Grupa Azoty Bloomberg: ATT PW Equity, Reuters: ATTP.WA. Sprzedaj, 84,60 PLN Podtrzymana

Transkrypt

1 Grupa Azoty Bloomberg: ATT PW Equity, Reuters: ATTP.WA Sprzedaj, 84,60 PLN Podtrzymana Notowania nawozów wciąż pod presją Poprawa wyników Grupy Azoty w bieżącym roku miała miejsce głownie na skutek wzrostu wolumenów nawozów NPK oraz spadających cen surowców energetycznych używanych w produkcji (gaz, węgiel). W 2016 r. oczekujemy dalszego spadku cen gazu, ale braku istotnego wzrostu wolumenów sprzedaży nawozów, przez co efekt poprawy wyników nie będzie już tak zaskakujący jak w 20 r. (słabsze działanie dźwigni operacyjnej). W związku z powyższym podtrzymujemy rekomendację SPRZEDAJ z ceną docelową 84.6 PLN/akcję. Notowania nawozów pochodną cen zbóż Urodzajne zbiory w poprzednich latach oraz relatywnie wysoki poziom zapasów zbóż nie sprzyjały wzrostom notowań nawozów azotowych w ciągu bieżącego roku. Według wstępnych szacunków GUS zbiory zbóż w Polsce w 20 r będą o 13% mniejsze niż w rekordowym roku ubiegłym. Z kolei zgodnie z prognozami ARR w Polsce znacznie mniejsze niż przed rokiem zapasy i zbiory zbóż będą wywierały presję na wzrost cen. Niemniej jednak dynamika wzrostu notowań będzie ograniczona przez wysokie światowe zasoby zbóż, co tym samym nie pozwoli na wzrost notowań nawozów. Spadek cen surowców motorem poprawy wyników Jeżeli weźmiemy pod uwagę stabilizujące się ceny węgla, jedynie spadające ceny gazu na skutek nadpodaży surowca mogą wpłynąć pozytywnie na poprawę wyników spółki w 2016 r. Zakładamy, iż istnieje spore prawdopodobieństwo, że średnia cena zakupu gazu w 2016 r. w Grupie Azoty będzie niższa w porównaniu do średniorocznej ceny z 20 r., niemniej jednak efekt ten nie będzie tak duży jak w 20 r. Rynek tworzyw bez zmian Nadchodzący rok nie powinien przynieść przełomu w zakresie koniunktury na rynku tworzyw, ze względu na wzrost mocy produkcyjnych poliamidów, który znacząco ogranicza potencjał poprawy notowań tworzyw. Tym samym wyniki segmentu nadal będą pozostawały pod presją. Segment chemiczny nadal pod presją Spadające notowania propylenu oraz zaostrzająca się konkurencja na rynku plastyfikatorów determinowały wyniki segmentu chemicznego w 20 r. Ponieważ rynek alkoholi oxo jest w dużej mierze kształtowany przez ceny propylenu, który odzwierciedla ruchy cenowe ropy naftowej najprawdopodobniej rok 2016 nie przyniesie przełomu ze względu na oczekiwania co do niskich notowań ropy naftowej w kolejnych latach. mln PLN P 2016P 2017P Przychody EBITDA EBIT Zysk netto grudnia 20 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 103,60 Upside -18% Liczba akcji (mn) 99,20 Kapitalizacja (mln PLN) ,65 Free float 23% Free float (mln PLN) 2 3,33 Free float (mln USD) 582,54 EV (mln PLN) ,61 Dług netto (mln PLN) 260,96 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 0,0% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji Skarb Państwa 33,00 ING OFE 9,96 TFI PZU 8,60 Nordica Holding 20,00 Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Sprzedaj ,93 Sprzedaj ,95 Kurs akcji Grupa Azoty WIG20 WIG20 Spółka 1 miesiąc -11,0% 0,0% 3 miesiące -17,7%,9% 6 miesięcy -24,6% 31,2% 12 miesięcy -24,1% 63,5% Min 52 tyg. PLN 59,19 Max 52 tyg. PLN 111,50 Średni dzienny obrót mln PLN 5,26 P/E 9,8 27,7 17,2,7,3 P/BV 1,1 1,0 1,4 1,3 1,2 EV/EBITDA 5,5 8,3 8,1 7,0 6,6 EPS 6,85 2,33 6,02 7,06 7,25 DPS 0,20 0,00 0,23 0,90 1,06 FCF CAPEX P - Prognozy DM PKO BP mln PLN Analityk Monika Kalwasińska monika.kalwasinska@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 02-5 Warszawa

