REDAN - Kupuj. 14 grudzień 2011 r.

Transkrypt

1 Wycena Cena bieżąca [PLN] 3,0 Cena docelowa [PLN] 5,3 Potencjał do wzrostu / spadku +77,8% Wycena DCF [PLN] 5,8 Wycena porównawcza [PLN] 4,9 Poprzednia rekomendacja [PLN] Podstawowe dane 10,5 Kapitalizacja [mln PLN] 80,8 Ilość akcji [mln. szt.] 26,9 Max/min 52 tyg. [PLN] 8,8/2,94 Średni dzienny obrót (3M, tys PLN) 28,3 Struktura akcjonariatu (głosów na WZA) Radosław Wiśniewski 56,1% Sylwester Cacek 10,2% Pozostali 33,8% Profil firmy Działalność i rozwój Grupy Redan są ściśle związane z detaliczną sprzedażą odzieży. W 2011 roku podstawowym przedmiotem działalności Grupy podobnie jak w latach poprzednich było: projektowanie, zlecanie produkcji, zakup oraz marketing i sprzedaż kolekcji obejmujących wiele grup asortymentowych odzieży codziennego użytku. Założona w strategii rozwoju dywersyfikacja ryzyka opiera się na dwóch segmentach: modowym (marki: Top Secret, Troll, Drywash) i dyskontowym (Textilmarket), które w różny sposób reagują na zmiany koniunktury gospodarczej oraz cechują się różnymi strategiami rozwoju. Spółka rozwija sieć sprzedaży w oparciu o placówki własne jak i franczyzowe w Polsce oraz rynkach wschodnich tj. na Ukrainie oraz Rosji, gdzie rozwój opierał się będzie wyłącznie na franczyzie. Działalność w segmencie dyskontowym koncentruje się na placówkach własnych, które otwierane są w mniejszych miastach Polski. 9,0 8,0 REDAN (-52,4% YTD) WIG (-19,9% YTD) Zrewidowana przez zarząd prognoza na 2011 rok wraz ze słabymi wynikami za IIIQ 11 przyczyniła się do spadku notowań odzieżowej spółki, które w ostatnim czasie zachowywały się gorzej od indeksu WIG. Licząc od początku roku notowania Redanu obniżyły się o 52,4%, dochodząc w grudniu br. do najniższego poziomu 2,94 PLN. W tym samym czasie indeks WIG stracił 19,9%. Dlatego też uwzględniając gorsze od prognozowanych wcześniej wyników zrewidowaliśmy nasze szacunki z poprzedniej rekomendacji, zmieniając jednocześnie poziom 12-to miesięcznej ceny docelowej na 5,3 PLN/akcję względem 10,5 PLN/akcję ostatnio, co wraz z szacowanymi przez nas perspektywami na najbliższe lata m.in. poprzez rozwój na nowych rynkach, skłania nas do utrzymania zalecenia KUPUJ na walory odzieżowej spółki. W naszych nowych szacunkach na 2011 rok na poziomie grupy spodziewamy się wypracowania 380,5 mln PLN przychodów oraz 6,8 mln PLN zysku netto, które wraz z dalszym rozwojem sieci w 2012 roku przyczynią się do osiągnięcia 473,6 mln PLN przychodów (+24,5% r/r) oraz 10,6 mln PLN zysku netto (+57,6% r/r). Zwracamy uwagę, iż nasze szacunki na 2012 rok są gorsze od prognoz zarządu, mówiących o wypracowaniu przychodów w granicach mln PLN oraz zysku w wysokości mln PLN, o odpowiednio 9,6% i 54,7% (średnia z przedziału), jednakże w dalszym ciągu charakteryzują się one znaczną dynamiką zmian w ujęciu r/r, która na poziomie EBIT oraz zysku netto wynosi odpowiednio: 47,7% i 57,6% r/r. Z aktualnych szacunków zarządu wynika, iż w całym 2011 roku na poziomie grupy spółka planuje osiągnąć 382 mln PLN przychodów oraz 6,5 mln PLN zysku netto, względem obniżonych w sierpniu wartości na poziomach 387,5 mln PLN i 10 mln PLN odpowiednio przychodów i zysku netto. W 2011 oczekujemy, iż dyskontowa sieć Textilmarket wygeneruje 198,7 mln PLN przychodów (+16,9% r/r), które w kolejnym roku wraz ze wzrostem sieci ukształtują się na poziomie 246,9 mln PLN (+24,2% r/r), jednocześnie umożliwiając wypracowanie zysku EBIT na poziomie 12,7 mln PLN względem 11,0 mln PLN na koniec 2011 roku. Spodziewamy się, iż w 2011 modowe ramię Grupy wygeneruje 181,2 mln PLN przychodów (+20,7% r/r), tak by w kolejnym roku osiągnąć 226,0 mln PLN przychodów (+24,7% r/r), które umożliwią wypracowanie zysku EBIT na poziomie 7,7 mln PLN względem 2,9 mln PLN na koniec 2011 roku (+162,4% r/r). Uważamy, iż komunikowane przez spółkę wejście na rynek rosyjski będzie miało pozytywny wpływ na wyniki przyszłych okresów, co przy konserwatywnych prognozach dotyczących rozwoju w oparciu o model franczyzowy na tym rynku, wraz z uwzględnieniem otwarć większych salonów własnych i franczyzowych TS&F w Polsce, powinno przyczynić się do osiągania lepszych wyników segmentu modowego w przyszłości. Jednocześnie spodziewamy się, iż segment dyskontowy w dalszym ciągu będzie dodatnio kontrybuować do wyników Grupy, jednakże zwracamy uwagę, iż wzrost sieci sprzedaży (na poziomie 15 placówek kwartalnie) przy uwzględnieniu wyższego od 1 stycznia 2012 roku wynagrodzenia minimalnego wraz ze wzrostem innych kosztów funkcjonowania sieci jak i rozwojem konkurencji, spowoduje presję na poziom marży EBIT segmentu, którą w 2012 roku szacujemy 5,1% względem 5,6% rok wcześniej. Elementem świadczącym o atrakcyjności inwestycyjnej w akcje odzieżowej spółki może być fakt, iż aktualnie spółka jest handlowana z dyskontem w względem mediany spółek z grupy porównawczej, które dla wskaźnika P/E 11=12,0x oraz EV/EBITDA 11=5,0x, wynosi odpowiednio 23% i 34%. Ponadto mając na uwadze dalszy rozwój segmentu dyskontowego oraz spodziewaną poprawą wyników segmentu modowego (gdzie rozwój opierał się będzie na multibrandowych salonach TS&F oraz sieci franczyzowej m.in. na rynku rosyjskim), które łącznie powinny przyczynić się do wzrostu wyników na poziomie Grupy, a tym samym do spadku mnożników P/E i EV/EBITDA w 2012 roku do odpowiednio 7,9x i 4,2x, zwiększając tym samym dyskonto względem porównywalnych spółek do 45% i 37%. Ostatecznie biorąc pod uwagę powyższe czynniki wyceniamy 1 akcję na 5,3 PLN tj. 77,8% powyżej obecnej ceny rynkowej i zalecamy kupno walorów odzieżowej spółki. 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 wrz 10 paź 10 lis 10 gru 10 sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 Analityk Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych marcin.stebakow@dmbps.pl tel. (22) sie 11 wrz 11 paź 11 lis P 2012P 2013P 2014P Przychody [mln PLN] 294,7 323,9 380,5 473,6 572,4 659,6 zmiana r/r 9,9% 17,5% 24,5% 20,9% 15,2% EBITDA [mln PLN] -15,9 16,0 19,2 26,0 31,9 38,6 marża EBITDA -5,4% 4,9% 5,1% 5,5% 5,6% 5,8% EBIT [mln PLN] -22,0 9,8 11,7 17,3 21,7 27,1 marża EBIT -7,5% 3,0% 3,1% 3,7% 3,8% 4,1% Zysk netto [mln PLN] -25,2 5,4 6,8 10,3 13,7 18,3 marża ZN -8,5% 1,7% 1,8% 2,2% 2,4% 2,8% P/BV (x) 1,1 1,1 1,0 0,9 0,8 0,7 P/E (x) 15,0 12,0 7,9 5,9 4,4 EV/EBITDA (x) 5,5 5,0 4,2 3,6 3,0 EV/EBIT (x) 9,0 8,3 6,3 5,3 4,3 Źródło: DM Banku BPS S.A., P - Prognoza skonsolidowanych wyników spółki, wskaźniki obliczone przy cenie rynkowej wynoszącej 3,0 PLN/akcję 1

2 PODSUMOWANIE WYCENY Wycena akcji Grupy Redan została przeprowadzona dwoma metodami. Jedną z nich jest metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), która na lata implikuje wartość 1 akcji na poziomie 5,8 PLN. Oceniając wartość spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek. Wycena porównawcza, oparta na prognozach na lata w oparciu o wskaźniki: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT implikuje wartość 1 akcji spółki na poziomie 4,9 PLN. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 5,3 PLN. PODSUMOWANIE WYCENY Waga PLN Wycena modelem DCF 50% 5,8 Wycena metodą porównawczą 50% 4,9 Wycena 1 akcji [PLN] 5,3 Źródło: DM Banku BPS S.A. Prognoz dla odzieżowej spółki dokonaliśmy w oparciu o segmenty operacyjne, wśród których wyróżniliśmy segment: dyskontowy, modowy (gdzie uwzględniliśmy działalność o placówki franczyzowe na rynku rosyjskim) oraz pozostałą działalność. Przy zastosowaniu modelu DCF opartego na naszych prognozach na lata oszacowaliśmy wartość (EV) każdego z segmentów na poziomie: dyskontowego: 88,4 mln PLN tj. 3,1 PLN/akcję modowego: 98,3 mln PLN tj. 3,5 PLN/akcję, pozostałej działalności wraz z kosztami zarządu: -24,6 mln PLN tj. -0,9 PLN/akcję, sprawiając, iż ostateczna wycena wartości spółki (EV) modelem DCF kształtuje się na poziomie 162,1 mln PLN. Przy uwzględnieniu długu netto (zgodnie ze stanem na koniec 2010 roku) daje to wartość spółki dla akcjonariuszy na poziomie 155,0 mln PLN tj. 5,8 PLN/akcję stanowiąc jednocześnie 91,8% potencjał wzrostowy względem bieżącego kursu na poziomie 3,0 PLN. Dodatkowym elementem świadczącym o atrakcyjności inwestycyjnej w akcje odzieżowej spółki może być fakt, iż aktualnie spółka jest handlowana z dyskontem w względem mediany spółek z grupy porównawczej, które dla wskaźnika P/E 11=12,0x oraz EV/EBITDA 11=5,0x, wynosi odpowiednio 23% i 34%, co wraz z szacowaną przez nas poprawą wyników w najbliższych latach powinno przyczynić się do spadku mnożników P/E i EV/EBITDA w 2012 roku do odpowiednio 7,9x i 4,2x zwiększając dyskonto względem porównywalnych spółek do odpowiednio 45% i 37%. Wycena spółki w oparciu o medianę wskaźników dla polskich spółek sugeruje wycenę Redanu na poziomie 5,1 PLN względem obecnego kursu na poziomie 3,0 PLN. Ostatecznie biorąc pod uwagę powyższe czynniki wyceniamy 1 akcję na 5,3 PLN tj. 77,8% powyżej obecnej ceny rynkowej i zalecamy kupno walorów odzieżowej spółki. 2

3 WYCENA MODELEM DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF) na lata Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (tj. rentowności 10 letnich obligacji = 5,96%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,0. Założenia przyjęte do wyceny DCF: 1. Prognoz dla odzieżowej spółki dokonaliśmy w oparciu o segmenty operacyjne, wśród, których wyróżniliśmy segment: dyskontowy, modowy (gdzie uwzględniliśmy działalność o placówki franczyzowe na rynku rosyjskim) oraz pozostałą działalność. 2. W naszych prognozach na 2011 rok spodziewamy się 17,5% wzrostu przychodów ze sprzedaży do 380,5 mln PLN, których dynamika wraz z zakładanym rozwojem sieci powinna utrzymać się na dwucyfrowym poziomie do 2015 roku. Średnioroczny wzrost skonsolidowanych przychodów spółki (CAGR 2014/2010) prognozujemy na poziomie 19,5%. 3. W 2011 oczekujemy, iż dyskontowa sieć wygeneruje 198,7 mln PLN przychodów (+16,9% r/r), które w kolejnym roku wraz ze wzrostem sieci ukształtują się na poziomie 246,9 mln PLN (+24,2% r/r), jednocześnie umożliwiając wypracowanie marży zysku brutto ze sprzedaży na poziomie 38,3% i 38,8% w 2011 roku względem 39,0% na koniec 2010 roku. 4. W 2011 oczekujemy, iż modowe ramię Grupy wygeneruje 181,2 mln PLN przychodów (+20,7% r/r), tak by w kolejnym roku osiągnąć 226,0 mln PLN przychodów (+24,7% r/r), które umożliwią wypracowanie marży zysku brutto ze sprzedaży na poziomie 51,0% oraz 54,9% w 2011 roku względem 53,9% na koniec 2010 roku. 5. Spadek marży ZBzS w segmencie modowym tłumaczymy rozwojem sieci franczyzowej, gdzie spółka realizuje niższą marżę. 6. W najbliższych latach w segmencie modowym oczekujemy przyspieszenia rozwoju sieci sklepów multibrandowych TS&F zarówno w koncepcie własnym oraz franczyzowym. W całym 2011 roku spodziewamy się otwarcia 19 placówek (netto), co spowoduje, iż na koniec roku sieć liczyć będzie 222 punktów handlowych o łącznej powierzchni 34,0 tys mkw (+20,2% r/r). Wśród nich 77 punktów stanowiły będą salony własne o łącznej powierzchni 17 tys mkw oraz 145 salonów franczyzowych, których powierzchnię szacujemy na 17 tys mkw. W 2012 roku spodziewamy się zwiększenia liczby otwarć do 36 placówek i tym samym wzrostu powierzchni do 42,2 tys mkw (+24,2% r/r), jak również w szacunkach uwzględniamy otwarcia na rynku rosyjskim oraz powiększenie formatu salonów TS&F począwszy od 2012 roku. 7. Od segmentu dyskontowego najbliższych kwartałach oczekujemy stabilnego rozwoju sieci sklepów o średniej powierzchni 220 mkw, które to ustaliliśmy na 15 sztuk kwartalnie. Otwarcie 51 placówek w 2011 roku spowoduje, iż na koniec roku sieć liczyć będzie 249 punktów handlowych o łącznej powierzchni 55,1 tys mkw (+23,9% r/r). W 2012 rok spodziewamy się otwarcia 60 placówek i tym samym wzrostu powierzchni do 68,4 tys mkw (+24,1% r/r). 8. Spodziewamy się, że wyższe koszty sprzedaży w segmencie dyskontowym związane po części: z wyższym od 1 stycznia 2012 roku wynagrodzeniem minimalnym (+8,2% r/r) oraz innymi kosztami funkcjonowania sklepów, spowodują na spadek marży EBIT segmentu. Na koniec 2011 roku marżę EBIT szacujemy na 5,6% względem 8,8% na koniec 2010 roku. W kolejnych latach prognozy spodziewamy się stabilizacji marży EBIT segmentu na poziomie ok. 5%. 9. Spodziewamy się, iż na poziomie Grupy stabilizację marży EBIT po 2011 roku zapewniał będzie wzrost rentowności segmentu modowego, za sprawą obniżenia kosztów funkcjonowania wraz z otwieraniem większych salonów sieci TS&F oraz rozwojem w oparciu o placówki franczyzowe. Na 2011 szacujemy, iż segment modowy będzie 2,9 mln PLN na plusie na poziomie EBIT. W kolejnym roku spodziewamy się wzrostu zysku operacyjnego do 7,7 mln PLN. 10. Średni koszt otwarcia jednej placówki Textilmarketu ustaliliśmy na ok. 100 tys PLN, podczas gdy otwarcie jednej placówki własnej w segmencie modowym uzależniliśmy od wielkości salonu, a koszt otwarcia mkw ustaliliśmy na poziomie ok. 1,8 tys PLN, przy czym w prognozach uwzględniliśmy stopniowy wzrost tego kosztu. Oprócz powstawania kolejnych punktów handlowych, zakładamy, że konieczne będą nakłady modernizacyjne funkcjonujących lokali. W okresie rezydualnym przyjmujemy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z 2020 roku. 11. W szacunkach nie ujmowaliśmy skupu 1 mln akcji własnych, stanowiących do 3,71% kapitału zakładowego, o którym mają zadecydować Akcjonariusze na NWZA zwołanym na 21 grudnia 2011 roku. 12. W kalkulacjach przyjęliśmy stopę podatkową przez cały okres prognozy na poziomie 19,0%. 13. Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCFF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 0,0%. 14. Dług netto został przyjęty zgodnie ze stanem na koniec 2010 roku. 15. W końcowych latach prognozy zakładamy wypłatę dywidendy, począwszy od zysku uzyskanego w 2016 roku. 16. Do obliczeń przyjęliśmy tys akcji. 17. Wycena została sporządzona na dzień roku Wycena akcji modelem DCF na lata sugeruje wartość spółki (EV) na poziomie 162,1 mln PLN. Po uwzględnieniu długu netto rynkową wartość spółki dla akcjonariuszy oszacowaliśmy na 155,0 mln PLN, tj. 5,8 PLN w przeliczeniu na 1 akcję. 3

4 WYCENA DCF [mln PLN] Przychody ze sprzedaży 380,5 473,6 572,4 659,6 734,8 797,6 849,3 889,0 914,7 931,7 EBITDA 19,2 26,0 31,9 38,6 45,3 50,9 54,4 56,7 57,4 58,2 EBIT 11,7 17,3 21,7 27,1 32,8 37,3 39,9 41,5 41,7 42,2 Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Podatek od EBIT 2,2 3,3 4,1 5,2 6,2 7,1 7,6 7,9 7,9 8,0 NOPLAT 9,5 14,0 17,6 22,0 26,5 30,3 32,3 33,6 33,8 34,2 Amortyzacja 7,5 8,7 10,2 11,4 12,6 13,6 14,5 15,2 15,7 16,1 CAPEX -17,1-16,8-17,5-17,7-17,3-16,5-16,8-15,5-15,8-16,1 Inwestycyjne w kapitał obrotowy -7,9-16,2-16,4-14,5-12,5-10,4-8,6-6,6-4,3-2,8 Free Cash Flow to Firm (FCFF) -8,0-10,4-6,1 1,2 9,4 16,9 21,5 26,8 29,4 31,3 WACC 10,1% 9,9% 10,1% 10,2% 10,4% 10,6% 10,7% 10,8% 10,9% 11,0% Współczynnik dyskontujący 1,0 0,9 0,8 0,7 0,7 0,6 0,6 0,5 0,4 0,4 DFCFF -8,0-9,4-5,0 0,9 6,3 10,3 11,9 13,3 13,2 12,7 Suma DFCFF 46,3 Stopa wzrostu FCFF po okresie prognozy 0,0% Wartość rezydualna 285,9 Zdyskontowana wartość rezydualna 115,8 Wartość przedsiębiorstwa (EV) 162,1 Wartość długu 25,7 Gotówka i jej ekwiwalent 18,6 Wartość długu netto 7,1 Wartość kapitału dla akcjonariuszy 155,0 Ilość akcji [mln] 26,9 Cena jednej akcji wynikająca z DCF [PLN] 5,8 Przychody zmiana r/r 17,5% 24,5% 20,9% 15,2% 11,4% 8,6% 6,5% 4,7% 2,9% 1,9% EBIT zmiana r/r 20,4% 47,7% 25,3% 24,9% 20,8% 14,0% 6,9% 3,9% 0,5% 1,2% FCFF zmiana r/r 178,7% 29,0% -41,6% - 670,6% 79,9% 27,3% 24,6% 9,9% 6,5% Marża EBITDA 5,1% 5,5% 5,6% 5,8% 6,2% 6,4% 6,4% 6,4% 6,3% 6,2% Marża EBIT 3,1% 3,7% 3,8% 4,1% 4,5% 4,7% 4,7% 4,7% 4,6% 4,5% Marża NOPLAT 2,5% 3,0% 3,1% 3,3% 3,6% 3,8% 3,8% 3,8% 3,7% 3,7% CAPEX / Przychody 4,5% 3,6% 3,1% 2,7% 2,3% 2,1% 2,0% 1,7% 1,7% 1,7% CAPEX / Amortyzacja 228,2% 194,6% 171,0% 155,0% 137,2% 121,7% 115,6% 101,6% 100,6% 100,1% Zmiana KO / Przychody 2,1% 3,4% 2,9% 2,2% 1,7% 1,3% 1,0% 0,7% 0,5% 0,3% Zmiana KO / Zmiana przychodów 14,0% 17,4% 16,6% 16,6% 16,6% 16,6% 16,6% 16,6% 16,6% 16,6% Źródło: DM Banku BPS S.A. Kalkulacja WACC Stopa wolna od ryzyka 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% Udział kapitału własnego 83,4% 79,4% 81,9% 84,6% 88,1% 92,6% 95,3% 96,8% 98,2% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Udział kapitału obcego 16,6% 20,6% 18,1% 15,4% 11,9% 7,4% 4,7% 3,2% 1,8% 0,0% WACC 10,1% 9,9% 10,1% 10,2% 10,4% 10,6% 10,7% 10,8% 10,9% 11,0% Źródło: DM Banku BPS S.A. 4

5 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2,0% -1,5% -1,0% -0,5% 0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 0,7 6,2 6,4 6,7 6,9 7,2 7,6 8,0 8,4 8,9 0,8 5,8 6,0 6,2 6,4 6,7 7,0 7,3 7,7 8,1 beta 0,9 5,4 5,5 5,7 6,0 6,2 6,5 6,7 7,1 7,4 1,0 5,0 5,2 5,4 5,5 5,8 6,0 6,2 6,5 6,8 1,1 4,7 4,8 5,0 5,2 5,4 5,6 5,8 6,0 6,3 1,2 4,4 4,5 4,7 4,8 5,0 5,2 5,4 5,6 5,8 1,3 4,1 4,2 4,4 4,5 4,6 4,8 5,0 5,2 5,4 Źródło: DM Banku BPS S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym premia za ryzyko Źródło: DM Banku BPS S.A. wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2,0% -1,5% -1,0% -0,5% 0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 3,0% 6,6 6,9 7,2 7,5 7,8 8,2 8,7 9,2 9,8 4,0% 5,8 6,0 6,2 6,4 6,7 7,0 7,3 7,7 8,1 5,0% 5,0 5,2 5,4 5,5 5,8 6,0 6,2 6,5 6,8 6,0% 4,4 4,5 4,7 4,8 5,0 5,2 5,4 5,6 5,8 7,0% 3,9 4,0 4,1 4,2 4,3 4,5 4,6 4,8 5,0 8,0% 3,4 3,5 3,6 3,7 3,8 3,9 4,0 4,2 4,3 9,0% 3,0 3,1 3,2 3,3 3,3 3,4 3,5 3,6 3,8 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta premia za ryzyko Źródło: DM Banku BPS S.A. beta 0,70 0,80 0,90 1,00 1,10 1,20 1,30 1,40 1,50 3,0% 9,2 8,7 8,3 7,8 7,5 7,1 6,8 6,5 6,2 4,0% 8,1 7,6 7,1 6,7 6,3 5,9 5,6 5,3 5,0 5,0% 7,2 6,7 6,2 5,8 5,4 5,0 4,6 4,3 4,1 6,0% 6,5 5,9 5,4 5,0 4,6 4,2 3,9 3,6 3,3 7,0% 5,8 5,3 4,8 4,3 4,0 3,6 3,3 3,0 2,8 8,0% 5,3 4,7 4,2 3,8 3,4 3,1 2,8 2,5 2,3 9,0% 4,8 4,2 3,8 3,3 3,0 2,7 2,4 2,1 1,9 5

6 WYCENA PORÓWNAWCZA Wycena porównawcza została dokonana w oparciu o prognozy na lata do wybranych spółek krajowych i zagranicznych, które są zbliżone profilem działalności. Analizę oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT (wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę wynoszącą 33%). W odniesieniu do lat wszystkim wskaźnikom również przypisaliśmy równą wagę 33%. W odniesieniu do wskaźnika P/E na rok 2011 GK Redan notowana będzie z 23% dyskontem, które w następnych latach (2012 i 2013) ulegnie powiększeniu do 45%. Dla wskaźnika EV/EBITDA w roku 2011 odzieżowa spółka notowana będzie z 34% dyskontem. W kolejnych latach wzrost znaczenia segmentu modowego i dalszej ekspansji sieci dyskontowej Textilmarket, wraz z szacowaną przez nas poprawą wyników na poziomie Grupy umożliwi wzrost dyskonta do 37% i 40% w 2013 roku. Wskaźnik EV/EBIT również wskazuje na istnienie dyskonta w roku 2011 na poziomie 19%, które w latach ulegnie powiększeniu i w 2013 wynosić będzie 31%. Wycena spółki w oparciu o medianę wskaźników dla polskich spółek sugeruje wycenę Redanu na poziomie 5,1 PLN względem obecnego kursu na poziomie 3,0 PLN. Ostatecznie porównując wyniki spółki Redan ze wskaźnikami wszystkich spółek z grupy porównawczej, wyceniliśmy 1 akcję na 4,9 PLN, czyli ok. 63,8% powyżej obecnej ceny rynkowej. WYCENA PORÓWNAWCZA P/E EV/EBITDA EV/EBIT LPP 15,6 14,6 12,4 9,4 9,0 7,8 12,3 11,9 10,0 NG2 12,7 11,3 10,7 9,0 8,1 7,4 10,4 9,4 8,6 VISTULA GROUP - 14,3 8,9 7,6 6,6 5,9 11,5 9,8 8,2 NFI EMPIK MEDIA & FASHION 10,5 9,5 8,4 5,0 4,8 4,0 9,1 8,7 6,8 PVH CORP 12,8 11,2 9,6 7,6 6,6 5,8 9,3 8,0 6,9 LIMITED BRANDS INC 16,5 15,2 13,6 8,3 7,8 7,1 10,1 9,5 8,6 NORDSTROM INC 14,6 13,0 11,7 7,3 6,8 6,0 9,3 8,5 7,1 ROSS STORES INC 16,5 15,2 14,2 8,2 7,5 6,7 9,6 8,8 7,9 HENNES & MAURITZ 21,8 18,7 16,4 13,5 11,7 10,3 15,6 13,3 11,6 KAPPAHL 18,3 8,5 6,9 6,7 5,0 4,6 12,5 8,2 7,6 INDITEX 20,8 18,4 16,1 11,1 9,5 8,0 14,3 12,2 10,3 NEXT PLC 10,6 10,1 9,5 7,0 6,6 6,2 8,5 8,0 7,5 GRUPO TAVEX - 29,7 6,5 5,9 5,3 4,9 10,5 8,5 7,7 FAST RETAILING CO LTD 20,0 17,0 14,8 7,6 6,4 5,4 8,8 7,2 6,0 POINT INC 10,3 9,2 8,4 3,1 2,9 2,6 3,8 3,4 2,9 Mediana 15,6 14,3 10,7 7,6 6,6 6,0 10,1 8,7 7,7 REDAN 12,0 7,9 5,9 5,0 4,2 3,6 8,3 6,3 5,3 Premia / dyskonto -23% -45% -45% -34% -37% -40% -19% -28% -31% Wycena wg wskaźnika 3,9 5,5 5,4 4,9 5,4 5,8 3,8 4,6 4,9 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena wg wskaźników 4,9 5,4 4,4 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Wycena 1 akcji [PLN] 4,9 Źródło: DM Banku BPS na podstawie serwisu Bloomberg 6

7 DZIAŁALNOŚĆ GRUPY REDAN Działalność i rozwój Grupy Redan są ściśle związane z detaliczną sprzedażą odzieży. W 2011 roku podstawowym przedmiotem działalności Grupy Kapitałowej Redan podobnie jak w latach poprzednich było: projektowanie, zlecanie produkcji, zakup oraz marketing i sprzedaż kolekcji obejmujących wiele grup asortymentowych odzieży codziennego użytku. Założona w strategii rozwoju dywersyfikacja ryzyka opiera się na dwóch segmentach: dyskontowym i modowym, które w różny sposób reagują na zmiany koniunktury gospodarczej oraz cechują się różnymi strategiami rozwoju. SEGMENT MODOWY Rynek modowy tworzą trzy marki modowe: Top Secret, Troll oraz od lutego 2011 roku Drywash. Strategia Grupy Redan na rynku modowym zakłada oferowanie za pośrednictwem różnych kanałów dystrybucji wybranej grupie docelowych klientów marek odzieżowych na różne okazje. Top Secret jest marką dla nowoczesnych, młodych, aktywnych zawodowo ludzi, które sprawdzą się zarówno w pracy, biznesowym spotkaniu, jak i na wieczornej kolacji z przyjaciółmi. Przeznaczone są dla osób w wieku lat. Troll jest obecnie marką z segmentu denim fashion, czyli moda i jeans. Bardzo ważne jest w nim nawiązywanie do aktualnych trendów nie tylko w dziedzinie mody ale i innych obszarach w ramach grupy docelowej, którą są młode osoby (target: lat, uzupełniający: oraz 29+) studiujące lub/i pracujące. Drywash w lutym 2011 roku miała swoją premierę. Jest to odzież sportowa, która łączy w sobie wygodę i trendy w modzie. Ubrania przeznaczone są dla analogicznej grupy wiekowej jak marki Troll i Top Secret, która prowadzi aktywny tryb życia (korzystających z klubów fitness i siłowni itp.). Dystrybucja towarów na rynku modowym w 2010 i 2011 roku prowadzona była poprzez sieć sklepów detalicznych oraz poprzez sklep internetowy. Poza Polską odzież była także sprzedawana na Ukrainie także w tych dwóch kanałach. Dzięki skierowaniu oferty marek do tego samego segmentu odbiorców możliwe było połączenie kanałów dystrybucji. Powstała koncepcja stworzenia sklepów multibrandowych Top Secret&Friends (TS&F), w których oferowane są wszystkie marki rynku modowego Grupy Redan. W 2009 roku powstało pierwszych 9 takich sklepów. Dzięki swoim rozmiarom charakteryzują się one niższym średnim kosztem utrzymania (w przeliczeniu na mkw), a zatem pozwalają na uzyskanie rentowności także przy niższych poziomach sprzedaży. Na koniec września 2011 roku liczba sklepów w formule multibrandowej TS&F wynosiła 53 lokalizacji (zarówno w Polsce jak i zagranicą). W roku 2012 roku planowany jest dalszy rozwój tej formuły sklepów zarówno poprzez nowe otwarcia jak i przebudowy istniejących sklepów. Poza sklepami multibrandowymi na koniec września 2011 roku działało jeszcze 99 sklepów monobrandowych Top Secret i 29 sklepów monobrandowych Troll. W 2010 roku, kontynuując działania zapoczątkowane w latach poprzednich, w celu dywersyfikacji kanałów dystrybucji, spółka rozwinęła sklep internetowy. Poza rozwojem w Polsce spółka uruchomiła także obsługę klientów na Ukrainie i Federacji Rosyjskiej, gdzie sprzedawane są towary marek z rynku modowego Grupy. SEGMENT DYSKONTOWY Sieć Textilmarket tworzą samoobsługowe sklepy dyskontowe zlokalizowane w małych i średnich miejscowościach (głównie tys mieszkańców). Sieć dyskontów Textilmarket liczyła na koniec września 2011 roku 234 sklepów własnych oferujących swoim klientom szeroką gamę odzieży oraz innych artykułów tekstylnych w korzystnej cenie. Klientem sieci jest zazwyczaj młoda kobieta troszcząca się o swoją rodzinę i jej budżet domowy, decydująca o zakupie ubrań i dodatków dla wszystkich na różne okazje. Textilmarket preferuje dostawców, którymi są krajowi producenci i dystrybutorzy, akceptujący model zapłaty po sprzedaży wraz z prawem zwrotu niesprzedanego towaru. Model ten powoduje, że dostawcy są bardziej zainteresowani obniżką cen niż otrzymaniem towaru z powrotem, co w konsekwencji skutkuje tym, iż sami uczestniczą w wyprzedażach, gdyż priorytetem dla nich jest upłynnienie towaru i uzyskanie choć części środków, a nie obrona marży. Spółka rozważa możliwość importu towarów na własną rękę, co niewątpliwie miałoby wpływ na poziom uzyskiwanej marży. 7

8 STRUKTURA PRZYCHODÓW Jeśli spojrzymy na historyczną strukturę przychodów zauważymy, iż oba segmenty wzajemnie się uzupełniają stanowiąc po ok. 50% udziałów w przychodach Grupy. W 2010 roku ponad 52% przychodów ze sprzedaży zostało zrealizowanych w sieciach dyskontowych, co jest to zgodne z przyjętą strategią kładącą większy nacisk na otwarcia sklepów Textilmarket, co w przyszłości może być źródłem długookresowej przewagi konkurencyjnej. W 2010 roku nastąpił intensywny rozwój sieci sprzedaży. Na koniec 2010 roku powierzchnia ogółem sieci sklepów została zwiększona do 72,7 tys mkw (+17,9% r/r) z czego 44,5 tys mkw (198 sklepów własnych) stanowiła powierzchnia w segmencie dyskontowym oraz 28,3 tys mkw (203 sklepy w tym 61 własnych i 142 franczyzowe, w kraju i zagranicą) segmencie modowym. W okresie 1-3Q 11 sieć sprzedaży na rynku dyskontowym zwiększyła się od 51,8 tys mkw poprzez otwarcie 36 placówek. W tym samym okresie w segmencie modowym powierzchnia netto zwiększyła się o 3,3 tys mkw do 31,5 tys mkw. Struktura przychodów GK Redan wg kanałów dystrybucji wraz z powierzchnią i liczbą sklepów 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q' Q' Q'11 PRZYCHODY [mln PLN] 67,4 74,8 79,8 101,9 76,6 93,6 91,6 294,7 222,1 323,9 261,7 SEGMENT DYSKONTOWY 33,2 42,0 42,1 52,7 36,9 49,3 48,8 142,7 117,3 170,0 135,1 SEGMENT MODOWY 32,5 31,8 37,2 48,7 39,6 44,2 42,7 137,8 101,4 150,1 126,5 POZOSTAŁE 1,7 1,1 0,6 0,4 0,1 0,0 0,1 12,2 3,4 3,8 0,2 udział 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% SEGMENT DYSKONTOWY 49,2% 56,1% 52,7% 51,7% 48,2% 52,7% 53,3% 48,4% 52,8% 52,5% 51,6% SEGMENT MODOWY 48,2% 42,4% 46,5% 47,9% 51,7% 47,3% 46,6% 46,8% 45,7% 46,4% 48,3% POZOSTAŁE 2,6% 1,5% 0,7% 0,4% 0,1% 0,0% 0,1% 4,1% 1,5% 1,2% 0,1% zmiana r/r 11,0% -1,0% 14,0% 18,0% 13,7% 25,0% 14,7% 9,9% 17,9% SEGMENT DYSKONTOWY 20,1% 16,9% 23,0% 17,4% 11,3% 17,4% 16,0% 19,1% 15,2% SEGMENT MODOWY 8,8% -8,3% 9,1% 24,2% 21,9% 39,2% 14,8% 9,0% 24,7% POZOSTAŁE -46,1% -78,4% -67,4% -80,2% -94,9% -96,1% -86,4% -68,6% -95,5% POWIERZCHNIA [tys mkw] 63,1 66,8 69,3 72,7 73,8 78,8 83,3 61,7 69,3 72,7 83,3 SEGMENT DYSKONTOWY 37,2 40,3 42,3 44,5 45,5 48,8 51,8 35,5 42,3 44,5 51,8 SEGMENT MODOWY 25,9 26,6 27,0 28,3 28,3 30,0 31,5 26,2 27,0 28,3 31,5 WŁASNE 11,4 11,7 12,1 12,8 13,2 14,7 16,0 11,0 12,1 12,8 16,0 FRANCZYZOWE 14,5 14,9 14,9 15,4 15,2 15,4 15,5 15,3 14,9 15,4 15,5 SKLEPY [szt] SEGMENT DYSKONTOWY SEGMENT MODOWY WŁASNE FRANCZYZOWE

9 GK Redan - kwartalne przychody [mln PLN lewa oś] oraz marże ZBzS i EBIT [% prawa oś] PRZYCHODY [mln PLN] marża ZBzS marża EBIT 120,0 60,0% 100,0 80,0 60,0 60,7 75,6 70,0 86,3 67,4 74,8 79,8 101,9 76,6 93,6 91,6 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 40,0 0,0% 20,0-10,0% -20,0% 0,0 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11-30,0% Segment dyskontowy - kwartalne przychody [mln PLN lewa oś] oraz marże ZBzS i EBIT [% prawa oś] PRZYCHODY [mln PLN] marża ZBzS marża EBIT 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 52,7 49,3 48,8 44,9 42,0 42,1 35,9 36,9 34,2 33,2 27,6 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 45,0% 40,0% 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% -5,0% -10,0% Segment modowy - kwartalne przychody [mln PLN lewa oś] oraz marże ZBzS i EBIT [% prawa oś] 60,0 PRZYCHODY [mln PLN] marża ZBzS marża EBIT 80,0% 50,0 40,0 30,0 29,9 34,6 34,0 39,3 32,5 31,8 37,2 48,7 39,6 44,2 42,7 60,0% 40,0% 20,0% 0,0% 20,0-20,0% 10,0-40,0% 0,0 1Q'09 2Q'09P 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11-60,0% 9

10 STRATEGIA SPÓŁKI ORAZ PROGNOZY Strategia spółki zakłada dalsze rozwijanie działalności w oparciu o dwa główne segmenty. Sieć Textilmarket, działająca na rynku dyskontowej sprzedaży odzieży, ma pozytywnie zweryfikowany model biznesu. W dalszym ciągu na tym rynku występuje mała konkurencja oraz duży potencjał rozwoju pod kątem liczby sklepów. Z zapowiedzi zarządu wynika, iż po intensywnym rozwoju w latach rok 2012 będzie okresem dalszego dynamicznego rozwoju sieci sprzedaży, jak również innych działań mających na celu poprawę efektywności sprzedaży i marży w tym m.in.: dostosowywanie asortymentu do zmieniających się potrzeb klientów, poprawa zarządzania sklepami, optymalizacja działań logistycznych, optymalizacja oferty, lepsze zarządzanie cenami. Zgodnie z przyjętą strategią rozwoju Grupy Redan w segmencie modowym rozwijana będzie głównie sieć sklepów multibrandowych Top Secret&Friends. Spółka planuje rozwijać sieć placówek własnych oraz franczyzowych w Polsce i za granicą jak i dokonywać sprzedaży w kanale internetowym. W planach jest również zaistnienie na nowych rynkach, poza Polską i Ukrainą będzie to Rosja. Na 2011 rok spółka zakłada wypracowanie zysku na działalności operacyjnej na części modowej. O podpisaniu umowy współpracy na rozwój działalności w sektorze modowym w Rosji, spółka poinformowała w komunikacie pod koniec czerwca 2011 roku, z którego wynikło, iż do końca 2014 zostaną otwarte 82 sklepy franczyzowe marki Top Secret w Rosji. Natomiast zakładana łączna wartość netto sprzedaży odzieży w Rosji ma wynieść za okres od 1 lipca 2011 do 31 grudnia 2014 przynajmniej 195 mln PLN (wg kursu PLN/RUB = 0,0994). Umowa została zawarta na 3,5 roku z opcją przedłużenia na dalszy okres. Jeśli chodzi o prognozowane przez zarząd wyniki, to z aktualnej prognozy (dwukrotnie zweryfikowanej w dniu 30 sierpnia i ostatnio 8 listopada 2011 roku) wynika, iż w całym 2011 roku na poziomie Grupy spółka planuje osiągnąć 382 mln PLN przychodów, które pozwolić mają wygenerować 6,5 mln PLN zysku netto. Względem 416 i 14 mln PLN odpowiednio przychodów i zysku netto pierwotnie prognozowanych w dniu 25 stycznia 2011 roku, następnie obniżonych do 387,5 mln PLN i 10 mln PLN w dniu 30 sierpnia 2011 roku. Ostatnia korekta prognoz wyników na 2011 rok, została dokonana w dniu publikacji słabszych wyników za IIIQ 11 uzyskanych przez Grupę Redan. Obniżkę szacunków zarząd argumentował słabszą sprzedażą w miesiącu wrześniu, która wynikała z niesprzyjających w tym okresie warunków pogodowych (ciepła pogoda) oraz ujemnymi różnicami kursowymi wynikającymi z osłabienia PLN względem USD. Cieplejsza pogoda we wrześniu spowodowała mniejsze zainteresowanie klientów kolekcją jesienną, a sytuacja ta dotyczyła zarówno segmentu modowego (marki Top Secret, Troll i Drywash) jak i dyskontowego (sieć Textilmarket). Jeśli chodzi o prognozę na 2012 rok (opublikowaną 25 stycznia 2011) to do tej pory spółka nie rewidowała swoich szacunków. Pierwotnie planowane jest wygenerowanie przychodów w granicach mln PLN oraz zysku w wysokości mln PLN. Historia prognoz zarządu dotycząca przychodów oraz zysku netto Grupy Redan na lata HISTORIA PROGNOZ SPÓŁKI Data wydania/weryfikacji prognozy 25-sty sie lis sty-11 Przychody [mln PLN] , Zysk netto [mln PLN] , PROGNOZY DM Banku BPS Przychody [mln PLN] 380,5 473,6 Zysk netto [mln PLN] 6,8 10,3 Źródło: DM Banku BPS S.A. 10

11 WYNIKI FINANSOWE W IIIQ'11 odzieżowa spółka osiągnęła 91,6 mln PLN przychodów ze sprzedaży (+14,7% r/r), które nie przyczyniły się do poprawy wyniku na poziomie operacyjnym oraz netto, gdzie spółka odnotowała odpowiednio 0,8 i 2,3 mln PLN straty. Narastająco za trzy kwartały przychody zwiększyły się o 17,9% r/r i na koniec września ukształtowały się na poziomie 261,7 mln PLN, jednakże spadek o 61% r/r odnotował zysk operacyjny znajdując się na poziomie 1,0 mln PLN. Dodatkowo ujemne saldo na działalności finansowej spowodowało, iż GK Redan w ujęciu narastającym odnotowała stratę netto w wysokości 1,1 mln PLN. Wzrost przychodów nie przełożył się na wzrost rentowności spółki, szczególnie starta w IIIQ 11 na poziomie operacyjnym oraz netto została negatywnie odebrana przez inwestorów. Wyniki skonsolidowane Grupy Redan [mln PLN] IIIQ '11 III Q '10 Zm. % I-III Q'11 I-III Q'10 Zm. % Przychody netto ze sprzedaży 91,6 79,8 14,7 261,7 222,1 17,9 EBIT -0,8 1,2-1,0 2,7-61,0 EBITDA 1,2 2,8-57,3 6,6 7,3-9,8 Zysk netto dla akcjonariuszy -2,3 1,5 - -1,1 1,6 - Marża EBIT -0,8% 1,5% - 0,4% 1,2% -66,9 % Marża EBITDA 1,3% 3,5% -62,8 2,5% 3,3% -23,5 Marża netto -2,5% 1,9% - -0,4% 0,7% - PLN EPS -0,08 0, ,04 0,06 - mln PLN Odnośnie sprzedaży w ujęciu segmentowym, to dobrze zaprezentował się segment modowy, którego udział w skonsolidowanych przychodach po trzech kwartałach 2011 roku ukształtował się na poziomie 48,2% względem 45,6% rok wcześniej, wzrastając w ujęciu wartościowym o 24,4% do 125,8 mln PLN. W tym samym okresie sprzedaż segmentu dyskontowego zwiększyła się o 15,2% r/r do 134,9 mln PLN, stanowiąc 51,7% sprzedaży Grupy. Przychody Grupy Redan w ujęciu segmentowym [mln PLN] I-III Q'11 udział I-III Q'10 udział Zm. % Sprzedaż towarów razem 260,9 100,0% 221,6 100,0% 17,8% dyskontowy 134,9 51,7% 117,2 52,9% 15,2% modowy 125,8 48,2% 101,1 45,6% 24,4% pozostałe 0,2 0,1% 3,3 1,5% -95,4% Kwartalne przychody segmentów [mln PLN lewa oś] oraz marże EBIT [% - prawa oś] SEGMENT DYSKONTOWY SEGMENT MODOWY POZOSTAŁE 120,0 100,0 marża EBIT marża EBIT - DYSKONTY marża EBIT - MODA 20,0% 10,0% 80,0 48,7 44,2 42,7 39,3 60,0 31,8 37,2 34,6 39,6 34,0 32,5 40,0 29,9 20,0 52,7 44,9 49,3 35,9 42,0 42,1 48,8 27,6 34,2 33,2 36,9 0,0 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 0,0% -10,0% -20,0% -30,0% -40,0% -50,0% 11

12 WERYFIKACJA SZACUNKÓW Wzrost przychodów o 17,9% r/r do 261,7 mln PLN w okresie dziewięciu miesięcy 2011 roku nie przełożył się na wzrosty wyników na niższych poziomach RZiS, za sprawą wyższych kosztów funkcjonowania. W tym okresie zysk operacyjny Grupy obniżył się do 1,0 mln PLN z 2,7 mln PLN odnotowanego w analogicznym okresie rok wcześniej, co przy większym ujemnym saldzie na działalności finansowej spowodowało, iż na poziomie netto strata wyniosłą 1,1 mln PLN wobec 1,6 mln PLN zysku rok wcześniej. Po 1H 11 odzieżowa spółka miała 1,1 mln PLN zysku netto, dlatego też strata w IIIQ 11 została negatywnie odebrana przez inwestorów. Pogorszenie wyników w IIIQ 11 skłoniło nas jednocześnie do weryfikacji szacunków z poprzedniej rekomendacji. W nowych szacunkach dla 2011 roku spodziewamy się osiągnięcia 380,5 mln PLN skonsolidowanych przychodów (-9,1% względem poprzednich szacunków), które pozwolą wygenerować 11,7 mln PLN zysku EBIT (-39,9%) oraz 6,8 mln PLN zysku netto (-51%). Na 2012 rok szacujemy, iż odzieżowa spółka wypracuje 473,6 mln PLN skonsolidowanych przychodów (-11,8% względem poprzednich szacunków), które pozwolą na osiągnięcie 17,3 mln PLN zysku EBIT (-33,8%) oraz 10,6 mln PLN zysku netto (-45,6%). Skorygowane prognozy wyników na lata [mln PLN] ZMIANA SZACUNKÓW [mln PLN] zmiana zmiana poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie Przychody 418,7 380,5-9,1% 537,2 473,6-11,8% Zysk brutto ze sprzedaży 193,2 176,0-8,9% 245,8 209,2-14,9% EBITDA 27,0 19,2-28,9% 35,1 26,0-25,8% EBIT 19,6 11,7-39,9% 26,2 17,3-33,8% Zysk (strata) netto 13,8 6,8-51,0% 19,6 10,3-47,6% Marża zysku brutto ze sprzedaży 46,2% 46,3% 45,8% 44,2% Marża EBITDA 6,5% 5,1% 6,5% 5,5% Marża EBIT 4,7% 3,1% 4,9% 3,7% Marża zysku netto 3,3% 1,8% 3,6% 2,2% Źródło: DM Banku BPS S.A. PROGNOZA WYNIKÓW ORAZ PERSPEKTYWY NA IVQ 11 Prognoza wyników GK Redan na IVQ 11 oraz lata [mln PLN] 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11P P 2012P 2013P Przychody ze sprzedaży 67,4 74,8 79,8 101,9 76,6 93,6 91,6 118,8 294,7 323,9 380,5 473,6 572,4 zmiana r/r 11,0% -1,0% 14,0% 18,0% 13,7% 25,0% 14,7% 16,6% 284,6% 9,9% 17,5% 24,5% 20,9% Koszt własny sprzedaży 39,1 39,5 44,9 53,1 42,4 49,0 52,6 60,5 170,1 176,7 204,5 264,4 320,4 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 28,3 35,3 34,9 48,8 34,2 44,5 39,0 58,2 124,6 147,3 176,0 209,2 252,0 marża ZBzS 42,0% 47,2% 43,7% 47,9% 44,7% 47,6% 42,6% 49,0% 42,3% 45,5% 46,3% 44,2% 44,0% Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 29,5 33,0 32,5 40,5 35,8 40,4 39,4 47,6 130,0 135,7 163,2 189,5 225,9 Zysk (strata) na sprzedaży -1,2 2,3 2,4 8,3-1,5 4,1-0,4 10,7-5,5 11,6 12,9 19,7 26,1 marża ZNzS -1,7% 3,1% 3,0% 8,2% -2,0% 4,4% -0,5% 9,0% -1,9% 3,6% 3,4% 4,2% 4,6% Saldo działalności operacyjnej -0,5 0,8-1,1-1,1-1,2 0,5-0,8 0,4-16,5-1,8-1,1-2,3-4,4 EBITDA -0,2 4,6 2,8 9,0-1,1 6,4 1,2 12,7-15,9 16,1 19,2 26,0 31,9 marża EBTDA -0,3% 6,2% 3,6% 8,8% -1,4% 6,9% 1,3% 10,7% -5,4% 5,0% 5,1% 5,5% 5,6% EBIT -1,6 3,1 1,2 7,2-2,8 4,6-0,8 10,7-22,0 9,8 11,7 17,3 21,7 marża EBIT -2,4% 4,1% 1,5% 7,1% -3,6% 4,9% -0,8% 9,0% -7,5% 3,0% 3,1% 3,7% 3,8% Saldo działalności finansowej -0,6-1,2 0,7-0,7 0,4-0,8-1,6-1,0-2,5-1,8-3,0-4,7-4,9 Zysk (strata) brutto -2,3 1,9 1,9 6,6-2,3 3,7-2,4 9,7-16,5 7,9 8,8 12,7 16,9 Zysk (strata) netto -1,6 1,7 1,5 4,2-2,0 3,1-2,3 7,9-17,2 5,4 6,8 10,3 13,7 marża ZN -2,3% 2,2% 1,9% 4,1% -2,6% 3,3% -2,5% 6,6% -5,8% 1,7% 1,8% 2,2% 2,4% USD/PLN (średni w okresie) 2,89 3,15 3,11 2,92 2,89 2,75 2,94 3,22 3,12 3,02 2,95 3,20 3,20 EUR/PLN (średni w okresie) 3,99 4,01 4,01 3,97 3,95 3,96 4,15 4,39 4,33 3,99 4,11 4,20 4,20 POWIERZCHNIA [tys mkw] 63,1 66,8 69,3 72,7 73,8 78,8 83,3 89,1 61,7 72,7 89,1 110,6 129,7 WŁASNE 48,6 52,0 54,4 57,3 58,6 63,4 67,8 72,1 46,4 57,3 72,1 88,0 101,9 FRANCZYZOWE 14,5 14,9 14,9 15,4 15,2 15,4 15,5 17,0 15,3 15,4 17,0 22,5 27,8 12

13 W szacunkach na IVQ 11 spodziewamy się, iż odzieżowa spółka wypracuje 118,8 mln PLN przychodów przy średniej marży ZBzS na poziomie 49,0%. Niewątpliwy wpływ na poziom marży ZBzS będzie miał korzystny kurs dolara, który w czasie nabywania zimowej kolekcji znajdował się na poziomie 2,8-2,9 PLN względem 3,22 PLN (prognozowanego przez nas średniego poziomu w okresie IVQ 11) oraz sprzedaży wyżej marżowego produktu jakim są produkty kolekcji zimowej. Na poziomie operacyjnym szacujemy, iż zysk w IVQ 11 wyniesie 10,7 mln PLN pomimo prognozowanego przez nas 10,6% wzrostu kursu EUR w ujęciu r/r w IVQ 11 do 4,39 PLN. Szacujemy, iż koszty sprzedaży zwiększą się w IVQ 11 o 17,5% r/r do 47,6 mln PLN. Tym samym udział kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu (SG&A) w stosunku do przychodów okresu szacujemy na 40,0% względem 39,7% w analogicznym okresie rok wcześniej. Na poziomie netto w IVQ 11 spodziewamy się zysku w wysokości 7,9 mln PLN (+88,6% r/r). W okresie IVQ 11 szacujemy, iż powierzchnia sprzedaży sieci sprzedaży zwiększy się o 5,8 tys mkw q/q i na koniec roku wyniesie 89,1 tys mkw (+22,4% r/r), z których 72,1 tys mkw stanowiły będą placówki własne segmentu modowego oraz dyskontowego. W całym 2011 oczekujemy, iż na poziomie skonsolidowanym Redan wypracuje 380,5 mln PLN przychodów (+17,5% r/r), które umożliwią uzyskanie marży zysku brutto ze sprzedaży na poziomie 46,3% względem 45,5% w 2010 roku. Na poziomie netto sprzedaży spodziewamy się, iż grupa odnotuje spadek marży o 0,2 pkt procentowego do 3,4%. Na poziomie operacyjnym od Grupy Redan w 2011 roku oczekujemy zysku w wysokości 11,7 mln PLN względem 9,8 mln PLN rok wcześniej, co pozwoli na wypracowanie marży w wysokości 3,1% względem 3,0% rok wcześniej. Szacujemy, iż w kolejnych latach wzrost sieci wraz z otwieraniem większych placówek pozytywnie wpłynie na wyniki segmentu modowego (z uwzględnieniem działalności rosyjskiej), przyczyniając się tym samym do poprawy marży EBIT do 3,8% w 2013 roku. Ze względu na ujemne saldo działalności finansowej na poziomie Grupy (ok. -0,7-0,9% w stosunku do przychodów) na poziomie zysku brutto oczekujemy, iż w 2011 roku grupa wypracuje 8,8 mln PLN zysku względem 7,9 mln PLN rok wcześniej. Na poziomie netto oczekujemy zysku w wysokości 6,8 mln PLN (+25,0% r/r), a tym samym marży rzędu 1,8% względem 1,7% rok wcześniej. W 2012 roku spodziewamy się, iż dalszy rozwój sieci dyskontowej, o relatywnie mniejszych kosztach SG&A (w porównaniu do segmentu modowego) przyczyni się do poprawy marży netto ze sprzedaży, którą to na poziomie Grupy szacujemy na 4,2%. W kolejnych latach założyliśmy utrzymanie kosztów działalności na stabilnych poziomach względem przychodów dla obu segmentów, co wraz z prognozowanym przez nas utrzymaniem się kursu walut na poziomach: 3,2 PLN i 4,2 PLN odpowiednio dla USD i EUR w okresie prognozy, przyczyni się do wzrostu rentowności netto ze sprzedaży, którą w 2013 roku szacujemy na 4,6%. Stabilna relacja sald z pozostałej działalności operacyjnej w stosunku do przychodów ze sprzedaży sprawi, iż na poziomie operacyjnym w najbliższych latach prognozy marża ukształtuje się na poziomie 3,7% i 3,8%. W szacunkach na kolejne lata uwzględniliśmy również otwieranie większych salonów sieci TS&F w segmencie modowym (zarówno własnych jak i franczyzowych), co wraz z dalszym rozwojem sieć Textilmarket (otwarcia placówek kwartalnie w ciągu najbliższych dwóch lat) będzie dodatnio kontrybuować do wyników Grupy, pomimo czynników, które opisaliśmy poniżej w prognozach dla tego segmentu. 13

14 SEGMENT DYSKONTOWY - TEXTILMARKET Sieć Textilmarket tworzą samoobsługowe sklepy dyskontowe zlokalizowane w małych i średnich miejscowościach (głównie tys mieszkańców) oferujące swoim klientom szeroką gamę odzieży oraz innych artykułów tekstylnych w korzystnej cenie. Klientem sieci jest zazwyczaj kobieta troszcząca się o swoją rodzinę i jej budżet domowy, decydująca o zakupie ubrań i dodatków dla wszystkich na różne okazje. Sieć dyskontów Textilmarket liczyła na koniec września 2011 roku 234 sklepy własne (vs. 198 placówek na koniec 2010 roku). Narastająco w okresie trzech kwartałów 2011 roku segment dyskontowy odpowiadał za 51,6% przychodów wypracowując sprzedaż na poziomie 135,1 mln PLN, dzięki sieci 234 placówek o łącznej powierzchni 51,8 tys mkw. W samym IIIQ 11 segment dyskontowy odpowiadał za 53,3% przychodów Grupy generując sprzedaż w wysokości 48,8 mln PLN (+16,0% r/r), które pozwoliły wypracować 18,0 mln PLN zysku brutto ze sprzedaży względem 16,2 mln PLN w analogicznym okresie rok wcześniej. Większe koszty towarów przyczyniły się do obniżki marży ZBzS do 36,8% z 38,4% rok wcześniej. Na poziomie operacyjnym segment zanotował zysk w wysokości 1,0 mln PLN względem 3,0 mln PLN zysku w analogicznym okresie rok wcześniej. Na poziomie brutto w IIIQ 11 zysk segmentu wyniósł 1,2 mln PLN względem 3,0 mln PLN rok wcześniej. OPIS PROGNOZ SEGMENTU Podobnie jak w przypadku segmentu modowego IVQ 11 jest sezonowo najlepszym okresem pod względem osiąganych przychodów oraz zysków dla sieci Textilmarket. Dlatego też w IVQ 11 spodziewamy się wypracowania 63,7 mln PLN (+20,8% r/r) przychodów przy wzroście sieci do 249 placówek (+15 szt q/q) o łącznej powierzchni 55,1 tys mkw. Na poziomie brutto sprzedaży oczekujemy wypracowania 25,6 mln PLN zysku oraz marży w wysokości 40,2%. Spodziewamy się, iż na poziomie EBIT sieć Textilmarket wypracuje 7,5 mln PLN zysku względem 6,2 mln PLN w analogicznym okresie rok wcześniej, co tym samym umożliwi wypracowanie analogicznej marży co rok wcześniej tj. na poziomie 11,8%. Na poziomie brutto szacujemy zysk w wysokości 7,4 mln PLN względem 6,2 mln PLN rok wcześniej. W całym 2011 roku oczekujemy, iż dyskontowa sieć wygeneruje 198,7 mln PLN przychodów (+16,9% r/r), które umożliwią wypracowanie marży zysku brutto ze sprzedaży na poziomie 38,8% względem 39,0% w 2010 roku. Spodziewamy się również, że wyższe koszty sprzedaży związane po części: z wyższym od 1 stycznia 2011 roku wynagrodzeniem minimalnym oraz innymi kosztami funkcjonowania sklepów (m.in. czynsze, koszty logistyki, zarządzania sklepami wraz z kosztami inwentaryzacji) spowodują spadek marży EBIT w 2011 roku do 5,6% względem 8,8% na koniec 2010 roku. W 2011 roku na poziomie operacyjnym oczekujemy zysku w wysokości 11,0 mln PLN względem 14,9 mln PLN w 2010 roku. Ze względu na niewielkie saldo działalności finansowej na poziomie zysku brutto oczekujemy, iż segment dyskontowy w 2011 wypracuje 11,1 mln PLN zysku względem 15 mln PLN na koniec 2010 roku. W kolejnych kwartałach 2012 roku oczekujemy stabilnego rozwoju sieci sklepów o średniej powierzchni 220 mkw, które to ustaliliśmy na 15 lokali kwartalnie sprawiając, iż powierzchnia na koniec 2012 roku wzrośnie do 68,4 tys mkw (+24,1% r/r) z 55,1 tys mkw na koniec 2011 roku. Tym samym sieć liczyła będzie 309 placówek względem 249 na koniec 2011 roku. Koszt otwarcia jednej placówki Textilmarketu ustaliliśmy na ok. 100 tys PLN. W całym 2012 roku oczekujemy, iż dyskontowa sieć wygeneruje 246,9 mln PLN przychodów (+24,2% r/r), które umożliwią wypracowanie marży zysku brutto ze sprzedaży na poziomie 38,3%. Spodziewamy się również, że wyższe koszty zakupu (relacja USD/PLN) oraz sprzedaży związane po części: z wyższym od 1 stycznia 2012 roku wynagrodzeniem minimalnym (wzrost do PLN z PLN brutto) wraz z dynamicznym wzrostem sieci placówek własnych oraz wzrostem innych kosztów funkcjonowania sieci, po części wymuszonych przez rozwój na polskim rynku konkurencyjnych sieci jak PEPCO czy KiK, spowodują presję na poziom marży EBIT, którą w 2012 roku szacujemy 5,1% względem 5,6% rok wcześniej. W kolejnych latach prognozy oczekujemy stabilizacji rentowności operacyjnej w okolicach 5,0% przy jednoczesnym zmniejszeniu nowych otwarć do 50 i 40 placówek w latach 2013 i

15 Prognoza wyników na najbliższe kwartały oraz lata dla segmentu dyskontowego [mln PLN] TEXTILMARKET (TX) 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11P P 2012P 2013P PRZYCHODY [mln PLN] 33,2 42,0 42,1 52,7 36,9 49,3 48,8 63,7 142,7 170,0 198,7 246,9 295,0 zmiana r/r 20,1% 16,9% 23,0% 17,4% 11,3% 17,4% 16,0% 20,8% 19,1% 16,9% 24,2% 19,5% ZBzS 12,5 16,4 16,2 21,1 14,5 19,0 18,0 25,6 54,1 66,2 77,0 94,5 112,6 marża ZBzS 37,7% 39,1% 38,4% 40,1% 39,1% 38,6% 36,8% 40,2% 37,9% 39,0% 38,8% 38,3% 38,2% EBIT 1,3 4,4 3,0 6,2-1,1 3,6 1,0 7,5 11,8 14,9 11,0 12,7 14,7 marża EBIT 4,0% 10,4% 7,1% 11,8% -3,1% 7,3% 2,1% 11,8% 8,2% 8,8% 5,6% 5,1% 5,0% ZB 1,4 4,4 3,0 6,2-1,3 3,7 1,2 7,4 11,7 15,0 11,1 12,2 14,5 marża ZB 4,1% 10,4% 7,2% 11,8% -3,5% 7,6% 2,5% 11,7% 8,2% 8,8% 5,6% 5,0% 4,9% SKLEPY TX zmiana r/r [szt] zmiana q/q [szt] POWIERZCHNIA TX [tys mkw] 37,2 40,3 42,3 44,5 45,5 48,8 51,8 55,1 35,5 44,5 55,1 68,4 79,4 zmiana r/r 4,6 7,1 8,4 9,0 8,3 8,5 9,4 10,6 9,0 10,6 13,3 11,1 zmiana q/q 1,7 3,1 2,1 2,1 1,0 3,3 3,0 3,3 Prognoza przychodów i powierzchni [skala lewa] oraz liczby sklepów [skala prawa] segmentu dyskontowego na lata PRZYCHODY [mln PLN] POWIERZCHNIA TX [tys mkw] SKLEPY TX 450,0 400,0 350,0 300,0 250,0 200,0 150,0 100,0 50,0 0, ,4 400,0 410,1 415,8 419, ,2 334, ,0 246,9 198,7 170,0 142,7 35,5 44,5 55,1 68,4 79,4 88,3 94,9 99,3 102,6 104,9 106,0 107, P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P

16 SEGMENT MODOWY Rynek modowy tworzą trzy marki: Top Secret, Troll oraz od lutego 2011 roku Drywash, które są oferowane w sieci salonów własnych i franczyzowych na terenie Polski oraz za granicą m.in. na Ukrainie i Rosji. Zgodnie ze stanem na koniec września 2011 roku w segmencie modowym zgrupowanych było 209 placówek o łącznej powierzchni 31,5 tys mkw. Sieć punktów własnych składała się z 73 lokalizacji o łącznej powierzchni 16,0 tys mkw, a w sieci franczyzowej zgrupowanych było 136 placówek o łącznej powierzchni 15,5 tys mkw. Narastająco w okresie trzech kwartałów 2011 roku segment modowy odpowiadał za 48,3% przychodów wypracowując sprzedaż na poziomie 126,5 mln PLN. W samym IIIQ 11 segment modowy odpowiadał za 46,6% przychodów Grupy generując sprzedaż w wysokości 42,7 mln PLN (+14,8% r/r), co pozwoliło wypracować 21,2 mln PLN zysku brutto ze sprzedaży względem 18,5 mln PLN w analogicznym okresie rok wcześniej. Większe przychody przyczyniły się do nieznacznej obniżki marży ZBzS do 49,6% względem 49,8% rok wcześniej. Na poziomie operacyjnym segment zanotował stratę w wysokości 1,9 mln PLN względem 1,3 mln PLN straty w analogicznym okresie rok wcześniej. Na poziomie brutto w IIIQ 11 strata segmentu wyniosła 3,3 mln PLN. OPIS PROGNOZ SEGMENTU W kolejnych latach od segmentu modowego oczekujemy przyspieszenia rozwoju sieci sklepów multibrandowych TS&F zarówno w koncepcie własnym oraz franczyzowym. W całym 2011 roku spodziewamy się otwarcia 19 placówek netto, co spowoduje, iż na koniec roku sieć liczyć będzie 222 punktów handlowych o łącznej powierzchni 34,0 tys mkw (+20,2% r/r). Wśród nich 77 punktów stanowiły będą salony własne o łącznej powierzchni 17,0 tys mkw, a 145 salony franczyzowe, których wielkość szacujemy na 17,0 tys mkw. W 2012 rok spodziewamy się zwiększenia liczby otwarć do 36 placówek i tym samym wzrostu powierzchni do 42,2 tys mkw (+24,2% r/r), wśród których 4,2 tys mkw stanowić będzie powierzchnia w Federacji Rosyjskiej. Średni koszt otwarcia jednego mkw powierzchni placówki własnej w 2012 roku ustaliliśmy na poziomie 1,8 tys PLN. W 2011 oczekujemy, iż modowe ramię Grupy wygeneruje 181,2 mln PLN przychodów (+20,7% r/r), które umożliwią wypracowanie marży zysku brutto ze sprzedaży na poziomie 54,9% względem 53,9% w 2010 roku. Spodziewamy się, że po uwzględnieniu kosztów SG&A oraz ujemnego salda na pozostałej działalności operacyjnej w 2011 roku segment odnotuje 2,9 mln PLN zysku na poziomie operacyjnym, względem 3,4 mln PLN starty rok wcześniej. Na poziomie brutto oczekujemy, iż segment modowy będzie w 2011 roku 1,4 mln PLN na plusie. W kolejnych latach prognozy spodziewamy się poprawy wyników segmentu, co spowodowane będzie zwiększoną dynamiką otwarć placówek franczyzowych względem placówek własnych. Począwszy od 2012 roku spodziewamy się, iż otwarcia w segmencie franczyzn wynosić będą w okresie do 2014 roku odpowiednio: 28; 26; 23 placówek rocznie, za co w głównej mierze odpowiadały będą otwarcia poza Polską w oparciu o sklepy TS&F oraz Top Secret, głównie na rynku rosyjskim, gdzie przewidujemy, iż w latach otwartych zostanie odpowiednio: 20; 18; 15 punktów handlowych. Otwarcia własnych placówek w latach według naszych założeń wyniosą odpowiednio: 8; 9; 9 punktów handlowych. Jeśli chodzi o poziom marży brutto ze sprzedaży to spodziewamy się, iż marża segmentu odnotuje spadek, który tłumaczymy rozbudową sieci francyzowej. Otwieranie placówek w oparciu o franczyzę będzie korzystnie kontrybuować na wyniki segmentu na niższych poziomach RZiS, co widoczne będzie poprzez spadek kosztów SG&A, a tym samym wzrost zysku operacyjnego. W 2012 roku spodziewamy się, iż zysk z działalności operacyjnej wyniesie 7,7 mln PLN (+162,4% r/r), co pozwoli na wypracowanie marży EBIT w wysokości 3,4%. Szacujemy, iż w kolejnych latach marża EBIT będzie ulegała systematycznej poprawie, tak by w 2014 wynieść 4,0%. Spodziewamy się, że ze względu na niewielkie saldo działalności finansowej segmentu marża zysku brutto podążać będzie za rentownością operacyjną kształtując się w najbliższych latach na poziomie ok. 3,0%. 16