A N N A L E S U N I V E R S I TAT I S M A R I A E C U R I E - S K Ł O D O W S K A LUBLIN POLONIA VOL. XLIV, 2 SECTIO H 2010 ANDRZEJ SZOPA Optymalizacja stuktuy kapitału w pzedsiębiostwie 1 Optimization of capital stuctue in the company Abstakt: W atykule pouszono kwestię czynników wyznaczających optymalną stuktuę kapitału pod wpływem dwóch mechanizmów wymuszeń ze stony kosztu netto kapitału oaz yzyk finansowego. Rozpatywane są konsekwencje odejścia od stanu ównowagi pzedsiębiostwa. Auto wskazuje na konieczność elastycznego kształtowania stuktuy kapitału pod wpływem zmieniających się zewnętznych waunków gospodaowania. Stuktua kapitału jest kategoią będącą w centum uwagi osób zajmujących się finansami pzedsiębiostw. Odgywa podstawową olę w takich kwestiach jak śednioważony koszt kapitału, czy też mnożnik kapitałowy (dźwignia finansowa). Na ogół stuktua kapitału jest w takich badaniach czynnikiem deteminującym inne wielkości. W opacowaniu podjęto póbę okeślenia mechanizmów umożliwiających optymalizację stuktuy kapitału. Poblemy te są istotne z punktu widzenia zapewnienia działania pzedsiębiostwa, uchonienia go pzed niebezpieczeństwem utaty płynności finansowej i tym samym bankuctwa. Analizę pzepowadzono na dwóch płaszczyznach: wymuszenia ze stony kosztu netto kapitału, wymuszenia ze stony yzyka finansowego. 1 Opacowanie wykonano w amach gantu badawczego KBN NN113 243636.
740 Andzej Szopa 1. WYMUSZENIA ZE STRONY KOSZTU KAPITAŁU NETTO 2 Extotion on the pat of the net capital cost Kluczową olę w podjętych badaniach odgywa sfomułowana na nowo kategoia ównowagi pzedsiębiostwa 3. Pzez ównowagę pzedsiębiostwa ozumieć będziemy zównanie zysku opeacyjnego (EBIT) z wielkością opłacanych odsetek od zadłużenia pzedsiębiostwa. Można to wyazić za pomocą ównania: EBIT = D (1) gdzie: EBIT zysk opeacyjny (pzed opodatkowaniem i opłaceniem odsetek) pzeciętne opocentowanie długu pzedsiębiostwa D- wielkość zadłużenia W postaci względnych wielkości ównanie (1) jest następujące: gdzie: D = (2) A EBIT = ; stopa zwotu z aktywów A A watość aktywów ogółem Dokonując kolejnych pzekształceń, otzymamy ostatecznie: E 4 = 1 (3) A gdzie : E fundusze własne 2 Koszt kapitału netto to óżnica pomiędzy stopą opocentowania długu a stopą zwotu z aktywów (). Ideę kosztu netto pzedstawiłem w opacowaniu: Koszt kapitału netto a zaządzanie yzykiem finansowym, [w:] Ryzyko w finansach i bankowości w waunkach kyzysu gospodaczego, Zeszyty Naukowe Wyższej Szkoły Bankowej w Poznaniu, 2010, n 29. 3 Piszemy o sfomułowaniu na nowo, mając na uwadze okeślenie ównowagi pzedsiębiostwa znane z wykładu mikoekonomii. 4 1 można pzedstawić w nieco inny sposób gdzie -, to koszt kapitału netto.
Optymalizacja stuktuy kapitału w pzedsiębiostwie 741 Tak więc stuktua kapitału w pzedsiębiostwie jest osnącą funkcją stopy opocentowania 5 i malejącą stopy zwotu z aktywów () 6. Ni spełnienie tych waunków oznacza wytącenie pzedsiębiostwa ze stanu ównowagi. A to oznacza albo utatę płynności finansowej (EBIT jest mniejszy niż naliczane odsetki), albo nadwyżkę śodków wskazujących na pozostające do dyspozycji możliwości wzostu zadłużenia pzedsiębiostwa. Z punktu widzenia kształtowania się poziomu iloaz / możemy tu wskazać na pięć możliwych podstawowych sytuacji: 1. > 1 to E/A pzyjmuje watości ujemne. W pzeciwieństwie do klasycznej sytuacji gdy fundusze własne są na czewono pod wpływem nadmienych zobowiązań, co jest wystaczającym powodem do ogłoszenia upadłości, w tym pzypadku na taką sytuację pozwala wyższa stopa zwotu z aktywów w poównaniu do opocentowania długu. Innymi słowy sytuacja, gdy > powadzi do wniosku, że w tych waunkach dla pzedsiębiostwa nie istnieje poblem długu nie ma oganiczeń w zadłużaniu się pzedsiębiostwa. 2. = 1 to E/A jest ówne zeo 3. 0< < 1 to 1>E/A>0 jest to najbadziej typowa sytuacja w paktyce działania pzedsiębiostw 4. = 0 to w tej sytuacji E/A =1, czyli aktywa finansowane są w całości pzez fundusze własne gdyż nie zaabiają na opłacenie odsetek od długu 5. < 0 to E/A >0. Taki ezultat wskazuje na istnienie ujemnych zobowiązań. Jest to w zasadzie możliwe tylko w jednym pzypadku gdy należności są opocentowane na takich samych zasadach jak zobowiązania 7. Te pięć możliwych sytuacji jest zilustowane na wykesie 1. 5 Zależność ta wynika z postego faktu: im wyższe jest opocentowanie długu, tym więcej funduszy własnych musi pacować na opocentowanie. 6 Zależność ta wskazuje na fakt uwalniania funduszy własnych i możliwości zastąpienia ich pzez dług. 7 W takiej sytuacji w bilansie spółki powinno się wyodębniać opocentowane należności i jednocześnie płynącego z tego tytułu dochodu nie uwzględniać w zysku fimy (EBIT).
742 Andzej Szopa Wyk. 1. Konsekwencje zmian poziomu iloazu / Extotion on the pat of the net capital cost E/A 1,0 Sytuacja 5 Sytuacja 3 1,0 / Sytuacja 1 Źódło: Opacowanie własne. Jak należy intepetować uzyskane wyniki? Najłatwiej można to pzedstawić, poównując z teoetyczny poziom stuktuy kapitału (E/A teo) obliczonej na podstawie ównania (3) z faktyczną jego stuktuą (E/A fakt), czyli: E/A teo>e/a fakt - faktyczna wielkość funduszy własnych jest zbyt mała by zapacować na odsetki i tym samym w fimie pojawiają się poblemy z płynnością E/A teo=e/a fakt - dochód (EBIT) jest ówny płaconym odsetkom E/A teo<e/a fakt - dochody pzedsiębiostwa są wyższe od płaconych odsetek Mechanizm wymuszeń ze stony kosztu netto kapitału wskazuje, że stuktua kapitału w pzedsiębiostwie nie może kształtować się dowolnie. Oznacza to konieczność powadzenia aktywnej polityki kształtowania stuktuy kapitału w pzedsiębiostwie. 2. MECHANIZM WYMUSZEŃ ZE STRONY RYZYKA FINANSOWEGO The mechanism of extotion on the pat of the financial isks Wpływ yzyka finansowego na działalność pzedsiębiostw najlepiej jest pzedstawić popzez pyzmat koncepcji watości zagożonej (VAR). Koncepcję tę epezentuje następujące ównanie: VAR= Ekspozycja k σ t
Optymalizacja stuktuy kapitału w pzedsiębiostwie 743 gdzie: VAR watość zagożona; maksymalna, oczekiwana, potencjalna stata z tytułu oddziaływania danego źódła yzyka Ekspozycja obsza działalności pzedsiębiostwa ważliwy na dany odzaj yzyka 8 k współczynnik wyznaczający poziom ufności σ - zmienność wyniku finansowego działalności pzedsiębiostwa (odchylenie standadowe) t - czas zajmowanej pozycji Staty z tytułu yzyka finansowego pokywane są z funduszy własnych. Stąd maksymalne staty jakie są dopuszczalne dla danego pzedsiębiostwa są wyznaczone pzez wielkość funduszy własnych. Waunek ten można zapisać: E = VAR Na tej podstawie ównanie (4) możemy zapisać następująco: E Ekspozycja = k σ A A t Równanie to należy intepetować w kategoii zapotzebowania na kapitały własne. W amach zaządzania yzykiem finansowym pzedsiębiostwo może kształtować ekspozycję na yzyko i tym samym dostosowywać maksymalne, potencjalne staty do swoich możliwości kapitałowych. Równanie (6) można pzedstawić gaficznie (po. wykes 2): Wyk. 2. Mechanizm wymuszeń pzez yzyko finansowe The mechanism of extotion on the pat of the financial isks E/A maksymalny poziom 1,0 Ekspozycja/A 8 Ekspozycję można utożsamiać z pozycją zajmowaną na ynku finansowym.
744 Andzej Szopa Z wykesu 2 wynika, iż można pzyjąć dwie wielkości ganiczne dla ekspozycji na yzyko: 0 pozycja zamknięta oaz 1,0 wszystkie aktywa pzedsiębiostwa są ważliwe na dany odzaj yzyka. Taktując zmienność źódła yzyka k σ t jako czynnik zewnętzny, obiektywny jedyną możliwością kształtowania yzyka jest oddziaływanie na wielkość ekspozycji na yzyko. 3. MECHANIZM WYMUSZEŃ STRUKTURY KAPITAŁU The mechanism of extotion capital stuktue Pzedstawione ównania (4) I (6) można ujmować łącznie, w następujący sposób: Ekspozycja k σ t 1 A Ilustację gaficzną powyższego ównania pzedstawiono na wykesie 3. Wyk. 3 Mechanizmy wymuszeń stuktuy kapitału w pzedsiębiostwie The mechanism of extotion capital stuktue E/A Ekspozycja/A / Na wykesie pzedstawiono sytuację zmniejszenia stopy zwotu z aktywów, np. w wyniku zabuzeń w gospodace, co ilustują stzałki. Zmniejszenie elacji / 9 wymaga wzostu udziału funduszy własnych w finansowaniu aktywów. 9 Stopy opocentowania długu chaakteyzują się dużą bezwładnością.
Optymalizacja stuktuy kapitału w pzedsiębiostwie 745 Ponieważ obydwa schaakteyzowane mechanizmy wymuszeń kształtowane są pzez odmienne gupy czynników, stąd może i na ogół tak się dzieje, iż pomiędzy nimi występują óżnice co do poziomu wymuszanej stuktuy kapitału. Pzy czym zawsze punktem odniesienia musi być wyższy poziom stuktuy kapitału jednej z dwóch możliwości. Możliwe są następujące sytuacje: Ekspozycja k σ t > 1 - yzyko finansowe wymusza wyższy poziom stuktuy A kapitału niż koszt kapitału netto. Oznacza to, że pzedsiębiostwo geneuje dodatkowy dochód ponad poziom ównowagi. Ekspozycja k σ t = 1 W tej sytuacji pzedsiębiostwo jednocześnie posiada A kapitały własne pozwalające na zabezpieczenie pzed yzykiem finansowym i znajduje się w ównowadze Ekspozycja k σ t < 1. Utzymując stan ównowagi w tych waunkach jed- A nocześnie posiada nadwyżkę funduszy własnych ponad potzebę zabezpieczenia pzed yzykiem finansowym. Nadwyżka ta może być pzeznaczona na ozwój pzedsiębiostwa 4. PRZYKŁAD EMPIRYCZNY The empiical example Na podstawie danych dotyczących spółek notowanych na GPW dokonano obliczeń wskaźnika stuktuy kapitału zaówno watości teoetycznej, jak i faktycznej. Tab. 1. Poównanie teoetycznej i faktycznej watości wskaźnika stuktuy kapitału (E/A). Watości śednie dla wybanych spółek Compaison of theoetical and actual values of the capital stukctue (E/A). The aveage values fo selected companies Rok Kwatał (a) Faktyczny (b) 2006 4 0,20 0,49 2007 1 0,16 0,50 2007 2 0,09 0,52 2007 3 0,16 0,56
746 Andzej Szopa Rok Kwatał (a) Faktyczny (b) 2007 4 0,26 0,57 2008 1 0,34 0,57 2008 2 0,36 0,54 2008 3 0,43 0,54 2008 4 0,58 0,48 2009 1 0,67 0,49 2009 2 0,38 0,52 2009 3 0,33 0,52 2009 4 0,51 Źódło: Notoia, Wyniki finansowe spółek notowanych na GPW; oaz Biuletyn infomacyjny NBP gudzień 2009., obliczenia własne. watość śednia dla wybanej gupy spółek; śednie opocentowanie należności pzedsiębiostw. Śednia dla wybanej gupy spółek notowanych na GPW. Z pzedstawionych danych wynika, że od dugiego kwatału 2007 oku aż do piewszego kwatału 2009 oku teoetyczna watość wskaźnika stale wzastała. Dowodzi to pogaszania się elacji / i tym samym odzwieciedla coaz gosze waunki do powadzenia działalności gospodaczej. Tendencja ta spawiła, że w czwatym kwatale 2008 oku i w piewszym kwatale 2009 oku watości teoetyczne były wyższe od faktycznych. Oznacza to, że pzeciętnie zecz bioąc spółki notowane na GPW miały zbyt szczupłe kapitały własne by zapewnić waunki ównowagi. Jednocześnie oznacza też, że spółki miały poblemy ze spłatą zadłużenia. 5. WNIOSKI Conclusions Uzależnienie ównowagi pzedsiębiostwa od efektywności gospodaowania i opocentowania długu (kosztu kapitału netto) wiąże się z koniecznością elastycznego kształtowania stuktuy kapitału. Bak tej elastyczności oznacza wytącanie pzedsiębiostwa ze stanu ównowagi z konsekwencjami w postaci tudności z utzymaniem płynności finansowej. Wyznacza to kieunek poszukiwań ozwiązań pozwalających na zmiany w stuktuze kapitału.
Optymalizacja stuktuy kapitału w pzedsiębiostwie 747 Paktyka gospodacza zna jeden ze sposobów takiej adaptacji stuktuy kapitału, czyli obligacje zamienne. Decyzja w tej spawie należy do inwestoów. Emitent może wpływać na poces zamiany długu na kapitał własny popzez ustalenie waunków zamiany 10. W sposób badzo schematyczny można to pzedstawić za pomocą wykesu 4 11. Wyk. 4. Obligacje zamienne Convetible bonds Zyski/staty Zamiana d ugu na akcje Dochód odsetkowy z obligacji Ceny aktywów Wadą pzedstawionego wyżej mechanizmu jest bak możliwości odwócenia poceduy: pzejścia od kapitału własnego do długu. Można podjąć póbę zbudowania mechanizmu pzejścia od długu do kapitałów własnych. W paktyce gospodaczej istnieje taki mechanizm w postaci bankowego postępowania układowego. Mechanizm ten jednak pojawia się w sytuacji pzymusowej i oznacza staty dla banku. Wydaje się, że taki mechanizm powinien pojawiać się znacznie wcześniej, gdy tylko wystąpią piewsze symptomy tudności w spłacie zadłużenia. Musi on mieć chaakte ozwiązania waunkowego, czyli popzez wykozystanie opcji do uuchomienia pożądanych pzepływów pieniężnych. Wydaje się, iż instumentem bazowym powinno być jedno z tzw. zdazeń kedytowych, np. cena długu na ynku wtónym. Ilustuje to wykes 4. 10 Wykozystanie obligacji zamiennych do finansowania aktywów w pzedsiębiostwie często okeślane jest jako pzesunięcie emisji akcji w czasie. 11 Obligacje zamienne są instumentem hybydowym będącym efektem połączenia obligacji z opcją call. Ponieważ emitenci ustanawiają pewne pułapy cen, do któych można dokonywać zamiany obligacji na akcje i tym samym ustalają maksymalny poziom kozyści dla inwestoa, stąd być może w miejsce opcji Call powinny być wykozystywane opcje binane lub opcje baieowe.
748 Andzej Szopa Wyk. 5. Popozycja instumentu zamiany długu na akcje w okesie dekoniunktuy Poposed instument of convesion of debt into stock duing downtuns zysk/staty Zamiana d ugu na akcje odsetki Cena ynkowa d ugu Powstaje pytanie: czy jest możliwe zbudowanie instumentu pozwalającego na elastyczne kształtowanie stuktuy kapitału i dostosowywanie tym samym do zmieniających się zewnętznych dla pzedsiębiostwa waunków gospodaowania? Na azie pytanie to pozostawiamy bez odpowiedzi. SUMMARY The pape addesses the deteminants of optimal capital stuctue unde the effect of two mechanisms of extotion on the pat of the net cost of capital and financial isks. Consideed ae the implications of depatue fom the equilibium state entepises. The autho points out the need fo a flexible capital stuctue fomation unde the influence of changing extenal economic conditions. pof. UJ d hab. Andzej Szopa, Uniwesytet Jagiello ski