2 sty 07 maj 07 wrz 07 sty 08 maj 08 wrz 08 sty 09 maj 09 wrz 09 sty 10 maj 10 wrz 10 sty 11 maj 11 wrz 11 sty 12 maj 12 wrz 12 sty 13 maj 13 wrz 13 sty maj wrz sty maj wrz Sektor chemiczny Podsumowanie inwestycyjne Rynek zbóż cały czas pod presją Według wstępnych szacunków GUS zbiory zbóż w Polsce w 20 r będą o 13% mniejsze niż w rekordowym roku ubiegłym. Słabsze zbiory zbóż mają miejsce także w UE, niemniej jednak poziom tegorocznych zbiorów mimo spadków r/r osiągnie wyższe poziomy w porównaniu do lat Według prognoz Agencji Rynku Rolnego w Polsce znacznie mniejsze niż przed rokiem zapasy i zbiory zbóż będą wywierały presję na wzrost cen. Dynamika wzrostu notowań ma być jednak ograniczona przez wysokie światowymi zasoby zbóż. Agencja prognozuje, iż uwzględniając aktualną i przewidywaną sytuację podażowo-popytową notowania pszenicy w okresie do marca 2016 r. pozostaną na poziomach zbliżonych do zeszłorocznych. Natomiast duży poziom zapasów i bardzo dobre zbiory zbóż na świecie w sezonie 20/2016 będą czynnikami przemawiającymi za utrzymaniem się niskich cen zbóż. 00 Notowania pszenicy buszel/usd Źródło: Bloomberg Notowania nawozów pochodną cen zbóż Urodzajne zbiory w poprzednich latach oraz relatywnie wysoki poziom zapasów zbóż nie sprzyjały wzrostom notowań nawozów azotowych w ciągu bieżącego roku. I połowa 20 r. charakteryzowała się sezonowym wzrostem popytu na nawozy azotowe wspierany poprzez wysoki poziom realizacji dopłat bezpośrednich wypłacanych przez Agencję Restrukturyzacji i Modernizacji Rolnictwa. Wraz z zakończeniem sezonu i spadku popytu na nawozy kolejne miesiące przyniosły spadek notowań nawozów azotowych. W przypadku spadku notowań mocznika na świecie największy wpływ miał wzrost podaży związany z oddaniem nowych mocy produkcyjnych (ok. 4 mln ton w 20 r.). 2

3 sty-10 kwi-10 lip-10 paź-10 sty-11 kwi-11 lip-11 paź-11 sty-12 kwi-12 lip-12 paź-12 sty-13 kwi-13 lip-13 paź-13 sty- kwi- lip- paź- sty- kwi- lip- paź- USD/t sty-10 kwi-10 lip-10 paź-10 sty-11 kwi-11 lip-11 paź-11 sty-12 kwi-12 lip-12 paź-12 sty-13 kwi-13 lip-13 paź-13 sty- kwi- lip- paź- sty- kwi- lip- paź- Sektor chemiczny Notowania mocznika USD/t Źródło: Grupa Azoty Jeśli chodzi o popyt na nawozy NPK w Polsce zwiększone zakupy miały miejsce na początku br., duże znaczenie w zakresie kształtowania sprzedaży miały dodatkowe zachęty dla rolników w postaci oferowania korzystnego i długiego finansowania środków ochrony roślin. Na rynku krajowym istotną konkurencję stanowił import nawozów NPK, głównie z Białorusi. W okresie letnim nastąpiła stagnacja na rynku nawozów NPK związana z niepewnością co do wielkości i jakości zbiorów oraz utrzymywaniu się niskich cen zbóż. W przypadku Grupy Azoty zwiększony wolumen sprzedaży nawozów NPK w związku z zawarciem nowych kontraktów sprzedażowych był istotnym czynnikiem przyczyniającym się do poprawy wyników grupy w 20 r. Biorąc pod uwagę wysokie wykorzystanie mocy produkcyjnych trudno będzie osiągnąć podobny efekt w kolejnych latach. 800 Notowania DAP oraz NPK USD/t Źródło: Grupa Azoty DAP NPK 3

4 Spadek cen surowców motorem poprawy wyników Poza zwiększonymi wolumenami sprzedaży nawozów NPK poprawa wyniku w grupie była także związana ze spadkiem kosztu zakupów, gównie surowców energetycznych używanych w grupie (gaz ziemny, węgiel). Jeżeli weźmiemy pod uwagę stabilizujące się ceny węgla, jedynie spadające ceny gazu na skutek nadpodaży surowca mogą wpłynąć pozytywnie na poprawę wyników spółki w 2016 r. Zakładamy, iż istnieje spore prawdopodobieństwo, że średnia cena zakupu gazu w 2016 r. w Grupie Azoty będzie niższa w porównaniu do średniorocznej ceny z 20 r., niemniej jednak efekt ten nie będzie tak duży jak w 20 r. 130,00 Notowania gazu na TGE (RDN MWh/PLN) 120,00 110,00 100,00 90,00 80,00 70,00 60,00 sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru Źródło: DM PKO BP. Rynek tworzyw bez zmian Średnie ceny kaprolaktamu w 20 r. były niższe w porównaniu z notowaniami w analogicznym okresie ubiegłego roku, odzwierciedlając spadkowy trend na rynku benzenu. Brak jasnej sytuacji co do kierunku w jakim może podążać gospodarka światowa oraz zmienność notowań były dodatkowymi czynnikami ograniczającymi popyt na rynku poliamidów. Najistotniejszym jednak czynnikiem wpływającym na spadek notowań poliamidu jest wzrost mocy produkcyjnych na świecie, który przekłada się na wzrost podaży poliamidu i presję na ceny. Nadchodzący rok nie powinien przynieść przełomu w zakresie koniunktury na rynku tworzyw, co nie pozwoli na znaczącą poprawę wyników segmentu. 4

5 lip-12 wrz-12 lis-12 sty-13 mar-13 maj-13 lip-13 wrz-13 lis-13 sty- mar- maj- lip- wrz- lis- sty- mar- maj- lip- wrz- lis- EUR/t sty-10 kwi-10 lip-10 paź-10 sty-11 kwi-11 lip-11 paź-11 sty-12 kwi-12 lip-12 paź-12 sty-13 kwi-13 lip-13 paź-13 sty- kwi- lip- paź- sty- kwi- lip- paź- EUR/t Sektor chemiczny Notowania cen kaprolaktamu, PA6 oraz benzenu EUR/t Źródło: Grupa Azoty poliamid kaprolaktam benzen Segment chemiczny pod wpływem tendencji spadkowej na rynku alkoholi oxo i plastyfikatorów Tendencja spadkowe dominowały także na rynku alkoholi oxo oaz plastyfikatorów w ślad za spadającymi notowaniami propylenu oraz zaostrzającej się konkurencji. Z kolei w przypadku rynku bieli tytanowej utrzymująca się słaba koniunktura gospodarcza na świecie oraz spadający popyt przekładały się na systematyczny spadek notowań z kwartału na kwartał. W 2016 r. głównym determinantem wyników segmentu będzie spread pomiędzy notowaniami propylenu a produktami końcowymi. Notowania cen 2-EH, n-butanolu, DPHP, DOTP oraz propylenu EUR/t Źródło: Grupa Azoty propylen 2-EH DOTP DPHP n-butanol 5

6 Wycena spółki Do wyceny spółki Grupa Azoty posłużyliśmy się wyceną DCF. W wyniku zastosowania powyższej metody otrzymaliśmy wycenę spółki na poziomie 84.6 PLN/akcję. Model wyceny DCF polega na zdyskontowaniu wolnych przepływów pieniężnych przy użyciu średnioważonego kosztu kapitału właściwego dla spółki. Wycena została sporządzona w oparciu o prognozy zamieszczone w niniejszym raporcie. Wydatki inwestycyjne związane są z planowanymi inwestycjami. Wolne przepływy pieniężne spółki zostały zdyskontowane na dzień r. Do sporządzenia wyceny DCF przyjęliśmy następujące założenia: stopa ryzyka w wysokości 3,2% (rentowność 10-letnich obligacji skarbowych), premia za ryzyko 5%, beta = 1,2x, realna stopa wzrostu po okresie prognozy = 1%, dług netto na koniec 20 r; Model DCF mln PLN 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P EBIT 981,8 990, , , , , , , , ,2 Stopa podatkowa 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% NOPLAT 795,2 802,0 867,8 844,4 864,6 888,2 819,9 842,1 862,8 845,8 CAPEX 850,0 850,0 861,0 783,0 753,0 743,0 753,0 743,0 734,0 734,0 Amortyzacja 482,3 506,5 530,8 555,4 577,8 599,3 620,5 642,1 663,3 684,3 Zmiany w kapitale obrotowym 27,0 28,9 47,5,8 31,4 50,4-1,3-2,4-3,8-1,5 FCF 400,5 429,7 490,2 601,0 658,1 694,1 688,8 743,6 795,9 797,6 WACC 8,6% 8,7% 8,7% 8,7% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,9% 8,9% Współczynnik dyskonta 0,92 0,85 0,78 0,71 0,66 0,60 0,55 0,51 0,47 0,43 DFCF 368,6 363,8 381,5 429,7 432,2 418,5 381,3 377,7 371,0 341,0 Wzrost w fazie II 1,0% Suma DFCF - Faza I 3 865,2 Suma DFCF - Faza II 4 888,2 Wartość Firmy (EV) 8 753,4 Dług netto 261,0 Wartość godziwa 7 763,4 Liczba akcji (mln szt.) 99,2 Wartość godziwa na akcję na ,3 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 84,60 Cena bieżąca 103,6 Dywidenda 0,23 Oczekiwana stopa zwrotu -18,1% Źródło: prognozy DM PKO BP 6

7 WACC 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 Premia za ryzyko długu 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% Koszt długu 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% Waga kapitału własnego 88,8% 89,6% 90,3% 91,0% 91,5% 91,9% 92,3% 92,7% 93,0% 93,3% Waga długu 11,2% 10,4% 9,7% 9,0% 8,5% 8,1% 7,7% 7,3% 7,0% 6,7% WACC 8,6% 8,7% 8,7% 8,7% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,9% 8,9% Źródło: prognozy DM PKO BP Analiza wrażliwości Wzrost w fazie II 84,60 0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 7,9% 89,5 93,8 98,6 104,2 110,8 8,4% 83,4 87,0 91,1 95,7 101,1 WACC 8,9% 78,1 81,2 84,6 88,5 93,0 9,4% 73,5 76,1 79,0 82,3 86,0 9,9% 69,4 71,6 74,1 77,0 80,1 Źródło: DM PKO BP 7

