Wspó³zale noœci wystêpuj¹ce w zarz¹dzaniu ryzykiem finansowym w przedsiêbiorstwie Wspó³zale noœci wystêpuj¹ce w zarz¹dzaniu ryzykiem finansowym...

Transkrypt

1 Andrzej Szopa * Andrzej Szopa Wspó³zale noœci wystêpuj¹ce w zarz¹dzaniu ryzykiem finansowym w przedsiêbiorstwie Wspó³zale noœci wystêpuj¹ce w zarz¹dzaniu ryzykiem finansowym... Wstêp Ryzyko finansowe jest zjawiskiem obiektywnym, towarzysz¹cym ka dej dzia³alnoœci gospodarczej. Pojawia siê w wyniku kontaktu ze stale zmieniaj¹cym siê otoczeniem. ród³a ryzyka ujawniaj¹ siê w wyniku sztywnoœci procesu decyzyjnego oraz procesów wytwórczych wprowadzaj¹cych opóÿnienie miêdzy decyzj¹ o podjêciu dzia³alnoœci i jej ostatecznym rozliczeniem. Zmieniaj¹ce siê w tym czasie otoczenie powoduje rozmijanie siê oczekiwanych i faktycznie osi¹gniêtych wyników dzia³alnoœci gospodarczej cz³owieka. St¹d miar¹ ryzyka finansowego jest rozproszenie faktycznych wyników dzia³alnoœci gospodarczej wokó³ wartoœci oczekiwanej. Analiza metod zarz¹dzania ryzykiem finansowym zostanie przeprowadzona na podstawie trójcz³onowej formu³y ryzyka reprezentowanej przez koncepcjê VAR. Koncepcja ta uwzglêdnia obiektywny charakter Ÿróde³ ryzyka i przyjmuje, e subiektywnym czynnikiem jest ekspozycja dzia³añ na to Ÿród³o ryzyka [Szopa, 2012]. 1. Koncepcja wartoœci ryzykowanej (VAR) Koncepcja wartoœci ryzykowanej (VAR) [Risk Management..., 1999]. jest obecnie bardzo popularn¹ metod¹ szacowania ryzyka finansowego, znajduj¹c¹ coraz szersze zastosowanie w ró nego rodzaju badaniach [Best, 2000; Jorion, 1997; Jajuga, 2007; Szopa, 2012]. Koncepcjê te mo na opisaæ za pomoc¹ formu³y: VAR Ekspozycja k t (1) gdzie: VAR maksymalna, potencjalna i oczekiwana strata z tytu³u oddzia³ywania danego Ÿród³a ryzyka, * Dr hab., prof. UEK, Katedra Teorii Ekonomii, Wydzia³ Ekonomii i Stosunków Miêdzynarodowych, Uniwersytet Ekonomiczny w Krakowie, uuszopa@cyf-kr.edu.pl, ul. Rakowicka 27, Kraków

2 456 Andrzej Szopa Ekspozycja dzia³alnoœæ podmiotu eksponowana na dane Ÿród³o ryzyka; ekspozycja jest równoznaczna z pozycj¹ zajmowan¹ na rynku przez podmiot gospodarczy, odchylenie standardowe zród³a ryzyka, t czas zajmowania pozycji (ekspozycji). Formu³ê tê mo na rozbudowaæ przez uwzglêdnienie równañ to - samoœciowych, gdzie : VAR E (2) E zmiana wyniku finansowego (zmiana funduszy w³asnych) Ekspozycja ( A P ) (3) A i aktywa wra liwe na i-te Ÿród³o ryzyka, P i pasywa wra liwe na i-te Ÿród³o ryzyka, ( A P ) pozycja przedsiêbiorstwa zajmowana na rynku finansowym i i i i k t x i (4) x i zmiana w Ÿródle ryzyka wyznaczona z prawdopodobieñstwem okreœlonym przez k. Równanie VAR mo na tak e zinterpretowaæ za pomoc¹ modelu graficznego (zob. rys. 1). Rysunek 1. Ilustracja graficzna równania VAR ród³o: [Schroeck, 2002, s. 212]. Na podstawie formu³y VAR oraz powy szego modelu graficznego mo na skonstruowaæ schemat zarz¹dzania ryzykiem finansowym. Wy-

3 Wspó³zale noœci wystêpuj¹ce w zarz¹dzaniu ryzykiem finansowym chodzimy z za³o enia, e ryzyko jest czynnikiem obiektywnym, wynikaj¹cym ze zmiennoœci otoczenia, w jakim odbywa siê proces wytwórczy. St¹d te metody zarz¹dzania ryzykiem finansowym mo na podzieliæ na dwie grupy (zob. rys. 2.): 1. Neutralizowanie skutków ryzyka finansowego przez pokrywanie strat p³yn¹cych z tytu³u ryzyka. Straty te pokrywane s¹ przez fundusze w³asne. 2. Oddzia³ywanie na ekspozycjê na ryzyko finansowe. Obejmuje dwie metody: a) ograniczanie ekspozycji przez wprowadzanie administracyjnych ograniczeñ (limitów) na otwarte pozycje na rynku finansowym; administracyjne ograniczenia charakteryzuj¹ siê przerywaniem ci¹g- ³oœci procesów wytwórczych i tym samym negatywnie wp³ywaj¹ na efektywnoœæ gospodarowania; b) kszta³towanie ekspozycji (otwartych pozycji) na drodze tzw. hedgingu: hedgingu naturalnego przez operacje znajduj¹ce swoje odzwierciedlenie w bilansie przedsiêbiorstwa; przyk³adem jest zaci¹ganie po yczek w walucie obcej lub denominowanych w walucie obcej w celu zamykania otwartej pozycji walutowej; hedgingu syntetycznego realizowanego na drodze wykorzystania operacji pozabilansowych; dotyczy to wykorzystania instrumentów pochodnych, jak równie ró nego rodzaju gwarancji i ubezpieczeñ maj¹tkowych; wad¹ tej metody jest dostêpnoœæ tanich instrumentów pochodnych redukuj¹cych ekspozycjê na ryzyko finansowe 1. Rysunek 2. Instrumenty zarz¹dzania ryzykiem finansowym w przedsiêbiorstwie ród³o: Opracowanie w³asne. 1 Mo na przyj¹æ, i na rynku pozagie³dowym znajduje siê pe³na oferta instrumentów pochodnych. Ale s¹ to instrumenty znacznie dro sze w porównaniu z instrumentami bêd¹cymi przedmiotem obrotu na rynku zorganizowanym.

4 458 Andrzej Szopa Limity stanowi¹ administracyjn¹ ingerencjê w przebieg procesów wytwórczych, zak³ócaj¹c ich ci¹g³oœæ i tym samym przyczyniaj¹c siê do zmniejszenia efektywnoœci gospodarowania. Hedging, czyli zamykanie otwartych pozycji (lub inaczej eliminowanie ekspozycji na ryzyko), polega na zamykaniu otwartej pozycji lub zmniejszaniu ró nicy pomiêdzy aktywami i pasywami wra liwymi na ten sam rodzaj ryzyka. Ka da otwarta pozycja jest równoznaczna z zajêciem pozycji spekulacyjnej. Oznacza to, e przedsiêbiorstwo przyjmuje na siebie ewentualne konsekwencje ryzyka finansowego. 2. Hedging a spekulacja Eksponowanie przedsiêbiorstwa na ryzyko finansowe mo e przynieœæ dodatkowe korzyœci. St¹d nie jest konieczne ca³kowite zamykanie otwartych pozycji zajmowanych przez przedsiêbiorstwo na rynku. Maksymalny zakres otwarcia pozycji wyznacza poziom funduszy w³asnych. Zabezpieczenie przez fundusze w³asne wartoœci ryzykowanej, mimo potencjalnych oczekiwanych strat, zapewnia przedsiêbiorstwu utrzymanie ci¹g³oœci dzia³ania. Z drugiej strony utrzymanie ekspozycji na ryzyko przy korzystnej sytuacji rynkowej przyniesie przedsiêbiorstwu dodatkowe korzyœci. Ró ne mo liwe relacje miêdzy spekulacj¹ a hedgingiem zosta³y przedstawione na rysunku 3. Rysunek 3. Mo liwe relacje miêdzy spekulacj¹ a hedgingiem ród³o: Opracowanie w³asne.

5 Wspó³zale noœci wystêpuj¹ce w zarz¹dzaniu ryzykiem finansowym Zakres hedgingu Wzajemne relacje miêdzy spekulacj¹ a hedgingiem mog¹ przyjmowaæ nastêpuj¹ce formy: brak hedgingu pe³ny zakres spekulacji; konsekwencje takiego rozwi¹zania zale ¹ od wzajemnej relacji miêdzy funduszami w³asnymi a wielkoœci¹ VAR; hedging czêœciowy/spekulacja czêœciowa; zakres czêœciowej spekulacji powinien byæ dostosowany do poziomu funduszy w³asnych; pe³ny hedging/brak spekulacji; sytuacja taka w pe³ni zabezpiecza przedsiêbiorstwo przed ryzykiem, ale jednoczeœnie pozbawia korzyœci p³yn¹cych z korzystnych warunków na rynku finansowym; odwrócony hedging polega na wykorzystaniu instrumentów zarz¹dzania ryzykiem finansowym w celu odwróceniu pozycji zajmowanej na rynku finansowym. 4. Fundusze w³asne a kszta³towanie ekspozycji na ryzyko Fundusze w³asne w wysokoœci odpowiadaj¹cej wielkoœci oczekiwanych strat z tytu³u ryzyka finansowego s¹ okreœlane mianem kapita³u ekonomicznego [Matten, 2000]. Zarz¹dzanie ryzykiem finansowym przez zmniejszanie ekspozycji na ryzyko finansowe uwalnia czêœæ funduszy w³asnych absorbowanych dot¹d w celu zabezpieczenia skutków ryzyka finansowego [Merton, 2005]. Mog¹ zatem s³u yæ finansowaniu rozwoju przedsiêbiorstwa. Podstawowe zale noœci przedstawiono na rysunku 4. Jeœli fundusze w³asne s¹ mniejsze od kapita³u ekonomicznego, to w przypadku pojawienia siê strat maksymalnych przedsiêbiorstwo utraci p³ynnoœæ finansow¹. Rysunek 4. Podstawowe uwarunkowania w zarz¹dzaniu ryzykiem finansowym ród³o: Opracowanie w³asne.

6 460 Andrzej Szopa Tworzy siê zatem specyficzna forma zale noœci: zarz¹dzanie ryzykiem finansowym umo liwia finansowanie rozwoju przedsiêbiorstwa. 5. Czynniki kszta³towania struktury kapita³u Zwrócenie uwagi na znaczenie funduszy w³asnych w zarz¹dzaniu ryzykiem finansowym sprawia, e wa nym elementem rozwa añ powinna byæ kwestia wyznaczenia struktury kapita³u w przedsiêbiorstwie. Ogólne czynniki decyduj¹ce o optymalizacji struktury kapita³u zosta³y przedstawione na rysunku 5 [Szopa, 2010]. Rysunek 5. Mechanizm wyznaczania struktury kapita³u w przedsiêbiorstwie ród³o: Opracowanie w³asne. Struktura ta jest wyznaczana przez minimalny poziom kapita³ów w³asnych niezbêdnych dla neutralizacji skutków ryzyka. Im wiêkszy jest VAR, tym wiêcej funduszy w³asnych powinno mieæ w swojej dyspozycji przedsiêbiorstwo. Z drugiej strony maksymalny poziom d³ugu jest okreœlony przez mo liwoœæ i obs³ugi zad³u enia. Warunki te okreœlone s¹ przez równanie [Szopa, 2010]: D ROA (5) A r gdzie: D wielkoœæ d³ugu, A wartoœæ aktywów ogó³em, ROA rentownoœæ aktywów mierzona EBIT-em, r oprocentowanie d³ugu. Znacz¹c¹ rolê w kszta³towaniu struktury kapita³u odgrywaj¹ tak e czynniki wp³ywaj¹ce na wielkoœæ aktywów. Nale y tu przede wszystkim wymieniæ leasing i faktoring oraz ró ne odmiany private equity.

