Globalne perspektywy ekonomiczne

Transkrypt

1 Aktualny komentarz zespołu inwestycyjnego Wrzesień 2016 r. Globalne perspektywy ekonomiczne PERSPEKTYWY WG ZESPOŁU FRANKLIN TEMPLETON FIXED INCOME GROUP Christopher Molumphy Michael Materasso Roger Bayston John Beck David Zahn W TYM NUMERZE: Podzielona Rezerwa Federalna USA (Fed) nieco bliżej decyzji o podniesieniu stóp w obliczu wciąż korzystnych czynników fundamentalnych w gospodarce USA Ostatnie działania Banku Japonii (BJ) podkreślają wątpliwości co do skuteczności polityki pieniężnej Europejski Bank Centralny (EBC) powstrzymuje się przed dalszymi krokami w obliczu odporności strefy euro na wpływ niepewnej sytuacji politycznej Podzielony Fed nieco bliżej decyzji o podniesieniu stóp w obliczu wciąż korzystnych czynników fundamentalnych w gospodarce USA Podczas swojego wrześniowego posiedzenia Fed przedstawił generalnie pozytywną ocenę stanu gospodarki USA, ale jednocześnie stwierdził, że nie ma potrzeby natychmiastowego podwyższania stóp procentowych w sytuacji, w której inflacja wciąż nie dorównuje 2-procentowemu celowi inflacyjnemu Fedu. Decyzja Federalnego Komitetu ds. Operacji Otwartego Rynku (FOMC) nie była jednak jednogłośna. Trzech członków komitetu opowiedziało się za podwyżką stóp o ćwierć punktu procentowego, co wywołało spekulacje na temat możliwych podwyżek stóp w grudniu (prawdopodobieństwo podjęcia takiej decyzji w listopadzie generalnie się wyklucza w związku z wyborami prezydenckimi w USA). Warto także odnotować obniżenie prognoz Fedu dotyczących bieżących i długoterminowych wskaźników wzrostu i inflacji, a także korektę prognoz dla krótkoterminowej stopy kredytowej Fed Funds Rate w dół. Autorzy polityki pieniężnej uznali, że utrzymanie gospodarki na właściwym torze będzie wymagało niższych stóp procentowych. Decyzja Fedu o powstrzymaniu się przed podwyżką stóp nie była zbyt zaskakująca, gdy weźmie się pod uwagę nieco słabsze dane gospodarcze w USA na początku września, choć na rynkach finansowych wciąż panował względny spokój po tradycyjnym wakacyjnym sezonie ogórkowym charakteryzującym się mniejszymi obrotami. Sierpniowy brak aktywności był częściowo spowodowany oczekiwaniem na wystąpienie szefowej Fedu Janet Yellen podczas sympozjum bankierów centralnych w Jackson Hole inwestorzy liczyli, że w jej słowach znajdą wskazówki co do kierunku, w jakim zmierzać będą stopy procentowe w USA. Po tym wystąpieniu rentowność zanotowała skromny wzrost, który szybko został jednak zakłócony przez słabsze dane, na czele z sierpniowymi notowaniami publikowanych przez Instytut Zarządzania Podażą (ISM) indeksów odzwierciedlających nastroje wśród menedżerów odpowiedzialnych za zakupy (PMI) w sektorach usług i produkcji, które w obu przypadkach nie dorównały powszechnym oczekiwaniom. Nie dostrzegamy jednak większych zmian w fundamentach gospodarki USA. Prognozy przewidujące przyspieszenie wzrostu w drugiej połowie roku wciąż są realne, co potwierdzają niezmiennie solidne dane dotyczące konsumpcji (mającej jak dotąd największy wkład gospodarkę), pomimo oznak osłabienia w innych obszarach. Choć nie spodziewamy się wyjątkowo dynamicznego odbicia w porównaniu ze stopami wzrostu z kilku ostatnich kwartałów, które nie dorównywały poziomom typowym dla długoterminowego trendu, nadal wierzymy, że gospodarka prawdopodobnie powróci do długoterminowego cyklicznego średniego poziomu ekspansji zbliżonego do. Jednym z najważniejszych czynników ograniczających potencjał wzrostowy gospodarki było odwrócenie wektora trendu związanego z wydajnością produkcji. Innymi słowy, pracownicy nie byli w stanie podnosić swojej produktywności, a stopa wzrostu wydajności produkcji została w drugim kwartale skorygowana do jeszcze niższego poziomu 0,6%. Był to trzeci z rzędu kwartał spadku tego wskaźnika, co oznacza najdłuższy

2 Słaby wzrost wydajności produkcji ogranicza potencjał wzrostowy gospodarki USA Wykres nr 1. Wydajność produkcji na rynku pracy poza rolnictwem w USA Cykle biznesowe od IV kw r. do II kw r. Średnia roczna zmiana w % 3% Q4 '48 Q2 '53 Q2 '53 Q3 '57 Q3 '57 Q2 '60 Q2 '60 Q4 '64 Q4 '69 Q4 '73 Q4 '73 Q1 '80 Q1 '80 Q3 '81 Q3 '81 Q3 '90 Q3 '90 Q1 '01 Q1 '01 Q4 '07 Q4 '07 Q2 '16 Źródło: Biuro Statystyki Pracy (USA). okres spadkowy od lat 70. ubiegłego wieku. Według oficjalnych danych wzrost wydajności produkcji w bieżącym cyklu biznesowym był niższy niż w każdym z 10 poprzednich okresów. Podobne spadki produktywności zanotowano w wielu różnych krajach należących do grupy G20, choć Stany Zjednoczone odczuły mniejszy niekorzystny wpływ starzenia się siły roboczej, które stanowi poważny problem dla wielu innych gospodarek. Ekonomiści starają się znaleźć wytłumaczenie dla słabszej dynamiki wzrostu wydajności produkcji w USA, formułując rozmaite teorie związane z transformacją z gospodarki opartej na produkcji w kierunku modelu opartego na usługach, rozbieżnościami pomiędzy umiejętnościami pracowników i potrzebami pracodawców czy też trudnościami w mierzeniu dynamiki biznesowej w Internecie. Spadek produktywności był prawdopodobnie jednym z powodów, dla których szefowa Fedu Janet Yellen wspomniała w swym wystąpieniu w Jackson Hole o prawdopodobieństwie niższego neutralnego poziomu stopy Fed Funds Rate. Innym czynnikiem, który może mieć wpływ na kierunek myślenia Fedu, jest wzrost dolarowych stóp procentowych LIBOR (wyznaczających oprocentowanie kredytów oferowanych na rynku międzybankowym w Londynie). Stopy te są generalnie mocno skorelowane ze stopami referencyjnymi ustalanymi przez Fed, ale w ostatnim czasie wykazują pewne rozbieżności w związku z nowymi regulacjami mającymi wpływ na amerykańskiego fundusze rynku pieniężnego, co zachęca fundusze do odchodzenia od komercyjnych papierów o wysokiej rentowności w kierunku mniej dochodowych rządowych papierów wartościowych. W efekcie słabszego popytu na krótkoterminowe korporacyjne papiery dłużne, dolarowe stopy LIBOR zbliżyły się do najwyższych poziomów od czasu globalnego kryzysu finansowego. Konsekwentny wzrost kosztów pozyskiwania finansowania przez emitentów korporacyjnych może być postrzegany przez autorów polityki pieniężnej z Fedu jako zaostrzenie warunków kredytowych w całej gospodarce, co z kolei może wpłynąć na ich wyliczenia dotyczące przyszłych zmian oficjalnych stóp procentowych. Dane ekonomiczne publikowane od połowy sierpnia do września miały niewielki wpływ na rynki, choć lipcowe wyniki sprzedaży detalicznej były słabsze, niż powszechnie oczekiwano, a dane sierpniowe wykazały pierwszy od pięciu miesięcy For Financial spadek Professional w ujęciu Use miesiąc Only / do Not miesiąca. For Public Distribution Sierpniowe dane o zatrudnieniu poza rolnictwem także były niższe od uśrednionych prognoz. Wprawdzie w gospodarce pojawiło się 151 tys. nowych miejsc pracy w porównaniu z poprzednim miesiącem, ale trzymiesięczna średnia krocząca wzrostu zatrudnienia utrzymała się na solidnym poziomie 232 tys., znacznie wyższym niż poziomy na tym etapie cyklu biznesowego w przeszłości. Dane o płacach były bardziej rozczarowujące. Średnie zarobki godzinowe wzrosły zaledwie o 0, miesiąc do miesiąca, wskutek czego roczna stopa wzrostu spadła o 0,3% do 2,. Stłumiona presja cenowa generalnie znajdowała odzwierciedlenie w danych o inflacji. Ulubiony wskaźnik Fedu, czyli bazowa stopa wzrostu wydatków na konsumpcję osobistą, utrzymał dynamikę z poprzedniego miesiąca i wzrósł o 0, miesiąc do miesiąca oraz o 1,6% w ujęciu rocznym, natomiast ekwiwalentny wskaźnik zasadniczy minimalnie spadł do 0, miesiąc do miesiąca i 0,8% w skali roku. Dane o bazowej inflacji cen towarów i usług konsumpcyjnych za ten sam okres wykazywały podobną tendencję, notując spadek do 2, rok do roku, choć lepsze dane sierpniowe podwyższyły stopę roczną do poziomu 2,3%. Uwagę inwestorów przyciągały jednak przede wszystkim sierpniowe notowania publikowanych przez instytut ISM indeksów PMI. Indeks dla sektora usług poszedł w dół do 51,4, co oznacza mocny spadek w porównaniu z 55,5 w miesiącu poprzednim oraz najniższy poziom od 2010 r. Osłabienie było rozległe: wskaźniki dynamiki w biznesie, nowych zamówień oraz zapasów znalazły się poniżej poziomu 50, oznaczającego spowolnienie. Po spadku indeksu PMI dla usług opublikowano słabe notowania indeksu ISM dla sektora produkcji, który spadł poniżej poziomu 50 po raz pierwszy od pięciu miesięcy, w warunkach coraz szybszych spadków zatrudnienia i poziomów zapasów. Raport uwydatniał wrażliwość tego obszaru gospodarki odczuwającego niekorzystny wpływ mocniejszego kursu dolara amerykańskiego, cięć wydatków kapitałowych przez spółki energetyczne oraz słabszego globalnego popytu na produkty z USA. Niezależnie od burzliwych dyskusji na temat tych pojedynczych danych uważamy, że konsumenci w USA mają solidne wsparcie ze strony dobrej kondycji rynku pracy, wzrostów kursów akcji i cen nieruchomości, a także nadal niskich cen ropy w porównaniu z poziomami z lat ubiegłych, pomimo pewnego odbicia. Globalne perspektywy ekonomiczne 2

3 Uważamy, że konsumenci w USA mają solidne wsparcie ze strony dobrej kondycji rynku pracy, wzrostów kursów akcji i cen nieruchomości, a także nadal niskich cen ropy w porównaniu z poziomami z lat ubiegłych, pomimo pewnego odbicia. Oczekujemy, że w nadchodzących kwartałach te korzystne czynniki przełożą się na wyższą całkowitą stopę wzrostu gospodarczego, choć zwiększenie średniej dynamiki wzrostu w dłuższej perspektywie będzie prawdopodobnie wymagało polityki wymierzonej w problemy strukturalne, takie jak stagnacja w obszarze wydajności produkcji. kształtu krzywej dochodowości, a w konsekwencji także złagodzić presję na rentowność banków, jaką wywiera w tym roku płaska krzywa dochodowości. Korygując swój program skupu aktywów, BJ ogłosił także plany skupu mniejszej ilości krajowych obligacji rządowych o najdłuższym czasie zapadalności. Po drugie, bank centralny zapowiedział kontynuację skupu aktywów aż do wzrostu i stabilizacji stopy inflacji powyżej docelowego poziomu. Odbicie rentowności japońskich obligacji rządowych od rekordowo niskich poziomów Wykres nr 2. Japońskie 10-letnie obligacje rządowe Od 1 stycznia 2013 r. do 15 września 2016 r. Rentowność w % 1. Ostatnie działania BJ podkreślają wątpliwości co do skuteczności polityki pieniężnej Podobnie jak w Stanach Zjednoczonych, w wielu innych gospodarkach i na wielu innych rynkach w sierpniu odczuwalny był wakacyjny marazm. Paradygmat słabego wzrostu gospodarczego połączonego z rentownością obligacji rządowych oscylującą w pobliżu historycznych minimów (przede wszystkim w efekcie radykalnej polityki banków centralnych) wciąż był dominujący w warunkach ponownie narastających wątpliwości co do skuteczności polityki pieniężnej w umacnianiu fundamentów globalnej gospodarki. Zjawisko to nigdzie nie było tak dobrze widoczne jak w Japonii, gdzie panowała dezorientacja co do zamiarów BJ przed zaplanowanym na koniec września posiedzeniem banku centralnego. Skala interwencji BJ na japońskich rynkach obligacji rządowych i akcji powiększyła się do nienotowanych wcześniej rozmiarów od czasu, gdy bank centralny rozpoczął realizację swojego programu luzowania ilościowego w 2013 r. W lipcu BJ zobowiązał się do podwyższenia wartości rocznego skupu papierów funduszy ETF z 3,3 bln jenów do 6 bln jenów. Sytuacja na obu rynkach została, naszym zdaniem, znacznie zaburzona, a uczestnicy rynku obligacji często ograniczali się do kupowania instrumentów od rządu i odsprzedawania ich BJ. Bank centralny skupił aż 15% papierów wyemitowanych przez niektóre spółki ujęte w najważniejszym japońskim indeksie giełdowym Nikkei 225 Stock Average. Styczniowa decyzja o wprowadzeniu ujemnych stóp procentowych (zaledwie miesiąc po tym, jak bank centralny zaprzeczał, że taki krok jest planowany) skutecznie obniżyła rentowność wszystkich japońskich obligacji rządowych niezależnie od czasu zapadalności, ale odbyło się to kosztem aprecjacji japońskiego jena, która wywołuje efekt odwrotny. Rentowność 10-letnich japońskich obligacji rządowych stopniowo spadała do końca lipca, aby sięgnąć rekordowo niskiego poziomu 0,3, a następnie zanotowała mocne odbicie, gdy podczas swojego lipcowego posiedzenia BJ nie zdecydował się na żadne dalsze działania, w związku z czym zaczęto spekulować, że autorzy polityki pieniężnej mają wątpliwości, czy należy spychać stopy procentowe jeszcze dalej do strefy wartości ujemnych. Do połowy września rentowność referencyjnych obligacji 10-letnich wzrosła do najwyższego poziomu od sześciu miesięcy, a w pewnym momencie była nawet dodatnia. Podczas swojego wrześniowego posiedzenia BJ ponownie pozostawił stopy