. CHARAKTERYSTYKA PIENIĄDZA JAKO TWORZYWA FINANSÓW.. Fukcje pieiądza Najwygodiejszym sposobem defiiowaia pieiądza jest wymieieie jego główych, klasyczych fukcji. I tak pieiądz jest: mierikiem wartości w pieiądzu wyceia się wartość wszystkiego tego, czemu ludzie wartość przypisują, środkiem wymiay czyli pośredikiem w wymiaie dóbr o różych cechach użytkowych i jako taki wymiaę ta usprawia, środkiem płaticzym czyli środkiem, za pomocą którego spłaca się zobowiązaia, środkiem przechowywaia wartości, które zostały zgromadzoe / zaoszczędzoe..2. Stay, strumieie i wyiki pieięże Sta środków pieiężych a dzień kończący i a dzień rozpoczyający okres sprawozdawczy zawiera bilas. Sta środków pieiężych to ich obraz statyczy. Przepływy pieięże to wspóla azwa strumiei wpływów i wydatków w okresie sprawozdawczym. Zatem wpływy i wydatki to kategorie wyikowe, arosłe (skumulowae) w ciągu okresu. Przepływy pieięże etto to różica między wpływami i wydatkami. Jest to wyik pieięży (kasowy) uzyskay ze wszystkich operacji pieiężych (wpłaty, wypłaty) w ciągu okresu sprawozdawczego. Zależości między staem i przepływami środków pieiężych P, P 0 WPŁ, WYD P WPŁ WYD (.) 0 P WPŁ WYD P P 0 WPŁ WYD PPN PPN P P 0 (.2) (.3) (.4) gdzie: - sta środków pieiężych odpowiedio a początku i a końcu okresu. - odpowiedio wpływy i wydatki środków pieiężych w okresie, PPN - przepływy pieięże etto w okresie (pieięży wyik działalości w okresie). Przepływy pieięże etto czyli pieięży (kasowy) wyik uzyskay ze wszystkich operacji pieiężych w ciągu okresu sprawozdawczego może być ustalaa dwoma sposobami: jako różica między wpływami i wydatkami (iaczej: wpłatami i wypłatami), jako różica między staem końcowym i staem początkowym środków pieiężych, czyli jako zmiaa stau środków pieiężych..3. Podstawy rachuku zmieości wartości pieiądza w czasie Twierdzeia aksjomaty fiasowe, staowiące podstawę rachuku zmieości wartości pieiądza w czasie: pieiądz dostępy dziś ma większą wartość iż omialie te sam pieiądz otrzymay w przyszłości, pieiądz, z którym ie wiąże się ryzyko ma większą wartość iż omialie te sam pieiądz obciążoy ryzykiem i jest to iezależe od zmia ogólego poziomu ce. K K 0 ekoomiczie: 00 00 ekoomiczie: 00 = p. 0
gdzie: K 0 - kwota pieiędzy dostępa dziś, K - ta sama kwota pieiędzy po upływie jedego okresu czasu, p. roku. W ogólym, teoretyczym rozumieiu 0 rekompesata za odłożoą kosumpcję, lub rekompesata za utracoy zarobek. K = 0 00 = 0 to: K W praktyce powyższa różica to cea pieiądza, tz. żądaa zapłata za prawo korzystaia z cudzych pieiędzy (czyli za pożyczeie pieiędzy) przez określoy okres czasu. Cea pieiądza to odsetki (O) : K K 0 O (.5) Aby cey pieiądza były porówywale muszą być wyrażoe w wielkościach względych, tj. jako ułamek / procet pożyczaej (początkowej) kwoty (s) : O s (.6) K 0 K xs (.7) O 0 Składaie ustalaie wartości przyszłej kwoty aktualie lokowaej / iwestowaej a lat, przy założeiu, że odsetki aliczoe za każdy rok są dodawae do zaiwestowaej kwoty (kapitalizowae). Obliczeie wartości przyszłej K dokouje się według astępującego wzoru: gdzie: K st - stopa procetowa w latach t =, 2, K s ) x( s ) x...( s ) (.8) 0( 2 Jeżeli stopa procetowa s we wszystkich latach będzie jedakowa, obliczeia wartości przyszłej K moża dokoać według astępującego wzoru: K ) K0 ( s (.9) Jeżeli aliczaie (kapitalizacja) odsetek astępować będzie m razy w ciągu roku, to wzór a wartość przyszłą będzie astępujący: s xm K m K (, 0 ) (.0) m gdzie: K, m wartość przyszła kwoty 0 m ilość kapitalizacji w ciągu roku, s / m rówoważa stopa procetowa. K po latach i m kapitalizacjach w ciągu roku, Rówoważa stopa procetowa to stopa (cea pieiądza) za okresy krótsze iż rok - rówoważa daej stopie roczej. Dyskotowaie ustalaie aktualej wartości zaej kwoty przyszłej ( K ), uwzględiając reguły procetu składaego. Obliczeia wartości aktualej ( K 0 ) kwoty dostępej w przyszłości w roku ( K ) moża dokoać według wzoru: K 0 K x x... ( s ) ( s ) ( s ) (.) Jeżeli stopa procetowych w latach t =, 2, będzie jedakowa, wzór będzie miał astępującą postać: 2 2
K 0 K (.2) ( s) Często w fiasach szukamy wartości przyszłej ie pojedyczej, aktualej kwoty lecz wartości przyszłej strumieia rówych płatości (płatości cykliczych, ag. auity), Jeżeli płatość takiej rówej kwoty dokoywaa jest a koiec roku każdego roku (z dołu, bez wyprzedzeia) i przy stałej stopie procetowej, to obliczeia moża robić z wykorzystaiem astępującego wzoru: 0 2 K RP( s) RP( s) RP( s)... RP( s) (.3) K jest w tym przypadku przyszłą wartością sumy rówych płatości RP, co fakultatywie moża zapisać astępująco: K RP t ( s) ( s) RP s t (.4) Jeżeli rówe płatości dokoywae są a początku roku (z góry, z wyprzedzeiem) to stosowe obliczeia możemy dokoać z wykorzystaiem astępujących wzorów: K 2 t ( s) ( s) RP( s) RP( s)... RP( s) RP ( s) RP (.5) s t Często w fiasach koiecze jest ustaleie aktualej wartości rówych płatości dokoywaych coroczie w ciągu lat. Jeżeli płatości dokoywae są a końcu roku (z dołu, bez wyprzedzeia) to stosowe wzory są astępujące: K 0 RP ( s) RP ( s) 2... RP ( s) RP t ( s) t ( s) RP s (.6) Jeżeli rówe płatości dokoywae są a początku roku (z góry, z wyprzedzeiem) stosuje się astępujące wzory (.7): K 0 RP ( s) 0 RP ( s)... RP ( s) RP t ( s) t ( s) ( s) RP s ( ) Uwaga! Z zakresu rachuku zmieości wartości pieiądza w czasie obowiązuje umiejętość przywołaia i zastosowaia wzorów:.5,.6,.7,.9,.0,.2. W przyszłości bardzo waże zastosowaia będą miały wzory ozaczoe.6. Obowiązuje umiejętość ich zastosowaia (poprzez odczytywaie odpowiedich wartości w odpowiedich tablicach) oraz ziterpretowaia (wzory.6 ie muszą być pamiętae). 2. Pojęcie i zakres fiasów przedsiębiorstwa (FP) Defiicje pojęć fiase przedsiębiorstwa, zarządzaie fiasami przedsiębiorstwa. Fiasowo ekoomicza istota (model) przedsiębiorstwa. Fiase a forma prawa przedsiębiorstwa. Struktura FP klasyfikacja przedmiotowa (fiasowaie rozwoju, iwestycje operacyje i lokacyje, fiasowaie bieżącej działalości operacyjej) i klasyfikacja arzędziowa (aspekty plaistyczo decyzyje i sprawozdawczo diagostycze). Ogóla iterpretacja efektywości, wypłacalości i ryzyka jako kryteriów wyborów i oce. 3
2. POJĘCIE I ZAKRES FINANSÓW PRZEDSIĘBIORSTWA (FP) 2.. Przykładowe defiicje fiasów przedsiębiorstwa Fiase przedsiębiorstwa obejmują całokształt stosuków fiasowych związaych z gromadzeiem i wydatkowaiem zasobów pieiężych, a także działalość orgaizatorską zmierzająca do ukształtowaia tych stosuków w sposób ajbardziej odpowiadający celom przedsiębiorstwa. Tak zdefiiowae pojecie fiase przedsiębiorstwa obejmuje ie tylko wszystkie stosuki fiasowe, w których wyiku astępują w przedsiębiorstwie procesy gromadzeia i wydatkowaia zasobów pieiężych, ale rówież wszystkie czyości związae z przygotowaiem i realizacją operacji fiasowych w przedsiębiorstwie, czyli wszystkie zadaia związae z bieżącym zarządzaiem fiasami, a przykład plaowaie fiasowe, aalizę fiasową, krótkotermiowe iwestycje fiasowe, oraz z długotermiowym kształtowaiem stosuków fiasowych. Zarządzaie fiasami przedsiębiorstwa - pozyskiwaie źródeł fiasowaia działalości przedsiębiorstwa (kapitału własego, kredytów) przy przestrzegaiu optymalej struktury kapitałów oraz agażowaiu ich w składiki majątkowe w sposób zapewiający maksymalizowaie korzyści udziałowców firmy, tj. powodujący postępujący wzrost jej realej wartości. (...) Podstawowymi arzędziami z.f.p. są: aaliza fiasowa, plaowaie fiasowe oraz bieżący moitorig skutków podejmowaych krótko- i długotermiowych decyzji. (...) 2 Relacje między pojęciami fiase przedsiębiorstwa i zarządzaie fiasami przedsiębiorstwa moża ujmować astępująco: W polskiej literaturze fachowej używa się zamieie określeia fiase przedsiębiorstwa z określeiem zarządzaie fiasami przedsiębiorstwa, a określeń tych awet ze względu a ich zakres ie moża utożsamiać. ( ) Zarządzaie fiasami przedsiębiorstwa jest częścią fiasów przedsiębiorstwa. Fiase przedsiębiorstwa to opis i aaliza mechaizmu fiasowego przedsiębiorstwa, zarządzaie zaś to sfera decyzji tak bieżących, jak i rozwojowych podejmowaych przy użyciu odpowiedich, sformalizowaych arzędzi. Ich stosowaie po to, aby mogły przyieść pożąday efekt jest uwarukowae głęboką zajomością fukcjoowaia zjawisk fiasowych. 3 Zwróćmy ajpierw uwagę a zapis w defiicji, który mówi, że fiase przedsiębiorstwa (FP) powiy być podporządkowae celom przedsiębiorstwa. Obliguje to do postawieia pytań: czym jest przedsiębiorstwo? jaki jest cel istieia i działalości przedsiębiorstwa? 2.2. Przedsiębiorstwo - defiicja, problem hierarchii i zróżicowaia jego celów Przedsiębiorstwo moża defiiować w róży sposób, ekspoując w miejszym lub większym stopiu jego zróżicowae cechy. Poiżej zacytowao defiicję o charakterze uiwersalym, traktując ją jako pukt wyjścia dyskusji zmierzającej do wyekspoowaia cech przedsiębiorstwa ajważiejszych z puktu widzeia azwy i programu przedmiotu. Przedsiębiorstwo orgaizacja prowadząca a własy rachuek i ryzyko działalość produkcyją (...), usługową (...) lub hadlową (...) i astawioa a realizację dodatiego wyiku fiasowego. Może być rozpatrywae jako dyamiczy system składający się z zasobów i procesów zachodzących a tych zasobach, a także między imi, wyodrębioy ekoomiczie, orgaizacyjie, społeczie i prawie. Jest to system otwarty, tz. pozostający w stałej relacji ze swoim otoczeiem. Wyodrębieie ekoomicze ozacza wyodrębieie iezbędych środków (...) ależących do zidetyfikowaych jedostek lub grup, czyli właścicieli przedsiębiorstwa oraz kształtowaie Bielawska A., Podstawy fiasów przedsiębiorstwa, Wydawictwo Zachodiopomorskiej Szkoły Bizesu, Szczeci 200, s. 2 Leksyko fiasów, Polskie Wydawictwo Ekoomicze, Warszawa, 200. 3 Szyszko L., Szczepański J. (red.), Fiase przedsiębiorstwa, Polskie Wydawictwo Ekoomicze, W -wa, 2003, s. 7 9 4
fiasowych podstaw fukcjoowaia przedsiębiorstwa: płyości fiasowej i możliwości geerowaia zysku w długim okresie 4. Wprawdzie w defiicji mówi się o aspektach orgaizacyjych, społeczych, prawych (a moża jeszcze wyróżić techicze, techologicze, środowiskowe), iewątpliwie aspektem kostytuującym orgaizację jako przedsiębiorstwo jest aspekt (wyodrębieie) ekoomiczy. 5 Ozacza to przede wszystkim, że cel przedsiębiorstwa ma charakter ekoomiczy. Zauważmy, że w przywołaej wyżej defiicji w istocie wskazuje się dwa cele o takim charakterze: geerowaie zysku w długim okresie czasu i zapewieie płyości fiasowej. Sygalizuje to, że wskazaie jedego celu przedsiębiorstwa jest poważym problemem. Istieje wręcz pogląd i autor tego podręczika go podziela że w zasadzie przedsiębiorstwu ie moża przypisać jedego, bezpośrediego celu. Określoy cel moża wskazywać jako główy tylko z określoego puktu widzeia. 6 Czyikiem, który w pewym zakresie różicuje cel fukcjoowaia przedsiębiorstwa jest jego forma prawa. Przypomijmy, że z tego puktu widzeia w Polsce wyróżia się astępujące, ajważiejsze grupy przedsiębiorstw: regulowae ustawą Kodeks spółek hadlowych (Dz.U. 2000 r 94 poz. 037) kapitałowe (akcyja, z ograiczoą odpowiedzialością) i spółki osobowe (jawa, parterska, komadytowa, komadytowo akcyja), regulowae ustawą Kodeks cywily (Dz. U. z dia 8 maja 964 r.) przedsiębiorstwa prywate osoby fizyczej, spółki cywile, regulowae ustawą o przedsiębiorstwach państwowych (Dz. U. z 2002 r., r 2, poz. 98), czyli przedsiębiorstwa państwowe. Pukt widzeia przedsiębiorstwa przyjęty w tym wykładzie awiązuje przede wszystkim do spółek kapitałowych. Charakteryzuje je m. i. rozdzieleie własości od zarządzaia, co ozacza, że właściciele i posiadająca osobowość prawą spółka są odrębymi podmiotami. Cel przedsiębiorstwa zależy rówież od jego wielkości, mierzoej liczbą zatrudioych pracowików i / lub wartością majątku i / lub wartością roczej sprzedaży. W ramach odpowiedich klasyfikacji wyodrębia się przedsiębiorstwa mikro, małe, średie i duże. W tym wykładzie awiązuje się przede wszystkim do przedsiębiorstw co ajmiej średich. Zawężając zaiteresowaia do co ajmiej średich spółek kapitałowych szczególie uprawioe jest postrzegaie przedsiębiorstwa jako iwestycji. Wyjaśiając zaczeie termiu iwestycja moża wyjaśić w sposób ajbardziej ogóly istotę ekoomiczo fiasową przedsiębiorstwa, a w tym wskazać jego adrzędy cel. 2.3. Przedsiębiorstwo jako iwestycja - jego celem jest zwiększaie zaiwestowaej wartości w długim horyzocie czasu. Iwestycja jest bieżącym wyrzeczeiem dla przyszłych korzyści, a poieważ przyszłość jest iezaa, to iwestycja jest wyrzeczeiem się pewego dla iepewej korzyści 7. Iwestycje celowo wydatkoway kapitał przez iwestora (p. firmę), skieroway a powiększaie jego dochodów. Iwestowaie ozacza więc każde wykorzystaie kapitału dzisiaj dla osiągięcia pożądaych korzyści w przyszłości 8. Iwestycja ) dokoywaie przez podmioty gospodarcze akładów a tworzeie owych zdolości wytwórczych. Nabywaie dóbr iwestycyjych (budowaie owych lub rozbudowa istiejących zakładów produkcyjych, zakup maszy, urządzeń powiększaie zapasów), które będą 4 Leksyko zarządzaia, Difi, Warszawa 2004 5 Por. Lichtarski J. (pod red.), Podstawy auki o przedsiębiorstwie, Wydawictwo Akademii Ekoomiczej im. Oskara Lagego we Wrocławiu, 998, s. 47 i astępe. 6 Bielski M., Podstawy teorii orgaizacji i zarządzaia, Wydawictwo C. H. Beck, 2002, s. 54 56. 7 Hirschleifer J., za: Szczęsy W. (red.), Fiase firmy. Jak zarządzać kapitałem, Wydawictwo C. H. Beck, 2003, s. 07 8 Czechowski L., s. 2 5
służyć wytwarzaiu iych dóbr i usług ( ) 2) lokowaie przez podmioty gospodarcze wolych środków pieiężych w sposób zapewiający w przyszłości osiągaie lub zwiększeie dochodów. W tym zaczeiu iwestycjami są także: abywaie przedsiębiorstw lub ich części (akcji, udziałów), ieruchomości, obligacji, walut, złota, lokowaie pieiędzy w postaci długotermiowych depozytów bakowych, czy awet pooszeie akładów a podoszeie kwalifikacji. Cechą iwestycji w tym ujęciu jest w zasadzie brak ich wpływu a rozmiar produkcji i dochodu arodowego 9. Z powyższych defiicji wyika po pierwsze, że kategorią ierozerwalie związaą z iwestycjami - a w kosekwecji z ekoomiczą istotą przedsiębiorstwa jest kapitał. Niestety, te kluczowy w wyjaśiaiu ekoomiczej istoty przedsiębiorstwa termi jest wielozaczy. Wielozaczość ta polega m. i. a tym, że czym iym jest istota kapitału, a czym iym formy jego przejawiaia się. Zarazem próba odrębego zdefiiowaia istoty i form przejawiaia się kapitału, ze wskazaiem wzajemych relacji, jest trude. Między iymi dlatego, że istotę kapitału moża wyjaśiać w zasadzie wyłączie teoretyczie, podczas gdy formy jego przejawiaia się to łatwiejsze w opisie stay i procesy reale. Teoretyczą iterpretację kapitału moża rozpocząć astępującą defiicją: Kapitał jest zawsze ze swej atury iematerialy, albowiem to ie materia tworzy kapitał, lecz wartość tej materii, zaś wartość ie ma w sobie ic materialego. (...) Kapitału ie staowią zgromadzoe zasoby, lecz obecy w ich potecjał do uruchomieia owej produkcji. Potecjał te jest oczywiście czymś abstrakcyjym. Musi zostać przetworzoy i ujęty w amacalą postać, zaim będziemy go w staie uwolić (...). 0 Jeżeli kapitał to pewa wartość to zrozumiałe stają się trudości z jego zdefiiowaiem, bo termi wartość, objaśiające istotę kapitału, samo jest trudo objaśiale. Ilustruje to poiższa defiicja: Wartość, filoz. podstawowa kategoria aksjologii, ozaczająca wszystko to, co cee i gode pożądaia, co staowi cel ludzkich dążeń; wśród filozofów, zwł. etyków i estetyków, toczy się spór, czy w. jest czymś, co przysługuje przedmiotom obiektywie czy subiektywie; obiektywiści ujmują w. jako cechę przysługującą przedmiotowi (zjawisku) iezależie od jego subiektywej ocey przez określoy podmiot, z określoego puktu widzeia; subiektywiści ujmują wartość jako cechę adawaą przedmiotowi przez podmiot, ujawiającą jedyie określoe postawy emocjoale i wolicjoale wobec wartościowaia. Niezależie od tego, czy wartość przysługuje przedmiotowi (zjawisku) czy też jest przedmiotowi (zjawisku) adawaa - jest oa cechą przedmiotów (zjawisk) o ogromym zaczeiu praktyczym. Cechę tą potoczie i w ajszerszym kotekście (tz. w awiązaiu do wszelkich przedmiotów i zjawisk) moża rozumieć jako ceość ispirującą ludzkie dążeia. W awiązaiu do powyższego moża stwierdzić, że kapitał jako wartość: jest cey, bo jest w im obecy potecjał do uruchomieia owej produkcji, bo jest przez to zdoly do wzrostu, ispiruje ludzkie dążeia, by te potecjał uwolić, wykorzystać do jego pomożeia. Kapitał jako wartość, jako pewie potecjał jest czymś abstrakcyjym. Teoretycze iterpretacje kapitału są potrzebe, poieważ umożliwiają objaśiaie atury procesów ekoomiczych w makro- i mikroskali. Ale praktyka gospodarcza wymaga realych form przejawiaia się kapitału. Otóż kapitał ujawia się w praktyce w kokretych, już istiejących zasobach ekoomiczych. Zasoby (resources) wszelkie dostępe środki działaia o charakterze: materialym (real resources), ludzkim (huma resources), pieiężym (fiacial resources), symboliczym (symbolic resources) 2. W awiązaiu do tej defiicji zasobami ekoomiczymi moża azywać wszelkie środki działaia stosowae / wykorzystywae w gospodarce w skali makro i mikro, a w tym w przedsiębiorstwach. Przy 9 Ecyklopedia multimediala 0 Say J. Ch., za: De Soto H. Tajemica kapitału, Fijor Publishig, 2002 s. 64 65. Nowa ecyklopedia powszecha PWN, tom 6, Wydawictwo Naukowe PWN, 996 2 Bolesta Kukułka K.: Mały słowik meedżera, PWE, 993 6
tym formami przejawiaia się kapitału mogą być zasoby materiale, pieięże i symbolicze - ale ie ludzkie. Zasoby ludzkie są czymś odrębym w stosuku do kapitału rozumiaego jako potecjał do uruchomiaia owej produkcji, są czyikiem umożliwiającym przetworzeie tego potecjału i ujęcie go w amacalą postać (patrz defiicja kapitału a s. 3). Zasobem szczególym - a w opisaym kotekście: szczególą formą przejawiaia się kapitału - jest pieiądz. Wyika to z pełioych przez iego fukcji. Pieiądz jest miaowicie: mierikiem wartości - wyraża się w im wartość wszystkiego tego, czemu ludzie wartość przypisują, w tym zasobom gospodarczym, środkiem przechowywaia zaoszczędzoej / zgromadzoej wartości, środkiem wymiay, czyli pośredikiem w wymiaie dóbr o różych cechach użytkowych i jako taki wymiaę tą usprawia, środek płaticzy - pieiądz jest środkiem, za pomocą którego spłaca się zobowiązaia. Ze względu a te fukcje pieiądz i kapitał to kategorie ierozerwalie ze sobą powiązae. Pieiądz jest bowiem ie tylko określoą formą przejawiaia się kapitału, ale rówież, jako mierik wartości, służy do wycey kapitału przejawiającego się w praktyce gospodarczej w iych, realych formach (zasobach gospodarczych). Iymi słowy kapitał praktyczie przejawia się w pieiądzu oraz w postaci iych zasobów, wyceioych w pieiądzu. Podkreślmy jeszcze raz: kapitał, mimo, że co do istoty jest kategorią czysto teoretyczą, w praktyce jest widoczy, już istieje - jako pieiądze i jako wyceioe w pieiądzu róże ie zasoby gospodarcze. Kapitał to wartość, ujawiająca się w ceach zasobów gospodarczych, która już istieje, powstała wcześiej, została agromadzoa - ale w dwóch częściach: w zasobach wolych, poszukujących zatrudieia, czyli zaiwestowaia; ta część zasobów ma zwykle postać pieiądza, gdyż jedą z fukcji pieiądza jest właśie fukcja przechowywaia (tezauryzacji) wartości, w zasobach już zaiwestowaych, pracujących w przedsiębiorstwach a ich zwiększeie, czyli już zatrudioych do pomażaia kapitału, Dyspoeci wolych środków pieiężych / kapitału mogą podjąć decyzję o ich zaiwestowaiu w przedsiębiorstwo. Takie iwestowaie azywa się rówież woszeiem kapitału do przedsiębiorstwa, albo lokowaiem kapitału w przedsiębiorstwo. W praktyce dokouje się to zgodie ze ściśle określoą procedurą prawo - orgaizacyją (zróżicowaą w różych formach prawych przedsiębiorstwa), czyli za pomocą odpowiediego istrumetu fiasowego (emisja akcji, obejmowaie udziałów). Dlatego iwestycje w tym kotekście azywa się iwestycjami lokacyjymi lub fiasowymi. Przedsiębiorstwo, pozyskawszy a czas ieokreśloy kapitał od iwestorów / właścicieli, powio przyieść oczekiwae przez ich korzyści - czyli powio tak działać, żeby zapewić systematycze (corocze) przyrosty wartości kapitału właścicielskiego. Takie rocze przyrosty wartości kapitału właścicieli, uzyskae dzięki efektywej działalości, azywae są w rachukowości zyskiem etto. Postrzegając zatem przedsiębiorstwo jako iwestycję moża przyjąć, że jest oo pewą formą prawo - orgaizacyją pomażaia kapitału wiesioego przez właścicieli. Ilustracją tak rozumiaej istoty przedsiębiorstwa jest poiższy schemat. Schemat 5.. Model ekoomiczo - fiasowy przedsiębiorstwa Zysk etto Przedsiębiorstwo Kapitał właścicieli (zwykle w postaci pieiądza) () (2) 7
Moża go odczytać astępująco: działając efektywie przedsiębiorstwo zwiększyło wartość kapitału zaiwestowaego przez właścicieli, tz. osiągęło zysk etto. Zysk te podlega podziałowi - albo wraca do właścicieli () albo zostaje przez ich pozostawioy w przedsiębiorstwie (2). Przy tym sposób podziału zysku etto jest sprawą (z pewymi ograiczeiami) suwereej decyzji właścicieli. Wydawać by się mogło, że skoro zysk etto jest oczekiwaym przez właścicieli i ależym im efektem (wyikiem) pracy przedsiębiorstwa, to wskazaa w schemacie możliwość pozostawiaia go w całości lub w części w przedsiębiorstwie jest iezrozumiała, bo ozacza rezygację z korzyści (a kokretie - rezygację z zaikasowaia pieiędzy). Jedakże takie rozumowaie ozaczałoby postrzegaie właścicieli jako kosumetów, zaiteresowaych tylko korzyściami roczymi, czyli krótkotermiowymi. Tymczasem właściciele mogą być zaiteresowai zyskami w długim horyzocie czasu i aby to osiągąć mogą się decydować a zaiwestowaie całości lub części zysku etto w przedsiębiorstwie, które go wygospodarowało. W tym przypadku iwestowaie ie polega a wiesieiu przez iwestorów ich oszczędości, lecz a pozostawieiu w przedsiębiorstwie tego, co im się ależało. Przezaczaie w całości roczego zysku etto a wypłaty dla akcjoariuszy / udziałowców może skutkować iedoiwestowaiem przedsiębiorstwa, a w kosekwecji pogarszaiem się wyików jego pracy w przyszłości. A szerzej - działaia przedsiębiorstw astawioe a maksymalizację zysków i wypłat z zysków w krótkim czasie zwykle kolidują z maksymalizacją zysków i wypłat z zysków w horyzocie długotermiowym. Rodzi to pytaie, którą z tych opcji ależałoby przyjąć zmierzając do wskazaia adrzędego celu działalości przedsiębiorstwa? Otóż współczesa teoria i praktyka zarządzaia przedsiębiorstwami wskazuje jako wyraźą tedecję rosącą rolę zarządzaia strategiczego. Przejawia się to m. i. w ukierukowywaiu działalości przedsiębiorstw a realizację wyraźie określoego celu (lub celów) strategiczego, co w praktyce ozacza plaowaie, orgaizowaie, motywowaie i kotrolowaie podporządkowae szukaiu odpowiedzi a pytaie: jak przekładać strategię a bieżące działaia operacyje? Pytaie to wyraźie sugeruje adrzędość strategii w stosuku do działań bieżących, a tym samym adrzędość celu (celów) długotermiowego w stosuku do celu (celów) krótkotermiowego. Zwróćmy jeszcze uwagę a fakt, że przedsiębiorstwa są sprzedawaym / kupowaym towarem. Ozacza to, że przedsiębiorstwa mają swoją ceę (wartość) rykową, dostępą a bieżąco (w przypadku spółek giełdowych) lub ustalaą za pomocą miej lub bardziej złożoych procedur zwaych wyceami. Akcjoariusze / udziałowcy mogą więc osiągać korzyści z zaiwestowaego kapitału ie tylko w postaci wypracowaych przez przedsiębiorstwa zysków etto, lecz rówież w postaci różicy miedzy ceą abycia przedsiębiorstwa (czyli wartością początkową iwestycji) i jego aktualą ceą (wartością) rykową. Zatem łączy zwrot z kapitału składa się z dwóch elemetów: Zwrot jest to łącze zwiększeie (lub zmiejszeia) zaiwestowaej wartości. Składa się ze zwiększeia (lub zmiejszeia) cey abycia (wartości zaiwestowaej) oraz okresowych płatości, jeśli takie płatości (jak odsetki bądź dywidedy) a rzecz iwestora występują. 3 2.4. Jak przedsiębiorstwa zwiększają zaiwestowaą wartość / kapitał? Z puktu widzeia iwestorów / właścicieli przedsiębiorstwo jest postrzegae jako iwestycja, czyli iaczej jako miejsce pomażaia kapitału początkowego. Pomażaie kapitału w przedsiębiorstwie to proces mierzoy w przedziale jedego roku i ujmoway w sprawozdaiu fiasowym przedsiębiorstwa obejmujący: wiesieie przez iwestorów / właścicieli kapitału do przedsiębiorstwa (ajczęściej w formie środków pieiężych), zaiwestowaie, przez zarząd przedsiębiorstwa, pozyskaego od iwestorów kapitału w zasoby odpowiedie do profilu prowadzoej działalości gospodarczej, wykorzystywaie, a tym samym zużywaie kapitału zaiwestowaego w kokrete zasoby w prowadzoej działalości gospodarczej, odzyskiwaie kapitału poprzez sprzedaż efektów pracy (produktów, usług, towarów). 3 Leahigh D. J. Zarządzaie fiasami, Polskie Wydawictwo Ekoomicze, 999, s. 25 8
Schemat 5.2. Przedsiębiorstwo jako miejsce pomażaia kapitału KAPITAŁ (wole środki pieięże iwestorów) Iwestycja wiesieie kapitału PRZEDSIĘBIORSTWO Iwestycje pozyskaie zasobów wytwórczych Działalość operacyja - efektywe wykorzystaie zasobów PRZYROST KAPITAŁU w wyiku efektywej działalości dochód iwestorów Staowiący cel przedsiębiorstwa przyrost kapitału plauje się, a potem oceia, w skali roku. W trakcie roku kapitał jest systematyczie wykorzystyway / uszczuplay w procesach wytwarzaia produktów lub usług; taki utracoy (zużyty, wykorzystay) w okresie roku kapitał osi azwę kosztów. Celowo pooszoe koszty skutkują systematyczym odzyskiwaiem kapitału w ciągu roku w wyiku sprzedaży efektów pracy (produktów lub usług); taki odzyskay w przeciągu roku kapitał azywa się przychodem. Kapitał własy to pojęcie wskazujące, kto wiósł kapitał do przedsiębiorstwa: kapitał własy wieśli właściciele (iwestorzy). Pojęcie kapitał własy wskazuje określoe źródło pochodzeia kapitału przedsiębiorstwa. Wiesioy kapitał jest w przedsiębiorstwie iwestoway w kokrete zasoby (aktywa), wykorzystywae potem w procesach gospodarczych, których celem jest zysk etto. Wartość kapitału odzyskaego: przychody Wartość kapitału zużytego: koszty. Wartość owowytworzoa: = zysk brutto Wartość dla społeczeństwa: podatek dochodowy Wartość dla właścicieli: = zysk etto Przychody to wartość sprzedaych w ciągu roku efektów pracy, a więc iekoieczie wielkość wpływów pieiężych uzyskaych w ciągu roku ze sprzedaży. Koszty to wartość zużytych zasobów w ciągu roku, a więc iekoieczie wielkość odpowiedich, roczych wydatków pieiężych. Zysk etto to przyrost wartości kapitału właścicieli, a ie wielkość wygospodarowaych ciągu roku i pozostających w dyspozycji pieiędzy. 9
Zysk etto to jeda z postaci dochodu z kapitału, to przyrost kapitału osiągięty w ciągu roku w wyiku efektywej działalości gospodarczej. Moża go określić jako wyik kapitałowy działalości gospodarczej. Zależości pomiędzy staami kapitału a strumieiami kosztów i przychodów moża ując astępująco: Sta kapitału właścicieli a początku roku (K 0 ) - Poiesioe w ciągu roku koszty + Osiągięte w ciągu roku przychody. = Sta kapitału właścicieli a końcu roku (K ) Kapitał 0 + przychody koszty = kapitał Przychody koszty = kapitał kapitał 0 Przychody koszty = zysk / strata etto Kapitał kapitał 0 = zysk / strata etto Wyik etto (dochód) z zaiwestowaego kapitału to: różica między staami kapitału a końcu i a początku roku, różica między przychodami i kosztami. Przedsiębiorstwo może być postrzegae jako orgaizacja o określoej formie prawej, której celem jest pomażaie kapitału (wartości) wiesioego do iego przez właścicieli, główie poprzez efektywą działalość operacyją. Procesy pomażaia kapitału własego są w przedsiębiorstwach mierzoe i ewidecjoowae w ramach systemu iformacyjego azywaego rachukowością fiasową. W procesach tych astępuje ajpierw uszczuplaie / zużywaie kapitału wlaego - czyli pooszeie kosztów, a astępie odzyskiwaie kapitału własego - czyli osiągaie przychodów. Koszty i przychody oraz osiągae przez przedsiębiorstwa wyiki procesów pomażaia kapitału własego w określoym przedziale czasowym - czyli zyski / straty etto - ujmowae są w sprawozdaiu fiasowym azywaym rachukiem zysków i strat. Ogóly model rachuku zysków i strat wygląda astępująco: Rachuek zysków i strat za okres... Przychody ze sprzedaży (operacyje) i ie przychody Koszty działalości operacyjej i ie koszty. = Zysk / strata brutto Podatek dochodowy. = Zysk / strata etto Zysk etto moża azywać wyikiem kapitałowym działalości gospodarczej, gdyż ozacza osiągięty przyrost kapitału własego (lub jego zmiejszeie - strat etto). Ia azwa zysku etto to wyik memoriałowy, czyli iepieięży. Podkreślmy: wyik kapitałowy / memoriały etto jest ustalay za określoy czas, w praktyce rok. Jest to przejaw stosowaej w rachukowości fiasowej tzw. zasady periodyzacji. Jej skutkiem jest to, że w określoym przedziale czasowym: przychody ie muszą się rówać wpływom pieiężym tego okresu, koszty praktyczie igdy ie są rówe wydatkom pieiężym. Powyższe ierówości są kosekwecją stosowaia w rachukowości przedsiębiorstw zasady memoriału. Przesądza oa o tym, że: przychody są rejestrowae w momecie, gdy dokoaa została sprzedaż i wystawioy został dokumet fiasowy sprzedaży (faktura); jeżeli w tym momecie astępuje zapłata - przychody ze sprzedaży są rówe wpływom, jeżeli zaś zapłata jest odroczoa p. a 30 di - przychody okresu różią się od wpływów pieiężych tego okresu, w ramach kosztów działalości operacyjej prawie zawsze występuje iepieięży koszt zużycia środków trwałych (amortyzacja), co skutkuje ierówością między kosztami i wydatkami okresu. Kapitał własy woszoy do przedsiębiorstwa przez iwestorów ma ajczęściej postać pieiądza. W przedsiębiorstwie pozyskay kapitał pieięży jest iwestoway przez zarząd w zasoby (aktywa) 0
operacyje budowle, maszyy, urządzeie, środki trasporty, zapasy materiałów itp.- czyli kapitał zmieia postać z pieiądza a zasoby rzeczowe. Sytuację taką moża iterpretować jako okresowe zamrożeie środków pieiężych w rzeczowych zasobach (aktywach) operacyjych. Kapitał w postaci rzeczowej umożliwia prowadzeie działalości operacyjej zmierzającej do jego wzrostu - ale w tej postaci ie może spełiać tych fukcji, które pełi pieiądz, w tym fukcji środka płaticzego. Czyli iwestowaie w operacyje aktywa rzeczowe może zagrażać zdolości przedsiębiorstwa do spłacaia zobowiązań! Dlatego czasem się twierdzi, że sedem zarządzaia fiasami przedsiębiorstwa jest godzeie okresu zamrażaia pieiędzy w zasobach (aktywach) iepieiężych z termiami wymagalości zobowiązań (długów). Powyższe moża uogólić astępująco: przedsiębiorstwa muszą iwestować w aktywa (zasoby) operacyje żeby osiągąć efekt w postaci przyrostu (zysk etto) kapitału dla właścicieli, wielkość i struktura iwestycji operacyjych, a potem decyzje fiasowe w ramach prowadzoej działalości operacyjej, muszą zapewić przedsiębiorstwu utrzymaie wypłacalości, zatem w fiasach przedsiębiorstwa ależy stosować dwa adrzęde kryteria podejmowaia decyzji i oceiaia skutków podjętych decyzji: efektywość i wypłacalość. Efektywość - mierzala i stopiowala cecha przedsiębiorstwa, wyrażaa relacją różie rozumiaych efektów do kategorii iterpretowaych jak źródła tych efektów. Wypłacalość - cecha przedsiębiorstwa, wyrażająca jego zdolość do spłacaia w termiie wymagalych zobowiązań, mierzoa relacją różie rozumiaych zasobów płaticzych do tych zobowiązań. Odpowiedi stopień efektywości zapewia przedsiębiorstwu wzrost ilościowy i rozwój jakościowy, a w tym odpowiedi zwrot (patrz defiicja a s. 8) dla właścicieli. Wypłacalość przedsiębiorstwa ozacza jego zdolość do przetrwaia. Ocey sytuacji ekoomiczo - fiasowej przedsiębiorstwa, mimo, że bazują a daych historyczych, w miejszym lub większym stopiu wiązae są z przyszłością, czyli z pytaiem: jak będzie? Z kolei plaowaie fiasowe jest z defiicji projekcją stau przyszłości. A przyszłość to iepewość albo ryzyko. Ryzyko moża iterpretować jako możliwość lub prawdopodobieństwo wystąpieie sytuacji iekorzystej. W rozpatrywaym kotekście będzie to możliwość lub prawdopodobieństwo wystąpieie strat lub zysków iższych iż oczekiwao oraz możliwość lub prawdopodobieństwo upadłości przedsiębiorstwa z powodu ie spłaceia zobowiązań. Zatem poprzedie stwierdzeia dotyczące kryteriów podejmowaia decyzji ekoomiczo fiasowych oraz oceiaia skutków podjętych decyzji ależałoby uzupełić - te kryteria to: efektywość i ryzyko ieefektywości (albo, upraszczając ryzyko operacyje), wypłacalość i ryzyko iewypłacalości (ryzyko fiasowe). 3. Cele i metody ocey iwestycji operacyjych Pojęcie, cele i klasyfikacje iwestycji. Fiasowa charakterystyka operacyjych przedsięwzięć iwestycyjych (OPI). Pojęcia: stopa zwrotu i okres zwrotu wydatków. Metody dyskotowe ocey efektywości OPI zaktualizowaa wartość etto. Wybrae aspekty ocey ryzyka przedsięwzięć iwestycyjych.
3. CELE I METODY OCENY INWESTYCJI OPERACYJNYCH 3.. Defiicje i klasyfikacje pojęcia iwestycja, pojęcie przedsięwzięcie iwestycyje Poprzedie defiicje termiu iwestycje (por. s. 5-6) moża uzupełić astępującymi: Iwestycja wydatek (ujema wartość strumieia gotówki w okresie początkowym) poiesioy a powiększeie majątku trwałego firmy, który przez wiele przyszłych lat będzie geerował korzyści (dodatie wartości strumieia gotówki) 4 Iwestycja długookresowe, obarczoe ryzykiem alokowaie zasobów ekoomiczych (akładów iwestycyjych) w celu osiągaia korzyści w przyszłości. (...) Charakterystycze cechy iwestycji: akład (alokacja kapitału własego i obcego), korzyść (oczekiway efekt z realizacji iwestycji), czas (okres zaagażowaia kapitału i uzyskiwaia korzyści), ryzyko (możliwość ieosiągięcia oczekiwaych efektów). 5 Iwestycja aktywa abyte w celu osiągaia korzyści ekoomiczych wyikających z przyrostu wartości tych aktywów, uzyskaia z ich przychodów w formie odsetek, dywided (udziałów w zyskach) lub iych pożytków, w tym rówież z trasakcji hadlowej, a w szczególości aktywa fiasowe oraz te ieruchomości i wartości iemateriale i prawe, które ie są użytkowae przez jedostkę, lecz zostały abyte w celu osiągięcia tych korzyści. W przypadku zakładów ubezpieczeń przez iwestycje rozumie się lokaty. 6 W działalości gospodarczej moża wyodrębić dwa główe rodzaje iwestycji: iwestycje fiasowe (kapitałowe) w istrumety ryku pieiężego i kapitałowego iwestycje rzeczowe w składiki aktywów rzeczowych: rzeczowy majątek trwały, oraz wartości iemateriale i prawe, ale w ujęciu praw majątkowych (licecje, zaki towarowe, patety), Iy, waży podział iwestycji, awiązujący do iterpretacji tego pojęcia przyjętej w ustawie o rachukowości (patrz wyżej): iwestycje operacyje, obejmujące wydatkowaie kapitału a te aktywa (zasoby) trwałe, które umożliwiają prowadzeie podstawowej działalości operacyjej wytwórczej (produkcyjej), usługowej, hadlowej, iwestycje lokacyje, obejmujące wydatkowaie kapitału a aktywa trwałe określae w rachukowości jako iwestycje długotermiowe (patrz wyżej podaa defiicja). Różice między pozyskaymi w wyiku powyższych rodzajów iwestycji aktywami operacyjymi i lokacyjymi moża ująć astępująco: te pierwsze mogą przyieść dochody (zyski) pod warukiem efektywego ich wykorzystaia w procesach operacyjych, te drugie mogą przyieść dochody (odsetki, dywidedy itd.) same z siebie. Przedmiotem zaiteresowaia w tym wykładzie są w zasadzie wyłączie iwestycje, a kokretiej przedsięwzięcia iwestycyje, w rzeczowe aktywa operacyje. Przedsięwzięcie iwestycyje to kompleksowe zamierzeie rozwojowe firmy, skokretyzowae co do celu, zakresu rzeczowego, czasu i miejsca realizacji oraz przewidywaego okresu użytkowaia. 7 3.2. Iterpretacja pojęcia efektywość ekoomicza i ogólych formuł jej pomiaru jako wprowadzeie do metod ocey efektywości przedsięwzięć iwestycyjych Efektywość to jedo z kluczowych pojęć bizesu, staowiące kryterium wyboru wariatu działaia i kryterium ocey dokoań, zarówo w działalości operacyjej jak i iwestycyjej. Jedak 4 Jajuga T., Pluta W. za: Rogowski W.., Rachuek efektywości przedsięwzięć iwestycyjych, Oficya Ekoomicza, Kraków 2004, s. 3 5 Rogowski W., Rachuek efektywości..., 2004, s. 3 4 6 Art. 3, ust., pkt. 7 ustawy o rachukowości 7 Rogowski W., Rachuek efektywości..., 2004, s. 4 2
sposoby pomiaru efektywości różią się w obu tych obszarach działalości przedsiębiorstwa, główie ze względu a róży horyzot czasu z jakim się wiążą: działalość operacyja jest w zasadzie plaowaa i oceiaa w okresach do jedego roku, atomiast działalość iwestycyja w okresach wieloletich. Pomiar efektywości polega a porówywaiu efektów (E) z zasobami zastosowaymi w celu uzyskaia tych efektów. A iaczej a porówywaiu różie rozumiaych efektów z kategoriami iterpretowaymi jako źródła efektów (ŹE). Przy tym porówaia te mają postać różicy (E ŹE) lub jedego z dwóch astępujących ilorazów: E / ŹE wariat postulujący maksymalizację efektu z daego zasobu, ŹE / E wariat postulujący miimalizację zaagażowaia zasobu dla osiągięcia daego efektu. W pomiarach efektywości ekoomiczej przedsiębiorstw za fiale efekty przyjmuje się ajczęściej kategorie wyikowe dostarczae przez rachukowość fiasową: zysk / strata etto (Z) lub róże zyski / straty częściowe, w tym przede wszystkim zysk / starta ze sprzedaży, tj. zysk z podstawowej działalości operacyjej (Zop); zysk / strata to wyik kapitałowy albo memoriałowy (czyli iepieięży), przepływy pieięże etto (PPN), ogółem lub tylko operacyje; przepływy pieięże etto azywae bywają wyikiem pieiężym lub kasowym. W aalizach efektywości bazujących a księgowych źródłach iformacji (sprawozdaiach fiasowych) za efekt przyjmuje się ajczęściej wyik kapitałowy. Źródłem efektów są wówczas kategorie odzwierciedlające kapitał w różych fazach jego obrotu w przedsiębiorstwie, albo iaczej odzwierciedlające róże pukty widzeie kapitału przez różych uczestików procesu geerowaia zysku etto. Tymi kategoriami są: kapitał własy (Kwł) wiesioy do przedsiębiorstwa przez właścicieli w celu jego zwiększeia, czyli w celu osiągięcia zysku etto, kapitał całkowity zaagażoway przez zarząd w kokrete zasoby, wykazywae w bilasie jako aktywa (A), w celu osiągięcia zysku etto satysfakcjoującego właścicieli, kapitał wykorzystay (zużyty, wydatkoway) w procesie geerowaia zysku etto to koszty (K); skutkujące kosztami wykorzystywaie aktywów (i iych zasobów pracy, usług obcych) astępuje w wyiku decyzji kierowików odpowiedich komórek fukcjoalych, kapitał odzyskay a etapie sprzedaży, w wyiku decyzji kierowików odpowiedich komórek fukcjoalych, mający postać przychodów (PRZ). Powyższe iterpretacje efektów i źródeł efektów wyjaśiają, dlaczego za podstawowe księgowe formuły pomiaru efektywości przyjmuje się: wskaźik zyskowości kapitału własego WZKwł = Z / Kwł, wskaźik zyskowości aktywów WZA = Z / A, wskaźik zyskowości sprzedaży WZS = Z /PRZ; wariat tego wskaźika, w którym za źródło zysku traktuje się koszty Z / K jest rzadziej stosoway. Wszystkie powyższe formuły pomiaru efektywości dokoywaego a podstawie daych z roczych sprawozdań fiasowych wskazują, jaką część wartości daego zasobu, dostępego w ciągu roku, staowi zysk osiągięty w tymże roku. Skrótowo określa się to jako rocza stopa zwrotu z kapitału własego (ag. Retur o equity ROE), z aktywów (ag. Retur o assets ROA lub Retur o ivestmets ROI), ze sprzedaży (ag. Retur o sells ROS). Przyajmiej dwie z wymieioych stóp zwrotu WZKwł i WZA mogą być zastosowae rówież do pomiaru i ocey przedsięwzięć iwestycyjych wszak dzisiejsze decyzje iwestycyje, i ierozerwalie z imi związae decyzje fiasowe, ukształtują przyszłe aktywa i kapitały. Należy podkreślić, że z puktu widzeia iwestorów rocze stopy zwrotu z zaiwestowaego kapitału czy ogóliej okresowe płatości z tego tytułu to ie jedya korzyść, jakiej oi oczekują. Oczekują oi rówież wzrostu rykowej wartości wiesioego kapitału. Istieje oczywiście powiązaie między obu tymi składikami oczekiwaych przez iwestorów korzyści wzrost rykowej wartości kapitału jest możliwy w zasadzie wtedy, gdy systematyczie zapewia satysfakcjoujące okresowe płatości, tj. rocze stopy zwrotu (por. s. 8). 3
3.3.Charakterystyka główych metod ocey operacyjych przedsięwzięć iwestycyjych 3.3.. Klasyfikacja metod Dzisiejsze decyzje iwestycyje ukształtują przyszłe aktywa długotermiowe. Rozważae przedsięwzięcia iwestycyje powiy być zatem rzetelie aalizowae i oceiae przed podjęciem decyzji o ich realizacji. Przy tym oce dokouje się w zasadzie według dwóch par kryteriów efektywości i ryzyka operacyjego oraz wypłacalości i ryzyka fiasowego. W tym wykładzie awiązuje się główie do efektywości i ryzyka operacyjego. Moża wyodrębić dwie grupy metod ocey efektywości (i związaego z ią ryzyka operacyjego): iedyskotowe księgowa stopa zwrotu, okres zwrotu, 8 dyskotowe zaktualizowaa wartość etto (ZWN lub: Net Preset Value NPV), wewętrza stopa zwrotu (WSZ lub: Iteral Rate Of Retur IRR). 3.3.2. Elemety rachuku efektywości przedsięwzięć iwestycyjych Elemetami rachuku efektywości iwestycji (REI) tworzącymi fiasowy opis przedsięwzięć iwestycyjych są: wydatki (akłady) iwestycyje (I), efekty osiągae dzięki tym akładom (E), ilość lat, dla których opracowuje się szczegółowe progozy wydatków i efektów w celu ocey efektywości przedsięwzięcia iwestycyjego (), wartość rezyduala przedsięwzięcia iwestycyjego (WR) stopa dyskotowa (s). I może być wydatkiem pieiężym jedorazowym, pooszoym a początku okresu, za który sporządza się REI (zakup maszyy, obligacji) lub strumieiem wydatków pieiężych pooszoych w kilku początkowych latach. Te drugi przypadek wiąże się główie z przedsięwzięciami iwestycyjymi operacyjymi.. W przedsięwzięciach takich I obejmują ie tylko typowe wydatki fazy iwestowaia (zakup grutów, zakup i motaż maszy i urządzeń itd.), ale rówież początkowe wydatki a kapitał obrotowy. Poieważ a początku fazy eksploatacji produkcja i sprzedaż jest zwykle zaczie miejsza od docelowej, późiejsze przyrosty sprzedaży wymagają odpowiediego zwiększaia kapitału obrotowego. Czyli w opisie przedsięwzięcia I mogą wystąpić rówież w fazie eksploatacji właśie w postaci wydatków a wzrost kapitału obrotowego. E w większości opisywaych dalej przedsięwzięć iwestycyjych pojawiać się będą jako przepływy pieięże etto (PPN). Przy tym w przedsięwzięciach operacyjych oszacowae dla kolejych lat przepływy pieięże etto wyikają z oszacowaia przychodów ze sprzedaży, kosztów działalości operacyjej (w tym amortyzacji) i są liczoe astępująco: Przychody ze sprzedaży (wpływy pieięże ze sprzedaży) Koszty operacyje (wydatki pieięże z wyjątkiem amortyzacji) = Zysk operacyjy Podatek dochodowy (wydatek pieięży). = Zysk etto + Amortyzacja. = Przepływy pieięże etto (operacyje) Szacowaie przyszłych przepływów pieiężych jest zadaiem trudym. Szczegóły tych zagadień zostały tu pomiięte. W przykładach rachuku efektywości iwestycji przepływy pieięże etto pojawiać się będą jako wielkość daa (PPN lub CF). 8 Na temat metod iedyskotowych patrz p.: Sierpińska M., Jacha T. Ocea przedsiębiorstwa według stadardów światowych, Wydawictwo Naukowe PWN, Warszawa 2004, s. 332 340. 4
W REI parametr zależy od rodzaju przedsięwzięcia. Jeżeli jest to iwestycja w aktywa lokacyje może wyikać wprost z odpowiediej umowy. W przypadku iwestycji operacyjej ozacza ilość lat, dla których opracowuje się szczegółowe progozy wydatków i efektów w celu ocey jej efektywości. Uzaje się, że wiarygode progozy efektów operacyjych (PPN) ie mogą przekraczać okresu 5 lat (w przypadku rozwiiętych, ustabilizowaych gospodarek 7 8 lat). Przedsięwzięcia iwestycyje mają swoją wartość końcową, azywaą wartością rezydualą (WR). W przypadku, gdy jest okresem życia przedsięwzięcia iwestycyjego WR ależy traktować jako jego wartość likwidacyją. Jeżeli jedak zakłada się, że po latach iwestycja będzie adal geerować PPN, to WR jest sumą tych PPN ale ustaloą już w sposób uproszczoy. Bez wzglądu a charakter ekoomiczy WR w REI jest oa ujmowaa jako dodati przepływ pieięży w ostatim roku progozy szczegółowej (czyli w roku ). Stopa procetowa s zastosowaa w REI jest kategorią fiasową złożoą w tym sesie, że jej istotę moża wyjaśić dopiero wtedy, gdy poda się iterpretacje uwzględiające róże pukty widzeia. I tak s: kategorią odzwierciedlającą zmieość wartości pieiądza w czasie, czyli umożliwiającą porówaia przyszłych PPN z aktualymi wydatkami iwestycyjymi, jest stopą zwrotu wymagaą przez iwestora, jest kosztem kapitału fiasującego iwestycję. Przypomijmy, że wszystkie wymieioe i ziterpretowae składiki REI występują tylko wtedy, gdy rachuek przeprowadza się za pomocą wymieioych a początku metod dyskotowych ocey efektywości przedsięwzięć iwestycyjych: zaktualizowaej wartość etto (ZWN lub: Net preset Value NPV) i wewętrzej stopy zwrotu (WSZ lub: Iteral Rate Of Retur IRR). 3.3.3. Księgowe metody ocey przedsięwzięć iwestycyjych Iwestycje skutkują powstaiem określoych rzeczowych aktywów trwałych. Moża zatem powiedzieć, że rachuek efektywości iwestycji to w istocie rachuek efektywości przyszłych aktywów. To sugeruje, że rachuek efektywości iwestycji powiie być podoby do aalizy efektywości aktywów. I tak rzeczywiście jest ale tylko w przypadku iektórych metod tego rachuku. W przypadku aalizy sprawozdań fiasowych ocey efektywości aktywów dotyczą jedego roku. Efektywość przedsięwzięcia iwestycyjego musi być oceioa za przyjęty w rachuku okres lat. Jedakże we wstępych oceach pewych kategorii iwestycji moża zastosować podejście księgowe, polegające a ustalaiu przeciętej, roczej stopy zwrotu. W księgowych metodach oce efektywości iwestycji moża ie brać pod uwagę zmieości wartości pieiądza w czasie. W metodach księgowych ależy oszacować przecięte rocze dochody z iwestycji ( D ) i porówać je z początkowym wydatkiem (I), który, przypomijmy, traktuje się jako wartość początkową przyszłych aktywów. Iymi słowy ależy oszacować przeciętą stopę zwrotu (SZ) z przyszłych aktywów: D SZ (3.) I Ocey przedsięwzięcia dokouje się poprzez porówaie ustaloej stopy zwrotu z iwestycji ze stopą zwrotu wymagaą przez iwestora (SZw). Przedsięwzięcie jest wstępie oceiae pozytywie, jeżeli spełioy jest waruek : SZ SZ w (3.2) W praktyce stosuje się róże odmiay powyższej, ogólej formuły stopy zwrotu. I tak w licziku moża zastosować róże postacie dochodów: zysk etto (rzadziej) lub przepływy pieięże etto, ogółem lub operacyje (częściej). Z kolei w miaowiku zwykle przyjmuje się ie wartość początkowych wydatków, tylko wartość średią (I) w okresie lat. Przy czym wartość średią moża 5
ustalać przy założeiu, że okres lat przyjęty do ocey efektywości przedsięwzięcia to rówocześie okres umarzaia amortyzowaia przyszłych aktywów, powstałych w wyiku realizacji tego przedsięwzięcia. W takim przypadku końcowa wartość iwestycji (Ik) - a w istocie wartość etto powstałych w wyiku iwestycji aktywów trwałych rówa jest zero. W efekcie mamy: I = I I 2 k I 2 (3.3) Dodajmy jeszcze, że początkowy wydatek iwestycyjy (I) może być iterpretoway, mówiąc po księgowemu, pasywie, tz. jako kapitał całkowity, który będzie wiesioy przez właścicieli (kapitał własy) i wierzycieli (kapitał obcy odsetkowy). Wówczas w formule stopy zwrotu wybraą postać dochodu odosi się właśie do sumy kapitału własego (Kwł) i obcego (Kob). 9 3.3.4. Dyskotowe metody ocey przedsięwzięć iwestycyjych W przypadku rzeczowych iwestycji operacyjych ZWN jest różicą pomiędzy osiągiętymi w kolejych latach dodatimi, operacyjymi przepływami pieiężymi etto (OPPN) a poiesioymi wydatkami iwestycyjymi I. W zależości od tego, czy w daym przedsięwzięciu I jest jedorazowym wydatkiem początkowym, czy też strumieiem wydatków formuły ZWN mogą wyglądać astępująco: ZWN I0 OPPNt (3.4) t ( s) t0 t ZWN I t t OPPNt (3.5) t ( s) ( s) Rozważae przedsięwzięcie może być oceioe pozytywie i ewetualie przyjęte do realizacji jeżeli suma korzyści w postaci zdyskotowaych, dodatich operacyjych przepływów pieiężych etto OPPN jest większa od jedorazowego wydatku początkowego I0 lub sumy zdyskotowaych wydatków iwestycyjych. Czyli gdy ZWN jest większa od zera. ZWN jest bezwzględą miarą efektywości i jako taka ie daje pełego obrazu efektywości przedsięwzięcia. Aby oceić stopień efektywości, czyli łączą (wieloletią) stopę zwrotu z iwestycji, ależy ZWN ustalić jej wartość względą, azywaą w literaturze wskaźikiem efektywości iwestycji (WEJ): ZWN WEJ x00 (3.6) I 0 t ZWN WEJ x00 (3.7) I t t ( s) t0 Efektywość przedsięwzięcia iwestycyjego oceia się pozytywie, gdy WEJ jest ie miejszy od pewej założoej wielkości. Dla potrzeb ćwiczeiowych moża przyjąć, że jest to 0%. Wówczas wartość liczbowa WEJ p. 5% jest podstawą pozytywej ocey ie tylko efektywości iwestycji, ale rówież ryzyka operacyjego. Natomiast WEJ wyoszący p. 7% jest podstawą odrzuceia rozważaego przedsięwzięcia (lub poddaia go dalszym aalizom) jako wprawdzie efektywego, ale zbyt ryzykowego. 9 Tą grupę formuł księgowej stopy zwrotu przejrzyście opisali M. Sierpińska i T. Jacha w wyżej wymieioym dziele, s. 339 340. 6
4. Fiasowaie rozwoju (długotermiowe) Pojęcie i klasyfikacja źródeł fiasowaia. Charakterystyka (istota i procedury formale, zalety i wady) wybraych źródeł fiasowaia iwestycji operacyjych (emisja akcji, emisja obligacji, zaciągięcie kredytu). Pojęcie i zaczeie kosztu kapitału koszt kredytu bakowego, koszt obligacji, koszt kapitału własego, średi ważoy koszt kapitału. Wpływ podatku dochodowego a decyzje fiasowe istota tzw. efektu podatkowego. 4. FINANSOWANIE PRZEDSIĘBIORSTWA 4.. Wprowadzeie Pojęciom fiasowaie, fiasowaie przedsiębiorstwa moża przypisywać róży zakres 20. Poiżej podao możliwe iterpretacje tego termiu. Fiasowaie to działalość związaa z pozyskiwaiem i wydatkowaiem środków pieiężych w sposób sprzyjający osiągaiu adrzędego celu przedsiębiorstwa, jakim jest maksymalizacja jego wartości rykowej w długim okresie czasu. Pojęcie fiasowaie ależy przede wszystkim wiązać z często złożoymi kalkulacjami, aalizami i procesami decyzyjymi, w ramach których ustala się skąd, w jakiej wysokości i w jakim trybie mają być pozyskae środki pieięże. Pojęcie fiasowaie w zasadzie obejmuje rówież wydatkowaie środków pieiężych a cel, dla którego zostały pozyskae. Jest to techicza stroa fiasowaia ostatecze płaceie za coś która tylko w iektórych przypadkach wiąże się z względie złożoą procedurą. Fiasowaie jako elemet przedmiotu Fiase przedsiębiorstwa: jest albo pewym obszarem aalizy i ocey przedsiębiorstwa a podstawie jego sprawozdań fiasowych, a główie bilasu, albo jest rozważae jako odpowiedi obszar decyzji (w tym kotekście zamiast pojęcia Fiase przedsiębiorstwa stosuje się czasem literaturze pojęcie Zarządzaie fiasami przedsiębiorstwa). W tym wykładzie przedstawioe są wybrae zagadieia fiasowaia jako obszaru decyzji podejmowaych w przedsiębiorstwie. Poieważ decyzja to w istocie wybór dalej poszukuje się odpowiedzi a astępujące pytaia: jakie są możliwości wyboru, tj. jakie są i czym się charakteryzują możliwe do wykorzystaia źródła / istrumety fiasowaia? w jaki sposób wybierać źródła i istrumety fiasowaia? 4.2. Klasyfikacje źródeł fiasowaia Pojęciom źródło fiasowaia i istrumet fiasowaia adaje się róże zaczeia. Najczęściej przyjmuje się, że pierwsze jest pojęciem szerszym, ogólie charakteryzującym cechy wyodrębioych według różych kryteriów kategorii fiasowaia. Natomiast istrumet fiasowaia to pojęcie arzędziowe, wiązae z kokretą procedurą pozyskiwaia pieiędzy (kapitału). Czyli pozyskiwaie pieiędzy (kapitału) z określoego źródła praktyczie realizuje się z wykorzystaiem określoego istrumetu fiasowego. Traktowaie fiasowaia jako względie autoomiczego elemetu fiasów przedsiębiorstwa jest swego rodzaju uproszczeiem, uzasadioym względami dydaktyczymi. W istocie bowiem proces pozyskiwaia kapitału jest zawsze ierozerwalie związay z przezaczeiem tego kapitału, czyli z celem / przedmiotem fiasowaia. 20 Dyskusję tego problemu zawiera p.: Bielawska A., Podstawy fiasów przedsiębiorstwa, Wydawictwo Zachodiopomorskiej Szkoły Bizesu, Szczeci 200, s. 4 45. 7
I to właśie ze względu a przedmiot fiasowaia w teorii i praktyce rozróżia się: fiasowaie rozwoju przedsiębiorstwa, a kokretiej fiasowaie plaowaych przedsięwzięć iwestycyjych, fiasowaie bieżącej działalości operacyjej. Powyższy podział w zaczym stopiu pokrywa się z podziałem fiasowaia według horyzotu czasowego, którego dotyczy tz. z podziałem odpowiedio a fiasowaie: długotermiowe, czyli przez okres dłuższy iż rok, krótkotermiowe, czyli przez okres do jedego roku. Z puktu widzeia lokalizacji podmiotów dostarczających kapitał rozróżia się fiasowaie: zewętrze, czyli pochodzące z zewątrz przedsiębiorstwa, wewętrze, czyli wykreowae wewątrz przedsiębiorstwa. W odpowiedich decyzjach przedsiębiorstwa ajwiększe zaczeie ma podział fiasowaia według charakteru i zakresu praw, jakie mają dawcy kapitału. Z tego puktu widzeia rozróżia się fiasowaie: włase, czyli pochodzące od właścicieli, obce, czyli pochodzące od wierzycieli. Duże zaczeie podziału źródeł fiasowaia a włase i obce wyika rówież z tego, że jest o wykazyway w obligatoryjym sprawozdaiu fiasowym bilasie. Sta pasywów a dzień bilasowy z ich podziałem a kapitał własy i zobowiązaia (kapitał obcy) moża iterpretować jako obraz skutków wcześiejszych decyzji fiasowych. Oceiając bilasową strukturę pasywów za pomocą odpowiedich metod aalizy fiasowej weryfikuje się poprawość tych decyzji. Wszystkie możliwe lub wybrae istrumety fiasowaia przedsiębiorstwa w literaturze przedmiotu są zwykle prezetowae z podziałem a włase i obce, czyli podziałem awiązującym do pytaia: kto i a jakich warukach wiósł lub może wosić kapitał do przedsiębiorstwa? 4.3. Podstawowe cechy kapitałów własych 4.3.. Istota kapitałów własych Poiższa charakterystyka kapitału własego dotyczy główie sytuacji, w których własość kapitału i gospodarcze zarządzaie kapitałem są rozgraiczoe czyli sytuacji, w której właściciel (właściciele) i przedsiębiorstwo są w sesie prawym odrębymi podmiotami. Kapitał własy to rówowartość tych zasobów (aktywów), które wieśli do przedsiębiorstwa właściciele i mają z tego tytułu określoe prawa. Najogóliej biorąc kapitał własy woszoy jest przez właścicieli a astępujących warukach: a czas ieokreśloy, co w praktyce ozacza długotermiowo kapitał własy jest długotermiowym źródłem fiasowaia, bez prawa (w zasadzie) jego wycofaia dopóki przedsiębiorstwo kotyuuje działalość, z prawem do dyspoowaia (z pewymi ograiczeiami) fialym efektem działalości przedsiębiorstwa zyskiem etto, z prawem wpływaia (w określoym zakresie i zgodie z odpowiedimi procedurami) a decyzje zarządów przedsiębiorstw. Możliwe, ogólie biorąc, decyzje w zakresie podziału zysku etto to: wypłata w całości właścicielom, pozostawieie w całości w przedsiębiorstwie a jego dalszy rozwój mówi się wtedy o zysku zatrzymaym, wypłaceie części zysku etto i zatrzymaie pozostałej części w przedsiębiorstwie. Z powyższego wyika, że iwestorzy (właściciele) woszą kapitał do przedsiębiorstwa z zastosowaiem dwóch grup istrumetów: wpłacając włase pieiądze, co moża określić jako wiesieie kapitału bezpośredio, 8
pozostawiając w przedsiębiorstwie zysk etto, co moża określić jako wiesieie kapitału pośredio (a potoczie poprzez rezygację z tego, co się właścicielowi ależy ). Te dwa sposoby woszeia kapitału zajdują odzwierciedleie w rachukowości przedsiębiorstwa, w tym w treści produktu iformacyjego rachukowości, jakim jest bilas. W pierwszym przypadku jest to kapitał podstawowy, w drugim kapitał zapasowy i / lub rezerwowy. Tryb woszeia kapitału, szczegółowe prawa właścicieli, azewictwo poszczególych składików kapitału własego zależy od formy prawo orgaizacyjej przedsiębiorstwa. Najważiejsze z ich to: spółka akcyja, spółka z ograiczoą odpowiedzialością, przedsiębiorstwo państwowe. To w awiązaiu do form prawo orgaizacyjych przedsiębiorstw (a w tym do regulujących je ustaw) moża klasyfikować i iterpretować kokrete formy / istrumety fiasowaia własego (właścicielskiego) emisja akcji, wiesieie udziału, podzieleie zysku itd. Jedakże z ekoomiczego puktu widzeia istoty jest ie tyle istrumet, rozumiay jako określoa procedura formalo prawa pozyskiwaia / woszeia kapitału własego, co koszt tego kapitału. 4.3.2. Koszt kapitału własego Rozróżia się dwa składiki kosztu kapitału własego: jedorazowy koszt początkowy (w przypadku p. emisji akcji jest o relatywie wysoki), który ie będzie tu szerzej dyskutoway, koszt cykliczy (roczy), mający specyficzy, dość złożoy charakter, wyrażay za pomocą stopy procetowej. Cykliczy koszt kapitału własego ie jest kosztem księgowym, tz. ie jest a bieżąco ewidecjooway a określoym kocie, jako jede ze składików typowych kosztów przedsiębiorstwa. Zapłata właścicielom za prawo dyspoowaia wiesioym przez ich kapitałem dokoywaa jest przez przedsiębiorstwo w postaci wypłat z zysku etto, azywaych (w zależości od formy prawej) dywidedami lub udziałami. Iymi słowy przedsiębiorstwa mogą (jeżeli osiągają zysk etto) realie płacić właścicielom za dostarczoy przez ich kapitał i ta reala zapłata w fiasach przedsiębiorstwa może być azywaa kosztem kapitału własego mimo, że ie jest to koszt w rozumieiu rachukowości fiasowej. Dodajmy jeszcze, że dla celów aalityczych reale wypłaty z zysku etto wyraża się tak jak zawsze w przypadku cey pieiądza / kapitału w wartościach względych. Jest to a przykład relacja dywideda / kapitał własy podstawowy, czyli stopa dywidedy. Przypomijmy, że zysk etto przedsiębiorstwa jest wyikiem (dochodem) po opodatkowaiu. Ozacza to, że koszt kapitału własego czyli w istocie wypłaty z zysku etto ie ma wpływu a wysokość podatku dochodowego. W podaym kotekście koszt kapitału własego jest kategorią historyczą, będącą przedmiotem ocey w ramach okresowych, kompleksowych aaliz i oce przedsiębiorstwa. Tymczasem w decyzjach o wyborze sposobu fiasowaia rozważaych przedsięwzięć rozwojowych potrzeba jest iformacja o przyszłych kosztach kapitałów właścicieli czyli o kosztach wymagających oszacowaia. Takie szacuki mogą bazować a realie dokoaych w przeszłości, zaewidecjoowaych wypłatach z zysku etto. Metodyczie byłaby to p. ekstrapolacja tredu dotychczasowych stóp dywidedy. Ogóla logika takiego postępowaia ie budzi wątpliwości, ale z wielu powodów ma oo iewielkie zaczeie praktycze. Chociażby dlatego, że przedsiębiorstwo okresowo mogło ie wypłacać dywided lub awet ie osiągać zysku etto. Wyklucza to możliwość zastosowaia sesowej ekstrapolacji tredu w progozowaiu / plaowaiu kosztu kapitału. A uogóliając moża 9
stwierdzić, że możliwości szacowaia przyszłych kosztów kapitału właścicielskiego a podstawie odpowiedich wewętrzych daych sprawozdawczych są ograiczoe 2. Czy zatem istieje ie podejście do progozowaia i plaowaia kosztu kapitału własego? Tak. Ażeby wyjaśić istotę tego podejścia przypomijmy, ze koszt z pukty widzeia biorcy kapitału (przedsiębiorstwa) to z puktu widzeia dawcy kapitału (właściciela) dochód. Albo iaczej kupujący kapitał (przedsiębiorstwo) poosi koszt, a sprzedający kapitał (iwestor, właściciel) uzyskuje ceę sprzedaży, będącą jego dochodem. Do trasakcji kupa sprzedaży kapitału ie dojdzie, jeżeli sprzedający ie uzyska wymagaej cey. Z powyższego wyika, że koszt kapitału własego jest przede wszystkim zdetermioway wymagaiami dawcy kapitału ( sprzedającego kapitał) co do stopy zwrotu. A wymagaia te zależą ajogóliej biorąc od aktualych, rykowych stóp zwrotu (stóp dochodu). Iymi słowy koszt kapitału własego kalkuloway dla potrzeb aalizy określoego przedsięwzięcia iwestycyjego zależy od stóp zwrotu możliwych do uzyskaia z przedsięwzięć alteratywych. Rzecz w tym, że w praktyce zwykle ie jest możliwe wskazaie gotowej alteratywej stopy zwrotu, adającej się do zastosowaia w podejmowaiu kokretej decyzji o sposobie fiasowaia rozważaego przedsięwzięcia rozwojowego. Szacowaie kosztu kapitału własego to raczej róże procedury wykorzystaia różych iformacji o rykowych stopach procetowych. Teoretyczy model takiej procedury moża przedstawić astępująco: Koszt kapitału własego = stopa procetowa bez ryzyka + pukty procetowe z tytułu ryzyka Jako stopę procetową bez ryzyka a ściślej jako stopę procetową z iwestycji ajbezpiecziejszej przyjmuje się ajczęściej oprocetowaie wybraego, skarbowego (państwowego) papieru wartościowego. W Polsce może to być p. oprocetowaie 52 tygodiowych boów skarbowych, emitowaych przez Miisterstwo Fiasów. Oszacowaie puktów procetowych z tytułu ryzyka, czyli tzw. premii za ryzyko, jest zadaiem trudym. Między iymi dlatego, że kształtujące je czyiki są bardzo zróżicowae. Teoria ogólie dzieli je a ogólo rykowe, brażowe i związae z kokretym, wymagającym zastosowaia kapitału własego przedsięwzięciem. To ostatie jest azywae ryzykiem specyficzym. Upraszczając moża przyjąć, że ryzyko związae z ogólymi warukami gospodarowaia zajduje odzwierciedleie w stopach procetowych występujących w trasakcjach międzybakowych redyskotowej, lombardowej, LIBOR, WIBOR. W szacowaiu kosztów kapitału własego mogą być oe traktowae jako stopy bazowe. Wówczas teoretyczą procedurę takiego szacowaia moża ująć astępująco: Bazowa stopa procetowa + Oszacowaa premia z tytułu ryzyka brażowego + Oszacowaa premia z tytułu ryzyka specyficzego = Szacoway koszt kapitału własego Iformacje o stopach bazowych są systematycze i łatwo dostępe. Niestety, ie moża tego powiedzieć o premiach z tytułu ryzyka brażowego i specyficzego. Wymagają oe oszacowaia za pomocą zwykle dość złożoych metod aalityczych 22, co w praktyce ozacza koieczość współdziałaia z ekspertami fiasowymi. Należy jedak zazaczyć, że przyjęta premia za ryzyko (w szczególości specyficze) a w kosekwecji szacoway koszt kapitału własego zawsze będzie zawierać elemet subiektywizmu. Przypomijmy w podsumowaiu: koszt kapitału własego jest kosztem w tym sesie, że jest zapłatą za prawo korzystaia z kapitału właścicielskiego, ale ie jest kosztem w rozumieiu rachukowości fiasowej, gdyż owa zapłata dokoywaa jest z zysku etto, 2 Poszerzeiem wiedzy z tego zakresu byłoby zapozaie się z tzw. metodą Gordoa. Jej krótki opis podao w: Gołębiowski G., Szczepakowski P., Aaliza wartości przedsiębiorstwa, Difi, 2007, s. 69 22 Np. tzw. metody LEFAC, o której zwięzła iformacja jest a s. 68 wymieiaego dzieła G. Gołębiowskiego i P. Szczepakowskiego 20