Indeks cenowy makulatury kartonowej

Transkrypt

1 SEKTOR: PAPIERNICZY GPW: MPP REUTERS: CELA.WA BLOOMBERG: MPP PW DOM MAKLERSKI PKO BP Raport analityczny Mondi Świecie Redukuj 48,50 zł Dane podstaw ow e cena rynkow a (zł) 51,40 kurs docelow y (zł) 48,50 w ycena DCF (zł) 41,50 min 52 tyg (zł) 41,13 max 52 tyg (zł) 100,80 kapitalizacja (mln zł) 2 570,00 EV (mln zł) 2 569,93 liczba akcji (mln szt.) 50,00 free float 18,5% free float (mln zł) 474,42 śr. obrót/msc (mln zł) 26,04 Zmiana kursu Mondi Św iecie WIG 1 miesiąc 9,4% -0,1% 3 miesiące 1,4% -1,9% 6 miesięcy -11,4% -17,7% 12 miesięcy -47,7% -25,2% Akcjonariat MPP Św iecie maj 31 lip 10 paź 20 gru 10 mar 26 maj Mondi Świecie Dom Maklerski PKO BP SA ul. Puławska Warszawa tel. (0-22) Analityk: Bartosz Arenin tel. (0-22) bartosz.arenin@pkobp.pl WIG znormalizowany % akcji i głosów Framondi NV 66,00 ING NN OFE 5,50 Pioneer Pekao Inv. 5,04 Skarb Państw a 5,00 Poprzednie rekom. data cena doc. Akumuluj ,00 Akumuluj ,00 Neutralnie ,00 Dane finansow e (skonsolidow ane) Redukuj ,00 mln zł p 2009p 2010p Sprzedaż 1 443, , , , ,25 Informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania Pod presją cen papieru Tak jak pisaliśmy w komentarzu do wyników za pierwszy kwartał 2008 roku Mondi Świecie pokazało zaskakująco dobre wyniki finansowe. Zgodnie z informacjami przekazanymi przez spółkę wynikało to z realokacji sprzedaży z rynków zamorskich na bardziej rentowne rynki europejskie, co pozwoliło przynajmniej częściowo zamortyzować efekt spadających cen. Należy zauważyć, że w pierwszym kwartale ceny wszystkich typów papierów wyrażone w złotówkach spadały o ok. 4-4,5%. Negatywne tendencje cenowe pogłębiły się jeszcze bardziej w kwietniu i maju, kiedy ceny papieru w złotych spadły o ok. 5-8% w zależności od typu papieru. Stało się to w dużej mierze w wyniku umacniającej się złotówki kurs EUR/PLN spadł w ciągu tego czasu o 3,6%. Zakładamy, że tak istotny spadek cen, zostanie jednak częściowo zniwelowany przez prowadzoną przez Świecie politykę zabezpieczającą przed ryzykiem kursowym. Przyczyn spadających cen papieru na rynku europejskim upatrujemy przede wszystkim w osłabieniu się dolara, a tym samym wzroście podaży tańszego papieru z importu. Innym czynnikiem wpływającym na kształtowanie się cen jest również spowolnienie gospodarcze w Europie, które może rzutować na spadek popytu na całym rynku. W naszej ocenie powyższa sytuacja odbije się na wynikach spółki i nie oczekujemy powtórzenia się tak dobrego kwartału w dalszej części roku. Sądzimy, że sprzedaż w II kwartale 2008 wyniesie ok. 208 tys. ton, czyli będzie nieco niższa niż w pierwszym kwartale. Przychody za drugi kwartał powinny wg naszych szacunków wynieść ok. 354,5 mln zł, a więc o ok. 6,8% poniżej wyniku z I kwartału Niższe ceny drewna i makulatury W maju decyzją Lasów Państwowych została obniżona cena drewna (tzw. papierówki), które stanowi znaczącą pozycję w kosztach materiałów Świecia. Spółka poinformowała w oficjalnym komunikacie, że zapowiedziana obniżka cen dotyczyć będzie dostaw surowca za okres czerwiec-wrzesień i wyniesie niespełna 2%. Wysokość uzyskanej obniżki jest poniżej naszych oczekiwań - liczyliśmy na upust rzędu 4-5%. W zakresie kosztów sytuację poprawia nieco spadek cen drewna importowanego oraz kontynuacja spadków cen makulatury, która w przeliczeniu na złotówki potaniała zgodnie z informacjami Foex w kwietniu i maju o ok. 13%. Pomimo kilku pozytywnych czynników po stronie kosztowej