GINO ROSSI KUPUJ (2,32 PLN)

Transkrypt

1 Wycena Cena bieżąca *PLN+ 1,72 Wycena koocowa *PLN+ 2,32 Potencjał do wzrostu / spadku 34,6% Zalecenie inwestycyjne KUPUJ Wycena DCF [PLN] 2,05 Wycena porównawcza *PLN+ 2,58 Podstawowe dane Kapitalizacja [mln PLN] 82,1 Ilośd akcji *mln. szt.+ 47,8 Max/min 52 tyg. [PLN] 1,87 / 0,89 Dzienny obrót (3M, tys PLN) 149,9 Struktura akcjonariatu *% głosów na WZA+ Pilch Jan (FRM 4E Capital) 13,6 Investors TFI 10,4 Bajołek Krzysztof (Nova PBB) 10,1 Wiesław Wojas 9,5 Quercus TFI 8,6 Allianz TFI 6,4 BRE WM 5,0 Pozostali 36,3 Profil firmy Gino Rossi zarządza markami: Gino Rossi i Simple Creative Products. W ofercie Grupy Gino Rossi znajduje się obuwie damskie i męskie, torebki i akcesoria skórzane ze średniej i wyższej półki cenowej oraz odzież damska. Wg stanu na 31 grudnia 2012 roku sied sklepów Grupy Kapitałowej (własnych i franczyzowych) liczyła 133 salony w kraju i za granicą o łącznej powierzchni 12,2 tys mkw. W 2012 roku zwiększono wielkości produkcji w Polsce poprzez pełniejsze wykorzystanie mocy produkcyjnych zakładu w Słupsku. Szacunki wyników dla GK dokonaliśmy w oparciu o szczegółowe prognozy segmentów operacyjnych tj. segmentu obuwniczego (spółka GINO ROSSI) oraz odzieżowego (spółka SIMPLE). Na tej podstawie segment obuwniczy wyceniliśmy na 69,3 mln PLN, a segment odzieżowy na 62,8 mln PLN. Łączna wycena w oparciu o prognozy obu segmentów implikuje wartośd GK GINO ROSSI na poziomie 110,6 mln PLN tj. 2,32 PLN/akcję, która zawiera w sobie 34,6% potencjał wzrostowy i obliguje nas tym samym do wydania rekomendacji KUPUJ. Spodziewamy się, iż 2014 rok powinien byd kluczowy pod względem wyników dla segmentu obuwniczego za sprawą znaczącego zwiększenia produkcji we własnym zakładzie kosztem importu, co powinno przełożyd się na wzrost realizowanej marży handlowej. Na wyniki segmentu odzieżowego wpływ wywierad może odejście głównej projektantki, co może rodzid ryzyko/obawę o zmniejszenie liczby klientek, które do tej pory nabywały kolekcję spółki. Wg naszej wiedzy stałe klientki stanowią ok. 50% wszystkich klientek marki SIMPLE. Jednakże z drugiej strony może to wpłynąd na pozyskanie nowych klientek oraz mniejszą subiektywnośd całości kolekcji oraz pozwoli na znaczącą obniżkę kosztów, która została ujęta w kalkulacjach. Dodatkowo pozytywny wpływ na wyniki segmentu w latach będzie miało ograniczenie sprzedaży komponentów (materiałów i dodatków), realizowanych na niskiej marży. W szacunkach na 2Q 13 na poziomie grupy spodziewamy się wypracowania 52,7 mln PLN przychodów (+5,8% r/r), które pozwolą na osiągnięcie zysku brutto ze sprzedaży (ZBzS) na poziomie 24,4 mln PLN (+14,3% r/r). Spodziewamy się, iż przesunięcie popytu z koocówki 1Q na 2Q 13 oraz lepszy odbiór kolekcji obuwia spowoduje wzrost marży ZBzS do poziomu 46,3% vs 42,8% rok wcześniej. Na poziomie EBIT oraz netto oczekujemy wypracowania odpowiednio 3,8 i 1,6 mln PLN zysku względem 0,9 i 2,3 mln PLN rok wcześniej. Biorąc pod uwagę prognozowane na 2Q 13 wyniki oczekujemy, iż w okresie pierwszego półrocza (1H 13) przychody GK GINO ROSSI wyniosą 103,9 mln PLN (+5,5% r/r), co na poziomie EBIT pozwoli zrealizowad zysk w wysokości 3,5 mln PLN vs 1,5 mln PLN rok wcześniej. Na poziomie netto zysk wyniesie 0,2 mln PLN względem 2,3 mln PLN zysku rok wcześniej. W całym 2013 roku szacujemy, iż przychody zwiększą się o 8,4% r/r do 226,8 mln PLN, co przy marży handlowej na poziomie 43,2% i średnich kosztach operacyjnych (SG&A) na poziomie 662 PLN/mkw m-c (tj. 88,1 mln PLN) pozwoli na wpracowanie 10,6 mln PLN zysku EBIT vs 6,4 mln PLN rok wcześniej. Na poziomie netto spodziewamy się zysku w wysokości 5,6 mln PLN vs 4,2 mln PLN rok wcześniej (+30,3% r/r). W 2014 i 2015 roku spodziewamy się wzrostu przychodów grupy do odpowiednio 248,7 mln PLN (+9,7% r/r) oraz 270,8 mln PLN (+8,9% r/r), które przy oraz rosnącej marży handlowej przyczynią się do wzrostu zysku EBIT oraz netto do odpowiednio 14,9 i 7,0 mln PLN w 2014 roku i 16,5 i 9,5 mln PLN w 2015 roku. Przy naszych prognozach spółka będzie handlowana z dyskontem w porównaniu do grupy porównawczej względem wskaźnika P/E, który przy obecnej cenie rynkowej na 2013 rok wyniesie 14,7x. Przy naszych konserwatywnych prognozach związanych z nowymi otwarciami oraz spodziewanej poprawie wyników na poziomie grupy w 2015 roku spodziewamy się spadku wskaźnika P/E do 8,6x. Prognozowany mnożnik EV/EBITDA dla GK GINO ROSSI na lata wyniesie odpowiednio: 6,9x; 5,6x; 5,1x. Analityk Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych marcin.stebakow@dmbps.pl tel. (22) DANE SKONSOLIDOWANE P 2013P 2014P 2015P 2016P Przychody [mln PLN] 186,1 209,2 226,8 248,7 270,8 286,3 zmiana r/r 2,5% 12,4% 8,4% 9,7% 8,9% 5,7% EBITDA [mln PLN] 4,7 12,4 16,4 20,5 22,2 23,2 marża EBITDA 2,5% 5,9% 7,2% 8,3% 8,2% 8,1% EBIT [mln PLN] -1,2 6,4 10,6 14,9 16,5 17,5 marża EBIT -0,6% 3,0% 4,7% 6,0% 6,1% 6,1% Zysk netto [mln PLN] -8,6 4,2 5,6 7,0 9,5 11,6 marża netto -4,6% 2,0% 2,5% 2,8% 3,5% 4,1% P/BV (x)* 1,1 1,2 1,1 1,1 1,1 1,0 P/E (x)* 19,4 14,7 11,8 8,6 7,1 EV/EBITDA (x)* 22,1 10,1 6,9 5,6 5,1 4,6 EV/EBIT (x)* 19,6 10,7 7,8 6,8 6,1 Źródło: DM Banku BPS S.A., P - Prognoza skonsolidowanych wyników spółki, wskaźniki obliczone przy cenie rynkowej wynoszącej 1,72 PLN/akcję 1

