Globalne perspektywy ekonomiczne

Transkrypt

1 Aktualny komentarz zespołu inwestycyjnego Lipiec 2017 r. Globalne perspektywy ekonomiczne PERSPEKTYWY WG ZESPOŁU FRANKLIN TEMPLETON FIXED INCOME GROUP Christopher Molumphy Michael Materasso Roger Bayston John Beck David Zahn W TYM NUMERZE: Solidne fundamenty gospodarki Stanów Zjednoczonych sprzyjają stopniowemu zaostrzaniu polityki pieniężnej przez Fed Wyprzedaż na światowych rynkach obligacji po wypowiedziach przedstawicieli banku centralnego Niepokój na rynkach po wystąpieniu Draghiego w warunkach optymistycznych danych ekonomicznych w strefie euro Solidne fundamenty gospodarki Stanów Zjednoczonych sprzyjają stopniowemu zaostrzaniu polityki pieniężnej przez Fed Nie dostrzegamy zbyt dużej zmiany fundamentów gospodarki Stanów Zjednoczonych, pomimo umiarkowanego wzrostu rentowności papierów skarbowych w ubiegłym miesiącu, który najwyraźniej był wywołany przede wszystkim przez mocną wyprzedaż na wielu innych rynkach obligacji na świecie, a nie przez czynniki krajowe. Rezerwa Federalna USA (Fed) wydaje się wierzyć, że wyniki gospodarki są dostatecznie dobre, by można było dalej stopniowo zaostrzać politykę pieniężną i jest skłonna na razie przymknąć oko na uparcie niską inflację. Rynek pracy zbliża się do pełnego zatrudnienia, a konsumenci cieszą się z solidnych cen nieruchomości mieszkaniowych i akcji, zatem jesteśmy skłonni przyjąć przedstawioną przez Fed ocenę kondycji gospodarki za słuszną. W takich warunkach ortodoksyjne podejście ekonomiczne sugeruje, że inflacja na pewnym etapie się ożywi, co jest naszym podstawowym założeniem, wobec braku pewniejszych dowodów na to, że ostatnia faza bieżącego cyklu może znacząco różnić się od podobnych etapów w przeszłości. Wskaźniki ekonomiczne w Stanach Zjednoczonych są w tym roku jak dotąd mieszane. Wśród bardziej umiarkowanych danych należy wymienić miesięczny wzrost wydatków na konsumpcję o zaledwie 0, w maju, choć winą za ten spadek dynamiki obarczono przede wszystkim niskie ceny energii. Jeżeli chodzi o bardziej pozytywne wiadomości, w raporcie wykazano większy miesięczny wzrost wydatków na usługi, które stanowią największą kategorię. Niemniej jednak sprzedaż detaliczna w maju i czerwcu była znacznie niższa od powszechnych oczekiwań, podobnie jak niektóre wyniki spółek; rozczarowanie przyniosły wskaźniki zamówień na dobra trwałego użytku, nawet po wyłączeniu charakteryzującego się większą zmiennością komponentu transportowego. Pojawiły się także dalsze sygnały spadku sprzedaży samochodów z rekordowo wysokich poziomów notowanych w 2016 r.; trudniejszy dostęp do finansowania oraz wzrost podaży samochodów używanych wywierały większą presję na sprzedaż nowych pojazdów. Ortodoksyjne podejście ekonomiczne sugeruje, że inflacja na pewnym etapie się ożywi, co jest naszym podstawowym założeniem. Te słabsze dane w największym stopniu zrekompensował wzrost zatrudnienia wykazany w czerwcowym raporcie z rynku pracy. Wzrost liczby miejsc pracy o 222 tys. był znacznie większy niż powszechnie oczekiwano, a korekty danych za ostatnie miesiące w górę przełożyły się na średni miesięczny wzrost zatrudnienia o 194 tys. w ciągu kwartału, co nie sygnalizuje spadku dynamiki w tym obszarze, pomimo ostatniego zaostrzenia warunków na rynku. Szczególnie dobrze radził sobie sektor usług, a wzrost tymczasowego zatrudnienia sugerował, że pracodawcy mogą zwracać się ku podwykonawcom, po trudnościach z zapełnieniem pełnoetatowych wakatów.

2 Stopa bezrobocia wzrosła o jedną dziesiątą punktu do 4,, odzwierciedlając podobny wzrost wskaźnika aktywności zawodowej coraz więcej ludzi znajdowało motywację do poszukiwania zatrudnienia. Czerwcowy raport o zatrudnieniu nie zawierał jednak żadnych danych pozwalających przypuszczać, że płace reagują na tak dynamiczny wzrost liczby miejsc pracy. Zyski nie dorównały powszechnym oczekiwaniom i wzrosły w czerwcu o zaledwie 0, miesiąc do miesiąca, co przełożyło się na roczny wzrost o 2,5%, natomiast te same wskaźniki za maj zostały skorygowane w dół do 0, i 2,. Mizerny wzrost znajdował odbicie w ogólnych wskaźnikach inflacji; bazowy indeks cen w wydatkach na konsumpcję osobistą (preferowany przez Fed wskaźnik wzrostu cen) spadł w maju do 1, w ujęciu rocznym, co oznaczało trzeci z rzędu miesiąc spadków oraz najniższy poziom od 18 miesięcy. Ogólnie rzecz biorąc, reakcja na informacje o czerwcowych rozmowach pomiędzy członkami Fed była dość ograniczona, a uczestnicy rynku wciąż różnili się w swoich ocenach ewentualnej kolejnej podwyżki stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych jeszcze przed końcem roku, na którą wskazywały prognozy Fedu. Względny optymizm co do kondycji gospodarki widoczny był nie tylko wśród przedstawicieli Fedu. Uśrednione szacunki wzrostu produktu krajowego brutto za drugi kwartał utrzymały się w przedziale 2,5%-3,, co sugerowało mocny wzrost w porównaniu z poziomem 1, zanotowanym w pierwszym kwartale, który z kolei także oznaczał poprawę w stosunku do początkowego poziomu 0,7%. Niezmiennie solidny wzrost zatrudnienia w Stanach Zjednoczonych Wykres nr 1: Miesięczne zatrudnienie poza rolnictwem w USA, miesięczna zmiana (w tys.) 31 stycznia 2016 r. 30 czerwca 2017 r Unrevised Dane nieskorygowane Revised Dane skorygowane Źródło: FactSet, Biuro Statystyki Pracy Stanów Zjednoczonych. Jak można wywnioskować z protokołu z czerwcowego posiedzenia Fedu, większość członków komitetu nie była przesadnie zaniepokojona utrzymującą się niską inflacją, sprowadzając jej przyczyny głównie do czynników idiosynkratycznych, takich jak niższe rachunki za telefony komórkowe czy tańsze leki. Kilku z nich wyraziło jednak obawy, że postępy w kierunku osiągnięcia zakładanego przez Fed dwuprocentowego celu inflacyjnego są coraz słabsze, a późniejsze wypowiedzi szefowej Fedu Janet Yellen, która podkreśliła, że ryzyko stagnacji presji cenowych jest uważnie obserwowane, zostały odebrane jako nieco bardziej gołębie na tle poprzednich komunikatów. Protokół z posiedzenia Fedu zilustrował także różnice zdań pomiędzy autorami polityki pieniężnej na temat potencjalnych implikacji dla rynku pracy, zważywszy na fakt, że stopa bezrobocia zbliżyła się do poziomów, które wcześniej wyznaczały granice pełnego zatrudnienia, lub wręcz spadła jeszcze niżej. Ujawniono dalsze szczegóły na temat debaty związanej z powiększaniem bilansu Fedu; krok w tym kierunku może zostać ogłoszony już podczas wrześniowego posiedzenia. Kolejne powody do optymizmu przyniosły solidne czerwcowe notowania publikowanych przez Instytut Zarządzania Podażą (ISM) indeksów odzwierciedlających nastroje wśród menedżerów odpowiedzialnych za zakupy (PMI) z sektorów produkcji i usług. Indeksy sygnalizowały solidne poziomy zatrudnienia, nowych zamówień, dynamiki w biznesie i produkcji, a indeks PMI dla sektora produkcji poszybował do najwyższego poziomu od 2014 r. Innym pozytywnym wskaźnikiem był indeks oparty na kwartalnych wynikach ankiet przeprowadzonych wśród prezesów spółek na temat planów inwestycyjnych i kadrowych oraz prognoz sprzedaży, który zanotował najwyższy poziom od trzech lat. Sygnały napływające z Fedu najwyraźniej sugerują, że autorzy polityki pieniężnej chcą stopniowo normalizować tę politykę, zatem wpływ danych krajowych i innych czynników na tempo tej normalizacji wciąż jest w centrum uwagi uczestników rynku. Prawdopodobieństwo zmian w przepisach podatkowych oraz deregulacji systemu podatkowego podczas kadencji Trumpa oraz wpływ takiej polityki na stymulację wzrostu pozostają najważniejszymi niewiadomymi, które mogą mieć znaczący wpływ na kalkulacje Fedu. Globalne perspektywy ekonomiczne 2

3 Wyprzedaż na wielu światowych rynkach obligacji nastąpiła po wypowiedziach przedstawicieli banków centralnych kilku krajów, które powszechnie zinterpretowano jako przejaw coraz ostrzejszego podejścia banków do polityki pieniężnej. Komentarze urzędników europejskich są szczegółowo omówione w dalszej części, ale tu warto odnotować, że wśród osób prezentujących bardziej jastrzębie nastawienie znalazł się Stephen Poloz, szef kanadyjskiego banku centralnego, który wyraził pogląd, że dynamika kanadyjskiej gospodarki stanowi potwierdzenie skuteczności wcześniejszych cięć stóp procentowych w równoważeniu wpływu globalnych spadków cen surowców na gospodarkę Kanady w latach Inwestorzy zaczęli masowo korygować swoje portfele pod kątem zmiany retoryki gubernatora Banku Kanady, ponieważ dotychczas rynkowe prognozy zakładały, że stopy procentowe nie zaczną rosnąć wcześniej niż na początku 2018 r. Podczas swojego lipcowego posiedzenia Bank Kanady rzeczywiście podniósł stopy o 0,25% do 0,75%, uzasadniając tę decyzję prognozami przewyższającego potencjał wzrostu, jednocześnie zauważając jednak niższą inflację. W międzyczasie rentowność obligacji skarbowych Kanady poszła mocno w górę, a po ogłoszeniu decyzji Banku Kanady dolar kanadyjski, który w okresie pierwszych pięciu miesięcy 2017 r. pozostawał w tyle za walutami z innych krajów grupy G10, zanotował wzrost kursu w stosunku do dolara amerykańskiego do najwyższego poziomu od 11 miesięcy. Bank Kanady podnosi stopy procentowe Wykres nr 2:Stopy overnight Banku Kanady 31 stycznia 2010 r. 18 lipca 2017 r Wyprzedaż na światowych rynkach obligacji po wypowiedziach przedstawicieli banku centralnego Źródło: Bank Kanady. Bankiem centralnym, który najwyraźniej nie zamierzał zmienić obranego kursu, był Bank Japonii; podczas czerwcowego posiedzenia, autorzy polityki pieniężnej w Japonii potwierdzili swoje zobowiązanie do utrzymania znaczącej stymulacji pieniężnej tak długo, jak inflacja pozostaje tak daleko od dwuprocentowego celu inflacyjnego. Bank Japonii wprawdzie zapowiedział, że nadal zamierza dążyć do skupu aktywów o łącznej wartości 80 bln jenów, ale w ostatnich miesiącach skala tego skupu zmalała pod wpływem ograniczonej podaży, co wzbudziło przypuszczenia, że bank centralny może w rzeczywistości ograniczać stymulację nie przyznając się do For tego Financial w sposób Professional otwarty. Use Only / Not For Public Distribution Niemniej jednak, w obliczu wzrostowego trendu rentowności obligacji światowych, na początku lipca Bank Japonii zademonstrował gotowość do obrony swojej polityki utrzymywania rentowności referencyjnych japońskich obligacji rządowych w okolicach zera, proponując skup nieograniczonej ilości tych instrumentów po wzroście rentowności powyżej poziomu 0,. Bank Japonii zauważył poprawę kondycji japońskiej gospodarki, mówiąc o zwrocie w kierunku umiarkowanej ekspansji. Tempo wzrostu w pierwszym kwartale nieco spadło pod wpływem korekt stanów magazynowych, choć utrzymało się powyżej poziomu 0,75%, który jest postrzegany jako wyznacznik długoterminowego potencjału japońskiej gospodarki. Te pięć kwartałów ekspansji z rzędu to najdłuższa taka passa japońskiej gospodarki od ponad 10 lat. Niemniej jednak, podobnie jak ma to miejsce w Stanach Zjednoczonych, wzrost zapotrzebowania na pracowników w Japonii nie przełożył się na analogiczny wzrost presji płacowych, choć warunki na rynku pracy znacząco się zaostrzyły. Wyprzedaż na światowych rynkach obligacji mogła rozbudzić wspomnienia z okresu wygaszania stymulacji w 2013 r., ale należy, według nas, zwrócić uwagę na różnicę w skali tych dwóch wydarzeń. Podczas gdy Fed tym razem przyjął rolę obserwatora, zamiast odgrywać rolę pierwszoplanową, jak miało to miejsce w 2013 r., wahania na rynkach w większości przypadków były mniej gwałtowne. Co równie ważne, w odróżnieniu od sytuacji w przeszłości, obecnie nie widać poważniejszych sygnałów odwrotu inwestorów od obarczonych większym ryzykiem klas aktywów. Wprawdzie niektóre banki centralne, takie jak Bank Kanady, szybko zareagowały na sygnały rosnącej dynamiki, ale uważamy, że inne banki, w tym, na przykład, Bank Japonii, będą czekały z zaostrzaniem polityki na nieco mocniejsze fundamenty krajowych gospodarek, które przełożą się na wyższą inflację. Niepokój na rynkach po wystąpieniu Draghiego w warunkach optymistycznych danych ekonomicznych w strefie euro Największy wpływ na rynki obligacji miało wygłoszone pod koniec czerwca wystąpienie prezesa Europejskiego Banku Centralnego (EBC) Mario Draghiego, a w szczególności zapewnienie, że w strefie euro nie ma już zagrożenia deflacją, a w grze są siły reflacyjne. Uczestnicy rynku czujnie czekają na sygnały poprawy warunków ekonomicznych w regionie, które mogłyby przekonać EBC do ograniczenia skali stymulacji pieniężnej, a komentarze Draghiego zostały przez wielu odebrane jako przejaw zasadniczej zmiany w retoryce banku centralnego i przygotowanie gruntu pod taki krok. Mniej uwagi poświęcono jednak innym elementom wystąpienia prezesa EBC, takim jak założenie, że polityka pieniężna banku centralnego powinna być nieustępliwa. Podobnym nastawieniem wykazał się później inny przedstawiciel EBC wysokiego szczebla, który wspomniał o konieczności zachowania cierpliwości i nieustępliwości w dążeniu do osiągnięcia zakładanego przez bank centralny celu inflacyjnego; urzędnicy próbowali nieco osłabić znaczenie komentarzy Draghiego na temat reflacji. Reakcja rynków finansowych była jednak błyskawiczna; najmocniej zareagował niemiecki rynek obligacji, gdzie inwestorzy zaczęli zastanawiać się nad prawdopodobieństwem utrzymania się skrajnie niskich stóp rentowności, gdyby EBC przyjął bardziej jastrzębie stanowisko. Rentowność referencyjnych Bundów podwoiła się w ciągu dwóch tygodni od wystąpienia Draghiego, a do początku lipca wzrosła powyżej poziomu 0,5% po raz pierwszy od początku 2016 r. Globalne perspektywy ekonomiczne 3

4 Wyższe ceny i wolniejszy wzrost w Wielkiej Brytanii są przyczynami braku zgody pomiędzy przedstawicielami Banku Anglii w sprawie najlepszego kierunku dalszej polityki. Euro także wystrzeliło w górę, notując najwyższy kurs w stosunku do dolara amerykańskiego od roku. Spekulacje na temat ogólnej zmiany kierunku debaty na temat polityki pieniężnej (pojawiły się wręcz teorie o możliwej koordynacji działań banków centralnych) nasiliły się po wypowiedzi gubernatora Banku Anglii Marka Carneya, który wkrótce po sugestii, że stopy procentowe w Wielkiej Brytanii powinny pozostać na dotychczasowych poziomach wspomniał o możliwości częściowego wycofania stymulacji pieniężnej. Wielka Brytania to jedna z nielicznych gospodarek z grupy G10, w których inflacja przyspiesza, w tym przypadku głównie pod wpływem spadku kursu funta po podjętej w 2016 r. decyzji obywateli o opuszczeniu Unii Europejskiej (UE). Tej presji inflacyjnej towarzyszą jednocześnie zapowiedzi pewnych trudności czekających brytyjską gospodarkę, związanych przede wszystkim z niepewnością wokół wyjścia Wielkiej Brytanii ze wspólnoty; przykładowo, majowe dane o sprzedaży detalicznej wykazały najwolniejszy roczny wzrost od czterech lat. Wskaźnik nastrojów konsumentów w strefie euro na najwyższym poziomie od 16 lat Wykres nr 3: Indeks nastrojów konsumentów w strefie euro (skorygowany o wpływ czynników sezonowych) 31 stycznia 2000 r. 30 czerwca 2017 r W odróżnieniu od danych publikowanych w Wielkiej Brytanii, bieżące wskaźniki ekonomiczne w strefie euro były generalnie korzystne. Nastroje wśród konsumentów w regionie były w czerwcu najlepsze od 16 lat, a wskaźnik odzwierciedlający prognozowane nastroje wśród niemieckich przedsiębiorców zanotował w tym samym miesiącu drugi rekord z rzędu. Czerwcowe notowania głównego indeksu PMI odmalowywały równie optymistyczny obraz sytuacji, utrzymując się nieznacznie poniżej rekordowo wysokich poziomów i sygnalizując dalsze przyspieszenie wzrostu przy wyjątkowo dobrej kondycji sektora produkcji. Po ostatniej interwencji w sprawie niewypłacalnego hiszpańskiego kredytodawcy (która była pierwszym przypadkiem wykorzystania nowego europejskiego systemu wspólnego nadzoru bankowego), włoski rząd uzyskał zgodę władz UE na udzielenie państwowej pomocy dwóm średniej wielkości regionalnym bankom. Koszty tej pomocy oszacowano na 17 mld euro; ten krok w wielu miejscach uznano za kontrowersyjny, ponieważ wydawał się sprzeczny z nową europejską dyrektywą, według której koszty związane z upadłością banku powinni pokryć prywatni wierzyciele, a nie podatnicy. Reakcję rynku na wypowiedzi prezesa EBC Draghiego uważamy za nieco przesadzoną, zważywszy na wciąż stłumioną inflację w regionie. Nawet jeżeli oficjalna debata na temat ograniczenia stymulacji pieniężnej przez EBC jest nieuchronna, kroki w tym kierunku są, według nas, bardziej prawdopodobne w 2018 r. Jeżeli chodzi o długoterminowe perspektywy rysujące się przed polityką pieniężną EBC, pewnej wiedzy może dostarczyć nam porównanie z działaniami Fedu. Pomiędzy zapowiedzią ograniczenia skali programu luzowania ilościowego przez Fed a pierwszą podwyżką stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych była dwuletnia przerwa, a jeszcze więcej czasu upłynęło od początku wygaszania stymulacji w połowie 2013 r. Dlatego uważamy, że EBC czeka znacznie dłuższa droga do podwyżek stóp procentowych, niż oczekuje obecnie wielu uczestników rynku, co umacnia nas w przekonaniu o potencjalnej rozbieżności pomiędzy kierunkami polityki pieniężnej w strefie euro i Stanach Zjednoczonych Źródło: FactSet, Eurostat. Połączenie wyższych cen i wolniejszego wzrostu to przyczyna braku zgody pomiędzy przedstawicielami Banku Anglii w sprawie najlepszego kierunku dalszej polityki. Po podzielonym głosowaniu podczas czerwcowego posiedzenia Banku Anglii, podczas którego pozostawiono stopy procentowe na dotychczasowych poziomach, nie pojawiły się jednoznaczne sygnały zapowiadające przewagę jastrzębi w najbliższej przyszłości. Nastroje na rynku brytyjskich obligacji skarbowych uległy jednak gwałtownej zmianie w reakcji na wyraźnie bardziej jastrzębią retorykę gubernatora Carneya, która wywołała mocny wzrost rentowności referencyjnych instrumentów. Globalne perspektywy ekonomiczne 4

5 DANE MAKROEKONOMICZNE DLA STREFY EURO WYNIK KOŃCOWY Produkt krajowy brutto (PKB) 1 II KW. 16 III KW. 16 IV KW. 16 I KW. 17 PKB, r/r (%) 1,6 1,8 1,8 1,9 Konsumpcja prywatna, r/r (%) 2,0 1,9 2,0 1,6 Nakłady brutto na środki trwałe, r/r (%) 3,7 2,5 5,1 6,0 DANE EKONOMICZNE 1 DANE MAKROEKONOMICZNE DLA JAPONII WYNIK KOŃCOWY Produkt krajowy brutto (PKB) 4 II KW. 16 III KW. 16 IV KW. 16 I KW. 17 PKB, k/k śr. (%) 1,6 1,0 1,4 1,0 Konsumpcja prywatna, k/k śr. (%) 3,7-0,5 0,6 0,6 Nakłady brutto na środki trwałe, k/k śr. (%) 5,4-0,7 7,9 2,5 DANE EKONOMICZNE Lut 17 Mar 17 Kwi 17 Maj 17 Stopa bezrobocia (%) 5 2,8 2,8 2,8 3,1 Produkcja przemysłowa, r/r (%) 6 4,7 3,5 5,7 6,5 Wskaźnik popytu na usługi, r/r (%) 6-1,4 0,0 0,8 1,9 Działalność spółek III KW. 16 IV KW. 16 I KW. 17 II KW. 17 Wzrost zysków spółek (%) 7 11,5 16,9 26,6 Kwartalny indeks Tankan INFLACJA Wskaźniki inflacji 5 Lut 17 Mar 17 Kwi 17 Maj 17 Indeks wzrostu cen towarów i usług konsumpcyjnych (CPI), r/r (%) 0,3 0,2 0,4 0,4 CPI bez cen świeżej żywności, r/r (%) 0,2 0,2 0,3 0,4 RYNKI FINANSOWE 2 Nikkei 225, wskaźnik C/Z za ostatnich 12 miesięcy Rentowność 3-miesięcznych japońskich obligacji rządowych (%) Rentowność 10-letnich japońskich obligacji rządowych (%) BILANS PŁATNICZY Lut 17 Mar 17 Kwi 17 Maj 17 Sprzedaż detaliczna, r/r (%) 1,9 2,8 2,6 2,6 Stopa bezrobocia (%) 9,4 9,4 9,3 9,3 Produkcja przemysłowa, r/r (%) 1,4 2,2 1,2 4,0 INFLACJA I WZROST ZAROBKÓW Wskaźniki inflacji 1 Mar 17 Kwi 17 Maj 17 Cze 17 Indeks wzrostu cen towarów i usług konsumpcyjnych (CPI), r/r (%) 1,5 1,9 1,4 1,3 CPI z pominięciem cen żywności i energii, r/r (%) 0,7 1,2 0,9 1,1 RYNKI FINANSOWE Mar 17 Kwi 17 Maj 17 Cze 17 Dow Jones EURO STOXX 50 Price Index EUR, wskaźnik ceny do 19,64 19,93 19,90 19,26 zysków (C/Z) za ostatnich 12 miesięcy 2 Stopa refinansowania EBC (%) 3 0,00 0,00 0,00 0,00 Rentowność 10-letnich niemieckich obligacji skarbowych (%) 2 0,33 0,32 0,30 0,47 BILANS PŁATNICZY 1, 3 Bilans handlowy Lut 17 Mar 17 Kwi 17 Maj 17 W mld euro 16,44 29,33 16,83 21,42 Saldo obrotów bieżących II KW. 16 III KW. 16 IV KW. 16 I KW. 17 % PKB 3,8 3,8 3,7 2,6 Mar 17 Kwi 17 Maj 17 Cze 17 18,1 18,4 18,8 19,1-0,196-0,142-0,128 0,095 0,070 0,018 0,049 0,086 Miesięczny bilans handlowy 7 Lut 17 Mar 17 Kwi 17 Maj 17 W mld jenów Saldo obrotów bieżących 9 II KW. 16 III KW. 16 IV KW. 16 I KW. 17 % PKB 3,5 3,6 3,8 3,8 Skróty: K/k śr.: kwartał do kwartału w ujęciu