procentowe na niezmienionych poziomach, zostawiając otwartą furtkę do dalszych cięć, ale jednocześnie wprowadzając dwie nowe zmiany. Po pierwsze, bank centralny przyjął poziom jako górny limit rentowności referencyjnych 10-letnich obligacji rządowych, co teoretycznie powinno umożliwić powrót do bardziej konwencjonalnego 0.8% 0.6% Źródło: FactSet. Bezpośrednia reakcja rynku (poza akcjami japońskich banków) na nową politykę była ograniczona, co sygnalizowało problemy autorów polityki pieniężnej z BJ z wiarygodnością. Uczestnicy rynku wyrazili swój brak wiary w zdolność banku centralnego do osiągnięcia celu inflacyjnego (nie mówiąc już o przekroczeniu tego poziomu) bez znacznie poważniejszych zmian stóp procentowych i skali programu skupu aktywów. BJ prezentuje jeden z najbardziej skrajnych przykładów ograniczania stóp procentowych przez banki centralne. W kraju, w którym wskaźniki zadłużenia należą do najgorszych na świecie (stosunek zadłużenia rządowego do produktu krajowego brutto w Japonii przekracza 245% według danych Międzynarodowego Funduszu Walutowego), rentowność obligacji rządowych ma niewiele wspólnego z czynnikami fundamentalnymi. Na pewnym etapie władze Japonii (podobnie jak władze innych krajów, które zdecydowały się na niesprawdzoną politykę pieniężną) mogą być zmuszone do rozwiązania problemów wynikających z zaburzeń sytuacji na rynku, które same wywołały. BJ prezentuje jeden z najbardziej skrajnych przykładów ograniczania stóp procentowych przez banki centralne. Globalne perspektywy ekonomiczne 3

4 EBC powstrzymuje się przed dalszymi krokami w obliczu odporności strefy euro na wpływ niepewnej sytuacji politycznej Podczas swojego wrześniowego posiedzenia EBC nie wprowadził zmian w swojej polityce pieniężnej, a przedstawiciele banku centralnego nie zdradzili kierunku dalszych działań, ku rozczarowaniu inwestorów liczących na wskazówki co do wydłużenia lub rozszerzenia programu skupu obligacji przez EBC. Decyzja EBC o powstrzymaniu się przed działaniem została podjęta po publikacji danych ekonomicznych, które sugerowały, że wynik czerwcowego referendum wyrażający poparcie dla wyjścia Wielkiej Brytanii z Unii Europejskiej (UE) nie miał wpływu na wrażliwe odbicie w strefie euro. Wstępne sierpniowe notowania indeksu PMI dla unii walutowej sygnalizowały najwyższy poziom od siedmiu miesięcy. Pojawiły się także optymistyczne sygnały, że gospodarka francuska może zanotować odbicie po stagnacji w drugim kwartale, choć dane te zostały później skorygowane w dół. Bardziej zaskakujące były solidne dane ekonomiczne w Wielkiej Brytanii. Indeksy PMI dla usług i produkcji zanotowały w sierpniu solidne odbicie po słabszych wynikach będących następstwem wyniku referendum. Dobre dane skłoniły niektórych uczestników rynku do ponownej oceny prognoz wieszczących recesję w Wielkiej Brytanii w 2017 r. oraz do krytyki Banku Anglii za zbyt szybkie rozluźnienie polityki pieniężnej na początku sierpnia. Podczas szczytu grupy G20 w Chinach brytyjskiej premier Theresie May przypomniano jednak o czekających jej kraj trudnościach Japonia wezwała Brytyjczyków do wynegocjowania warunków porozumienia z UE, które zapewniłyby japońskim spółkom inwestującym w Wielkiej Brytanii dalszy dostęp do europejskiego rynku wspólnego, pod groźbą przeniesienia tych inwestycji w inne części Europy. Sytuacja polityczna w Hiszpanii wciąż jest patowa pomimo ostatniej próby wyjścia z impasu podjętej przez premiera Mariano Rajoya, przywódcę konserwatywnego ugrupowania Partido Popular (PP), które w czerwcowych wyborach zdobyło mniej więcej jedną trzecią głosów. Nowe porozumienie pomiędzy PP a centrową partią Ciudadanos nie zaowocowało dostatecznie dużym poparciem, a próba sformowania rządu została odrzucona przez hiszpański parlament. O ile cztery główne ugrupowania polityczne nie wypracują wspólnie jakiegoś rozwiązania w ciągu najbliższych dwóch miesięcy (co wydaje się mało prawdopodobne), rząd tymczasowy będzie sprawował władzę do kolejnych wyborów zaplanowanych na grudzień. Gospodarka hiszpańska nie cierpi jednak z powodu politycznego impasu i wykazuje się sporą odpornością. Wzrost gospodarczy sięgał 0,8% kwartał do kwartału w każdym z czterech ostatnich kwartałów, a uśrednione prognozy przewidują wzrost przewyższający 3% za cały 2016 r. Ta odporność jest po części zasługą rozszerzonej stymulacji budżetowej, której skala znacznie wykroczyła poza ustalony przez UE pułap 3%, ale przekroczenie tego progu także przez inne kraje, takie jak Francja i Portugalia, uchroniło Hiszpanię przed sankcjami ze strony Brukseli. Wielu turystów unika krajów dotkniętych problemem terroryzmu i masowo przybywa do Hiszpanii, co przekłada się na mocny wzrost przychodów i według niektórych szacunków dodatkowy punkt procentowy w stopie wzrostu gospodarczego. Ponadto stopa bezrobocia w Hiszpanii spadła w czerwcu i lipcu poniżej poziomu 2 (w porównaniu z ponad 26% w 2013 r.). Ani polityczny impas, ani solidna kondycja gospodarki nie miały żadnego wpływu na kierunek zmian rentowności hiszpańskich obligacji rządowych. Rentowność referencyjnych papierów 10- letnich, która w szczytowym momencie kryzysu w strefie euro w 2012 r. poszybowała do poziomu przewyższającego 7%, od tamtej pory konsekwentnie spada, a w sierpniu po raz pierwszy była niższa niż. Inwestorzy najwyraźniej są przekonani, że program skupu obligacji przez EBC zapewni wsparcie dla rynków w możliwej do przewidzenia przyszłości, dzięki czemu obligacje hiszpańskie od dawna wykazują mniejszą korelację z lokalnymi wydarzeniami politycznymi czy gospodarczymi. Ogólnie rzecz biorąc, w warunkach dość powszechnej ujemnej rentowności na rynku europejskim, obligacje skarbowe emitowane przez peryferyjne państwa członkowskie strefy euro, takie jak Hiszpania, okazują się atrakcyjne dla inwestorów poszukujących potencjalnie wyższych zwrotów Dłuższy okres politycznej niepewności w Europie jest niemal pewny. Dane z Wielkiej Brytanii sygnalizują mocne odbicie po wstrząsie wywołanym przez wynik referendum Wykres nr 3. Indeksy PMI dla Wielkiej Brytanii publikowane przez Markit/CIPS Sektory produkcji i usług Od stycznia 2016 r. do sierpnia 2016 r Indeks PMI dla brytyjskiego Markit/CIPS UK Manufacturing PMI Markit/CIPS Indeks PMI sektora produkcji publikowany UK dla Services brytyjskiego PMI sektora usług publikowany przez Markit/CIPS przez Markit/CIPS Źródło: FactSet, IHS Markit. Globalne perspektywy ekonomiczne 4

5 Chmury, które wisiały nad europejskim systemem bankowym, w sierpniu zostały częściowo rozwiane, gdy kursy akcji spółek finansowych zanotowały letnie odbicie. Sektor ten został najmocniej poturbowany wskutek wstrząsu wywołanego przez wynik referendum w Wielkiej Brytanii, a teraz jest jednym z głównych beneficjentów uspokojenia nastrojów rynkowych. Ostatnie wyniki europejskich banków są w większości przypadków solidne, a na szczególną uwagę zasługuje brak obniżek ratingów, w odróżnieniu od poprzednich sezonów publikacji danych o zyskach. Rynkowe plotki na temat potencjalnej fuzji dwóch dużych niemieckich banków zostały stanowczo zdementowane przez CEO jednego z nich. Nastroje w stosunku do pogrążonego w kłopotach włoskiego sektora bankowego poprawiły się po zapowiedzi włoskiego premiera Matteo Renziego, że nowe wybory nie będą przeprowadzane do 2018 r., niezależnie od wyniku zbliżającego się referendum w sprawie zmian w konstytucji. Ogólnie rzecz biorąc, jeżeli chodzi o tymczasową zmienność wywołaną na rynkach finansowych przez brytyjskie referendum, należy zauważyć, w jak niewielkim stopniu zmienił się szerszy obraz sytuacji w Europie od czasu tego głosowania. Brytyjski rząd najwyraźniej nie zamierza spieszyć się z formułowaniem kompromisów, jakich będzie wymagało redefiniowanie relacji pomiędzy Wielką Brytanią a UE. W związku z zaplanowanymi na 2017 r. wyborami we Francji i w Niemczech, prawdopodobieństwem kolejnych wyborów w Hiszpanii oraz zbliżającym się referendum we Włoszech, a także możliwym wybuchem populizmu w niektórych spośród tych krajów, przypominającym sytuację wokół brytyjskiego referendum, możemy być niemal pewni, że mamy przed sobą dłuższy okres politycznej niepewności. Takie warunki prawdopodobnie będą wstrzymywać mocniejsze odbicie gospodarcze w regionie, pozostawiając EBC niewiele możliwości poza utrzymywaniem skrajnie rozluźnionej polityki pieniężnej jeszcze przez pewien czas. Globalne perspektywy ekonomiczne 5

6 DANE MAKROEKONOMICZNE DLA STREFY EURO WYNIK KOŃCOWY Produkt krajowy brutto (PKB) 1 III KW. 15 IV KW. 15 I KW. 16 II KW. 16 PKB, r/r (%) 2,0 2,0 1,7 1,6 Konsumpcja prywatna, r/r (%) 1,9 1,7 1,9 1,7 Nakłady brutto na środki trwałe, r/r (%) 2,7 3,7 2,5 2,4 DANE EKONOMICZNE 1 DANE MAKROEKONOMICZNE DLA JAPONII WYNIK KOŃCOWY Produkt krajowy brutto (PKB) 4 III KW. 15 IV KW. 15 I KW. 16 II KW. 16 PKB, k/k śr. (%) 2,1 1,7 2,1 0,7 Konsumpcja prywatna, k/k śr. (%) 1,9 2,5 1,1 1,6 Nakłady brutto na środki trwałe, k/k śr. (%) 3,0 5,0 2,6 0,6 DANE EKONOMICZNE Kwi 16 Maj 16 Cze 16 Lip 16 Stopa bezrobocia (%) 5 3,2 3,2 3,1 3,0 Produkcja przemysłowa, r/r (%) 6 3,3 0,4 1,5 4,2 Wskaźnik popytu na usługi, r/r (%) 6 0,7 0,4 0,5 0,1 Działalność spółek III KW. 15 IV KW. 15 I KW. 16 II KW. 16 Wzrost zysków spółek (%) 7 9,0 1,7 9,3 10,0 Kwartalny indeks Tankan INFLACJA Kwi 16 Maj 16 Cze 16 Lip 16 Sprzedaż detaliczna, r/r (%) 1,3 1,5 1,7 2,9 Stopa bezrobocia (%) 10,1 10,1 10,1 10,1 Produkcja przemysłowa, r/r (%) 1,9 0,4 0,7 0,5 INFLACJA I WZROST ZAROBKÓW Wskaźniki inflacji 1 Maj 16 Cze 16 Lip 16 Sie 16 Indeks wzrostu cen towarów i usług konsumpcyjnych (CPI), r/r (%) 0,1 0,1 0,2 0,2 CPI z pominięciem cen żywności i energii, r/r (%) 0,8 0,9 0,9 0,8 RYNKI FINANSOWE Dow Jones EURO STOXX 50 Price Index EUR, wskaźnik C/Z za ostatnich 12 miesięcy 2 Maj 16 Cze 16 Lip 16 Sie 16 22,06 21,78 22,74 22,98 Stopa refinansowania EBC (%) 3 0,00 0,00 0,00 0,00 Rentowność 10-letnich niemieckich obligacji skarbowych (%) 2 0,14 0,13 0,12 0,07 BILANS PŁATNICZY 1, 3 Bilans handlowy Kwi 16 Maj 16 Cze 16 Lip 16 W mld euro 27,44 24,61 30,18 25,28 Saldo obrotów bieżących III KW. 15 IV KW. 15 I KW. 16 II KW. 16 % PKB 3,7 4,0 2,3 3,4 Wskaźniki inflacji 5 Kwi 16 Maj 16 Cze 16 Lip 16 Indeks wzrostu cen towarów i usług konsumpcyjnych (CPI), r/r (%) 0,3 0,5 0,4 0,4 CPI z pominięciem cen świeżej żywności, r/r (%) 0,4 0,4 0,4 0,5 RYNKI FINANSOWE 2 Maj 16 Cze 16 Lip 16 Sie 16 Nikkei 225, wskaźnik C/Z za ostatnich 12 miesięcy 20,6 19,5 20,5 21,0 Rentowność 3-miesięcznych japońskich obligacji rządowych (%) 0,284 0,273 0,271 0,250 Rentowność 10-letnich japońskich obligacji rządowych (%) 0,105 0,217 0,190 0,063 BILANS PŁATNICZY Miesięczny bilans handlowy 7 Kwi 16 Maj 16 Cze 16 Lip 16 W mld jenów Saldo obrotów bieżących 9 III KW. 15 IV KW. 15 I KW. 16 II KW. 16 % PKB 2,9 3,3 3,6 3,8 Skróty: K/k śr.: kwartał do kwartału w ujęciu średniorocznym. R/r: rok do roku. 1. Źródło: Unia Europejska, Źródło: Bloomberg. Wskaźniki ceny do zysków (C/Z) dla Dow Jones EURO STOXX 50 Price Index i Nikkei 225 Stock Average wg agencji Bloomberg. 3. Źródło: Europejski Bank Centralny. 4. Źródło: Ekonomiczno-Społeczny Instytut Badawczy (ESRI), Urząd Rady Ministrów, rząd Japonii. 5. Źródło: japońskie Ministerstwo Spraw Wewnętrznych i Komunikacji. 6. Źródło: japońskie Ministerstwo Gospodarki, Handlu i Przemysłu. 7. Źródło: japońskie Ministerstwo Finansów. 8. Źródło: Bank Japonii. 9. Źródło: indeksy Bloomberg. Wyniki historyczne nie gwarantują wyników przyszłych. Realny PKB w strefie euro, r/r - - Źródło: Unia Europejska, , dane na czerwiec 2016 r. Indeks wzrostu cen towarów i usług konsumpcyjnych (CPI), r/r 3% CPI Core Bazowy CPI CPI Źródło: Unia Europejska, , dane na sierpień 2016 r. Zewnętrzny bilans handlowy jako % PKB 3% 2Q13 2Q14 2Q15 2Q16 Źródło: Unia Europejska, , dane na czerwiec 2016 r. Realny PKB w Japonii, k/k śr. 1 8% - -8% Źródło: Ekonomiczno-Społeczny Instytut Badawczy (ESRI), rząd Japonii; dane na czerwiec 2016 r. Indeks wzrostu cen towarów i usług konsumpcyjnych (CPI), r/r CPI CPI ex bez Fresh cen świeżej Food żywności Źródło: japońskie Ministerstwo Spraw Wewnętrznych i Komunikacji, dane na lipiec 2016 r. Bilans handlowy jako % PKB % - 2Q13 2Q14 2Q15 2Q16 Źródło: japońskie Ministerstwo Finansów, Ekonomiczno-Społeczny Instytut Badawczy (ESRI), Urząd Rady Ministrów, rząd Japonii; dane na czerwiec 2016 r. Globalne perspektywy ekonomiczne 6

