EV /EBITDA 2006/07 1, %

Transkrypt

1 Dystrybucja IT Wysoka dynamika utrzymana 19 grudnia 2007 poprzednia rekomendacja: kupuj neutralnie Cena (18/12/2007) 32.0 Cena docelowa 32.1 zaprezentował dobre wyniki kwartalne i tym samym potwierdził, że jest w stanie utrzymać wysoką dynamikę wzrostu. Następny kwartał także nie powinien przynieść spowolnienia, ze względu na sezonowo zwiększoną sprzedaż w okresie świątecznym. Przy okazji publikacji wyników kwartalnych, spółka podała także prognozę wyników na 2007/2008, którą oceniamy jako możliwe do osiągnięcia. Obecnie spółka skupia się na dalszym rozwoju bazy magazynowej, sieci Sferis, a także sklepu internetowego a.pl. Podtrzymana przez spółkę zapowiedź dojścia do 6 mld PLN sprzedaży w przeciągu 3-4 lat jest realna, o ile zostanie wsparta akwizycją. Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA 2006/07 1, % 2007/08p 2, % 2008/09p 2, % 2009/10p 3, % 2010/11p % Prognozy wyników Millennium DM, mln PLN ROE (%) Wyniki po I kw. 2007/2008 Spółka w dalszym ciągu pokazuje dobre wyniki finansowe, gdyż poprawa rezultatów wystąpiła na każdym poziomie. Przychody wzrosły r/r o 22.6%, osiągając wartość mln PLN. Utrzymująca się wysoka dynamika wzrostu sprzedaży jest pochodną sprzyjających warunków na rynku dystrybucji sprzętu IT, generowanych przez utrzymujący się wciąż na wysokim poziomie popyt konsumpcyjny, zwłaszcza na produkty elektroniczne. Zysk brutto na sprzedaży osiągnął poziom 36.2 mln PLN i wzrósł r/r o 64%. Zysk operacyjny osiągnął wartość 10.2 mln PLN, co stanowiło wzrost r/r o 162.1%. Wpływ na tak duży wzrost tej pozycji miały pozostałe przychody operacyjne, a konkretnie zyski z różnic walutowych. Zysk netto wzrósł r/r o ponad 55% i wyniósł 5.0 mln PLN. Plany na przyszłość podtrzymuje także plany na przyszłość, z których najważniejszym jest dalsze dodawanie powierzchni magazynowych, mogących w stanie obsłużyć zwiększającą się sprzedaż. systematycznie powiększa ofertę produktową. W minionym kwartale podpisał umowę dystrybucyjną z AMD oraz LeftHand, a także wprowadził ofertę Orange do salonów Sferis. W dalszym ciągu podtrzymuje stanowisko, iż szuka potencjalnych celów zarówno na rynku polskim jak i zagranicznym. Ze względu na brak konkretnych informacji, dość trudno jest w chwili obecnej stwierdzić, na którym rynku jest bliżej do finalizacji przejęcia. Wycena i rekomendacja Biorąc pod uwagę dobre wyniki za I kw. 2007/2008, w dalszym ciągu pozytywnie oceniamy perspektywy rozwoju oraz realizację założonej przez spółkę prognozy. Od czasu wydania naszej ostatniej rekomendacji kurs akcji znacznie wzrósł, co na tle przeceny na GPW sprawia, że okazał się jedną z lepszych inwestycji. Obecne notowania papierów spółki odzwierciedlają jej wartość dlatego też zmieniamy rekomendacje z kupuj do neutralnie z ceną docelową na poziomie 32.1 PLN, co stanowi średnią ważoną wycen metodą DCF oraz wycen porównawczych Dec 06 Jan Mar rel.wig Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Max/min 52 tygodnie (PLN) 35/16.1 Liczba akcji (mln)* Kapitalizacja (mln PLN) 501 EV (mln PLN) 515 Free float (mln PLN) 180 Œredni obrót (mln PLN) 0.6 G³ówny akcjonariusz Piotr Bieliñski % akcji, % g³osów 28.8/ m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 17.0% 33.3% 61.2% Zmiana rel. WIG20 (%) 17.3% 41.9% 55.2% Konrad Księżopolski (022) konrad.ksiezopolski@millenniumdm.pl Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spółką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19 października 2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu. Marcin Materna, CFA (022) marcin.materna@millenniumdm.pl

2 Wyniki za I kwartał 2007/2008 roku Spółka w dalszym ciągu pokazuje dobre wyniki finansowe. Ze względu na nieco odmienne ujmowanie roku obrotowego, wyniki te obejmują I kw. roku obrotowego 2007/2008. Poprawa wyników wystąpiła na każdym poziomie finansowym. I tak, wypracował przychody na poziomie mln PLN, co stanowi wzrost r/r o 22.6%. Utrzymująca się wysoka dynamika wzrostu sprzedaży jest pochodną sprzyjających warunków na rynku dystrybucji sprzętu IT. W dalszym ciągu dobra sytuacja gospodarcza kraju, zwiększająca się skłonność społeczeństwa do zaciągania kredytów i korzystania z krat kredytowych sprawia, że popyt konsumpcyjny (zwłaszcza na produkty elektroniczne) utrzymuje się na wysokim poziomie. Zysk brutto na sprzedaży osiągnął poziom 36.2 mln PLN i wzrósł r/r o 64%. Zysk operacyjny osiągnął wartość 10.2 mln PLN, co stanowiło wzrost r/r o 162.1%. Wpływ na tak duży wzrost tej pozycji miały pozostałe przychody operacyjne, a konkretnie zyski z różnic walutowych. Zysk netto wzrósł r/r o ponad 55% i wyniósł 5.0 mln PLN. Skonsolidowane wyniki kwartalne skonsolidowane jednostkowe I kw. 07/08 r. I kw. 06/07 r. Zmiana I kw. 07/08 r. I kw. 06/07 r. Zmiana Przychody ze sprzeda y % % Zysk brutto na sprzeda y % % EBITDA % % EBIT % % Zysk netto % % Mar a brutto na sprzeda y 7.2% 5.4% 5.7% 4.8% Mar a EBIT 2.0% 0.9% 0.3% 0.6% Mar a netto 1.0% 0.8% 1.2% 0.9% ród³o: S.A. Wskaźniki rentowności Niewątpliwie pozytywnym faktem jest, iż razem z wysoką dynamiką wzrostu sprzedaży poprawiają się także wskaźniki rentowności. Budowa nowych i w pełni zautomatyzowanych powierzchni magazynowych przyniosła oszczędności kosztowe. Marża brutto wzrosła o 1.8 pkt. proc z 5.4% do 7.2%. Skokowy wzrost marży operacyjnej to głównie wpływ pozostałych przychodów operacyjnych, a w nich dodatnich różnic kursowych. Wzrost wskaźnika rentowności nie ominął także poziomu netto. I tak, marża netto wzrosła z 0.8% do 1.0% w I kw. roku obrotowego 2007/2008. Podobnie jak w IV kw. 2006/2007 także i w I kw. 2007/2008, wystąpiło kilka zdarzeń, które negatywnie wpłyneły zarówno na wynik netto jak i w konsekwencji na marżę netto. Na wynik minionego kwartału wpłyneło kilka zdarzeń o charakterze bezgotówkowym, takich jak wycena opcji menedżerskich (3.7 mln PLN), amortyzacja znaku towarowego PTR (0.4 mln PLN) czy amortyzacja WNiP California Computers (0.7 mln PLN). Obniżyły one wynik netto o ok. 4.8 mln PLN. Po uwzględnieniu tych zdarzeń marża netto wzrosłaby do ok. 1.9%. 2

3 - mar a brutto, EBIT, netto 8% 6% 4% 2% 0% -2% IVQ05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08-4% Mar a brutto Mar a EBIT Mar a netto -6% ród³o: S.A. Wskaźnik SG&A W przypadku analizy wyników finansowych firm zajmujących się działalnością handlową, oprócz analizy typowych wskaźników ekonomicznych, ważne jest także przeanalizowanie relacji pomiędzy wskaźnikami efektywności działania. Wskaźnik SG&A mierzy relacje sumy kosztów sprzedaży i zarządu do przychodów ze sprzedaży. Im wskaźnik ten przyjmuje mniejsze wartości, tym lepiej dla spółki. Wartość tego wskaźnika na tle konkurencji rynkowej plasuje w środku. Wskaźnik ten jest nieco niższy niż w Pronox Technology jednak znacznie wyższy niż w AB. Co więcej od kilku kwartałów wskaźnik ten systematycznie wzrasta. Częściowym wytłumaczeniem wysokiego poziomu tego wskaźnika mogą być zwiększone nakłady w związku z rozwojem portalu a.pl, a także promocji sieci handlowych na Ukrainie. - WskaŸnik SG&A IVQ05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 Przychody ze sprzeda y Koszty sprzeda y Koszty ogólnego zarz¹du Koszty sprzeda y i zarz¹du udzia³ w sprzeda y Koszty sprzeda y 2.68% 3.67% 3.65% 3.18% 5.11% 4.30% 4.15% 4.22% 4.97% 4.77% Koszty ogólnego zarz¹du 3.63% 1.10% 0.78% 1.94% 1.48% 0.74% 0.98% 1.46% 1.86% 2.14% WskaŸnik SG&A 6.30% 4.77% 4.43% 5.12% 6.59% 5.04% 5.13% 5.68% 6.83% 6.91% ród³o: S.A. 3

4 - zmiana relacji kosztów sprzeda y i zarz¹du do ogólnej sprzeda y oraz wskaÿnika SG&A 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% IVQ05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 Koszty sprzeda y Koszty ogólnego zarz¹du WskaŸnik SG&A ród³o: S.A. Wydarzenia ostatniego kwartału Utrzymujący się w dalszym ciągu na wysokim poziomie popyt konsumpcyjny sprawia, iż dystrybutorzy sprzętu IT mają sprzyjające warunki rynkowe do rozwoju biznesu. Tak też się dzieje w przypadku. Spółka zdołała utrzymać na wysokim poziomie przyrost wyników finansowych, co przy tak dużej skali działalności i większej niż przed rokiem bazie (do której porównuje się wyniki), należy uznać za bardzo dobry rezultat. podtrzymuje także plany na przyszłość, z którym najważniejszymi są przede wszystkim dalsze zwiększanie powierzchni magazynowych mogących w stanie obsłużyć zwiększającą się sprzedaż zarówno przez tradycyjny kanał dystrybucji jak i szybko rozwijający się sklep internetowy a.pl. Według informacji pochodzącej od spółki, obecnie a.pl obsługuje ok. 800 stałych klientów, a średnia transakcja wynosi ok. 250 PLN. Baza klientów jak i wartość transakcji są wartościami dynamicznymi. I tak codziennie przybywa średnio ok nowych klientów sklepu, a średnia wartość transakcji z miesiąca na miesiąc powiększa się o ok. 10 PLN. systematycznie powiększa ofertę produktową. W minionym kwartale podpisał umowę dystrybucyjną z AMD oraz LeftHand a także wprowadził ofertę Orange do salonów Sferis. Obecnie sieć Sferis liczy 53 własne sklepy. Docelowo, do 2012 r., sieć ta powinna liczyć 250 placówek, z czego 100 z ofertą mobilną. Zwiększenie powierzchni magazynowej a także poszerzenie oferty skutkowało wzrostem liczby pozycji magazynowych, która obecnie sięga liczby ok. 15 tys. pozycji. Jednak, w dalszym ciągu spółka planuje powiększać powierzchnie magazynową, która dzięki dobudowaniu kolejnego piętra ulegnie podwojeniu. Ważnym wydarzeniem minionego kwartału było także wygranie wraz z firmą Wasko, przetargu o wartości 7.2 mln PLN na dostawę, instalacje i uruchomienie największego w Europie klastra komputerowego (zintegrowanego zespołu komputerów) dla Politechniki Gdańskiej. 4

5 Prognoza wyników i plany na przyszłość Wraz z publikacją kwartalnych wyników finansowych, podał także prognozę wyników na bieżący rok obrotowy 2007/2008. Zakłada ona wypracowanie 2.26 mld PLN sprzedaży oraz 30.5 mln PLN zysku netto. Zaprezentowane przez spółkę prognozy oceniamy jako realne. W ostatnim raporcie prognozowaliśmy zysk netto za rok obrotowy 2007/2008 na poziomie 27.5 mln PLN. Różnica w prognozach wynikała z nieco bardziej konserwatywnego podejścia do wskaźników rentowności. Wyniki ostatniego kwartału pokazują jednak, iż inwestycja w nowoczesną bazę magazynową optymalizuje proces sprzedaży, pozytywnie przyczyniając się do poprawy rentowności. Z tego też względu zdecydowaliśmy się nieznacznie podnieść wskaźnik rentowności brutto, co w ostatecznym rozrachunku przełożyło się na podniesienie prognoz zysku netto do 29 mln PLN. 6 mld PLN sprzedaży do 2010/2011 przedstawił ambitne plany dojścia w przeciągu następnych 3-4 lat do poziomu ok. 6 mld PLN przychodów ze sprzedaży. Podtrzymujemy w dalszym ciągu stanowisko, iż plan ten jest możliwy do zrealizowania jedynie, jeśli zostanie wsparty przez akwizycje. w dalszym ciągu podtrzymuje, iż szuka potencjalnych celów zarówno na rynku polskim jak i zagranicznym. Ze względu na brak konkretnych informacji, dość trudno jest w chwili obecnej stwierdzić, na którym rynku jest bliżej do finalizacji przejęcia. Spółka ogranicza się jedynie do komunikatów, iż w chwili obecnej znacznie łatwiej jest rozmawiać z potencjalnymi spółkami do przejęcia, ze względu na niepewna sytuacje na rynku kapitałowym. 5

6 Wycena Poniżej przedstawiamy wycenę akcji. Została przeprowadzona za pomocą dwóch metod: metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz metodą porównawczą, przy czym porównania dokonaliśmy osobno ze spółkami dystrybuującymi sprzęt IT na rynku polskim jak i zagranicznym. Wycenę porównawczą poszerzyliśmy o porównanie także ze spółkami dystrybuującymi farmaceutyki oraz funkcjonującymi w branży handlowej. Zdecydowaliśmy się zwiększyć liczbę grup porównawczych ze względu na pewne podobieństwa występujące w działalności tych przedsiębiorstw i charakterystyki branż w jakich działają. Otrzymana średnia wycena wynosi 531 mln PLN, czyli 32.1 PLN na jedną akcje. - podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wartoœæ Waga Wycena Wycena minimalna maksymalna spó³ki 1 akcji (PLN) Wycena DCF 50% Wycena porównawcza: - krajowi dystrybutorzy sprzêtu IT % zagraniczni dystrybutorzy sprzêtu IT % krajowi przedstawiciele bran y handlowej % krajowi dystrybutorzy farmaceutyków % Œrednia wa ona z wycen (mln PLN) Œrednia wa ona z wycen 1 akcji ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A

7 Wycena DCF Wyceny akcji metodą zdyskontowanych przepływów dokonaliśmy na podstawie 10-letniej prognozy free cash flow. Ustalona przez nas wartość spółki tą metodą to 541 mln PLN, co daje 33.0 PLN na akcje. Zdecydowaliśmy się obniżyć wskaźnik beta z 1.2 do 1.0, który jest wynikiem umocnienia pozycji na rynku dystrybucji sprzętu IT, ambitnych planów na przyszłość. Obniżenie przez nas wskaźnika beta to także wynik zachowania się papierów spółki w czasie przeceny na GPW, zwłaszcza na średnich i małych spółkach giełdowych. Spółka po raz kolejny pokazała, że jest w stanie przyrastać szybciej niż rynek IT. Szacuje się wzrost tego rynku w najbliższych latach w tempie 14-15%. Mając na uwadze wspomniany szybszy przyrost sprzedaży, uważamy, że także i w następnych latach spółce uda się podtrzymać ten pozytywny trend. Prognozowany przez nas znaczący przyrost przychodów w bieżącym roku obrotowym (2007/2008) wynika z uwzględnienia w przychodach przyrostu spowodowanego podpisaniem umowy dystrybucyjnej z HP. - wycena metod¹ DCF (mln PLN) 2007/ / / / / / / / / /17 >2017 sprzeda 2,295 2,810 3,300 3,782 4,333 4,760 5,228 5,495 5,774 6,065 zmiana sprzeda y 27.7% 22.4% 17.4% 14.6% 14.6% 9.9% 9.8% 5.1% 5.1% 5.1% mar a EBIT 1.7% 1.8% 1.9% 1.8% 1.8% 1.8% 1.8% 1.8% 1.8% 1.8% EBIT zmiana EBIT 27.7% 27.3% 23.7% 12.7% 14.6% 9.9% 9.8% 5.1% 5.1% 5.1% stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% amortyzacja inwestycje zmiana kap.obrotowego FCF zmiana FCF 35.4% 15.3% 46.1% 10.2% 33.4% 5.3% 5.2% 2.0% d³ug/kapita³ 32.6% 32.9% 33.0% 32.8% 32.7% 31.9% 31.3% 30.0% 28.9% 27.7% 27.7% stopa wolna od ryzyka 5.8% 6.1% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 5.9% 5.9% 5.8% 5.8% 5.5% premia kredytowa 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta koszt d³ugu 5.9% 6.1% 6.1% 6.1% 6.1% 6.0% 6.0% 6.0% 5.9% 5.9% 5.7% koszt kapita³u 10.8% 11.1% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 10.9% 10.9% 10.8% 10.8% 10.5% WACC 9.2% 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% 9.2% PV (FCF) wartoœæ DCF (mln PLN) 583 w tym zdyskont. wartoœæ rezydualna: 409 (wartoœæ rezydualna: 1009 ) d³ug netto 60.1 wycena DCF (mln PLN) 541 1,009 liczba akcji (mln sztuk) wycena DCF na 1 akcjê (PLN) 33.0 ród³o: prognozy Millennium Dom Maklerski S.A. wartoœæ DCF liczona na pocz¹tek roku obrotowego, wycena DCF na dzieñ publikacji raportu 7

8 Wycena porównawcza Uwzględnienie w wycenie porównawczej spółek z branży handlowej jest spowodowany faktem, iż w naszej ocenie, charakter ich działalności jest podobny do rynku dystrybucji sprzętu IT. Podobieństwo dystrybucji sprzętu IT do rynku farmaceutyków wynikało głównie z działalności opartej na niskich marżach. Natomiast podobieństwo działalności rynku dystrybucji sprzętu IT według nas wynika z podobnych czynników decydujących o dynamice rozwoju tego rynku. Sprzedaż sprzętu IT wzrasta wraz ze wzrostem popytu konsumpcyjnego, gdyż większość z tego asortymentu w dalszym ciągu pozostaje dla dużej części Polaków dobrem luksusowym. Podobna sytuacja występuję w przypadku firm z branży odzieżowej, obuwniczej a przede wszystkim sprzedających biżuterię i markową żywność. Przypisanie niskich wag zarówno dla grupy porównawczej z sektora dystrybucji farmaceutyków jak i branży handlowej jest wynikiem, tego, iż jest to działalność, co napisaliśmy powyżej, która tylko w pewnych elementach posiada cechy wspólne z przedsiębiorstwami dystrybuującymi sprzęt IT. W porównaniu do krajowych dystrybutorów sprzętu IT wartość wynosi 572 mln PLN, co daje 34.8 PLN na akcje. W porównaniu do zagranicznych dystrybutorów sprzętu IT wartość po uwzględnieniu 20% premii rynkowej wynosi 437 mln PLN, co daje 26.6 PLN na akcje. W porównaniu do krajowych dystrybutorów farmaceutyków wartość wynosi 451 mln PLN, co daje 27.5 PLN na akcje. W porównaniu do krajowych przedsiębiorstw z branży handlowej wartość wynosi 648 mln PLN, co daje 39.5 PLN na akcje. Średnia wartość przy zastosowaniu metody porównawczej wyniosła 520 mln PLN, co stanowi 31.3 PLN na jedną akcje. 8

9 - wycena porównawcza do krajowych dystrybutorów sprzetu IT Spó³ka EV/EBITDA EV/EBIT P/E AB Pronox Œrednia D³ug netto 60.1 EBITDA EBIT Zysk netto Wyniki (mln PLN) Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) Wagi 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena (mln PLN) Wycena 1 akcji (PLN) ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. ceny z dnia r wycena porównawcza do zagranicznych dystrybutorów sprzetu IT Spó³ka EV/EBITDA EV/EBIT P/E INGRAM MICRO INC-CL A TECH DATA CORP BELL MICROPRODUCTS INC ESPRINET SPA CELLNET GROUP LTD DELL INC INTL BUSINESS MACHINES CORP HEWLETT-PACKARD CO SUN MICROSYSTEMS INC WINCOR NIXDORF AG SYSTEMAT-DATARELAY S.A Mediana D³ug netto 60.1 EBITDA EBIT Zysk netto Wyniki (mln PLN) Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) Wagi 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena (mln PLN) 364 Wycena 1 akcji (PLN) Premia rynkowa* Wycena 1 akcji z uwzglêdnieniem premii (PLN) * premia z tytu³u oczekiwanej wy szej dynamiki wzrostu polskiego rynku dystrybucji IT ceny z dnia r. ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski SA %

10 - wycena porównawcza do krajowych dystrybutorów bran y farmaceutycznej Spó³ka EV/EBITDA EV/EBIT P/E Farmacol PGF Prosper Torfarm Œrednia D³ug netto 60.1 Wyniki (mln PLN) EBITDA EBIT Zysk netto Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) Wagi 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena (mln PLN) Wycena 1 akcji (PLN) Premia z tytu³u perspektyw polskiego rynku IT Wycena 1 akcji (PLN) ceny z dnia r. ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A % wycena porównawcza do krajowych przedstawicieli bran y handlowej Spó³ka EV/EBITDA EV/EBIT P/E LPP SA ARTMAN SA NG2 SA W KRUK SA VISTULA & WOLCZANKA SA NFI EMPIK MEDIA & FASION SA GINO ROSSI SA ALMA MARKET SA Mediana D³ug netto 60.1 Wyniki (mln PLN) EBITDA EBIT Zysk netto Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) Wagi 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena (mln PLN) Wycena 1 akcji (PLN) Dyskonto Wycena (mln PLN) % Wycena 1 akcji (PLN) ceny z dnia r. ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A

11 Prognozy wyników finansowych Rachunek wyników (tys. PLN) 2006/ /08p 2008/09p 2009/10p 2010/11p przychody netto 1, , , , ,781.8 koszty wytworzenia 1, , , , ,523.9 koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy (zysk) strata udzia³owc.mniejszoœciowych zysk netto EPS Bilans (tys. PLN) 2006/ /08p 2008/09p 2009/10p 2010/11p aktywa trwa³e wartoœci niematerialne i prawne wartoœæ firmy z konsolidacji rzeczowe aktywa trwa³e nale noœci d³ugoterminowe inwestycje d³ugoterminowe pozosta³e aktywa obrotowe zapasy nale noœci œrodki pieniê ne i inne aktywa finansowe kr. rozliczenia miêdzyokresowe aktywa razem kapita³ w³asny kapita³ mniejszoœci zobowi¹zania i rezerwy na zobowi¹zania zobowi¹zania d³ugoterminowe zobowi¹zania krótkoterminowe pozosta³e pasywa razem BVPS Cash flow (tys. PLN) 2006/ /08p 2008/09p 2009/10p 2010/11p wynik netto amortyzacja zmiana kapita³u obrotowego gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej wyp³ata dywidendy emisja akcji zmiana zad³u enia gotówka z dzia³alnoœci finansowej zmiana gotówki netto DPS CEPS p - prognoza Millennium Dom Maklerski S.A. 11

12 Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Michał Buczyński Radosław Łukaszczuk Łukasz Kołaczkowski Marcin Palenik, CFA Dyrektor banki i finanse, handel Analityk telekomunikacja, przemysł chemiczny Analityk przemysł drzewny i materiałów budowlanych, motoryzacja, energetyka Analityk media, farmaceutyki przemysł spożywczy, elektromaszynowy Analityk paliwa i surowce, przemysł metalowy Radosław Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Krzysztof Solus /7 krzysztof.solus@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Robert Wiaderny robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytuła marek.przytula@millenniumdm.pl Dyrektor Dyrektor Konrad Księżopolski konrad.ksiezopolski@millenniumdm.pl Asystent Bartosz Szymański bartosz.szymanski@millenniumdm.pl Asystent Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spółki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spółki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. al. Jerozolimskie 123 A, Millennium Plaza XIXp Warszawa Polska Fax: Tel Spó³ka Rekomendacja Data wydania Cena rynkowa w dniu rekomendacji wydania rekomendacji kupuj 12 Oct kupuj 31 May Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w III kwartale 2007 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 7 13% Akumuluj 14 25% Neutralnie 23 41% Redukuj 11 20% Sprzedaj 1 2% Kupuj 2 50% Akumuluj Neutralnie 2 50% Redukuj Sprzedaj ostatnie 12 miesiêcy* Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaźników rynkowych przy których jest notowana spółka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w której działa spółka przez inwestorów. Wadą metody porównawczej jest wrażliwość na dobór przyjętej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaźników a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spółki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny banków. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy (zyskowność, efektywność) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spółką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spółek: Cersanit, BRE Bank, Computerland, od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spółek: Cersanit, Redan, PKN Orlen. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spółek: Redan, Artman, Techmex, Broker FM, COMP Rzeszów, FAM, Ciech, Śrubex od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów, które byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporządzających jest zawarta w górnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środków masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spółką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść rekomendacji nie była udostępniona spółce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. 56 Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej*