Katarzyna Czech. Anomalia premii terminowej na rynku jena japo skiego

Kaarzyna Czech Anomalia premii erminowej na rynku jena japo skiego Wydawnicwo SGGW Warszawa 2016

Copyrigh by Wydawnicwo SGGW, Warszawa 2016 Recenzenci: prof. dr hab. Sanisław Sańko dr hab. Pior Wdowiński, prof. UŁ Redakor Jan Kiryjow Redakor echniczny Zofia Orłowska Koreka Dominika Cichocka ISBN 978-83-7583-725-4 Wydawnicwo SGGW ul. Nowoursynowska 166, 02-787 Warszawa el. 22 593 55 20 (-22, -25 sprzedaż), fax 22 593 55 21 e-mail: wydawnicwo@sggw.pl www.wydawnicwosggw.pl Druk: Polimax s.c., ul. Nowoursynowska 161 L, 02-787 Warszawa

Spis reści Wsęp... 5 1. Podsawowe eorie kursu waluowego... 11 1.1. Charakerysyka rynku waluowego... 11 1.2. Podsawowe modele kursów waluowych... 23 2. Teoria paryeu sóp procenowych... 31 2.1. Zabezpieczony i niezabezpieczony parye sóp procenowych... 31 2.2. Anomalia premii erminowej... 43 3. Niezabezpieczony parye sóp procenowych na rynku jena japońskiego... 55 3.1. Sraegie waluowe carry rade na przykładzie Japonii... 55 3.2. Zasosowanie liniowego modelu ekonomerycznego w esowaniu niezabezpieczonego paryeu sóp procenowych na rynku jena japońskiego... 64 4. Zasosowanie nieliniowych modeli ekonomerycznych w wyjaśnieniu anomalii premii erminowej na rynku jena japońskiego... 75 4.1. Anomalia premii erminowej a zmienność kursu waluowego model przełącznikowy Markowa... 75 4.2. Premia za ryzyko na rynku jena japońskiego. Modele klasy GARCH-M... 84 Podsumowanie... 103 Bibliografia... 107

Wsęp W warunkach gospodarki rynkowej kurs waluowy jes kszałowany przede wszyskim przez popy i podaż. Popy na waluy obce uzależniony jes w głównej mierze od wysokości wydaków na impor dóbr i usług, poziomu ransferów za granicę, krajowych inwesycji bezpośrednich i porfelowych za granicą oraz wzrosu rezerw dewizowych. Z kolei najważniejsze czynniki wpływające na wysokość podaży waluy obcej o wpływy z eksporu dóbr i usług, rozmiar dopływów waluy zagranicznej, w ym między innymi ransfery orzymane z zagranicy, rozmiar zagranicznych inwesycji bezpośrednich i porfelowych w kraju oraz spadek rezerw dewizowych. Duży wpływ na poziom równowagi na rynku waluowym ma również akualny i oczekiwany san gospodarki danego kraju. Nie należy jednak zapominać o ym, że niezwykle isonym czynnikiem wpływającym na poziom cen na rynku waluowym jes ak zwana spekulacja waluowa. Kilkadziesią la emu ransakcje na rynku waluowym związane były przede wszyskim z międzynarodową wymianą dóbr i usług. Jednak, począwszy od drugiej połowy XX wieku, posępująca liberalizacja rynków finansowych przyczyniła się do znacznego wzrosu ransakcji o charakerze spekulacyjnym. Za daę przełomową można uznać rok 1973, kiedy o załamał się sysem z Breon Woods i rozpoczęła się era płynnych kursów waluowych. Podpisane w lipcu 1944 r. porozumienie z Breon Woods nakładało na pańswa obowiązek zasosowania określonej poliyki monearnej, nasawionej na urzymanie waluowych kursów wymiany w jednoprocenowym przedziale wahań. Powsał wówczas Międzynarodowy Fundusz Waluowy, a dolar amerykański zosał uznany za główną waluę międzynarodową, oparą na paryecie złoa. Podsawowym celem porozumienia było doprowadzenie do sabilizacji kursów waluowych oraz powszechnej wymienialności walu pańsw członkowskich na złoo. Wraz z rozwojem handlu międzynarodowego sysem Breon Woods generował problem zwany dylemaem Triffina [Triffin 1960]. Nie jes bowiem możliwe zapewnienie swobody przepływów kapiałowych, liberalizacji przepływów finansowych i urzymanie niezależnej poliyki pieniężnej przy jednoczesnym zagwaranowaniu szywnego kursu waluowego. W 1973 r. doszło do dewaluacji dolara oraz wprowadzono płynny kurs waluowy, co w efekcie doprowadziło do załamania sysemu Breon Woods. W osanich laach zauważalny jes znaczny wzros zaineresowania waluową sraegią spekulacyjną carry rade. Sraegia a polega na zadłużeniu się w walucie kraju o niskich sopach procenowych (np. Japonia), a nasępnie ulokowaniu uzyskanych środków w kraju o wysokich sopach procenowych (np. Nowa Zelandia, Ausralia). Liczba zawieranych ransakcji ypu carry rade wywiera duży wpływ na kszałowanie się kursów waluowych. Prowadzone na olbrzymią skalę inwesycje w krajach o wyższym koszcie pieniądza przyczyniają się do wzrosu 5

warości waluy ych krajów. Z kolei duży odpływ kapiału z krajów o niskiej sopie procenowej przyczynia się do deprecjacji ich waluy. Taki kierunek zależności między sopą procenową a kursem waluowym przeczy eorii niezabezpieczonego paryeu sóp procenowych (ang. uncovered ineres rae pariy, UIP), kóra przyjmuje, że waluy krajów o wysokich sopach procenowych mają endencję do deprecjacji, a waluy krajów o niskich sopach procenowych do aprecjacji. Ten odmienny kierunek zależności między sopami procenowymi a warością walu doyczy jednak najczęściej krókiego okresu oraz nazywany jes w lieraurze anomalią premii erminowej. Należy dodakowo podkreślić, że zgodnie z paryeem UIP nie powinna isnieć żadna sysemayczna różnica w sopie zwrou z kapiału w walucie krajowej i w walucie zagranicznej. Sama zyskowność waluowych sraegii carry rade jes zaem sprzeczna z eorią paryeu UIP. Najbardziej popularną waluą wykorzysywaną do finansowania inwesycji w sraegiach carry rade jes jen japoński i o właśnie ej walucie poświęcone są przedsawione w monografii badania. W lieraurze przedmiou isnieją dwa główne podejścia wyjaśniające odchylenia kursu waluowego od poziomu wynikającego z paryeu UIP. Zgodnie z pierwszym podejściem, niezabezpieczony parye sóp procenowych nie jes zachowany, gdyż nie jes spełniony warunek racjonalności oczekiwań inwesorów. Zaproponowana przez Muha mocna wersja hipoezy racjonalnych oczekiwań zakłada, że oczekiwania podmioów co do zmiennych ekonomicznych równają się rzeczywisej warości ych zmiennych skorygowanej o błąd prognozy. W drugim podejściu parye UIP nie jes zachowany, gdyż nie jes spełniony warunek neuralności inwesorów wobec ryzyka. W podejściu ym zakłada się, że inwesorzy mają awersję do ryzyka i oczekują wyższej, niż różnica w sopach procenowych, sopy zwrou z inwesycji w walucie zagranicznej. Odrzucenie hipoezy paryeu UIP wynika wówczas z isnienia niezerowej premii za ryzyko. W prezenowanych w monografii badaniach, zgodnie z nurem nowej ekonomii klasycznej, założono racjonalność oczekiwań uczesników rynku. Przyjęo naomias, że inwesorzy mają awersję do ryzyka, a odchylenia kursu waluowego od poziomu wynikającego z paryeu UIP spowodowane są isnieniem niezerowej, zmiennej w czasie premii za ryzyko. Niniejsza monografia sanowi podsumowanie badań auorki doyczących efekywności rynku waluowego, przede wszyskim w odniesieniu do eorii niezabezpieczonego paryeu sóp procenowych. Podsawowym celem badań przedsawionych w monografii była idenyfikacja przyczyn anomalii premii erminowej na rynku jena japońskiego. W publikacji scharakeryzowano rynek waluy japońskiej oraz przedsawiono hisoryczne kszałowanie się warości jena japońskiego przez pryzma paryeu sóp procenowych, waluowych sraegii spekulacyjnych carry rade oraz premii za ryzyko. Dodakowym celem badań była ocena zależ- 6

ności między zaangażowaniem inwesorów w sraegie carry rade a warością waluy japońskiej. Należy uaj podkreślić, że zdaniem Baillego i Changa [2011] o właśnie sraegie carry rade odgrywają niezwykle ważną rolę w wyjaśnieniu odchyleń kursu waluowego od poziomu wynikającego z paryeu UIP. Zjawisko o nie zosało jednak jeszcze w pełni zbadane, co ym bardziej świadczy o ym, że niniejsza monografia rakuje o problemach akualnych i ważnych z punku widzenia eorii makroekonomii, ekonomii sosunków międzynarodowych czy eż finansów międzynarodowych. Rozważania przeprowadzone w ej monografii doyczą ylko kursów waluowych w sysemie kursów zmiennych. W kwoowaniu bezpośrednim warość jednoski waluy obcej kwoowana jes w jednoskach monearnych waluy krajowej, wówczas waluą kwoowaną jes walua krajowa, a waluą bazową walua zagraniczna. Należy uaj dodać, że w poprawnym zapisie maemaycznym kursu waluowego walua kwoowana jes licznikiem, a walua bazowa mianownikiem. W prakyce rynku waluowego sosowane są bowiem odmienne zapisy i wówczas przykładowo kurs jena japońskiego do dolara ausralijskiego w kwoowaniu bezpośrednim zapisywany jes jako AUD/JPY (cena jednego dolara ausralijskiego wyrażona w jednoskach japońskiej waluy), a nie jako JPY/AUD. W dalszej części monografii wszyskie kursy waluowe przedsawiane są w zapisie poprawnym maemaycznie, czyli w formie walua kwoowana/walua bazowa. Wzros kursu waluowego oznacza deprecjację waluy kwoowanej i aprecjację waluy bazowej. Z kolei spadek kursu waluowego uożsamiany jes ze wzrosem warości waluy kwoowanej i spadkiem warości waluy bazowej. Do opisu gospodarki Japonii oraz rynku jena japońskiego w laach 1985 2015 wykorzysano dane hisoryczne rocznych sóp procenowych uzyskane z Miniserswa Finansów Japonii, dane hisoryczne cen grunów miejskich, giełdowego indeksu akcji Nikkei 225 i dziennych kasowych kursów waluowych jena japońskiego do dolara ausralijskiego (JPY/AUD) pochodzące z bazy Bloomberg. Zaangażowanie inwesorów w waluowe sraegie spekulacyjne carry rade w jenach japońskich zosało zmierzone na podsawie danych doyczących liczby owarych pozycji na rynku konraków erminowych na jena japońskiego przez podmioy spekulujące (ang. non-commercial raders). Dane e publikowane są w raporach zaangażowania uczesników rynku (ang. Commimens of Traders Repor) przygoowanych przez amerykańską Komisję do spraw Obrou Giełdowymi Konrakami Terminowymi (ang. U.S. Commodiy Fuures Trading Commission). Szczegółowe badania paryeu UIP na rynku waluy japońskiej przeprowadzono dla danych z okresu od czerwca 2003 r. do czerwca 2011 r. Okres en obejmuje czery laa poprzedzające pierwszy kryzys finansowy XXI wieku (06.2003 06.2007) oraz czery laa niepokoju na rynkach finansowych (07.2007 06.2011). Za począek globalnego kryzysu finansowego XXI wieku uznano załamanie na 7

rynku kredyów hipoecznych subprime w Sanach Zjednoczonych, kóre nasąpiło na przełomie lipca i sierpnia 2007 r. Zakres czasowy wynika między innymi z dosępności danych oraz z porzeby wyróżnienia w badanym horyzoncie czasu dwóch równych pod względem rwania, ale różnych pod względem syuacji na rynkach finansowych, okresów (j. okresu dużej i małej zmienności cen). Tesowanie paryeu UIP na rynku jena japońskiego przeprowadzono na podsawie miesięcznych danych kasowych kursów waluowych jena japońskiego do dolara amerykańskiego (JPY/USD), jena japońskiego do euro (JPY/EUR) i jena japońskiego do dolara ausralijskiego (JPY/AUD) oraz miesięcznych sóp procenowych pożyczek oferowanych na międzybankowym rynku pieniężnym (j. LIBOR JPY, LIBOR USD, LIBOR EUR, LIBOR AUD). Powyższe dane zosały uzyskane z bazy Bloomberg. Należy podkreślić, że do badań wybrano kursy waluowe JPY/ /USD i JPY/EUR, gdyż dolar amerykański i euro o dwie najważniejsze waluy na świecie. Trzeci wybrany kurs waluowy JPY/AUD o z kolei ypowa para waluowa wykorzysywana w sraegiach carry rade. Idenyfikację premii za ryzyko na rynku jena japońskiego przeprowadzono na podsawie miesięcznych danych kursów kasowych JPY/USD, JPY/EUR i JPY/ /AUD, danych miesięcznych kursów erminowych forward JPY/USD, JPY/EUR i JPY/AUD, miesięcznych sóp procenowych LIBOR JPY, LIBOR USD, LIBOR EUR, LIBOR AUD oraz danych doyczących liczby owarych pozycji na rynku konraków erminowych na jena japońskiego. Dane hisoryczne waluowych kursów kasowych i erminowych oraz dane międzybankowych sóp procenowych zosały uzyskane z bazy Bloomberg. Dane doyczące liczby owarych pozycji na rynku konraków erminowych pochodzą z raporów Komisji do spraw Obrou Giełdowymi Konrakami Terminowymi. Opis premii za ryzyko dla kursu JPY/AUD uzupełniono dodakowo o analizę 3-miesięcznej zmienności sraegii 25-dela risk reversal dla kursu JPY/AUD. Dane doyczące zmienności sraegii 25-dela risk reversal pochodzą z bazy Bloomberg. W rozdziale 1 przedsawiono eorię kszałowania się kursu waluowego. Omówiono w nim czynniki określające wysokość kursu waluowego. Szczególną uwagę poświęcono zagadnieniu spekulacji na rynku waluowym. Scharakeryzowano dwie najbardziej popularne waluowe sraegie spekulacyjne, j. momenum i carry rade. W rozdziale 1 zaprezenowano akże podsawowe modele kursów waluowych, w ym eorię paryeu siły nabywczej, modele równowagi kursu waluowego, monearne modele kursu waluowego oraz podejście porfelowe i mikrosrukuralne w modelowaniu kursu waluowego. Rozdział 2 poświęcono analizie paryeu sóp procenowych. Zaprezenowano uaj wykorzysywane w lieraurze meody esowania hipoezy niezabezpieczonego paryeu sóp procenowych oraz przedsawiono wyniki badań uzyskane przez innych badaczy zajmujących się ym zagadnieniem. W rozdziale 2 scharak- 8

eryzowano dokładnie problem anomalii premii erminowej i wyszczególniono, na podsawie sudium lieraury przedmiou, możliwe jej źródła i przyczyny. Rozdział 3 zawiera charakerysykę rynku jena japońskiego w odniesieniu do prowadzonej poliyki gospodarczej, syuacji na japońskim rynku akcji i nieruchomości oraz działań japońskiego Banku Cenralnego. Szczególną uwagę poświęcono problemowi urzymujących się przez długi czas niskich sóp procenowych w ym kraju. Należy uaj podkreślić, że o właśnie niskie sopy procenowe w Japonii spowodowały, że jen japoński sał się jedną z najbardziej popularnych walu finansujących w sraegiach spekulacyjnych carry rade. W dalszej części rozdziału 3 dokonano weryfikacji hipoezy niezabezpieczonego paryeu sóp procenowych na rynku jena japońskiego na podsawie liniowego modelu regresji. Model en zbudowano dla danych obejmujących cały okres badawczy oraz dodakowo dla danych podzielonych na dwa podokresy. Analiza regresji przeprowadzona w podokresach umożliwiła dokładną ocenę zależności między przyrosami kursów waluowych a sopami procenowymi. Rozdział 4 poświęcono problemowi anomalii premii erminowej na rynku jena japońskiego. W pierwszej części ego rozdziału scharakeryzowano związek między isnieniem anomalii premii erminowej a zmiennością kursu waluowego. Założono, że wysępują dwa odrębne reżimy, gdzie jeden odpowiada okresowi dobrych nasrojów rynkowych i małej zmienności cen, a drugi okresowi o dużej zmienności cen i niepokoju na rynkach finansowych. W monografii wykorzysano heeroskedasyczny model przełącznikowy ypu Markowa, w kórym przejście między reżimami serowane jes przez pewien nieobserwowalny proces sochasyczny. Model przełącznikowy Markowa opisany jes przez określenie prawdopodobieńswa przejścia z jednego reżimu do drugiego. W drugiej części rozdziału założono, że anomalia premii erminowej może wynikać z isnienia niezerowej, zmiennej w czasie premii za ryzyko. Badanie premii za ryzyko na rynku jena japońskiego przeprowadzono na podsawie uogólnionego modelu auoregresyjnej heeroskedasyczności warunkowej ypu GARCH-M. W modelach klasy GARCH-M zależność wynikająca z niezabezpieczonego paryeu sóp procenowych ma charaker warunkowy względem zmiennej premii za ryzyko. Monografię kończy podsumowanie, w kórym zaprezenowano najważniejsze wnioski z przeprowadzonych badań, oraz bibliografia.

1 PODSTAWOWE TEORIE KURSU WALUTOWEGO 1.1. Charakerysyka rynku waluowego Rynek waluowy o rynek, na kórym handluje się waluami [Krugman, Obsfeld 2007]. Jes o rynek zdecenralizowany. Decenralizacja oznacza, że noowania odbywają się bez nadzoru określonej cenralnej insyucji. Współczesny rynek waluowy można określić jako rynek pozagiełdowy (ang. over-he-couner, OTC). Rynek waluowy spełnia dwie bardzo ważne funkcje, j. worzy kurs wymiany walu i umożliwia zarządzanie ryzykiem waluowym. Kurs waluowy o cena waluy danego kraju wyrażona w walucie innego kraju [Bernaś 2006]. Wyróżnia się dwa rodzaje kwoowań kursów waluowych: pośrednie (anglosaskie) i bezpośrednie (europejskie) [Zając 2005]. W kwoowaniu bezpośrednim warość jednoski waluy obcej kwoowana jes w jednoskach monearnych waluy krajowej, wówczas waluą kwoowaną jes walua krajowa, a waluą bazową walua zagraniczna. W kwoowaniu pośrednim warość waluy krajowej jes wyrażona w jednoskach waluy obcej i wedy waluą kwoowaną jes walua obca, a waluą bazową walua krajowa. Na świecie funkcjonuje około 100 różnych walu, jednak ylko niewielka grupa z nich pełni funkcję pieniądza międzynarodowego. Większość walu ma charaker jedynie lokalny. Można wyróżnić rzy podsawowe czynniki decydujące o roli waluy na rynku międzynarodowym [Dmowski i in. 2010]: znacząca pozycja kraju/obszaru; powszechne zaufanie do waluy (sabilność poliyczna kraju/obszaru); posiadanie rozwinięego rynku finansowego, kóry zapewni płynność ransakcji. Cykliczną saysykę rynku waluowego prowadzi Bank Rozrachunków Międzynarodowych (Bank for Inernaional Selemens, BIS). Co rzy laa publikuje on rapor doyczący sopnia rozwoju rynku waluowego oraz pozagiełdowego rynku insrumenów pochodnych (zw. Triennial Cenral Bank Survey). Zgodnie z erminologią przyjęą przez Bank Rozrachunków Międzynarodowych, rynek waluowy obejmuje rynek kasowych ransakcji waluowych (zw. ransakcje spo) oraz rynek waluowych insrumenów pochodnych, akich jak waluowe ransakcje erminowe (ang. ourigh forwards), swapy waluowe (ang. foreign exchange swaps), dwuwaluowe ransakcje wymiany płaności odsekowych (ang. currency 11

ineres rae swap, CIRS), opcje waluowe (ang. currency opions) oraz inne waluowe insrumeny pochodne. Transakcja spo o umowa wymiany określonej kwoy wyrażonej w jednej walucie na jej równowarość w innej walucie, z dosawą najczęściej drugiego dnia po dacie zawarcia ransakcji [Chisholm 2011]. Należy podkreślić, że doyczy o dwóch dni roboczych, przy czym dzień roboczy jes dniem pracy w krajach obu walu. Transakcja erminowa o z kolei ransakcja, przy kórej dosawa nasępuje w ściśle określonym erminie w przyszłości, naomias erminowy kurs wymiany usalany jes w momencie zawierania ransakcji. W abeli 1 zaprezenowano wyniki badań obroów na świaowym rynku waluowym opracowane przez Bank Rozrachunków Międzynarodowych [Bank for Inernaional Selemens BIS 2016]. Z raporów Banku Rozrachunków Międzynarodowych wynika, że w ciągu dwunasu la od 2001 r. do 2013 r. warość obrou dziennego na globalnym rynku waluowym wzrosła ponad 330%. Rynek waluowy o zaem niezwykle ważny i prężnie rozwijający się elemen rynku finansowego, kórego znaczenie z roku na rok jes coraz większe. Między kwieniem 2004 r. a kwieniem 2007 r. nasąpił 72-procenowy wzros warości przecięnego obrou dziennego. Wzros en wynikał w dużym sopniu ze wzrosu ransakcji waluowych spo oraz ransakcji na rynku waluowych konraków swap. Poziom waluowych ransakcji spo wzrósł wówczas o 59%, a poziom ransakcji na rynku waluowych konraków swap wzrósł o około 80% (abela 1). Z kolei 20-procenowy wzros, kóry nasąpił między laami 2007 a 2010 doyczył przede wszyskim rynku kasowych ransakcji waluowych (spo), gdzie średni dzienny obró waluowy wzrósł o 48%. Bardzo duży, bo aż 60-procenowy, wzros przecięnej warości obrou dziennego na globalnym rynku waluowym, kóry nasąpił między laami 2010 a 2013, wynikał Tabela 1. Srukura ransakcyjna globalnego rynku waluowego średnie dzienne obroy (w mld USD) w laach 2001 2016 Rodzaje ransakcji 2001 2004 2007 2010 2013 2016 Kasowe ransakcje wymiany waluowej (spo) 386 631 1005 1488 2046 1654 Waluowe ransakcje erminowe (ourighs forward) 130 209 362 475 679 700 Swapy waluowe (foreign exchange swaps) 656 954 1714 1759 2239 2383 Dwuwaluowe swapy na sopę procenową (currency swaps) 7 21 31 43 54 96 Opcje i inne insrumeny finansowe 60 119 212 207 337 254 Całkowiy obró dzienny 1239 1934 3324 3971 5355 5088 Źródło: Opracowanie własne na podsawie raporu Banku Rozrachunków Międzynarodowych [Bank for Inernaional Selemens BIS 2016]. 12

głównie z 26-procenowego wzrosu średniego dziennego obrou na rynku waluowych konraków swap oraz 27-procenowego wzrosu średniego dziennego obrou na rynku kasowych ransakcji waluowych (spo). Waro podkreślić, że między kwieniem 2007 r. a kwieniem 2010 r. średni dzienny obró na rynku konraków swap wzrósł jedynie o 51 mld dolarów, co mogło być spowodowane między innymi zawirowaniami, jakie wysąpiły wówczas na globalnym rynku finansowym, w ym na rynku waluowym. Według raporu Banku Rozrachunków Międzynarodowych [Bank for Inernaional Selemens BIS 2016], większość ransakcji waluowych dokonywana jes na parach waluowych: EUR/USD, JPY/USD, GBP/USD, AUD/USD i CHF/USD (abela 2). Tabela 2. Udziały w obrocie neo na pozagiełdowym rynku waluowym w podziale na pary waluowe (w %) Pary waluowe 2001 2004 2007 2010 2013 2016 USD/EUR 30,0 28,0 26,8 27,7 24,1 23,0 USD/JPY 20,2 17,0 13,2 24,3 18,3 17,7 USD/GBP 10,4 13,4 11,6 9,1 8,8 9,2 USD/AUD 4,1 5,5 5,6 6,3 6,8 5,2 USD/CAD 4,3 4,0 3,8 4,6 3,7 4,3 USD/CNY 0,8 2,1 3,8 USD/CHF 4,8 4,3 4,5 4,2 3,4 3,5 USD/MXN 2,4 2,1 Źródło: Opracowanie własne na podsawie raporu Banku Rozrachunków Międzynarodowych [Bank for Inernaional Selemens BIS 2016]. Z wyników zaprezenowanych w abeli 2 wynika, że udział ransakcji waluowych pomiędzy euro i dolarem amerykańskim ulega sopniowemu obniżeniu (z poziomu 30% w 2001 r. do poziomu 23% w 2016 r.). Z kolei w laach 2007 2010 zauważalny był wzros ransakcji przeprowadzonych na parze waluowej JPY/USD. Ten wzros mógł wynikać między innymi ze zwiększenia liczby ransakcji z udziałem jena japońskiego (JPY), co z kolei jes powiązane z dużą akywnością inwesorów wykorzysujących sraegie carry rader na rynku waluowym. Dokładny opis sraegii carry rade znajduje się w dalszej części monografii. Z abeli 2 wynika również, że począwszy od 2010 r. zauważalny jes duży wzros obrou waluami rynków wschodzących, między innymi juana chińskiego (CNY) czy eż meksykańskiego peso (MXN). W laach 2001 2016 największe znaczenie miały waluy akie jak dolar amerykański, euro, jen japoński, fun szerling i ausralijski dolar [Bank for Inernaional Selemens BIS 2016]. W 2004 r. ransakcje z udziałem dolara amerykańskiego 13

sanowiły 88% ransakcji ogółem, z udziałem euro 37,4%, a z udziałem jena japońskiego 20,8%. W 2013 r. proporcje e nieznacznie się zmieniły, ransakcje z udziałem dolara amerykańskiego sanowiły 87%, z udziałem euro 33,4%, a z udziałem jena japońskiego 23%. W lieraurze przedmiou wyróżnia się rzy podsawowe sysemy kursu waluowego [Miszal 2004]: sysem kursów arbiralnych, gdzie mamy do czynienia ze szywnym kursem waluowym, usalanym przez odpowiednie władze monearne; sysem kursów sałych, gdzie kurs waluowy może się wahać w usalonych, dopuszczalnych granicach, wyznaczonych przez bank cenralny; sysem kursów zmiennych, gdzie kurs waluowy deerminowany jes przez popy i podaż na dane waluy. W sysemie ym wyróżnia się dwa podsysemy: brudnego kursu zmiennego i czysego kursu zmiennego. W przypadku pierwszego z nich bank cenralny podejmuje pewne czynności w celu sabilizacji waluy danego kraju. W sysemie czysego kursu zmiennego bank cenralny w ogóle nie inerweniuje na rynku waluowym. Rozważania przeprowadzone w niniejszej monografii doyczą ylko kursów waluowych noowanych w sysemie kursów zmiennych. W sysemie ym kurs waluowy deerminowany jes przede wszyskim przez popy i podaż waluy. W syuacji, gdy podaż danej waluy przewyższa popy na ę waluę, dochodzi do obniżenia jej warości, czyli do deprecjacji. Z kolei, gdy popy na waluę przewyższa jej podaż, o wzrasa warość ej waluy i wówczas mamy do czynienia z jej aprecjacją. Wyznaczenie czynników deerminujących poziom popyu i podaży na waluę sanowi jedno z najważniejszych zagadnień, kórym zajmują się ekonomiści specjalizujący się w makroekonomii międzynarodowej [Moniel 2012]. Bożyk i inni [2002] wyróżnili dwie grupy czynników kszałujących popy i podaż na waluę, j. czynniki ekonomiczne i czynniki pozaekonomiczne. W abeli 3 zaprezenowano wyznaczone przez nich deerminany kursu waluowego. Każdy z ych czynników charakeryzuje się odmienną inensywnością oddziaływania na kurs waluowy w poszczególnych podokresach. Inne czynniki wpływają na kurs waluowy w krókim, a inne w długim okresie. Duży wpływ na poziom równowagi na rynku waluowym ma akualny i oczekiwany san gospodarki danego kraju. Podsawowe mierniki kondycji gospodarczej o dynamika produku krajowego bruo (PKB), zmiana poziomu sóp procenowych oraz cen. Isnieje ogólnie przyjęa zależność, że wzros PKB powoduje wzros warości waluy danego kraju w sosunku do walu innych krajów. Związek en wynika między innymi z modelu Balassy-Samuelsona (Balassa [1964], Samuelson [1964]), gdzie zakłada się, że waluy krajów o szybkim wzroście gospodarczym wykazują endencję do aprecjacji. Gdyby nie wzros realnej warości walu, o kraje o wyższej produkywności i wyższych realnych 14

Tabela 3. Czynniki deerminujące poziom kursu waluowego Czynniki ekonomiczne srukuralne poziom rozwoju i srukura gospodarki poziom konkurencyjności gospodarki syuacja w bilansie płaniczym echniczne inensywność i srukura przemian echnicznych poziom rozwoju zaplecza echnicznego funkcjonowania rynków koniunkuralne empo wzrosu PKB empo inflacji zmiany sóp procenowych Czynniki pozaekonomiczne poliyczne sopień sabilizacji poliycznej sopień ryzyka poliycznego szoki poliyczne insyucjonalne sosowane rozwiązania sysemowe sopień liberalizacji rynków sosowana poliyka pieniężna i fiskalna częsość i sposoby inerwencji banku cenralnego psychologiczne oczekiwania społeczeńswa i świaa biznesu poziom ryzyka finansowego Źródło: Opracowanie własne na podsawie Bożyk P., Misala J., Puławski M. [2002], Międzynarodowe sosunki ekonomiczne. Wydanie drugie, Polskie Towarzyswo Ekonomiczne, Warszawa, sr. 239. dochodach na mieszkańca (per capia) osiągnęłyby zby wysoki poziom konkurencyjności, co jes szkodliwe dla wymiany międzynarodowej [Begg i inni 2007]. Duży wzros warości waluy danego kraju prowadzi naomias do wzrosu koszów eksporu, co zmniejsza arakcyjność kraju na arenie międzynarodowej. Sama publikacja poziomu wskaźnika PKB rzadko kiedy wywiera isony wpływ na rynek waluowy. Dzieje się ak, ponieważ inwesorzy na bieżąco obserwują publikacje wszyskich wskaźników cząskowych wchodzących w skład PKB, j. konsumpcji, inwesycji, wydaków rządowych i bilansu handlu zagranicznego. Ogólna kondycja gospodarki znana jes zaem dużo wcześniej i publikacja ej danej na ogół powierdza oczekiwania uczesników rynku [Kochan 2010]. Sopy procenowe o kolejny ważny czynnik deerminujący poziom kursu waluowego. Na rysunku 1 przedsawiono zależność między poziomem sóp procenowych a wysokością kursu waluowego. Uczesnicy rynku określają swój popy na depozyy w różnych waluach przez porównanie oczekiwanych sóp zwrou z danych inwesycji. Oczekiwana sopa zwrou w danej walucie zależy od wysokości sóp procenowych w kraju ej waluy oraz od oczekiwanej zmiany kursu waluowego. Zazwyczaj podwyższenie sóp procenowych prowadzi w krókim erminie do wzrosu warości waluy. Na rysunku 1 zaprezenowano, jak wzros oprocenowania waluy krajowej z poziomu i 1 do poziomu i 2 wpłynie na kurs waluowy S, przy założeniu, że oczekiwany przyszły kurs waluowy jes sały. Kurs waluowy S wyrażony jes w jednoskach waluy kwoowanej za jednoskę waluy bazowej. Spadek kursu waluowego S oznacza spadek warości waluy bazowej i wzros warości waluy kwoowanej. Z rysunku 1 wynika, że wzros oprocenowania akywów denominowanych w walucie kwoo- 15

Kurs waluowy S 1 A C S 2 B Oczekiwana sopa zwrou z depozyów w walucie bazowej (zagranicznej) i 1 i 2 Sopa zwrou z depozyów w walucie kwoowanej (krajowej) Rysunek 1. Zmiana sóp procenowych a poziom kursu waluowego Źródło: Opracowanie własne na podsawie: Krugman P., Obsfeld M. [2007], Ekonomia międzynarodowa. Teoria i poliyka. Tom II, Wydawnicwo Naukowe PWN, sr. 75. wanej spowoduje spadek kursu z S 1 do S 2, a zaem przyczyni się do aprecjacji ej waluy. Można zaem przyjąć, że przy innych czynnikach niezmienionych wzros oprocenowania depozyów w danej walucie przyczyni się do wzrosu warości ej waluy względem waluy bazowej. Założenie o sałości oczekiwań odnośnie do przyszłego poziomu kursu waluowego jes jednak niewłaściwe. Poza ym, jeżeli wzrosło oprocenowanie depozyów w walucie krajowej, a dodakowo walua a aprecjonowała, o wysoce prawdopodobne jes, że depozyy w walucie zagranicznej saną się mniej arakcyjne i wysąpi nadmierna podaż depozyów w walucie zagranicznej oraz nadmierny popy na depozyy w walucie krajowej. W efekcie oczekiwane sopy zwrou z ych depozyów będą różne, a rynek waluowy nie będzie w równowadze. Dlaego eż eoria paryeu sóp procenowych zakłada, że wraz ze wzrosem oprocenowania danej waluy powinno dojść do jej deprecjacji, gdyż ylko wówczas oczekiwane sopy zwrou z depozyów w różnych waluach będą równe, a rynek waluowy znajdzie się w równowadze. Teoria paryeu sóp procenowych zosała dokładnie opisana w rozdziale 2.1. Kolejnym czynnikiem, kóry wywiera duży wpływ na kurs waluowy jes zmiana poziomu cen w danych krajach. Związek między cenami a kursem waluowym zosał opisany między innymi w eorii paryeu siły nabywczej (ang. purchasing power pariy, PPP). W eorii PPP wyróżnia się dwa podejścia: wersję absoluną i wersję relaywną. W pierwszej z nich kurs waluowy jes równy relacji poziomów cen w danych krajach. Wersja relaywna zakłada naomias, że procenowa zmiana kursu waluowego między dwiema gospodarkami wyraża procenowe zmiany, 16

jakie zachodzą w poziomie cen w danych krajach [Drabowski 1985]. Parye siły nabywczej wskazuje na o, że spadek siły nabywczej pieniądza, a ym samym wzros poziomu cen w danym kraju, będzie wiązał się ze spadkiem warości jego waluy. Szybki wzros krajowej inflacji przyczynia się bowiem do wzrosu względnej konkurencyjności cenowej owarów imporowanych, wzrosu deficyu handlowego, spadku wpływów dewizowych, co w rezulacie powoduje deprecjację waluy krajowej względem walu zagranicznych. W krókim okresie obserwuje się jednak dodanią zależność między poziomem cen w kraju a warością waluy. Zjawisko o znane jes w lieraurze jako purchasing power pariy puzzle [Rogoff 1996]. Bardzo częso wzros średniego poziomu cen uożsamiany jes bowiem ze wzrosem sóp procenowych. Z kolei wzros koszu pieniądza w danym kraju, ak jak o zosało opisane powyżej, zazwyczaj przyczynia się w krókim okresie do aprecjacji waluy ego kraju. Zdaniem Rogoffa [1996], jedynie mała część ekonomisów uznaje, że parye siły nabywczej jes spełniony w krókim okresie, większość z nich wierzy jednak inuicyjnie w prawdziwość ej eorii w długim okresie. Sabilność poliyczna kraju o kolejny czynnik deerminujący warości waluy, kóry odgrywa dużą rolę zwłaszcza w przypadku walu krajów rozwijających się. Zaufanie uczesników rynku waluowego do rządu danego kraju przyczynia się do sabilizacji wahań kursowych i zwiększa wiarygodność kraju jako parnera gospodarczego na arenie międzynarodowej. Isony wpływ na kurs waluowy wywiera również poliyka ekonomiczna rządu. Efekywność poliyki gospodarczej jes uwarunkowana wieloma czynnikami, w ym między innymi sopniem mobilności kapiału. Należy podkreślić, że w warunkach nasilających się procesów inegracji rynków finansowych oraz ciągle zmieniającego się klimau gospodarczego analiza sopnia mobilności kapiału jes bardzo ważna. Poliyka pieniężna oddziałuje na gospodarkę między innymi poprzez zmiany w podaży pieniądza i zmiany poziomu sóp procenowych, naomias poliyka fiskalna oddziałuje poprzez zmiany wydaków rządowych lub zmiany podaków. Mówiąc o poliyce pieniężnej, należy się akże odnieść do zw. bezpośredniego celu inflacyjnego. W osanich laach podsawowym celem działalności dużej części banków cenralnych jes bowiem urzymanie sabilnego poziomu cen. Przykładowo, omawiana dokładnie w monografii Japonia w luym 2012 r. wprowadziła cel sabilności cen (ang. price sabiliy goal), definiowany jako inflacja mierzona wskaźnikiem CPI nieprzekraczająca 2%. Jednocześnie jednak Japońska Rada Poliyki Pieniężnej w laach 2001 2015 prowadziła ekspansywną poliykę pieniężną, polegającą między innymi na prowadzeniu programu luzowania ilościowego. W ramach programu luzowania ilościowego Bank Cenralny skupował japońskie obligacje skarbowe, przyczyniając się do wzrosu podaży pieniądza. Na rysunku 2 przedsawiono wpływ wzrosu krajowej podaży pieniądza na kurs waluowy S wyrażony w jednoskach waluy kwoowanej za jednoskę waluy 17

bazowej, gdzie waluą kwoowaną jes walua krajowa, a waluą bazową jes walua zagraniczna. Krzywa D na rysunku 2 obrazuje wszyskie poziomy kursu waluowego i produkcji, przy kórych rynek produkcji znajduje się w równowadze. Z kolei krzywa A przedsawia wszyskie poziomy kursu waluowego i produkcji przy kórych rynek pieniężny i rynek waluowy znajdują się w równowadze. Wzros podaży pieniądza krajowego spowoduje w krókim okresie zmianę położenia krzywej A, naomias nie wpłynie na położenie krzywej D. Przesunięcie krzywej A z poziomu A 1 do A 2 wiąże się ze wzrosem kursu z poziomu S 1 do S 2 oraz wzrosem produkcji z poziomu Y 1 do Y 2. Punk 2 na rysunku 2 odpowiada krókookresowej równowadze gospodarki. W nowym punkcie równowagi kurs waluowy jes wyższy, a zaem wzros podaży pieniądza przyczynił się w krókim okresie do deprecjacji waluy krajowej. Dodakowo, produkcja wzrosła z poziomu Y 1, odpowiadającego pełnemu zarudnieniu, do poziomu Y 2, gdzie produkcja jes powyżej poziomu pełnego zarudnienia. Presja inflacyjna wywołana żądaniami wyższych płac oraz wzrosem koszów produkcji prowadzi do wzrosu poziomu cen krajowych. Wzros cen oznacza z kolei, że produky krajowe sają się droższe od zagranicznych, co sprzyja wzrosowi imporu i hamuje wzros eksporu. A zaem, wzros cen krajowych powoduje w długim okresie przesunięcie krzywej D w lewo, z poziomu D 1 do poziomu D 2 (rysunek 2). Dodakowo, rosnący poziom cen zmniejsza realną podaż pieniądza, co w długim okresie przyczynia się do przesunięcia krzywej A z poziomu A 2 do poziomu A 3. Sopniowy wzros poziomu cen wywołany wzrosem podaży pieniądza prowadzi do przesunięcia krzywej A Kurs waluowy, S D 2 D 1 S 2 S 3 3 2 S 1 1 Y 1 Y 2 1 A Rysunek 2. Skuki wzrosu podaży pieniądza na poziom kursu waluowego Źródło: Opracowanie własne na podsawie: Krugman P., Obsfeld M. [2007], Ekonomia międzynarodowa. Teoria i poliyka. Tom II, Wydawnicwo Naukowe PWN, sr. 202. A 3 A 2 Produkcja krajowa, Y 18

i krzywej D do momenu osiągnięcia nowej równowagi długookresowej (punk 3). Z rysunku 2 wynika, że wzros poziomu cen krajowych spowodował spadek kursu waluowego z poziomu S 2 do S 3, a zaem doszło do aprecjacji waluy krajowej, naomias produkcja wróciła do poziomu Y 1, odpowiadającego pełnemu zarudnieniu. Opisane powyżej zależności nawiązują do modelu Dornbuscha [1976]. Model en nazywany jes częso modelem nierównowagi, gdyż w porównaniu z modelem Mundella-Fleminga [Fleming 1962, Mundell 1963] uchylono w nim założenie o sałości cen. Model Mundella-Fleminga zosał opisany między innymi w pracach Boughona [2003] i Wdowińskiego [2010]. Wzros podaży pieniądza wiąże się zazwyczaj z obniżką krajowych sóp procenowych. Zgodnie z paryeem sóp procenowych, spadek sóp procenowych powinien przyczynić się w długim okresie do aprecjacji waluy krajowej. I fakycznie, w długim okresie kurs waluowy spadł z poziomu S 2 do poziomu S 3 (rysunek 2). Podsumowując, wzros podaży pieniądza spowodował w krókim okresie silną deprecjację waluy krajowej. Nasępnie, wzdłuż ścieżki dososowywania między począkową krókookresową równowagą (punk 2) a równowagą długookresową (punk 3), walua krajowa aprecjonowała. Począkowy spadek warości waluy krajowej okazał się być jednak silniejszy od późniejszej jej aprecjacji. Takie zachowanie się kursu waluowego jes przykładem zw. efeku przesrzelenia (ang. overshooing). Efek en zosał opisany przez Dornbuscha w 1976 r. Z efekem przesrzelenia mamy do czynienia wówczas, gdy począkowa reakcja zmiennej na zakłócenie jes większa od jej reakcji w długim okresie [Romer 2000]. W ym przypadku efek przesrzelenia oznacza, że w krókim okresie wzros kursu waluowego przewyższył wzros podaży pieniądza. Efek en wynika z mniejszej elasyczności cen owarów i usług w porównaniu z elasycznością sopy procenowej i kursu waluowego [Wdowiński 2010b]. Na rysunku 3 przedsawiono wpływ ekspansji fiskalnej na poziom kursu waluowego. Ekspansja fiskalna uożsamiana jes ze wzrosem wydaków rządowych lub/i obniżeniem podaków. W rezulacie powoduje ona wzros zagregowanego popyu i przesunięcie krzywej D w prawo, z poziomu D 1 do poziomu D 2 (rysunek 3). W przypadku przejściowej ekspansji poliyki fiskalnej mamy do czynienia z aprecjacją waluy krajowej oraz wzrosem poziomu produkcji (punk 3, rysunek 3). Trwała ekspansja fiskalna zmienia dodakowo oczekiwania doyczące kszałowania się kursu waluowego w przyszłości, co zobrazowane jes przesunięciem krzywej A z poziomu A 1 do A 2 (rysunek 3). Zmiana oczekiwań co do kursu waluowego powoduje dodakową aprecjację waluy krajowej, co w rezulacie zmniejsza wpływ ekspansji fiskalnej na poziom produkcji Y. Jeśli punk 1 odzwierciedla począkowy san równowagi długookresowej, o rwały wzros wydaków rządowych nie ma wpływu neo na produkcję (punk 2). Trwała ekspansja fiskalna 19

Kurs waluowy, S D 1 D 2 S 1 S 2 1 2 3 A 2 A 1 Y 1 Produkcja krajowa, Y Rysunek 3. Skuki ekspansji fiskalnej na poziom kursu waluowego Źródło: Opracowanie własne na podsawie: Krugman P., Obsfeld M. [2007], Ekonomia międzynarodowa. Teoria i poliyka. Tom II, Wydawnicwo Naukowe PWN, sr. 204. powoduje naomias długookresową aprecjację waluy krajowej, co zobrazowane jes spadkiem kursu waluowego S z poziomu S 1 do poziomu S 2. Zdaniem Lisa [2006], duży wpływ na kszałowanie się kursu waluowego wywierają również oczekiwania odnośnie do przyszłego kszałowania się kursu w wyniku zmian poziomu wymienionych powyżej czynników, a akże spekulacje na rynku waluowym. Rapory Banku Rozrachunków Międzynarodowych z la 2010 i 2013 wskazują na znaczne zglobalizowanie rynku waluowego. Transakcje waluowe zawierane wyłącznie na rynku krajowym sanowiły w 2010 r. jedynie 35% całego obrou waluowego [Bank for Inernaional Selemens BIS 2010]. Dodakowo, obroy doyczące ransakcji zagranicznych związanych z międzynarodową wymianą dóbr i usług sanowiły jedynie niewielką część całkowiych obroów waluowych. Zdecydowana większość o ransakcje o charakerze spekulacyjnym, mające na celu uzyskanie zysków przy wykorzysaniu isniejących różnic w kursach waluowych. Kilkadziesią la emu ransakcje na rynku waluowym związane były przede wszyskim z międzynarodową wymianą dóbr i usług. Jednak, począwszy od drugiej połowy XX wieku, posępująca liberalizacja rynków finansowych przyczyniła się do znacznego wzrosu ransakcji o charakerze spekulacyjnym. Za daę przełomową można uznać rok 1973, kiedy o rozpoczęła się era płynnych kursów waluowych. Doszło wówczas do zw. uwolnienia kursów wymiany najważniejszych walu świaa [Chisholm 2011]. Ważnym czynnikiem wpływającym na poziom cen na rynku waluowym jes zaem spekulacja waluowa. Jes ona ściśle powiązana z międzynarodowym prze- 20

pływem kapiałów. Niekiedy nawe działalność spekulanów jes porzebna dla sprawnego funkcjonowania rynków waluowych, zapewnia ona bowiem niezbędną płynność ych rynków. Spekulacja waluowa wywiera jednak pozyywny wpływ na rynki waluowe ylko wówczas, gdy syuacja płanicza danego kraju jes sabilna. Poprzez dwukierunkowe działania spekulanów, j. zakup i sprzedaż walu, przyczyniają się oni do zmniejszenia wahań kursów danej waluy. Jeżeli naomias syuacja płanicza kraju nie jes sabilna, o spekulacja ma charaker jedynie jednokierunkowy, j. gra albo na wzros, albo na spadek warości waluy. Takie działanie z kolei prowadzi do desabilizacji waluy danego kraju oraz do zaburzeń na rynku waluowym. Spekulacja waluowa może zaem wywoływać zarówno pozyywne, jak i negaywne skuki dla gospodarki narodowej. Duże znaczenie ma syuacja płanicza danego kraju oraz o, czy spekulacje podejmowane są przez podmioy dysponujące kapiałem własnym, czy eż pożyczonym [Nacewski, Zabielski 2007]. Na decyzje doyczące ransakcji o charakerze spekulacyjnym wpływają w znacznym sopniu e same czynniki, kóre wpływają na oczekiwania zmian kursów waluowych. Chodzi u między innymi o dynamikę PKB, zmiany cen i sóp procenowych, czynniki poliyczne, zmiany wydajności pracy, konkurencyjność gospodarki czy eż sposób prowadzenia poliyki ekonomicznej w danych krajach. Należy jednak zaznaczyć, że niekiedy rudno jes uzasadnić racjonalne działanie spekulanów. Z ego eż względu ransakcje spekulacyjne rakuje się jako oddzielny czynnik wpływający na poziom kursu waluowego [Budnikowski 2006]. W lieraurze przedmiou opisywane są przede wszyskim dwie waluowe sraegie spekulacyjne, j. sraegia momenum i sraegia carry rade. Waluowa sraegia momenum polega na zajęciu pozycji długiej, czyli kupnie danej waluy, kórej warość w przeszłości rosła, lub zajęciu krókiej pozycji, czyli sprzedaży waluy, kórej warość w osanim czasie spadała. Sraegia carry rade polega naomias na zadłużeniu się w walucie kraju o niskich sopach procenowych, a nasępnie inwesycji uzyskanych środków w kraju o wysokich sopach procenowych [Burnside i inni 2011]. W monografii szczegółowo omówiono waluowe sraegie carry rade. Są o bowiem najsarsze i najbardziej popularne waluowe sraegie spekulacyjne, kórych analizie poświęcono wiele publikacji naukowych. Ponado, zyskowność sraegii carry rade jes sprzeczna z omawianą i weryfikowaną w monografii eorią niezabezpieczonego paryeu sóp procenowych. Walua kraju o niskich sopach procenowych, w kórej pożyczane są środki na dalsze inwesycje, określana jes w sraegiach carry rade jako zw. walua finansująca (ang. funding currency). Z kolei walua, w kórej inwesujemy pożyczone środki o zw. walua celowa (ang. arge currency). Najbardziej popularne waluy finansujące o jen japoński i frank szwajcarski. W lieraurze przedmiou najczęściej cyowaną waluą finansującą jes jednak japoński jen. Japonia jes bowiem krajem względnie sabilnym ekonomicznie, w kórym od 1990 r. sopy procenowe 21

urzymywane są na bardzo niskim poziomie [Gagnon i Chaboud 2007]. Sraegie waluowe carry rade we franku szwajcarskim również cieszyły się dużą popularnością, przede wszyskim w okresie bezpośrednio poprzedzającym załamanie na amerykańskim rynku kredyów subprime, kóre nasąpiło w drugiej połowie 2007 r. Galai i inni [2007] oszacowali, że w pierwszym kwarale 2007 r. zobowiązania denominowane we franku szwajcarskim osiągnęły poziom 678 mld dolarów amerykańskich, co sanowi prawie podwojoną warość produku krajowego bruo Szwajcarii w 2006 r. Należy uaj podkreślić, że poziom ych zobowiązań odzwierciedla w pewnym sopniu popularność sraegii carry rade. Sraegie e są bowiem wykorzysywane nie ylko przez inwesorów indywidualnych, ale przede wszyskim przez duże insyucje finansowe, w ym również fundusze hedgingowe (zwane akże funduszami arbirażowymi). Można zaem przypuszczać, że skala działalności inwesorów zaangażowanych w waluowe sraegie spekulacyjne ma wpływ na zmienność cen na rynku waluowym. Zdaniem Brunnermeiera i innych [2008], isnieje silne powiązanie między zmiennością cen na rynku waluowym a liczbą przeprowadzonych ransakcji ypu carry rade. Według ych badaczy, nagły spadek zaineresowania sraegią carry rade może doprowadzić nawe do kryzysu na rynku waluowym. Należy dodakowo podkreślić, że rola sraegii carry rade w kszałowaniu się kursu waluowego wynika przede wszyskim z olbrzymiej skali działalności inwesorów wykorzysujących e sraegie. Prowadzone na ogromną skalę inwesycje w krajach o wyższym koszcie pieniądza przyczyniają się do aprecjacji waluy ych krajów. Z kolei duży odpływ kapiału z krajów o niskiej sopie procenowej przyczynia się do znacznej deprecjacji ich waluy. Jednakże w czasie kryzysu, niepokoju na rynkach finansowych, kiedy spada zaineresowanie sraegiami carry rade, dochodzi do odwrócenia zależności między wysokością sóp procenowych a warością walu. Wówczas nagły spadek zaangażowania inwesorów w sraegie carry rade powoduje silne osłabienie walu krajów o wysokich sopach procenowych oraz umocnienie walu krajów o niskich sopach procenowych. W lieraurze przedmiou wyróżnia się wiele deerminanów, kóre wpływają na wysokość kursów waluowych. Niekiedy jednak na podsawie podsawowych czynników makroekonomicznych rudno jes wyjaśnić ruchy cen na rynku waluowym. Doyczy o przede wszyskim krókookresowych wahań kursów, kóre są znacznie większe niż prognozowane za pomocą modeli ekonomicznych. Obsfeld i Rogoff [2000] są zdania, że w krókim okresie isnieje niewielki związek między kursem waluowym a fundamenalnymi czynnikami makroekonomicznymi. Zjawisko o nazwane jes w lieraurze exchange rae disconnec puzzle. Ta wysoka zmienność cen na rynku waluowym może wynikać z dużej działalności spekulanów na ym rynku. W krókim okresie o nie wymiana zagraniczna ma kluczowy wpływ na kszałowanie się kursów waluowych, lecz ransakcje wyni- 22

kające z inwesycji finansowych. I chociaż w dłuższym okresie en związek między zmiennymi makroekonomicznymi oraz kursami walu isnieje i jes z reguły isony saysycznie, o jednak częso mamy do czynienia z efekem przesrzelenia. Krókoerminowe ruchy cen okazują się niejednokronie silniejsze od późniejszego dososowywania się kursów do zmiany czynnika makroekonomicznego i w rezulacie nowa długoerminowa równowaga na rynku waluowym usala się w punkcie o wyższym/niższym kursie niż wynikający z modelu ekonomicznego. Dlaego eż podczas analizy rynku waluowego niezwykle isona jes ocena działalności spekulanów na ym rynku. Ich oczekiwania odnośnie do przyszłego kszałowania się kursów waluowych i zmiany w ich skłonności do ryzyka o bardzo ważne czynniki, kóre mają duży wpływ na wysokość kursu waluowego w krókim, ale również w długim okresie. 1.2. Podsawowe modele kursów waluowych Teorie kursów waluowych można podzielić na eorie fundamenalne i eorie niefundamenalne. Wśród eorii fundamenalnych wyróżniamy między innymi eorię paryeu siły nabywczej, efek Fishera, eorię paryeu sóp procenowych, eorię monearną oraz eorię równowagi porfela. Teorie niefundamenalne doyczą przede wszyskim sfery psychologicznej, j. bąbli spekulacyjnych, zachowania uczesników rynku finansowego, opinii eksperów i analiyków rynku waluowego [Chrabonszczewska, Kalicki 1996]. W lieraurze przedmiou dominuje makroekonomiczne (fundamenalne) podejście do modelowania kursów waluowych. W osanich laach coraz większego znaczenia nabiera jednak analiza mikrosrukury rynku waluowego. W podejściu ym kładzie się nacisk na inerakcje głównych uczesników rynku waluowego oraz wpływ decenralizacji rynku na poziom kursów waluowych. Na rysunku 4 przedsawiono relacje, na kórych opiera się wiele ważnych fundamenalnych eorii kursu waluowego: zależności między poziomem sóp procenowych (i), poziomem inflacji (π), waluowym kursem kasowym obowiązującym w czasie (S ), waluowym kursem erminowym usalonym w momencie ( k ) dla konraków wygasających w momencie +k ( F ) i oczekiwanym waluowym kursem kasowym, kóry będzie obowiązywał w okresie +k E(S +k Ω ). Kurs waluowy wskazuje, ile waluy kwoowanej rzeba zapłacić za jednoskę waluy bazowej. Wzros kursu waluowego uożsamiany jes ze wzmocnieniem (aprecjacją) waluy bazowej i osłabieniem (deprecjacją) waluy kwoowanej. Z kolei spadek kursu waluowego odzwierciedla spadek warości waluy bazowej i wzros warości waluy kwoowanej. Kurs kasowy (S ) informuje, za ile koś jes skłonny kupić lub sprzedać waluę bazową za waluę kwoowaną na daę waluy spo. ( k ) Kurs erminowy ( F ) uwzględnia warość pieniądza w czasie. Określa on, za 23

1 i 1 i * E(1 ) * E(1 ) k F ( ) S E ( S k ) S E (S +k Ω ) rynkowe oczekiwania odnośnie do kszałowania się waluowego kursu kasowego S +k, wykorzysując informację dosępną w czasie, S warość kasowego kursu waluowego (spo) w czasie, ( k ) ( F ) erminowy kurs waluowy (forward) usalony w momencie dla konraków wygasających w momencie +k, E(1 ) oczekiwana sopa inflacji w kraju waluy kwoowanej, * E(1 ) oczekiwana sopa inflacji w kraju waluy bazowej. i nominalna sopa procenowa w kraju waluy kwoowanej, i nominalna sopa procenowa w kraju waluy bazowej. * Rysunek 4. Podsawowe relacje między sopami procenowymi, inflacją, erminowym kursem waluowym i kursem kasowym oraz oczekiwanym kursem kasowym Źródło: Opracowanie własne na podsawie Brealey R.A., Myers S.C. [2000], Principles of Corporae Finance, Irwin McGraw-Hill, p. 793. ile jednosek waluy kwoowanej można kupić lub sprzedać waluę bazową na określoną daę w przyszłości. Wysokość erminowego kursu waluowego zależy od poziomu kursu waluowego spo, poziomu sóp procenowych w kraju waluy bazowej i kwoowanej oraz od okresu, na jaki zawierana jes ransakcja. Na rysunku 4 przedsawiono między innymi zależność między poziomem inflacji a oczekiwaniami uczesników rynku odnośnie do kszałowania się kursu waluowego w okresie +k. Relacja a nosi nazwę paryeu siły nabywczej (PPP) i można ją zapisać w nasępującej posaci: E(1 ) ES ( k ) E S * (1 ) (1.1) 24

Parye siły nabywczej oznacza, że każdy koszyk określonych dóbr homogenicznych powinien mieć aką samą warość we wszyskich pańswach. Teoria paryeu siły nabywczej o jedna z najsarszych i najważniejszych koncepcji wśród eorii kursów waluowych. Podsawowy zarys ej eorii zosał sformułowany już w XVI wieku przez scholasyków z Uniwersyeu w Salamance. W XIX wieku paryeem siły nabywczej zajmowali się przedsawiciele ekonomii klasycznej, acy jak D. Ricardo, J.S. Mill, G.J. Goschen czy eż A. Marshall [Dornbusch 1985]. Za głównego wórcę obecnego kszału eorii paryeu siły nabywczej uchodzi jednak szwedzki ekonomisa G. Cassel. Jego zdaniem, kurs waluowy jes zdeerminowany przez sosunek realnej siły nabywczej, jaką reprezenują waluy danych pańsw [Cassel 1918]. Siła nabywcza danej waluy zależy naomias od poziomu cen w ych krajach. Tesowaniem eorii paryeu siły nabywczej zajmowali się między innymi Frenkel [1981], Froo i Rogoff [1995], Syczewska [2002] i Kelm [2013]. Z rysunku 4 wynika dodakowo, że isnieje powiązanie między wysokością sóp procenowych i poziomem inflacji. Kraj, w kórym wysępuje wysoka sopa inflacji, będzie miał na ogół wyższe sopy procenowe, co rekompensuje sraę warości pieniądza w czasie. Ten bezpośredni związek nominalnej sopy procenowej z oczekiwaną sopą inflacji nazywany jes efekem Fishera [Najlepszy 2007]. Zależność ę można zapisać nasępująco: E(1 ) 1 i E i * (1 ) 1 * (1.2) Z relacji (1.2) wynika, że przy niezmienionych pozosałych czynnikach wzros poziomu oczekiwanej sopy inflacji w danym kraju spowoduje aki sam wzros sopy procenowej od depozyów denominowanych w walucie danego kraju. Z kolei spadek oczekiwanej inflacji przyczyni się do spadku sopy procenowej. Rozbieżność w poziomie sóp procenowych w poszczególnych pańswach jes źródłem różnicy między kasowym kursem waluowym (spo) i erminowym kursem waluowym (forward) [Taylor 1989]. Zależność a nosi nazwę zabezpieczonego paryeu sóp procenowych (ang. covered ineres rae pariy, CIP) i przedsawia się ją nasępująco: 1 i 1 i * F S ( k ) (1.3) Z relacji (1.3) wynika, że jeżeli oprocenowanie waluy kwoowanej jes wyższe od oprocenowania waluy bazowej o waluowy kurs erminowy (forward) jes wyższy od waluowego kursu kasowego (spo). Niespełnienie zależności (1.3) umożliwia przeprowadzenie arbirażu na rynku waluowym. Kolejna zależność 25