Wpływ stóp procentowych na wartoêç indeksu giełdowego WIG * Influence of Interest Rates on the WIG Stock Index

Transkrypt

1 62 Rynk Insyucj Fnansow Bank Krdy srpń 28 Wpływ sóp procnowych na waroêç ndksu głdowgo WIG * Influnc of Inrs Ras on h WIG Sock Indx Jrzy Rmbza **, Grzgorz Przkoa *** prwsza wrsja: 26 lsopada 27 r., osaczna wrsja: 15 maja 28 r., akcpacja: 24 czrwca 28 r. Srszczn Absrac W opracowanu omówono problm okrślna krunku sły oddzaływana rynku pnężngo kapałowgo w Polsc. Powązana pomędzy ym rynkam badano na podsaw krókookrsowych sóp procnowych yld o maury dla nsrumnów 1-dnowych, sopy rfrncyjnj oraz warośc ndksu głdowgo WIG. W analzach wykorzysano noowana za laa 21 26, a mody badawcz objmowały s przyczynowośc Grangra, modl VAR, funkcję odpowdz na mpuls oraz dkompozycję warancj błędu prognozy. Przprowadzon analzy wskazują na złożony charakr powązań pomędzy cnam akcj a sopam procnowym. Swrdzono słabą ndncję do wpływu sóp procnowych na cny akcj. Wynk n moż być łumaczony dwojako: zmany sóp procnowych mogą być anycypowan przz uczsnków rynku lub wysępuj fk łumna rakcj o charakrz ujmnym oraz dodanm. Th sudy focuss on h drcon and powr of nracons bwn h capal mark and h fnancal mark. Lnks bwn hs marks hav bn xamnd on h bass of shor rm nrs ras (yld o maury for 1-day nsrumns), h rfrnc ra and h WIG ndx. Analyss wr mad for daa from and h mhods usd nclud h Grangr s s, h VAR modl, h mpuls rspons funcon and h dcomposon of prdcon msak. Th analyss has dmonsrad h complx naur of h rlaonshp bwn sock prcs and nrs ras. Inrs ras hav bn shown o xr a wak nflunc on sock prcs. Ths rsul has wo possbl xplanaons: hr changs n nrs ras can b ancpad by mark parcpans, or a racon supprsson ffc of posv or ngav naur has akn plac. Słowa kluczow: rynk fnansowy, sopy procnow, ndks głdowy, przyczynowość Kywords: fnancal mark, nrs ras, sock xchang ndx, causaly JEL: C32, G12, G14 * Praca naukowa fnansowana z środków na naukę w laach jako projk badawczy. ** Polchnka Koszalńska w Koszaln, Insyu Ekonom Zarządzana. *** Polchnka Koszalńska w Koszaln, Insyu Ekonom Zarządzana; -mal: grzgorzprzkoa@wp.pl

2 Bank Krdy srpń 28 Fnancal Marks and Insuons Wsęp Rynk akcj oraz sóp procnowych nalżą do najważnjszych sgmnów rynków fnansowych. Analzy wnualnych powązań pomędzy ym rynkam są son zarówno z oryczngo, jak prakyczngo punku wdzna. Z jdnj srony mogą służyć do wryfkacj or rynków fnansowych, z drugj zaś dosarczać nformacj przydanych dla nwsorów dzałających na rynkach fnansowych oraz nsyucj podjmujących dcyzj o charakrz makrokonomcznym, zwłaszcza w zakrs polyk monarnj. Toryczn przsłank powązań mędzy cnam akcj a sopam procnowym mogą sę oprać na zróżncowanych założnach, prowadząc do njdnakowych wnosków. W najprosszy sposób powązana można wyprowadzć z modlu wycny akcj. Zgodn z podjścm dywdndowym cna akcj js równa warośc bżącj skorygowanj o ryzyko srumna dywdnd, w kórym dywdndy są dyskonowan odpowdnm sopam procnowym. Z modlu wycny akcj bzpośrdno wynka ujmna zalżność pomędzy cnam akcj a sopam procnowym. Tak charakr zalżnośc wskazuj sę w wlu opracowanach (Campbll, Ammr 1993; Doman al. 1996; Fama, Schwr 1977; Sllr, Blra 1992). Ujmny wpływ sóp procnowych na cny akcj moż być akż wynkm wzrosu koszów kapału, rdukujących nwsycj przdsęborsw, spadku konsumpcj w gospodarc oraz przsunęca popyu nwsorów z rynku akcj na rynk oblgacj (Sddqu 23; Tokc 25). Mchanzm powązań pomędzy cnam akcj a sopam procnowym moż być jdnak znaczn bardzj złożony. Zmany sóp procnowych mogą prowadzć do zmany srumna oczkwanych dywdnd (Hss, L 1999). Sopy procnow z jdnj srony wynkają z akywnośc gospodarczj, z drugj zaś na ną wpływają. Dzj sę o poprzz wpływ na nwsycj przdsęborsw oraz alokacj konsumpcj w czas (Nssm, Pnamn 23). Zalżność pomędzy cnam akcj a sopam procnowym moż sę zmnać w zalżnośc od pozomu awrsj nwsorów do ryzyka oraz kagor sóp procnowych. Na cny akcj wększy wpływ mają sopy procnow od krdyów nż od udzlonych pożyczk (Ewng al. 1998). Rakcja moż być akż zróżncowana w zalżnośc od horyzonu czasowgo. Sopy długookrsow mogą być ujmn zwązan z cnam akcj jako paramr dyskonujący przyszł dywdndy, naomas sopy krókookrsow mogą być zwązan dodano, gdyż odzwrcdlają ralną akywność konomczną (Nassh, Srauss 2). Aklla Chn (199) sugrują, ż cny akcj banków są bardzj wrażlw na zmany sóp długookrsowych nż krókookrsowych. Bardzj szczgółow analzy mpryczn wskazują, ż rakcj cn akcj na zmany sóp procnowych mogą mć asymryczny charakr (Lobo 2). Analza powązań pomędzy cnam akcj a sopam procnowym ma znaczn z punku wdzna możlwośc srag nwsycyjnych, prdykcj cn oraz konskwncj polyk monarnj dla rynków akcj. Isnn slnych powązań mogłoby ogranczać korzyśc z dywrsyfkacj porfla. Przprowadzon analzy wskazują jdnak, ż źródła nsacjonarnośc cn oraz akcj są różn, naomas wpływ na cny akcj mają noczkwan zmany sóp procnowych (Ba 199). Podjmując dcyzj o polyc monarnj, bank cnraln mogą równż uwzględnać nrakcj mędzy różnym sgmnam rynków fnansowych (Wong al. 26). W nnjszym opracowanu sarano sę okrślć powązana mędzy krókookrsowym sopam procnowym w Polsc a ndksm WIG. Analzę na podsaw sóp krókookrsowych przprowadzono, krując sę dwoma przsłankam. Po prwsz chnk nwsycyjn opracowywan dla śrdno długormnowych nwsycj częso sę n sprawdzają, naomas sprawdzają sę dla nwsycj krókormnowych, ponważ w ch przypadku rakcja rynku częso js sponanczna względn ławo ją okrślć (Brnsn 26). Po drug bank cnralny oddzałuj na rynk fnansow pośrdno wpływając na sopy krókookrsow. Tks zosał podzlony na dw zasadncz częśc, omawając marały źródłow modę analzy oraz wynk. W częśc prwszj zaprznowano analzowan dan oraz omówono modykę badań. W częśc drugj przdsawono znrprowano wynk, kór uzyskano, sosując omówon mody. Całość kończy sę podsumowanm, w kórym odnsono sę do hpoz sformułowanych w wsęp. 2. Marały źródłow moda analzy W pracy wykorzysano dznn noowana sóp procnowych w Polsc okrślon na baz yld o maury dla nsrumnów 1-dnowych (oznaczonych w pracy przz O/N), pozom sopy rfrncyjnj (oznaczonj w pracy przz ) oraz dznn noowana najszrszgo ndksu głdowgo Warszawskj Głdy Paprów Waroścowych WIG. Dan doycząc pozomu sóp procnowych udosępnł Narodowy Bank Polsk. Analzy przprowadzono na podsaw noowań za laa Kszałowan sę poszczgólnych wlkośc przdsawono na wykrsach 1 2. W analzowanym okrs noowana ndksów głdowych sóp procnowych podlgały odmnnym rndom długookrsowym. Zasadnczo ndksy głdow do połowy 23 r. znajdowały sę w długookrsowym rndz bocznym, a nasępn przszły w slny rnd wzrosowy. W przypadku sóp procnowych rndy kszałowały sę odwron. Do połowy 23 r. sopy procnow szybko spadały, a nasępn przszły w rnd boczny. Ta-

3 64 Rynk Insyucj Fnansow Bank Krdy srpń 28 Wykrs 1. Pozom sóp procnowych w laach Wykrs 2. Warośc ndksu głdowgo WIG w laach % 25 Sopy procnow pk 6. Indks WIG zamknęc Sopa Sopa rfrncyjna Rok Rok Źródło: NBP. ka syuacja sugruj ujmn powązan cn akcj z sopam procnowym, al oczywśc n pozwala na opsan rakcj cnowych mędzy ym rynkam. Najprossz mody analzy powązań pomędzy waroścam szrgów czasowych oprają sę na oblczanu współczynnków korlacj. Tchnczn są on najprossz, al z względu na pwn cchy szrgów czasowych (nsacjonarność, hroscdasyczność) mogą dawać mało warygodn wynk. Fakyczn mchanzmy ransmsj cn pomędzy rynkam mają przy ym zazwyczaj znaczn bardzj złożony charakr, nż zakładają pros modl korlacj rgrsj. Znaczn wększ możlwośc analyczn dają pod ym względm modl wkorowj auorgrsj VAR. Dlago w pracy analzę korlacj wykorzysano jdyn do wsępnj charakrysyk powązań, a bardzj szczgółow rozważana przprowadzono na podsaw sów przyczynowośc Grangra, modl VAR oraz powązanych z nm funkcj odpowdz na mpuls dkompozycj warancj błędu prognozy. Podsawową posać modlu VAR można zapsać nasępująco A(Sms D AY 198): 1 1 A2Y 2... Ak k A D AY 1 1 A2Y 2... Ak k gdz: gdz: gdz: [ Y1, Y2,..., Yn ]' wkor obsrwacj obsrwacj na bcych na bżących waroścach warocach gdz n zmnnych, gdz B, a js baym szumm z dagonaln macrz warancj kow B, a ξ js baym bałym szumm z dagonaln z dagonalną macrz warancj kowaran Y[ 1,[ Y,..., 1, Y n 2 2,..., zmnnych, n ] Y n ]' wkor wkor sacjonarnych obsrwacj zakóc na bcych losowych warocach macrzą majcych n warancj zmnnych, nzalny kowarancj. rozkad Elmny macrzy D wkor drmnsycznych zmnnych modlu, akch normalny jak [ z 1wyraz, rdn 2,..., wolny, n ] zro wkor zmnna warancj sacjonarnych czasowa,. zmnn zakóc losowych burzna. majcych Elmn nzalny θ rozkad jk, opsuj rakcję j-j zmnnj na θ zawrają odpowdz sysmu na jdnoskow za- A D AY 1 1 A2Y 2... Ak k zro-jdynkow normalny lub z rdn nn nsochasyczn zro warancj rgrsory,. jdnoskow zaburzn zmnnj k zasnał okrsów ABY macrz D paramrów 1 1 2Y 2 sojących... ky przy k nsochasycznych gdz: zmnnych, opsuj rakcję j-j zmnnj na akualn jdnoskow wczśnj. Akualzacja o okrsów powoduj, ż θ jk, A B D 1 2Y 2... k k macrz paramrów przy opóźnonych zmnnych Awkora zaburzn zmnnj k w -ym okrs w