P 2009P 2010P 2011P 2012P

Transkrypt

1 AKUMULUJ WYCENA 7,30 PLN (POPRZEDNIA REKOMENDACJA : KUPUJ) 05 MARZEC 2008 Na kolejne lata utrzymujemy nasze prognozy odnośnie dynamicznej poprawy rentowności oraz założenie, że spółka będzie jednym z głównych, na polskim rynku, beneficjentów informatyzacji administracji publicznej. Dlatego biorąc pod uwagę wyniki naszej wyceny wydajemy rekomendację AKUMULUJ z ceną docelową na poziomie 7,3 PLN. Niższa wycena w stosunku do poprzedniego raportu wynika głównie ze spadku cen porównywanych spółek oraz zwiększenia stopy wolnej od ryzyka w modelu DCF. Wyceny spółki dokonaliśmy na bazie modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz na podstawie analizy porównawczej. Przy zastosowaniu wyceny DCF uzyskaliśmy wartość jednej akcji na poziomie 7,4 PLN. W oparciu o wycenę porównawczą jedną akcję wyceniliśmy na 7,2 PLN. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną. W naszych prognozach nie uwzględniamy projektu RUM oraz prawdopodobnych niewielkich akwizycji. należy do czołówki polskich producentów oprogramowania oraz integratorów systemów informatycznych. Połączony podmiot posiada potencjał pozwalający na konkurowanie nie tylko na rynku polskim, ale również za granicą. Dodatkowo, naszym zdaniem, połączenie kompetencji ABG i SPIN, przy zwiększeniu efektywności zarządzania, powinno przyczynić się do istotnej poprawy rentowności na wszystkich poziomach. Wyniki za 4Q 07 należały do udanych. Spółka drugi kwartał z rzędu pokazała optymalne dla siebie marże przy znacznym wzroście przychodów. W tym okresie spółka osiągnęła przychody na poziomie 198,9 mln PLN przy istotnie wyższej rentowności brutto na sprzedaży niż w analogicznym okresie ubiegłego roku - marża brutto na sprzedaży wzrosła do 27,5%. Na poziomie EBIT spółka wypracowała 18,9 mln PLN zysku, co oznacza że rentowność na tym poziomie wyniosła 9,5%. Wpływ na mniejszą dynamikę wzrostu EBIT miały ciągle wysokie koszty sprzedaży i koszty ogólnego zarządu. Wynik za cały 2007 rok był zbliżony do naszych prognoz. Na poziomie EBIT spółka wypracowała 34,7 mln PLN zysku, przy naszych prognozach 33,1 mln PLN. Z kolei zysk netto w 2007 roku wyniósł 31,1 mln PLN czyli o 0,7 mln PLN więcej niż nasza prognoza. Podsumowując, wyniki za 2007 rok uznajemy za dobre. Po wyczyszczeniu 2006 roku z zysku ze sprzedaży nieruchomości oraz zysku z rozwiązania rezerw, wynik na poziomie netto jest wyższy niż w 2006 roku o prawie 90%. W 2008 roku spodziewamy się dalszej poprawy wyników i wzrostu zysku EBIT do 51,8 mln PLN oraz zysku netto do poziomu 45,1 mln PLN. Przy cenie 7,3 PLN mnożnik P/E 08 wynosi 15,7x, a w kolejnych dwóch latach spada do 10,1x P 2009P 2010P 2011P 2012P Przychody 459,2 667,9 753,2 824,7 885,1 937,2 EBITDA 46,8 67,8 90,0 104,9 113,6 119,7 EBIT 34,7 51,8 71,0 83,3 89,7 93,9 Zysk netto 31,1 45,1 59,7 69,9 75,4 79,1 P/E (x) 22,8 15,7 11,9 10,1 9,4 9,0 EV/EBITDA (x) 13,8 9,5 7,0 5,8 5,2 4,7 EV/EBIT (x) 18,6 12,5 8,8 7,3 6,6 6,0 10,0 9,5 9,0 8,5 8,0 7,5 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 11/17/ /24/ /28/2007 WIG znormalizowany 06/05/2007 Cena rynkowa [PLN] 6,85 Kapitalizacja [mln PLN] 667,4 Ilość akcji [mln. szt.] 97,4 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 7,5 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 5,3 Stopa zwrotu za 3 mc 2,1% Stopa zwrotu za 6 mc -1,3% Stopa zwrotu za 12 mc -4,3% Wycena DCF [PLN] 7,4 Wycena porównawcza [PLN] 7,2 Struktura akcjonariatu: Prokom Software 41,4% Dariusz Brzeski 6,5% AIG OFE 5,7% Bogusłw Mitura 5,3% DWS Polska TFI 5,1% Pozostali 35,9% 08/08/2007 Analityk: Maciej Bobrowski Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja Katowice tel. (0-32) bobrowski@bdm.com.pl 10/11/ /14/ /22/2008 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 WYCENA Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Oceniając wartość spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do najbardziej zbliżonych profilem działalności spółek, które są notowane na GPW. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach na lata dała wartość spółki na poziomie 699,2 mln PLN, z kolei wycena DCF na lata sugeruje wartość spółki na poziomie 718,8 mln PLN. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z dwóch metod i wynosi 709,0 mln PLN. Niższa wycena w stosunku do poprzedniego raportu wynika głównie ze spadku cen porównywanych spółek oraz zwiększenia stopy wolnej od ryzyka w modelu DCF. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena modelem DCF [PLN] 50% 7,4 Wycena metodą porównawczą [PLN] 50% 7,2 Wycena 1 akcji [PLN] 7,3 WYCENA DCF Wyceny metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta na poziomie 1,1. Główne założenia do modelu: Spodziewamy się, że najbliższych 3 latach krajowy rynek IT będzie rósł średniorocznie o 11%. Po roku 2011 zakładamy, że rynek będzie rósł w tempie 3-6%. Średnioroczny wzrost przychodów w latach zakładamy na poziomie 9,8%. W całym okresie szczegółowej prognozy CAGR wynosi 6,7%. Ze względu na brak konkretnych informacji nie uwzględniamy akwizycji w obszarze oprogramowania dla przemysłu oraz planów ekspansji zagranicznej. Założyliśmy, że spółka będzie otrzymywać dotacje unijne, co w naszym modelu implikuje neutralny wpływ konsolidacji INSI na wyniki. Zakładamy, że spółka będzie finansować rozwój środkami własnymi. Dywidendę w okresie prognozy zakładamy na poziomie 50%. Dług netto uwzględnia pozostałe aktywa finansowe. Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 3,0%. Ponadto zakładamy: Do obliczeń przyjęliśmy tys. akcji. W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na 05 marca 2008 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 718,8 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 7,4 PLN. Strona 2

3 Model DCF 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 667,9 753,2 824,7 885,1 937,2 988, , , , ,8 EBIT [mln PLN] 51,8 71,0 83,3 89,7 93,9 97,5 101,1 104,4 107,0 108,3 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 9,8 13,5 15,8 17,0 17,8 18,5 19,2 19,8 20,3 20,6 NOPLAT [mln PLN] 41,9 57,5 67,5 72,7 76,0 78,9 81,9 84,5 86,6 87,7 Amortyzacja [mln PLN] 16,1 19,0 21,6 23,9 25,8 27,6 29,2 30,9 32,5 34,1 CAPEX [mln PLN] -24,4-27,5-30,1-31,4-33,3-35,1-37,0-38,9-40,7-42,4 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -3,1-6,8-13,5-11,4-9,8-9,7-10,0-10,0-9,8-8,8 Inwestycje kapitałowe [mln PLN] 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF [mln PLN] 30,5 42,2 45,4 53,7 58,7 61,7 64,1 66,5 68,6 70,6 DFCF [mln PLN] 27,9 34,8 33,6 35,7 35,1 33,1 30,9 28,8 26,7 24,7 Suma DFCF [mln PLN] 311,4 Wartość rezydualna [mln PLN] 981,0 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 3,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 343,4 Wartość firmy EV [mln PLN] 654,8 Dług netto [mln PLN] -64,1 Wartość kapitału własnego [mln PLN] 718,8 Ilość akcji [tys. szt.] Wartość kapitału na akcję [PLN] 7,4 Przychody zmiana r/r 45% 13% 9% 7% 6% 6% 5% 5% 5% 4% EBIT zmiana r/r 49% 37% 17% 8% 5% 4% 4% 3% 2% 1% NOPLAT zmiana r/r 49% 37% 17% 8% 5% 4% 4% 3% 2% 1% FCF zmiana r/r n/a 39% 8% 18% 9% 5% 4% 4% 3% 3% FCF zmiana [mln PLN] 57,6 11,7 3,2 8,3 5,0 2,9 2,4 2,5 2,0 2,1 Marża EBIT 8% 9% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 9% 9% Marża NOPLAT 6% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 7% CAPEX / Przychody 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% CAPEX / Amortyzacja 152% 145% 139% 132% 129% 127% 127% 126% 125% 124% Zmiana KO / Przychody 0% 1% 2% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% Zmiana KO / Zmiana przychodów 2% 8% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Kalkulacja WACC 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Stopa wolna od ryzyka 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% Udział kapitału własnego 97,3% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% Udział kapitału obcego 2,7% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 11,1% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% Strona 3

4 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 0,00% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% 3,50% 4,00% 5,00% 0,8 7,4 7,8 8,1 8,3 8,6 9,0 9,4 9,9 11,2 0,9 7,0 7,4 7,6 7,8 8,1 8,4 8,7 9,1 10,2 1,0 6,7 7,0 7,2 7,4 7,6 7,8 8,1 8,5 9,3 beta 1,1 6,4 6,6 6,8 7,0 7,2 7,4 7,6 7,9 8,6 1,2 6,1 6,3 6,5 6,6 6,8 7,0 7,2 7,4 8,0 1,3 5,8 6,0 6,2 6,3 6,4 6,6 6,8 7,0 7,5 1,4 5,6 5,8 5,9 6,0 6,1 6,3 6,4 6,6 7,0 1,5 5,4 5,5 5,6 5,7 5,8 6,0 6,1 6,2 6,6 1,6 5,2 5,3 5,4 5,5 5,6 5,7 5,8 5,9 6,2 Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko 3,50% 4,00% 4,50% 4,75% 5,00% 5,25% 5,50% 6,00% 6,50% 0,8 10,9 10,2 9,6 9,3 9,0 8,7 8,5 8,1 7,7 0,9 10,3 9,6 8,9 8,7 8,4 8,1 7,9 7,5 7,1 1,0 9,7 9,0 8,4 8,1 7,8 7,6 7,4 7,0 6,6 beta 1,1 9,2 8,5 7,9 7,6 7,4 7,1 6,9 6,5 6,2 1,2 8,7 8,1 7,5 7,2 7,0 6,7 6,5 6,1 5,8 1,3 8,3 7,7 7,1 6,8 6,6 6,4 6,2 5,8 5,5 1,4 7,9 7,3 6,7 6,5 6,3 6,0 5,9 5,5 5,2 1,5 7,6 7,0 6,4 6,2 6,0 5,8 5,6 5,2 4,9 1,6 7,3 6,7 6,1 5,9 5,7 5,5 5,3 5,0 4,7 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 0,00% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% 3,50% 4,00% 5,00% 3,0% 8,0 8,5 8,8 9,2 9,6 10,0 10,6 11,3 13,1 3,5% 7,5 7,9 8,2 8,5 8,8 9,2 9,6 10,2 11,5 4,0% 7,1 7,5 7,7 7,9 8,2 8,5 8,9 9,3 10,3 premia za ryzyko 4,5% 6,7 7,0 7,2 7,4 7,6 7,9 8,2 8,5 9,4 5,0% 6,4 6,6 6,8 7,0 7,2 7,4 7,6 7,9 8,6 5,5% 6,1 6,3 6,4 6,6 6,7 6,9 7,1 7,4 7,9 6,0% 5,8 6,0 6,1 6,2 6,4 6,5 6,7 6,9 7,4 6,5% 5,5 5,7 5,8 5,9 6,0 6,2 6,3 6,5 6,9 7,0% 5,3 5,4 5,5 5,6 5,7 5,9 6,0 6,1 6,4 Strona 4

