ISBN (ebook) 978-83-7969-048-0

Recenzen Krysyna Srzała Redakor Wydawnicwa UŁ Iwona Gos Okładkę projekowała Barbara Grzejszczak Rozprawa habiliacyjna napisana w Kaedrze Ekonomerii Uniwersyeu Łódzkiego Copyrigh by Pior Wdowiński, Łódź 2010 Wydawnicwo Uniwersyeu Łódzkiego 2010 Wydanie I. Zam. 146/4741/2010 ISBN (ebook) 978-83-7969-048-0

Spis reści Spis reści WSTĘP... 9 1. KURS WALUTOWY: PODSTAWOWE POJĘCIA... 17 2. ZARYS METOD ANALIZY SZEREGÓW CZASOWYCH I ANALIZA DANYCH STATYSTYCZNYCH... 33 2.1. Wprowadzenie... 33 2.2. Elemenarne pojęcia z analizy procesów sochasycznych... 34 2.3. Pojęcie koinegracji i zarys meody Johansena... 40 2.4. Klasyczna analiza regresji: algorym numeryczny... 56 2.5. Analiza danych saysycznych... 57 3. TEORIA PARYTETU SIŁY NABYWCZEJ... 69 3.1. Wprowadzenie... 69 3.2. PPP: podsawy eoreyczne... 70 3.3. Przegląd badań empirycznych... 80 3.4. Współczesna analiza PPP: kierunki rozwoju... 97 3.5. Weryfikacja empiryczna... 106 3.5.1. Wprowadzenie... 106 3.5.2. Klasyczna analiza regresji... 106 3.5.3. Analiza koinegracji... 121 3.6. Podsumowanie wyników analizy regresji i koinegracji... 129 4. TEORIA PARYTETU STÓP PROCENTOWYCH I EFEKTYWNOŚĆ RYNKU WALUTOWEGO... 133 4.1. Wprowadzenie... 133 4.2. Parye zabezpieczony CIP... 134 4.3. Parye niezabezpieczony UIP... 136 5. MONETARNA TEORIA KURSÓW WALUTOWYCH... 147 5.1. Wprowadzenie... 147 5.2. Teoria monearna w warunkach cen elasycznych: model Frenkela-Bilsona.. 149 5.2.1. Weryfikacja empiryczna... 156 5.2.1.1. Wprowadzenie... 156 5.2.1.2. Klasyczna analiza regresji... 157 5.2.1.3. Analiza koinegracji... 164 5.2.2. Podsumowanie wyników analizy regresji i koinegracji... 165 5.3. Teoria monearna w warunkach cen szywnych... 166 5.3.1. Model Mundella-Fleminga... 166 5

Spis reści 5.3.1.1. Doskonała mobilność kapiału... 178 5.3.1.2. Niedoskonała mobilność kapiału... 180 5.3.2. Model Dornbuscha... 185 5.3.2.1. Weryfikacja empiryczna... 219 5.3.2.1.1. Wprowadzenie... 219 5.3.2.1.2. Klasyczna analiza regresji... 219 5.3.2.1.3. Analiza koinegracji... 231 5.3.2.2. Podsumowanie wyników analizy regresji i koinegracji... 237 5.3.3. Model Frankela... 238 5.3.3.1. Weryfikacja empiryczna... 244 5.3.3.1.1. Wprowadzenie... 244 5.3.3.1.2. Klasyczna analiza regresji... 245 5.3.3.1.3. Analiza koinegracji... 251 5.3.3.2. Podsumowanie wyników analizy regresji i koinegracji... 260 6. REALNY KURS WALUTOWY... 263 7. KURSY WALUTOWE RÓWNOWAGI... 275 7.1. Wprowadzenie... 275 7.2. Model bilansu płaniczego... 276 7.3. Model CHEER: połączenie paryeów PPP i UIP... 279 7.3.1. Wprowadzenie... 279 7.3.2. Podsawy eoreyczne... 280 7.3.3. Weryfikacja empiryczna... 287 7.3.3.1. Wprowadzenie... 287 7.3.3.2. Klasyczna analiza regresji... 288 7.3.3.3. Analiza koinegracji... 291 7.3.4. Podsumowanie wyników analizy regresji i koinegracji... 301 7.4. Model BEER: behawioralny kurs waluowy równowagi... 303 7.5. Model FEER: fundamenalny kurs waluowy równowagi... 304 7.6. Model NATREX: nauralny kurs waluowy równowagi... 307 8. POLITYKA GOSPODARCZA W SYSTEMACH KURSÓW STAŁYCH I ZMIENNYCH... 313 8.1. Wprowadzenie... 313 8.2. Model popyowy... 317 8.2.1. Symulacja skuków poliyki gospodarczej... 323 8.2.1.1. Poliyka pieniężna... 325 8.2.1.2. Poliyka fiskalna... 326 8.3. Model podażowy... 329 8.3.1. Symulacja skuków poliyki gospodarczej... 332 8.3.1.1. Poliyka pieniężna... 332 8.3.1.2. Poliyka fiskalna... 334 8.4. Model cen i kursu waluowego... 336 6

Spis reści 8.4.1. Symulacja skuków poliyki gospodarczej... 341 8.4.1.1. Poliyka pieniężna... 341 8.4.1.2. Poliyka fiskalna... 342 8.4.1.3. Poliyka płacowa... 343 ZAKOŃCZENIE... 347 DODATEK A. UWAGI NA TEMAT LOGLINEARYZACJI FUNKCJI... 357 DODATEK B. ROZWIĄZANIE UKŁADU RÓWNAŃ RÓŻNICZKOWYCH PIERWSZEGO RZĘDU W WARUNKACH KURSU STAŁEGO I ZMIENNEGO.. 361 DODATEK C. SPIS SYMBOLI... 367 DODATEK D. SPIS ZMIENNYCH... 369 LITERATURA... 371 OD REDAKCJI... 403 7

Wsęp Wsęp Modele kursów waluowych sanowią jeden z ważniejszych obszarów badań ekonomicznych. Formułowane są na podsawie eorii ekonomicznych, kóre w drugiej połowie XX w., również w zakresie kursów waluowych, przyjęły wysoki sopień formalizacji. Sosuje się w nich pojęcia z maemayki, saysyki maemaycznej, ekonomerii i rachunku opymalizacyjnego. Weryfikacja empiryczna wspomnianych eorii i modeli jes możliwa m.in. dzięki isnieniu zasobnej bazy danych szeregów saysycznych kursów waluowych. Sanowią one doskonały maeriał poznawczy, gdyż pomiar kursów może odbywać się z bardzo dużą częsoliwością. To sprawia, że w dziedzinie zaineresowań saysyki maemaycznej i ekonomerii kursy waluowe sanowią coraz szerszy obszar badań eoreycznych i prakycznych. Wysarczająco długie szeregi czasowe kursów pozwalają na zasosowanie nowoczesnych meod esymacji i weryfikacji hipoez. W związku z prakycznie dowolną częsoliwością pomiaru można prowadzić badania w ulrakrókim, krókim, średnim i długim okresie. Możliwa jes analiza związków długookresowych, wynikających głównie z wpływu kaegorii fundamenalnych na kurs (podaży pieniądza, dochodu narodowego, inflacji), jak również krókookresowej dynamiki związanej z kszałowaniem się cen składników akywów kapiału finansowego. Szczególne zaineresowanie ekonomisów wynika z ego, że zmiany kursu waluowego mają duży wpływ na wiele kaegorii ekonomicznych, m.in. na wielkość handlu zagranicznego, sóp procenowych i przepływów kapiału finansowego oraz inflacji. W prezenowanej pracy przyjęo makroekonomiczne (fundamenalne) podejście do modelowania kursów waluowych z zasosowaniem aparau ekonomii maemaycznej i ekonomerii. Do wyjaśnienia zmian 9

Wsęp kursu waluowego wykorzysano główne kaegorie ekonomiczne, akie jak: podaż pieniądza, dochód narodowy, ceny, bilans płaniczy, sopy procenowe. W lieraurze przedmiou wysępuje powszechne przekonanie, że podejście fundamenalne jes głównym ogniwem analizy zjawisk kursowych (Sarno i Taylor 2002, MacDonald 2007). W en sposób wyjaśnia się większość zjawisk zachodzących na rynku waluowym. Jednakże coraz większego znaczenia nabiera analiza mikrosrukury rynku waluowego (Lyons 2001). W ym podejściu bada się aspeky insyucjonalne rynku waluowego, wpływ jego decenralizacji na kursy waluowe oraz inerakcje głównych uczesników międzynarodowego rynku waluowego, w wyniku kórych usalają się ceny. W lieraurze polskiej również dominuje podejście fundamenalne (Kelm 2001, Krauze 2002, 2006, Wdowiński 2005b, c, Milo i Rukowska 2006, Wdowiński i Zglińska-Pierzak 2006, Welfe A., Karp i Kębłowski 2006, Syczewska 2007, Rubaszek 2009, Rubaszek, Serwa i Marcinkowska-Lewandowska 2009). Należy również zwrócić uwagę na próby analizy mikrosrukury rynku dla kursu złoego (Kluza i Sławiński 2006). Niniejsza monografia sanowi podsumowanie badań auora nad własnościami eoreycznymi i prakycznymi modeli kursu złoego. Badania nad kursami złoego zosały rozpoczęe w ramach rozprawy dokorskiej. Wówczas doyczyły one hisorycznych form kszałowania się kursu waluowego złoego w laach 1990 1996 i prowadzone były z perspekywy zmian reżimów kursowych w Polsce. Jednym z ważniejszych zagadnień w rozprawie dokorskiej była efekywność poliyki pieniężnej i fiskalnej w różnych sysemach kursu waluowego. Prezenowana praca zawiera zaś pewną synezę różnych modeli kursów waluowych oraz ich walorów aplikacyjnych. Składa się ze wsępu, ośmiu rozdziałów, czerech załączników i spisu lieraury. Głównym celem rozprawy jes przedsawienie podsawowych, makroekonomicznych modeli kursów waluowych przez pryzma związków długookresowych pomiędzy zmiennymi i ich krókookresowej dynamiki. Wybrane modele poddano weryfikacji empirycznej. W ym celu zaso- 10

Wsęp sowano klasyczną analizę regresji i wielowymiarową analizę koinegracji, kóra w osanich dwudziesu laach zdobyła rwałe miejsce w ekonomerii. Innym, uzupełniającym celem badań jes analiza porównawcza jakości meryorycznej i saysycznej oszacowanych modeli z punku widzenia ich walorów aplikacyjnych. Omówienie wyników analizy koinegracji z zasosowaniem zmiennych o miesięcznej i kwaralnej częsoliwości pomiaru oraz alernaywnych czynników wpływających na kurs waluowy zawiera ocenę endencji i prawidłowości w kszałowaniu się kursu euro w Polsce w laach 1999 2008. W związku z yułem monografii należy swierdzić, że zawiera ona próbę zachowania równowagi pomiędzy przedsawieniem eorii a badaniami empirycznymi. Praca ma charaker ekonomiczny, naomias prezenowane wyniki badań własnych skupiają się na walorach eoreyczno-aplikacyjnych przedsawionych ekonomerycznych modeli kursów waluowych. Walory e sformułowano w oparciu o jakość hisorycznych prognoz kursów waluowych. Służyły one ocenie jakości meryorycznej i saysycznej oszacowanych zależności. W przyszłości będzie podjęa próba określenia prakycznych zasad modelowania kursów waluowych w zależności od specyfiki środowiska gospodarczego (mikro- i makroekonomicznego). Obok modeli ekonomerycznych w rozprawie zosały przedsawione również modele ekonomiczne, w ym model równowagi łączący eorie paryeu siły nabywczej i paryeu sóp procenowych. Podano własną inerpreację ważniejszych modeli kursów waluowych, będących osią współczesnych eorii kursów, a szerzej ekonomicznej eorii sosunków międzynarodowych. W rozdziale 1 zaprezenowano podsawowe pojęcia związane z kursem waluowym oraz rys hisoryczny zmian sysemu waluowego w Polsce w laach 1990 2008. Poruszono w nim zagadnienia związane z definicjami kursów i reżimów waluowych, dynamiką rozwoju świaowego rynku waluowego w osanich laach oraz z problemayką opymalnego wyboru reżimu kursowego. W rozdziale 2, w rosce o spójność dalszego wywodu obejmującego analizy empiryczne, przedsawiono zarys meod analizy szeregów 11

Wsęp czasowych wykorzysywanych w pracy oraz analizę danych saysycznych. W szczególności, poruszono podsawowe zagadnienia związane z analizą inegracji i koinegracji wielowymiarowej według Johansena w przypadku zmiennych zinegrowanych w sopniu pierwszym, I (1). Te zagadnienia należą już do kanonu ekonomerii. Rozdział 3 zosał poświęcony eorii paryeu siły nabywczej. Zawaro w nim przegląd badań świaowych i własne wyniki empiryczne dla kursu euro z zasosowaniem klasycznej analizy regresji i wielowymiarowej analizy koinegracji. W analizie empirycznej w charakerze czynników objaśniających dla kursu euro przyjęo alernaywne indeksy: cen konsumpcji CPI, produkcji PPI oraz deflaor PKB. Pozwoliło o na oszacowanie poziomu indeksacji kursu euro względem wymienionych indeksów cen zarówno w ujęciu miesięcznym, jak i kwaralnym. Rozdział 4 sanowi wprowadzenie do eorii paryeu sóp procenowych. Omówiono w nim również zagadnienia związane z efekywnością rynku waluowego przez pryzma weryfikacji hipoezy racjonalnych oczekiwań. Rozważania zaware w rozdziałach 3 i 4 sanowią ło dla zagadnień poruszonych w nasępnych rozdziałach, w szczególności zaś dla modelu kursu równowagi łączącego paryey siły nabywczej i sóp procenowych, przedsawionego w rozdziale 7. W rozdziale 5 w obszerny sposób przedsawiono eorię monearną kursów waluowych, w ym modele: Frenkela-Bilsona, Mundella- Fleminga, Dornbuscha i Frankela wraz z własnymi wynikami empirycznymi dla kursu euro. Podobnie jak w rozdziale 3, zasosowano również alernaywne czynniki objaśniające dla kursu euro, wynikające z eorii monearnej, w ym podaż pieniądza (M1, M2), wskaźnik dochodu (PKB, produkcja przemysłowa) oraz króko- i długookresowe sopy procenowe. Sosunkowo króki rozdział 6 zawiera omówienie pojęć związanych z kursem realnym, w kórym zaproponowano alernaywny model ego kursu, uwzględniający czynniki fundamenalne dla rynku owarowego i pieniężnego, a w szerszym konekście również rynku finansowego. 12