średniorocznym. R/r: rok do roku. Źródło: Unia Europejska, 1995 r r. Źródło: Bloomberg. Wskaźniki ceny do zysków (C/Z) dla Dow Jones EURO STOXX 50 Price Index i Nikkei-225 Stock Average wg agencji Bloomberg. Źródło: Europejski Bank Centralny. Źródło: Ekonomiczno-Społeczny Instytut Badawczy (ESRI), Urząd Rady Ministrów, rząd Japonii. Źródło: japońskie Ministerstwo Spraw Wewnętrznych i Komunikacji. Źródło: Ministerstwo Gospodarki, Handlu i Przemysłu, Japonia. Źródło: Ministerstwo Finansów, Japonia. Źródło: Bank Japonii. Źródło: indeksy Bloomberg. For Wyniki Financial historyczne Professional nie gwarantują Use wyników Only / przyszłych. Not For Public Distribution Realny PKB w strefie euro, r/r - - Źródło: Unia Europejska, 1995 r r., dane na marzec 2017 r. Indeks wzrostu cen towarów i usług konsumpcyjnych (CPI), r/r 3% Indeks CPI wzrostu cen Core Bazowy CPI CPI towarów i usług konsumpcyjnych (CPI) Źródło: Unia Europejska, 1995 r r., dane na czerwiec 2017 r. Zewnętrzny bilans handlowy jako % PKB 3% 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 Źródło: Unia Europejska, 1995 r r., dane na marzec 2017 r. Realny PKB w Japonii, k/k śr. 1 8% - -8% Źródło: Ekonomiczno-Społeczny Instytut Badawczy (ESRI), rząd Japonii; dane na marzec 2017 r. Indeks wzrostu cen towarów i usług konsumpcyjnych (CPI), r/r Indeks CPI wzrostu cen CPI CPI ex bez Fresh cen Food towarów i usług świeżej żywności konsumpcyjnych (CPI) Źródło: japońskie Ministerstwo Spraw Wewnętrznych i Komunikacji, dane na maj 2017 r. Bilans handlowy jako % PKB % - 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 Źródło: japońskie Ministerstwo Finansów, Ekonomiczno-Społeczny Instytut Badawczy (ESRI), Urząd Rady Ministrów, rząd Japonii; dane na marzec 2017 r. Globalne perspektywy ekonomiczne 5

6 DANE MAKROEKONOMICZNE DLA USA WYNIK KOŃCOWY Produkt krajowy brutto (PKB) 2 IV KW. 16 I KW. 17 II KW. 17P 1 Skróty: K/k śr.: kwartał do kwartału w ujęciu średniorocznym. R/r: rok do roku. P: Prognozy. Źródło: prognozy gospodarcze agencji Bloomberg, dane na dzień 30 czerwca 2017 r. Źródło: Biuro Analiz Ekonomicznych (USA). Źródło: Biuro Statystyki Pracy. Źródło: Departament Pracy (USA). Źródło: NAR (National Association of REALTORS ). Przedruk za zgodą właściciela danych. Źródło: Standard and Poor s. Źródło: Rezerwa Federalna USA. Na swoim posiedzeniu 14 lipca 2017 r. Rezerwa Federalna USA podniosła główną stopę procentową w Stanach Zjednoczonych do poziomu docelowego w zakresie 1,00-1,25%. Źródło: Chicago Board of Trade (notowania 30-dniowych kontraktów terminowych na federalne stopy procentowe na lipiec i sierpień 2017 r.); dane na dzień 14 lipca 2017 r. Źródło: agencja rządowa US Census Bureau. Źródło: indeksy Bloomberg. Źródło: Dane agencji Bloomberg są ważone liczbą akcji i podane w ujęciu rok do roku. Dane szacunkowe na dzień 14 lipca 2017 r. Wyniki historyczne nie gwarantują wyników przyszłych. III KW. 17P 1 K/k śr. (%) 2,1 1,4 2,8 2,4 DANE EKONOMICZNE KONSUMPCJA/POPYT Dochody/oszczędności 2 Lut 17 Mar 17 Kwi 17 Maj 17 Wydatki konsumenckie, r/r (%) 4,8 5,2 4,5 4,2 Dochody osób fizycznych, r/r (%) 4,0 3,9 3,5 3,5 Stopa oszczędności (%) 5,2 5,1 5,1 5,5 Zatrudnienie Mar 17 Kwi 17 Maj 17 Cze 17 Stopa bezrobocia (%) 3 4,5 4,4 4,3 4,4 Wskaźnik aktywności zawodowej (%) 3 63,0 62,9 62,7 62,8 Zmiana w zatrudnieniu poza rolnictwem (w tys.) Liczba wniosków o zasiłek (tys.), średnia dla 4 tyg. 4 Nieruchomości mieszkaniowe 5 Lut 17 Mar 17 Kwi 17 Maj 17 Sprzedaż domów na rynku wtórnym (w mln) 5,47 5,70 5,56 5,62 Zmiana r/r (w %) 5,2 5,8 1,5 2,7 INWESTYCJE Zyski spółek 6,11 IV KW. 16 I KW. 17 II KW. 17P III KW. 17P Zyski, r/r (%) 3,1 14,0 7,3 8,0 Produkcja i wykorzystanie dóbr kapitałowych 7 Lut 17 Mar 17 Kwi 17 Maj 17 Produkcja przemysłowa, r/r (%) 0,5 1,3 2,1 2,2 Wskaźnik wykorzystania dóbr kapitałowych (%) 75,9 75,9 76,7 76,6 Inwestycje w środki trwałe poza nieruchomościami mieszkaniowymi 2 II KW. 16 III KW. 16 IV KW. 16 I KW. 17 R/r (%) -0,5-1,1-0,1 3,3 INFLACJA I WYDAJNOŚĆ PRODUKCJI Wskaźniki inflacji Mar 17 Kwi 17 Maj 17 Cze 17 Wydatki na konsumpcję osobistą (PCE), r/r (%) 2 1,8 1,7 1,4 PCE z pominięciem cen żywności i energii, r/r (%) 2 1,6 1,5-1,4 Indeks wzrostu cen towarów i usług konsumpcyjnych (CPI), r/r (%) 2 2,4 2,2 1,9 1,6 CPI z pominięciem cen żywności i energii, r/r (%) 3 2,0 1,9 1,7 1,7 Indeks cen dóbr produkcyjnych (PPI), r/r (%) 3 3,7 3,9 2,6 2,2 PPI z pominięciem cen żywności i energii, r/r (%) 3 1,8 1,9 1,8 1,7 Wydajność produkcji 3 II KW. 16 III KW. 16 IV KW. 16 I KW. 17 Wydajność produkcji, k/k śr. (%) -0,1 3,3 1,8 0,0 Jednostkowe koszty pracy, k/k śr. (%) 6,2 0,7-4,6 2,2 RYNKI FINANSOWE Wycena Maj 17 Cze 17 Lip 17P Sie 17P C/Z dla S&P ,41 21,46 Stopa funduszy federalnych 7, 8 1,00 1,25 1,15 1,16 BILANS PŁATNICZY Miesięczny deficyt handlowy USA 2,9 Lut 17 Mar 17 Kwi 17 Maj 17 W mld USD -44,9-45,3-47,6-46,5 Deficyt obrotów bieżących USA II KW. 16 III KW. 16 IV KW. 16 I KW. 17 Kwartalnie (w mld USD) 2-108,2-110,3-114,0-116,8 Średniorocznie (jako % PKB) 10-2,4-2,4-2,4-2,4 Produkt krajowy brutto (PKB), k/k śr. 6% - - Źródło: Biuro Analiz Ekonomicznych (USA), dane na marzec 2017 r. Dochody i wydatki osób fizycznych, r/r 1 8% Consumer Wydatki na Spending konsumpcję Personal Dochody osób Income fizycznych Źródło: Biuro Analiz Ekonomicznych (USA), dane na maj 2017 r. Zatrudnienie poza rolnictwem i stopa bezrobocia W tys Nonfarm Zmiana w Payrolls zatrudnieniu Net Change poza rolnictwem netto Źródło: Biuro Statystyki Pracy (USA), dane na czerwiec 2017 r. Wszystkie dane skorygowane o czynniki sezonowe. Indeks wzrostu cen towarów i usług konsumpcyjnych (CPI), r/r Źródło: Biuro Statystyki Pracy (USA), dane na marzec 2017 r. Średnioroczny deficyt handlowy w USA jako % PKB 1 1 8% 6% Unemployment Stopa bezrobocia Rate (oś(right-hand prawa) Scale) 3% CPI Indeks wzrostu cen Core CPI towarów i usług Bazowy CPI konsumpcyjnych (CPI) Źródło: Biuro Statystyki Pracy (USA), dane na czerwiec 2017 r. Wydajność produkcji i jednostkowe koszty pracy, k/k śr. 15% 1 5% -5% % % Unit Jednostkowe Labour Costs Productivity Wydajność koszty pracy produkcji -4. Źródło: agencja rządowa U.S. Census Bureau oraz Biuro Analiz Ekonomicznych (USA), dane na marzec 2017 r. Globalne perspektywy ekonomiczne 6 %

7 INFORMACJA NATURY PRAWNEJ Niniejszy materiał ma charakter ogólny, a zawarte w nim treści nie powinny być traktowane jako indywidualne porady lub rekomendacje inwestycyjne dotyczące kupna, sprzedaży lub utrzymania jakichkolwiek inwestycji lub przyjęcia jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych. Poglądy wyrażone w niniejszym materiale odzwierciedlają punkt widzenia zarządzającego inwestycjami, a wszelkie komentarze, opinie i analizy są w pełni aktualne wyłącznie w dniu ich publikacji i mogą ulec zmianie bez odrębnego powiadomienia. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu czy rynku. Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego materiału. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton Investments ( FTI ). FTI nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym materiale; inwestor może opierać swe decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko. Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane poza USA przez inne podmioty powiązane z FTI i (lub) przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby dowiedzieć się, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym. Wydane w USA przez Franklin Templeton Distributors, Inc., One Franklin Parkway, San Mateo, California , (800) DIAL BEN/ , franklintempleton.com Franklin Templeton Distributors, Inc. jest głównym dystrybutorem zarejestrowanych w USA produktów Franklin Templeton Investments, które są dostępne wyłącznie pod jurysdykcjami dopuszczającymi, na mocy obowiązującego prawa i przepisów, oferowanie takich produktów lub składanie zapytań ofertowych dotyczących takich produktów. Australia: wydane przez Franklin Templeton Investments Australia Limited (ABN ) (australijskiego dostawcę usług finansowych posiadającego licencję nr ), Level 19, 101 Collins Street, Melbourne, Victoria, Austria/Niemcy: wydane przez Franklin Templeton Investment Services GmbH, Mainzer Landstraße 16, D Frankfurt nad Menem, Niemcy. Dopuszczone do użytku w Niemczech przez IHK Frankfurt M., Reg. no. D-F-125-TMX1-08. Kanada: wydane przez Franklin Templeton Investments Corp., 5000 Yonge