Biuletyn Pośród byków i niedźwiedzi

Transkrypt

1 2013 r. 23 grudnia 2016 r. PUNKT WIDZENIA ZARZĄDZAJĄCYCH PORTFELAMI Z FRANKLIN TEMPLETON INVESTMENTS W TYM NUMERZE: Artykuły w tym numerze są aktualne na dzień 23 grudnia 2016 r. Z pewnych źródeł: Fed podnosi stopy procentowe, ale prawdopodobnie i tak będą one niższe przez dłuższy czas: Rynki wreszcie mogą (przynajmniej na razie) odłożyć na bok temat stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych, ponieważ Rezerwa Federalna (Fed) po raz pierwszy od roku podniosła referencyjną krótkoterminową stopę pożyczkową. Choć wygląda na to, że przed nami kolejne podwyżki stóp w Stanach Zjednoczonych, Chris Molumphy z Franklin Templeton Fixed Income Group uważa, że stopy procentowe nadal będą niższe przez dłuższy czas oraz przestrzega przed przesadnym rynkowym entuzjazmem, jaki pojawił się po wyborach prezydenckich za Oceanem. Niesłabnący wzrost cen złota może się utrzymać W ciągu pierwszych siedmiu miesięcy bieżącego roku ceny złota zanotowały pewne odbicie po wieloletnich spadkach pod wpływem pojawienia się nowych źródeł ryzyka finansowego oraz wydarzeń geopolitycznych. Choć zaskakujące zwycięstwo Donalda Trumpa w wyborach prezydenckich w Stanach Zjednoczonych przyczyniło się do ostatniej korekty cen złota, Steve Land, wiceprezes i zarządzający portfelami inwestycyjnymi we Franklin Equity Group, uważa, że w 2017 r. złoto może ponownie zacząć błyszczeć pod wpływem potencjalnego wzrostu inflacji w Stanach Zjednoczonych oraz spadku podaży. W artykule autor omawia wyzwania i możliwości, jakie pojawią się przed spółkami zajmującymi się wydobyciem złota w nadchodzącym roku. Powody do optymizmu w burzliwym dla Europy tygodniu: Wydarzenia w Europie, takie jak dymisja włoskiego premiera Matteo Renziego czy wstrząsająca decyzja Europejskiego Banku Centralnego (EBC) o zmniejszeniu wartości programu comiesięcznego skupu obligacji w przyszłym roku, zapewniły inwestorom burzliwy tydzień na początku grudnia. W swym artykule David Zahn, szef zespołu ds. europejskich instrumentów o stałym dochodzie we Franklin Templeton Fixed Income Group, przedstawia analizę sytuacji i tłumaczy, dlaczego w obydwu przypadkach dostrzega powody do optymizmu. Z pewnych źródeł: Fed podnosi stopy procentowe, ale prawdopodobnie i tak będą one niższe przez dłuższy czas Chris Molumphy, CFA CIO Franklin Templeton Fixed Income Group PYTANIE: Co sądzi Pan o decyzji Fedu o podniesieniu krótkoterminowych stóp procentowych? ODPOWIEDŹ: Zasadniczo uważamy, że decyzja Fedu to krok w dobrym kierunku, biorąc pod uwagę utrzymujący się od dłuższego czasu nadzwyczajnie niski poziom stopy funduszy federalnych. Podwyżka była od dawna oczekiwana i była w pełni uwzględniona w wycenach rynkowych, zatem sądzimy, że należy skoncentrować się raczej na planach Fedu co do zmian stóp w 2017 r. i w okresie późniejszym. Stopa funduszy federalnych nadal jest skrajnie niska (nawet po wspomnianej podwyżce) i przypuszczamy, że nie tylko krótkoterminowe, ale także długoterminowe stopy procentowe utrzymają się w przyszłości na dość niskich poziomach. W 2017 r. spodziewamy się stabilizacji stopy funduszy federalnych w okolicach 1%, co wciąż byłoby skrajnie niskim poziomem. Choć przewidujemy dalsze podwyżki stóp procentowych, przypuszczamy, że wzrosty będą miały stopniowy przebieg. Należy pamiętać, że pierwsza podwyżka stóp procentowych wprowadzona przez Fed w bieżącym cyklu miała miejsce w grudniu 2015 r., zatem pomiędzy wzrostami upłynęło aż 12 miesięcy. Następna podwyżka stóp będzie, według nas, wprowadzona nieco szybciej, ale i tak spodziewamy się bardzo łagodnego tempa wzrostów na poziomie mniej więcej 0,75% rocznie przez kilka najbliższych lat. Podczas gdy stopy procentowe rosną, sądzimy, że należy zwrócić uwagę na stopy nominalne oraz tempo przyszłych podwyżek. PYTANIE: Jakie są implikacje wzrostów stóp dla inwestorów na rynkach instrumentów o stałym dochodzie? ODPOWIEDŹ: Po pierwsze musimy dokonać uważnego rozróżnienia pomiędzy krótkoterminowymi a długoterminowymi stopami procentowymi. Przewidujemy, że Fed będzie nadal podnosił krótkoterminowe stopy procentowe w 2017 r. i w okresie późniejszym, ale stopy długoterminowe zmieniają się z wyprzedzeniem w stosunku do działań Fedu i już zauważyliśmy dość znaczący trend wzrostowy. Dlatego niekoniecznie musi dojść do znaczącego dodatkowego wzrostu długoterminowych stóp procentowych. Jeżeli chodzi o różne typy klas aktywów na rynkach instrumentów o stałym dochodzie, trudno jest generalizować,

2 Z pewnych źródeł: Fed podnosi stopy procentowe, ale prawdopodobnie i tak będą one niższe przez dłuższy czas ciąg dalszy ponieważ poszczególne klasy aktywów są uzależnione od różnych czynników i są w różnym stopniu wrażliwe na zmiany stóp procentowych. Przykładowo, lewarowane kredyty bankowe, które z natury są aktywami o zmiennym dochodzie i bardzo krótkim czasie trwania, mogą radzić sobie dobrze w warunkach wzrostów krótkoterminowych stóp procentowych i stopniowo dostosowywać się do rosnących stóp. Inną interesującą klasą aktywów są wysokodochodowe obligacje przedsiębiorstw, które zwykle postrzegane są jako średnioterminowe instrumenty o średnim czasie trwania. Od czasu wyborów w Stanach Zjednoczonych stopy średnioterminowe znacząco wzrosły, ale na wysokodochodowe obligacje przedsiębiorstw równie duży wpływ co stopy procentowe ma sytuacja gospodarcza i oczekiwania dotyczące wzrostu. Jeżeli chodzi o ostatnie wyniki, akcyjny komponent inwestycji w instrumenty wysokodochodowe z nawiązką zrekompensował wynik komponentu związanego z czasem trwania, czyli miarą wrażliwości ceny instrumentu na zmiany stóp procentowych. Z kolei obligacje komunalne notowały ostatnio straty, ponieważ są to aktywa o generalnie dłuższym czasie trwania. Instrumenty te z pewnością odczuły niekorzystny wpływ wzrostów stóp długoterminowych, jednak należy pamiętać, że w dłuższej perspektywie ta klasa aktywów powinna ostatecznie skorzystać na zaistniałym trendzie, ponieważ gdy średnioterminowe i długoterminowe stopy rosną, możliwość reinwestowania pieniędzy w papiery wartościowe generujące wyższy dochód powinna sprzyjać inwestorom o długim horyzoncie inwestycyjnym. Należy zatem unikać generalizowania w odniesieniu do wzrostów stóp procentowych, zrozumieć wpływ tych wzrostów na poszczególne klasy aktywów i dywersyfikować inwestycje. PYTANIE: Mówi się o wzroście wydatków budżetowych w wielu krajach; jakie mogą być ekonomiczne i pieniężne implikacje tego zjawiska? ODPOWIEDŹ: Rynek ewidentnie spodziewa się wzrostu wydatków budżetowych, którego potencjalnymi rezultatami mogą być wyższe stopy wzrostu gospodarczego oraz prawdopodobne wzrosty stóp procentowych. Obserwujemy ostatnio wzrost apetytu na ryzyko, a wielu inwestorów preferuje aktywa o wyższym ryzyku takie jak akcje czy wysokodochodowe obligacje przedsiębiorstw. Zastanawiamy się, czy rynek przypadkiem nie wykazuje nadmiernego entuzjazmu i sądzimy, że raczej tak, przynajmniej w krótkiej perspektywie. W Stanach Zjednoczonych słyszymy prognozy przewidujące, że administracja Donalda Trumpa będzie zwiększać wydatki na infrastrukturę i obniżać podatki. Po bliższym przyjrzeniu się możliwej skali tych dwóch potencjalnych inicjatyw oraz ocenie czasu ich wdrożenia, sądzimy, że rynek w pewnym stopniu przeszacowuje ich możliwe efekty. Jeżeli chodzi o same podatki, należy pamiętać, że dług Stanów Zjednoczonych mniej więcej podwoił się na przestrzeni ostatnich 6-7 lat, zatem sięgający ok. 75% poziom początkowy długu do produktu krajowego brutto jest dość wysoki. Roczny deficyt Stanów Zjednoczonych już zanotował minimum. Biorąc wszystkie powyższe czynniki pod uwagę, trudno spodziewać się znacznie większego pogłębiania deficytu poprzez wydatki budżetowe lub obniżanie podatków przez Kongres kontrolowany przez Republikanów. Na poziomie wydatków federalnych Stany Zjednoczone wydają obecnie względnie dużo na infrastrukturę, jednak nawet gdyby te wydatki miały wzrosnąć w ujęciu procentowym, ich realizacja prawdopodobnie będzie odłożona na później. Jak przekonaliśmy się w 2009 r. i w okresie późniejszym, projekty gotowe do praktycznej realizacji są raczej nieliczne. Z kolei jeżeli chodzi o podatki, skala ewentualnej reformy systemu podatkowego została ograniczona. Początkowo w kampanii Trumpa mówiło się o liczbach rzędu 10 bln USD na dekadę, jednak ostatnio całkowity koszt planu został obniżony do ok. 3 bln USD rozłożonych na dziesięć lat. Choć reakcja rynku już jest odczuwalna, nadal czekamy na szczegóły planu, jednak sądzimy, że pakiety reform systemu podatkowego będą w przyszłości rozłożone w czasie i mniejsze niż początkowo oczekiwano. PYTANIE: Czy zmieniająca się sytuacja polityczna w Stanach Zjednoczonych ma jakikolwiek wpływ na Waszą strategię inwestycyjną lub prognozy? ODPOWIEDŹ: Choć wydarzenia polityczne zajmują pierwsze strony gazet, w dłuższej perspektywie to fundamentalne czynniki ekonomiczne mają decydujący wpływ na rynki. Zwykle nie wprowadzamy istotnych zmian w naszej strategii pod wpływem sytuacji politycznej, ale ten sezon w polityce jest pod wieloma względami nietypowy i poświęcamy dużo czasu na analizy potencjalnego wpływu bieżących wydarzeń. Z ostrożnym optymizmem przewidujemy, że potencjalnie mniej restrykcyjne regulacje oraz niższe podatki mogą mieć korzystny wpływ na wzrost gospodarczy w Stanach Zjednoczonych oraz warunki dla biznesu w ujęciu ogólnym, jednak w przypadku wielu możliwych zmian łatwiej jest o nich mówić niż je faktycznie zrealizować. Zakładanie, że po drodze nie wystąpią żadne wstrząsy, byłoby przesadnym optymizmem. Rynki mogą podchodzić do potencjalnych korzystnych zmian ze zbyt dużym entuzjazmem, który należałoby, według nas, nieco opanować. Jako inwestorzy oceniamy rzeczywiste konsekwencje ewentualnych zmian polityki na tle ich rynkowej wyceny w danym momencie. 2

3 Niesłabnący wzrost cen złota może się utrzymać Steve Land, CFA Wiceprezes, analityk Zarządzający portfelami inwestycyjnymi Franklin Equity Group Po dobrym początku 2016 r. od wzrostu spotowej ceny złota z 1060 USD za uncję na początku roku 1 do szczytowego poziomu 1366 USD za uncję w lipcu 2, dynamika cen nieco osłabła, gdy podatni na wpływ ich wahań chińscy i indyjscy inwestorzy ograniczyli skup złota, a inwestorzy ogółem uspokoili się po czerwcowym referendum w Wielkiej Brytanii w sprawie wyjścia z Unii Europejskiej (czyli Brexitu), które było silnym katalizatorem wzrostu popytu na złoto w drugim kwartale. Zmienność cen złota dodatkowo nasiliła się przed wyborami prezydenckimi w Stanach Zjednoczonych, które odbyły się na początku listopada. Gdy niespodziewane zwycięstwo Donalda Trumpa stało się faktem, cena złota w obrocie międzynarodowym poszła w górę o ponad 60 USD za uncję w ciągu nocy wyborczej w Stanach Zjednoczonych, ale wkrótce powróciła do poprzedniego poziomu po otwarciu rynków za Oceanem. Po wyborach złoto było wyprzedawane, a inwestorzy przenosili kapitał do sektorów, które postrzegano jako bardziej prawdopodobnych bezpośrednich beneficjentów wspólnych rządów kontrolowanych przez Republikanów obydwu izb parlamentu oraz prezydenta elekta Donalda Trumpa. Obecnie cena złota utrzymuje się w okolicach poziomu 1184 USD za uncję 3, nieco ponad 11% wyższego w porównaniu z poziomem z początku roku. Na początku stycznia wielu inwestorów zaczęło lokować pieniądze w aktywach tradycyjnie postrzeganych jako bezpieczne przystanie, w tym w złocie. Inwestorzy zwykle w większym stopniu interesują się złotem jako formą ochrony wartości kapitału w czasach rynkowych zawirowań, w związku z niską korelacją tego kruszcu z innymi klasami aktywów oraz długą historią złota jako instrumentu finansowego. Korzystny wpływ na ceny złota w tym roku mają także rekordowo niskie stopy procentowe w wielu częściach świata. Niskie stopy procentowe zmniejszają koszt alternatywny utrzymywania fizycznego złota. Choć złoto nie oferuje żadnego dochodu, a jego przechowywanie często wiąże się z dodatkowymi kosztami, w świecie ujemnych stóp procentowych coraz więcej inwestorów wybiera złoto jako alternatywę dla obligacji rządowych. Złoto zapewnia przyzwoitą płynność, a jednocześnie nie jest nadmiernie uzależnione od żadnego pojedynczego regionu, systemu finansowego czy rządu. W przyszłym roku wpływ na ceny złota mogą mieć wybory w różnych częściach świata, na co wskazują nagłe krótkotrwałe wzrosty po ogłoszeniu wstępnych wyników zapowiadających zwycięstwo Donalda Trumpa w wyborach prezydenckich w Stanach Zjednoczonych. Jednym z najważniejszych katalizatorów wzrostów cen złota jest niepewność. Choć wybory zawsze przynoszą pewne zmiany, biorąc pod uwagę wyniki tegorocznych wyborów w Stanach Zjednoczonych oraz późniejszą reakcję rynkową, można przypuszczać, że zbliżające się wybory w Europie i innych częściach świata wywołają większe zamieszanie niż zwykle. Dalszy wzrost inflacji w Stanach Zjednoczonych także może stymulować wzrost cen złota, ponieważ niektórzy postrzegają złoto jako formę zabezpieczenia kapitału przed inflacją. W tym roku ceny reagowały na oczekiwania dotyczące potencjalnych kroków w obszarze polityki pieniężnej w Stanach Zjednoczonych, spadając, gdy Rezerwa Federalna (Fed) zdawała się dążyć do wyprzedzenia inflacji oraz rosnąc w reakcji na skłonność Fedu do działania z opóźnieniem w stosunku do wzrostów cen. Należy zaznaczyć, że przewidywanie zmian cen złota jest bardzo trudne, a korelacja cen kruszcu ze stopami procentowymi nie jest jednoznaczna. Największe krótkoterminowe wahania cen zwykle były wynikiem wydarzeń, których rynek się do końca nie spodziewał, jak miało to miejsce w przypadku czerwcowego referendum w sprawie Brexitu w Wielkiej Brytanii. Obawy związane z podażą Podobnie jak ceny większości surowców, ceny złota ostatecznie są regulowane przez fundamentalne czynniki związane z podażą i popytem. W tym roku większy popyt na złoto wśród inwestorów dramatycznie zawęził lukę pomiędzy podażą a popytem. Rekordowo wolny wzrost podaży ze strony kopalń nie jest w stanie zareagować na wyższe ceny; po pięciu słabych latach dla akcji spółek związanych ze złotem, przedsiębiorstwa mają przerośnięte bilanse i wywołują frustrację wśród inwestorów pięcioletni skumulowany zwrot w tej branży w latach wyniósł -76,2%. 4 Inwestycje przedsiębiorstw wydobywczych były na tyle niewystarczające, że nawet gdyby wydatki znacząco wzrosły, trudno wyobrazić sobie zwiększenie produkcji złota w porównaniu z obecnymi poziomami w perspektywie najbliższych pięciu lat. Proces od odkrycia złóż, poprzez analizy wykonalności, uzyskanie niezbędnych pozwoleń i budowę kopalni aż do uruchomienia produkcji trwa często lat. Pięcioletnie spadki kursów akcji powiązanych ze złotem wymusiły dyscyplinę na branży, która w przeszłości nie musiała generować tradycyjnych zwrotów. Wygląda na to, że przemysł związany z wydobyciem złota jest po okresie dekoniunktury bardziej skoncentrowany na realnych zwrotach kapitałowych oraz generowaniu przepływów wolnych środków pieniężnych niż kiedykolwiek wcześniej. Spadki na rynku złota zmusiły spółki do cięć kosztów i ograniczania wydatków. Uważamy, że przedsiębiorstwa zajmujące się wydobyciem złota jak dotąd znakomicie sobie radzą w tym roku z kontrolą kosztów i utrzymywaniem finansowej dyscypliny w warunkach rosnących cen złota, czego efektem jest znacząca poprawa przepływów pieniężnych i wzrost zysków. W przyszłości spółkom może być jednak trudno utrzymać taką kontrolę kosztów, szczególnie jeżeli dynamika gospodarcza w ujęciu ogólnym będzie nadal rosnąć, co zwykle stymuluje wzrost cen energii. Branża związana z wydobyciem złota korzystała w ostatnich latach na niskich cenach ropy naftowej kruszenie i przemieszczanie dużych ilości skał w celu wydobycia złota pochłania potężne ilości energii, a każdy znaczący wzrost cen ropy naftowej może przekładać się na spadek marż operacyjnych spółek. Niskie kursy walut niektórych krajów, w których wydobywa się dużo kruszcu, takich jak Republika Południowej Afryki, Australia czy Kanada, także miały swój wkład w redukcję kosztów na przestrzeni kilku ostatnich lat, ale wiele spośród tych powiązanych z surowcami walut zanotowało w ostatnim czasie aprecjację, w związku z którą porównywanie danych w ujęciu rok do roku może okazać się trudniejsze w czwartym kwartale. 3

4 Niesłabnący wzrost cen złota może się utrzymać ciąg dalszy Wykorzystanie dostępnych możliwości Dostrzegamy atrakcyjne możliwości inwestycyjne wśród akcji spółek powiązanych ze złotem, ponieważ wiele przedsiębiorstw wciąż wycenianych jest poniżej kosztów budowy podobnych kopalń w obecnych warunkach. Należy pamiętać, że branża należy do najbardziej zmiennych. Nawet po ostatnim rocznym odbiciu, cena złota wciąż jest o ponad 50% niższa w porównaniu z poziomami z końca 2010 r. Inwestycje w branżę związaną ze złotem są, według nas, uzasadnione fundamentalnym założeniem, że zdarzenia zewnętrzne, takie jak Brexit, narastające napięcia handlowe czy stymulująca inflację polityka budżetowa i pieniężna realizowana przez banki centralne na całym świecie, powinny wspierać ceny złota. Jeżeli ceny złota pójdą w górę, przed kopalniami pojawią się nowe możliwości, których wykorzystywanie nie miałoby sensu przy niższych cenach. Eksploatacja zasobów niższej jakości stanie się ekonomicznie uzasadniona, a koszty pozyskania kapitału na nowe kopalnie i sprzęt spadną. Co więcej, rosnące przepływy wolnych środków pieniężnych umożliwiają szybsze spłacanie długów i realizowanie nowych projektów związanych z poszukiwaniem złóż i powiększaniem kopalń. Przedsiębiorstwa wydobywcze wciąż koncentrują się, ponadto, na poprawie struktury kosztów działalności, spłacie zadłużenia oraz racjonalizacji aktywów, co powinno przełożyć się na potencjał do generowania lepszych wyników i wzrostów kursów akcji, szczególnie w warunkach rosnących cen złota. Uważamy, że kombinacja wzmożonej zmienności i niskiej korelacji z rynkiem w ujęciu ogólnym czyni akcje spółek powiązanych ze złotem potencjalnie atrakcyjnymi aktywami zapewniającymi dywersyfikację całego portfela. Powody do optymizmu w burzliwym dla Europy tygodniu David Zahn, CFA, FRM Szef zespołu ds. europejskich instrumentów o stałym dochodzie Starszy wiceprezes, zarządzający portfelami inwestycyjnymi Franklin Templeton Fixed Income Group W ciągu ostatnich 6-12 miesięcy polityka była głównym źródłem zmartwień inwestorów, a w Europie koncentracja na czynnikach politycznych była najsilniej odczuwalna. Choć sądzę, że należy wciąż przyglądać się bazowym czynnikom fundamentalnym, twierdzę jednocześnie, że sytuacja polityczna oraz polityka pieniężna będą miały decydujący wpływ na rynki finansowe w nadchodzącym roku. Dlatego z niecierpliwością oczekiwaliśmy na ostatnie oświadczenia EBC. EBC potwierdził, że zamierza przedłużyć program skupu aktywów do końca 2017 r., ale jednocześnie planuje obniżenie wartości comiesięcznego skupu w kwietniu następnego roku do 60 mld euro z obecnego poziomu 80 mld euro. Niektórzy inwestorzy początkowo uznali, że ten krok oznacza stłumienie programu. My mamy odmienny punkt widzenia. Bezwzględna wartość środków, jakie EBC przeznaczy na skup przez cały cykl programu, została zwiększona. Ponadto wierzymy, że znosząc niektóre ograniczenia dotyczące kwalifikacji aktywów do programu, EBC zwiększa zdolność do dłuższego kontynuowania luzowania ilościowego. Choć rynek zakłada, że polityka EBC nie jest już tak poluzowana, my sądzimy, że może ona być równie mocno poluzowana jak wcześniej i kontynuowana dłużej niż początkowo przewidywano. Podejrzewamy, że jedną z konsekwencji tej zapowiedzi mogą być znacznie bardziej strome krzywe dochodowości w Europie, co oznaczałoby znacznie wyższe oprocentowanie zadłużenia o długim czasie zapadalności w porównaniu z oprocentowaniem długu krótkoterminowego. Jeżeli chodzi o sytuację poza Europą, władze Japonii także zasugerowały, że będą dążyć do bardziej stromych krzywych dochodowości, zatem inwestorzy powinni upewnić się, czy ich portfele są odpowiednio przygotowane na taki trend długoterminowy. Warto zauważyć, że prezes EBC Mario Draghi i jego koledzy udowodnili, że mają świadomość potencjalnego ryzyka politycznego widniejącego na horyzoncie; w swoim stanowisku z ostatniego posiedzenia EBC jednoznacznie stwierdza, że może ponownie zwiększyć skalę programu skupu aktywów, jeżeli okaże się to konieczne. Wydarzenia we Włoszech Jednocześnie rynki najwyraźniej nie przejęły się zbytnio porażką premiera Włoch Matteo Renziego w krajowym referendum konstytucyjnym i jego późniejszą dymisją. W odróżnieniu od pozostałych tegorocznych plebiscytów, czyli referendum w sprawie dalszego członkostwa Wielkiej Brytanii w Unii Europejskiej (UE) oraz wyborów prezydenckich w Stanach Zjednoczonych, wynik tego referendum był generalnie zgodny z oczekiwaniami, a ewentualne słabsze nastroje zostały już w dużej mierze uwzględnione w wycenach. Większe znaczenie będzie miał, naszym zdaniem, dalszy rozwój sytuacji we Włoszech. Sądzimy, że wcześniejsze wybory we Włoszech są mało prawdopodobne; konieczna jest reforma systemu wyborczego, która zapewniłaby prawidłowy przebieg procesu wyborów. 4

5 Powody do optymizmu w burzliwym dla Europy tygodniu ciąg dalszy Na ironię zakrawa fakt, że inwestorzy mogą uznać nieudaną próbę pozyskania poparcia przez Renziego dla propozycji zmian w konstytucji, które osłabiłyby nadzór sprawowany przez wyższą izbę włoskiego parlamentu oraz zwiększyłyby zakres kompetencji urzędującego premiera, za błogosławieństwo, które ograniczy potencjalne szkody, jakie mógłby wyrządzić kolejny rząd. Oznacza to, że żaden nowy rząd nie będzie mógł automatycznie zmieniać wszystkich praw ani reguł obowiązujących w kraju bez zgody wyższej izby włoskiego parlamentu. Może to nieco uspokoić obawy przed rządami ekstremistów zarówno z lewej, jak i z prawej strony sceny politycznej. Oczy wszystkich zwrócone na Francję Choć ze sceptycyzmem oceniamy prawdopodobieństwo rychłych wyborów we Włoszech, uważnie obserwujemy sytuację we Francji, gdzie na kwiecień i maj przyszłego roku zaplanowane są wybory prezydenckie. Wiele uwagi poświęca się prawdopodobieństwu przejęcia władzy we Francji przez Marine Le Pen, przewodniczącą skrajnie prawicowego Frontu Narodowego. W związku z jednoznacznie deklarowanym eurosceptycyzmem kandydatki, wielu obserwatorów zadaje sobie pytanie: czy po wygranej w wyborach prezydenckich we Francji, Le Pen może zarządzić referendum w sprawie dalszego członkostwa Francji w strefie euro, a może nawet w sprawie członkostwa w UE? Perspektywa UE bez Francji w swoich szeregach byłaby, według nas, kłopotliwa, zatem wielu inwestorów prawdopodobnie będzie bardzo uważnie obserwować wyniki sondaży publikowane we Francji w nadchodzących miesiącach. W związku z tym przypuszczamy, że ceny francuskich instrumentów rządowych i aktywów będą w dużej mierze skorelowane z bieżącymi wynikami sondaży. JAKIE JEST RYZYKO? Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Ceny obligacji generalnie poruszają się w kierunku przeciwnym do kierunku zmian stóp procentowych. Gdy zatem rynkowe ceny obligacji utrzymywanych w portfelu będą korygowane pod wpływem podwyżek stóp procentowych, wartość portfela może pójść w dół. Wpływ na wartość obligacji mogą mieć zmiany kondycji finansowej ich emitentów oraz zmiany ratingów kredytowych. Kredyty o zmiennym oprocentowaniu oraz obligacje przedsiębiorstw o wysokim dochodzie mają rating niższy niż inwestycyjny, w związku z czym inwestowanie w te instrumenty wiąże się z większym ryzykiem niewypłacalności, która może skutkować utratą zainwestowanego kapitału; ryzyko to może być większe w okresach spowolnienia gospodarczego. Sektor metali szlachetnych charakteryzuje się wahaniami cen złota i innych metali oraz większą podatnością na niekorzystne trendy ekonomiczne i zmiany regulacji. Z inwestowaniem na rynkach zagranicznych związane są ponadto ryzyka wahań kursów walut i niepewności sytuacji politycznej. Inwestycje na rynkach wschodzących obarczone są jeszcze większym ryzykiem wynikającym z tych samych czynników, oprócz typowych dla nich ryzyk związanych z względnie niewielkimi rozmiarami i mniejszą płynnością. Mniejsze spółki mogą być szczególnie wrażliwe na zmiany warunków gospodarczych, a perspektywy dalszego rozwoju takich spółek są mniej pewne niż w przypadku dużych, uznanych przedsiębiorstw. Inwestowanie w portfel o niskiej dywersyfikacji związane jest z większym ryzykiem wahań cen niż w przypadku bardziej zdywersyfikowanego portfela. 5

6 INFORMACJA NATURY PRAWNEJ Niniejszy materiał ma charakter ogólny, a zawarte w nim treści nie powinny być traktowane jako indywidualne porady lub rekomendacje inwestycyjne dotyczące kupna, sprzedaży lub utrzymania jakichkolwiek inwestycji lub przyjęcia jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych. Australia: wydane przez Franklin Templeton Investments Australia Limited (ABN ) (australijskiego dostawcę usług finansowych posiadającego licencję nr ), Level 19, 101 Collins Street, Melbourne, Victoria, Austria/Niemcy: wydane przez Franklin Templeton Investment Services GmbH, Mainzer Landstraße 16, D Frankfurt nad Menem, Niemcy. Dopuszczone do użytku w Niemczech przez IHK Frankfurt M., Reg. no. D-F-125-TMX1-08. Kanada: wydane przez Franklin Templeton Investments Corp., 5000 Yonge Street, Suite 900 Toronto, ON, M2N 0A7, faks: (416) , (800) , Dubaj: wydane przez Franklin Templeton Investments (ME) Limited, podmiot działający na podstawie licencji i pod nadzorem Urzędu Regulacji Rynków Finansowych w Dubaju. Oddział w Dubaju: Franklin Templeton Investments, The Gate, East Wing, Level 2, Dubai International Financial Centre, P.O. Box , Dubaj, ZEA, tel.: , faks: Francja: wydane przez Franklin Templeton France S.A., 20 rue de la Paix, Paryż, Francja. Hongkong: wydane przez Franklin Templeton Investments (Asia) Limited, 17/F, Chater House, 8 Connaught Road Central, Hongkong. Włochy: wydane przez Franklin Templeton International Services S.à.r.l. oddział we Włoszech, Corso Italia, 1 Mediolan, 20122, Włochy. Japonia: wydane przez Franklin Templeton Investments Japan Limited. Korea Południowa: wydane przez Franklin Templeton Investment Trust Management Co., Ltd., 3rd fl., CCMM Building, 12 Youido-Dong, Youngdungpo-Gu, Seul, Korea Luksemburg/Beneluks: wydane przez Franklin Templeton International Services S.à r.l. podlegającą nadzorowi Commission de Surveillance du Secteur Financier 8A, rue Albert Borschette, L-1246 Luksemburg Tel.: Faks: Malezja: wydane przez Franklin Templeton Asset Management (Malaysia) Sdn. Bhd. & Franklin Templeton GSC Asset Management Sdn. Bhd. Polska: wydane przez Templeton Asset Management (Poland) TFI S.A., Rondo ONZ 1; Warszawa. Rumunia: wydane przez oddział Franklin Templeton Investment Management Limited w Bukareszcie, Buzesti Street, Premium Point, 7th-8th Floor, Bukareszt 1, Rumunia. Podmiot zarejestrowany w rumuńskim Urzędzie Nadzoru Finansowego pod numerem PJM01SFIM/400005/ oraz posiadający zezwolenie na prowadzenie działalności i podlegający nadzorowi regulacyjnemu sprawowanemu w Wielkiej Brytanii przez Urząd Regulacji Rynków Finansowych (FCA). Singapur: wydane przez Templeton Asset Management Ltd. Registration No. (UEN) E, 7 Temasek Boulevard, #38-03 Suntec Tower One, , Singapur. Hiszpania: wydane przez oddział Franklin Templeton Investment Management w Madrycie, profesjonalny podmiot działający w sektorze finansowym pod nadzorem CNMV, José Ortega y Gasset 29, Madryt. Republika Południowej Afryki: wydane przez Franklin Templeton Investments SA (PTY) Ltd., licencjonowanego dostawcę usług finansowych. Tel.: +27 (21) , faks: +27 (21) Szwajcaria: wydane przez Franklin Templeton Switzerland Ltd, Stockerstrasse 38, CH-8002 Zurych. Wielka Brytania: wydane przez Franklin Templeton Investment Management Limited (FTIML) z siedzibą pod adresem: Cannon Place, 78 Cannon Street, Londyn EC4N 6HL. Podmiot notyfikowany i regulowany w Wielkiej Brytanii przez Urząd Regulacji Rynków Finansowych (Financial Conduct Authority, FCA). Region krajów skandynawskich: wydane przez Franklin Templeton Investment Management Limited (FTIML), oddział w Szwecji, Blasieholmsgatan 5, SE Sztokholm, Szwecja. Tel.: +46 (0) , faks: +46 (0) FTIML jest podmiotem notyfikowanym i regulowanym w Wielkiej Brytanii przez Urząd Regulacji Rynków Finansowych (Financial Conduct Authority, FCA) oraz ma pozwolenia wydane przez określone organy regulacyjne na prowadzenie działalności inwestycyjnej w Danii, Szwecji, Norwegii i Finlandii. Ameryki: W Stanach Zjednoczonych niniejsza publikacja udostępniana jest wyłącznie pośrednikom finansowym przez Templeton/Franklin Investment Services, 100 Fountain Parkway, St. Petersburg, Florida Tel.: (800) (połączenie bezpłatne w Stanach Zjednoczonych), (877) (połączenie bezpłatne w Kanadzie), faks: (727) Inwestycje nie mają ubezpieczenia FDIC, mogą tracić na wartości i nie są objęte gwarancjami bankowymi. Dystrybucja poza Stanami Zjednoczonymi może być prowadzona przez Templeton Global Advisors Limited lub innych dystrybutorów, pośredników, sprzedawców lub profesjonalnych inwestorów, którym Templeton Global Advisors Limited powierzy dystrybucję tytułów uczestnictwa funduszy Franklin Templeton pod niektórymi jurysdykcjami. Niniejszy materiał nie stanowi oferty sprzedaży ani zachęty do składania oferty kupna papierów wartościowych pod jakąkolwiek jurysdykcją, pod którą byłoby to niezgodne z obowiązującym prawem. CFA i Chartered Financial Analyst to zastrzeżone znaki handlowe stanowiące własność CFA Institute. 1. Źródło: FactSet. 2. Źródło: Ibid. 3. Źródło: Bloomberg, dane na dzień 25 listopada 2016 r. 4. Źródło: FTSE Russell, okres pięciu lat zakończony 30 września 2016 r. Akcje spółek zajmujących się wydobyciem złota są reprezentowane przez indeks FTSE Gold Mines Index, który obejmuje wszystkie spółki z tej branży, których produkcja utrzymuje się na zrównoważonym poziomie 300 tys. uncji rocznie lub wyższym i które generują co najmniej 51% przychodów z działalności związanej z wydobyciem złota. Indeksy nie są zarządzane, a bezpośrednia inwestycja w indeks nie jest możliwa. Indeksy nie uwzględniają żadnych opłat, kosztów ani wydatków. Wyniki historyczne nie wskazują ani nie gwarantują wyników przyszłych. Ważne uwagi i warunki dotyczące podmiotów dostarczających dane można znaleźć na stronie Franklin Templeton Investments. Wszelkie prawa zastrzeżone. 12/16