7 Wspó³zale noœci wystêpuj¹ce w zarz¹dzaniu ryzykiem finansowym Zarz¹dzanie ryzykiem finansowym na szczeblu podmiotu gospodarczego Na szczeblu przedsiêbiorstwa (ca³ej organizacji) nale y przede wszystkim rozwi¹zaæ w pewnym stopniu sprzeczne z sob¹ dwie p³aszczyzny [Szopa, 2012, s. 144]: oddzia³ywania ró norodnych Ÿróde³ ryzyka na przebieg procesów gospodarczych; na tej p³aszczyÿnie bilans przedsiêbiorstwa zostaje przedstawiony jako zbiór otwartych pozycji pogrupowanych wed³ug Ÿróde³ ryzyka; proponowane rozwi¹zanie u³atwia redukowanie otwartych pozycji (zwi¹zanych z konkretnym Ÿród³em ryzyka) i tym samym zmniejszanie wielkoœci VAR, i w ostatecznym wyniku wielkoœæ zapotrzebowania na fundusze w³asne; ³¹cznej ewentualnej straty z tytu³u tych ró norodnych Ÿróde³ ryzyka i zabezpieczenia w ten sposób za pomoc¹ funduszy w³asnych. Nale y bowiem odró niæ potencjalne straty zwi¹zane z poszczególnymi Ÿród³ami ryzyka, które mog¹ byæ przedmiotem hedgingu, od ³¹cznych strat p³yn¹cych z tytu³u oddzia³ywania ryzyka finansowego. Rysunek 6. Schemat zarz¹dzania ryzykiem finansowym na szczeblu organizacji gospodarczej ród³o: Opracowanie w³asne. Metoda zarz¹dzania ryzykiem finansowym na szczeblu podmiotu gospodarczego polega wiêc na wyodrêbnieniu otwartych pozycji powi¹zanych z okreœlonym Ÿród³em ryzyka. Dla ka dej takiej wyodrêbnionej pozycji mo na podj¹æ dzia³ania zmierzaj¹ce do ukszta³towania w po ¹danym kszta³cie ekspozycji na ryzyko: zamykanie pozycji, domykanie pozycji lub odwracanie pozycji. Efektem takich dzia³añ jest usta-

8 462 Andrzej Szopa lenie wartoœci VAR dla danej otwartej pozycji. Suma obliczonych w powy szy sposób wartoœci VAR pozwala okreœliæ zapotrzebowanie na kapita³y w³asne. Zakoñczenie W opracowaniu przedstawiono model zarz¹dzania ryzykiem finansowym w przedsiêbiorstwie. Model ten jest oparty na powszechnie akceptowanych w literaturze przedmiotu rozwi¹zaniach. Nale y do nich koncepcja wartoœci ryzykowanej. Proponowane rozwi¹zania maj¹ du e znaczenie praktyczne, gdy pozwalaj¹ skutecznie zarz¹dzaæ ryzykiem na szczeblu ca³ej organizacji gospodarczej Literatura 1. Best Ph. (2000), Wartoœæ nara ona na ryzyko. Obliczanie i wdra anie modelu VAR, Dom Wydawniczy ABC, Kraków. 2. Jajuga K. (red) (2007), Zarz¹dzanie ryzykiem, PWN, Warszawa. 3. Jorion Ph. (1997), Value at Risk. The New Banchmark for Controlling Market Risk, McGraw Hill, New York. 4. Matten Ch. (2000), Zarz¹dzanie kapita³em bankowym, Dom Wydawniczy ABC, Kraków. 5. Merton R. (2005), You Have More Capital Than You Think, Harvard Business Review, November. 6. Schroeck G. (2002), Risk Management and Value Creation in Financial Institutions, John Wiley & Sons, Hoboken. 7. Szopa A. (2010), Optymalizacja struktury kapita³u w przedsiêbiorstwie, Annales Universitatis Mariae Curie-Sk³adowska, Sectio H Oeconomica, vol. XLIV, no Szopa A. (2012), Podstawy in ynierii finansowej, Wolters Kluwer, Warszawa. Streszczenie W opracowaniu przedstawiono model zarz¹dzania ryzykiem finansowym w przedsiêbiorstwie. Model ten wskazuje, i zarz¹dzanie ryzykiem odbywa siê na dwóch p³aszczyznach funkcjonalnie wspó³zale nych: zabezpieczenie skutków ryzyka za pomoc¹ funduszy w³asnych oraz kszta³towanie ekspozycji przedsiêbiorstwa na Ÿród³o ryzyka finansowego. S³owa kluczowe ryzyko, wartoœæ ryzykowana, kapita³ ekonomiczny

9 Wspó³zale noœci wystêpuj¹ce w zarz¹dzaniu ryzykiem finansowym Interdependencies in the management of financial risk in the enterprise (Summary) This paper presents a model of financial risk management in the company. This model indicates that risk management is carried out on two levels functionally interdependent collateral consequences of risk by equity capital and shaping the company exposure to the source of financial risk. Keywords risk, value at risk, economic capital

10