przyszłośc. [ Y1, Y1 2,..., Yn ]' wkor obsrwacj na bcych warocach n zmnnych, B Y ;, Zgodn z prakyką saysyczną konsruowan A [ A B1, 2 B ;,..., n ] wkor sacjonarnych zakóc zakłócń losowych modlu majcych VAR nzalny poprzdzono rozkad sowanm sopna ngracj zmnnych (Endrs 24). W analz sacjonarnośc ; losowych normalny A Bmających B z. rdn nzalżny ; zro warancj rozkład. normalny z śrdną zro warancją Σ. zmnnych wykorzysano s Phllpsa-Prrona. Lczbę B. B D 1 2Y 2... k k Y Agdz B ; 1 B Y A D AY A Y... A Y Źródło: Głda Paprów 1 Waroścowych w Warszaw k k, a js baym szumm z dagonaln macrz warancj kowarancj. A D AY 1 1 A2Y 2... Ak k gdz: Analzę srukuralną modlu VAR przdsawongo w posac podsawowj w abl 3 przprowadzono za [ Y1, Y2,..., Yn ]' wkor obsrwacj na bcych warocach n zmnnych, pomocą gdz: funkcj odpowdz na mpuls oraz dkompozycj warancj [ 1, 2,..., błędów n ] prognoz. wkor sacjonarnych W ym clu zakóc przkszałcono losowych majcych nzaln [ Y1, Y2,..., Yn ]' wkor obsrwacj na bcych warocach n zmnnych normalny formę podsawową z rdn zro modlu warancj VAR w formę srukuralną (Endrs [ 1, 224):,..., n ] wkor sacjonarnych zakóc losowych majcych nzal. Y A D AY 1 1 A2Y 2... AkY k A D AY 1 1 A2Y 2... Ak k normalny z rdn zro warancj. B D 1 2Y 2... k k gdz: gdz: Mędzy B posacą D 1podsawową 2Y 2... a ky srukuralną k zachodzą Y A B[ Y1, ; 2,..., Yn ]' wkor obsrwacj na bcych warocach n zmnnych [ Y1, Y nasępując 2,..., Yn ]' wkor obsrwacj na bcych warocach n zmnnych, zwązk: A B ; [ 1 2,..., n ] wkor sacjonarnych zakóc losowych majcych nzal [ 1A, 2,..., B n ] wkor sacjonarnych zakóc losowych majcych nzalny ro ; B. normalny normalny A z Brdn z rdn ; zro zro warancj warancj.. B. BY Funkcja Y BY odpowdz D 1 na 2 mpuls 2... pozwala k k D 1 2Y 2... k k na ocnę rakcj pojdynczj zmnnj na mpuls wlkośc jdngo odchylna gdz Bsandardowgo, a js baym z sronny szumm nnj z dagonaln zmn-macrznj A spośród B ; zmnnych wchodzących w skład w- warancj kowa A 1 B ; lowymarowgo gdz A 1 A B ; sysmu. B, a js Aby baym znrprować szumm z dagonaln funkcję macrz warancj kow B ; odpowdz 1. Bna mpuls,. nalży przdsawć sysm w posac rprznacj śrdnj B ruchomj:

4 Bank Krdy srpń 28 Fnancal Marks and Insuons 65 opóźnń w modlu VAR usalono, posługując sę kryrum Akak (AIC) oraz Schwarza (SC) każdorazowo sprawdzając wysępowan auorgrsj w modlach. Wszysk oblczna w pracy przprowadzono za pomocą programu konomryczngo EVws Wynk Ogóln analzy korlacj sugrują snn slnych długookrsowych powązań pomędzy poszczgólnym zmnnym. Slna korlacja pomędzy sopam rfrncyjnym banku cnralngo a rynkowym krókookrsowym sopam procnowym js zgodna z oczkwanam. Współczynnk korlacj pomędzy ym zmnnym był bardzo wysok (,97), al problm powązań rynkowych sóp procnowych z sopam banku cnralngo n był przdmom analz w pracy. Korlacj pomędzy sopam procnowym a ndksm głdowym były naomas wyraźn ujmn. W przypadku sóp rfrncyjnych WIG wynosły r = -,6, a przypadku sóp O/N WIG r = -,59. Analza korlacj