Wsęp Rozdział 7 jes poświęcony współczesnym eoriom kursów waluowych równowagi. Omówiono w nim główne modele, w kórych wykorzysuje się podejście kapiałowe. W sposób szczególny porakowano model równowagi rozszerzony o przepływy kapiałowe (capial enhanced equilibrium exchange rae, CHEER), proponując jego modyfikację, lepiej opisującą syuację gospodarczą krajów ransformujących się. Rozdział 8, sanowiący konynuację i rozwinięcie badań zapocząkowanych w rozprawie dokorskiej, zawiera omówienie problemu efekywności poliyki monearnej i fiskalnej w sysemach kursu sałego i zmiennego. Przedsawiono rzy modele kursu waluowego (należące do nuru ekonomii maemaycznej), kóre wraz z analizą sabilności rozwiązań sanowią własną inerpreację modelu Mundella-Fleminga- Dornbuscha. W modelach dynamikę sysemu opisano za pomocą układów równań różniczkowych. Przedsawiono model popyowy, w kórym dochód narodowy dososowuje się do rozmiarów zagregowanego popyu krajowego, model podażowy z wyspecyfikowaną funkcją podaży krajowej produkcji oraz model cen i kursu waluowego z podziałem na rynki owarów handlowych i niehandlowych. Praca zawiera ponado dodaki, w kórych znalazły się podsawowe pojęcia związane z linearyzacją równań oraz z rozwiązaniem dynamicznego układu równań różniczkowych pierwszego rzędu w warunkach reżimów kursu sałego i zmiennego. Opis zagadnień uzupełniają lisy użyych symboli i nazw zmiennych. Powsanie niniejszej książki nie byłoby możliwe bez życzliwego wsparcia wielu osób. Przede wszyskim pragnę gorąco podziękować mojemu Nauczycielowi, Panu Profesorowi Władysławowi Milo, za nieusanne moywowanie mnie do pracy naukowej i dydakycznej. Jako Promoor mojej rozprawy dokorskiej i koordynaor wielu krajowych i zagranicznych projeków naukowych, w kórych uczesniczyłem, Profesor Milo wywarł ogromny wpływ na mój rozwój naukowy. Swoboda naukowa, jaką mi zapewnił, przyczyniła się do rozwoju moich zaineresowań i badań, kóre jednocześnie nie odbiegały emaycznie od głównych nurów badań prowadzonych w Kaedrze Ekonomerii Uniwersy- 13

Wsęp eu Łódzkiego. Profesor Milo powierzył mi ponado obowiązek sanowiący w działalności Kaedry Ekonomerii jeden z prioryeów, j. zorganizowanie konferencji naukowej p. Forecasing Financial Markes and Economic Decision-Making (FindEcon). Miałem przyjemność organizować pierwszych pięć konferencji, z kórych rzy osanie miały charaker międzynarodowy z szerokim udziałem naukowców z kilkunasu krajów. Jednym z głównych celów konferencji FindEcon jes upowszechnianie osiągnięć naukowych w zakresie modelowania i prognozowania rynków finansowych w powiązaniu z analizą szeroko pojęego wzrosu gospodarczego. Doświadczenie, jakie zdobyłem będąc współredakorem publikacji pokonferencyjnych sanowiło bardzo ważny elemen w mojej pracy naukowej. Działalność organizacyjna jes udziałem wielu osób, oeż pragnę gorąco podziękować moim Koleżankom i Kolegom z Kaedry Ekonomerii za pomoc przy organizacji konferencji. Bez nich sukces konferencji nie byłby możliwy. Wyrazy wdzięczności i podziękowania pragnę również przekazać mojemu Nauczycielowi, Panu Profesorowi Władysławowi Welfe. Pan Profesor Welfe wywarł ogromny wpływ na moje zaineresowania naukowe, ukierunkowane na zasosowania ekonomerii, a w szczególności na wykorzysanie modeli wielorównaniowych, kóre poznałem po raz pierwszy podczas Jego wykładów z ekonomerii sosowanej na kierunku cyberneyka ekonomiczna i informayka. Z Panem Profesorem Welfe miałem również przyjemność współpracować przy organizowaniu międzynarodowych konferencji Macromodels w roku 1996 i 1999 oraz konferencji Modelling Economies in Transiion (AMFET) w laach 1999 2009. Efekem ej współpracy jes współredagowanie z Profesorem Welfe serii książek pokonferencyjnych. Wśród osób, kórym chciałbym szczególnie gorąco podziękować jes, zawsze życzliwa, Pani Profesor Nina Łapińska-Sobczak. Tak się złożyło, że w ciągu długoleniej pracy Pani Profesor w Kaedrze Ekonomerii również ja miałem przyjemność z Nią współpracować. Podczas wielu dyskusji w sposób szczególny mogłem wówczas korzysać z doświadczenia naukowego i dydakycznego Pani Profesor. 14

Wsęp Pragnę również podziękować Panu Profesorowi J. Jackowi Szaudyngerowi za współpracę i dyskusję w ramach projeku finansowanego przez Komie Badań Naukowych w laach 2003 2005 p. Ekonomeryczne modelowanie procesów inegracji z Unią Europejską. Chciałbym również podziękować za doychczasową współpracę moim Kolegom z wielu krajów, kórych poznałem podczas pobyu na międzynarodowych konferencjach i z kórymi miałem przyjemność współpracować podczas projeków zagranicznych, finansowanych przez Komisję Europejską. Są wśród nich: Joseph Plasmans (Belgia), Vladimír Benáček, Alexis Derviz i Vladimír Tomšík (Czechy), Pavlos Karadeloglou i Chrisos Papazoglou (Grecja), Bas van Aarle i Eelke de Jong (Holandia), Luboš Vagač (Słowacja), Eric J. Penecos (Wielka Bryania). W ym miejscu pragnę również wyrazić wdzięczność moim Nauczycielom oraz Koleżankom i Kolegom z Insyuu Ekonomerii Uniwersyeu Łódzkiego za bezineresowną pomoc okazaną podczas pracy naukowej i dydakycznej. Za uwagi doyczące analizy koinegracyjnej pragnę serdecznie podziękować dr. hab. Michałowi Majserkowi, naomias dr Anecie Zglińskiej-Pierzak, dr Dominice Bogusz i mgr. Mariuszowi Górajskiemu za uwagi doyczące analizy dynamicznej, związanej z układami równań różniczkowych pierwszego rzędu. Poszczególne fragmeny pracy były prezenowane podczas konferencji międzynarodowych i krajowych, podczas seminariów naukowych w Kaedrze Ekonomerii UŁ oraz podczas zebrań zespołu Modelowania gospodarki narodowej w Kaedrze Modeli i Prognoz Ekonomerycznych UŁ. Wszyskim uczesnikom ych spokań pragnę podziękować za cenne uwagi. Po zapoznaniu się z całością pracy, cenne uwagi przekazali również Prof. Władysław Milo oraz Prof. Nina Łapińska-Sobczak. Część badań przedsawionych w niniejszej książce powsała podczas realizowania projeków naukowych, finansowanych przez Komie Badań Naukowych, Miniserswo Nauki i Szkolnicwa Wyższego w ramach projeków własnych w laach 1996 2008, Komisję Europej- 15

Wsęp ską w ramach projeków ACE w laach 1997 2002 oraz przez władze Uniwersyeu Łódzkiego w ramach badań własnych i sypendium habiliacyjnego. Pragnę wyrazić wdzięczność za okazaną pomoc i wsparcie finansowe. Redakcji eksu dla Wydawnicwa UŁ podjęła się Pani Iwona Gos, z kórą miałem przyjemność współpracować przy publikacjach Kaedry Ekonomerii i konferencji FindEcon. Chciałbym Jej podziękować za wnikliwe i kryyczne spojrzenie na ę książkę, kóre przyczyniło się do poprawy mojego warszau pisarskiego. 16

1. Kurs waluowy: podsawowe pojęcia 1 Kurs waluowy: podsawowe pojęcia Teorię kursów waluowych zwykle przedsawia się w konekście dwóch reżimów kursowych kursów sałych (fixed) i zmiennych (flexible lub floaing). W odniesieniu do nich formułuje się zasady funkcjonowania dwu działów poliyki gospodarczej pieniężnej i fiskalnej. Takie podejście ma wyraźne walory poznawcze. Wówczas można sosunkowo ławo określić efekywność insrumenów wybranej poliyki w warunkach określonego reżimu kursowego. W prakyce wysępują różne modyfikacje reżimów kursowych i rzadko spoyka się sysemy kursów całkowicie płynnych lub szywnych. Wśród popularnych sysemów, przyjmowanych przez rozmaie kraje, można wyróżnić sysemy: dewaluacji pełzającej (crawling peg), kowicy nominalnej (nominal anchor), pasma celu 1 (arge zone) i izby waluowej (currency board) (Frankel 2003). W ujęciu eoreycznym, w niniejszej monografii skupiono się na dwóch alernaywnych sysemach waluowych kursów sałych i zmiennych. Przez reżim kursu waluowego rozumie się zbiór warunków określających poliykę kursową. Modele kursów waluowych mają na celu wskazanie kierunków zmian kursów na skuek przekszałceń środowiska gospodarczego i założeń poliyki gospodarczej, m.in. fiskalnej, monearnej, celnej, przepływu kapiału i poliyki zarudnienia. Teorie kursów waluowych powsają na ogół w oparciu o modele maemayczne, 1 Podsawowy model pasma celu wraz z analizą dynamiki kursu waluowego znajduje się w pracy Krugmana (1991). 17

1. Kurs waluowy: podsawowe pojęcia kóre cechują się dynamiką i wysokim poziomem współzależności między wysępującymi w nich zmiennymi. Ma o wpływ na pełniejsze odwzorowanie podsawowych cech modelowanych sysemów. Wyróżnia się dwa rodzaje nominalnego kursu waluowego bieżący (inaczej kasowy) (spo) i erminowy (forward). W całej pracy kurs bieżący oznaczono symbolem S, naomias jego logarym nauralny s ln S. Kurs bieżący zosał zdefiniowany jako krajowa cena waluy obcej, np. cena euro w złoych. Dwusronny (bilaeral) kurs bieżący S, w skrócie kurs waluowy, określa cenę, po kórej można nabyć lub sprzedać jednoskę obcej waluy z naychmiasową dosawą. Z kolei kurs erminowy oznaczono symbolem F, naomias jego logarym nauralny f ln F. Dwusronny kurs erminowy F, w skrócie kurs erminowy, oznacza cenę wynegocjowaną w momencie, po kórej można nabyć lub sprzedać jednoskę waluy obcej w określonym momencie w przyszłości. Zwykle negocjowaniu podlegają kursy o erminie 90-dniowym. W negocjowaniu ceny uczesniczą dwie srony umowy zwykle klien indywidualny i bank. Konsekwencją przyjęcia powyższej definicji kursu, jako krajowej ceny waluy obcej, jes określona erminologia doycząca wzrosu lub spadku ej ceny. I ak wzros kursu (np. ceny euro wyrażonej w złoych) oznacza deprecjację waluy krajowej względem waluy obcej, spadek zaś kursu odpowiednio aprecjację. Należy ponado zwrócić uwagę na różnicę w pojęciach deprecjacji (aprecjacji) i dewaluacji (rewaluacji). Deprecjacja (aprecjacja) zachodzi w sysemie kursów zmiennych (płynnych), kiedy nasępuje zmiana kursu waluowego. Z dewaluacją (rewaluacją) zaś ma się do czynienia wówczas, gdy władze monearne dokonują adminisracyjnej zmiany kursu waluowego w celu osiągania celów makroekonomicznych. Ponado, w przypadku przyjęej klasycznej definicji kursu waluowego, nominalny kurs rynkowy wyższy od umownie przyjęego kursu równowagi oznacza podwarościowość waluy krajowej i konsekwennie nadwarościowość w przeciwnym przypadku. 18

1. Kurs waluowy: podsawowe pojęcia Obok kursów dwusronnych wysępują również kursy wielosronne (mulilaeral), inaczej nazywane kursami efekywnymi. Wówczas sosuje się inną konwencję niż w przypadku kursów dwusronnych, j. wzros (spadek) kursu oznacza aprecjację (deprecjację) waluy krajowej. Ma o związek z ym, że w przypadku kursów efekywnych cena waluy krajowej jes wyrażona jako średnia ważona kursów dwusronnych, przy czym wagi zwykle są usalane w oparciu o wolumen obroów handlu zagranicznego w wybranej walucie. Wyróżnia się również kurs realny dwusronny i wielosronny kóry w powszechnym rozumieniu oznacza poziom konkurencyjności gospodarki krajowej na le gospodarki zagranicznej. Kurs realny oznacza kurs nominalny, skorygowany o relację cen krajowych i zagranicznych. Zagadnienia związane z realnym kursem waluowym zosaną szerzej omówione w rozdziale 6. Dla porządku waro podać definicję realnego kursu waluowego Q : * SP Q, (1.1) P gdzie: S kurs nominalny, P indeks cen krajowych, P * indeks cen zagranicznych. Korzysając z własności logarymu oraz przyjmując, * * że: q lnq, p ln P i p ln P, orzymuje się: * q s p + p. (1.2) Jeśli na cenę waluy spojrzy się przez pryzma kursów wielosronnych, o dojdzie się do pojęcia koszyka walu. Ów koszyk waluowy sanowi zbiór wszyskich (lub wybranych) n walu, dla kórych określa się wagi wynikające ze srukury handlu zagranicznego. Nasępnie konsruuje się nominalny (nominal effecive exchange rae, NEER) lub realny (real effecive exchange rae, REER) kurs efekywny. Indeks NEER można zdefiniować nasępująco: n NEER = ω S, (1.3) i= 1 i i 19

1. Kurs waluowy: podsawowe pojęcia gdzie: ω waga, naomias S cena zagraniczna jednoski waluy krajowej. Analogicznie jak w przypadku kursów dwusronnych można zdefiniować efekywny kurs realny: 20 REER SP n i = ω, (1.4) i i= 1 Pi gdzie: i P indeks cen w kraju i. W książce zwraca się uwagę wyłącznie na analizę kursów dwusronnych, zarówno nominalnych, jak i realnych. Kursy wielosronne sosuje się powszechnie w modelach handlu zagranicznego, gdzie główną rolę odgrywa srukura ego handlu oraz elasyczności dochodowe, cenowe i kursowe. Oszacowanie powyższych elasyczności jes przedmioem wielu prac o charakerze empirycznym, przede wszyskim w odniesieniu do zdezagregowanego handlu świaowego (Arus i Rhomberg 1973, Arus i McGuirk 1981). Takie badania prowadzi się również w odniesieniu do gospodarki Polski (Welfe W., Florczak i Welfe A. 2000, Wdowiński i Milo 2002, Welfens i Wziąek- Kubiak 2005, Wdowiński 2009). Świaowy rynek waluowy należy do największych rynków. Jego cykliczną saysykę prowadzi Bank Rozliczeń Międzynarodowych (BIS) w raporcie Triennial Cenral Bank Survey: Foreign Exchange and Derivaives Marke Aciviy. Osani rapor ukazał się w grudniu 2007 r. i zosał sporządzony na podsawie danych uzyskanych od 1260 insyucjonalnych uczesników rynku z 54 krajów (BIS 2007). Główne wnioski ego raporu są nasępujące. Po pierwsze, średni obró dzienny wzrósł w laach 2004 2007 o 69% do poziomu 3,2 biliona dolarów. Dynamika ego wzrosu była o wiele większa niż w laach 2001 2004. Po drugie, wzros doyczył głównie rynku pochodnych insrumenów waluowych. Wzros dla rynku kasowego wyniósł 59%. Po rzecie, srukura obrou w sferze insyucjonalnej pokazała wyraźną akywność inwesycyjną, gdyż wzmożony obró odbywał się pomiędzy bankami a wielorakimi funduszami: ryzyka (hedge), wzajemnymi (muual), emeryalnymi (pension), ubezpieczeniowymi (insurance). Po czware, z punku widzenia srukury walu-

1. Kurs waluowy: podsawowe pojęcia owej, obró sał się bardziej zdywersyfikowany. Spadł udział czerech największych walu, przy czym para dolar/euro sanowiła przedmio największego obrou. Wzros obroów zaobserwowano w odniesieniu do dolara z Hongkongu i dolara nowozelandzkiego, ze względu na wysoką sopę zwrou. Udział walu rynków wschodzących w obrocie całkowiym wzrósł do blisko 20% w kwieniu 2007 r. Po piąe, srukura geograficzna handlu waluowego nie uległa znaczącej zmianie, ewenualne zmiany ej srukury miały związek z przemieszczaniem się cenral głównych dealerów waluowych. Szczegółowe informacje doyczące srukury obrou dla rynku waluowego zamieszczono w ab. 1.1 i ab. 1.2. Wyszczególnienie Tab. 1.1. Srukura waluowa obrou dziennego na świecie obró (mld dol.) 2001 2004 2007 udział (%) obró (mld dol.) udział (%) obró (mld dol.) udział (%) usd/eur 354 30 503 28 840 27 usd/jpy 231 20 298 17 397 13 usd/gbp 125 11 248 14 361 12 usd/aud 47 4 98 5 175 6 usd/chf 57 5 78 4 143 5 usd/cad 50 4 71 4 115 4 eur/chf 12 1 26 1 54 2 eur/gbp 24 2 43 2 64 2 eur/jpy 30 3 51 3 70 2 Źródło: opracowanie własne na podsawie BIS (2007). Tab. 1.2. Srukura geograficzna obrou waluowego na świecie 1998 2001 2004 2007 Wyszczególnienie obró (mld dol.) udział (%) obró (mld dol.) udział (%) obró (mld dol.) udział (%) obró (mld dol.) udział (%) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 Wielka Bryania 637 32,5 504 31,2 753 31 1359 34,1 Sany Zjednoczone 351 17,9 254 15,7 461 19,2 664 16,6 21

1. Kurs waluowy: podsawowe pojęcia Tab. 1.2. (cd.) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 Szwajcaria 82 4,2 71 4,4 79 3,3 242 6,1 Japonia 136 6,9 147 9,1 199 8,2 238 6 Singapur 139 7,1 101 6,2 125 5,2 231 5,8 Hongkong 79 4 67 4,1 102 4,2 175 4,4 Ausralia 47 2,4 52 3,2 102 4,2 170 4,3 Francja 72 3,7 48 3 64 2,6 120 3 Polska 3 0,2 5 0,3 6 0,3 9 0,2 Źródło: opracowanie własne na podsawie BIS (2007). Mimo iż modelowanie i prognozowanie kursów waluowych sanowi duże wyzwanie dla ekonomisów z punku widzenia skali rudności, o można podjąć próbę przedsawienia wzorców zachowań kursów walu. Takie wzorce wysępują zarówno w długim, jak i w krókim okresie. Zaem korzysając z erminologii saysycznej, waro zająć się pierwszym i drugim momenem, j. odpowiednio średnią i wariancją kursu waluowego. Z punku widzenia poziomu kursu związki rozparuje się w długim okresie, przyrosu zaś lub empa wzrosu, jeśli weźmie się pod uwagę pierwszą różnicę logarymów w krókim okresie. W modelowaniu kaegorii finansowych, a do akich należy kurs waluowy, napoyka się na problemy związane z własnościami saysycznymi szeregów czasowych i przekrojowo-czasowych (danych panelowych). Zwykle ceny na rynku finansowym, w ym szczególnie kursy waluowe, cechują się grubymi ogonami rozkładu. Wczesne badania nad ym zjawiskiem zosały przeprowadzone przez Weserfielda (1977), Boohe a i Glassmana (1987b), Koedijka, Schafgansa, de Vriesa (1990) i de Vriesa (1994). Zdaniem osaniego z wymienionych auorów, wspomniana własność rozkładu pojawia się na skuek inerwencji władz monearnych na rynku waluowym w sysemie kursu zmiennego. Ponado, de Vries (1994) pokazał, że isoną własnością rozkładu sóp zwrou kursów waluowych jes skośność, szczególnie w przypadku asymerii poliyki pieniężnej dwóch krajów. Powyższe własności rozkładu cen lub 22

1. Kurs waluowy: podsawowe pojęcia sóp zwrou kursów waluowych, znacznie odbiegające od rozkładu normalnego, powodują problemy weryfikacji saysycznej modeli oparych na akich szeregach czasowych. Inną, niepożądaną własnością finansowych szeregów saysycznych jes ich niesacjonarność. W ym przypadku należy sosować analizę koinegracji i modele koreky błędu (lub koreky błędem) (error correcion models), chociaż w odniesieniu do rynków wschodzących (emerging markes) pojawia się problem małej próby. Chcąc go przezwyciężyć, można użyć poprawki małopróbkowej dla saysyk esowych lub warości kryycznych rozkładów, poprawiających własności esów koinegracji. Zdaniem niekórych ekonomisów (Meese i Rogoff 1983a, Obsfeld i Rogoff 2000), poziom zmienności kursów waluowych i kaegorii fundamenalnych jes zasadniczo odmienny, szczególnie w sysemie kursów zmiennych. Sąd prognozowanie kursów w oparciu o wskaźniki makroekonomiczne zwykle nie wypada lepiej niż na podsawie modelu ścieżki losowej (random walk) (Frankel i Rose 1995a). Widoczne problemy modelowania w odniesieniu do poziomu kursów waluowych nie omijają również ich dynamiki. Jes o szczególnie widoczne w sysemie kursów zmiennych, chociaż według niekórych ekonomisów o właśnie sysem kursów sałych powinien być bardziej narażony na załamania srukuralne (Friedman 1953, Sohmen 1961). Szczególnie w krókim i ulrakrókim okresie na rynek waluowy napływa wiele informacji, kóre zwiększają jego zmienność. Podobnie jak w przypadku innych kaegorii finansowych, ypową cechą sóp zwrou kursów waluowych jes grupowanie wariancji (volailiy clusering). Ten efek można uwzględnić sosując modele klasy ARCH, j. modele ze zmienną wariancją warunkową (volailiy) z zasosowaniem alernaywnych rozkładów, np. rozkładu -Sudena lub GED (generalized error disribuion). Efek ARCH wyraźnie słabnie, jeśli zasosuje się miesięczny lub kwaralny pomiar kursu waluowego zamias pomiaru dziennego. Wahania poziomu zmienności kursów waluowych obserwuje się wyraźnie przy przejściu od reżimu kursu sałego do zmiennego. Z regu- 23

1. Kurs waluowy: podsawowe pojęcia ły nie obserwuje się wzrosu zmienności kaegorii fundamenalnych w sysemie kursu zmiennego (Mussa 1986, Baxer i Sockman 1989, Flood i Rose 1995, MacDonald 1999a). Przejściu od sysemu kursów sałych do płynnych owarzyszy zmiana mikrosrukury rynku waluowego (Flood i Rose 1995), kóra wpływa na poziom zmienności kursów. Podobny wzros zmienności obserwuje się również w odniesieniu do kursów realnych, co jes skukiem krókookresowej szywności cen na rynku owarowym (Mussa 1986). Wysępuje wiele modyfikacji granicznych przypadków reżimów kursowych. Sandardy klasyfikacji ych reżimów publikuje Międzynarodowy Fundusz Waluowy (MFW) w raporcie Annual Repor on Exchange Arrangemens and Exchange Resricions na podsawie deklaracji pańsw członkowskich. W lieraurze przedmiou również podejmuje się próbę sandaryzacji reżimów kursowych. Frankel (2003) zaproponował podział na dziesięć grup (ab. 1.3). Tab. 1.3. Klasyfikacja reżimów kursowych Reżim kursu płynnego pośredni kursu sałego całkowicie płynny płynny zarządzany Źródło: MacDonald (2007). pasmo celu dewaluacja pełzająca dewaluacja w oparciu o koszyk walu dewaluacja z okresową koreką izba waluowa dolaryzacja lub euroizacja sandard opary na surowcu unia monearna Własną klasyfikację zaproponowali również Reinhar i Rogoff (2002), kórzy na podsawie miesięcznych obserwacji w laach 1946 1998 dla kursów walu w odniesieniu do 153 krajów sklasyfikowali 14 reżimów kursowych. Dyskusja nad efekywnością sysemów kursów sałych i zmiennych ma długą radycję w ekonomii sosunków międzynarodowych. Jednym z orędowników sysemu kursów zmiennych (płynnych) był M. Friedman. W 1953 r. opublikował pracę, w kórej przedsawił argumeny za sosowaniem płynnego kursu waluowego. Po pierwsze, zda- 24

1. Kurs waluowy: podsawowe pojęcia niem Friedmana (1953), płynny kurs waluowy pozwala na prowadzenie auonomicznej poliyki pieniężnej, gdyż zmiany podaży pieniądza mają wpływ na zmiany kursu waluowego. Po drugie, płynny kurs waluowy sanowi auomayczny mechanizm kompensujący prowadzący do odpowiedniej deprecjacji lub aprecjacji na skuek zakłóceń realnych, np. związanych z popyem. Po rzecie, kurs płynny ma sabilizujący wpływ na gospodarkę. Według Friedmana, wzros zmienności kursów jes związany z uraą sabilności przez kaegorie fundamenalne. Po czware, nasępuje zwiększenie niezależności banku cenralnego, kóry umacnia swą pozycję w zakresie reny emisyjnej lub seniorau (seigniorage) i pożyczkodawcy osaniej szansy. Po piąe, płynny kurs waluowy, jako auomayczny sabilizaor, ogranicza konieczność sosowania ceł i innych pozacelnych barier handlowych. Po szóse, w sysemie kursu płynnego urzymywanie rezerw waluowych przez bank cenralny nie jes porzebne, gdyż nie zachodzi konieczność inerwencji waluowych. Podobna dyskusja oczy się w obszarze sosowania sysemu kursów sałych. Tak jak poprzednio, można przyoczyć kilka argumenów za sosowaniem ego sysemu. Po pierwsze, jeśli przyjąć, że poliyka pieniężna ma wpływ na inflację, naomias auonomia ej poliyki w sysemie kursów sałych jes poważnie ograniczona, o powiązanie kursu waluy krajowej z silną waluą zagraniczną może być korzysne dla gospodarki. Taka poliyka anyinflacyjna może prowadzić do zwiększenia oceny danego kraju na arenie międzynarodowej. Zakowiczenie kursu waluowego względem innej, silnej waluy zapobiega prowadzeniu ekspansywnej poliyki pieniężnej i pozwala na ograniczanie skali inflacji (Giavazzi i Giovannini 1989a, Dornbusch 2001). Po drugie, sysem kursów sałych ogranicza lub całkowicie eliminuje ryzyko kursowe, o ile nie nasępują aaki spekulacyjne zmuszające władze monearne do dewaluacji. Ograniczenie ryzyka kursowego, w syuacji słabo rozwinięych możliwości zabezpieczania się przez nim na rynkach insrumenów pochodnych, działa sabilizująco na handel zagraniczny. Po rzecie, umiejęne oszacowanie poziomu kursu w oparciu o analizę 25

1. Kurs waluowy: podsawowe pojęcia równowagi zewnęrznej i wewnęrznej pozwala na uniknięcie rwałych odchyleń kursu nominalnego od kursu równowagi (misalignmen). Po czware, w ym sysemie możliwa jes ścisła współpraca międzynarodowa w obszarze poliyki monearnej i fiskalnej w celu uniknięcia lub poważnego ograniczenia konieczności dewaluacji, prowadzącej wprawdzie do poprawy konkurencyjności, lecz mogącej uderzać w inne kraje. Frankel (2003) w akim braku współpracy uparuje przyczyn powsawania kryzysów waluowych. Jednak urzymywanie sysemu kursów sałych może być koszowne i nawe w warunkach współpracy nie gwaranuje odporności na aaki spekulacyjne. Pokazują o okresowo pojawiające się kryzysy waluowe i finansowe, kóre częso doykają kraje sosujące formę sysemu kursów sałych Meksyk w 1994 r., Tajlandia, Indonezja, Korea w 1997 r., Rosja w 1998 r., Argenyna i Turcja w 2000 r. (Fischer 2001). Biorąc pod uwagę przedsawione argumeny, wypada swierdzić, że wybór sysemu kursowego jes zadaniem złożonym. Przyoczona argumenacja może w równym sopniu skłaniać zwolenników, jak i przeciwników konkrenego rozwiązania kursowego do opowiadania się za, ich zdaniem, jedynym słusznym rozwiązaniem. Waro zaem spojrzeć na zagadnienie efekywności sysemów kursowych od srony empirycznej. Ważna przy ym jes klasyfikacja sysemów kursowych obowiązujących w poszczególnych krajach, spójna pod względem meodologicznym. Taką klasyfikację, o kórej już wspomniano, zaproponowali Reinhar i Rogoff (2002). Z ich badań wynika, że w krajach, w kórych obowiązywał sysem kursu płynnego, roczna inflacja przecięnie nie przekraczała 10%, naomias wzros per capia wyniósł przecięnie nieco ponad 2%. Płynny kurs waluowy wydaje się również dobrym mechanizmem uodpornienia gospodarki na zakłócenia warunków handlu (erms of rade). W ym przypadku absorpcja zakłóceń realnych, zarówno w krajach rozwinięych, jak i rozwijających się, jes dość wysoka (Edwards i Yeyai 2003). Analiza efekywności alernaywnych reżimów kursowych z punku widzenia wzrosu gospodarczego jes bardzo bogaa, zarówno w ob- 26

1. Kurs waluowy: podsawowe pojęcia szarze badań ekonomiczno-maemaycznych, jak i empirycznych. Tego ypu badania poruszają się w obszarze poencjalnych korzyści i koszów przyjęcia określonego reżimu kursowego. Zwykle eoreyczne modele ekonomii maemaycznej sprowadzają się do układów równań różniczkowych, za pomocą kórych można analizować dynamikę procesów gospodarczych (Wdowiński i van Aarle 2001). Badania empiryczne na podsawie modeli ekonomerycznych zawierają wnioski doyczące możliwych rozwiązań w zakresie reżimu kursowego. Zdaniem Rogoffa i in. (2004), rozwój insyucjonalny rynku finansowego w krajach uprzemysłowionych sprzyja przyjmowaniu przez nie reżimu kursu płynnego. Kraje o słabiej rozwinięym rynku finansowym, niezinegrowane w dużym sopniu z gospodarką świaową, powinny poszukiwać rozwiązań wśród form kursu sałego. Do poencjalnych rozwiązań można zaliczyć kowicę nominalną lub pasmo celu ze sosunkowo szerokim przedziałem wahań. Szczególne znaczenie ma wiarygodność sysemu finansowego, co jes równoznaczne z jego rozwojem insyucjonalnym. Jeśli prawdopodobieńswo wysąpienia kryzysu waluowego, a szerzej finansowego, w danym kraju jes duże, o ujemnie wpływa na jego wzros gospodarczy. Zdaniem Razina i Rubinseina (2005), prawdopodobieńswo rośnie wraz ze sopniowym uszywnianiem kursu waluowego. Opymalny wybór reżimu kursowego może przynieść gospodarce wiele korzyści. Należy go dokonać w oparciu o analizę podsaw funkcjonowania danej gospodarki oraz jej ooczenia makroekonomicznego. Analiza powinna brać pod uwagę wiele czynników. Do najważniejszych należy zaliczyć owarość gospodarki, inegrację rynku finansowego i rynku pracy z rynkiem świaowym, poziom szywności cen, w ym płac oraz cen owarów i usług, zgodność faz cykli koniunkuralnych z najważniejszymi parnerami handlowymi. W lieraurze rozważania nad opymalnym wyborem reżimu kursowego mają ugrunowaną pozycję. Taką dyskusję można w najogólniejszym przypadku sprowadzić do wyboru pomiędzy kursem płynnym a szywnym. W drugim przypadku prakycznie oznacza o zawarcie unii waluowej. W ym konekście powinno przywołać się eorię 27

1. Kurs waluowy: podsawowe pojęcia opymalnego obszaru waluowego (opimum currency area), kórą zaproponował Mundell (1961). Podsawową kwesią eorii Mundella jes symeria lub asymeria absorpcji zakłóceń w gospodarce. Główne ezy eorii zosały sformułowane przez Mundella (1961), Kenena (1963) i McKinnona (1963). Mundell (1961) zwrócił uwagę na rolę mobilności czynników produkcji, szczególnie siły roboczej, pomiędzy krajami. Jego zdaniem, w warunkach szywności płac i cen, przy dosaecznie dużej mobilności siły roboczej, gospodarka może osiągnąć równowagę w sysemie kursu szywnego. McKinnon (1963) wskazał na rolę owarości gospodarki uczesniczącej w unii waluowej w przywracaniu równowagi wewnęrznej i zewnęrznej. Według niego, znaczne owarcie gospodarki sprzyja osiągnięciu równowagi w sysemie kursu szywnego. Kenen (1963) wśród kluczowych zagadnień eorii umieścił poziom dywersyfikacji produkcji w eksporcie. W ym przypadku wyraźnie zdywersyfikowana gospodarka nie wymaga płynności kursu w celu absorpcji zakłóceń realnych. To oznacza, że spadek popyu w wybranej gałęzi nie ma decydującego wpływu na wzros gospodarczy. Prosą konsekwencją jes wówczas przyjęcie sysemu kursu szywnego. Okazuje się jednak, że powyższe argumeny rozparywane łącznie mogłyby prowadzić do niejednoznacznego wyboru reżimu kursowego, sąd podjęo próbę uogólnienia eorii opymalnych obszarów waluowych w konekście analizy wielokryerialnej. Analiza sprowadza się wówczas do rozparywania zdolności gospodarki do absorpcji zakłóceń. Tę zdolność wyraża efek neo zasosowania kilku kryeriów (Masson i Taylor 1993). Zakłócenia mogą mieć charaker symeryczny lub asymeryczny, przejściowy lub rwały. W zależności od skali absorpcji ych zakłóceń, albo są przesłanki do usanowienia unii waluowej, albo przeciwwskazania. Podsawowym miernikiem symerii zakłóceń jes synchronizacja cykli koniunkuralnych. Należy wspomnieć, że w począkowej fazie rozwoju eorii opymalnych obszarów waluowych kwesia synchronizacji cykli koniunkuralnych rakowana była egzogenicznie. Podczas gdy Rose i Engel (2002) pokazują, że uczesnicwo w unii waluowej zwięk- 28

1. Kurs waluowy: podsawowe pojęcia sza korelację cykli koniunkuralnych blisko o 0,1. Jeśli zaem przyjąć, że uczesnicwo w unii waluowej przyczynia się do zwiększenia inegracji, o można porakować kryeria opymalnego obszaru waluowego w sposób endogeniczny. Isonie, można pokazać, że inegracja monearna (unia waluowa) prowadzi do zróżnicowania geograficznego sekorów handlu zagranicznego oraz większej symerii w absorpcji zakłóceń (Ricci 1999). Z punku widzenia uray mechanizmu absorpcji zakłóceń w posaci kursu waluowego waro zasanowić się nad kwesią, czy płynny kurs waluowy jes sabilizaorem gospodarki. Jeśli walua poddawana jes aakom spekulacyjnym, o w warunkach wysokiej mobilności kapiału kurs waluowy może sam być źródłem zakłóceń, nie zaś czynnikiem kompensującym (Aris i Ehrmann 2000, Buier 2000). Wówczas usanowienie unii waluowej i wspólne prowadzenie poliyki monearnej może ograniczyć skalę zakłóceń asymerycznych. Polska gospodarka znajduje się w fazie szybkiej inegracji z rynkiem europejskim i świaowym. Synchronizacja cykli koniunkuralnych z największymi gospodarkami europejskimi ma dla gospodarki Polski decydujące znaczenie. Spodziewane członkoswo w Unii Waluowej (srefie euro) oznaczać będzie uraę auonomii w poliyce pieniężnej, już eraz silnie ograniczonej ze względu na skalę mobilności kapiału i zachodzące procesy inegracyjne. Wydaje się, że polski sysem finansowy jes na o przygoowany, gdyż siły rynkowe od wielu la kszałują kurs złoego, dzięki czemu ma on szansę na zbliżanie się do sanu równowagi, umożliwiającego realizację celów gospodarczych. Waro jednak zauważyć, że zanim kurs uległ upłynnieniu, sysem kursowy w Polsce w laach 1990 1999 zosał mocno zmodyfikowany. Rys hisoryczny ego sysemu wraz z analizą skueczności poliyki gospodarczej można znaleźć w pracach akich auorów, jak: Bilski (1999), Nui (2000), Borowski, Brzoza-Brzezina i Szpunar (2003), Lukowski (2003), Kokoszczyński (2004), Jurek i Marszałek (2008). W 1990 r. zosał wprowadzony szywny kurs wymiany złoego względem walu obcych. Dzięki emu sworzono podwaliny nowoczesnego podejścia do kwesii poliyki pieniężnej i kursowej. W 1991 r. 29

1. Kurs waluowy: podsawowe pojęcia sysem waluowy zmodyfikowano dzięki wprowadzeniu koszyka walu, kórego warość ulegała sopniowej dewaluacji. Sysem pełzającej dewaluacji obowiązywał do maja 1995 r., poem nasąpiła kolejna modyfikacja. Polegała ona na usaleniu pasma celu, czyli przedziału zmienności kursu rynkowego wokół cenralnego kursu NBP. Koszyk walu pozosał głównym wyznacznikiem kursu cenralnego. Kursy rynkowe mogły się płynnie zmieniać w ściśle określonym przedziale wokół kursu waluowego odniesienia, kóry był ogłaszany przez NBP. W okresie obowiązywania sysemu pasma celu wielokronie zmieniała się sopa dewaluacji kursu odniesienia oraz szerokość pasma zmienności. Na począku 1999 r. wraz z powołaniem Unii Gospodarczej i Waluowej (EMU) i wprowadzeniem na jej obszarze wspólnej waluy euro, w Polsce w sysemie waluowym nasąpiła zmiana składu koszyka walu, do kórego wprowadzono euro z udziałem 55%, a reszę, j. 45% sanowił dolar. Również w ym czasie zmieniły się założenia poliyki pieniężnej, kórej bezpośrednim celem sała się inflacja (direc inflaion argeing). Przygoowaniem do zmiany poliyki monearnej było zwiększenie zakresu dopuszczalnej zmienności kursów waluowych do ± 12, 5% w październiku 1998 r. i dalsze poszerzenie pasma do ± 15% w marcu 1999 r., co w prakyce, ze względu na zakres dopuszczalnej zmienności, oznaczało przejście do sysemu kursu płynnego. Decyzje o poszerzeniu zakresu zmienności kursów waluowych i jednoczesnym ograniczaniu sopy dewaluacji pełzającej sanowiły przygoowanie do całkowiego upłynnienia kursu złoego. Sysem pasma celu przesał obowiązywać w kwieniu 2000 r. i od ego czasu kursy waluowe w Polsce zaczęły zmieniać się płynnie. Decyzja o sopniowym przejściu od sysemu kursów sałych do sysemu kursów płynnych wpłynęła na zwiększenie skueczności poliyki pieniężnej. Rys hisoryczny ewolucji sysemu kursowego w Polsce przedsawiono w ab. 1.4. 30

1. Kurs waluowy: podsawowe pojęcia Rok Tab. 1.4. Ewolucja sysemu kursów waluowych w Polsce Zmiana 1.01.1990 16.05.1991 szywny kurs złoy/dolar, 1 dolar = 9500 zł 17.05.1991 nominalna dewaluacja złoego o 16,8%, 1 dolar = 11100 zł wprowadzenie koszyka walu: dolar (45%), marka niemiecka 20.05.1991 (35%), fun bryyjski (10%), frank francuski (5%), frank szwajcarski (5%) 14.10.1991 wprowadzenie dziennej dewaluacji, nie więcej niż 1,8% miesięcznie dewaluacja złoego o 12%, średni kurs złoy/dolar w NBP: 26.02.1992 z 11853 zł na 12238 zł, bez zmian w srukurze koszyka walu 27.02.1992 12.09.1994 miesięczna dewaluacja zmniejszona z 1,8% do 1,6% 27.08.1993 dewaluacja złoego o 8% 13.09.1994 29.11.1994 miesięczna dewaluacja zmniejszona z 1,6% do 1,5% 30.11.1994 15.02.1995 miesięczna dewaluacja zmniejszona z 1,5% do 1,4% 16.02.1995 15.05.1995 miesięczna dewaluacja zmniejszona z 1,4% do 1,2% 16.05.1995 wprowadzenie sysemu pasma celu, szerokość pasma: ± 7%, miesięczna dewaluacja kursu cenralnego: 0,9% 22.12.1995 rewaluacja złoego o 6% 26.02.1998 miesięczna dewaluacja zmniejszona do 0,8%, zmiana szerokości pasma z ± 7% na ± 10% 17.07.1998 miesięczna dewaluacja zmniejszona do 0,65% 10.09.1998 miesięczna dewaluacja zmniejszona do 0,5% 29.10.1998 zmiana szerokości pasma z ± 10% na ± 12, 5% 1.01.1999 wprowadzenie nowego koszyka walu: euro (55%), dolar (45%) 25.03.1999 miesięczna dewaluacja zmniejszona do 0,3%, zmiana szerokości pasma z ± 12, 5% na ± 15% 12.04.2000 począek sysemu płynnych kursów złoego Źródło: opracowanie własne oraz Jurek i Marszałek (2008). Sysem kursów i rynek waluowy w Polsce ulegają ewolucji, zmienia się również zakres insrumenów poliyki pieniężnej i jej anyinflacyjna skueczność. Wymagają ego zmieniające się warunki gospodarcze, j. inegracja europejska, poszerzanie srefy euro. Porozumienia waluowe w Europie wymagają działań w kierunku inegracji rynków 31

1. Kurs waluowy: podsawowe pojęcia owarowych i kapiałowych. Oznacza o coraz większą swobodę wymiany międzynarodowej. Jak każdy proces, ak i en przynosi określone korzyści i koszy. Z jednej srony posępująca inegracja rynków kapiałowych i owarowych pobudza rozwój rynków finansowych, w ym waluowych, j. np. rozwój rynków erminowych konraków waluowych, a z drugiej srony zwiększona płynność akywów podnosi ryzyko spekulacji. Ryzyko kursu waluowego i związane z nim ryzyko spekulacji może okazać się, szczególnie dla pańsw o słabiej rozwinięym rynku finansowym, poważnym zagrożeniem dla sabilnego rozwoju gospodarczego, a w szczególności dla wzrosu obroów handlu zagranicznego. Świadczą o ym przykłady kryzysów waluowych w Czechach, Rosji i w pańswach azjayckich w laach 1997 1998. Porozumienia handlowe prowadzą do zaniku barier celnych w handlu międzynarodowym, a wywołana ym wzmożona konkurencja może się przyczyniać z jednej srony do pozyywnych przemian srukuralnych w danej gospodarce, a z drugiej zaś do obniżenia wpływów budżeowych ze wszyskimi ego konsekwencjami. Swoboda wymiany kapiału i sałe kursy waluowe poważnie osłabiają efekywność poliyki pieniężnej. Z kolei płynność kursu może przyczyniać się do wzrosu ryzyka kursowego, kóre niekorzysnie wpływa na akywność i obroy handlu zagranicznego, a ym samym na wzros gospodarczy. Wydaje się, że ryzyko o może w większym sopniu doyczyć eksporu niż imporu. Niewąpliwie poliyka gospodarcza jes pasmem społeczno-ekonomicznych kompromisów. W ym rozdziale przedsawiono podsawowe pojęcia związane z kursem waluowym z uwzględnieniem sysemu kursowego w Polsce. Nasępnie zosaną szczegółowo omówione wybrane modele kursów waluowych wraz z weryfikacją empiryczną w odniesieniu do konkrenych przypadków. Zanim zosanie zaprezenowana analiza empiryczna, w rozdziale 2 podano podsawowe pojęcia związane z wykorzysanymi w monografii meodami analizy szeregów czasowych analizą inegracji i koinegracji zmiennych. 32

2.1. Wprowadzenie 2 Zarys meod analizy szeregów czasowych i analiza danych saysycznych 2.1. Wprowadzenie Badania empiryczne kursów waluowych w prakyce nie napoykają na problemy związane z długością próby saysycznej, gdyż pomiar kursów może odbywać się w zasadzie z dowolną częsoliwością. Powszechnie sosuje się w analizie kursów dane saysyczne o wysokiej częsoliwości pomiaru (śróddzienne i dzienne) oraz o niskiej częsoliwości (miesięczne, kwaralne i roczne). W ym osanim przypadku, szczególnie dla danych rocznych, spoyka się głównie analizy wykorzysujące szeregi przekrojowo-czasowe, np. w odniesieniu do paryeu siły nabywczej, kóry będzie przedmioem rozważań w rozdziale 3. W niniejszej monografii poddano badaniu empirycznemu miesięczny i kwaralny kurs euro w Polsce. Wykorzysano w ym celu saysyczne szeregi czasowe, dla kórych zasosowano klasyczną analizę regresji oraz analizę inegracji i koinegracji. Przedmioem analiz empirycznych nie będą dane panelowe, chociaż w celach porównawczych dla ego ypu danych w kolejnych rozdziałach podano wybrane wyniki badań innych auorów. Zakres i cele prezenowanej pracy nie są zorienowane na szczegółowe przedsawienie meod analizy koinegracji. Raczej analiza inegracji i koinegracji ma sanowić narzędzie rozwiązania określonego problemu badawczego. Będzie zaem sosowana w sposób możliwie 33

2. Zarys meod analizy szeregów czasowych i analiza danych saysycznych uproszczony, nie odnosząc się do szczegółów sanowiących przedmio zaineresowania saysyków maemaycznych. Zarys analizy procesów sochasycznych w odniesieniu do esów pierwiasków jednoskowych przedsawiono w podrozdziale 2.2. Podsawowe zagadnienia doyczące analizy koinegracji z zasosowaniem meody Johansena omówiono w podrozdziale 2.3. Do szacowania paramerów modeli wykorzysano, obok meody Johansena, również klasyczną meodę najmniejszych kwadraów (MNK). W odniesieniu do meody MNK zasosowano algorym numeryczny, kórego założenia są opisane w podrozdziale 2.4. Własności saysyczne wykorzysanych miesięcznych i kwaralnych szeregów czasowych zosaną omówione w podrozdziale 2.5. 2.2. Elemenarne pojęcia z analizy procesów sochasycznych Podsawowym pojęciem w analizie szeregów czasowych jes proces sochasyczny. Przez proces sochasyczny, nazywany dalej procesem, rozumie się rodzinę zmiennych losowych o warościach rzeczywisych, indeksowaną przez, gdzie oznacza czas (Charemza i Deadman 1997). Proces oznacza się jako zbiór { X }. Każdy elemen X X X procesu { X } jes zmienną losową. Procesy zapisuje się za,,..., 1 2 pomocą symboli X, Y. Zmienną losową X, dla usalonego T, nazywamy warością procesu w chwili. Warości przyjmowane przez zmienne losowe X określamy sanami procesu, kóre worzą przesrzeń sanów. Zbiór T jes zwykle zawary w zbiorze liczb rzeczywisych. Jeśli T jes podzbiorem zbioru liczb całkowiych (zbiorem dyskrenym), o mówi się o procesach z czasem dyskrenym. Jeśli T jes przedziałem, wówczas chodzi o procesy z czasem ciągłym. Milo (1990) proponuje, aby oznaczenie X sosować do procesów z czasem dyskrenym, naomias oznaczenie X () do procesów z czasem ciągłym. 34