DZIAŁALNOŚĆ INWESTYCYJNA INSTYTUCJI FINANSOWYCH

Transkrypt

1 DZIAŁALNOŚĆ INWESTYCYJNA INSTYTUCJI FINANSOWYCH - PRZEWODNIK METODYCZNY - Dr Krysa Pra Cl przdmou: Przdmo doyczy jdgo obszaru ralzacj wsycj, jakm js skor fasowy. Clm przdmou js wyjaś co js spcyfką wsycj ralzowaych w syucjach fasowych, a l wsycj róŝą sę od projków wsycyjych ralzowaych w przdsęborswach oraz jak są mody ocy wsycj skora fasowgo w awązau do growaa moŝlwośc wzrosu Mody ralzacj przdmou Przdmo w zasadczj częśc ma formę wykładu o charakrz oryczo - prakyczym. Warswa prakycza wykładu polga a aalz form wsowaa w skorz fasowym. Ops przdmou. Iwsorska charakrysyka ryku kapałowgo Formy wsycj dosęp dla skora fasów moŝlwośc ogracza Ryzyko wsowaa a ryku kapałowym Isrumy ryku prwogo ryku wórgo 2. Sopa zwrou wsycj Składk sopy zwrou Charakrysyka sopy zwrou dla zróŝcowaych form wsycj Sopy zwrou fuduszy wsycyjych a l bchmarków rykowych 3. Mody saysyczj aalzy wsycyjgo Ryzyko jako zmość Ryzyko jako zagroŝ Ryzyko jako wraŝlwość Waracja, smwaracja, odchyl sadardow smodchyl sadardow sopy zwrou 4. Saycz dyskoow mody ocy fkywośc koomczj wsycj Isoa kagor fkywośc podsawow jj rodzaj Saycz sopy zwrou Mody dyskoow 5. Iwsycj fuduszy wsycyjych Typologa fuduszy wdług dopuszczalgo sopa ryzyka Srag wsycyj zorowa a maksymalzaję sopy zwrou Srag wsycyj zorowa a mmalzację ryzyka 6. Modl wsycyj przgląd Modl dyskoowy wycy akcj Modl Gordoa-Shapro Modl CAPM wycy kapałów własych MoŜlwośc aplkacyjośc modl Srukura mryorycza przdmou js uzalŝoa kaŝdorazowo od lośc godz zajęć przzaczoych w daym smsrz.

2 7. Elmy aalzy porflowj Isoa porfla wsycyjgo Ryzyko porfla korlacja składków Sopa zwrou porfla akywów fasowych Aalza porfla dwuskładkowgo 8. Iwsowa w dryway Isoa hdggu spkulacj Koraky furs króka charakrysyka Opcj a ryku paprów waroścowych, profl wypłay Trasakcj swapow syucj fasowych KONSPEKT WAśNIEJSZYCH ZAGADNIEŃ Dcyzja w procs wsycyjym pros (saycz) mrk fkywośc Iwsując bzpośrdo przdsęborcy ocają projk z uwzględm głów czyków doyczących samj produkcj, rowośc sprzdaŝy ych czyków a kór mogą mć bzpośrd wpływ. MoŜa go dokoywać sosując przdsawo w rozdzałach koljych mody saycz dyamcz ocy projków wsycyjych, kór aw z względu a swoją modologę asręczają wększych rudośc. TakŜ sopń pwośc owarzyszący wsycjom bzpośrdm js porówywal mjszy, aŝl w przypadku wsycj druggo rodzaju. Dlago Ŝ z szczgólą uwagą alŝałoby sę zająć problmm dcyzj w aspkc wsycj rykowych, kapałowych. Iwsowa, czy o w papry waroścow, czy w wszlkgo rodzaju srumy fasow sprawa, Ŝ wsor podjmuj dcyzj w warukach szczgólgo ryzyka. Doyczą bowm przyszłośc, kórj da sę w % przwdzć. W osaczym rozrachuku wsora głdowgo rsuj sopa zysku, kórą orzyma z zaagaŝowago kapału. O l usal zysku x pos js rzczą względ prosą, o yl przwdywa jj wysokośc w przyszłośc x a asręcza duŝo rudośc dodakowo daj pwośc o akm właś woskowau. Sopa zysku moŝ przyjmować w przyszłośc róŝ warośc z przypsaym ym pozomom róŝym prawdopodobńswm, kór zalŝć moŝ od wlu czyków. Nkór z ych czyków w Ŝad sposób dadzą sę wyskalować, przz co uwzględa ch w aalz umryczj js wykluczo. Pommo wlu skal pomaru dosępych a pozom owoczsj saysyk rudo js p. zmrzyć przyjąć do aalzy syuację polyczą a śwc lub Ŝ syuację gospodarczą (co js zacz ławjsz od prwszgo przykładu). Powsaj zam pya, w jak sposób progozować, a podsaw róŝych sóp zysku, by w sopu jak ajwększym zblŝyć sę do sau aury, jak asąp w przyszłośc. Okrśl bowm sopy zysku z zawsowago kapału saj sę podsawą podjmowaa dcyzj wsycyjych. Dcyzj doycząc projków wsycyjych bzpośrdch są ławjsz z rguły, aŝl dcyzj doycząc pośrdch projków wsycyjych, czyl wsycj a rykach kapałowych. Przyczyą akgo sau rzczy js fak, Ŝ wsowa a głdz wąŝ sę z sm zwększogo ryzyka. Procs dcyzyjy w akm przypadku o rozwązywa rówaa co ajmj z rzma zmym (wadomym) - magczy rójką wsora a ryku fasowym: Rowość: - okrsow płaośc pęŝ, - zysk kapałowy. 2

3 Korolowa ryzyka: - ryzyko, - ława zbywalość srumu. Płyość fasowa: - bzpczńswo, - sk koszy rasakcyj. Ogól rzcz borąc w przypadku wsycj sajmy przd wyborm: kupa wększgo ryzyka al wększj spodzwaj sopy zysku, czy Ŝ ogracza sę do zadawalającj as sopy zysku, przy pooszu mmalgo ryzyka. Saycz mody ocy fkywośc Ralzacja przdsęwzęć rozwojowych wymaga uprzdgo posa akładów wsycyjych, co ma a clu osągęc zamrzoj adwyŝk fasowj w przyszłośc. Tak węc, zarówo w faz ralzacj wsycj, jak Ŝ w okrs jj ksploaacj ma mjsc rozłoŝoy w czas, przpływ środków pęŝych, czyl zw.: cash flow. Począkow akłady wsycyj, dcyzja o ch podjęcu js podjmowaa a podsaw szczgółowych lub wsępych aalz chczych, doyczących w prwszj faz koszów podjmowaj wsycj, a koljo koszów produkcj, aalz rykowych; c oraz popyu a okrślo produky, czyl ralj moŝlwośc ch zbyca w koljych laach fukcjoowaa dzałalośc. Zby bowm zapwć ma w prwszj koljośc zwro posoych akładów, a asęp wypracowa adwyŝk. Przpływy pęŝ w okrs (CF ) js róŝcą mędzy wpływam wydakam uzyskaym w - ym roku. Przpływ moŝ mć charakr doda (cash flow - CIF ) lub aalogcz ujmy (cash ouflow - COF ). Z rguły w począkowj faz fukcjoowaa projku wsycyjgo przpływy pęŝ mają charakr cash flow. W marę upływu czasu przchodzą w przpływy doda wsycja zaczya sę zwracać. W akj syuacj mówmy o kowcjoalych przpływach. Usal aomas przwdywaj warośc przpływów pęŝych saow podsawę ocy projków wsycyjych. Jśl usalo w wszyskch laach okrsu objęgo rachukm, warośc przpływów pęŝych rakowa są jako warośc omal, o mówmy o sayczych, czyl dyskoowych modach ocy projków wsycyjych. Okrs zwrou akładów wsycyjych Js prosym arzędzm aalzy projkowj. Wskaźk bzpośrdo wyka z oczkwań wsorów, kórzy podjmując dcyzję o wsycj oczkują, zakładają zwro j wsycj w okrśloym czas. Jdyym problmm przy sosowau go wskaźka js sposób w jak zakłada wpływy pęŝ będą w przyszłośc growa. MoŜa bowm załoŝyć, Ŝ w przyszłośc wpływy z podjęj wsycj będą mały sały, zblŝoy charakr, czyl w zadaym okrs czasu do kasy wsora wpły aka sama kwoa pędzy lub charakr zmy, kóry ajczęścj zakłada zwększa sę zwroów z wsycj, a zam wększ zysk. Dla prwszgo przypadku oblczń moŝa dokoać a podsaw skomplkowago wzoru: O = z = N CIF 3

4 O Z - łącza suma akładów, CIF - śrdorocz wpływy pęŝ. Prosa sopa zwrou Ksęgowa sopa zwrou (Accoug Ra of Rur, Rur of wsm), zwaa akŝ sopą zwrou z wsycj wyraŝa procowy sosuk przcęgo - załoŝogo w okrs rozparywaa projku - zysku o do wlkośc akładów począkowych, co moŝa przdsawć asępująco: Z ARR = N Z - js roczym zyskm o, osągaym w rakc fukcjoowaa przdsęwzęca, N - warość kapału słuŝącgo sfasowau akładów począkowych. W zalŝośc od sposobu oblczaa wlkośc wysępujących w lczku maowku powyŝszj rlacj, wyróŝa sę klka odma ksęgowj sopy zwrou. Do ajwaŝjszych alŝy zalczyć: ROA (zwro a akywach), ROE (zwro a kapal własym), ROI (zwro a akładach wsycyjych), CFROI (zw. goówkowa sopa zwrou a akładach wsycyjych). Koljo o asępującj posac: EBIT Z + O( TAX ) = A = = = Z Zb ROE = lub ROE = E E CFROI = = = A NCF N = = Z Zb ROI lub ROI = N N Z- śrdoroczy zysk o - oblczay z całgo okrsu fukcjoowaa projku wsycyjgo, przdsęwzęca, Zb aalogcz jako wlkość bruo EBIT zysk opracyjy przd spłaą odsk zapłaą podaków, ΣA warość ksęgowa akywów ogółm, O płaco odsk, TAX sopa podaku dochodowgo, ΣN - zaagaŝoway kapał - akład całkowy, ΣE zaagaŝowa kapały włas, ΣNCF przpływy pęŝ o. = ROA pokazuj końcowy fk w posac zysku opracyjgo w sosuku do warośc ksęgowj akywów. Przyjmowa w lczku zysku o powoduj, Ŝ a warość go wskaźka wywrają wpływ wszysk obszary fukcjoowaa przdsęborswa opracyjy, fasowy, wsycyjy oraz obcąŝa podakam dochodowym. PowaŜ akywa drmują przd wszyskm wyk w sfrz = 4

5 opracyjj, zam w clu powązaa fków akładów w lczku powo sę uwzględać zysk opracyjy EBIT. ROE js mrkm rowośc kapałów własych. UwaŜa sę go za jdą z waŝjszych mar wyków przdsęborswa, będąca jdoczś podsawą do oszacowaa koszu kapału własgo. ROI js wpros marą rowośc zaagaŝowaych akładów wsycyjych. PowaŜ zysk js kagorą ksęgową czyl js poday sposoby ksęgowań (obowązując sadardy rachukowośc), rozlcza amoryzacj, js oŝsamy z przpływam pęŝym. T zaś lpj charakryzują dochodową sroę wsycj. Dlago odmaą ROI js rowość akładów wsycyjych lczoa od przpływów pęŝych o. Rlacj bazują a wlkoścach roczych (lczk formuł). Pukm wyjśca przy ch oblczau js wybór pwgo ormalgo, rprzaywgo roku w okrs rwaa projku wsycyjgo. Da doycząc go ypowgo roku powy charakryzować cały okrs fukcjoowaa projku, cchujący sę mędzy ym płym wykorzysam zdolośc produkcyjych. W prakyc dokoa akgo wyboru asręcza dość duŝo rudośc, co js powodm zma w usawach podakowych, czy zma oprocowaa krdyów bakowych lub poŝyczk. Zalca sę zam z względu a powyŝsz wykorzysywa wlkośc przcęych, uwzględoych w dwóch osach wzorach. Dyamcz mody ocy fkywośc projków wsycyjych (NPV, IRR, MIRR, PI) Mody dyamcz (dyskoow) uwaŝa są za ajbardzj prcyzyj arzędz ocy fkywośc wsycj. W przcwńsw do sayczych (prosych) mod ocy uwzględają o rozkład w czas przwdywaych wpływów wydaków zwązaych z badaą wsycją. SłuŜy mu wykorzysa chk dyskoa, kóra pozwala sprowadzć do porówywalośc akłady fky ralzowa w róŝych okrsach czasu. Okrśl ch warośc bŝącj, j. zakualzowaj a mom przprowadzaa ocy, saow podsawę do dalszgo woskowaa. Mody dyamcz pozwalają objąć ocą cały okrs fukcjoowaa przdsęwzęca, j. zarówo okrs jgo ralzacj, jak ksploaacj będący okrsm osągaa fków. Zwększa o dokładość ocy, arzuca jdak koczość oszacowaa wlkośc wpływów wydaków w całym aalzowaym okrs. Wraz z wydłuŝam okrsu objęgo rachukm oca fkywośc wsycj saj sę coraz rudjsza z względu a rosącą pwość, co do przwdywaj syuacj rykowj. Do ajczęścj sosowaych w prakyc dyamczych mod ocy fkywośc wsycj zalcza są: - moda warośc zakualzowaj o ( prs valu NPV), - moda wwęrzj sopy zwrou (ral ra of rur IRR), - zmodyfkowaa wwęrza sopa zwrou (modfd ra of rur MIRR) - wskaźk zyskowośc lub opłacalośc (profably dx PI). Moda warośc zakualzowaj o (NPV) pozwala okrślć akualą warość wpływów wydaków pęŝych zwązaych z ralzacją aalzowaj wsycj. Moda a wyka z podsawowj zasady, Ŝ przysąp do ralzacj wsycj js uzasado wówczas, kdy warość orzymaych z go dochodów 5

6 js co ajmj rówa lub wększa od zaagaŝowaych w środków fasowych. ak węc rachuk fkywośc wsycj pow być rachukm prospkywym, długookrsowym. Zsawa sę w m akłady fky, kór fakycz wysępują w róŝych okrsach, w wlu koljych laach budowy ksploaacj wsycj. Dla zachowaa ch porówywalośc w dyamczych wlookrsowych formułach rachuku wykorzysywaa js moda dyskoa. Zgod z soą dyskoa m odlgljsza prspkywa pojawa sę fków zralzowaj wsycj, ym mjsza ch rala warość. NPV js węc okrślaa jako suma zdyskoowaych oddzl dla kaŝdgo roku przpływów pęŝych o, zralzowaych w całym okrs objęym rachukm, przy okrśloym pozom sopy dyskoowj. Warość a wyraŝa węc zakualzowaą a mom wykoywaa aalzy wlkość korzyśc, jak rozparyway projk moŝ przyść wsorow. Warość zakualzowaą o NPV moŝa oblczać a podsaw asępującgo wzoru (jdo z moŝlwych ujęć: NPV = CIF COF = ( + r) = o ( + r) CIF - przpływy pęŝ pu (doda) w roku, COF - przpływy pęŝ oupu (ujm) w roku, NCF - przpływy pęŝ o (CIF COF) r - sopa dyskoowa, =,,... - koljy rok okrsu oblczowgo. = = NCF a Przyjmuj sę, Ŝ aalzowaa wsycja js opłacala, jŝl NPV. Dodaa warość NPV ozacza, Ŝ sopa rowośc aalzowaj wsycj js wyŝsza od sopy graczj, okrśloj poprzz przyjęą do rachuku sopę dyskoową. Sąd kaŝda wsycja charakryzująca sę NPV wększą od zra (w skrajym przypadku rówą zro) moŝ być zralzowaa, gdyŝ przys wsorow okrślo korzyśc fasow, a węc pods jj warość. Ujma NPV śwadczy aomas o Ŝszj od graczj sop rowośc wsycj. Jj ralzacja będz węc opłacala z puku wdza rsów wsora. Dodakowo alŝy pamęać, Ŝ w syuacj gdy sopa dyskoowa js przyjęa a pozom koszu kapału NPV <, o projk gruj sraę fasową. Moda wwęrzj sopy zwrou (IRR), podob jak moda NPV pozwala dokoać ocy wsycj a podsaw sruma przpływów pęŝych. IRR o sopa procowa, przy kórj zakualzowaa warość srum wydaków pęŝych js rówa obcj warośc srum wpływów pęŝych. Js o aka sopa procowa, przy kórj warość zakualzowaa o aalzowaj wsycj js rówa zro (NPV = ). IRR pokazuj węc sopę rowośc aalzowaj wsycj. W ym ss, IRR w odróŝu od NPV js marą względą. Aalzowaa wsycja js opłacala wówczas, gdy jgo wwęrza sopa zwrou js wyŝsza (w skrajym przypadku rówa) od sopy graczj, będącj ajŝszą moŝlwą do zaakcpowaa przz wsora sopą rowośc. Pozom sopy graczj okrśla sę aomas ak jak przy usalau sopy dyskoowj słuŝącj do oblczaa NPV. IRR moŝa formal okrślć jako: NPV = r = IRR; CIF COF = = ( + IRR) = ( + IRR) 6

7 Zmodyfkowaa wwęrza sopa zwrou (Modfd Iral Ra of Rur ) W oc projków wsycyjych so zacz ma problmayka uwzględaa przwdywaj sopy rwsycj. Sopa rwsycj, o sopa formująca o pozom rowośc osągaj z yułu bŝącgo wsowaa osągaych przz przdsęborswo dodach przpływów pęŝych. Sopa zwrou uzyskwaa z yułu rwsycj js zazwyczaj róŝa od wwęrzj sopy zwrou projku, sąd jj azwa: zmodyfkowaa wwęrza sopa zwrou. Iym słowy js o aka warość sopy dyskoowj, kóra zrówuj zakualzowaą warość rmową (TV) dodach przpływów pęŝych z waroścą ujmych przpływów pęŝych, czyl: COF CIF( + r) COF TV MIRR = lub = = ( + r) = ( + MIRR) = ( + r) = ( + ) COF f - ujm przpływy pęŝ w roku, CIF f - doda przpływy pęŝ w roku, r - sopa dyskoowa sosowaa przz wsora (kosz kapału), - okrs oblczowy (w laach), będący sumą okrsu poosza akładów wsycyjych o okrsu osągaa dodach przpływów pęŝych, W rówau lwa sroa okrśla bŝącą, akualą warość ujmych przpływów kapałowych, oblczoą przy sop dyskoowj rówj koszow kapału wsora. Lczk, aomas prawj sroy okrśla warość przyszłą (a koc osago roku oblczowgo) dodach przpływów pęŝych orzymaą przy załoŝu, Ŝ będą o rwsowa po koszc kapału r. Projk wsycyjy uwaŝa sę za dobry, kdy warość MIRR > r. Naomas w przypadku ocy klku projków wsycyjych, za ajkorzysjszy uwaŝa sę, dla kórgo MIRR osąga ajwększą warość. Oczywsym js, Ŝ wyboru alŝy dokoywać z zboru ych projków, kórych warość MIRR js wększa od koszu kapału. Wskaźk zyskowośc lub opłacalośc (PI) okrśla sosuk zdyskoowaych dodach przpływów pęŝych do zdyskoowaych ujmych przpływów pęŝych. MoŜa go oblczyć a podsaw poŝszgo wzoru: CIF = ( + r ) PI = COF = o ( + r ) Iwsycja ocaa a podsaw mody wskaźka opłacalośc moŝ być uzaa za opłacalą, jŝl PI. Za wyborm warau wsycyjgo przmawa maksymala warość wskaźka opłacalośc. Projk wsycyjy przyjmuj sę do ralzacj przy pozom Pl >. Podsawą wyboru ajbardzj opłacalgo spośród wlu wzęych do aalzy projków wsycyjych js maksymalzacja warośc PI. Zam m wyŝsza warość wskaźka, ym przypuszczać moŝa, Ŝ projk js ajkorzysjszy. Wskaźk wykorzysyway js w prakyc, w syuacj, kdy pocjaly wsor boryka sę z ograczooścą zasobów fasowych. Oczywsym js Ŝ akŝ, Ŝ wskaźk moŝ być lczoy dla projków wsycyjych, kórych warość NPV js dodaa, gdyŝ ujma warość obca o od razu lmuj projk wsycyjy. 7

8 Oca opłacalośc wsycj a podsaw mody NPV pokrywa sę z ocą wdług mody IRR wówczas, gdy sopa dyskoowa przy oblczau NPV saow rówŝ sopę graczą, do kórj porówujmy IRR. JŜl węc warość zakualzowaa o daj wsycj oblczoa dla sopy dyskoowj x js dodaa, o wwęrza sopa zwrou j wsycj będz wyŝsza od x. Ob mody będą wskazywać a opłacalość ralzacj aalzowaj wsycj. Koflk pomędzy NPV IRR moŝ wysąpć wówczas, gdy mody wykorzysuj sę do aalzy porówawczj waraów wsycyjych. Iwsycja uzaa a podsaw NPV za mj opłacalą, moŝ sę okazać bardzj fkywa z puku wdza IRR. W przypadku sosowaa jdakowych długośc okrsów oblczowych wykać o moŝ przd wszyskm z zróŝcowago rozłoŝa w czas przpływów pęŝych o. Dlago Ŝ przy sosowau mod dyskoowych alŝy uwzględać cl fasow kryra wsorów (w ym syucj fasowych) odoś okrsu zwrou, akcpacj ryzyka p. Szczgól zasosowa zajduj o właś w syuacjach, gdy zasosowa mody dają jasj odpowdz, kóry wara projku pow zosać wybray. Szacowa warośc wwęrzj akcj Podsawowym arzędzm słuŝącym do oszacowaa warośc wwęrzj akcj js aalza fudamala. Aalycy wykorzysują ją, obok aalzy chczj, akŝ do ocy opłacalośc wsycj w akcj. Jj clm js ops oocza spółk oraz aalza fasowa spółk, co saow podsawę do podjmowaa dcyzj wsycyjych. Cały procs aalzy fudamalj opra sę a dwóch podsawowych załoŝach:. Domującym moywm posępowaa wsorów js maksymalzacja dochodu 2. Odchyla mędzy wwęrzą waroścą akcj kursm głdowym (cą) są podsawą do podjmowaa dcyzj wsycyjj Prwsz załoŝ zgod z moywm całgo wsowaa, kórym js maksymalzacja dochodu wsora. Tak jak wsor ulokuj swój kapał am gdz zyska maksymalą uŝyczość, ak gracz głdowy wybrz akcj, kór dadzą mu maksymaly dochód. Aalza fudamala js procsm Ŝmudym. Aalycy muszą przaalzować szrg róŝych dokumów pochodzących z spółk mów. Najczęsszym źródłam formacj są: prospk msyjy, rapory okrsow, blas, rachuk zysków sra, rachuk przpływów pęŝych. Aalza fudamala składa sę z pęcu powązaych z sobą apów badań: aalzy makrokoomczj, skorowj, syuacyjj, fasowj oraz wycy akcj. W prwszym ap aalz makrokoomczj bada sę, w jak sposób procsy zachodząc w całj gospodarc mogą wpływać a zachowa sę c akcj w przyszłośc. Aalycy skupają sę a polyc rządu, baku cralgo doyczącj sóp procowych, kursów walu. Zbadać rzba ogóly klma do wsowaa. Nasęp przchodzmy do koljgo apu aalzy skorowj. Bada sę uaj, kór braŝ gospodark są ajbardzj arakcyj dla wsowaa z puku wdza zaagaŝowaa kapału. Bardzo waŝ js przyjrz sę kokurcj w ramach daj braŝy, co pozwol am sklasyfkować podmoy z puku wdza ch pozycj a ryku. W koljym ap zajmujmy sę poza fasowym aspkam dzałalośc spółk, akm jak sposób zarządzaa frmą, przyjęa sraga markgowa, kaały dysrybucj, charakr produkcj. Clm go apu js usal pozycj frmy a ryku a l ajwaŝjszych kokurów. T prwsz rzy apy aalzy fudamalj wymagają współpracy 8

9 ksprów z róŝych dzdz. Czwarym apm js aalza fasowa, kóra ma ocć sadg fasowy spółk. Najczęścj wykorzysujmy u szrg róŝych wskaźków, dzląc j a czry podsawow grupy płyośc, rowośc, zadłuŝa fkywośc. Wskaźk płyośc mrzą zdolość spółk do rgulacj swoch krókormowych zobowązań. Wskaźk zadłuŝa mrzą pozom zadłuŝa spółk oraz jj zdolość do obsług go długu. Za pomocą wskaźków rowośc moŝmy aalzować wlkość zysku w rlacj do posoych przz przdsęborswo akładów. Wszysk czry apy mają prowadzć do osago ajwaŝjszgo wycy zw. wwęrzj warośc akcj [ag. rsc valu]. Aalza fudamala js podsawą wycy akcj dla wsorów, kórzy zamrzają lokować swój kapał a dłuŝszy okrs. Zazwyczaj przyjmuj sę, Ŝ okrs dłuŝszy rwa poad rzy msąc. MoŜa zauwaŝyć u soą róŝcę pomędzy aalzą fudamalą a aalzą chczą, kóra przzaczoa js głów dla spkulaów głdowych, czyl wsorów wykorzysujących wyłącz zmay kursów akcj jako swój zysk. Dlago aalycy fudamal podchodzą do chków z duŝą rzrwą, a aw z pogardą. Aalza fudamala ma szrok groo zwolków, powaŝ w długm okrs sj bardzo duŝy zwązk mędzy zwększam sę zysków spółk ma a jj ocą przz ryk. Ryk ylko oca, al śrdo rzcz borąc ryk popraw aycypuj zmay zysków przd ch opublkowam. Ozacza o, Ŝ js o w sa przwdzć do pwgo sopa z pwym błędm czy zysk spółk wzrosły, czy spadły zam będą o ofcjal opublkowa. Aalza fudamala js procsm Ŝmudym pracochłoym gdyŝ wymaga przsudowaa duŝj lośc daych. Wszysk procsy mają doprowadzć do okrśla warośc wwęrzj akcj, czyl jj rykowj warośc drmowaj przz oczkwa przz wsora zakualzowa przyszł wyk fasow spółk a ę akcję przypadając. Waro zwrócć uwagę, Ŝ w dfcj wysępują słowa przyszł wyk fasow czyl proścj mówąc przyszł zysk. Aalza sprowadza sę węc do bardzo rudgo zadaa oszacowaa a podsaw daych pochodzących z przszłośc zma zysków w przyszłośc. Oczywśc, aby aalza była jak ajbardzj rafa zawrała jak ajmjszy błąd progozy, alŝy wząć pod uwagę da z długgo okrsu, ajlpj 3 5 lgo. Oblczoa a podsaw aalzy fudamalj warość wwęrza akcj, zwaa akŝ waroścą oryczą js cą, po kórj akcja powa być oowaa a głdz. Powa, al js. Przyczyą go js doskoałość ryku. Na ryku doskoałym ca akcj dal pokrywa sę z jj waroścą wwęrzą. Ryk doskoały o ak, a kórym w dowolym momc cy odzwrcdlają wszysk formacj doskoal ragują a zmay w ooczu. Oczywśc js o ylko syuacja hpoycza gdz ca akcj pokrywa sę z jj waroścą wwęrzą. W prakyc ca oscyluj wokół warośc wwęrzj z ampludą o róŝj wlkośc. Odchyla pomędzy ym dwoma wlkoścam są dla wsorów sygałam do kupa bądź sprzdaŝy akcj. Są momy gdz ca js wyŝsza od warośc wwęrzj, wówczas o, akcja js przwaroścowaa, oraz momy, gdy ca js Ŝsza, wdy akcja js dowaroścowaa. Prwsza syuacja js sygałm do sprzdaŝy akcj, aomas syuacja odwroa zachęca do kupa daj akcj, gdyŝ wsor ma szasę abyć akcję za mj Ŝ js oa rzczywśc wara. Popraw przprowadz aalzy fudamalj, a co za ym dz oszacowa warośc oryczj akcj js wysarczającym sygałm do podjęca dcyzj wsycyjj. Podsawą go js oca przyszłych zysków jak spółka będz w sa wygrować. Traf oszacowa warośc wwęrzj akcj powo oprać sę a właścwym oszacowau pozomu prawdzwych zysków oraz progozowau kszałowaa sę ch wlkośc w przyszłośc. 9

10 Jdak aalza fudamala o ylko wykorzysywa daych zawarych w sprawozdaach, al akŝ bada ogólych asrojów wśród wsorów, wykorzysywa czyków mrzalych akch jak ogóly opymzm lub psymzm, gdyŝ akŝ o mają wpływ a cy akcj, a ym samym a dcyzj wsorów. Isj pya czy moŝa pozać dokładą warość akcj uzyskaą a podsaw aalzy fudamalj. OóŜ moŝa. W lraurz mów sę o szacowau, symowau, węc o podau pwgo przdzału, w kórym owa warość będz sę wahać. Częso zdarzają sę błędy, powaŝ: aalycy dyspoują wszyskm porzbym soym formacjam, aalycy badają dosacz wklw dosępych formacj, ryk moŝ zajdować sę chwlowo w sa rówowag. Pukm wyjśca do szacowaa warośc wwęrzj akcj js zrozum jakgo rodzaju dochody orzymuj wsor z yułu posadaa akcj. Są o dochody rzch rodzajów: dywddy, zysk oraz przpływy pęŝ. Rprzują o rodzaj wpływów fasowych jak abywca akcj przdsęborswa moŝ w przyszłośc uzyskać z yułu ch posadaa. Zgod z ym mamy rzy podjśca wycy warośc akcj: - dywddow, - opar a sałych zyskach, - opar a przpływach pęŝych. KaŜd z ch opra sę a kosrukcj formuły sopy zwrou z wsycj w akcj, kórą dfujmy jako loraz sruma oczkwaych dochodów pęŝych z akcj zwykłj oraz zawsowago kapału. W podjścu dywddowym oczkwaa sopa zwrou będz lorazm oczkwaych dochodów wsora, a kór składają sę oczkwaa dywdda zysk kapałowy, oraz bŝącj cy akcj. MoŜa o wyrazć wzorm : r DIV P P oczkwaa sopa zwrou r DIV = + P oczkwaa dywdda za prwszy rok P P oczkwaa ca rykowa a koc prwszgo roku bŝąca warość rykowa akcj DIV + P = P Rówa powyŝsz zachowuj prawdzwość jdy w krókm okrs, a przykład klkulm. Jdak przy długm okrs przrzymywaa papru waroścowgo czyk cowy będz odgrywał coraz mjsz zacz, a wsor będz rzymał akcj ylko z względu a orzymywaą dywddę. Wówczas warość akcj będz rówa sum warośc bŝących zdyskoowaych dywdd: = DIV P, = ( + r ) W syuacj j kluczow zacz ma umjęość okrślaa przyszłych dywdd. Mogą u mć mjsc rzy syuacj: dywddy mogą rosąć, malć lub urzymywać sę a sałym pozom. Iwsowa w akcj o maljących dywddach byłoby sprzcz z racjoalym zachowam wsora, dlago dalszj aalz podda zosaą ylko dw syuacj: gdy dywdda roś lub gdy urzymuj sę a sałym pozom. Urzymywa sę dywdd a sałym pozom

11 ozacza, Ŝ DIV = DIV 2 = DIV =...=DIV. Wzór a warość oryczą akcj przyjmuj posać: P = = DIV ( + r ) = DIV r Warość akcj zalŝy jdy od dywddy oraz oczkwaj sopy zwrou. Jdak w prakyc spółk bardzo rzadko sosują prakykę wypłay sałj dywddy, choćby z względu a flację. Częso za o prowadz sę polykę sałgo mpa wzrosu dywddy o g% rocz. Wówczas dywdda w roku będz o g% wyŝsza Ŝ dywdda w roku poprzdm: DIV = DIV ( + g), DIV - dywdda oczkwaa w roku DIV - dywdda wypłacoa przz spółkę w roku bazowym g mpo wzrosu dywddy BŜąca warość akcj zosa wyraŝoa wzorm: DIV P =, r g Wzór js zay w lraurz jako modl Gordoa - Shapro. Js o jd z ajczęścj sosowaych modl wycy akcj. Z wzoru wyka jdak jgo ogracz. MoŜa go maowc sosować ylko wdy gdy szacowaa sopa wzrosu dywddy g będz Ŝsza od wymagaj sopy zwrou r. W przcwym bowm wypadku warość akcj roś do skończoośc ZałoŜm go modlu js, Ŝ dywddy będą rosły w skończoość w mp g% rocz. W prakyc począkow wyŝsz mpo wzrosu g spada po pwym okrs do pozomu g 2, gdyŝ ralsycz js urzyma jdakowo wysokgo mpa wzrosu dywddy przz cały okrs sa spółk. Wzór a wycę akcj przyjmuj wówczas posać: P = = DIV ( + g ( + r ) ) + DIV ( + g ( + r ) ) ( + g 2 ) r g 2 Wzór obrazuj modl zay jako modl dwufazowy, gdyŝ wysępują dw fazy wzrosu dywddy. Zakłada sę, Ŝ przz la dywdda roś w mp g, a asęp w mp g 2, przy czym g > g 2. W modlu Gordoa Shapro oszacowaa wymagają dwa paramry: wymagaa sopa zwrou oraz sopa wzrosu dywddy. Do szacowaa go osago paramru wykorzysuj sę zwykl da z przszłośc a współczyk g oblczay js z wzoru: g = r r r - współczyk zarzymaa, okrślay jako udzał zysku zarzymago w całośc zysku spółk r - sopa zwrou z zarzymaych dochodów, okrśloa p. poprzz wskaźk ROE

12 Aalogcz do podjśca dywddowgo posępuj sę z podjścm oparym a sałym zysku. Tak jak w podjścu dywddowym brao pod uwagę warość bŝącą przyszłych dywdd, ak u rozparuj sę warość obcą przyszłych zysków spółk. Dla skończogo horyzou czasowgo wyrazć moŝa o asępującą formułą: EPS EPS P = =, = ( + ) P - warość bŝąca przyszłych zysków czyl warość wwęrza akcj EPS wskaźk zyskowośc a jdą akcję czyl zysk o w okrs przypadający a jdą akcję uŝya sopa dyskoowa Zysk rocz, podob jak dywddy, mają swoj rocz mpo wzrosu, kór moŝa oszacować podob ozacza sę j przz g. Wzór przyjmuj posać: P = EPS g RówŜ w ym wzorz obowązuj załoŝ, Ŝ sopa dyskoowa mus być wększa Ŝ mpo wzrosu zysku g. W przcwym raz warość akcj mogłaby rosąć do skończoośc. Wzór moŝa sosować w wypadku spółk, kór wypłacają dywddy zachowując całość zysku a rwsycj. Trzcm podsawowym sposobm wyzaczaa warośc wwęrzj akcj js moda opara a przpływach pęŝych. Warość akcj przdsawoa js uaj jako zdyskooway srumń przpływów pęŝych: P - wwęrza warość akcj P = = CF - oczkwa przpływy pęŝ w okrs sopa dyskoowa RV- warość rzyduala CF ( + ) + RV, Moda a uwaŝaa js za ajbardzj dokładą w oblczau warośc oryczj akcj, aczkolwk paramry w j zasosowa są szczgól rud do oszacowaa. Jak wdać pocjaly wsor ma do wyboru klka mod róŝących sę mędzy sobą rodzajm dochodów wsora zasosowaych do kalkulacj. Wszysk o sprowadzają sę jdak do próby symacj przyszłgo sruma dochodów, w posac dywdd, zysków lub przpływów pęŝych przypadających a jdą akcję oraz sopy dyskoowj pozwalającj sprowadzć srumń do warośc bŝącj. MODEL WYCENY AKTYWÓW KAPITAŁOWYCH CAPM Charakrysyczym paramram kaŝdgo porfla a ryku kapałowym są: ryzyko oczkwaa sopa zwrou. Do pomaru ryzyka uŝywa sę współczyka ba, co ozacza, Ŝ modl CAPM uwzględa ylko ryzyko rykow porfla akcj. U podsaw go modlu lŝą asępując załoŝa: ma koszów rasakcj, 2

13 js doskoała podzlość srumów fasowych, ma podaków od dochodów osobsych, rasakcj pojdyczgo wsora mogą mć wpływu a cę srumu fasowgo, przy podjmowau dcyzj wsorzy borą pod uwagę ylko oczkwaą sopę zwrou ryzyko srumów fasowych, wysępuj króka sprzdaŝ akcj, sj ograczoa moŝlwość udzlaa bądź zacągaa krdyu przy sop wolj od ryzyka, wszyscy wsorzy podjmują dcyzj a jd okrs, wszyscy wsorzy mają sam oczkwaa co do charakrysyk srumów fasowych (oczkwaych sóp zwrou, ryzyka, współczyków korlacj), azywa sę o jdorodoścą oczkwań wsorów, wszysk srumy mogą być bz przszkód kupowa lub sprzdawa a ryku. Podsawą CAPM są dw asępując zalŝośc: la ryku kapałowgo (capal mark l CML), kóra przdsawa zalŝość mędzy ryzykm a sopą zwrou porfla, la ryku paprów waroścowych lub la bzpczńswa ryku (scury mark l SML), przdsawająca zalŝość mędzy współczykm ba a sopa zwrou porfla. Podsawową róŝcą, jaka zachodz pomędzy ym dwoma lam, js o, Ŝ CML odos sę ylko do porfl fkywych, a SML uwzględa wszysk porfl, w ym akŝ składając sę z pojdyczych paprów waroścowych. Na l CML lŝą porfl fkyw, w ym porfl rykowy porfl zawrający srumy wol od ryzyka. PoŜj CML lŝą porfl fkyw. La ryku kapałowgo daa js wzorm: R = R f + [( R R R oczkwaa sopa zwrou porfla fkywgo, s ryzyko, R - sopa zwrou wola od ryzyka, f R - oczkwaa sopa zwrou porfla rykowgo, M s - ryzyko porfla rykowgo. M M f ) / s M ] s Lę CML moŝa akŝ zdfować asępująco: R = ca czasu + ca jdosk ryzyka x wlkość ryzyka porfla fkywgo. CML pozwala sprawdzć czy porfl js fkywy. JŜl zamy ryzyko s porfla, moŝmy podsawć j do wzoru, co pozwol a oblcz oczkwaj sopy zwrou porfla fkywgo. Lę ryku paprów waroścowych SML moŝa zapsać za pomocą asępującgo wzoru: R = R + β ( R R ) f M f β - współczyk ba porfla. Pozosał ozacza są ak sam jak w formul powyŝj. 3

14 W powyŝszym wzorz moŝa zauwaŝyć, Ŝ oczkwaa sopa zwrou porfla a ryku będącym w rówowadz js sumą sopy zwrou wolj od ryzyka (ca czasu) oraz cy ryzyka. Ca ryzyka o loczy ryzyka sysmayczgo porfla, kór js mrzo za pomocą β, oraz prm za ryzyko, kór wyraŝa sę za pomocą róŝcy mędzy sopą zwrou porfla rykowgo a sopą zwrou wolą od ryzyka. MoŜa wyróŝć klka rodzajów porfl w zalŝośc od go jak kszałuj sę warość współczyka β : gdy β = (porfl rykowy), wdy R = R (czyl a SML lŝy porfl rykowy), M gdy β = (srumy wol od ryzyka), wdy R = R (czyl a SML lŝy f rówŝ porfl zawrający srumy wol od ryzyka), gdy β > (porfl agrsywy), wdy R > R, M gdy < β < (porfl dfsywy), wówczas R f < R < R, M gdy β <, wdy R < R. f Irprację grafczą SML przuj poŝszy rysuk: F R M B B E C C M β Rysuk pokazuj przykładow porfl paprów waroścowych lŝąc w prosokąym układz współrzędych, w kórym a os odcęych zazacza sę współczyk ba porfl (mara ryzyka sysmayczgo), a a os rzędych oczkwa sopy zwrou. La ryku paprów waroścowych js półprosą, kóra wychodz z puku R F (, R F) oraz przchodz przz puk M (,R M). Do porfla w pukc R F alŝą ylko papry wol od ryzyka. Współczyk β dla go porfla wyos zro, a sopa zysku R F rówa sę czysj sop procowj. Przykładm akgo porfla moŝ być porfl składający sę wyłącz z samych oblgacj skarbowych. W skład rykowgo porfla w pukc M wchodzą ylko ryzykow papry waroścow. Porfl js porflm fkywym, o sop zwrou wyoszącj R M, oraz o współczyku ba rówym. Porfl lŝąc a l SML (R F, B, C, M, D) są porflam fkywym. Wybór kokrgo porfla przz wsora zalŝy od jgo prfrcj. Przsuwa sę od porfla R F do D, powoduj zwększ sę sopy zwrou, al przy jdoczsj akcpacj proporcjoalgo wzrosu ryzyka. Porfl lŝąc powyŝj l SML (B, F) są oczywśc bardzj arakcyj dla wsorów, powaŝ przy ym samym pozom ryzyka są w sa przyść wyŝszą sopę zysku. Porfl B js bardzj arakcyjy od porfla B, co powoduj wzros popyu a porfl, powaŝ racjoal dzałający wsorzy będą chcl wjść w jgo posada. Tak dzałaa spowodują wzros cy go porfla, co wpły ujm a jgo sopę zysku. Porfl ak sa sę w rzulac 4

15 porflm B. Mchazm pokazuj procs dochodza do rówowag a ryku. Porfl B js doszacoway. Odwroa syuacja zachodz w przypadku porfla C. Porfl zajduj sę poŝj l, ma Ŝszą sopę zwrou od porfla C, przz co js mj arakcyjy dla wsorów. Próba sprzdaŝy go porfla przz doychczasowych wsorów spowoduj zwększ podaŝy a ryku, a w zwązku z ym obŝkę jgo cy. PrzłoŜy sę o a wzros sopy zysku porfla. Porfl sa sę porflm C, co będz ozaczać powró do sau rówowag. Porfl C js przszacoway. Zaprzoway powyŝj mchazm dososowawczy pokazuj, Ŝ porfl zarówo bardzj jak mj arakcyj saą sę w dłuŝszj prspkyw czasu porflam rykowym. Rówa l SML moŝa przdsawć akŝ w asępującj posac: R R = β ( R f M f Ozacza są ak sam jak w poprzdch formułach. Lwa sroa rówaa azywaa js adwyŝką sopy zwrou akcj ad sopą zwrou wolą od ryzyka. WyraŜ po prawj sro rpruj sę jako adwyŝkę sopy zwrou dksu głdowgo (porfla rykowgo) ad sopą zwrou pozbawoą ryzyka. ZalŜość pomędzy ym adwyŝkam js proporcjoala, przy czym współczykm proporcjoalośc js współczyk ba. Zam wyŝszym waroścom go współczyka odpowadają wększ adwyŝk sopy zwrou akcj w sosuku do adwyŝk sopy zysku, osągęj z porfla rykowgo. Główym zasosowam SML js progozowa sopy zwrou akcj zając warość współczyka ba. Poza ym moŝa akŝ sprawdzć czy porfl js fkywy. Nasępuj o poprzz podsaw do rówaa współczyka ba. Uzyskaą w ak sposób sopę zwrou porfla porówujmy z sopą zwrou aalzowago porfla. JŜl aalzoway porfl ma Ŝszą oczkwaa sopę zwrou, wdy mówmy, Ŝ js o przszacoway. JŜl sopa zwrou badago porfla js wyŝsza, o w akm przypadku js o doszacoway. R ) Lraura: - obowązkowa:. W. Dębsk: Ryk fasowy jgo mchazmy. PWN Warszawa 27 lub K. Jajuga, T. Jajuga: Iwsycj, srumy fasow, ryzyko fasow, Ŝyra fasowa. PWN Warszawa wyda dowol. 3. W. Tarczyńsk, M. Zwolakowsk: IŜyra fasowa. Isrumarum, srag, zarządza ryzykm. Wyd. Plac Warszawa 999 -zalcaa:. R.A. Hug: Tora owoczsgo wsowaa. Obszry podręczk aalzy porflowy. WIG-Prss Warszawa Dmby A., Budowa porfl ograczogo ryzyka: wykorzysa modlu W. F. Sharp a, CDWu, Warszawa Elo E. J., Grubr M. J., Nowoczsa ora porflowa aalza paprów waroścowych, WIG Prss, Warszawa Fracs J. C., Taylor R. W., Podsawy wsowaa: wyca paprów waroścowych I kosrukcja porfla, Ofcya Ekoomcza, Kraków Jurk W., Kosrukcja aalza porfla paprów waroścowych o zmym dochodz, AE Pozań Mayo H. R., Wsęp do wsowaa, K. E. Lbr, Warszawa Tarczyńsk W., Ryk kapałow: mody loścow, om II, Plac, Warszawa

16 8. Tarczyńsk W., Ryk kapałow: mody loścow, vol. I, Plac, Warszawa 2. 6