opara na prosym modlu dwumanowym powrdza sugs doycząc ujmnych powązań cn akcj z sopam procnowym. Swrdzona w n sposób zalżność moż mć jdnak charakr pozorny n wyrażać poprawn fakycznych rakcj zachodzących na rynku. Zgodn z założoną procdurą pogłęboną analzę powązań pomędzy rynkam rozpoczęo od sowana sopna ngracj badanych zmnnych. Wynk sów Phlpsa-Prrona przdsawono w abl 1 1. Uzyskan wynk wskazują na zróżncowany pozom ngracj noowań WIG oraz sóp procnowych. Sopy procnow oraz sopy rfrncyjn były zmnnym sacjonarnym na swych pozomach, naomas ndks WIG był zmnną zngrowaną w sopnu jdn, a węc sacjonarn były jgo prwsz różnc. Wynk przprowadzonych sów mają son skuk dla procdury badawczj. Ponważ ndks głdowy był zmnną nsacjonarną, oblczon współczynnk korlacj mędzy jgo waroścą a sopam procnowym mogą wynkać z snna jdyn pozornych zwązków. Rozwązanm w j syuacj js zasosowan modl 1 Wynk su ADF były zbżn z wynkam su Phlpsa-Prrona. auorgrsyjnych narzędz zwązanych z ym modlam. Badan pownno być prowadzon dla zmnnych sacjonarnych. Nalży zam wząć pod uwagę prwsz przyrosy szrgu czasowgo ndksu głdowgo WIG (oznaczon dalj d(wig)) oraz pozomy sóp procnowych O/N rfrncyjnj. Wsępm do dalszych analz była analza przyczynowośc Grangra. Ts przyczynowośc Grangra zachowuj swoją moc jdyn dla zmnnych sacjonarnych, sąd ż badano szrg czasow sopy rfrncyjnj, O/N oraz prwsz przyrosy ndksu głdowgo WIG. Uzyskan wynk wskazują, ż sopa rfrncyjna była przyczyną w sns Grangra sóp procnowych O/N dla każdgo badango opóźnna. Wynk n js zgodny z ujęcm orycznym. Dla k = 4 akż sopy O/N są przyczyną sopy rfrncyjnj. Od k = 1 do k = 3 sopy rfrncyjn O/N są przyczyną przyrosu warośc ndksu głdowgo WIG. Z kol przyrosy warośc ndksu głdowgo WIG n były przyczyną sóp procnowych, zarówno sopy O/N, jak sopy rfrncyjnj. Takż wynk są zgodn z zamszczonym w wsęp analzam orycznym. N opsują on jdnak sły szybkośc rakcj pomędzy analzowanym zmnnym. Wynk su przyczynowośc pozwalają uszrgować zmnn wdług sopna nzalżnośc. Najbardzj nzalżną zmnną js sopa rfrncyjna; druga w koljnośc js sopa procnowa O/N. Najmnj nzalżną zmnną w ym układz są przyrosy warośc ndksu głdowgo WIG. Sugrując sę wynkam sów przyczynowośc Grangra usalono wkor zmnnych posac Y = [, O/N, d(wig)]. Konsruowan modlu VAR wymaga okrślna lczby opóźnń zmnnych. Wynk analzy przyczynowośc sugrowały przyjęc czrch opóźnń. Co prawda zgodn z kryrum SC HQ opymaln było jdno opóźnn, jdnak okazało sę, ż ak modl wykazywał auokorlację rsz. Wdług kryrum AIC opymaln były czry opóźnna ak modl n wykazywał auokorlacj. Jgo paramry przdsawa abla 3. Analzując funkcj odpowdz mpulsowych (wykrs 3), można swrdzć, ż jdnoskow zaburzn sopy rfrncyjnj wywoływało rwałą zmanę pozomu j zmnnj. N obsrwowano slnjszych rakcj sopy Tabla 1. Tsowan sacjonarnośc zmnnych wynk su Phlpsa-Prrona P-P bz sałj P-P z sałą Zmnna p p WIG 3,235,9997 2,56,9999 d(wig) -35,768, -35,7831, O/N -2,2712,224-2,7842,68-6,1544, -4,7469,1 Źródło: oblczna własn.

5 66 Rynk Insyucj Fnansow Bank Krdy srpń 28 Tabla 2. Wynk su przyczynowośc Grangra Zmnn rakowan jako oddzaływan Zmnn rakowan jako przyczyny X Y O/N d(wig),574,6113,1387,8333,122,9485,25,9358,,988 O/N,,9915,,9921,,8415,78,72 d(wig),268,266,662,781,112,131 Objaśnna: w abl przdsawono pozomy sonośc dla hpozy zrowj, ż X n js przyczyną w sns Grangra Y dla lczby opóźnń k = 1, 2, 3 oraz 4. Źródło: oblczna własn. rfrncyjnj na jdnoskow zaburzn sopy O/N oraz jdnoskową zmanę przyrosu ndksu głdowgo WIG. Rakcja sopy O/N na swoją własną jdnoskową zmanę była sosunkowo slna, dodana zankała po około 15 okrsach. Z kol rakcja sopy O/N na jdnoskową zmanę sopy rfrncyjnj nasępuj dopro 3 okrsy po wysąpnu j zmany. Zaburzn o wywoływało rwałą zmanę sopy O/N. Podobn jak w przypadku sopy rfrncyjnj akż jdnoskow zmany przyrosu ndksu głdowgo WIG n wywoływały żadnych rakcj sopy O/N. Tabla 3. Wynk symacj modlu VAR Zmnn O/N d(wig) (-1) (-2) (-3) (-4) O/N(-1) O/N(-2) O/N(-3) O/N(-4) d(wig)(-1) d(wig)(-2) d(wig)(-3) d(wig)(-4) C Uwaga: w nawasach podano warośc saysyk -Sudna.,9781,694-19,6233 (37,8968) (,3845) (-,2518),29,287 86,181 (,798) (,1137) (,7918) -,3, ,3964 (-,819) (,685) (-,316),213,432-36,919 (,8218) (,2385) (-,467),49,6674-4,3837 (1,327) (25,986) (-,3939) -,59,1421-3,338 (-1,3431) (4,6381) (-,2516) -,126 -,1893 1,282 (-2,8779) (-6,1796) (,7768),117,125-3,2666 (3,1816) (4,21) (-,2953),,,736 (,4559) (-,2189) (2,8364),,,258 (,322) (-,45) (,9931),,,277 (-,162) (,1181) (1,656),,1 -,42 (-,6695) (1,1568) (-1,5476),93 -, ,5812 (1,6159) (-3,664) (3,2666) Źródło: oblczna własn za pomocą programu EVws.

6 Bank Krdy srpń 28 Fnancal Marks and Insuons 67 Wykrs 3. Funkcj odpowdz mpulsowych,12,1 Rakcja,7,6 Rakcja O/N,8,6,4,5,4,3,2 d(wig),2 d(wig),1,, -,2 -, Rakcja d(wig) d(wig) -5 Źródło: oblczna wykonan za pomocą programu EVws. Jdnoskow zaburzn przyrosu ndksu głdowgo WIG powodowało gwałowną, szybko zankającą rakcję j zmnnj. Rakcja przyrosu ndksu głdowgo WIG na jdnoskową zmanę sóp procnowych O/N była naomas bardzo słaba pojawała sę po prwszym okrs rwała dwa okrsy. W opracowanu przdsawono równż wyprowadzoną z modlu VAR dkompozycję warancj błędu prognozy. Dkompozycja warancj wyjaśna, jak udzał w objaśnanu błędu prognozy danj zmnnj mają wszysk zmnn wchodząc w skład sysmu. Ujęc grafczn dkompozycj warancj dla błędów pro- Wykrs 4. Dkompozycja warancj błędów prognozy 1 Dkompozycja warancj błędu prognozy 1 Dkompozycja warancj błędu prognozy O/N D(WIG) 2 D(WIG) 2 1 Dkompozycja warancj błędu prognozy d(wig) D(WIG) Źródło: oblczna wykonan za pomocą programu EVws.

7 68 Rynk Insyucj Fnansow Bank Krdy srpń 28 gnoz sóp procnowych rfrncyjnj O/N oraz prwszych przyrosów warośc ndksu WIG zamszczono na wykrs 4. W błędz prognozy sopy rfrncyjnj blsko 1-procnowy udzał mają zmany j właśn sopy; udzał sopy O/N oraz prwszych przyrosów ndksu głdowgo WIG js znkomy. W błędz prognozy sopy O/N najwększy js udzał zman j sopy, jdnak wraz z wydłużanm horyzonu malj on na rzcz udzału zman sopy rfrncyjnj. Udzał zman przyrosów ndksu głdowgo WIG w błędz prognozy sopy O/N js znkomy. Z kol w błędz prognozy prwszych przyrosów warośc ndksu głdowgo WIG blsko 1-procnowy udzał ma właśn a zmnna, a udzał sopy rfrncyjnj O/N js znkomy. 4. Podsumowan Przprowadzon analzy przmawają za przyjęcm hpoz o złożonym charakrz powązań pomędzy cnam akcj a sopam procnowym. Choć swrdzono ndncję do wpływu sóp procnowych na cny akcj, jdnak była ona słaba, a bżąc zmany sóp procnowych n wywoływały nmal żadnj rakcj ndksów głdowych. Doyczyło o zarówno rakcj na zmany rynkowych sóp procnowych, jak sóp rfrncyjnych banku cnralngo. N można jdnak wykluczyć, ż ów brak rakcj js fkm łumna rakcj o charakrz ujmnym oraz dodanm. Brak rakcj na zmany pozomu sóp rfrncyjnych, rakowanych jako slny bodzc dla rynków fnansowych, moż być nrprowany dwojako. Po prwsz uczsncy rynku mogą j anycypować jdyn zmany noczkwan, o losowym charakrz, wywrają wpływ na cny akcj. Druga możlwość zakłada wysępowan fku łumna, o kórym wczśnj wspomnano. Bardzo słab rakcj cn akcj na zmany sóp procnowych wskazują zarazm, ż snją możlwośc dywrsyfkacj porfla, przynajmnj w sragach krókookrsowych. Bblografa Aklla S.R., Chn S. (199), Inrs ra snsvy of bank sock rurns: Spcfcaon ffcs and srucural changs, Journal of Fnancal Rsarch, Vol. 13, No. 2, s Ba S.C. (199), Inrs ra changs and common sock rurns of fnancal nsuons: Rvsd, Journal of Fnancal Rsarch, Vol. 13, No. 1, s Brnsn J. (26), Inwsor jdnossyjny Day radng: sysmy nwsycyjn, srag, wskaźnk mody analyczn, Wolrs Kluwr Polska, Kraków. Campbll J.Y., Ammr J. (1993), Wha movs h sock and bond marks? A varanc dcomposon for long-rm ass rurns, Journal of Fnanc, Vol. 48, No. 1, s Doman D.L., Glsr J.E., Louon D.A. (1996), Expcd nflaon, nrs ras, and sock rurns, Th Fnancal Rvw, Vol. 31, No. 4, s Endrs W. (24), Appld Economrc Tm-Srs, John Wly and Sons, Nw York. Ewng B.T., Payn J.E., Forbs S.M. (1998), Co-movmns h prm ra, CD ra and h S&P fnancal sock ndx, Journal of Fnancal Rsarch, Vol. 21, No. 4, s Fama E.F., Schwr W. (1977), Ass rurns and nflaon, Journal of Fnancal Economcs, Vol. 5, No. 2, s Hss P.J., L B. (1999), Sock rurns and nflaon wh supply and dmand dsurbancs, Rvw of Fnancal Suds, Vol. 12, No. 5, s Lobo B.J. (2), Asymmrc ffcs of nrs ra changs on sock prcs, Th Fnancal Rvw, Vol. 35, No. 3, s Nassh A., Srauss J. (2), Sock prcs and domsc and nrnaonal macroconomc acvy: A congraon approach, Quarrly Rvw of Economcs and Fanc, Vol. 4, No. 2, s Nssm D., Pnamn S.H. (23), Th assocaon bwn changs n nrs ras, arnngs and quy valus, Conmporary Accounng Rsarch, Vol. 2, No. 4, s

8 Bank Krdy srpń 28 Fnancal Marks and Insuons 69 Sddqu S. (23), Can nrs ras changs hlp prdc fuur sock prc movmns: Evdnc from h Grman mark, Appld Economcs Lrs, Vol. 1, No. 4, s Sms C.A. (198), Macroconomcs and Raly, Economrca, Vol. 48, No. 1, s Sllr R.J., Blra A.E. (1992), Sock prcs and bond ylds: Can hr comovmns b xpland n rms of prsn valu modls?, Journal of Monary Economcs, Vol. 3, No. 1, s Tokc D. (25), Explanng US sock mark rurns from 198 o 25: Implcaons for h nx 25 yars, Journal of Ass Managmn, Vol. 6, No. 6, s Wong W.K., Khan H., Du I. (26), Do mony and nrs ras mar for sock prcs? An conomrc sudy of Sngapor and USA, Th Sngapor Economc Rvw, Vol. 51, No. 1, s