presja cen papieru doprowadzi jednak wg naszej opinii do znaczącego spadku zysku netto za 2008 rok w stosunku do nasza prognoza to 185 mln zł. Poprawa powinna pojawić wraz ze wzrostem przychodów wynikającym z uruchomienia sprzedaży na nowej maszynie MP7 w kolejnych latach. Wycena i rekomendacja Wycena 1 akcji spółki zgodnie z naszymi wyliczeniami wynosi 48,50 PLN, przy czym z wyceny DCF uzyskujemy wartość 41,50, a porównawczej 55,50. Ryzyko dla wyników spółki stanowi perspektywa dalszych spadków cen papieru w PLN. Rekomendacja REDUKUJ. EBITDA 434,56 400,03 332,94 404,27 420,98 EBIT 326,44 295,68 222,13 269,39 260,88 Zysk netto 270,03 246,16 185,23 229,12 213,31 Zysk skorygow any 270,03 246,16 185,23 229,12 213,31 EPS (zł) 5,40 4,92 3,70 4,58 4,27 DPS (zł) 4,90 5,40 0,00 0,00 1,37 CEPS (zł) 7,56 7,01 5,92 7,28 7,47 P/E 9,52 10,44 13,87 11,22 12,05 P/BV 2,56 2,62 2,20 1,84 1,67 EV/EBITDA 5,91 6,42 7,72 6,36 6,10 p - prognoza DM PKO BP SA

2 Ceny makulatury W kwietniu oraz maju mogliśmy obserwować spadek cen makulatury kartonowej na rynku europejskim. Jej ceny wyrażone w euro spadły o ok. 10%, natomiast w złotówkach o blisko 13%. Do chwili obecnej udział makulatury w kosztach materiałów wynosił ok %. Należy jednak oczekiwać zwiększenia się jej znaczenia w pozycjach kosztowych w przyszłości z uwagi na uruchomienie w nadchodzących latach produkcji na nowej maszynie MP7 szacujemy, że udział makulatury w kosztach materiałów wzrosną do ok %. Ceny w EUR/t Indeks cenowy makulatury kartonowej 110,00 108,00 106,00 104,00 102,00 100,00 98,00 96,00 94,00 92,00 90, ,00 370,00 360,00 350,00 340,00 330,00 320,00 Ceny w PLN/t OCC 1.04 dd EUR/t OCC 1.04 dd PLN/t Nowa maszyna MP7 Spółka podjęła decyzję o wybudowaniu w Polsce nowej maszyny do produkcji niskogramaturowego papieru makulaturowego, której zdolności produkcyjne wyniosą ok. 470 tys. ton papieru rocznie. Zwiększy to całkowite możliwości produkcyjne spółki o ponad 50% oraz umożliwi lepsze i szybsze dostosowanie oferty do zmian zachodzących na rynku. Nasze prognozy uwzględniają sprzedaż produkcji prowadzonej na nowej maszynie która będzie dochodziła do pełnych możliwości produkcyjnych w ciągu ok. 4 lat począwszy od 2009 roku i doprowadzi do zwiększenia zatrudnienia w spółce o ok. 100 osób. Decyzja o realizacji powyższej inwestycji jest równoznaczna z niewypłaceniem dywidendy w 2008 roku. W naszej ocenie Świecie nie wypłaci także dywidendy w 2009 roku i może przeznaczyć ok % zysku na dywidendę w latach Decyzja o wypłacie dywidendy będzie prawdopodobnie zależała od wyników spółki za obecny i przyszły rok, które będą warunkować zapotrzebowanie na dług w związku z nową inwestycją. Spółka budowę nowej maszyny będzie w istotnej części w latach finansować ze środków z kredytu, co zwiększy poziom zadłużenia Świecia, które dotychczas korzystało z tej formy finansowania w minimalnym stopniu. Pomimo istotnego, potencjalnego wzrostu sprzedaży w wyniku uruchomienia przez Mondi Świecie nowej maszyny MP7 uważamy, że z inwestycją tą nie należy jednak wiązać bardzo dużych oczekiwań w kontekście istotnej poprawy wyniku netto w prognozowanym okresie. Wynika to przede wszystkim z oczekiwanych dalszych wzrostów kosztów energii, płac oraz spadku cen papieru, które dość mocno będą wpływać na poziom zysku operacyjnego, a tym samym przełożą się na wynik netto. Warto zaznaczyć, że spółka będzie realizowała nową inwestycję w ramach Pomorskiej Specjalnej Strefy Ekonomicznej, co wiąże