p

Transkrypt

1 Banki maj 2007 Noble Bank oferta publiczna Nowa jakość na rynku bankowym Wycena dochodowa Wycena porównawcza to nowa instytucja na polskim rynku finansowym. Składa się ona z Noble Banku, oferującego private bankingu, oraz ze spółki Open Finance - największego w Polsce pośrednika finansowego, sprzedającego produkty kilkudziesięciu instytucji finansowych. Dodatkowo w grupie działa Noble Funds TFI, zarządzające 3 funduszami inwestycyjnymi i prowadzące usługi zarządzania portfelami. Noble Bank jest spółką zależną od Getin Holding. Na bazie naszych prognoz finansowych wyceniliśmy jedną akcję Grupy Noble po emisji na 11.2 PLN (metoda dochodowa) oraz 9.5 PLN (metoda porównawcza). Wynik z tytu³u odsetek Wynik z tytu³u prowizji WNB* Zysk Koszty operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV /WNB (%) ROA (%) ROE (%) p p p p prognozy Millennium DM, mln PLN, * wynik odsetkowy, prowizyjny, przychody z tyt. dywidend, dzia³alnoœæ handlowa, wskaÿniki przy cenie 10 PLN Model biznesu Model biznesu Grupy Noble zakłada oferowanie szerokiej, starannie wybranej oferty kredytów i produktów inwestycyjnych, złożonej z produktów własnych (Noble Banku) oraz innych podmiotów rynku finansowego. Taki model działalności (otwarta architektura finansowa) jest już obecny na polskim rynku (np. fundusze inwestycyjne na platformie mbanku, oferta Skandii). Jest on bardzo popularny w krajach Europy Zachodniej. Sieć sprzedaży działa w oparciu o dwie sieci - placówki Noble Banku, przeznaczone dla zamożnego klienta i funkcjonujące w formule private banking (zindywidualizowana obsługa, większa oferta produktów) oraz Open Finance, przeznaczone dla klienta masowego. Obecnie spółki Grupy sprzedają głównie kredyty hipoteczne - w 2006 roku zawarły one bądź pośredniczyły w zawarciu umów o wartości ponad 3 mld PLN. Uzupełnieniem oferty są produkty oszczędnościowe i inwestycyjne (fundusze inwestycyjne, plany oszczędnościowe). Szybki rozwój rynków na których działa spółka Rynek produktów finansowych, które są głównym źródłem przychodów Grupy Noble, charakteryzuje się bardzo szybkim wzrostem. W 2006 roku wartość udzielonych kredytów hipotecznych w Polsce wyniosła 44 mld PLN, co stanowiło wzrost w stosunku do wcześniejszego okresu o 83%. Podobną dynamikę osiągnął rynek funduszy inwestycyjnych (wartość zarządzanych środków wyniosła na koniec 2006 roku 98.8 mld PLN % r/r). Publiczna emisja akcji W celu pozyskania kapitału, niezbędnego do rozwinięcia własnej oferty kredytowej, przeprowadza obecnie publiczną ofertę 15 mln akcji. W celu zwiększenia free float w ramach upublicznienia oferowane jest także 15 mln akcji, będące obecnie w rękach głównego akcjonariusza spółki - Getin Holdingu. Po zamknięciu obu emisji, udział akcji będących w swobodnym obrocie giełdowym wyniesie około 13%. Kalendarium publicznej oferty akcji do 15 maja Cena maksymalna maja Max/min 52 tygodnie (PLN) - Liczba akcji (mln)* Kapitalizacja (mln PLN)* Free float (mln PLN)* Œredni obrót (mln PLN) - G³ówny akcjonariusz* Getin Holding % akcji, % g³osów* 72.1/ m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) Zmiana rel. WIG20 (% * po emisji, przy cenie 10 PLN Zapisy na akcje w transzy indywidualnej i pracowniczej 18 maja Book building do 20 maja Publikacja ceny emisyjnej maja do 28 maja czerwiec Zapisy na akcje w transzy instytucjonalnej i kierowanej Zamkniêcie emisji i przydzia³ akcji Debiut akcji/pda spó³ki Marcin Materna, CFA (022) marcin.materna@millenniumdm.pl Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spółką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymienione w Rozporządzeniu RM z dnia 19 października 2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu. Niniejszy raport nie jest rekomendacją w rozumieniu w/w rozporządzenia.

2 SPIS TREŚCI Podsumowanie inwestycyjne 3 3 Czynniki ryzyka 5 5 Emisja nowych akcji 7 7 Wycena 8 8 Metoda ROE-P/BV 8 8 Metoda porównawcza 9 9 Noble Bank Model biznesu Z WBC do Noble Banku Akcjonariat Oferowane usługi Produkty inwestycyjne i oszczędnościowe Noble TFI Produkty kredytowe Potencjalni klienci Współpraca z innymi podmiotami Sieć sprzedaży Kadra doradców Stary portfel kredytowy Otoczenie konkurencyjne Plany rozwoju, nowe produkty Wyniki finansowe Wzrost wolumenów Dochody odsetkowe Dochody prowizyjne Pozostałe dochody Koszty działalności 26 Rezerwy Zdarzenia jednorazowe Zysk netto Prognozy Produkty kredytowe Produkty oszczędnościowo-inwestycyjne Przychody odsetkowe 30 Dochody z tytułu prowizji Koszty działalności 32 Rezerwy Wynik netto Załącznik I. Rynek kredytów hipotecznych Załącznik II. Rynek funduszy inwestycyjnych Załącznik III. Rynek doradztwa finansowego Załącznik IV. Rynek private banking Załącznik V. Ocena oferty private banking w bankach 49 Pierwsze wrażenie najważniejsze czyli jak pozyskać (bądź nie) klienta - minibadanie rynku 2

3 Podsumowanie inwestycyjne Prognozowany wzrost znaczenia pośredników finansowych W ostatnich kilku latach na polskim rynku finansowym pojawił się nowy typ podmiotów, oferujących usługi doradztwa finansowego i pośrednictwa w zawieraniu umów z bankami. Stanowiło to rozwinięcie formuły pośrednika kredytowego typu Żagiel czy Best. Spółki, takie jak Open Finance czy Expander, oferują nie tylko produkty finansowe (kredyty, fundusze inwestycyjne), ale zapewniają także doradztwo umożliwiające wybór najlepszej oferty na rynku. Rynek ten dynamicznie rośnie, co jest pochodną dobrej koniunktury zarówno na ryku mieszkaniowym, jak i kapitałowym. Dla przykładu, wartość kredytów, dla których pośrednikami były wspomniane instytucje, wzrosła z 2.7 mld PLN w 2005 r. do 7 mld PLN w 2006 r. Jak pokazują doświadczenia krajów zachodnich, już za kilka lat ponad połowa produktów finansowych może być sprzedawana poza sieciami spółek należących do banków. Wzrastająca chęć banków do współpracy z niezależnymi dystrybutorami produktów bankowych jest szansą dla Grupy Noble, która posiada największą w kraju sieć punktów oferujących usługi pośrednictwa finansowego. Wzrost zainteresowania produktami finansowymi Jednym z głównych czynników wzrostu popytu na usługi doradztwa finansowego będzie w kolejnych latach wzrost ogólnego popytu na usługi i produkty finansowe związane ze wzrostem oszczędności gospodarstw domowych, a także stale poszerzająca się oferta produktowa instytucji finansowych. Dla osób o mniejszej wiedzy ekonomicznej już obecnie problemem jest dokonanie wyboru przy zakupie odpowiedniego funduszu inwestycyjnego bądź też wyboru najlepszej oferty kredytowej banku. Taka sytuacja jest kolejnym czynnikiem pozytywnie wpływającym na warunki rozwoju usług doradztwa finansowego (zarówno w segmencie masowym jak i klientów zamożnych (private banking) i powinna mieć korzystny wpływ na rozwój zarówno Noble Banku jak i Open Finance. Potencjał wzrostu rynku private banking Rozwinięciem koncepcji usług doradztwa finansowego jest private banking. Z szacunków NBP wynika, że w Polsce jest tys. osób o miesięcznych dochodach powyżej 5 tys. PLN, liczba ta rośnie w tempie 10-15% rocznie. Osoby z tej grupy to potencjalni klienci private bankingu (w różnych segmentach tego rynku). Obecnie tylko połowa najbogatszych Polaków korzysta z usług bankowości prywatnej. Do korzystania z usług private banking zachęca znacznie szersza niż w pojedynczym banku oferta produktowa (produkty strukturyzowane, zagraniczne fundusze inwestycyjne, personalizowane usługi doradztwa)., pragnąc skorzystać z prognozowanego szybkiego wzrostu rynku, posiada w swojej strukturze Noble Bank - spółkę oferującą usługi w formule "private banking". Ocena oferty Noble Banku na tym rynku na tle konkurentów (badanie metodą mystery shopper), została opisana w załączniku V. Dalszy wzrost rynku kredytów hipotecznych Największy wolumen sprzedaży generowany w sieciach pośredników finansowych pochodzi z kredytów hipotecznych. Koniunktura na tym rynku jest bardzo dobra, co jest spowodowane głównie czynnikami o charakterze makroekonomicznym, związanymi ze wzrostem gospodarczym. W 2006 roku banki (częściowo za pośrednictwem sieci niezależnych sprzedawców) udzieliły ponad 40 mld PLN kredytów mieszkaniowych dla ludności. W kolejnych latach należy spodziewać się co najmniej utrzymania tego wyniku. Katalizatorem dalszego wzrostu rynku kredytów hipotecznych będzie na pewno dystans dzielący Polskę od krajów UE pod względem wskaźnika zadłużenia gospodarstw domowych. Istotnym czynnikiem dla rozwoju rynku będzie także rozwój oferty produktowej banków, czego dowód obserwujemy już w chwili obecnej. Dobra pozycja Open Finance na tym rynku pozwoli Grupie Noble na skorzystanie ze wzrostu tego rynku. 3

4 Wzrost rynku funduszy inwestycyjnych Kolejnym produktem, który najczęściej jest sprzedawany przez pośredników finansowych, jest fundusz inwestycyjny. Trwająca od kilku lat hossa na GPW silnie wpłynęła na zainteresowanie Polaków tą formą oszczędzania. Znaczny wzrost aktywów ulokowanych w funduszach inwestycyjnych idzie w parze ze wzrostem ich liczby, a także poszerzaniem oferty produktowej (np. fundusze parasolowe, fundusze funduszy, czy też FIZ - fundusze inwestycyjne zamknięte). Pomimo dynamicznego wzrostu aktywów zarządzanych przez TFI w latach , w dalszym ciągu pozostajemy w tyle za państwami europejskimi pod względem udziału aktywów netto zgromadzonych w funduszach inwestycyjnych w stosunku do PKB. Dystans, jaki dzieli Polskę i strefę Euro, jest duży i pozwala oczekiwać dalszego dynamicznego wzrostu tego rynku. W celu skorzystania ze wzrostu tego segmentu rynku, w Grupie Noble został uruchomiony Noble Funds TFI. Wzrost świadomości w zakresie nowoczesnych produktów inwestycyjnych Wzrastająca świadomość inwestycyjna Polaków wywołała wzrost zapotrzebowania na alternatywne w stosunku do funduszy inwestycyjnych produkty. Popularność zdobyły zwłaszcza lokaty strukturyzowane powiązane ze zmianą wartości indeksów rynku kapitałowego czy cenami metali, gwarantujące minimalny poziom zysku. Tego typu produkty są dedykowane dla osób o większych zasobach pieniężnych, głównie dla klientów z segmentu private banking. Produkty te są bardzo rentowne dla banków, przy czym całe ryzyko bierze na siebie klient. Obecnie w ofercie Noble Banku znajdują się dwie tego typu lokaty inwestycyjne. W kolejnych latach spółka zamierza sukcesywnie zwiększać pule dostępnych produktów, w zależności od aktualnego zapotrzebowana na dane struktury. Silna pozycja na rynku pośrednictwa kredytowego W strukturach Grupy Noble działa największy pośrednik usług finansowych w Polsce - Open Finance. Spółka jest brokerem produktów finansowych, głównie kredytów hipotecznych, funduszy inwestycyjnych i planów finansowych. Będąc niezależnym doradcą finansowym, spółka uzyskuje dochody ze sprzedaży produktów oferowanych przez inne instytucje finansowe w postaci prowizji od banku czy TFI. Open Finance współpracuje z największymi polskimi bankami i funduszami inwestycyjnymi. Spółka posiada największą w Polsce sieć 25 placówek, gdzie obsługą klientów zajmuje się ponad 200 doradców (w tym doradcy mobilni, obsługujący miasta, gdzie OF nie ma oddziałów). W 2006 roku Open Finance pośredniczył w sprzedaży kredytów hipotecznych o wartości 2.9 mld PLN, co, gdyby uwzględnić ten wynik w rankingu bankowym, dałoby spółce 6 miejsce na rynku (pod względem wartości sprzedanych kredytów w 2006 roku). Zwiększenie własnego portfela kredytów hipotecznych Obecna działalność Grupy Noble na rynku kredytów hipotecznych obejmuje głównie pośrednictwo w sprzedaży produktów innych banków (poprzez Open Finance). Wartość kredytów udzielonych na rachunek własny stanowiła w 2006 roku jedynie około 5% wartości wszystkich pozyskanych należności. W kolejnych latach spółka zamierza znacznie zwiększyć ten odsetek, kierując swoją ofertę do klientów segmentu private banking obsługiwanych przez Noble Bank. Wpłynie to na wzrost dochodów odsetkowych Grupy Noble. 4

5 Rozwój sieci placówek W kolejnych latach Bank zapowiada dalszy rozwój liczby placówek. W planach na 2007 rok jest otwarcie 4-5 oddziałów Noble Banku (kosztem około 2.5 mln PLN) oraz 3 punktów Open Finance. Docelowo w strukturze Noble Banku ma działać oddziałów, usytuowanych w największych miastach Polski. Sieć Open Finance w ciągu najbliższych lat powinna składać się z placówek. Pozwoli to ugruntować pozycję Grupy Noble jako lidera na rynku doradztwa i pośrednictwa finansowego. Doświadczona kadra Niewątpliwym aktywem Grupy Noble jest doświadczona kadra managerska. W zarządzie spółki znajdują się między innymi założyciele spółki Expander. Zarządzający Grupą Noble mają także doświadczenie w pracy, m.in. w Londynie i Nowym Jorku w renomowanych instytucjach takich jak: Merrill Lynch, Morgan Stanley, JP Morgan, czy też The Boston Consulting Group. Czynniki ryzyka Konkurencja ze strony krajowych banków Konkurencja na polskim rynku bankowym jest bardzo silna, przy czym w większym stopniu jest to konkurencja cenowa, a nie produktowa - oferta banków jest podobna. W tej sytuacji wejście nowego podmiotu na rynek, który zamierzałby prowadzić działalność bankową o charakterze uniwersalnym, byłoby obarczone sporym ryzykiem. Noble Bank, którego strategia zakłada koncentrację na wąskiej grupie klientów (private banking), jest narażony na konkurencję ze strony jedynie kilku graczy, którzy utworzyli odrębne struktury do obsługi zamożnych klientów (np. Citibank/Handlowy, BRE Bank). Sukces w tym segmencie jest pochodną jakości obsługi klienta oraz liczby dostępnych produktów, a nie jak w przypadku masowej bankowości - ceny (patrz załącznik V - ocena badania). Daje to szansę osiągnięcia znaczącej pozycji rynkowej nowym graczom i naszym zdaniem zmniejsza ryzyko projektu Noble Bank. Możliwe wejście na rynek polski banków prywatnych o światowej renomie Światowy rynek private banking jest zdominowany przez duże wyspecjalizowane instytucje finansowe oraz mniejsze banki, które działają w tym segmencie często od ponad 100 lat. Banki te są już obecne na polskim rynku od kilku lat i obsługują najbogatszych Polaków (głównie właścicieli największych firm prywatnych). Naszym zdaniem działalność tych spółek nie będzie konkurencyjna dla Noble Banku, który choć zamierza działać na rynku private banking (także w jego wyższym segmencie), nie będzie kierował swojej usługi do ludzi z majątkiem powyżej kilkudziesięciu milionów USD. Jedynie tacy klienci są obsługiwani przez banki zagraniczne. Ryzyko dekoniunktury na rynku mieszkaniowym W 2006 roku Komisja Nadzoru Bankowego opublikowała Rekomendację S dotyczącą dobrych praktyk w zakresie ekspozycji kredytowych zabezpieczonych hipotecznie", zaostrzającą kryteria przyznawania kredytów hipotecznych. Dodatkowo, w Polsce obserwuje się długotrwałą tendencję wzrostu cen nieruchomości, które doprowadziły ceny mieszkań do poziomów, które przez analityków rynku są obecnie uznawane za przewartościowane. Kolejnym czynnikiem, który może wpłynąć niekorzystnie na rynek nieruchomości i w konsekwencji na spadek zainteresowania kredytami hipotecznymi, jest ryzyko wzrostu stóp procentowych dla CHF oraz PLN. Opisane czynniki mogą wywołać bessę na rynku nieruchomości, spadek ich cen oraz zmniejszenie zainteresowania kredytami hipotecznymi. O ile spadek cen na rynku nieruchomości, a tym samym wartości zabezpieczenia kredytów nie będzie miał niekorzystnego wpływu 5

6 na wyniki Grupy Noble (portfel własny jest jeszcze niewielki), o tyle może on skutkować zmniejszeniem liczby wniosków kredytowych w Open Finance. Miałoby to niekorzystny wpływ na wysokość prowizji z pośrednictwa kredytowego i tym samym na wyniki całej Grupy Noble. Uzależnienie od tendencji panujących na rynku kapitałowym Istotną częścią oferty produktowej podmiotów wchodzących w skład Grupy Noble jest oferowanie depozytów strukturyzowanych, jednostek w funduszach inwestycyjnych oraz innych produktów oszczędnościowo-inwestycyjnych. Produkty te są zazwyczaj powiązane z koniunkturą na rynku kapitałowym. Znaczna zmienność lub spadki na tych rynkach mogą zniechęcać klientów do korzystania z oferty banku (dotyczy to także funduszy inwestycyjnych Noble) i w konsekwencji negatywnie odbić się na wynikach finansowych osiąganych przez spółkę (w postaci niższych przychodów z pośrednictwa, a także spadku dochodów z zarządzania aktywami w Noble Funds TFI). Spadek dochodów ze sprzedaży kredytów denominowanych w walutach obcych Obecnie większość kredytów hipotecznych udzielanych w Polsce są to kredyty denominowane w CHF, co jest wynikiem znacznie niższego oprocentowania franka w stosunku do złotego. Wpływa to korzystnie na wyniki banków - kredyty w walutach są udzielane zazwyczaj na wyższej marzy niż kredyty w PLN (1.5%- 2% wobec 1% w PLN). Dodatkowo, banki osiągają dochody z przewalutowania w wysokości około 3-10% wartości kredytu. Obecnie obserwowany trend wzrostu stóp procentowych w Szwajcarii może wpłynąć na zmniejszenie zainteresowania kredytami w CHF. Skutkiem tego będzie ograniczenie przyszłej rentowności działalności kredytowej w Noble Banku. Ryzyko kadry Sukces Grupy Noble Banku w dużym stopniu zależy od umiejętności pozyskania i utrzymania kluczowych pracowników. Konkurencja na rynku pracy specjalistów finansowych jest bardzo duża. Spółka stara się zminimalizować ryzyko utraty pracowników oferując atrakcyjny system motywacyjny m.in. w postaci akcji Noble Banku. Potencjalne ryzyko konkurencji z innymi podmiotami grupy Getin Holding Noble Bank jest spółką zależną od Getin Holding. W strukturach spółki matki działa także Getin Bank, kierujący swoje produkty do szerokiego rynku. Obie spółki najsilniej będą konkurować na rynku kredytów hipotecznych. W założeniach ich oferta ma być kierowana do różnych grup klientów. W pozostałych segmentach oferta spółek bądź nie pokrywa się, bądź jej wpływ na wyniki jest niewielki. Produkty zarówno Getin Banku, jak i Noble Banku będą dostępne w sieci sprzedaży Open Finance. W założeniu, warunki sprzedaży produktów Getin Bank w Open Fiance mają być takie same jak dla podmiotów zewnętrznych. 6

7 Emisja nowych akcji Publiczna oferta akcji Grupy Noble obejmuje 30 mln akcji (15% kapitału akcyjnego po emisji), w dwóch transzach: Sprzedaż 15 mln akcji, będących obecnie w posiadaniu Getin Holdingu (dalej GH). Publiczną subskrypcję 15 mln akcji Sprzedaż nowych akcji będzie podzielona na 4 transze: 2.25 mln akcji w transzy kierowanej, przeznaczonej dla dotychczasowych mniejszościowych akcjonariuszy Noble Banku (spółki członków zarządu), poza spółką ASK Investment. W przypadku, gdyby akcjonariusze ci nie objęli wszystkich walorów w tej transzy, nieobjęte akcje zostaną zaoferowane w pozostałych transzach. Akcje w tej transzy mają 12 miesięczny lock-up. Pozostałe akcję Zarządu mają ograniczenie zbywania 6 lub 12 miesięcy mln akcji w transzy pracowniczej 2.25 mln akcji w transzy indywidualnej 8.25 mln akcji w transzy instytucjonalnej. Po zakończeniu emisji udział większościowego akcjonariusza spadnie z obecnych 85% do 72.1% (w przypadku sprzedaży 15 mln akcji) lub 79% (w przypadku, gdy GH nie sprzeda ani jednej akcji). Po emisji udział akcji będących w wolnym obrocie wyniesie od 6.4% (w przypadku, gdy GH nie sprzeda ani jednej akcji, a obecni akcjonariusze mniejszościowi obejmą przysługujące im pakiety) do 13.1% w przypadku gdy GH sprzeda akcje, a mniejszościowi akcjonariusze nie wezmą udziału w ofercie. W najbardziej prawdopodobnym scenariuszu, gdy mniejszościowi akcjonariusze obejmą akcje w transzy kierowanej, a GH sprzeda 15 mln walorów, udział akcjonariuszy mniejszościowych wyniesie 12.9%. Struktura emisji Transza Kierowana Transza Instytucjonalna Transza Pracownicza Transza Indywidualna 0% 20% 40% 60% 80% 100% ród³o: Prospekt Grupy Noble S.A., Millennium DM Akcje będące obecnie w posiadaniu Getin Holdingu i sprzedawane w trakcie oferty publicznej (15 mln sztuk) mogą powiększyć każdą, poza kierowaną, z wymienionych wyżej transz. Ostateczna liczba sprzedawanych akcji będzie ogłoszona po przeprowadzeniu analizy popytu na walory Noble Banku. Celem publicznej emisji akcji Noble Banku jest zwiększenie kapitałów własnych spółki, pozwalające na aktywniejsze działania na rynku produktów kredytowych. 7

8 Wycena Podsumowanie wyceny Poniżej przedstawiamy wycenę akcji Noble Banku. Została ona przeprowadzona za pomocą dwóch metod: metodą ROE-P/BV oraz metodą porównawczą (oddzielnie polskie banki i zagraniczne instytucje o podobnym profilu działalności). Otrzymana średnia wycena wynosi 2.2 mld PLN, czyli 10.4 PLN na jedną akcję. Podsumowanie wyceny Grupy Noble Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV 11.2 Metoda porównawcza - du e banki polskie 9.8 Metoda porównawcza - zagraniczni poœrednicy finansowi 8.5 Œrednia wa ona wycena na 1 akcjê 10.4 Wagi: metoda ROE-P/BV - 50%, porównawcza do polskich spó³ek - 40%, porównawcza do zagranicznych spó³ek - 10% ród³o: Millennium DM Metoda ROE-P/BV Wartość akcji Grupy Noble szacujemy, sumując zdyskontowaną wartość dywidend przypadających na jedną akcję w okresie oraz obliczoną przez nas wartość rezydualną wynikającą z określenia właściwego poziomu wskaźnika P/BV w zależności od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapitałów własnych oraz kosztu kapitału wymaganego przez inwestorów. Do wyceny przyjmujemy następujące założenia: stopa dywidendy - 0% do 2010 roku. W tym okresie zyski pozostaną w banku, zwiększając współczynnik wypłacalności i umożliwią aktywniejszą działalność na rynku kredytowym długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2010 roku - 5%. Założona przez nas długoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5% po roku 2010 jest naszym zdaniem dość konserwatywna. Wraz ze zbliżaniem się Polski do członkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stóp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w krajach UM premia za ryzyko po 2010 roku w wysokości 6% (beta = 1.0). Przy wycenie Noble Banku zastosowaliśmy wyższą niż standardowa premię za ryzyko, jaką przyjmujemy dla największych polskich banków (4%). W porównaniu z konkurentami, działalność spółki charakteryzuje się wyższym ryzykiem, co jest związane z krótką historią działalności oraz większym wpływem czynników makroekonomicznych na wyniki spółki długookresowa stopa wzrostu zysków (g) - 5%. Wskaźnik zwrotu z kapitałów po 2010 roku sprawia, że prognozę wzrostu zysków po 2010 roku w wysokości 5% można uznać za realną. 8

9 Poniższa tabela przedstawia wycenę Grupy Noble metodą ROE-P/BV Wycena Grupy Noble - metoda ROE-P/BV 2010p Wartoœæ ksiêgowa na koniec 2010 (mln PLN) Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2010 roku 5.0% Prognozowane ROE w 2010 roku 27.0% Prognozowana d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2010 roku 5.0% Premia za ryzyko 6.0% Koszt kapita³u 11.0% Prognozowane P/BV (wynikaj¹ce z dzia³alnoœci bankowej) 3.67 Wartoœæ banku w 2010 roku (mln PLN) Stopa dyskontowa za okres % Zdyskontowana wartoœæ banku w 2007 roku (mln PLN) Zdyskontowana wartoœæ dywidend w okresie (mln PLN) 0 Wartoœæ banku (mln PLN) Liczba akcji (mln) 215 Wycena 1 akcji banku 11.2 ród³o: Millennium DM stopa wzrostu Wra liwoœæ wyceny GN na przyjêt¹ stopê wzrostu i stopê woln¹ od ryzyka w 2010 roku D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka % 5.0% 6.0% 1.0% % % % % % % ród³o: szacunki Millennium DM S.A. Na bazie metody ROE-P/BV, wartość Grupy Noble wynosi 2.4 mld PLN, czyli 11.2 PLN za jedną akcję. Metoda porównawcza Poniżej przedstawiamy porównanie ceny akcji Noble Banku w oparciu o średnie przewidywane wskaźniki banków notowanych na warszawskiej giełdzie, pośredników finansowych oraz banków działających w formule private banking, notowanych na giełdach zagranicznych. Do obliczenia wskaźników P/E, P/Wynik operacyjny i P/BV użyliśmy prognoz DM Millennium dla banków giełdowych oraz danych Bloomberga. Wyniki Noble Banku na potrzeby analizy skorygowaliśmy o zyski z działalności windykacyjnej (50 mln PLN w latach ) oraz jednorazowe dochody w 2007 (9 mln PLN), które następnie dodaliśmy do wartości końcowej (nie mają one wpływu na wycenę mnożnikową). 9

10 Wycena porównawcza - banki notowane na WGPW Spó³ka R O E P/BV 2006 P/WO 2007p P/WO 2008p P/WO 2009p P/E 2007p P/E 2008p P/E 2009p Bank Handlowy ING Bank Œl¹ski BRE Bank Kredyt Bank Bank Zachodni WBK PKO BP Pekao/BPH Œrednia Mediana Wycena przy danym poziomie wskaÿnika (mln PLN) Œrednia Mediana Wagi 5% 10% 10.0% 10.0% 22% 22% 22% Œrednia wa ona z wycen (mln PLN) Wycena porównawcza na 1 akcjê (PLN) 9.8 ród³o: Millennium DM, ceny z dnia 30 kwietnia 2007, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw Wycena porównawcza Noble Bank - spó³ki zagraniczne O Spó³ka E P/E 2007p P/E 2008p P/E 2009p Awd Holding AG Mlp AG Ameriprise Financial Inc Morningstar Inc Lincoln National Corp E*Trade Financial Corp Julius Baer UBS Œrednia Wycena Grupy Noble przy danym poziomie wskaÿnika (mln PLN) Œrednia Mediana % 33% 33% Œrednia wa ona z wycen Noble Bank (mln PLN) Wycena porównawcza na 1 akcjê (PLN) 8.5 ród³o: Millennium DM, Bloomberg Na bazie metody porównawczej wartość Grupy Noble wynosi od 1.8 mld PLN do 2.1 mld PLN, czyli 8.5 do 9.8 PLN za jedną akcję.. 10

11 Rachunek wyników (mln PLN) p 2008p 2009p 2010p przychody z tytu³u odsetek koszty odsetek wynik z tytu³u odsetek pozosta³e przychody netto z tyt. prowizji wynik z tytu³u wymiany inne wynik na dzia³alnoœci bankowej wynik pozaoperacyjny koszty dzia³alnoœci wraz z amortyzacj¹ wynik operacyjny saldo rezerw zysk przed opodatkowaniem podatek udzia³ w zyskach zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2008p 2009p 2010p kasa, œrodki w banku centralnym nale noœci od instytucji finansowych nale noœci od klientów papiery d³u ne maj¹tek trwa³y wnip inne aktywa aktywa razem zobowi¹zania wobec banku centralnego zobowi¹zania wobec instytucji fin zobowi¹zania wobec klientów fundusze specjalne i inne pasywa rezerwy kapita³ w³asny, w tym: zysk netto pasywa razem BVPS p - prognoza Millennium DM S.A. 11

12 WskaŸniki (%) p 2008p 2009p 2010p DPS (PLN) wskaÿniki bilansowe kredyty/depozyty kredyty/aktywa depozyty/pasywa kapita³ w³asny/aktywa mar a odsetkowa przychody odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe koszty odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe wynik odsetkowy/œr. aktywa odsetkowe koszty odsetkowe/œr. pasywa odsetkowe mar a odsetkowa spread odsetkowy rentownoœæ wynik z tytu³u odsetek/aktywa wynik z tytu³u prowizji/aktywa przychody/aktywa koszty/wynik na dzia³alnoœci bankowej koszty/wynik na dzia³alnoœci bankowej+poz koszty/aktywa odpisy na rezerwy/kredyty NPL/kredyty ROA ROE wskaÿniki rynku kapita³owego P/wynik operacyjny P/E P/BV Zmiana (%) p 2008p 2009p 2010p wartoœci aktywów wartoœci kredytów wartoœci depozytów wynik z tytu³u odsetek wyniku z tytu³u prowizji wyniku na dzia³alnoœci bankowej kosztów wyniku operacyjnego kapita³ów w³asnych zysku brutto zysk netto wspó³czynnik wyp³acalnoœci p - prognoza Millennium DM S.A. 12

13 Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Michał Buczyński Adam Zajler Makler Papierów Wartościowych Radosław Łukaszczuk Łukasz Kołaczkowski Dyrektor banki i finanse, makroekonomia, handel Analityk telekomunikacja, chemia, metale Analityk informatyka, Internet Analityk przemysł drzewny i papierniczy, przemysł ceramiczny, Analityk media, farmaceutyki przemysł spożywczy, przemysł elektromaszynowy Radosław Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Krzysztof Solus /7 krzysztof.solus@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Robert Wiaderny robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytuła marek.przytula@millenniumdm.pl Dyrektor Dyrektor Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spółki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Millennium Dom Maklerski S.A. al. Jerozolimskie 123 A, Millennium Plaza XIXp Warszawa Polska Fax: Tel Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spółki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Stosowane metody wyceny Raport sporządzony jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaźników rynkowych przy których jest notowana spółka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w której działa spółka przez inwestorów. Wadą metody porównawczej jest wrażliwość na dobór przyjętej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaźników a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spółki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny banków. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy (zyskowność, efektywność) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spółką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję uczestnika konsorcjum dystrybucyjnego w trakcie publicznej emisji akcji spółki będącej przedmiotem niniejszego raportu i z tego tytułu otrzyma bądź otrzymał wynagrodzenie. Pomiędzy spółkami wchodzącymi w skład Grupy Kapitałowej spółki będącej przedmiotem niniejszego raportu a Bankiem Millennium S.A. (podmiot powiązany z Millennium Dom Maklerski S.A.) podpisane zostały umowy kredytowe. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców, które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. Pozostałe informacje Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spółek: Cersanit, Echo, BRE Bank, Computerland, Zrew, Prosper, Ciech, od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spółek: Cersanit, Echo, Jupiter, Ciech, Telekomunikacja Polska, Zrew, Lotos, Broker FM, Optimus, Redan, PKN Orlen, Prosper, Śrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spółek: Ciech, Śrubex, Getin, od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Bankowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły raport, informacja o stanowiskach osób sporządzających jest zawarta w górnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartościowych. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Raport nie zawiera i nie jest również próbą przedstawienia wszelkich istotnych informacji o spółce będącej jego przedmiotem. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spółką będącą przedmiotem raportu ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.