7 DANE MAKROEKONOMICZNE DLA USA WYNIK KOŃCOWY Produkt krajowy brutto (PKB) 2 I KW. 16 II KW. 16 III KW. 16P 1 IV KW. 16P 1 K/k śr. (%) 0,8 1,1 2,8 2,4 DANE EKONOMICZNE KONSUMPCJA/POPYT Dochody/oszczędności 2 Kwi 16 Maj 16 Cze 16 Lip 16 Wydatki na konsumpcję, r/r (%) 3,8 3,5 3,9 3,8 Dochody osób fizycznych, r/r (%) 3,4 3,2 3,1 3,3 Stopa oszczędności (%) 5,8 5,8 5,5 5,7 Zatrudnienie Maj 16 Cze 16 Lip 16 Sie 16 Stopa bezrobocia (%) 3 4,7 4,9 4,9 4,9 Wskaźnik aktywności zawodowej (%) 3 62,6 62,7 62,8 62,8 Zmiana w zatrudnieniu poza rolnictwem (w tys.) Liczba wniosków o zasiłek (tys.), średnia dla 4 tyg. 4 Nieruchomości mieszkaniowe 5 Kwi 16 Maj 16 Cze 16 Lip 16 Sprzedaż domów na rynku wtórnym (w mln) 5,43 5,51 5,57 5,39 Zmiana r/r (w %) 5,6 4,2 3,0 1,6 INWESTYCJE Zyski spółek 6,11 II KW. 16 III KW. 16P IV KW. 16P I KW. 17P Zyski, r/r (%) 3,2 1,4 6,3 14,6 Produkcja i wykorzystanie dóbr kapitałowych 7 Kwi 16 Maj 16 Cze 16 Cze 16 Produkcja przemysłowa, r/r (%) 1,3 1,3 0,7 0,5 Wskaźnik wykorzystania dóbr kapitałowych (%) 75,2 75,1 75,4 75,9 Inwestycje w środki trwałe poza III KW. 15 IV KW. 15 nieruchomościami mieszkaniowymi2 I KW. 16 II KW. 16 R/r (%) 1,4 0,8 0,4 1,0 INFLACJA I WYDAJNOŚĆ PRODUKCJI Wskaźniki inflacji Kwi 16 Maj 16 Cze 16 Lip 16 Wydatki na konsumpcję osobistą 1,0 1,0 0,9 0,8 (PCE), r/r (%) 2 PCE z pominięciem cen żywności i energii, r/r (%) 2 1,6 1,6 1,6 1,6 Indeks wzrostu cen towarów i usług konsumpcyjnych (CPI), r/r (%) 2 1,1 1,0 1,0 0,8 CPI z pominięciem cen żywności i energii, r/r (%) 3 2,1 2,2 2,3 2,2 Indeks cen dóbr produkcyjnych (PPI), r/r (%) 3 1,3 2,3 2,0 2,2 PPI z pominięciem cen żywności i energii, r/r (%) 3 1,7 1,6 1,2 1,0 Wydajność produkcji 3 III KW. 15 IV KW. 15 I KW. 16 II KW. 16 Wydajność produkcji, k/k śr. (%) 2,0 2,4 0,6 0,6 Jednostkowe koszty pracy, k/k śr. (%) 0,8 5,7 0,3 4,3 RYNKI FINANSOWE Wyceny Lip 16 Sie 16 Wrz 16P Paź 16P C/Z dla S&P ,39 20,37 Główna federalna stopa proc. (Fed Funds Rate) 7, 8 0,50 0,50 0,42 0,47 BILANS PŁATNICZY Miesięczny deficyt handlowy USA 2,9 Kwi 16 Maj 16 Cze 16 Lip 16 W mld USD 38,6 42,0 44,7 39,5 Deficyt obrotów bieżących USA II KW. 15 III KW. 15 IV KW. 15 I KW. 16 Kwartalnie (w mld USD) 2 111,9 123,1 113,4 124,7 Średniorocznie (jako % PKB) 10 2,4 2,5 2,5 2,6 Skróty: K/k śr.: kwartał do kwartału w ujęciu średniorocznym. R/r: rok do roku. P: prognoza. Źródło: prognozy gospodarcze agencji Bloomberg, dane na dzień 31 sierpnia 2016 r. Źródło: Biuro Analiz Ekonomicznych. Źródło: Biuro Statystyki Pracy. Źródło: Departament Pracy. Źródło: NAR (National Association of REALTORS ). Przedruk za zgodą właściciela danych. Źródło: Standard and Poor s. Źródło: Rezerwa Federalna USA. Na swoim posiedzeniu 16 grudnia 2015 r. Rezerwa Federalna podniosła główną stopę procentową w USA do poziomu docelowego w zakresie 0,25 0,5. Źródło: Chicago Board of Trade (notowania 30-dniowych kontraktów terminowych na federalne stopy procentowe na wrzesień i październik 2016 r.); dane na dzień 31 sierpnia 2016 r. Źródło: agencja rządowa US Census Bureau. Źródło: indeksy Bloomberg. Źródło: Dane agencji Bloomberg są ważone liczbą akcji i podane w ujęciu rok do roku. Dane szacunkowe na dzień 8 września 2016 r. Wyniki historyczne nie gwarantują wyników przyszłych. Produkt krajowy brutto (PKB), k/k śr. 6% - - Źródło: Biuro Analiz Ekonomicznych, dane na czerwiec 2016 r. Dochody i wydatki osób fizycznych, r/r 1 8% Consumer Wydatki na Spending konsumpcję Personal Dochody Income osób fizycznych Źródło: Biuro Analiz Ekonomicznych, dane na lipiec 2016 r. Zatrudnienie poza rolnictwem i stopa bezrobocia W tys Nonfarm Zmiana w Payrolls zatrudnieniu Net Change poza rolnictwem netto Źródło: Biuro Statystyki Pracy, dane na sierpień 2016 r. Wszystkie dane skorygowane o czynniki sezonowe. Indeks wzrostu cen towarów i usług konsumpcyjnych (CPI), r/r Źródło: Biuro Statystyki Pracy, dane na lipiec 2016 r. Wydajność produkcji i jednostkowe koszty pracy, k/k śr. 15% 1 5% -5% -1 Unit Jednostkowe Labour Costs koszty Productivity Wydajność produkcji pracy Źródło: Biuro Statystyki Pracy, dane na czerwiec 2016 r. Średnioroczny deficyt handlowy w USA jako % PKB Źródło: agencja rządowa US Census Bureau oraz Biuro Analiz Ekonomicznych, dane na czerwiec 2016 r % 6% Unemployment Stopa bezrobocia Rate (oś (Right-Hand prawa) Scale) 3% % % CPI Indeks wzrostu cen towarów i usług konsumpcyjnych (CPI) Globalne perspektywy ekonomiczne 7 % Core CPI CPI z pominięciem cen żywności i energii -4.

