P 2010P 2011P 2012P

Transkrypt

1 TRZYMAJ (POPRZEDNIA REKOMENDACJA: TRZYMAJ) WYCENA 11,5 PLN 22 MAJ 2009 Wyniki HTL Strefy za 1Q 09 były zgodne z naszymi oczekiwaniami. Producent lancetów i nakłuwaczy, który praktycznie całość wpływów pozyskuje z rynków eksportowych, w pełni wykorzystał osłabienie PLN. Przychody ze sprzedaży w 1Q 09 wyniosły 52,2 mln PLN (+48,4% r/r, 28,7% q/q). Rentowność brutto ze sprzedaży ukształtowała się na poziomie 50,8% i była wyższa od zanotowanej w 1Q 08 (41,8%) ale niższa od pokazanej w 4Q 08 (53,5%). Spadek marży w ujęciu kwartalnym HTL tłumaczy przygotowaniami do wzrostu produkcji (obecnie spółka jest w trakcie rozbudowy mocy produkcyjnych, wiąże się to także za wzrostem zatrudnienia). Na poziomie EBIT HTL wypracował 17,6 mln PLN (+88,3% r/r, +37,2% q/q, zwracamy uwagę stosunkowo niskie koszty sprzedaży, które w ujęciu rocznym wzrosły jedynie o 1,9%). Na poziomie salda działalności finansowej spółka wykazała neutralną wartość (odsetki od obligacji zostały zrekompensowane przez dodatnie saldo różnic kursowych). Na poziomie netto HTL osiągnął w 1Q 09 rekordowy w swojej historii wynik 17,5 mln PLN (+161,5% r/r, +25,8% q/q). Według zapowiedzi zarządu w 2009 roku HTL planuje sprzedać 2,4 mld szt urządzeń (w 2008 roku było to 1,6 mld szt). Po 1Q 09 wykonanie planu wynosi 19,2% ale sprzedaż ma stopniowo przyspieszać w kolejnych kwartałach, szczególnie w 2H 09 po zakończeniu rozbudowy mocy. Po wynikach 1Q 09 skorygowaliśmy nieznacznie nasze prognozy (wynika to m.in. z wyższej rentowności brutto ze sprzedaży, niższych niż zakładaliśmy kosztów sprzedaży oraz spadku WIBOR u, który wpływa na wielkość odsetek od obligacji, utrzymaliśmy założenie o średnim kursie EUR/PLN w 2009 roku na poziomie 4,4 oraz obniżyliśmy USD/PLN z 3,4 do 3,3). Spodziewamy się, że w tym roku spółka zanotuje 233,5 mln PLN sprzedaży, 74,3 mln PLN zysku operacyjnego oraz 65,6 mln PLN zysku netto po skorygowaniu wyników o wpływ wyceny programu motywacyjnego w kwocie 1,3 mln PLN (w poprzedniej prognozie było to odpowiednio 235,6 mln PLN, 70,5 mln PLN oraz 61,0 mln PLN). Od naszej ostatniej rekomendacji TRZYMAJ kurs akcji spółki wzrósł o 15% (w tym samym czasie WIG zyskał 34%). Obecny poziom cenowy walorów spółki uważamy za odpowiadający jej wartości fundamentalnej. Podnosimy naszą wycenę, z 10,2 PLN do 11,5 PLN oraz podtrzymujemy rekomendację TRZYMAJ. Sądzimy, że potencjał dalszego wzrostu kursu akcji spółki jest dość ograniczony a spodziewane bardzo dobre wyniki w kolejnych kwartałach są już uwzględnione w bieżącej cenie akcji. Uważamy, że spółka może być bezpieczną inwestycją w sytuacji korekty spadkowej na rynku akcji (czemu powinno towarzyszyć osłabienie PLN), jednak przy realizacji scenariusza kontynuacji wzrostów na szerokim rynku, może zachowywać się relatywnie słabiej P 2010P 2011P 2012P Wycena DCF [PLN] 11,6 Wycena porównawcza [PLN] 11,4 Wycena końcowa [PLN] 11,5 Potencjał do wzrostu / spadku -2,4% Koszt kapitału 11,3% Cena rynkowa [PLN] 11,75 Kapitalizacja [mln PLN] 761,2 Ilość akcji [mln. szt.] 64,8 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 12,2 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 6,8 Stopa zwrotu za 3 mc 26,6% Stopa zwrotu za 6 mc 64,3% Stopa zwrotu za 9 mc 76,7% Struktura akcjonariatu: Czernecki Andrzej 39,9% Noryt Company Establishment 30,3% Wyszogrodzki Wojciech 7,8% OFE Polsat 6,7% Pozostali 15,3% Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (0 32) Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3 go Maja 23, Katowice Przychody [mln PLN] 80,6 142,8 233,5 280,3 320,7 361,1 EBITDA [mln PLN] 14,6 44,8 89,0 109,7 122,4 134,7 EBITDA skoryg. [mln PLN] 17,1 47,7 90,2 109,7 122,4 134,7 EBIT [mln PLN] 8,2 34,5 73,0 88,4 99,4 110,1 EBIT skoryg. [mln PLN]* 10,7 37,4 74,3 88,4 99,4 110,1 Zysk netto [mln PLN] 1,7 30,7 64,4 80,1 75,0 85,7 Zysk netto skoryg. [mln PLN]* 4,2 33,7 65,6 80,1 75,0 85,7 P/BV 6,5 5,1 3,6 2,6 2,1 1,7 P/E 457,4 24,6 11,8 9,5 10,1 8,9 EV/EBITDA 58,5 19,5 10,1 7,7 6,5 5,4 EV/EBIT 104,7 25,3 12,3 9,5 *wynik skorygowany o wycenę opcji menedżerskich, która obciąża koszty zarządu 8,0 6,6 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki HTL Strefa opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Otrzymaliśmy zbliżone wyniki. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata dała wartość 1 akcji na poziomie 11,4 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 11,6 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 50% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 50% dla wyceny porównawczej. Wycena końcowa 1 akcji HTL Strefa wynosi 11,5 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 50% 11,6 Wycena metodą porównawczą 50% 11,4 Wycena 1 akcji HTL Strefa [PLN] 11,5 1Q 09 potwierdził silną pozycję rynkową spółki oraz jej odporność na zawirowania gospodarcze. Znaczące osłabienie kursu PLN w stosunku do EUR i USD zostało przez HTL wykorzystane do wygenerowania rekordowych w ujęciu kwartalnym wyników na poziomie przychodów, zysku EBIT oraz zysku netto. W ujęciu ilościowym sprzedaż w 1Q 09 była nieznacznie słabsza niż w 4Q 08 ale wynika to zdaniem spółki z przyczyn formalnych związanych z momentem księgowania przychodów. Po 1Q 09 wykonanie rocznej prognozy sprzedaży ilościowej urządzeń (2,4 mld szt) wynosi 19,2% a sprzedaży wg walut (33,5 mln EUR i 28,0 mln USD) odpowiednio 20,0% dla EUR i 22,1% dla USD. Znaczący wzrost sprzedaży ma nastąpić głównie w 2H 09, gdy ukończona zostania, prowadzona obecnie, rozbudowa mocy produkcyjnych (na inwestycje w 2009 roku spółka przeznaczy około 80 mln PLN). Po raz kolejny zwracamy uwagę, że spółka działa w branży, gdzie koniecznością jest wykorzystanie zaawansowanych technologii produkcji, przez co istnieją wysokie bariery wejścia a sam rynek będzie należał do odpornych na zawirowania gospodarcze w kolejnych latach. Impulsem do wzrostu popytu na produkty wytwarzane przez spółkę powinna być wchodząca w życie w sierpniu, po okresie przejściowym, europejska dyrektywa regulująca sprawy bezpieczeństwa w kwestiach używania jednorazowych przyrządów przez personel medyczny. Przełożyło się to już na wzrost takich rynków jak Niemcy, Francja czy Skandynawia (zdaniem spółki w Polsce na razie nic w tej sprawie się nie dzieje). Duże nadzieje wiąże się także z rynkami krajów rozwijających jak Chiny czy Indie, gdzie rośnie świadomość w kwestiach bezpieczeństwa i higieny w służbie zdrowia. Podstawowym czynnikiem wzrostu pozostaje postępujący wzrost zachorowań na cukrzycę. WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10 letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10 letnich obligacji skarbowych (6,28%, w poprzednim modelu było to 6,09%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1,0. Główne założenia modelu: Podtrzymaliśmy prognozy ilościowej łącznej sprzedaży nakłuwaczy i lancetów na poziomie 2,4 mld szt w 2009, 2,7 mld szt w 2010 i 3,0 mld szt w Prognozy dotyczące segmentu igieł do penów pozostawiliśmy na razie na ostrożnym poziomie (17,6 mln PLN w 2010 roku), ze względu na ograniczoną ilość szczegółowych informacji na ten temat. Do obliczeń przyjęliśmy średnie kursy walutowe na poziomie EUR/PLN=4,4 oraz USD/PLN=3,3 (wcześniej było to EUR/PLN=4,4 oaz USD/PLN=3,4). Po wynikach 1Q 09 skorygowaliśmy w górę prognozowaną roczną marże brutto ze sprzedaży z 45,7% do 46,7% (marża może być wyższa, jeżeli w kolejnych kwartałach utrzymałyby się kursy walutowe z 1Q 09). Obniżyliśmy prognozowany stosunek kosztów sprzedaży do przychodów ze sprzedaży z 7,6% do 6,3% (efekt m.in. rozpoczęcia pakowania produktów w USA; stały poziom w całym okresie prognozy). Wzrost FCFF w okresie rezydualnym pozostał na poziomie 2,5%. CAPEX w okresie rezydualnym pozostawiliśmy na poziomie o 5% wyższym od amortyzacji z 2017 roku. Ponadto zakładamy: Do obliczeń przyjęliśmy 64,782 mln akcji (łącznie z emisją 399,34 tys akcji serii C3 w ramach programu motywacyjnego w 2009 roku) Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 22 maja 2009 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 748,7 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 11,6 PLN. 2

3 Model DCF 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 233,5 280,3 320,7 361,1 392,7 422,6 449,7 473,8 495,5 509,7 EBIT skoryg.[mln PLN] 74,3 88,4 99,4 110,1 118,6 126,4 133,3 139,2 144,1 146,6 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 14,1 16,8 18,9 20,9 22,5 24,0 25,3 26,4 27,4 27,9 NOPLAT [mln PLN] 60,2 71,6 80,5 89,2 96,1 102,4 108,0 112,7 116,7 118,8 Amortyzacja [mln PLN] 16,0 21,4 23,0 24,6 26,2 27,6 28,9 30,1 31,1 32,1 CAPEX [mln PLN] 81,3 34,4 37,4 38,4 38,7 38,5 38,9 39,0 39,0 39,1 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 22,0 11,4 9,8 9,8 7,7 7,3 6,6 5,9 5,3 3,4 FCF [mln PLN] 27,3 47,1 56,3 65,6 75,9 84,2 91,4 97,9 103,5 108,3 DFCF [mln PLN] 25,8 40,6 44,0 46,3 48,2 48,0 46,9 45,1 42,8 40,3 Suma DFCF [mln PLN] 376,4 Wartość rezydualna [mln PLN] 1327,6 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,5% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 493,8 Wartość firmy EV [mln PLN] 870,3 Dług netto [mln PLN] 121,6 Wartość kapitału[mln PLN] 748,7 Ilość akcji [mln szt.] Wartość kapitału na akcję [PLN] 11,6 Przychody zmiana r/r 63,5% 20,0% 14,4% 12,6% 8,8% 7,6% 6,4% 5,4% 4,6% 2,9% EBIT zmiana r/r 98,5% 19,0% 12,5% 10,7% 7,8% 6,6% 5,5% 4,4% 3,5% 1,8% FCF zmiana r/r 19,5% 16,5% 15,7% 11,0% 8,6% 7,1% 5,7% 4,6% Marża EBITDA 38,6% 39,1% 38,2% 37,3% 36,9% 36,5% 36,1% 35,7% 35,4% 35,1% Marża EBIT 31,8% 31,5% 31,0% 30,5% 30,2% 29,9% 29,7% 29,4% 29,1% 28,8% Marża NOPLAT 25,8% 25,5% 25,1% 24,7% 24,5% 24,2% 24,0% 23,8% 23,5% 23,3% CAPEX / Przychody 34,8% 12,3% 11,7% 10,6% 9,9% 9,1% 8,6% 8,2% 7,9% 7,7% CAPEX / Amortyzacja 510,0% 161,2% 162,5% 155,7% 147,6% 139,5% 134,5% 129,8% 125,5% 122,1% Zmiana KO / Przychody 9,4% 4,1% 3,1% 2,7% 2,0% 1,7% 1,5% 1,2% 1,1% 0,7% Zmiana KO / Zmiana przychodów 24,3% 24,3% 24,3% 24,3% 24,3% 24,3% 24,3% 24,3% 24,3% 24,3% Kalkulacja WACC 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Stopa wolna od ryzyka 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% Udział kapitału własnego 62,8% 72,2% 76,4% 88,6% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% Udział kapitału obcego 37,2% 27,8% 23,6% 11,4% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 9,4% 9,9% 10,1% 10,7% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 3

4 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 2,50% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% 0,7 11,1 11,9 12,8 14,0 14,7 15,5 17,6 20,5 25,0 0,8 10,4 11,1 11,9 12,9 13,5 14,2 15,9 18,3 21,7 beta 0,9 9,8 10,4 11,1 12,0 12,5 13,1 14,5 16,4 19,1 1,0 9,2 9,7 10,3 11,1 11,6 12,1 13,3 14,9 17,0 1,1 8,7 9,1 9,7 10,3 10,7 11,2 12,2 13,5 15,3 1,2 8,2 8,6 9,1 9,7 10,0 10,4 11,3 12,4 13,9 1,3 7,7 8,1 8,5 9,0 9,3 9,7 10,4 11,4 12,6 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 2,50% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% 3% 11,9 12,8 13,8 15,2 16,1 17,1 19,6 23,3 29,2 4% 10,4 11,1 11,9 12,9 13,5 14,2 15,9 18,3 21,7 Premia za ryzyko 5% 9,2 9,7 10,3 11,1 11,6 12,1 13,3 14,9 17,0 6% 8,2 8,6 9,1 9,7 10,0 10,4 11,3 12,4 13,9 7% 7,3 7,6 8,0 8,5 8,7 9,0 9,7 10,5 11,6 8% 6,6 6,8 7,1 7,5 7,7 7,9 8,4 9,1 9,8 9% 5,9 6,1 6,4 6,7 6,8 7,0 7,4 7,9 8,5 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3% 19,1 18,0 17,0 16,1 15,2 14,5 13,7 13,1 12,5 4% 16,7 15,5 14,5 13,5 12,7 11,9 11,2 10,6 10,0 Premia za ryzyko 5% 14,7 13,5 12,5 11,6 10,7 10,0 9,3 8,7 8,2 6% 13,1 11,9 10,9 10,0 9,2 8,5 7,9 7,3 6,8 7% 11,7 10,6 9,6 8,7 8,0 7,3 6,7 6,2 5,8 8% 10,6 9,5 8,5 7,7 7,0 6,4 5,8 5,3 4,9 9% 9,6 8,5 7,6 6,8 6,2 5,6 5,0 4,6 4,2 4

5 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o wskaźniki sześciu spółek, producentów i dystrybutorów zaawansowanego technologicznie sprzętu medycznego oraz spółek farmaceutycznych związanych z rynkiem diabetycznym. W porównaniu do poprzedniej wyceny z grupy porównywanych spółek usunęliśmy, ze względu na niejasną sytuację, Bioton. W jego miejsce wprowadziliśmy Roche Holding. Analizę spółek oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA, EV/EBIT. Każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 33%. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach. Dla każdego ustaliliśmy wagę 33%. Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Porównując wyniki HTL Strefy ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 737,6 mln PLN, co odpowiada 11,4 PLN na jedną akcję. Zmiana wyceny w stosunku do poprzedniej rekomendacji jest spowodowana istotnymi zmianami cen akcji i prognoz wyników porównywanych podmiotów. W oparciu o cenę 1 akcji spółki na poziomie 11,75 PLN (bieżąca cena rynkowa) w odniesieniu do wskaźnika P/E HTL Strefa jest notowana z 11,4% dyskontem w roku Dla lat wg naszych założeń, spółka będzie notowana z 21,8% i 11,1% dyskontem. Dla wskaźnika EV/EBIT w roku 2009 spółka jest handlowana z 24,6% premią. Natomiast dla EV/EBITDA w 2010 roku premia wynosi 14,9%. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2009P 2010P 2011P 2009P 2010P 2011P 2009P 2010P 2011P Optopol 41,1 14,6 8,3 9,5 6,6 5,3 10,9 7,2 5,7 Stryker 13,5 12,1 11,6 6,9 6,0 5,9 8,4 7,3 7,0 Novo Nordisk 17,1 14,7 14,1 9,7 8,8 8,6 11,3 10,3 10,0 Abbott Laboratories 12,0 10,7 10,4 8,2 7,2 6,9 10,4 9,1 8,7 Roche Holding 13,2 11,6 11,2 6,3 5,8 5,5 7,4 6,8 6,5 Becton Dickinson & Co 12,9 12,2 11,8 9,1 6,8 6,5 9,3 8,8 8,4 Mediana 13,3 12,2 11,4 8,6 6,7 6,2 9,9 8,0 7,7 HTL Strefa 11,8 9,5 10,1 10,1 7,7 6,5 12,3 9,5 8,0 Premia/dyskonto do HTL Strefy 11,4% 21,8% 11,1% 17,4% 14,9% 5,0% 24,6% 18,8% 3,4% Wycena wg wskaźnika 13,3 15,0 13,2 9,7 10,1 11,2 9,0 9,7 11,4 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 13,8 10,3 10,0 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 11,4, wg cen zamknięcia z Porównanie rentowności EBIT HTL-Strefa Optopol Stryker Novo Nordisk Abbott Laboratories Roche Holding Becton Dickinson & Co 0,0% 4,0% 8,0% 12,0% 16,0% 20,0% 24,0% 28,0% 32,0%

6 WYNIKI FINANSOWE I PROGNOZY Wyniki skonsolidowane spółki [mln PLN] 1Q'08 1Q'09 zmiana r/r zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 35,2 52,2 48,4% 80,6 142,8 77,1% Zysk brutto ze sprzedaży 14,7 26,5 80,3% 29,0 60,3 108,0% EBITDA 11,9 21,1 77,8% 14,6 44,8 206,6% EBIT 9,3 17,6 88,3% 8,2 34,5 322,1% Zysk (strata) brutto 6,7 17,6 162,0% 1,7 30,8 1725,2% Zysk (strata) netto 6,7 17,5 161,5% 1,7 30,7 1746,1% Marża zysku brutto ze sprzedaży 41,8% 50,8% 36,0% 42,3% Marża EBITDA 33,8% 40,4% 18,1% 31,3% Marża EBIT 26,5% 33,7% 10,1% 24,1% Marża zysku netto 19,1% 33,6% 2,1% 21,5%, spółka Rezultaty finansowe za pierwsze trzy miesiące bieżącego roku były dużo lepsze niż rok wcześniej ale zgodne z naszymi oczekiwaniami. Przychody ze sprzedaży w 1Q 09 wyniosły 52,2 mln PLN (+48,4% r/r, 28,7% q/q) a zysk brutto ze sprzedaży 26,5 mln PLN (80,3% r/r, 22,0% q/q). Rentowność brutto ze sprzedaży ukształtowała się na poziomie 50,8% i była wyższa od zanotowanej w 1Q 08 (41,8%) ale niższa od pokazanej w 4Q 08 (53,5%). Spadek marży w ujęciu kwartalnym HTL tłumaczy przygotowaniami do zwiększenia skali produkcji (wzrost zatrudnienia i wzrost zużycia materiałów). Na poziomie EBIT spółka wypracowała 17,6 mln PLN (+88,3% r/r, +37,2% q/q). Zwracają uwagę na stosunkowo niskie koszty sprzedaży, które w ujęciu rocznym wzrosły jedynie o 1,9% (jest m.in. efekt uruchomienia własnej pakowni produktów w USA). W ciężar pozostałych kosztów operacyjnych HTL zaksięgował 1,8 mln PLN, głównie z tytułu nagród dla pracowników za zeszłoroczne osiągnięcia. Na poziomie saldo działalności finansowej spółka wykazała neutralną wartość. Odsetki od obligacji zostały zrekompensowane przez dodatnie saldo różnic kursowych. Na poziomie netto HTL wypracował w 1Q 09 rekordowy w swojej historii wynik 17,5 mln PLN (+161,5% r/r, +25,8% q/q). Wybrane skonsolidowane dane finansowe HTL Strefy [tys PLN] % 50% 45% 40% 35% 30% 25% IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 20% Przychody netto ze sprzedaży EBIT Zysk brutto ze sprzedaży Marża brutto ze sprzedaży, Raporty okresowe spółki 6

7 Kursy USD/PLN oraz EUR/PLN 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 sty 05 kwi 05 lip 05 paź 05 sty 06 kwi 06 lip 06 paź 06 sty 07 kwi 07 lip 07 paź 07 sty 08 kwi 08 lip 08 paź 08 sty 09 kwi 09 USD/PLN EUR/PLN, NBP Rentowność brutto ze sprzedaży na tle średnich kwartalnych kursów USD/PLN oraz EUR/PLN 5,00 60,00% 4,50 50,00% 4,00 40,00% 3,50 30,00% 3,00 20,00% 2,50 10,00% 2,00 1Q'06 2Q'06 3Q'06 4Q'06 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 0,00% rentow ność brutto ze sprzedaży USD/PLN EUR/PLN, NBP, spółka Struktura walutowa przychodów [PLN] 100% 90% 80% 3% 3% 2% 2% 5% 5% 4% 5% 2% 32% 1% 1% 70% 54% 58% 60% 50% 40% 30% 92% 92% 94% 93% 66% 20% 44% 41% 10% 0% Q'09 USD EUR PLN SEK, spółka Rentowności brutto ze sprzedaży na poziomie skonsolidowanym wg segmentów 65,0% 55,0% 45,0% 35,0% 25,0% 15,0% 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 Nakłuw acze bezpieczne Lancety personalne Ogółem, Raporty okresowe spółki 7

8 Skonsolidowane przychody wg segmentów [tys PLN] Sprzedaż ilościowa [tys szt] Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q' Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 Nakłuw acze bezpieczne Lancety personalne Razem, spółka, spółka Sprzedaż w ujęciu geograficznym w 1Q 09 Udział walut w przychodach po przeliczeniu na PLN w 1Q 09 Polska; 0,9% Pozostałe; 4,3% USD; 41,0% UE; 35,4% USA; 59,4% EUR; 58,2% PLN; 0,9%, spółka, spółka Generalna poprawa wyników w ujęciu r/r jest pochodną dwóch czynników: rozwoju sprzedaży produktów oraz najlepszych relacji kursów walutowych w historii notowań spółki na GPW. Średni kurs EUR/PLN (na koniec każdego miesiąca) w 1Q 09 wyniósł 4,60 a USD/PLN 3,56 (w 1Q 08 było to odpowiednio 3,56 i 2,33 a w 4Q 08 3,85 i 2,91). W ujęciu ilościowym sprzedaż była nieznacznie poniżej założeń (460,9 mln szt urządzeń; wykonanie prognozy rocznej po 1Q 09 to 19,2%; od tego roku spółka niestety przestała publikować dane ilościowe w podziale na segmenty) ale zdaniem spółki wynika to z kwestii formalnych (transport produktów i moment księgowania sprzedaży). Największy przyrost sprzedaży ilościowej szykowany jest na 2H 09, co związane jest z prowadzoną obecnie rozbudową zakładu, dlatego wszystko wskazuje na to, że spółka nie powinna mieć kłopotów z wykonaniem rocznej prognozy (2,4 mld urządzeń). Nieznacznie skorygowaliśmy nasze prognozy na 2009 rok i kolejne lata. W naszych prognozach obniżyliśmy założenia co do średniego rocznego kursu USD/PLN z 3,4 do 3,3 (średni roczny kurs EUR/PLN w 2009 pozostał na poziomie 4,4). Nieznacznie podnieśliśmy prognozowaną rentowność brutto ze sprzedaży (jednak powtórzenie wyniku z 1Q 09 na poziomie 50,8% jest mało prawdopodobne przy silniejszej złotówce). Założyliśmy także niższy stosunek kosztów sprzedaży do przychodów (było 7,6%, jest 6,3%) a z drugiej strony uwzględniliśmy dodatkowe pozostałe koszty operacyjne, które spółka wykazała w 1Q 09. Niższe ujemne saldo działalności finansowej to efekt spadku WIBOR u a co za tym idzie niższych odsetek od obligacji. Jak informowano na konferencji po wynikach za 1Q 09, spółka powróciła do większej aktywności w obszarze stosowania zabezpieczeń walutowych, wykorzystując sprzyjające kursy (docelowo spółka stosuje strategię zabezpieczania około 50 75% przepływów walutowych netto; w 2009 roku pod uwagę trzeba brać też fakt, że spora część kosztów inwestycji, nieznacznie mniej niż połowa, nominowana jest w EUR i USD). Prognozujemy, że przychody spółki wyniosą w bieżącym roku 233,5 mln PLN, EBIT ukształtuje się na poziomie 73,0 mln PLN (skorygowany EBIT to 74,3 mln PLN; w kosztach zarządu uwzględniamy podawaną przez spółkę w raporcie rocznym korektę kosztów zarządu z tytuły wyceny opcji menedżerskich serii C4 w wysokości 1,3 mln PLN) a zysk netto osiągnie 64,4 mln PLN (skorygowany 65,6 mln PLN). Spodziewamy się wzrostu rentowności brutto ze sprzedaży z 42,3% w 2008 roku do 46,7% w 2009 roku a także rentowności EBIT z 24,1% (skorygowana 26,2%) w 2008 roku do 31,3% w 2009 (skorygowana 31,8%). W 4Q 09 planowane jest rozpoczęcie produkcji igieł do penów (pen needle, używane do wstrzykiwania insuliny). Spółkę interesuje zajęcie czołowej pozycji na tym rynku (docelowa produkcja miałaby wynieść około 1 mld szt rocznie, co dałoby spółce 1/3 rynku). W prognozach sprzedaż igieł do penów uwzględniamy od 2010 rok (na poziomie 17,6 mln PLN w 2010 roku, 30,8 mln PLN w 2011 roku). Założenia ilościowe i wartościowe sprzedaży tego segmentu w porównaniu z poprzednią prognozą pozostawiliśmy bez zmian. 8

9 Skorygowane prognozy wyników na 2009 i 2010 rok [mln PLN] zmiana zmiana poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie Przychody 235,6 233,5-0,9% 282,8 280,3-0,9% Zysk brutto ze sprzedaży 107,6 109,1 1,4% 126,2 128,6 1,8% EBITDA 85,1 89,0 4,5% 103,0 109,7 6,5% EBIT 69,2 73,0 5,5% 81,8 88,4 8,0% Zysk (strata) netto 59,7 64,4 7,8% 72,5 80,1 10,5% Marża zysku brutto ze sprzedaży 45,7% 46,7% 44,6% 45,9% Marża EBITDA 36,1% 38,1% 36,4% 39,1% Marża EBIT 29,4% 31,3% 28,9% 31,5% Marża zysku netto 25,3% 27,6% 25,6% 28,6% Prognozowane skonsolidowane wyniki HTL Strefy [mln PLN] 180,0 160,0 140,0 120,0 100,0 80,0 60,0 40,0 20,0 0, ,0% 80,0% 70,0% 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% EBITDA EBIT zysk netto przychody zmiana r/r, Raporty okresowe spółki Prognozowane wskaźniki dług netto/ebitda, EPS, DPS, DYield 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0-1,0-2, ,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% -2,0% -4,0% dług netto/ebitda EPS DPS DYield, Raporty okresowe spółki 9

10 DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Aktywa trwałe 198,9 229,6 295,0 308,1 322,4 336,2 348,6 359,6 369,5 378,5 386,4 393,5 Wartości niematerialne i prawne 82,5 82,2 82,3 82,5 82,9 83,2 83,5 83,9 84,2 84,4 84,7 84,9 Rzeczowe aktywa trwałe 116,4 147,4 212,7 225,5 239,6 252,9 265,1 275,7 285,3 294,0 301,7 308,6 Aktywa obrotowe 50,2 59,8 81,4 136,9 201,2 216,3 196,5 224,5 243,5 263,4 284,4 304,5 Zapasy 12,7 22,1 36,1 43,4 49,6 55,9 60,8 65,4 69,6 73,3 76,7 78,9 Należności krótkoterminowe 14,1 24,2 39,6 47,5 54,4 61,2 66,6 71,7 76,3 80,3 84,0 86,4 Inwestycje krótkoterminowe 21,1 9,5 1,7 42,1 93,2 95,3 65,2 83,5 93,7 105,8 119,7 135,2 Aktywa razem 249,1 289,4 376,4 445,0 523,6 552,5 545,1 584,1 613,0 641,9 670,8 698,0 Kapitał (fundusz) własny 116,1 149,2 213,6 293,7 368,7 454,4 507,0 543,0 569,4 596,0 622,8 648,6 Kapitał (fundusz) podstawowy 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 Kapitał (fundusz) zapasowy 110,9 108,0 138,7 203,0 283,1 358,2 401,0 429,6 450,2 471,9 494,6 518,1 Zysk (strata) netto 4,2 30,7 64,4 80,1 75,0 85,7 95,4 102,9 108,6 113,5 117,6 119,9 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 133,0 140,2 162,8 151,3 154,9 98,1 38,2 41,0 43,6 45,9 48,0 49,3 Rezerwy na zobowiązania 0,3 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 Zobowiązania długoterminowe 122,7 123,6 123,6 123,6 123,6 62,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 9,6 15,5 37,6 25,9 29,3 33,0 35,9 38,6 41,1 43,3 45,2 46,5 Pasywa razem 249,1 289,4 376,4 445,0 523,6 552,5 545,1 584,1 613,0 641,9 670,8 698,0 Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody netto ze sprzedaży 80,6 142,8 233,5 280,3 320,7 361,1 392,7 422,6 449,7 473,8 495,5 509,7 Koszty produktów, tow. i materiałów 51,6 82,5 124,4 151,7 175,4 199,7 218,5 236,4 253,0 268,0 281,8 291,5 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 29,0 60,3 109,1 128,6 145,3 161,3 174,2 186,1 196,8 205,8 213,7 218,1 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 20,7 25,9 34,4 39,8 45,4 50,7 55,0 59,1 62,7 66,0 68,9 70,7 Zysk (strata) na sprzedaży 8,3 34,4 74,7 88,8 99,9 110,6 119,2 127,1 134,0 139,9 144,8 147,4 Saldo pozostałej działalności operacyjnej 0,1 0,1 1,7 0,4 0,5 0,5 0,6 0,6 0,7 0,7 0,7 0,8 Zysk (strata) z działalności operacyjnej 8,2 34,5 73,0 88,4 99,4 110,1 118,6 126,4 133,3 139,2 144,1 146,6 Saldo pozostałej działalności finansowej 6,5 3,7 8,6 8,3 6,8 4,3 0,8 0,6 0,8 1,0 1,2 1,4 Zysk (strata) brutto 1,7 30,8 64,4 80,1 92,7 105,8 117,8 127,0 134,1 140,1 145,2 148,1 Zysk (strata) netto 1,7 30,7 64,4 80,1 75,0 85,7 95,4 102,9 108,6 113,5 117,6 119,9 CF [mln PLN] P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przepływy z działalności operacyjnej 12,0 36,6 68,0 98,5 94,9 104,7 114,4 122,2 129,6 136,1 141,6 148,8 Przepływy z działalności inwestycyjnej 130,8 40,7 81,3 33,9 35,7 36,1 36,8 37,1 37,2 37,1 36,9 39,1 Przepływy z działalności finansowej 118,8 7,1 5,5 24,2 8,0 66,5 107,8 66,8 82,3 86,9 90,8 94,1 Przepływy pieniężne netto 0,0 11,3 7,8 40,3 51,2 2,0 30,1 18,3 10,2 12,1 14,0 15,5 Środki pieniężne na początek okresu 20,8 20,6 9,5 1,7 42,1 93,2 95,3 65,2 83,5 93,7 105,8 119,7 Środki pieniężne na koniec okresu 20,6 9,5 1,7 42,1 93,2 95,3 65,2 83,5 93,7 105,8 119,7 135,2 10

11 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody zmiana r/r 77,1% 63,5% 20,0% 14,4% 12,6% 8,8% 7,6% 6,4% 5,4% 4,6% 2,9% EBITDA zmiana r/r 206,6% 98,8% 23,3% 11,6% 10,1% 7,5% 6,4% 5,3% 4,3% 3,5% 2,0% EBIT zmiana r/r 322,1% 111,9% 21,0% 12,5% 10,7% 7,8% 6,6% 5,5% 4,4% 3,5% 1,8% Zysk netto zmiana r/r 1746,1% 109,6% 24,4% 6,3% 14,2% 11,3% 7,8% 5,6% 4,5% 3,7% 2,0% Marża brutto na sprzedaży 42,3% 46,7% 45,9% 45,3% 44,7% 44,4% 44,0% 43,8% 43,4% 43,1% 42,8% Marża EBITDA 31,3% 38,1% 39,1% 38,2% 37,3% 36,9% 36,5% 36,1% 35,7% 35,4% 35,1% Marża EBIT 24,1% 31,3% 31,5% 31,0% 30,5% 30,2% 29,9% 29,7% 29,4% 29,1% 28,8% Marża brutto 21,6% 27,6% 28,6% 28,9% 29,3% 30,0% 30,1% 29,8% 29,6% 29,3% 29,1% Marża netto 21,5% 27,6% 28,6% 23,4% 23,7% 24,3% 24,3% 24,2% 24,0% 23,7% 23,5% COGS / przychody 57,7% 53,3% 54,1% 54,7% 55,3% 55,6% 56,0% 56,2% 56,6% 56,9% 57,2% SG&A / przychody 18,2% 14,8% 14,2% 14,2% 14,1% 14,0% 14,0% 14,0% 13,9% 13,9% 13,9% SG&A / COGS 31,5% 27,7% 26,2% 25,9% 25,4% 25,2% 25,0% 24,8% 24,6% 24,4% 24,3% ROE 20,6% 30,1% 27,3% 20,4% 18,9% 18,8% 18,9% 19,1% 19,0% 18,9% 18,5% ROA 9,7% 0,7% 10,6% 17,1% 18,0% 14,3% 15,5% 17,5% 17,6% 17,7% 17,7% ROE WACC 11,5% 20,7% 17,4% 10,2% 8,1% 7,5% 7,7% 7,8% 7,8% 7,6% 7,2% Stopa zadłużenia 48,4% 43,3% 34,0% 29,6% 17,8% 7,0% 7,0% 7,1% 7,2% 7,2% 7,1% Dług 126,1 139,9 123,9 123,6 62,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 D / (D+E) 43,6% 37,2% 27,8% 23,6% 11,4% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% D / E 77,2% 59,1% 38,6% 30,9% 12,9% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Odsetki / EBIT 10,7% 11,8% 9,4% 6,8% 3,9% 0,7% 0,4% 0,6% 0,7% 0,8% 1,0% Dług / kapitał własny 84,5% 65,5% 42,2% 33,5% 13,9% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Dług netto 116,6 138,1 81,8 30,4 32,3 65,2 83,5 93,7 105,8 119,7 135,2 Dług netto / kapitał własny 78,1% 64,7% 27,9% 8,2% 7,1% 12,9% 15,4% 16,5% 17,7% 19,2% 20,9% Dług netto / EBITDA 260,5% 155,3% 74,6% 24,8% 24,0% 45,0% 54,2% 57,7% 62,5% 68,4% 75,7% Dług netto / EBIT 338,4% 189,2% 92,6% 30,6% 29,4% 54,9% 66,0% 70,2% 76,0% 83,1% 92,2% EV 873,1 899,3 843,0 791,6 728,9 696,0 677,7 667,5 655,4 641,5 625,9 Dług / EV 14,4% 15,6% 14,7% 15,6% 8,6% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% CAPEX / Przychody 28,5% 34,8% 12,3% 11,7% 10,6% 9,9% 9,1% 8,6% 8,2% 7,9% 7,7% CAPEX / Amortyzacja 395,5% 510,0% 161,2% 162,5% 155,7% 147,6% 139,5% 134,5% 129,8% 125,5% 122,1% Amortyzacja / Przychody 7,2% 6,8% 7,6% 7,2% 6,8% 6,7% 6,5% 6,4% 6,3% 6,3% 6,3% Zmiana KO / Przychody 12,4% 9,4% 4,1% 3,1% 2,7% 2,0% 1,7% 1,5% 1,2% 1,1% 0,7% Zmiana KO / Zmiana przychodów 28,6% 24,3% 24,3% 24,3% 24,3% 24,3% 24,3% 24,3% 24,3% 24,3% 24,3% Wskaźniki rynkowe P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P MC/S* 5,3 3,3 2,7 2,4 2,1 1,9 1,8 1,7 1,6 1,5 1,5 P/E* 24,6 11,8 9,5 10,1 8,9 8,0 7,4 7,0 6,7 6,5 6,3 P/BV* 5,1 3,6 2,6 2,1 1,7 1,5 1,4 1,3 1,3 1,2 1,2 P/CE* 18,4 9,5 7,5 7,8 6,9 6,3 5,8 5,5 5,3 5,1 5,0 EV/EBITDA* 19,5 10,1 7,7 6,5 5,4 4,8 4,4 4,1 3,9 3,7 3,5 EV/EBIT* 25,3 12,3 9,5 8,0 6,6 5,9 5,4 5,0 4,7 4,5 4,3 EV/S* 6,1 3,9 3,0 2,5 2,0 1,8 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 BVPS 2,3 3,3 4,5 5,7 7,0 7,8 8,4 8,8 9,2 9,6 10,0 EPS 0,5 1,0 1,2 1,2 1,3 1,5 1,6 1,7 1,8 1,8 1,9 CEPS 0,6 1,2 1,6 1,5 1,7 1,9 2,0 2,1 2,2 2,3 2,3 FCFPS 0,3 0,4 0,7 0,9 1,0 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7 DPS 0,0 0,0 0,0 0,0 0,7 1,0 1,3 1,3 1,4 1,5 1,5 Payout ratio 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 50,0% 70,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% * Obliczenia przy cenie 11,75 PLN 11

12 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Maciej Bobrowski Makler Papierów Wartościowych tel. (032) e mail: bobrowski@bdm.com.pl Dyrektor Wydziału IT, media, handel Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych tel. (032) e mail: stebakow@bdm.com.pl handel Krzysztof Pado tel. (032) e mail: pado@bdm.com.pl Specjalista ds. analiz materiały budowlane, budownictwo Łukasz Janus tel. (032) e mail: janus@bdm.com.pl dystrybutorzy farmaceutyków Objaśnienia używanej terminologii: EBIT wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC średni ważony koszt kapitału CAGR średnioroczny wzrost EPS zysk netto na 1 akcję DPS dywidenda na 1 akcję CEPS suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Poprzednie rekomendacje spółki Poprzednia rekomendacja TRZYMAJ Wycena poprzedniej rekomendacji 10,2 Data poprzedniej rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji 11,75 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 2Q 09 Kupuj 1 17% Akumuluj 3 50% Trzymaj 1 17% Redukuj 1 17% Sprzedaj 0 0% Klauzule: Niniejszy raport skierowany jest do inwestorów obsługiwanych przez BDM, przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów. Raport zostanie po raz pierwszy udostępniony klientom BDM roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od roku. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujace lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Inwestor powinien zakładać, że BDM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BDM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. BDM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 12