się z otrzymaniem pomocy publicznej w formie ulg podatkowych w nadchodzących latach w wysokości ok. 73 mln EUR. Uwzględniliśmy ten fakt obniżając efektywną stopę podatkową w modelu wyceny. Limity emisji CO 2 Rok 2007 był ostatnim rokiem funkcjonowania starego planu rozdziału uprawnień do emisji CO 2, w ramach którego Świecie posiadało blisko 710 tys. uprawnień do emisji. Zgodnie z najnowszym projektem KPRU II (Krajowy Plan Rozdziału Uprawnień II datowanego na ze zmianami na ) na lata spółka otrzymała jedynie połowę 2

3 dotychczasowego przydziału uprawnień tj. ok. 350 tys., co na chwilę obecną zaspokaja potrzeby emisyjne Świecia, natomiast ew. przychody z tytułu zbycia niewykorzystanych uprawnień będą w naszej opinii symboliczne. Przykładowo spółka wykorzystała w 2007 roku ok. 320 tys. uprawnień. Należy także wziąć pod uwagę fakt, iż wraz ze wzrostem produkcji na nowobudowanej maszynie MP7 poziom emisji CO 2 może przekroczyć przydzielony spółce limit. W takim wypadku Świecie będzie zmuszone dokupić brakujące limity na rynku po aktualnej cenie. Założenia do prognoz W ramach naszych prognoz zakładamy dalszy powolny spadek o 2% rocznie średnich cen papieru w latach W zakresie kursu walutowego zakładamy dla EUR/PLN poziom 3,40 na koniec 2008 i pozostały okres prognozy. W zakresie kosztów zakładamy roczny 10% wzrost cen energii w latach

4 Rachunek zysków i strat (mln zł) P 2009P 2010P IQ 07 I-IQ 07 IQ 08 I-IQ 08 Przy chody netto ze sprzedaży 1 282, , , , , ,25 386,74 386,74 380,51 380,51 zmiana -1,8% 12,6% 4,6% -3,3% 14,0% 14,8% 17,8% 17,8% -1,6% -1,6% EBITDA 304,24 434,56 400,03 332,94 404,27 420,98 120,05 120,05 94,67 94,67 zmiana -18,7% 42,8% -7,9% -16,8% 21,4% 4,1% 56,3% 56,3% -21,1% -21,1% EBIT 197,19 326,44 295,68 222,13 269,39 260,88 93,53 93,53 67,32 67,32 zmiana -25,5% 65,5% -9,4% -24,9% 21,3% -3,2% 86,7% 86,7% -28,0% -28,0% Zy sk netto 135,40 270,03 246,16 185,23 229,12 213,31 80,09 80,09 59,51 59,51 zmiana -53,1% 99,4% -8,8% -24,8% 23,7% -6,9% 104,0% 104,0% -25,7% -25,7% Zy sk netto skory gowany 135,40 270,03 246,16 185,23 229,12 213,31 75,39 75,39 59,51 59,51 zmiana -30,8% 99,4% -8,8% -24,8% 23,7% -6,9% 92,1% 92,1% -21,1% -21,1% Marża EBITDA 23,7% 30,1% 26,5% 22,8% 24,3% 22,0% 31,0% 31,0% 24,9% 24,9% Marża EBIT 15,4% 22,6% 19,6% 15,2% 16,2% 13,7% 24,2% 24,2% 17,7% 17,7% Rentowność netto 10,6% 18,7% 16,3% 12,7% 13,8% 11,2% 20,7% 20,7% 15,6% 15,6% Źródło: Spółka, DM PKO BP SA Wybrane pozycje bilansu i CF (mln zł) P 2009P 2010P Akty wa ogółem 1 268, , , , , ,46 Akty wa trwałe 896,21 919,45 891, , , ,37 Akty wa obrotowe 371,82 432,23 475,45 442,15 495,75 568,10 Kapitał własny 979, ,45 981, , , ,87 Zobowiązania i rezerwy ogółem 288,36 348,24 385,15 517,77 949,43 787,60 Dług netto -33,10 14,60-0,08 159,99 562,13 356,98 Kapitał obrotowy 122,10 169,22 178,36 172,51 196,59 225,62 Kapitał zaangażowany 946, ,05 981, , , ,85 Środki pieniężne z działalności operacy jnej 262,73 287,57 327,15 301,88 339,91 344,38 Środki pieniężne z działalności inwesty cy jnej 2,24-123,12-65,96-461,95-742,05-70,50 Środki pieniężne z działalności f inansowej -231,42-211,93-239,57 140,00 400,00-268,73 Środki pieniężne na koniec okresu 42,18-14,60 48,15 28,08 25,94 31,09 Dług netto/ebitda -0,11 0,03 0,00 0,48 1,39 0,85 ROE 13,5% 27,2% 24,8% 17,2% 17,9% 14,5% ROACE 27,6% 28,2% 25,7% 16,7% 14,1% 11,6% Źródło: Spółka, DM PKO BP SA Wycena DCF (mln zł) Prognozy EBIT Stopa podatkowa 19% 15% 13% 13% 14% 14% 14% 14% 15% 