8 Wycena porównawcza Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy DM PKO BP, Grupa Azoty notowana jest z premią na rok 2016 w przypadku mnożników P/E, a także z premią na mnożnikach EV/EBITDA. Do wyceny porównawczej wybraliśmy grupę podmiotów działających na rynku nawozowym oraz chemicznym, operujących na rynkach światowych. Spółki chemiczne: wskaźniki P/E EV/EBITDA 20P 2016P 2017P 20P 2016P 2017P BASF SE,0 13,51 12,31 7,40 7,32 6,83 LANXESS AG 19,4,84 12,08 6,06 5,47 5,02 YARA INTERNATIONAL ASA 10,9 11,06 10,82 5,52 5,95 5,97 POTASH CORP OF SASKATCHEWAN 0,0 11,44 10,51 7,07 6,95 6,66 AGRIUM INC 13,5 12,58 11,37 8,90 8,41 7,87 ACRON 18,6,51 13,29 9,58 8,87 8,07 K+S AG-REG 9,0 11,53 10,63 5,46 5,89 5,35 MOSAIC CO/THE 10,7 10,54 8,86 6,38 6,09 5,51 FAUJI FERTILIZER COMPANY LTD 16,5,96 13,59 10,93 10,11 9,57 DOW CHEMICAL CO/THE 17,5 16,50,33 9,06 9, 8,25 CF INDUSTRIES HOLDINGS INC 11,0 9,93 8,69 7,55 5,98 5,44 URALKALI PJSC 6,5 7,00 6,34 6,45 6,85 6,56 MEDIANA 12,2 12,1 11,1 7,2 6,9 6,6 Grupa Azoty (PKO DM) 17,2,7,3 8,1 7,0 6,6 Premia/dyskonto do prognoz PKO DM 41% 22% 29% 12% 1% 0% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, DM PKO BP Grupa Azoty: Podsumowanie wyceny porównwczej mln PLN 20P 2016P 2017P Średnia Grupa Azoty prognoza zysku netto Grupa Azoty prognoza EBITDA Spółki chemiczne: mediana P/E 12,2 12,1 11,1 Wycena Grupa Azoty Spółki chemiczne: mediana EV/EBITDA 7,2 6,9 6,6 Wycena Grupa Azoty Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 8

9 Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat P 2016P 2017P 2018P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów Zysk brutto ze sprzedaży Koszty sprzedaży Koszty ogólnego zarządu Pozostałe przychody operacyjne Pozostałe koszty operacyjne Zysk z działalności operacyjnej Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych Saldo działalności finansowej Zysk przed opodatkowaniem Podatek dochodowy Zyski (straty) mniejszości Zysk (strata) netto Bilans P 2016P 2017P 2018P Aktywa Trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Aktywa Obrotowe Zapasy Należności Pozostałe aktywa krótkoterminowe Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne Aktywa razem Kapitał Własny Kapitały mniejszości Zobowiązania długoterminowe Kredyty i pożyczki Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych Pozostałe rezerwy Zobowiązania krótkoterminowe Kredyty i pożyczki Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych Pasywa razem Rachunek Przepływów Pieniężnych P 2016P 2017P 2018P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Wskaźniki (%) P 2016P 2017P 2018P ROE ROCE 21,65% 18,44% 10,65% 11,21% 4,66% 11,45% 12,55% 11,64% 11,61% Dług netto Źródło: prognozy DM PKO BP 9

10 KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor (022) wydobywczy) Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (022) Włodzimierz Giller (handel, media, telekomunikacja) (022) Monika Kalwasińska (paliwa, chemia, sektor spożywczy) (022) Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (022) Paweł Małmyga (analiza techniczna) (022) Stanisław Ozga (sektor energetyczny, deweloperski) (022) Adrian Skłodowski (dystrybucja, inne) (022) Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (022) Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (022) Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Michał Sergejev Mark Cowley (director) (sales) (sales) (022) (022) (022) Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (022) Marcin Borciuch (sales trader) (022) Piotr Dedecjus (sales trader) (022) Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (022) Igor Szczepaniec (sales trader) (022) Maciej Kałuża (trader) (022) Andrzej Sychowski (trader) (022) INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej: Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 10

11 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W ciągu 6 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 25 (39%) Trzymaj 31 (48%) Sprzedaj 8 (13%) Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem: Emitent: Zastrzeżenie Grupa Azoty 3,4 Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji. Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : Grupa Azoty. Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi. Pozostałe ujawnienia Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia. 11