy projekcja cenowa jest właściwa dla konkretnego inwestora. Korzystając z opracowania nie należy rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny i uwzględnienia innych niż przedstawione czynników ryzyka. BM Banku BPH nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego raportu, ani za szkody poniesione w wyniku tych decyzji inwestycyjnych. Niniejsze opracowanie nie zostało ujawnione emitentowi instrumentów finansowych, których dotyczy. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BM Banku BPH oraz osobami sporządzającym niniejsze opracowanie, lub ich osobami bliskimi, a emitentem nie występują jakiekolwiek powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Wynagrodzenie osób uczestniczących w sporządzaniu niniejszego raportu nie jest zależne od wyników finansowych transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej BM Banku BPH dotyczących instrumentów finansowych, których niniejsze opracowanie dotyczy. Osoby uczestniczące w sporządzaniu niniejszego raportu nie posiadają informacji o wystąpieniu sytuacji, o których mowa w 10 pkt. 1 pp. 8 i 9 Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Inwestycja w akcje jest obarczona wieloma czynnikami ryzyka np. między innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju i międzynarodową, określonym stanem prawnym i możliwością jego zmian, a także tendencjami zachodzącymi w innych segmentach rynku finansowego (m.im. rynki walutowe, stropy procentowe) czy towarowego. W praktyce, precyzyjna prognoza wpływu tych ryzyk na kształtowanie się kursu akcji i jego wyeliminowanie jest niemożliwe, co należy brać pod uwagę przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. Metody wyceny zastosowane w niniejszym raporcie opierają się na modelach opisanych w literaturze ekonomicznej i powszechnie stosowanych. Należy zaznaczyć, że do prawidłowej wyceny wymagane jest oszacowanie dużej ilości parametrów takich jak np.: stopy procentowe, przyszłe zyski, przepływy pieniężne i inne. Parametry te są zmienne w czasie i mogą różnić się od przyjętych w modelu wyceny. Wycena jest zależna od wartości wprowadzanych parametrów i wrażliwa na zmianę tych parametrów. Warranted Equity Model (model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych) uzależnia wycenę akcji spółki od efektywności działania spółki mierzonej zwrotem na kapitale własnym (ROE). Metoda ta opiera się na wyznaczeniu wartości spółki w oparciu o relację między spodziewanym ROE, a wymaganym przez inwestorów kosztem kapitału własnego dla danej spółki (COE).Im wyższe spodziewane ROE i niższe COE, tym wyższa wycena spółki, czyli w efekcie wyższa wycena wartości księgowej przedsiębiorstwa. Mocna strona metody to wycena na podstawie przyszłych, docelowych parametrów rentowności spółki. Słabe strony to subiektywizm w oszacowaniu przyszłej rentowności ROE, ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy, możliwość błędnego oszacowania stopy zwrotu wolnej od ryzyka oraz wymaganej przez inwestora. Wycena metodą DCF (zdyskontowanych przepływów pieniężnych) polega na dyskontowaniu przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Technika uważana za jedną z najlepszych z metodologicznego punktu widzenia. Wadą jest duża wrażliwość wyceny na zmianę parametrów modelu. Wycena modelem zdyskontowanych dywidend bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach z tytułu dywidend. Jej mocne strony to ujęcie w wycenie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidendy. Słabe strony to subiektywizm w oszacowaniu przyszłych wyników finansowych, ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy, możliwość błędnego oszacowania stopy zwrotu wolnej od ryzyka oraz wymaganej przez inwestora. Wycena metodą porównawczą - opiera się na porównaniu wskaźników rynkowych wycenianej spółki ze wskaźnikami innych porównywalnych spółek. Mocna strona tej metody to mała ilość parametrów szacowanych, większa obiektywność wyceny. Słabe strony to niepewność dotycząca właściwego doboru porównywanych spółek i efektywności ich rynkowej wyceny oraz oparcie na bieżących wynikach finansowych, które w przyszłości są zazwyczaj inne. Opis wskaźników i miar używanych w raporcie P/E - (Cena/Zysk) - Cena / zannualizowany zysk netto przypadający na jedną akcję P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena / wartość księgowa przypadająca na jedną akcję P/CF (Cena/CashFlow) Cena do Cash Flow (Cash Flow - zysk netto plus amortyzacja) ROE - (Zwrot na kapitale własnym) - Zysk netto / średni stan kapitałów własnych ROA - (Zwrot na aktywach) - Zysk netto / średnia wartość aktywów Stopa dyskontowa stopa zwrotu wymagana przez inwestora (stopa wolna od ryzyka, powiększona o premię za ryzyko) EBIT - zysk na działalności operacyjnej EBITDA - (zysk operacyjny plus amortyzacja) zysk na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację 6