14% NOPLAT Amorty zacja Nakłady inwesty cy jne Inwesty cje w kapitał obrotowy FCF Kalkulacja WACC Dług/(Dług+Kapitał) 14% 30% 20% 11% 6% 6% 6% 6% 6% 6% Stopa wolna od ry zy ka 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Premia ry nkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Koszt długu po opodatkowaniu 5,3% 5,5% 5,7% 5,7% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,5% 5,6% Koszt kapitału 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% WACC 10,2% 9,4% 9,9% 10,4% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% Wycena DFCF Suma DFCF 758 Zdy skontowana wartość rezy dualna realna stopa wzrostu FCF po roku 2017 = 2% Dług netto 0 Wartość spółki Liczba akcji (mln sztuk) 50,000 Wartość 1 akcji (zł) 39,75 Wartość 1 akcji (zł) 41,50 Źródło: DM PKO BP SA Wycena porównawcza Kraj Kapital. (mln) P/E EV/EBITDA Ticker notow. EUR USD Billerud Aktiebolag Szwecja BILL SS ,26 7,36 7,37 5,28 4,78 4,78 Holmen AB Szwecja HOLMB SS ,23 15,83 15,52 6,22 7,20 6,94 May r-melnhof Karton AG Niemcy MMK AV ,80 11,58 11,26 4,92 4,75 4,64 Stora Enso Oy j Finlandia STERV FH ,42 17,63 13,82 5,21 7,24 6,65 Sv enska Cellulosa AB Szwecja SCAB SS ,59 10,73 11,00 6,71 6,88 7,30 Packaging Corp of America USA PKG US ,96 16,59 14,24 6,78 7,39 7,08 Upm Ky mmene Finlandia UPM1V FH ,86 15,34 13,57 6,31 6,80 6,51 Norske Skog Norwegia NSG NO ,97 n/a n/a 5,73 8,08 6,44 Ence Hiszpania ENC SM ,03 24,44 21,60 7,39 8,81 6,77 M-Real Finlandia MRLBV FH n/a n/a n/a 7,13 7,33 6,42 Mediana 14,23 15,59 13,69 6,27 7,22 6,58 Mondi Świecie Polska MPP PW 10,44 13,87 11,22 6,42 7,72 6,36 Premia/(dy skonto) w wy cenie ry nkowej spółki -26,6% -11,0% -18,1% 2,5% 6,9% -3,4% Implikowana wartość 1 akcji (zł) 70,07 57,74 62,74 50,13 48,09 53,21 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP SA 4

5 Raport analityczny Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Puławska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Telefony kontaktowe Zespół Analiz i Doradztwa Kapitałowego banki budownictwo i nieruchomości, hotele, informatyka przemysł paliwowy, chemia, energetyka przemysł metalowy, spożywczy, inne telekomunikacja, media przemysł drzewny i papierniczy e-commerce, analiza techniczna Wydział Klientów Instytucjonalnych Hanna Kędziora (022) hanna.kedziora@pkobp.pl Michał Sztabler (022) michal.sztabler@pkobp.pl Ludomir Zalewski makler papierów wartościowych (022) ludomir.zalewski@pkobp.pl Marcin Sójka (022) marcin.sojka@pkobp.pl Michał Janik doradca inwestycyjny (022) michal.janik@pkobp.pl Bartosz Arenin (022) bartosz.arenin@pkobp.pl Przemysław Smoliński (022) przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Krzysztof Kasiński (0-22) Artur Szymecki (0-22) krzysztof.kasinski@pkobp.pl artur.szymecki@pkobp.pl Piotr Dedecjus (0-22) Katarzyna Patora-Kopeć (0-22) piotr.dedecjus@pkobp.pl katarzyna.patora-kopec@pkobp.pl Piotr Gawron (0-22) Leszek Iwaniec (0-22) piotr.gawron@pkobp.pl leszek.iwaniec@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) dariusz.andrzejak@pkobp.pl Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają potencjał wzrostu nie większy niż 15% NEUTRALNIE - oczekujemy względnie stabilnych notowań akcji spółki REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają potencjał spadku nie większy niż 15% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał spadku Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 21 kwietnia 2004 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego.