Fabiszewska A., Wroclaw University of Economics Szustak K., Wroclaw University of Economics Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa na przykładzie przedsiębiorstw z branży odzieżowej Working paper JEL Classification: A10 Słowa kluczowe: zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, VBM, średni ważony koszt kapitału (WACC) Streszczenie: Raport zawiera opis koncepcji Value Based Management. Obliczenia wykonane są dla danych rzeczywistych dwóch spółek z branży tekstylo-odzieżowej w oparciu o VBM. Pokazane jest, czy przedstawione przedsiębiorstwa wykazują przyrost wartości. 1
Wstęp Powtarzając za Griffinem zarządzanie możemy uznać za zestaw działań (obejmujący planowanie i podejmowanie decyzji, organizowanie, przewodzenie, tj. kierowanie ludźmi, i kontrolowanie) skierowanych na zasoby organizacji (ludzkie, finansowe, rzeczowe i informacyjne) i wykonywanych z zamiarem osiągnięcia celów organizacji w sposób sprawny i skuteczny. Zarządzanie przedsiębiorstwem jest możliwe tylko wtedy, gdy znany jest cel, dla którego dane przedsiębiorstwo istnieje. Cel ten zmieniał się na przestrzeni lat lub w zależności od podejścia. I tak według teorii neoklasycznej celem przedsiębiorstwa jest maksymalizacja zysku. Teorie alternatywne wskazują na: maksymalizację sprzedaży, maksymalizację użyteczności dla menedżerów lub maksymalizację wzrostu powiększanie aktywów przedsiębiorstwa. Obecnie przeważa teoria, iż najważniejsze jest powiększanie wartości przedsiębiorstwa, a przez to zwiększanie wartości dla jego właścicieli. Celem przedsiębiorstwa powinna być maksymalizacja wartości dla akcjonariusza w długim okresie czasu Euroshareholders Corporate, Governance Guidelines 2000 Jest to główne hasło koncepcji zarządzania wartością przedsiębiorstwa VBM. W USA zyskała ona duża popularnośc już w latach 80. XX w., głównie za przyczyną CEO General Electric - Jacka Welcha. Value Based Management opis teoretyczny metody Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa (z ang. value based management VBM) jest koncepcją spełniającą główny cel działania przedsiębiorstw, a także sprzyjającą integracji celów menedżerów i właścicieli. Wdrożenie VBM pozwala polepszyć konkurencyjność i perspektywy rozwojowe przedsiębiorstwa. Realizacja omawianej koncepcji niesie korzyści dla przedsiębiorstw oraz dla całej gospodarki. Skoncentrowanie się na wartości dla właścicieli sprzyja wzrostowi wydajności i uwalnia zasoby, co w konsekwencji zwiększa możliwości zatrudnienia oraz otwiera dodatkowe możliwości rozwoju przedsiębiorstwa. 2
O popularności koncepcji VBM decyduje szereg czynników takich jak: ekspansja prywatnego kapitału, globalizacja rynków, rewolucja informatyczna. Koncepcja VBM opiera się na maksymalizacji wartości konsekwentnie we wszystkich aspektach działalności. Składa się z 3 elementów: 1) "tworzenie wartości", czyli wdrażanie metod i procesów, aby zmaksymalizować wartość; 2) "zarządzanie wartością", czyli procesy, które maksymalizują wartość; 3) "pomiar wartości", czyli ocena poziomu osiąganej wydajności. Idea VBM jest prosta i logiczna, jej podstawową zaletą jest kompleksowe ujęcie (chodzi tutaj o wzrost wartości przedsiębiorstwa w związku z prowadzoną działalnością operacyjną, a nie wzrost wartości przez np. emisję nowych akcji czy udziałów). Pozwala na łączenie jej z innymi koncepcjami zarządzania przedsiębiorstwem, pod warunkiem, że celem wyznaczonym przedsiębiorstwu będzie powiększanie jego wartości. Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa jest filozofią myślenia łączącą wszystkie funkcje i procesy przedsiębiorstwa w jedną całość i skoncentrowaną na osiąganiu jednego nadrzędnego celu. Koncepcja VBM powinna być realizowana na wszystkich szczeblach zarządzania przedsiębiorstwem, poczynając od poziomu strategicznego, a kończąc na procesach poziomu operacyjnego. Praktyczny przykład zastosowania z wykorzystaniem danych rzeczywistych Spółka 1 2 Rok 2011 2010 2011 2010 CR 105078812 96464783 267710470 271329819 CE 96050626 89924500 179781003 190347194 NCE 2236591 2581511 11221907 11057362 EBIT 6791595 3958772 76707561 69925263 NOPAT 5501192 3206605 62133124 56639463 NCE 2236591 2581511 11221907 11057362 ΔNWC 9630869 812613 20123625 16214611 CAPEX -22764890-547463 -7954104-6559910 FCF 20871803 5522966 61185511 58042124 Tabela 1. Wolne przepływy pieniężne do spółki 1 i 2, opracowane na podstawie Wpływ wyboru strategii inwestowania w aktywa bieżące na koszt kapitału i na wartość przedsiębiorstwa Grzegorz Michalski i sprawozdań finansowych obu spółek. 3
Szacowanie kosztu kapitału. Z punktu widzenia inwestora, jeżeli przedsiębiorstwo w danym okresie generuje stopę zwrotu z zainwestowanego kapitału niższą od zera i nie rokuje zmian tej sytuacji, oznacza to, że nie jest w stanie przetrwać. Jeżeli stopa zwrotu jest wyższa od zera, lecz niższa od średniego ważonego kosztu kapitału WACC, oznacza to, że osiągany przez przedsiębiorstwo dochód nie jest wystarczający, a zainwestowany w nie kapitał traci na wartości. Dopiero gdy stopa zwrotu osiągana przez przedsiębiorstwo jest równa lub wyższa od WACC, inwestor może być usatysfakcjonowany. Wzór nr 1 WACC=k D ( ) + k E k E - koszt kapitału własnego k D - koszt kapitału obcego T- podatek (19%) E- poziom kapitału własnego D- poziom zadłużenia (Źródło: P. Waśniewski, Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa jako narzędzie sterowania jego działalnością) Wzór nr 2 W E = Wzór nr 3 W D = (Źródło wzoru 2 i 3: G. Michalski, Wykład z dnia 26.02.2013 z przedmiotu Zarządzanie Wartością i Ryzykiem Przedsiębiorstwa) D 83883746,51 57921256,07 135277639,67 121303298,58 E 88559432,52 69621491,52 108354952,68 96764578,95 D+E 172443179,03 127542747,59 243632592,35 218067877,53 W D 0,4864 0,4541 0,5553 0,5563 W E 0,5136 0,5459 0,4447 0,4437 D/E 0,9472 0,8319 1,2485 1,2536 Tabela 2. Struktura kapitałów spółki 1 i 2, opracowane na podstawie sprawozdań finansowych obu spółek i wykładu Zarządzanie Wartością i Ryzykiem Przedsiębiorstwa z dnia 26.02.21013, G. Michalski) Wzór nr 4 k E =k rf + β L * (k M -k rf ) (Źródło: G. Michalski, Wpływ wyboru strategii inwestowania w aktywa bieżące na koszt kapitału i na wartość przedsiębiorstwa 2011) Założenia dla wybranej metody: k RF - stopa wolna od ryzyka (3%) k M - stopa zwrotu z portfela rynkowego (9%) β L * - beta lewarowana* Wzór nr 5 β L * = β L + indywidualny współczynnik wrażliwości na ryzyko Indywidualny współczynnik wrażliwości na ryzyko= 0,4 (Źródło : G. Michalski, Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw, 2010) 4
Wzór nr 6 β L =β U (1+ (1-T)) (Źródło : G. Michalski, Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw, 2010) β L - beta lewarowana β U - beta nielewarowana β U dla naszej branży wynosi 1,23 u 1,23 1,23 L 2,1737 2,0589 2,4738 2,4790 D/E 0,9472 0,8319 1,2485 1,2536 L* 2,5737 2,4589 2,8738 2,8790 Tabela 3. Beta dla spółki 1 i 2, opracowane na podstawie Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa jako narzędzie sterowania jego wartością P. Waśniewski i sprawozdań finansowych obu spółek. Za pomocą wzoru nr 4 możemy policzyć koszt kapitału własnego. k E =k rf + β L * (k M -k rf ) K E 0,1844 0,1775 0,2024 0,2027 K D 0,1525 0,1525 0,1820 0,1820 Tabela 4. Koszt kapitału własnego i obcego, opracowane na podstawie Wpływ wyboru strategii inwestowania w aktywa bieżące na koszt kapitału i na wartość przedsiębiorstwa, G. Michalski, 2011) Przechodząc kolejne etapy niezbędne do oszacowania wartości przedsiębiorstwa wg VBM obliczyliśmy wolne przepływy pieniężne, koszt kapitału własnego i obcego dla obu przedsiębiorstw, to pozwala nam wyliczyć koszt kapitału, dzięki czemu możemy obliczyć przyrost wartości przedsiębiorstw. Wzór nr 7 ( ) (Źródło: Michalski, Wpływ decyzji w zakresie strategii zarzadzania kapitałem obrotowym netto na wartość przedsiębiorstwa) CC 0,1548 0,1530 0,1719 0,1720 ΔVp 20441241,54 94078519,83 Tabela 5. Koszt kapitału i przyrost wartości przedsiębiorstwa na podstawie Wpływ decyzji w zakresie strategii zarzadzania kapitałem obrotowym netto na wartość przedsiębiorstwa G. Michalski Zakończenie Oba z analizowanych przedsiębiorstw mają dodatnie ΔVp. Oznacza to, że zarówno Spółka 1, jak i 2 zwiększyły swoją wartość. Jest to skutkiem przewagi wypracowanych nadwyżek gotówkowych z prowadzonej działalności nad kosztem kapitału zaangażowanego. Przedsiębiorstwa mogą być postrzegane jako atrakcyjne dla potencjalnych inwestorów. Zatem, aby oba 5
przedsiębiorstwa powodowały kolejne przyrosty wartości powinny zwiększać kapitały przy generowaniu jak największych wolnych przepływów pieniężnych, a także minimalizować stopy kosztu kapitału finansującego działalność przedsiębiorstwa przez poszukiwanie oszczędniejszych źródeł finansowania, a nadwyżki przeznaczyć na efektywne inwestowanie. Zarządy mogą również wpływać na tą wartość przez maksymalizację okresu życia przedsiębiorstw przy założeniu, że będą one generować dodatnie przepływy pieniężne. Wiąże się to również z ryzykiem zarządzania finansami przedsiębiorstwa, zatem im wyższy jest poziom ryzyka tym wyższa stopa kosztu kapitału, a tym mniejszy przyrost wartości przedsiębiorstwa. Należy więc poszukiwać bardziej Podsumowując możemy powiedzieć, że wzrost wartości przedsiębiorstwa jest ekonomicznym sensem jego istnienia, a przedsiębiorstwa, które właśnie przyrost obierają za główny cel swojej działalności mogą taniej i łatwiej pozyskiwać dodatkowy kapitał, który następnie może być inwestowany w rozwój, są mniej podatne na przejęcia i upadłość. 6
BIBLIOGRAFIA 1. Griffin, R.W. Podstawy zarządzania organizacjami. Warszawa: PWN 1998 2. Dudycz, T. Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa. Warszawa: PWE 2005 3. Koźmiński, A., Piotrowski W. Zarządzanie. Teoria i praktyka. Warszawa: PWN 2008 4. Stoner, Freeman, Gilbert. Kierowanie. Warszawa: PWE 2011 5. Szymański, P. Zarządzanie majątkiem obrotowym w procesie kreowania wartości przedsiębiorstwa. Łódź: Petros 2007 6. Waśniewski, P. Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa jako narzędzie sterowania jego wartością. W Studia i prace wydziału Nauk Ekonomicznych i Zarządzania numer 21. 7. Michalski, G. Wpływ czynników kształtujących poziom ostrożnościowych zasobów gotówki na wartość przedsiębiorstwa. W Prace Instytutu Ekonomiki i Organizacji Przedsiębiorstw nr 48, Szczecin 2006 8. Michalski, G. Wplyw decyzji w zakresie strategii zarzadzania kapitałem obrotowym netto na wartość przedsiębiorstwa Lublin 2007 9. Michalski, G. Wykład z dnia 26.02.2013 z przedmiotu Zarządzanie Wartością i Ryzykiem Przedsiębiorstwa. 10. Michalski, G. Value-based Inventory Management, Journal of Economic Forecasting 2008 11. Michalski, G. Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw. Warszawa: C.H.Beck 2010 12. Michalski, G. Wpływ wyboru strategii inwestowania w aktywa bieżące na koszt kapitału i na wartość przedsiębiorstwa, W Prace Naukowe Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu, nr 163 2011 13. Sprawozdania finansowe z lat 2010-2011 z bazy Monitor B 14. Michalski, G. Strategie finansowe przedsiębiorstw (Entrepreneurial financial strattegies) Gdańsk: ODDK 2009 15. Michalski, G. Ocena finansowa kontrahenta na podstawie sprawozdań finansowych (Financial Analysis in the Firm. A Value-Based Liquidity Framework) Gdańsk: ODDK 2008 16. Urbańczyk, E. Zarządzanie wartościa przedsiębiorstwa: teoria i praktyka. T.2. Szczecin: Kreos 2002 17. Urbańczyk, E. Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa. Szczecin: Wydawnictwo Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego 2008 18. Rutkowski, A. Zarządzanie finansami. Warszawa: PWE 2003 19. Marcinkowska, M. Kształtowanie wartości firmy, Warszawa: PWN 2000 20. Gołębiowski, Szczepankowski, Analiza wartości przedsiębiorstwa, Warszawa: Difin 2007 21. http://people.stern.nyu.edu/adamodar/new_home_page/datafile/betas.html 7