5 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o wybrane spółki, które są notowane na GPW. Analizę oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT, które obliczyliśmy na podstawie naszych prognoz na lata Wszystkim wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach i w związku z tym ustaliśmy równą wagę dla wszystkich okresów. Obliczenia bazują na kursach zamknięcia z 04 marca 2008 roku. Ostatecznie porównując wyniki ze wskaźnikami wybranych spółek otrzymaliśmy wartość 699,2 mln PLN, co odpowiada 7,2 PLN na jedną akcję. Udział wyceny na podstawie analizy porównawczej w końcowej wycenie ustaliliśmy na poziomie 50%. Wycena porównawcza do wybranych spółek P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2008P 2009P 2010P 2008P 2009P 2010P 2008P 2009P 2010P Asseco Poland 14,2 11,2 10,3 7,0 5,6 5,1 9,3 7,3 6,8 Asseco Slovakia 16,7 14,5 12,7 7,2 6,5 8,4 10,5 9,3 8,4 Comarch 17,7 14,1 11,9 10,5 7,9 6,7 13,9 10,1 8,3 Sygnity 17,2 11,1 8,1 9,2 6,5 5,1 14,7 9,3 6,6 Mediana 17,0 12,7 11,1 8,2 6,5 5,9 12,2 9,3 7,5 Wycena wg wskaźnika [PLN] 7,9 7,8 8,0 6,1 6,6 7,1 6,8 7,3 7,2 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena wg wskaźników [PLN] 7,9 6,6 7,1 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Dyskonto 0% Wycena końcowa [PLN] 7,2 Strona 5

6 WYNIKI FINANSOWE Wyniki za 4Q 07 należały do udanych. Spółka drugi kwartał z rzędu pokazała optymalne dla siebie marże przy znacznym wzroście przychodów. W tym okresie spółka osiągnęła przychody na poziomie 198,9 mln PLN przy istotnie wyższej rentowności brutto na sprzedaży niż w analogicznym okresie ubiegłego roku - marża brutto na sprzedaży wzrosła do 27,5%. Na poziomie EBIT spółka wypracowała 18,9 mln PLN zysku, co oznacza że rentowność na tym poziomie wyniosła 9,5%. Wpływ na mniejszą dynamikę wzrostu EBIT miały ciągle wysokie koszty sprzedaży i ogólnego zarządu. Wynik za cały 2007 rok był zbliżony do naszych prognoz. Na poziomie EBIT spółka wypracowała 34,7 mln PLN zysku, przy naszych prognozach 33,1 mln PLN. Z kolei zysk netto w 2007 roku wyniósł 31,1 mln PLN czyli o 0,7 mln PLN więcej niż nasza prognoza. Podsumowując wyniki za 2007 rok uznajemy za dobre. Po wyczyszczeniu 2006 roku z zysku ze sprzedaży nieruchomości oraz zysku z rozwiązania rezerw, wynik na poziomie netto jest wyższy niż w 2006 roku o prawie 90%. W kolejnych kwartałach oczekujemy dalszego wzrostu przychodów i poprawy rentowności z podstawowej działalności. Dodatkowo naszym zdaniem spółka po udanym procesie łączenia powinna skupić się na racjonalizacji kosztów. Obecnie słabą stroną ABG są stosunkowo wysokie koszty sprzedaży i zarządu w porównaniu do konkurencji. Dlatego właśnie m.in. na tym poziomie widzimy potencjał do poprawy marży EBIT w przyszłych okresach. Wyniki finansowe spółki [tys. PLN] 4Q'06 4Q'07 zmiana r/r zmiana r/r Przychody ,7% ,5% Zysk brutto ze sprzedaży ,2% ,4% EIBTDA ,7% ,2% EBIT ,7% ,5% Zysk netto ,8% ,4% Marża zysku brutto ze sprzedaży 22,6% 27,5% 17,0% 28,1% Marża EBITDA 6,8% 12,1% 9,9% 10,2% Marża EBIT 9,3% 9,5% 7,7% 7,6% Marża zysku netto 5,5% 6,3% 3,8% 6,8%, spółka Wybrane dane ABG w ujęciu kwartalnym IQ'04 IIQ'04 IIIQ'04 IVQ'04 IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Przychody [tys. PLN] Marża brutto na sprzedaży Zysk brutto na sprzedaży [tys PLN] Marża zanualizow ana Strona 6

7 DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Aktywa trwałe 78,3 333,2 347,7 358,4 368,8 377,9 386,8 395,6 404,8 414,2 423,8 433,3 Rzeczowe aktywa trwałe 15,6 32,3 34,7 37,5 40,3 43,1 45,8 48,3 50,9 53,4 55,9 58,3 Aktywa obrotowe 188,2 352,7 349,7 396,5 443,3 489,0 534,0 580,2 628,2 677,4 727,1 775,8 Zapasy 8,6 21,5 29,7 33,5 36,7 39,3 41,7 43,9 46,3 48,7 51,0 53,1 Należności krótkoterminowe 90,5 234,9 241,2 261,5 286,4 307,3 325,4 343,3 361,8 380,2 398,4 414,5 Inwestycje krótkoterminowe 81,8 82,3 61,8 82,3 99,2 119,7 143,0 167,7 193,5 220,6 248,5 277,8 Aktywa razem 266,5 685,9 697,4 754,9 812,1 866,9 920,7 975,9 1033,0 1091,6 1150,9 1209,2 Kapitał (fundusz) własny 198,1 446,3 460,3 497,5 537,6 578,0 619,4 662,2 706,7 752,6 799,5 846,6 Kapitał (fundusz) podstawowy 64,4 94,6 94,6 94,6 94,6 94,6 94,6 94,6 94,6 94,6 94,6 94,6 Zysk z lat ubiegłych i roku bieżącego 94,6 298,7 365,7 402,9 443,0 483,4 524,8 567,6 612,1 658,0 704,9 752,0 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 66,4 238,9 234,0 254,3 271,4 285,8 298,2 310,5 323,2 335,9 348,3 359,4 Zobowiązania długoterminowe 3,7 3,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 46,4 161,1 159,3 179,7 196,7 211,1 223,5 235,9 248,6 261,2 273,6 284,8 Pasywa razem 266,5 685,9 697,4 754,9 812,1 866,9 920,7 975,9 1033,0 1091,6 1150,9 1209,2 Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Przychody netto ze sprzedaży 274,9 459,2 667,9 753,2 824,7 885,1 937,2 988,8 1042,1 1095,1 1147,3 1193,8 Koszty produktów, tow. i materiałów 202,1 330,1 521,0 582,3 635,2 680,9 721,1 761,0 802,0 842,8 883,0 918,9 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 72,8 129,1 146,9 170,9 189,6 204,1 216,1 227,8 240,0 252,3 264,2 274,9 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 61,9 93,1 94,7 99,6 105,9 113,9 121,8 129,9 138,4 147,4 156,7 166,1 Zysk (strata) na sprzedaży 10,9 36,0 52,2 71,3 83,7 90,2 94,3 97,9 101,6 104,9 107,5 108,9 Saldo pozostałej działalności operacyjnej 13,4-1,3-0,4-0,3-0,4-0,4-0,5-0,5-0,5-0,5-0,6-0,6 Zysk (strata) z działalności operacyjnej 24,3 34,7 51,8 71,0 83,3 89,7 93,9 97,5 101,1 104,4 107,0 108,3 Saldo pozostałej działalności finansowej 3,3 3,5 3,9 2,7 3,0 3,4 3,8 4,2 4,7 5,2 5,7 6,3 Zysk (strata) brutto 27,6 38,1 55,6 73,7 86,3 93,1 97,7 101,7 105,8 109,5 112,7 114,5 Zysk (strata) netto 24,2 31,1 45,1 59,7 69,9 75,4 79,1 82,4 85,7 88,7 91,2 92,8 CF [mln PLN] P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Przepływy z działalności operacyjnej 9,6 5,0 50,5 67,9 73,9 83,6 90,5 95,2 99,3 103,5 107,3 111,0 Przepływy z działalności inwestycyjnej 4,9 9,6-21,7-24,9-27,1-28,1-29,5-30,9-32,3-33,6-35,0-36,0 Przepływy z działalności finansowej -5,1 5,2-49,3-22,5-29,9-35,0-37,7-39,5-41,2-42,8-44,4-45,6 Przepływy pieniężne netto 9,4 19,8-20,5 20,5 16,9 20,5 23,3 24,7 25,8 27,0 28,0 29,3 Środki pieniężne na początek okresu 23,3 32,6 52,5 32,0 52,5 69,4 89,9 113,2 137,9 163,7 190,7 218,7 Środki pieniężne na koniec okresu 32,6 52,5 32,0 52,5 69,4 89,9 113,2 137,9 163,7 190,7 218,7 248,0 Strona 7

8 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Przychody zmiana r/r 45,5% 12,8% 9,5% 7,3% 5,9% 5,5% 5,4% 5,1% 4,8% 4,1% EBITDA zmiana r/r 44,9% 32,7% 16,5% 8,3% 5,4% 4,5% 4,2% 3,8% 3,1% 2,1% EBIT zmiana r/r 49,3% 37,1% 17,3% 7,7% 4,6% 3,8% 3,7% 3,3% 2,5% 1,2% Zysk netto zmiana r/r 45,1% 32,5% 17,1% 7,9% 4,9% 4,1% 4,0% 3,6% 2,8% 1,7% Marża EBITDA 10,2% 11,9% 12,7% 12,8% 12,8% 12,6% 12,5% 12,3% 12,2% 11,9% Marża EBIT 7,7% 9,4% 10,1% 10,1% 10,0% 9,9% 9,7% 9,5% 9,3% 9,1% Marża brutto 8,3% 9,8% 10,5% 10,5% 10,4% 10,3% 10,1% 10,0% 9,8% 9,6% Marża netto 6,7% 7,9% 8,5% 8,5% 8,4% 8,3% 8,2% 8,1% 8,0% 7,8% COGS / przychody 78,0% 77,3% 77,0% 76,9% 76,9% 77,0% 77,0% 77,0% 77,0% 77,0% SG&A / przychody 14,2% 13,2% 12,8% 12,9% 13,0% 13,1% 13,3% 13,5% 13,7% 13,9% SG&A / COGS 18,2% 17,1% 16,7% 16,7% 16,9% 17,1% 17,3% 17,5% 17,7% 18,1% ROE 9,9% 12,5% 13,5% 13,5% 13,2% 12,9% 12,5% 12,2% 11,8% 11,3% ROA 6,5% 8,2% 8,9% 9,0% 8,8% 8,7% 8,5% 8,4% 8,1% 7,9% ROE - WACC -1,2% 1,2% 2,2% 2,2% 1,9% 1,6% 1,2% 0,9% 0,5% 0,0% Stopa zadłużenia 33,6% 33,7% 33,4% 33,0% 32,4% 31,8% 31,3% 30,8% 30,3% 29,7% Dług 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 D / (D+E) 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% D / E 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Odsetki / EBIT 8% 4% 4% 4% 4% 4% 5% 5% 5% 6% Dług / kapitał własny 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Dług netto -61,8-82,3-99,2-119,7-143,0-167,7-193,5-220,6-248,5-277,8 Dług netto / kapitał własny -13,4% -16,5% -18,5% -20,7% -23,1% -25,3% -27,4% -29,3% -31,1% -32,8% Dług netto / EBITDA -0,9-0,9-0,9-1,1-1,2-1,3-1,5-1,6-1,8-2,0 Dług netto / EBIT -1,2-1,2-1,2-1,3-1,5-1,7-1,9-2,1-2,3-2,6 EV 647,2 626,7 609,8 589,3 566,0 541,3 515,5 488,4 460,5 431,2 Dług / EV 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% CAPEX / Przychody 3,7% 3,7% 3,7% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% CAPEX / Amortyzacja 151,9% 144,6% 139,4% 131,7% 128,8% 127,3% 126,5% 126,0% 125,4% 124,3% Amortyzacja / Przychody 2,4% 2,5% 2,6% 2,7% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% 2,9% Zmiana KO / Przychody 0,5% 0,9% 1,6% 1,3% 1,0% 1,0% 1,0% 0,9% 0,9% 0,7% Zmiana KO / Zmiana przychodów 1,5% 8,0% 18,9% 18,9% 18,9% 18,9% 18,9% 18,9% 18,9% 18,9% Wskaźniki rynkowe 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P MC/S 1,1 0,9 0,9 0,8 0,8 0,7 0,7 0,6 0,6 0,6 P/E 15,7 11,9 10,1 9,4 9,0 8,6 8,3 8,0 7,8 7,6 P/BV 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1,1 1,0 0,9 0,9 0,8 P/CE 11,6 9,0 7,7 7,1 6,8 6,4 6,2 5,9 5,7 5,6 EV/EBITDA 9,5 7,0 5,8 5,2 4,7 4,3 4,0 3,6 3,3 3,0 EV/EBIT 12,5 8,8 7,3 6,6 6,0 5,6 5,1 4,7 4,3 4,0 EV/S 1,0 0,8 0,7 0,7 0,6 0,5 0,5 0,4 0,4 0,4 FCF/EV 6,5% 7,3% 8,8% 10,0% 10,9% 11,8% 12,9% 14,0% 15,3% 18,3% BVPS 4,7 5,1 5,5 5,9 6,4 6,8 7,3 7,7 8,2 8,7 EPS 0,5 0,6 0,7 0,8 0,8 0,8 0,9 0,9 0,9 1,0 CEPS 0,6 0,8 0,9 1,0 1,1 1,1 1,2 1,2 1,3 1,3 FCFPS 0,4 0,5 0,6 0,6 0,6 0,7 0,7 0,7 0,7 0,8 DPS 0,3 0,2 0,3 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,5 0,5 Payout ratio 100% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% DYield 4% 3% 4% 5% 5% 6% 6% 6% 6% 6% Strona 8

9 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Maciej Bobrowski Dyrektor Wydziału Analiz i Informacji Makler Papierów Wartościowych IT, media, handel, budownictwo Tel. (032) bobrowski@bdm.com.pl Andrzej Kubacki IT, chemia Tel. (032) kubacki@bdm.com.pl Krzysztof Pado Przemysł drzewny i materiałów budowlanych Tel. (032) pado@bdm.com.pl Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty free float - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku na działalności operacyjnej powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Strona 9

10 Klauzule: Niniejszy raport skierowany jest do inwestorów obsługiwanych przez BDM, przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów. Raport zostanie po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 05 marca 2008 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 11 marca 2008 roku. Źródła informacji wykorzystane w raporcie to raporty spółki, prospekt emisyjny, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujace lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Wśród głównych akcjonariuszy jest Prokom Software (docelowo Asseco Poland), wśród akcjonariuszy BDM S.A. jest Prokom Investements S.A. Inwestor powinien zakładać, że BDM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BDM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. BDM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Poprzednie rekomendacje spółki Struktura publicznych rekomendacji BDM w 1Q 08 Poprzednia rekomendacja Wycena poprzedniej rekomendacji Data poprzedniej rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji KUPUJ 7,8 19 listopad ,85 Kupuj 2 50% Akumuluj 1 25% Trzymaj 0 0% Redukuj 1 25% Sprzedaj 0 0% Beskidzki Dom Maklerski posiada pełne prawa autorskie do powyższego opracowania. Nieuprawnione powielanie, dystrybuowanie jest zakazane. Opracowanie zostało przygotowane przez BDM SA na podstawie ogólnodostępnych informacji z wiarygodnych źródeł, ale nie może być traktowane jako rekomendacja do zawierania jakichkolwiek transakcji. Zawarte w nim opinie i komentarze są odzwierciedleniem poglądów oraz wiedzy autorów i nie powinny być inaczej interpretowane. BDM SA nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji i opinii zawartych w niniejszym opracowaniu. Dział Analiz i Informacji Beskidzkiego Domu Maklerskiego S.A. ul. 3-go Maja 23, , Katowice, tel.: , fax.: Beskidzki Dom Maklerski S.A. z siedzibą w Bielsku Białej, ul. Stojałowskiego 27, Bielsko-Biała tel. 033/ , fax.033/ , NIP , REGON Strona 10