2 PODSUMOWANIE WYCENY Ostateczna wycena akcji Grupy GINO ROSSI została przeprowadzona dwoma metodami. Jedną z nich jest metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), która implikuje wartośd spółki na poziomie 97,9 mln PLN tj. 2,05 PLN w przeliczeniu na akcję. Oceniając wartośd spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek zajmujących się handlem obuwiem i odzieżą, z udziałem w ostatecznej wycenie w wysokości 50%. Wycena porównawcza, oparta na prognozach na lata w oparciu o wskaźniki: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT dla spółek z grupy porównawczej implikuje wartośd spółki w wysokości 123,3 mln PLN tj. 2,58 PLN w przeliczeniu na akcję. Wycena koocowa jest średnią z tych metod i sugeruje wartośd spółki na poziomie 110,6 mln PLN tj. 2,32 PLN/akcję, która stanowi o 34,6% potencjale wzrostowym względem obecnej ceny i obliguje nas do wydania zalecenia KUPUJ. PODSUMOWANIE WYCENY Waga Wycena Wycena [PLN] [mln PLN] Wycena DCF 50% 2,05 97,9 Wycena porównawcza 50% 2,58 123,3 Ostateczna wycena 2,32 110,6 Cena akcji na dzieo ,72 Potencjał do wzrostu/spadku 34,6% Zalecenie inwestycyjne KUPUJ Źródło: DM Banku BPS S.A. W strukturze Grupy GINO ROSSI funkcjonują: segment obuwniczy zorganizowany w spółce GINO ROSSI, segment odzieżowy zgrupowany w spółce SIMPLE CREATIVE PRODUCTS. Wycena akcji Grupy GINO ROSSI została przeprowadzona dwiema metodami DCF i porównawczą, w oparciu o dwa segmenty biznesowe i na tej podstawie ustaliliśmy wartośd jednej akcji Grupy Kapitałowej. Szczegółowe założenia oraz wycena tych dwóch segmentów znajduje się w dalszej części opracowania. WYCENA - GINO ROSSI Wycena działalności obuwniczej skupionej w spółce GINO ROSSI została przeprowadzona dwoma metodami. Jedną z nich jest metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), która implikuje wartośd spółki na poziomie 58,4 mln PLN tj. 1,22 PLN w przeliczeniu na akcję. Oceniając wartośd spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek zajmujących się handlem obuwiem, z udziałem w ostatecznej wycenie w wysokości 50%. Wycena porównawcza, oparta na prognozach na lata w oparciu o wskaźniki: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT dla spółek z grupy porównawczej implikuje wartośd spółki w wysokości 80,1 mln PLN tj. 1,68 PLN w przeliczeniu na akcję. Wycena koocowa jest średnią z tych metod i sugeruje wartośd spółki na poziomie 69,3 mln PLN tj. 1,45 PLN/akcję. PODSUMOWANIE WYCENY Waga Wycena Wycena [PLN] [mln PLN] Wycena DCF 50% 1,22 58,4 Wycena porównawcza 50% 1,68 80,1 Ostateczna wycena 1,45 69,3 Źródło: DM Banku BPS S.A. WYCENA - SIMPLE CREATIVE PRODUCTS Wycena działalności odzieżowej skupionej w spółce SIMPLE CREATIVE PRODUCTS została przeprowadzona dwoma metodami. Jedną z nich jest metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), która implikuje wartośd spółki na poziomie 59,2 mln PLN tj. 11,84 PLN w przeliczeniu na akcję. Oceniając wartośd spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek zajmujących się handlem odzieżą, z udziałem w ostatecznej wycenie w wysokości 50%. Wycena porównawcza, oparta na prognozach na lata w oparciu o wskaźniki: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT dla spółek z grupy porównawczej implikuje wartośd spółki w wysokości 66,3 mln PLN tj. 13,26 PLN w przeliczeniu na akcję. Wycena koocowa jest średnią z tych metod i sugeruje wartośd spółki na poziomie 62,8 mln PLN tj. 12,55 PLN/akcję. PODSUMOWANIE WYCENY Waga Wycena Wycena [PLN] [mln PLN] Wycena DCF 50% 11,84 59,2 Wycena porównawcza 50% 13,26 66,3 Ostateczna wycena 12,55 62,8 Źródło: DM Banku BPS S.A. 2

3 WYCENA MODELEM DCF - GK GINO ROSSI Wyceny akcji Grupy Kapitałowej (GK) metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 5 letniej prognozy free cash flow (FCF) na lata oraz wartości rezydualnej. Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (tj. rentowności 5 letnich obligacji skarbowych = 3,323%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 6,0%, a premię kredytową na 1,5%. Przy wycenie zastosowaliśmy lewarowany współczynnik Beta, uwzględniający stosunek wielkości posiadanego długu do kapitałów własnych. Założenia przyjęte do wyceny DCF: 1. W naszej analizie uwzględniliśmy działalnośd segmentu obuwniczego (GINO ROSSI) oraz odzieżowego (SIMPLE CREATIVE PRODUCTS) i na tej podstawie ustaliliśmy wartośd Grupy Kapitałowej. Przy wycenie pominęliśmy wyłączania między spółkami jak również działalnośd spółki GARDA Sp. z o.o. 2. Spodziewamy się, iż na koniec 2013 roku w sieci funkcjonowad będzie 121 placówek o łącznej powierzchni 11,7 tys mkw (+11,3% r/r). W kolejnych latach sied sprzedaży zwiększad się będzie netto o 7-8 placówek rocznie, w tym również założyliśmy rozwój zagranicznych placówek. Przyjęte założenia spowodowały, iż w latach powierzchnia na koniec tych okresów wyniesie odpowiednio 12,4 tys mkw (+6,2% r/r) i 13,2 tys mkw (+6,2% r/r). 3. Na poziomie grupy w najbliższych trzech latach ( ) oczekujemy wzrostu przychodów do odpowiednio 226,8 (+8,4% r/r); 248,7 (+9,7% r/r); 270,8 mln PLN (+8,9% r/r). 4. Szacujemy, iż wzrost udziału produktów pochodzących z własnej fabryki w części obuwniczej przyczyni się do wzrostu marży handlowej, której wartośd w 2013 roku kalkulujemy na 43,2% vs 42,3% w 2012 roku. W kolejnych latach konserwatywnie oczekujemy dalszego wzrostu rentowności na poziomie grupy do 44,0% w 2015 roku. 5. W 2013 roku spodziewamy się kosztów działalności operacyjnej (SG&A) na poziomie 662 PLN/mkw na m-c. W kolejnych latach założyliśmy, iż koszty utrzymywad się będą na poziomie PLN/mkw na m-c. 6. Wśród kosztów sprzedaży funkcjonowania sieci kalkulujemy, iż ok. 30% z nich stanowiły będą koszty najmu denominowane w EUR. Począwszy od 2Q 13 do kooca prognozy w modelu przyjęliśmy, iż kurs EUR/PLN kształtował się będzie na poziomie 4, W modelu uwzględniliśmy wzrost kosztów finansowych spowodowany odsetkami od płaconych kredytów jak również od obligacji, których wielkośd emisji ustaliliśmy na 25 mln PLN. Seria A (20 mln PLN) i B, której emisję założyliśmy do kooca 2013 roku o wielkości 5 mln PLN. Oprocentowanie serii A obligacji ustaliliśmy na WIBOR 6M+675 pb tj. 9,45% w ujęciu rocznym. Dla serii B przyjęliśmy niższe oprocentowanie, które w ujęciu rocznym ustaliliśmy na 8,20%. Ponadto w 2013 roku uwzględniliśmy zaciągnięcie dodatkowych kredytów obrotowych w kwocie 9 mln PLN. 8. W szacunkach na 2013 rok założyliśmy wypłatę dywidendy ze spółki SIMPLE do spółki matki w wysokości 100% zysku netto z 2012 roku. W 2014 roku oczekujemy wypłaty dywidendy ze skumulowanego zysku z lat wcześniejszych rzędu 6,4 mln PLN. W kolejnych latach założyliśmy, iż SIMPLE wypłacało będzie 90% zysku na dywidendę. 9. Wskaźniki rotacji: zapasów, należności oraz zobowiązao handlowych na poziomie grupy ustaliliśmy na poziomach wynoszących odpowiednio: 114; 27; 80 dni. 10. Przyjęliśmy, że koszt otwarcia 1 salonu wyniesie tys PLN. Oprócz powstawania kolejnych salonów, zakładamy, że konieczne będą nakłady modernizacyjne funkcjonujących lokali. Spodziewamy się, iż całościowy CAPEX na lata wynosił będzie 12,3 mln PLN, z czego 5,1 mln PLN to CAPEX na otwarcia salonów. Po okresie prognozy zakładamy, iż CAPEX będzie równy amortyzacji. 11. Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCFF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 1,0%. 12. Dług netto został przyjęty zgodnie z stanem na koniec 2012 roku. 13. Do obliczeo przyjęliśmy tys. akcji. 14. Wycena została sporządzona na dzieo roku Wycena akcji GK GINO ROSSI modelem DCF na lata sugeruje wartośd spółki na poziomie 97,9 mln PLN, co w przeliczeniu na 1 akcję wynosi 2,05 PLN. 3

4 WYCENA DCF [mln PLN] > 2017 Przychody ze sprzedaży 226,8 248,7 270,8 286,3 300,3 312,7 EBITDA 16,4 20,5 22,2 23,2 24,1 24,9 EBIT 10,6 14,9 16,5 17,5 18,3 19,2 Stopa podatkowa 27,1% 31,0% 24,6% 24,1% 24,2% 24,3% Podatek dochodowy od EBIT 2,9 4,6 4,1 4,2 4,4 4,7 NOPLAT 7,7 10,3 12,4 13,3 13,9 14,5 Amortyzacja 5,8 5,7 5,7 5,7 5,7 5,7 CAPEX -3,6-4,3-4,4-4,6-4,7-4,9 Inwestycyjne w kapitał obrotowy -2,0-4,3-4,2-2,9-2,6-2,2 Free Cash Flow to Firm (FCFF) 7,9 7,3 9,5 11,5 12,4 13,0 WACC 9,0% 9,0% 9,1% 9,2% 9,2% 9,3% Współczynnik dyskontujący 1,0 0,9 0,8 0,7 0,7 0,6 DFCFF 7,6 6,5 7,7 8,5 8,4 8,1 Suma DFCFF 38,7 Stopa wzrostu FCFF po okresie prognozy 1,0% Wartośd rezydualna 150,2 Zdyskontowana wartośd rezydualna 102,0 Wartośd brutto przedsiębiorstwa (EV) 140,7 Wartośd długu 45,9 Gotówka i jej ekwiwalent 3,1 Wartośd długu netto 42,8 Wartośd kapitału dla akcjonariuszy 97,9 Ilośd akcji *w mln.+ 47,8 Cena jednej akcji wynikająca z DCF *PLN+ 2,05 Przychody zmiana r/r 8,4% 9,7% 8,9% 5,7% 4,9% 4,1% EBIT zmiana r/r 66,6% 40,3% 10,9% 6,0% 4,8% 4,5% FCF zmiana r/r 34,3% 32,6% 21,2% 6,7% 4,8% 1,0% Marża EBITDA 7,2% 8,3% 8,2% 8,1% 8,0% 8,0% Marża EBIT 4,7% 6,0% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% Marża NOPLAT 3,4% 4,1% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% CAPEX / Przychody 1,6% 1,7% 1,6% 1,6% 1,5% 1,8% CAPEX / Amortyzacja 61,9% 76,1% 76,8% 81,1% 81,0% 100,0% Zmiana KO / Przychody 0,9% 1,7% 1,6% 1,0% 0,9% 0,7% Zmiana KO / Zmiana przychodów 11,6% 19,7% 19,2% 18,7% 18,4% 18,1% Źródło: DM Banku BPS S.A. KALKULACJA WACC > 2017 Stopa wolna od ryzyka 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% Premia za ryzyko 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Beta 1,2 1,2 1,2 1,1 1,1 1,1 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 10,6% 10,5% 10,5% 10,2% 10,0% 10,0% Udział kapitału własnego 77,6% 78,4% 79,7% 84,3% 88,2% 88,2% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 3,6% 3,4% 3,7% 3,7% 3,7% 3,7% Udział kapitału obcego 22,4% 21,6% 20,3% 15,7% 11,8% 11,8% WACC 9,0% 9,0% 9,1% 9,2% 9,2% 9,2% Źródło: DM Banku BPS S.A 4

5 WYCENA PORÓWNAWCZA - GK GINO ROSSI Wycena porównawcza Grupy Kapitałowej została dokonana w oparciu o prognozy na lata do wybranych spółek krajowych i zagranicznych, które są zbliżone profilem działalności tj. działają w segmencie odzieżowym i obuwniczym. Analizę oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT (wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę wynoszącą 33%). W odniesieniu do lat wszystkim wskaźnikom również przypisaliśmy równą wagę 33%. W odniesieniu do wskaźnika P/E na rok 2013 Grupa GINO ROSSI notowana będzie z 21% dyskontem, które w następnych latach ulegnie wzrostowi i kształtowad się będzie na poziomie 24% i 41%. Dla wskaźnika EV/EBITDA i EV/EBIT w roku 2013 spodziewamy się dyskonta na poziomie wynoszącym po odpowiednio 25% i 13%. Szacujemy, iż w kolejnych latach obuwniczo-odzieżowa grupa również notowana będzie z dyskontem, która w 2015 roku wynosid będzie 34% i 32% odpowiednio dla wskaźnika EV/EBITDA oraz EV/EBIT. W ostatecznym rozrachunku porównując prognozowane wyniki Grupy GINO ROSSI ze wskaźnikami wszystkich spółek z grupy porównawczej, wyceniliśmy spółkę na 123,3 mln PLN tj. 2,58 PLN/akcję, czyli ok. 50,1% powyżej obecnej ceny rynkowej. WYCENA PORÓWNAWCZA KAPITALIZACJA [mln PLN] P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P CCC SA 3 594,2 25,3 18,0 15,6 16,3 12,7 10,4 19,2 14,9 12,3 LPP SA ,2 29,7 22,2 17,9 19,1 14,3 11,6 24,3 18,0 14,6 VISTULA GROUP SA 151,3 18,9 8,6 7,5 8,3 7,0 6,6 11,9 9,4 8,7 GEOX SPA 2 247,7 43,0 25,4 18,6 7,6 6,2 5,4 24,7 15,3 10,5 TOD'S SPA ,0 23,5 20,4 18,1 13,3 11,7 10,3 16,0 13,9 12,2 DECKERS OUTDOOR CORP 6 401,9 15,6 13,4 13,1 8,2 7,1 7,2 10,8 10,1 10,3 FOOT LOCKER INC ,6 12,6 11,5 10,6 5,7 5,0 4,5 6,7 5,9 5,2 STEVEN MADDEN LTD 7 448,5 17,2 15,5 14,3 9,3 8,4 7,7 9,7 8,6 7,9 PVH CORP ,1 18,3 15,5 13,5 11,4 9,8 8,4 14,0 12,0 10,4 ANN INC 4 937,4 15,2 13,3 11,5 4,8 4,1 3,5 7,5 6,3 5,0 COACH INC ,2 15,7 14,5 13,0 9,0 8,2 7,2 9,9 8,9 7,8 GAP INC/THE ,0 16,5 15,2 14,2 7,7 6,9 6,3 9,5 8,4 7,5 BUCKLE INC/THE 8 623,1 15,8 15,2 14,6 8,2 7,7 7,8 9,3 8,8 8,7 RALPH LAUREN CORP ,0 20,3 17,9 15,8 10,5 9,3 8,2 12,7 11,3 9,7 CHICO'S FAS INC 8 762,1 14,8 12,9 11,6 5,9 4,9 4,2 8,1 6,6 5,7 BURBERRY GROUP PLC ,6 18,9 16,7 15,0 10,2 8,9 7,8 13,2 11,4 10,0 HERMES INTERNATIONAL ,6 33,0 29,5 26,1 19,0 16,8 14,5 21,1 18,6 16,2 TED BAKER PLC 4 012,0 27,6 23,9 21,2 16,6 14,5 13,0 21,0 18,5 15,8 Mediana ,6 18,6 15,5 14,6 9,2 8,3 7,8 12,3 10,7 10,0 GK GINO ROSSI 82,1 14,7 11,8 8,6 6,9 5,6 5,1 10,7 7,8 6,8 Premia / dyskonto -21% -24% -41% -25% -32% -34% -13% -27% -32% Wycena akcji 2,2 2,3 2,9 2,5 2,9 3,0 2,1 2,6 2,8 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena wg wskaźników 2,46 2,78 2,51 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Implikowana wartośd *mln PLN+ 123,3 w przeliczeniu na akcję *PLN+ 2,58 Źródło: DM Banku BPS S.A, Bloomberg 5

6 PORÓWNANIE DO POLSKICH SPÓŁEK Poniżej przedstawiamy wycenę porównawczą w oparciu prognozy na lata do spółki VISTULA GROUP, która znalazła się we wcześniejszym zestawieniu. Ze względu na skalę działania, która również przekłada się na wielkośd kapitalizacji rynkowej liderów branży, celowo usunęliśmy mnożniki spółek CCC i LPP. Do zestawienia dodaliśmy za to prognozowane przez nas mnożniki dla spółki MONNARI TRADE. Wyceny dokonaliśmy w oparciu o średnią trzech wskaźników: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT, którym przypisaliśmy równą wagę (33%). W odniesieniu do wskaźnika P/E na 2013 i 2014 rok Grupa GINO ROSSI notowana będzie z premią wynoszącą odpowiednio 0% i 12% względem dwóch krajowych spółek, która w następnych latach zamieni się w dyskonto rzędu 11%. W latach dla wskaźnika EV/EBITDA spodziewamy się dyskonta w okolicach 20%. Dla mnożnika EV/EBIT w roku 2013 oczekujemy 6% dyskonta, która w następnych latach wzrośnie do 13%. W ostatecznym rozrachunku porównując prognozowane wyniki Grupy GINO ROSSI ze wskaźnikami dwóch podmiotów, wyceniliśmy spółkę na 96,3 mln PLN tj. 2,02 PLN/akcję (17,2% powyżej obecnej ceny rynkowej). Gdyby do wyceny dodad mnożniki spółek CCC i LPP to wartośd GINO ROSSI kształtowałaby się na poziomie 146,6 mln PLN tj. 3,07 PLN na akcję (+78,3% powyżej obecnej ceny rynkowej). WYCENA PORÓWNAWCZA KAPITALIZACJA [mln PLN] P/E EV/EBITDA EV/EBIT VISTULA GROUP SA 151,3 18,9 8,6 7,5 8,3 7,0 6,6 11,9 9,4 8,7 MONNARI TRADE * 162,0 10,4 12,4 11,8 8,9 7,2 6,0 10,8 8,6 7,0 Średnia 156,6 14,6 10,5 9,6 8,6 7,1 6,3 11,3 9,0 7,9 GK GINO ROSSI 82,1 14,7 11,8 8,6 6,9 5,6 5,1 10,7 7,8 6,8 Premia / dyskonto 0% 12% -11% -20% -21% -19% -6% -13% -13% Wycena akcji 1,72 1,53 1,92 2,30 2,36 2,29 1,86 2,09 2,07 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena wg wskaźników 1,72 2,32 2,01 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Implikowana wartośd *mln PLN+ 96,3 w przeliczeniu na akcję *PLN+ 2,02 Źródło: DM Banku BPS S.A, Bloomberg *Szacunki DM BPS przy cenie 5,30 PLN/akcję 6

7 mln PLN GINO ROSSI KUPUJ (2,32 PLN) WYNIKI FINASOWE 1Q 13 W 1Q 13 obuwniczo-odzieżowa grupa wypracowała 51,2 mln PLN przychodów (+5,1% r/r), co przy mniejszej marży handlowej (39,4% vs 42,7% rok wcześniej) przyczyniło się do wygenerowania start na niższych poziomach rachunku wyników. Na poziomie operacyjnym strata wyniosła 0,3 mln PLN vs 0,6 mln PLN zysku rok wcześniej, a na poziomie netto strata ukształtowała się na poziomie 1,4 mln PLN vs 0,023 mln PLN zysku rok wcześniej. Na gorsze wyniki w omawianym okresie wpływ miała pogoda. Jeśli chodzi o sprzedaż wygenerowaną przez obuwnicze ramię grupy (dane jednostkowe) to odnotowało ono wzrost przychodów o 6,9% r/r do 29,0 mln PLN, co przy nieznacznie mniejszym poziomie kosztów sprawiło, iż na poziomie netto sprzedaży strata wyniosła 0,8 mln PLN vs 0,9 mln PLN straty rok wcześniej. Na poziomie operacyjnym oraz netto w 1Q 13 obuwnicze ramię grupy miało odpowiednio 0,6 i 1,5 mln PLN strat. Rok wcześniej wyniki były lepsze, jednakże należy mied na uwadze przedłużającą się zimę, która uniemożliwiła sprzedaż kolekcji wiosennej w marcu W 2012 roku Grupa Kapitałowa odnotowała 12,4% wzrost przychodów do 209,8 mln PLN, co przy rentowności na poziomie 42,3% pozwoliło na poprawę wyników oraz rentowności na niższych poziomach rachunku wyników. Na poziomie operacyjnym zysk wyniósł 6,4 mln PLN vs -1,2 mln PLN rok wcześniej, a na poziomie netto 4,2 mln PLN vs. -8,7 mln PLN w 2011 roku. Tym samym rentownośd ukształtowała się na poziomach 3,0% i 2,0%. Główną przyczyną wzrostu rentowności były: zwiększenie udziału produkcji krajowej pozwalającej na zwiększenie marży brutto dzięki pominięciu zagranicznych pośredników, poszerzenie oferty obuwia codziennego (casual) i quasi sportowego, zwiększenie poziomu zatowarowania sieci własnych sklepów oraz zwiększenie dostępności towarów dla kanału hurtowego i eksportowego, wdrożenie nowego konceptu wizualnego w kilku sklepach przekładającego się na wzrost sprzedaży, zmniejszenie kosztów sprzedaży i administracyjnych w relacji do wielkości sprzedaży dzięki optymalizacji kosztów w obszarze logistyki, outsourcingu usług oraz obsługi administracyjnej Spółki oraz Simple. Zamykanie nierentownych placówek co pozwoliła na poprawę parametrów operacyjnych pozostałej części sklepów przewalutowanie kredytu z CHF na PLN Aktywa obrotowe wzrosły o ponad 17 mln PLN, głównie na skutek wzrostu poziomu zapasów. Wynikało to ze wzrostu produkcji w toku sezonu wiosna-lato 2014, a także zwiększenia zatowarowania na mkw w sieci sklepów, co było niezbędne dla poprawy wyników sprzedażowych. Efektem wyższego poziomu zapasów, było zwiększone zapotrzebowanie na kapitał obrotowy w Spółce, który tylko częściowo został zaspokojony w ramach kwoty 6 mln PLN pozostałej po spłacie 9,3 mln PLN zadłużenia wobec banków ze środków pochodzących z emisji akcji serii H. W 2012 roku pod marką Spółki zostało otwartych 14 sklepów, natomiast pod marką Simple zostały otwarte 2 salony. Na 31 grudnia 2012 roku sied sklepów Grupy Kapitałowej liczyła 133 salony w kraju i za granicą o łącznej powierzchni 12,2 tys mkw. Spółka zamknęła 5 nierentownych sklepów w Polsce, zaś Simple zamknęła 1 nierentowną lokalizację w Polsce i 1 w Niemczech. % WYNIKI SKONSOLIDOWANE 1Q'13 1Q'12 Zm. % Zm. % Przychody ze sprzedaży 51,2 48,7 5,1 209,2 186,1 12,4 Zysk brutto ze sprzedaży 20,2 20,8-2,9 88,5 79,5 11,4 Zysk netto ze sprzedaży -0,4-0,3 31,5 2,4-1,9 - EBITDA 1,1 2,2-47,7 12,4 4,6 170,0 EBIT -0,3 0,6-6,4-1,2 - Zysk (strata) netto -1,4 0,023-4,2-8,7 - Marża ZBzS 39,4% 42,7% -7,6 42,3% 42,7% -0,9 Marża ZNzS -0,8% -0,6% 25,1 1,2% -1,0% - Marża EBITDA 2,2% 4,4% -50,3 5,9% 2,5% 140,2 Marża EBIT -0,5% 1,3% - 3,0% -0,7% - Marża netto -2,7% 0,0% - 2,0% -4,7% - PLN EPS -0,04 0,00-0,13-0,27 - Źródło: DM Banku BPS, Spółka 7

8 mln PLN GINO ROSSI KUPUJ (2,32 PLN) % WYNIKI JEDNOSTKOWE 1Q'13 1Q'12 Zm. % Zm. % Przychody ze sprzedaży 29,0 27,2 6,9 113,4 105,0 8,0 Zysk brutto ze sprzedaży 10,0 10,0-0,2 43,9 37,2 18,0 Zysk netto ze sprzedaży -0,8-0,9-10,6-0,6-5,0-88,3 EBITDA 0,0 0,8-6,3-0,7 - EBIT -0,6 0,0 3,2-3,7 - Zysk (strata) netto -1,5-0,5 230,5 1,2-9,8 - Marża ZBzS 34,5% 37,0% -6,7 38,7% 35,4% 9,3 Marża ZNzS -2,8% -3,4% -16,3-0,5% -4,8% -89,1 Marża EBITDA -0,1% 2,8% - 5,5% -0,7% - Marża EBIT -2,2% -0,1% 3911,2 2,8% -3,5% - Marża netto -5,2% -1,7% 209,3 1,0% -9,4% - PLN EPS -0,05-0,01 230,50 0,04-0,31 - Źródło: DM Banku BPS, Spółka DANE MIESIĘCZNE Narastająco, w okresie styczeo-czerwiec 2013 roku przychody Grupy Kapitałowej wyniosły 95,9 mln PLN, co oznacza wzrost o 8% r/r. Sprzedaż spółki Gino Rossi w okresie styczeo-czerwiec 2013 r. wyniosła 56,4 mln PLN i była wyższa o 11% od osiągniętej w okresie styczeo-czerwiec 2012 roku. W samym czerwcu sprzedaż wyniosła 9,8 mln PLN i była wyższa o 19% licząc rok do roku. Sprzedaż spółki Simple w okresie styczeo-czerwiec 2013 wyniosła 39,5 mln PLN (+4% r/r). W czerwcu sprzedaż spółki była taka sama jak rok temu i wyniosła 6,6 mln PLN. Informacja pozytywna zwłaszcza w kontekście sprzedaży segmentu obuwniczego, który w czerwcu odnotował wzrost na poziomie 19% r/r, a w okresie styczeo-czerwiec +11,0%. W segmencie tym widad poczynione prace mające na celu zwiększenie efektywności sprzedaży. Wyniki segmentu obuwniczego są tym bardziej dobre, iż zostały osiągnięte na tej samej bazie sklepów. Odnosząc się do obecnych danych utrzymanie sprzedaży odzieżowego Simple w miesiącu czerwcu uważamy za informację neutralną. Z opublikowanych danych wynika, iż w samym 2Q 13 sprzedaż GK wyniosła 48,3 mln PLN (+11,4% r/r). Sprzedaż spółki Gino Rossi w okresie 2Q 13 wyniosła 27,6 mln PLN i była wyższa o 16,2% r/r, a sprzedaż spółki Simple bez komponentów wyniosła 20,7 mln PLN (+5,6% r/r). W 2013 roku uległa zmianę prezentacji danych spółki SIMPLE, gdzie obecnie nie uwzględniana jest sprzedaż komponentów. Dane dla porównywalnego okresu 2012 roku zostały więc przekształcone. 25,0 20,0 15,0 16,8 15,1 14,2 13,8 Skonsolidowane miesięczne przychody ze sprzedaży *mln PLN+ oraz dynamika r/r [% - skala prawa] 16,7 16,8 16,2 14,9 16,7 16,7 15,4 15,1 13,4 15,6 19,5 19,5 13,2 19,1 16% 14% 12% 10% 8% 10,0 6% 4% 5,0 2% 0% 0,0 sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru r/r Źródło: DM Banku BPS, Spółka -2% PROGNOZYGRUPY KAPITAŁOWEJ NA 2013 ROK Prognozy GK na 2013 [mln PLN] Q'13 wykonanie Przychody ze sprzedaży 228,6 51,2 22,4% EBITDA 14,1 1,1 7,8% Źródło: DM Banku BPS, Spółka Oficjalne prognozy spółki na 2013 mówią o wypracowaniu 228,6 mln PLN przychodów ze sprzedaży oraz 14,1 mln PLN EBITDA. Uważamy, iż są one bardzo realne. Nasze szacunki na najbliższe kwartały oraz 2013 rok przedstawione zostały poniżej. 8

9 mln PLN mln PLN GINO ROSSI KUPUJ (2,32 PLN) PROGNOZA WYNIKÓW NA 2Q 13; 1H 13 I 2013 ROK W szacunkach na 2Q 13 na poziomie grupy spodziewamy się wypracowania 52,7 mln PLN przychodów (+5,8% r/r), które pozwolą na osiągnięcie zysku brutto ze sprzedaży (ZBzS) na poziomie 24,4 mln PLN (+14,3% r/r). Spodziewamy się, iż przesunięcie popytu z koocówki 1Q na 2Q 13 oraz lepszy odbiór kolekcji obuwia spowoduje wzrost marży ZBzS do poziomu 46,3% vs 42,8% rok wcześniej. Spodziewamy się, iż koszty operacyjne (SG&A) w 2Q 13 w przeliczeniu na mkw powierzchni ukształtują się na poziomie 654 PLN/m-c (-0,3% r/r), umożliwiając wypracowanie zysku netto ze sprzedaży (ZNzS) oraz EBIT w wysokości odpowiednio 3,2 mln PLN i 3,8 mln PLN. Tym samym spodziewamy się wzrostu rentowności ZNzS oraz EBIT do odpowiednio 6,1% i 7,2% z 1,2% i 1,8% w analogicznym okresie rok wcześniej. Na poziomie netto w 2Q 13 oczekujemy wypracowania 1,6 mln PLN zysku względem 2,3 mln PLN w analogicznym okresie rok wcześniej. Różnica w dynamikach na poziomie zysku netto a EBIT wynika z wyksięgowania dywidendy na poziomie skonsolidowanym, która wpłynęła w 2Q 13 ze spółki SIMPLE. Biorąc pod uwagę prognozowane na 2Q 13 wyniki oczekujemy, iż w okresie pierwszego półrocza (1H 13) przychody GK GINO ROSSI wyniosą 103,9 mln PLN (+5,5% r/r), co na poziomie EBIT pozwoli zrealizowad zysk w wysokości 3,5 mln PLN vs 1,5 mln PLN rok wcześniej, a na poziomie netto zysk wyniesie 0,2 mln PLN względem 2,3 mln PLN zysku rok wcześniej. W 1H 12 miało miejsce zdarzenie jednorazowe związane z zyskiem z tyt. sprzedaży udziałów jednostek podporządkowanych w kwocie 3,4 mln PLN. W całym 2013 roku szacujemy, iż przychody zwiększą się o 8,4% r/r do 226,8 mln PLN, co przy marży handlowej na poziomie 43,2% i średnich kosztach operacyjnych (SG&A) na poziomie 662 PLN/mkw m-c (tj. 88,1 mln PLN) pozwoli na wpracowanie 10,6 mln PLN zysku EBIT vs 6,4 mln PLN rok wcześniej. Na poziomie netto spodziewamy się zysku w wysokości 5,6 mln PLN vs 4,3 mln PLN rok wcześniej (+30,3% r/r). WYNIKI SKONSOLIDOWANE 2Q'13P 2Q'12 Zm. % 1H'13P 1H'12 Zm. % 2013P 2012 Zm. % Przychody ze sprzedaży 52,7 49,8 5,8 103,9 98,5 5,5 226,8 209,2 8,4 Zysk brutto ze sprzedaży 24,4 21,3 14,3 44,6 42,1 5,8 97,9 88,5 10,6 Zysk netto ze sprzedaży 3,2 0,6 425,1 2,9 0,3 782,1 9,8 2,5 294,3 EBITDA 5,3 2,4 117,2 6,4 4,6 39,6 16,4 12,5 31,6 EBIT 3,8 0,9 321,9 3,5 1,5 130,4 10,6 6,4 64,7 Zysk (strata) netto 1,6 2,3-30,7 0,2 2,3-92,1 5,6 4,3 30,3 Marża ZBzS 46,3% 42,8% 8,1 42,9% 42,7% 0,3 43,2% 42,3% 2,0 Marża ZNzS 6,1% 1,2% 396,5 2,7% 0,3% 736,4 4,3% 1,2% 263,7 % Marża EBITDA 10,0% 4,9% 105,3 6,1% 4,6% 32,4 7,2% 6,0% 21,4 Marża EBIT 7,2% 1,8% 298,9 3,4% 1,6% 118,4 4,7% 3,1% 52,0 Marża netto 3,0% 4,5% -34,4 0,2% 2,3% -92,6 2,5% 2,1% 20,2 PLN EPS 0,05 0,07-30,67 0,01 0,07-92,15 0,18 0,14 30,34 Źródło: DM Banku BPS, Spółka W szacunkach na 2Q 13 na poziomie jednostkowym spodziewamy się wypracowania 27,6 mln PLN przychodów (+16,0% r/r), które pozwolą na osiągnięcie zysku brutto ze sprzedaży (ZBzS) na poziomie 12,0 mln PLN (+23,8% r/r). Spodziewamy się, iż dobry odbiór kolekcji segmentu obuwniczego spowoduje wzrost marży ZBzS do poziomu 43,4% vs 40,7% rok wcześniej. Spodziewamy się, iż koszty operacyjne (SG&A) w 2Q 13 w przeliczeniu na mkw powierzchni ukształtują się na poziomie 588 PLN/m-c (tj. 11,1 mln PLN), umożliwiając wypracowanie zysku netto ze sprzedaży (ZNzS) oraz EBIT w wysokości odpowiednio 0,9 mln PLN i 1,3 mln PLN względem strat w analogicznym okresie rok wcześniej. Na poziomie netto w 2Q 13 oczekujemy wypracowania 2,7 mln PLN zysku względem 2,1 mln PLN w analogicznym okresie rok wcześniej. Biorąc pod uwagę prognozowane na 2Q 13 wyniki oczekujemy, iż w okresie pierwszego półrocza (1H 13) przychody GINO ROSSI wyniosą 56,6 mln PLN (+11,1% r/r), co na poziomie EBIT pozwoli zrealizowad zysk w wysokości 0,6 mln PLN vs 0,9 mln PLN straty rok wcześniej. Wpływ dywidendy ze spółki SIMPLE w 2Q 13 spowoduje, iż na poziomie netto segment odnotuje zysk w wysokości 1,2 mln PLN vs -2,6 mln PLN straty rok wcześniej. Z kolei w całym 2013 roku szacujemy, iż przychody zwiększą się o 14,0% r/r do 129,3 mln PLN, co przy marży handlowej na poziomie 40,2% i średnich kosztach operacyjnych (SG&A) na poziomie 605 PLN/mkw m-c (tj. 47,1 mln PLN) pozwoli na wpracowanie 6,2 mln PLN zysku EBIT vs 3,3 mln PLN rok wcześniej. Po uwzględnieniu dywidendy ze spółki SIMPLE Na poziomie netto spodziewamy się zysku w wysokości 5,5 mln PLN vs 1,2 mln PLN rok wcześniej (+336,4% r/r). WYNIKI JEDNOSTKOWE 2Q'13P 2Q'12 Zm. % 1H'13P 1H'12 Zm. % 2013P 2012 Zm. % Przychody ze sprzedaży 27,6 23,8 16,0 56,6 50,9 11,1 129,3 113,4 14,0 Zysk brutto ze sprzedaży 12,0 9,7 23,8 22,0 19,7 11,5 52,0 43,9 18,5 Zysk netto ze sprzedaży 0,9-1,0-0,1-1,9-4,9-0,5 - EBITDA 2,0-0,1-2,0 0,6 208,2 9,1 6,3 43,9 EBIT 1,3-0,9-0,6-0,9-6,2 3,3 87,5 Zysk (strata) netto 2,7-2,1-1,2-2,6-5,5 1,2 336,4 Marża ZBzS 43,4% 40,7% 6,7 38,8% 38,7% 0,4 40,2% 38,7% 3,9 Marża ZNzS 3,2% -4,1% - 0,1% -3,7% - 3,8% -0,5% - % Marża EBITDA 7,2% -0,5% - 3,5% 1,3% 177,3 7,0% 5,6% 26,2 Marża EBIT 4,7% -3,8% - 1,1% -1,8% - 4,8% 2,9% 64,4 Marża netto 9,9% -9,0% - 2,1% -5,1% - 4,2% 1,1% 282,7 PLN EPS 0,09-0,07-0,04-0,08-0,17 0,04 336,40 Źródło: DM Banku BPS, Spółka 9

10 615 44, ,9 209,2 75,5 133,7 100,0% 36,1% 63,9% 120,7 88,5 42,3% 86,1 76,9 9,2 2,5 1,2% 12,5 6,0% 6,4 3,1% 4,7 2,3% 4,3 2,1% 3,26 4,19 10,5 6,0 4, GINO ROSSI KUPUJ (2,32 PLN) SZACUNKI WYNIKÓW NA KWARTAŁY ORAZ LATA DLA GK GINO ROSSI Szacunki wyników dla GK dokonaliśmy w oparciu o szczegółowe prognozy segmentów operacyjnych tj. segmentu obuwniczego (spółka GINO ROSSI) oraz odzieżowego (spółka SIMPLE). Poniższa tabelka przedstawia wyniki na poziomie skonsolidowanym i jest sumą wyników spółek wchodzących w skład grupy. Opis założeo jak również szacunków każdej ze spółek znajduje się w kolejnych rozdziałach. 186,1 64,1 122,0 WYNIKI SKONSOLIDOWANE [mln PLN] 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13P 3Q'13P 4Q'13P P 2014P 2015P Przychody ze sprzedaży 48,7 49,8 56,2 54,5 51,2 52,7 58,4 64,5 226,8 248,7 270,8 produktów 17,1 13,5 23,2 21,7 20,1 19,8 26,7 29,1 95,7 117,3 131,5 towarów i materiałów 31,6 36,3 33,0 32,8 31,1 32,8 31,8 35,4 131,1 131,5 139,3 100,0% 34,4% 65,6% udział 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% produktów 35,1% 27,1% 41,3% 39,8% 39,2% 37,7% 45,6% 45,1% towarów i materiałów 64,9% 72,9% 58,7% 60,2% 60,8% 62,3% 54,4% 54,9% 100,0% 100,0% 100,0% 42,2% 47,1% 48,6% 57,8% 52,9% 51,4% zmiana r/r 12,8% 16,9% 16,5% 4,5% 5,1% 5,8% 3,9% 18,3% 12,4% 8,4% 9,7% 8,9% produktów 4,9% 13,6% 26,0% 23,6% 17,7% 46,9% 14,9% 34,2% 17,7% 26,8% 22,6% 12,2% towarów i materiałów 17,5% 18,2% 10,7% -5,1% -1,6% -9,5% -3,8% 7,8% 9,6% -2,0% 0,3% 6,0% 106,5 0, ,3774 Koszty wytworzenia 27,9 28,5 34,5 29,8 31,0 28,3 34,4 35,1 128,9 140,3 151,7 zmiana r/r 6,5% 22,8% 18,8% 6,1% 11,1% -0,6% -0,2% 17,8% 13,3% 6,8% 8,9% 8,1% produktów 10,1 8,2 13,9 12,7 12,3 11,4 15,9 16,4 56,0 67,8 75,5 towarów i materiałów 17,8 20,3 20,6 17,1 18,7 16,9 18,5 18,7 72,8 72,6 76,2 79,6 42,8% ZBzS 20,8 21,3 21,7 24,7 20,2 24,4 24,0 29,4 97,9 108,4 119,2 zmiana r/r 22,3% 9,9% 13,1% 2,7% -2,9% 14,3% 10,4% 18,9% 11,1% 10,6% 10,7% 9,9% marża 42,7% 42,8% 38,6% 45,3% 39,4% 46,3% 41,1% 45,5% 43,2% 43,6% 44,0% 81,3 36,3 5,9 SG&A 21,1 20,7 21,7 22,7 20,6 21,1 22,6 23,8 88,1 94,5 103,8 zmiana r/r 11,4% -0,7% 10,2% 3,4% -2,4% 2,1% 4,3% 5,1% 5,9% 2,3% 7,2% 9,8% Koszty sprzedaży 19,3 19,4 20,4 17,8 18,6 18,9 20,4 21,3 79,2 85,4 93,5 Koszty ogólnego zarządu 1,7 1,3 1,3 4,8 2,0 2,2 2,1 2,6 8,9 9,1 10,2-1,7 ZNzS -0,3 0,6 0,1 2,1-0,4 3,2 1,4 5,6 9,8 13,9 15,4 zmiana r/r -1,6% 30,4% 425,1% 1981,4% 164,8% 294,3% 41,9% 10,7% -0,9% marża -0,6% 1,2% 0,1% 3,8% -0,7% 6,1% 2,4% 8,6% 4,3% 5,6% 5,7% -2,7 EBITDA 2,2 2,4 3,7 4,2 1,1 5,3 2,5 7,5 16,4 20,6 22,2 zmiana r/r 72,2% 714,2% -47,6% 117,2% -31,9% 78,9% 31,6% 25,3% 7,7% -1,4% marża 4,4% 4,9% 6,6% 7,7% 2,2% 10,0% 4,3% 11,7% 7,2% 8,3% 8,2% -8,5 EBIT 0,6 0,9 2,4 2,5-0,3 3,8 1,2 5,8 10,6 14,9 16,5 zmiana r/r -142,4% 321,9% -48,9% 136,5% 64,7% 40,3% 10,9% -4,6% marża 1,3% 1,8% 4,3% 4,5% -0,5% 7,2% 2,1% 9,1% 4,7% 6,0% 6,1% -8,1 ZB -0,5 3,0 0,9 1,4-1,2 2,0 1,1 5,7 7,7 10,1 12,6 zmiana r/r -12,4% 126,6% -33,2% 25,9% 321,8% 61,9% 31,7% 24,7% -4,4% marża -1,1% 6,1% 1,6% 2,5% -2,4% 3,8% 2,0% 8,9% 3,4% 4,1% 4,7% -8,5 ZN 0,0 2,3 0,9 1,0-1,4 1,6 0,9 4,5 5,6 7,0 9,5 zmiana r/r -30,7% -2,5% 350,1% 30,3% 24,6% 36,3% -4,5% marża 0,0% 4,5% 1,7% 1,8% -2,7% 3,0% 1,6% 7,0% 2,5% 2,8% 3,5% 0,00 0,00 10,5 6,2 4, POZOSTAŁE WIELKOŚCI 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13P 3Q'13P 4Q'13P P 2014P 2015P USD/PLN 3,23 3,32 3,31 3,17 3,15 3,25 3,25 3,25 3,22 3,25 3,25 EUR/PLN 4,23 4,26 4,14 4,11 4,16 4,25 4,25 4,25 4,23 4,25 4,25 Powierzchnia [tys mkw] 10,4 10,6 10,4 10,5 10,7 10,9 11,6 11,7 11,7 12,4 13,2 GINO ROSSI 6,0 6,0 6,0 6,0 6,2 6,3 6,9 7,0 7,0 7,5 8,1 SIMPLE 4,4 4,6 4,5 4,5 4,4 4,5 4,7 4,7 4,7 4,9 5,0 zmiana r/r [%] 4,6% 9,3% 3,7% -0,4% 2,7% 2,0% 10,9% 11,3% -0,4% 11,3% 6,2% 6,2% GINO ROSSI -0,2% 3,4% 0,5% -3,1% 3,5% 4,9% 15,4% 16,9% -3,1% 16,9% 7,9% 8,0% SIMPLE 12,1% 18,0% 8,1% 3,4% 1,6% -1,6% 4,8% 3,9% 3,4% 3,9% 3,6% 3,5% Liczba salonów GINO ROSSI SIMPLE zmiana r/r [szt] Źródło: DM Banku BPS, Spółka 10

11 DANE FINANSOWE GK GINO ROSSI BILANS [mln PLN] P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Aktywa trwałe 74,7 72,9 71,0 70,1 69,2 68,4 67,5 66,9 Wartości niematerialne i prawne 33,8 33,3 32,8 32,2 31,7 31,2 30,7 30,2 Rzeczowe aktywa trwałe 34,9 31,8 30,1 29,3 28,5 28,0 27,4 27,1 Aktywa obrotowe 67,5 85,4 95,3 102,4 114,5 118,3 123,1 129,3 Zapasy 50,9 66,5 71,1 78,6 85,9 90,8 95,1 98,8 Należności krótkoterminowe 9,3 14,7 16,6 18,6 20,4 21,5 22,5 23,3 Inwestycje krótkoterminowe 6,1 3,1 6,4 4,1 7,0 4,8 4,3 6,0 Aktywa razem 142,2 160,8 168,8 175,0 186,2 189,2 193,1 198,8 Kapitał (fundusz) własny 51,7 67,7 71,5 72,0 77,8 85,3 93,2 101,3 Kapitał (fundusz) podstawowy 31,8 47,8 47,8 47,8 47,8 47,8 47,8 47,8 Kapitał (fundusz) zapasowy 49,2 51,6 54,2 54,7 60,5 68,0 75,9 84,0 Kapitał z aktualizacji wyceny 1,6 1,6 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 Zysk (strata) z lat ubiegłych -30,8-33,2-32,0-32,0-32,0-32,0-32,0-32,0 Zobowiązania i rezerwy 90,5 93,1 97,3 103,0 108,4 103,9 99,9 97,5 Zobowiązania długoterminowe 22,5 18,3 33,5 33,5 33,5 25,5 18,5 13,5 Długoterminowe % 22,5 18,3 26,0 26,0 26,0 18,0 11,0 6,0 Zobowiązania krótkoterminowe 68,0 74,8 63,8 69,5 74,8 78,3 81,4 84,0 Krótkoterminowe % 32,2 27,6 11,8 11,8 11,8 11,8 11,8 11,8 Pasywa razem 142,2 160,8 168,8 175,0 186,2 189,2 193,1 198,8 Źródło: DM Banku BPS S.A., spółka RACHUNEK ZYSKÓW I STRAT *mln PLN P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody ze sprzedaży 186,1 209,2 226,8 248,7 270,8 286,3 300,3 312,7 Koszt własny sprzedaży 106,7 120,7 128,9 140,3 151,7 160,5 168,3 175,3 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 79,5 88,5 97,9 108,4 119,2 125,9 132,0 137,5 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 81,3 86,1 88,1 94,5 103,8 109,5 114,8 119,5 Zysk (strata) na sprzedaży -1,9 2,4 9,8 13,9 15,4 16,3 17,1 17,9 Saldo pozostałej działalności operacyjnej 0,7 4,0 0,8 1,0 1,1 1,2 1,2 1,2 EBITDA 4,7 12,4 16,4 20,5 22,2 23,2 24,1 24,9 EBIT -1,2 6,4 10,6 14,9 16,5 17,5 18,3 19,2 Saldo działalności finansowej -7,1-5,1-2,9-4,8-3,9-2,1-2,2-2,2 Zysk (strata) brutto -8,3 4,7 7,7 10,1 12,6 15,3 16,2 17,0 Zysk (strata) netto -8,6 4,2 5,6 7,0 9,5 11,6 12,3 12,8 Źródło: DM Banku BPS S.A., spółka CASH FLOW [mln PLN] P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P CF Operacyjny 8,1-3,3 8,2 2,6 7,9 11,1 11,8 12,3 CF Inwestycyjny -4,8-1,2-0,5 2,1-0,6-0,5-0,2-0,1 CF Finansowy -4,7 1,5-4,3-7,1-4,4-12,8-12,0-10,4 Przepływy pieniężne netto -1,5-3,0 3,4-2,3 2,9-2,2-0,5 1,7 Środki pieniężne na początek okresu 7,5 6,1 3,1 6,4 4,1 7,0 4,8 4,3 Środki pieniężne na koniec okresu 6,1 3,1 6,4 4,1 7,0 4,8 4,3 6,0 Źródło: DM Banku BPS S.A., spółka 11

12 DANE FINANSOWE - GK GINO ROSSI P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody zmiana r/r 2,5% 12,4% 8,4% 9,7% 8,9% 5,7% 4,9% 4,1% EBITDA zmiana r/r -76,0% 164,9% 32,3% 25,0% 8,0% 4,6% 3,8% 3,3% EBIT zmiana r/r -108,4% -648,8% 66,6% 40,3% 10,9% 6,0% 4,8% 4,5% Zysk netto zmiana r/r -235,8% -149,0% 32,5% 24,6% 36,3% 22,4% 5,2% 4,7% Marża brutto na sprzedaży 42,7% 42,3% 43,2% 43,6% 44,0% 44,0% 44,0% 44,0% Marża netto na sprzedaży -1,0% 1,2% 4,3% 5,6% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% Marża EBITDA 2,5% 5,9% 7,2% 8,3% 8,2% 8,1% 8,0% 8,0% Marża EBIT -0,6% 3,0% 4,7% 6,0% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% Marża netto -4,6% 2,0% 2,5% 2,8% 3,5% 4,1% 4,1% 4,1% COGS / Przychody 57,3% 57,7% 56,8% 56,4% 56,0% 56,0% 56,0% 56,0% SG&A / Przychody 43,7% 41,2% 38,8% 38,0% 38,3% 38,2% 38,2% 38,2% SG&A / COGS 76,2% 71,3% 68,4% 67,3% 68,4% 68,2% 68,2% 68,2% ROE -16,7% 6,2% 7,8% 9,7% 12,2% 13,6% 13,1% 12,7% ROA -6,1% 2,6% 3,3% 4,0% 5,1% 6,2% 6,3% 6,5% Dług 54,7 45,9 37,7 37,7 37,7 29,7 22,7 17,7 D/(D+E) 38,5% 28,5% 22,4% 21,6% 20,3% 15,7% 11,8% 8,9% D/E 62,6% 39,9% 28,8% 27,5% 25,4% 18,7% 13,4% 9,8% Odsetki / EBIT 613,5% -79,4% -27,6% -32,0% -23,5% -12,3% -11,9% -11,5% Dług / Kapitał własny 105,9% 67,8% 52,8% 52,4% 48,5% 34,9% 24,4% 17,5% Dług netto 48,7 42,8 31,3 33,6 30,7 24,9 18,4 11,7 Dług netto / Kapitał własny 94,2% 63,2% 43,8% 46,7% 39,5% 29,2% 19,8% 11,6% Dług netto / EBITDA 1037,6% 344,6% 190,4% 163,8% 138,4% 107,4% 76,5% 47,1% Dług netto / EBIT -4191,4% 671,9% 295,0% 226,0% 186,1% 142,5% 100,5% 61,2% EV 103,4 125,0 113,4 115,8 112,9 107,1 100,6 93,9 Dług / EV 52,9% 36,7% 33,3% 32,6% 33,4% 27,8% 22,6% 18,9% CAPEX / Przychody 3,0% 0,9% 1,6% 1,7% 1,6% 1,6% 1,5% 1,6% CAPEX / Amortyzacja 95,0% 29,9% 61,9% 76,1% 76,8% 81,1% 81,0% 86,2% Amortyzacja / Przychody 3,1% 2,9% 2,6% 2,3% 2,1% 2,0% 1,9% 1,8% Zmiana KO / Przychody -13,6% 4,7% 0,9% 1,7% 1,6% 1,0% 0,9% 0,7% Zmiana KO / Zmiana przychodów -13,6% 42,6% 11,6% 19,7% 19,2% 18,7% 18,4% 18,1% Źródło: DM Banku BPS S.A. WSKAŹNIKI RYNKOWE P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P MC/S* 0,3 0,4 0,4 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 P/E* 19,4 14,7 11,8 8,6 7,1 6,7 6,4 P/BV* 1,1 1,2 1,1 1,1 1,1 1,0 0,9 0,8 P/CE* 8,0 7,2 6,5 5,4 4,7 4,6 4,4 EV/EBITDA* 22,1 10,1 6,9 5,6 5,1 4,6 4,2 3,8 EV/EBIT* 19,6 10,7 7,8 6,8 6,1 5,5 4,9 EV/S* 0,6 0,6 0,5 0,5 0,4 0,4 0,3 0,3 FCF/EV* 23,6% 0,1% 7,0% 6,3% 8,4% 10,7% 12,4% 13,9% BVPS 1,6 1,4 1,5 1,5 1,6 1,8 2,0 2,1 EPS -0,3 0,1 0,1 0,1 0,2 0,2 0,3 0,3 DPS 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Payout ratio 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Źródło: DM Banku BPS, * wskaźniki obliczone przy cenie rynkowej na poziomie 1,72 PLN 12

13 WYCENA SEGMENTU OBUWNICZEGO - GINO ROSSI (JEDNOSTKOWE) Wycena działalności obuwniczej skupionej w spółce GINO ROSSI została przeprowadzona dwoma metodami. Jedną z nich jest metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), która implikuje wartośd spółki na poziomie 58,4 mln PLN tj. 1,22 PLN w przeliczeniu na akcję. Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (tj. rentowności 5 letnich obligacji skarbowych = 3,323%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 6,0%, a premię kredytową na 1,5%. Przy wycenie zastosowaliśmy lewarowany współczynnik Beta, uwzględniający stosunek wielkości posiadanego długu do kapitałów własnych. Oceniając wartośd spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek zajmujących się handlem obuwiem, z udziałem w ostatecznej wycenie w wysokości 50%. Wycena porównawcza, oparta na prognozach na lata w oparciu o wskaźniki: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT dla spółek z grupy porównawczej implikuje wartośd spółki w wysokości 80,1 mln PLN tj. 1,68 PLN w przeliczeniu na akcję. Wycena koocowa jest średnią z tych metod i sugeruje wartośd spółki na poziomie 69,3 mln PLN tj. 1,45 PLN/akcję. PODSUMOWANIE WYCENY Waga Wycena Wycena [PLN] [mln PLN] Wycena DCF 50% 1,22 58,4 Wycena porównawcza 50% 1,68 80,1 Ostateczna wycena 1,45 69,3 Źródło: DM Banku BPS S.A. ZAŁOŻENIA PRZYJĘTE DO WYCENY: 1. W naszej analizie uwzględniliśmy wzrost przychodów wynikający ze zwiększenia produkcji pochodzącej z własnego zakładu w Słupsku, gdzie docelowo ok 80% strukturze asortymentu stanowiły będą produkty własne. 2. W najbliższych trzech latach ( ) oczekujemy dwucyfrowego wzrostu przychodów w części obuwniczej o odpowiednio 14,0%; 14,3% i 10,8% r/r do 129,3; 147,8 i 163,7 mln PLN. W szacunkach na najbliższe kwartały uwzględniliśmy wzrost średniej ceny za parę, jak również założyliśmy, iż stosunek sprzedaży obuwia na mkw kształtował się będzie na poziomie ok. 54 par rocznie. 3. Spodziewamy się, iż na koniec 2013 roku w sieci obuwniczej funkcjonowało będzie 70 placówki o łącznej powierzchni 7,0 tys mkw (+16,9% r/r). W kolejnych latach założyliśmy, iż sied sprzedaży zwiększad się będzie netto o 5-6 placówek rocznie, w tym również założyliśmy rozwój zagranicznych placówek. Przyjęte założenia spowodowały, iż w latach powierzchnia na koniec tych okresów wyniesie odpowiednio 7,5 tys mkw (+7,9% r/r) i 8,1 tys mkw (+8,0% r/r). Wielkośd nowo otwieranego salonu przyjęliśmy na 110 mkw w Polsce i 80 mkw za granicą. 4. Szacujemy, iż wzrost udziału produktów pochodzących z własnej fabryki w części obuwniczej przyczyni się do wzrostu marży handlowej, której wartośd w 2013 roku kalkulujemy na 40,2% vs 38,7% w 2012 roku. W kolejnych latach konserwatywnie oczekujemy dalszego wzrostu do 41,6% w 2015 roku. 5. W 2013 roku spodziewamy się utrzymania kosztów działalności operacyjnej (SG&A) na poziomie 605 PLN/mkw na m-c. W kolejnych latach założyliśmy wzrost średniego kosztu w przeliczeniu na mkw miesięcznie. 6. Wśród kosztów sprzedaży funkcjonowania sieci w Polsce przyjęliśmy, iż ok 35-36% z nich stanowid będą koszty najmu denominowane w EUR. Począwszy od 2Q 13 do kooca prognozy w modelu przyjęliśmy, iż kurs EUR/PLN kształtował się będzie na poziomie 4, W modelu uwzględniliśmy wzrost kosztów finansowych spowodowany odsetkami od płaconych kredytów jak również od obligacji, których wielkośd emisji ustaliliśmy na 25 mln PLN. Seria A (20 mln PLN) i B, której emisję założyliśmy do kooca 2013 roku o wielkości 5,0 mln PLN. Oprocentowanie serii A obligacji ustaliliśmy na WIBOR 6M+675 pb tj. 9,45% w ujęciu rocznym. Dla serii B przyjęliśmy niższe oprocentowanie, które w ujęciu rocznym ustaliliśmy na 8,20%. 8. Wskaźniki rotacji: zapasów, należności oraz zobowiązao handlowych ustaliliśmy na poziomach wynoszących odpowiednio: 130; 35; 100 dni. 9. Przyjęliśmy, że koszt otwarcia 1 salonu wyniesie średnio 250 tys PLN. Oprócz powstawania kolejnych salonów, zakładamy, że konieczne będą nakłady modernizacyjne funkcjonujących lokali. Spodziewamy się, iż całościowy CAPEX na lata dla segmentu obuwniczego wynosił będzie 6,8 mln PLN, z czego 3,0 mln PLN to CAPEX na otwarcia nowych salonów. Po okresie prognozy zakładamy, iż CAPEX będzie równy amortyzacji. 10. Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCFF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 1,0%. 11. Dług netto został przyjęty zgodnie z stanem na koniec 2012 roku. 12. Do obliczeo przyjęliśmy tys. akcji. 13. Wycena została sporządzona na dzieo roku 13

14 SZACUNKI DLA SEGMENTU OBUWNICZEGO W naszej analizie uwzględniliśmy wzrost udziału przychodów wynikający ze zwiększenia produkcji pochodzącej z własnego zakładu w Słupsku, które w ciągu najbliższych trzech lat ( ) powinny spowodowad dwucyfrowy wzrost przychodów w części obuwniczej o odpowiednio 14,0%; 14,3% i 10,8% r/r do odpowiednio 129,3; 147,8 i 163,7 mln PLN. Tym samym oczekujemy, iż do 2015 roku udział produktów w strukturze asortymentu wynosił będzie 80%, na którym powinien utrzymad się w kolejnych latach prognozy. Tym samym spodziewamy się, iż stosunek sprzedaży par obuwia na mkw kształtował się będzie na poziomie ok 54 szt rocznie. W szacunkach uwzględniliśmy wzrost średniej ceny pary, której wartośd przyjęliśmy na +6,3% r/r w 2013 roku i 4,0% w latach Jeśli chodzi o sied sprzedaży to założyliśmy, iż na koniec 2013 roku w sieci obuwniczej funkcjonowało będzie 70 placówki o łącznej powierzchni 7,0 tys mkw (+16,9% r/r). W kolejnych latach założyliśmy, iż sied sprzedaży zwiększad się będzie netto o 5-6 placówek rocznie, w tym również założyliśmy rozwój zagranicznych placówek. Przyjęte założenia spowodowały, iż w latach powierzchnia na koniec tych okresów wyniesie odpowiednio 7,5 tys mkw (+7,9% r/r) i 8,1 tys mkw (+8,0% r/r). Wielkośd nowo otwieranego salonu przyjęliśmy na 110 mkw w Polsce i 80 mkw za granicą. Kalkulujemy, iż wzrost udziału produktów pochodzących z własnej fabryki w części obuwniczej przyczyni się do wzrostu marży handlowej, której wartośd w 2013 roku kalkulujemy na 40,2% vs 38,7% w 2012 roku. W kolejnych latach utrzymujemy pozytywny wpływ wzrostu produkcji na marżę handlową, której docelowy poziom szacujemy na 41,6%. Jeśli chodzi o koszty działalności operacyjnej (SG&A) to w 2013 roku spodziewamy się ich utrzymania na poziomie 605 PLN/mkw na m-c. W kolejnych latach założyliśmy inflacyjny wzrost średniego kosztu w przeliczeniu na mkw miesięcznie, który spowoduje iż w latach średnie koszty operacyjne na mkw wyniosą odpowiednio 608 i 631 PLN/mkw na miesiąc. Wśród kosztów sprzedaży funkcjonowania sieci w Polsce przyjęliśmy, iż ok 35-36% z nich stanowiły będą koszty najmu denominowane w EUR. Począwszy od 2Q 13 do kooca prognozy w modelu przyjęliśmy, iż kurs EUR/PLN kształtował się będzie na poziomie 4,25. Przyjęte założenia sprawiły, iż na poziomie netto sprzedaży w 2013 roku oczekujemy 4,9 mln PLN zysku względem 0,5 mln PLN straty rok wcześniej. W 2014 roku zwiększenie produkcji i sprzedaży w ujęciu ilościowym przy jednoczesnym wzroście marży handlowej przyczyni się do poprawy wyniku na poziomie netto sprzedaży do 7,8 mln PLN (+60,7% r/r). W kolejnych latach oczekujemy mniejszej dynamiki zysku jednocześnie zaznaczamy, iż 2014 rok powinien byd kluczowy pod względem wyników segmentu obuwniczego za sprawą znaczącego zwiększenia produkcji we własnym zakładzie kosztem importu. Przypominamy, iż udział produkcji własnej w latach kształtował się na poziomie ok 60%. Zgodnie ze strategią spółki począwszy od kooca 2012 udział ten uległ znacznemu zwiększeniu. W modelu założyliśmy, iż w latach udział ten wynosił będzie 78-80%. Wzrost produkcji będzie miał pozytywny wpływ na poziom zysku operacyjnego (EBIT) oraz EBITDA. W 2013 roku szacujemy, iż zysk EBIT wyniesie 6,2 mln PLN vs 3,3 mln PLN rok wcześniej, tym samym rentownośd EBIT wyniesie 4,8% vs 2,9% na koniec 2012 roku. W kolejnym roku oczekujemy dalszego wzrostu rentowności do 6,3%, po czym od 2015 roku nastąpi stabilizacja marży EBIT w okolicach 6,4%. Na niższych poziomach rachunku wyników w dalszym ciągu negatywny wpływ wywierało będzie ujemne saldo działalności finansowej. W pozycji kosztów finansowych uwzględniliśmy odsetki od płaconych kredytów i pożyczek, jak również od obligacji, których wielkośd emisji ustaliliśmy na 25 mln PLN. Seria A (20 mln PLN) i B, której emisję założyliśmy do kooca 2013 roku o wielkości 5 mln PLN. Oprocentowanie obligacji ustaliliśmy na WIBOR 6M+675 pb tj. 9,45% w ujęciu rocznym. Dla serii B przyjęliśmy niższe oprocentowanie, które w ujęciu rocznym ustaliliśmy na 8,20%. Ponadto w 2013 roku uwzględniliśmy zaciągnięcie dodatkowych kredytów obrotowych w kwocie 9 mln PLN. W ostatecznym rozrachunku w 2013 roku od działalności segmentu obuwniczego oczekujemy wypracowania 5,5 mln PLN zysku netto vs. 1,2 mln PLN w 2012 roku (+336,4% r/r). Pozytywny wpływ na wynik netto w 2013 jak i latach kolejnych będzie miało ujęcie dywidendy ze spółki SIMPLE, które podwyższad będzie wynik jednostkowy. Na poziomie skonsolidowanym nie będzie to miało wpływu, gdyż uwzględniliśmy korektę konsolidacyjną. W 2014 roku oczekujemy wzrostu zysku netto o kolejne 69,1% r/r do 9,2 mln PLN, który w 2015 roku wyniesie 8,7 mln PLN (-5,8% r/r). Spadek dynamiki zysku netto w 2015 roku tłumaczymy tym, iż w 2014 roku przewidujemy wpływ dywidendy ze spółki SIMPLE w postaci skumulowanego zysku z lat wcześniejszych rzędu 6,4 mln PLN. Gdyby oczyścid wynik na poziomie jednostkowym z wpływu dywidend ze spółki zależnej to w latach wyniki kształtowałyby się następująco: 3,0 mln PLN (+152,9% r/r); 4,0 mln PLN (+35,3% r/r); 5,6 mln PLN (+40,0% r/r). Szczegółowe wartości rachunku wyników z uwzględnieniem danych w ujęciu kwartalnym oraz dywidend ze spółki zależnej znajdują się w tabeli poniżej. 14