Street, Suite 900 Toronto, ON, M2N 0A7, faks: (416) , (800) , Dubaj: wydane przez Franklin Templeton Investments (ME) Limited, podmiot działający na podstawie licencji i pod nadzorem Urzędu Regulacji Rynków Finansowych w Dubaju. Oddział w Dubaju: Franklin Templeton Investments, The Gate, East Wing, Level 2, Dubai International Financial Centre, P.O. Box , Dubaj, ZEA, tel.: , faks: Francja: wydane przez Franklin Templeton France S.A., 20 rue de la Paix, Paryż, Francja. Hongkong: wydane przez Franklin Templeton Investments (Asia) Limited, 17/F, Chater House, 8 Connaught Road Central, Hongkong. Włochy: wydane przez Franklin Templeton International Services S.à.r.l. oddział we Włoszech, Corso Italia, 1 Mediolan, 20122, Włochy. Japonia: wydane przez Franklin Templeton Investments Japan Limited. Korea Południowa: wydane przez Franklin Templeton Investment Trust Management Co., Ltd., 3rd fl., CCMM Building, 12 Youido-Dong, Youngdungpo- Gu, Seul, Korea Luksemburg/Beneluks: wydane przez Franklin Templeton International Services S.à r.l. podlegającą nadzorowi Commission de Surveillance du Secteur Financier 8A, rue Albert Borschette, L-1246 Luksemburg Tel.: Faks: Malezja: wydane przez Franklin Templeton Asset Management (Malaysia) Sdn. Bhd. & Franklin Templeton GSC Asset Management Sdn. Bhd. Polska: wydane przez Templeton Asset Management (Poland) TFI S.A., Rondo ONZ 1; Warszawa. Rumunia: wydane przez oddział Franklin Templeton Investment Management Limited w Bukareszcie, Buzesti Street, Premium Point, 7th-8th Floor, Bukareszt 1, Rumunia. Podmiot zarejestrowany w rumuńskim Urzędzie Nadzoru Finansowego pod numerem PJM01SFIM/400005/ oraz notyfikowany i regulowany w Wielkiej Brytanii przez Urząd Regulacji Rynków Finansowych (FCA). Singapur: wydane przez Templeton Asset Management Ltd. Registration No. (UEN) E, 7 Temasek Boulevard, #38-03 Suntec Tower One, , Singapur. Hiszpania: wydane przez oddział Franklin Templeton Investment Management w Madrycie, profesjonalny podmiot działający w sektorze finansowym pod nadzorem CNMV, José Ortega y Gasset 29, Madryt. Republika Południowej Afryki: wydane przez Franklin Templeton Investments SA (PTY) Ltd., licencjonowanego dostawcę usług finansowych. Tel.: +27 (21) , faks: +27 (21) Szwajcaria: wydane przez Franklin Templeton Switzerland Ltd, Stockerstrasse 38, CH-8002 Zurych. Wielka Brytania: wydane przez Franklin Templeton Investment Management Limited (FTIML) z siedzibą pod adresem: Cannon Place, 78 Cannon Street, Londyn EC4N 6HL. Podmiot notyfikowany i regulowany w Wielkiej Brytanii przez Urząd Regulacji Rynków Finansowych (Financial Conduct Authority, FCA). Region krajów skandynawskich: wydane przez Franklin Templeton Investment Management Limited (FTIML), oddział w Szwecji, Blasieholmsgatan 5, SE Sztokholm, Szwecja. Tel.: +46 (0) , faks: +46 (0) FTIML jest podmiotem notyfikowanym i regulowanym w Wielkiej Brytanii przez Urząd Regulacji Rynków Finansowych (Financial Conduct Authority, FCA) oraz ma pozwolenia wydane przez określone organy regulacyjne na prowadzenie działalności inwestycyjnej w Danii, Szwecji, Norwegii i Finlandii. Ameryki: w USA niniejsza publikacja udostępniana jest wyłącznie pośrednikom finansowym przez Templeton/Franklin Investment Services, 100 Fountain Parkway, St. Petersburg, Florida Tel.: (800) (połączenie bezpłatne w USA), (877) (połączenie bezpłatne w Kanadzie), faks: (727) Inwestycje nie mają ubezpieczenia FDIC, mogą tracić na wartości i nie są objęte gwarancjami bankowymi. Dystrybucja poza USA może być prowadzona przez Templeton Global Advisors Limited lub innych dystrybutorów, pośredników, sprzedawców lub profesjonalnych inwestorów, którym Templeton Global Advisors Limited powierzy dystrybucję tytułów uczestnictwa funduszy Franklin Templeton pod niektórymi jurysdykcjami. Niniejszy materiał nie stanowi oferty sprzedaży ani zachęty do składania oferty kupna papierów wartościowych pod jakąkolwiek jurysdykcją, pod którą byłoby to niezgodne z obowiązującym prawem. Ważne uwagi i warunki dotyczące podmiotów dostarczających dane można znaleźć na stronie franklintempletoninstitutional.com 2017 Franklin Templeton Investments. Wszelkie prawa zastrzeżone. 7/17