8 INFORMACJA NATURY PRAWNEJ Niniejszy materiał ma charakter ogólny, a zawarte w nim treści nie powinny być traktowane jako indywidualne porady lub rekomendacje inwestycyjne dotyczące kupna, sprzedaży lub utrzymania jakichkolwiek inwestycji lub przyjęcia jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych. Poglądy wyrażone w niniejszym materiale odzwierciedlają punkt widzenia zarządzającego inwestycjami, a wszelkie komentarze, opinie i analizy są w pełni aktualne wyłącznie w dniu ich publikacji i mogą ulec zmianie bez odrębnego powiadomienia. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu czy rynku. Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego materiału. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton Investments ( FTI ). FTI nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym dokumencie; inwestor może opierać swe decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko. Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane poza USA przez inne podmioty powiązane z FTI i/lub przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby się dowiedzieć, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym. Wydane w USA przez Franklin Templeton Distributors, Inc., One Franklin Parkway, San Mateo, California , (800) DIAL BEN/ , franklintempleton.com Franklin Templeton Distributors, Inc. jest głównym dystrybutorem zarejestrowanych w USA produktów Franklin Templeton Investments, które są dostępne wyłącznie pod jurysdykcjami dopuszczającymi, na mocy obowiązującego prawa i przepisów, oferowanie takich produktów lub składanie zapytań ofertowych dotyczących takich produktów. Australia: wydane przez Franklin Templeton Investments Australia Limited (ABN ) (australijskiego dostawcę usług finansowych posiadającego licencję nr ), Level 19, 101 Collins Street, Melbourne, Victoria, Austria/Niemcy: wydane przez Franklin Templeton Investment Services GmbH, Mainzer Landstraße 16, D Frankfurt nad Menem, Niemcy. Dopuszczone do użytku w Niemczech przez IHK Frankfurt M., Reg. no. D-F-125-TMX1-08. Kanada: wydane przez Franklin Templeton Investments Corp., 5000 Yonge Street, Suite 900 Toronto, ON, M2N 0A7, faks: (416) , (800) , Dubaj: wydane przez Franklin Templeton Investments (ME) Limited, podmiot działający na podstawie licencji i pod nadzorem Urzędu Regulacji Rynków Finansowych w Dubaju. Oddział w Dubaju: Franklin Templeton Investments, The Gate, East Wing, Level 2, Dubai International Financial Centre, P.O. Box , Dubaj, ZEA, tel.: , faks: Francja: wydane przez Franklin Templeton France S.A., 20 rue de la Paix, Paryż, Francja. Hongkong: wydane przez Franklin Templeton Investments (Asia) Limited, 17/F, Chater House, 8 Connaught Road Central, Hongkong. Włochy: wydane przez Franklin Templeton International Services S.à.r.l. oddział we Włoszech, Corso Italia, 1 Mediolan, 20122, Włochy. Japonia: wydane przez Franklin Templeton Investments Japan Limited. Korea: wydane przez Franklin Templeton Investment Trust Management Co., Ltd., 3rd fl., CCMM Building, 12 Youido-Dong, Youngdungpo-Gu, Seul, Korea Luksemburg/Beneluks: wydane przez Franklin Templeton International Services S.à r.l. podlegającą nadzorowi Commission de Surveillance du Secteur Financier 8A, rue Albert Borschette, L-1246 Luksemburg Tel.: Faks: Malezja: wydane przez Franklin Templeton Asset Management (Malaysia) Sdn. Bhd. & Franklin Templeton GSC Asset Management Sdn. Bhd. Polska: wydane przez Templeton Asset Management (Poland) TFI S.A., Rondo ONZ 1; Warszawa. Rumunia: wydane przez oddział Franklin Templeton Investment Management Limited w Bukareszcie, Buzesti Street, Premium Point, 7th-8th Floor, Bukareszt 1, Rumunia. Podmiot zarejestrowany w rumuńskim Urzędzie Nadzoru Finansowego pod numerem PJM01SFIM/400005/ oraz notyfikowany i regulowany w Wielkiej Brytanii przez Urząd Regulacji Rynków Finansowych (FCA). Singapur: wydane przez Templeton Asset Management Ltd. Registration No. (UEN) E, 7 Temasek Boulevard, #38-03 Suntec Tower One, , Singapur. Hiszpania: wydane przez oddział Franklin Templeton Investment Management w Madrycie, profesjonalny podmiot działający w sektorze finansowym pod nadzorem CNMV, José Ortega y Gasset 29, Madryt. RPA: wydane przez Franklin Templeton Investments SA (PTY) Ltd., licencjonowanego dostawcę usług finansowych. Tel.: +27 (21) , faks: +27 (21) Szwajcaria: wydane przez Franklin Templeton Switzerland Ltd, Stockerstrasse 38, CH-8002 Zurych. Wielka Brytania: wydane przez Franklin Templeton Investment Management Limited (FTIML) z siedzibą pod adresem: Cannon Place, 78 Cannon Street, Londyn EC4N 6HL. Podmiot notyfikowany i regulowany w Wielkiej Brytanii przez Urząd Regulacji Rynków Finansowych (Financial Conduct Authority, FCA). Region krajów skandynawskich: wydane przez Franklin Templeton Investment Management Limited (FTIML), oddział w Szwecji, Blasieholmsgatan 5, SE Sztokholm, Szwecja. Tel.: +46 (0) , faks: +46 (0) FTIML jest podmiotem notyfikowanym i regulowanym w Wielkiej Brytanii przez Urząd Regulacji Rynków Finansowych (Financial Conduct Authority, FCA) oraz ma pozwolenia wydane przez określone organy regulacyjne na prowadzenie działalności inwestycyjnej w Danii, Szwecji, Norwegii i Finlandii. Ameryki: w USA niniejsza publikacja udostępniana jest wyłącznie pośrednikom finansowym przez Templeton/Franklin Investment Services, 100 Fountain Parkway, St. Petersburg, Florida Tel.: (800) (połączenie bezpłatne w USA), (877) (połączenie bezpłatne w Kanadzie), faks: (727) Inwestycje nie mają ubezpieczenia FDIC, mogą tracić na wartości i nie są objęte gwarancjami bankowymi. Dystrybucja poza USA może być prowadzona przez Templeton Global Advisors Limited lub innych dystrybutorów, pośredników, sprzedawców lub profesjonalnych inwestorów, którym Templeton Global Advisors Limited powierzy dystrybucję tytułów uczestnictwa funduszy Franklin Templeton pod niektórymi jurysdykcjami. Niniejszy materiał nie stanowi oferty sprzedaży ani zachęty do składania oferty kupna papierów wartościowych pod jakąkolwiek jurysdykcją, pod którą byłoby to niezgodne z obowiązującym prawem. Ważne uwagi i warunki dotyczące podmiotów dostarczających dane można znaleźć na stronie franklintempletoninstitutional.com 9/ r., Franklin Templeton Investments. Wszelkie prawa zastrzeżone.