P 2014P

Transkrypt

1 AKUMULUJ (POPRZEDNIO: TRZYMAJ) WYCENA 2.06 PLN 27 SIERPIEŃ 2013 Długoterminowo, tak jak zwracaliśmy wcześniej uwagę, spółka była jednym z naszych faworytów z obszaru media/rozrywka. Naszym zdaniem ATM Grupa nadal stanowi dobrą ekspozycję na poprawę sytuacji na rynku reklamy tv i docelowe zwiększenie budżetów produkcyjnych (szczególnie przez główną antenę Polsatu i docelowo przez TVP). Zwracamy uwagę, że ATM Grupa w obszarze produkcji tv zakończyła proces dużych inwestycji i posiada nowoczesną infrastrukturę, która przy sprzyjających warunkach może pozwolić na duża dźwignię operacyjną (koszty stałe vs koszty zmienne). Na podstawie SOTP wyceniamy spółkę na mln PLN, co odpowiada 2.06 PLN/akcję. Tym samym zalecamy Akumulowanie walorów spółki. Bieżący 2013 rok jest jeszcze ciągle dość trudny dla segmentu produkcji tv. W wyniku zachowawczej polityki TVP i Polsatu nie udało się także uruchomić nowych produkcji seriali. Tym samym spółka w 2013 roku w zakresie produkcji tv dla wspomnianych nadawców bazuje na starych tytułach. Tak jak w poprzednim raporcie w obszarze produkcji telenowel w 2013 roku spodziewamy się, że spółka będzie kontynuowała produkcję Pierwszej Miłości. W zakresie produkcji seriali liczymy na kontynuację sztandarowych projektów, tj.: Ojciec Mateusz, Ranczo czy Kiepscy. W modelu uwzględniamy realizację jednego nowego tytułu dla Polsatu oraz jednego dla innej stacji premium. Dodatkowo spółka będzie brała udział w produkcji reality show dla FOX Life (Projektanci na start). Tym samym oceniamy, że przyjęte projekcje w obszarze produkcji tv na 2013 rok są ostrożne. Pozytywnie patrzymy na poszerzające się (powoli) portfolio produkcji dla innych nadawców poza Polsatem i TVP, zarówno projektów wysokobudżetowych jak i mniejszych. Liczymy, że obecnie budowana współpraca będzie kontynuowana także w przyszłości i wywrze istotny wpływ na kształt przyszłego portfolio tytułów (szczególne liczymy na powtarzalne wysokobudżetowe produkcje). Dlatego mamy nadzieję, że w 2014 roku opisując wyniki kwartalne segmentu produkcja tv, będziemy mogli zrezygnować z tradycyjnej formuły, o tym że rezultaty okresu odzwierciedlały trudną sytuacją w branży producentów programów tv. Zgodnie z naszymi założeniami spółka jest handlowana przy mnożniku EV/EBITDAadj. na lata na poziomie x, czyli z dyskontem do grupy porównawczej. Trzeba jednak mieć na uwadze frustrująco niską rentowność ROE i wciąż trudne uwarunkowania w branży producentów programów tv. Wycena końcowa [PLN] 2.06 Potencjał do wzrostu / spadku +11% Koszt kapitału 9.5% Cena rynkowa [PLN] 1.86 Kapitalizacja [mln PLN] Ilość akcji [mln. szt.] 86 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 1.93 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 1.09 Stopa zwrotu za 3 mc 25% Stopa zwrotu za 6 mc 55% Stopa zwrotu za 9 mc 92% Akcjonariat (% głosów): Kurzewski Investment 52.68% Zygmunt Solorz (Karswell) 9.32% Opera TFI 6.53% Amplico OFE 5.15% Maciej Bobrowski bobrowski@bdm.pl tel. (0 32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3 go Maja 23, Katowice P 2014P WIG znormalizowany Przychody [mln PLN] ,2 EBITDA [mln PLN] ,0 EBITDA adj. [mln PLN] ,8 EBIT [mln PLN] ,6 EBIT adj. [mln PLN] ,4 Wynik netto [mln PLN] P/BV P/E EV/EBITDA adj EV/EBIT adj ,2 1,0 0,8 01/02/ /14/ /27/ /14/ /26/ /07/ /19/ /31/ /13/ /31/ /14/ /30/ /14/ /26/2013 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYBRANE CZYNNIKI RYZYKA... 4 WYCENA DCF... 5 WYCENA PORÓWNAWCZA... 8 WYNIKI FINANSOWE ZA 1Q PROGNOZA NA 2013 I KOLEJNE OKRESY DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI

3 WYCENA I PODSUMOWANIE W ostatnich miesiącach doszło do dalszej istotnej poprawy klimatu inwestycyjnego wokół spółki. Naszym zdaniem ATM Grupa stanowi dobrą ekspozycję na poprawę sytuacji na rynku reklamy tv i docelowe zwiększenie budżetów produkcyjnych (szczególnie przez główną antenę Polsatu i docelowo przez TVP). Zwracamy uwagę, że ATM Grupa w obszarze produkcji tv zakończyła proces dużych inwestycji i posiada nowoczesną infrastrukturę, która przy sprzyjających warunkach może pozwolić na duża dźwignię operacyjną (koszty stałe vs koszty zmienne). Bieżący 2013 rok jest jednak ciągle dość trudny dla segmentu produkcji tv. W wyniku zachowawczej polityki TVP i Polsatu nie udało się także uruchomić nowych produkcji seriali. Tym samym spółka w 2013 roku w zakresie produkcji tv dla wspomnianych nadawców bazuje na starych tytułach. Tak jak w poprzednim raporcie w obszarze produkcji telenowel w 2013 roku spodziewamy się, że spółka będzie kontynuowała produkcję Pierwszej Miłości. W zakresie produkcji seriali liczymy na kontynuację sztandarowych projektów, tj.: Ojciec Mateusz, Ranczo czy Kiepscy. W modelu uwzględniamy realizację jednego nowego tytułu dla Polsatu oraz jednego dla innej stacji premium. Dodatkowo spółka będzie brała udział w produkcji reality show dla FOX Life (Projektanci na start). Tym samym oceniamy, że przyjęte projekcje w obszarze produkcji tv na 2013 rok są ostrożne. Pozytywnie patrzymy na poszerzające się (powoli) portfolio produkcji dla innych nadawców poza Polsatem i TVP, zarówno projektów wysokobudżetowych jak i mniejszych. Liczymy, że obecnie budowana współpraca będzie kontynuowana także w przyszłości i wywrze istotny wpływ na kształt przyszłego portfolio tytułów (szczególne liczymy na powtarzalne wysokobudżetowe produkcje). Dlatego mamy nadzieję, że w 2014 roku opisując wyniki kwartalne segmentu produkcja tv, będziemy mogli zrezygnować z tradycyjnej formuły, o tym że rezultaty okresu odzwierciedlały trudną sytuacją w branży producentów programów tv. Na podstawie SOTP wyceniamy spółkę na mln PLN, co odpowiada 2.06 PLN/akcję. Tym samym zalecamy Akumulowanie walorów spółki. Zwracamy uwagę, że w wycenie ujmujemy wartość nieruchomości nieoperacyjnych wg wyceny bilansowej na koniec 1Q 13. Uważamy, że jest to podejście bardzo konserwatywne i widzimy w tym obszarze ukryty potencjał dla naszych przyszłych zmian w wycenie. Podsumowanie wyceny mln PLN PLN/akcję** A Wycena SOTP A1 Udziały w Aidem Media (50%) A2 Nieruchomości nieoperacyjne (wg wartości bilansowej) A3 Wycena DCF B Wycena porównawcza C = (A*100%+B*0%) Wycena końcowa ** uwzględniamy umorzenie 1.7 mln szt. akcji własnych Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 3

4 WYBRANE CZYNNIKI RYZYKA Spółka poprzez podmiot zależny ATM Studio, znajduje się w sporze z Mirbudem, generalnym wykonawcą centrum produkcyjnego w Warszawie. Mirbud żąda mln PLN zapłaty niespłaconej należności. Z kolei spółka naliczyła Mirbudowi kary umowne ( związane ze znaczącymi opóźnieniami wykonania zobowiązań ) na łączną wysokość mln PLN. ATM Grupa w raporcie poinformowała, że ocenia ryzyko konieczności zapłaty roszczenia złożonego przez Mirdbud jako nieistotne stąd nie tworzy z tego tytułu rezerwy. Jeśli strony nie dojdą do porozumienia to postępowanie sądowe może trwać co najmniej kilka kwartałów. Nie jesteśmy w stanie rzetelnie ocenić prawdopodobieństwa jak zakończy się ten spór. Dlatego w modelu przyjmujemy założenie najbardziej bezpieczne dla poziomu wyceny, czyli zapłatę przez spółkę kwoty mln PLN (wypływ gotówki w 2015 roku). Zwracamy uwagę, że każde inne przyszłe rozwiązanie tego sporu na korzyść ATM Grupa będzie miało pozytywny wpływ na wycenę. Istotną transakcją z osobami powiązanymi jest udzielona pożyczka podmiotowi kontrolowanemu przez głównego akcjonariusza (Topacz Investment). W modelu przyjmujemy pożyczki zostaną uregulowane i wyzerowane do końca 2013 roku. Zwracamy uwagę, że spółka w zapasach uwzględnia m.in. animację Złote krople (szacujemy, że wartość końcowa tego projektu może wynieść ponad 6 mln PLN; dotacja z PISZF ok. 2 mln PLN). Jest to jedyny tytuł kinowy jaki w 1H 14 może istotnie wpłynąć na rezultaty spółki. Obawiamy się, że bez podpisania umowy na dystrybucję zagraniczną tytuł ten istotnie obciąży wyniki ATM Grupa. Założenia dla segmentu nadawania tv obarczone są dużym ryzykiem błędu. Spółka dopiero rozpoczyna rozwój własnego kanału tv. Koszty działania tego segmentu w latach są relatywnie niskie i w szczególności w zakresie zakupu treści programowych uwzględniają współpracę z Polsatem. Tym samym inwestorzy powinni mieć na uwadze ryzyko, że przyszłe wyniki zarówno ze względu na wyższe koszty jak i niższe przychody reklamowe mogą okazać się jednak inne niż założone w prognozie. Przyjęte w modelu wartości odpisów z tytułu utraty wartości aktywów są szacunkowe. Zwracamy uwagę, że rzeczywiste odpisy mogą mieć inną wartość w poszczególnych okresach. Uważamy jednak, że ostateczna suma odpisów nie będzie wyższa od tej z modelu. 4

5 WYCENA DCF Wyceny spółki metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1.0 (wcześniej z uwagi na podwyższone ryzyko związane m.in. z trudną sytauicja na rynku reklamy tv i spadającymi budżetami produkcyjnymi stosowaliśmy 1.2). Główne założenia/zmiany w modelu : W naszym modelu wynik EBITadj. różni się od tego co pokazuje w swoich sprawozdaniach spółka. Został on pomniejszony o przychody z lokat powyżej 3mc i przychody od udzielonych pożyczek (te wpływy uwzględniamy na saldzie finansowym) oraz księgowanych przychodów z tyt. rozliczania otrzymanych wcześniej dotacji unijnych. Dodatkowo EBITadj. w roku 2013 powiększyliśmy jednak o niegotówkowe odpisy aktualizujące. Zakładamy, że w obszarze produkcji tv dominujące znaczenie dla wyników spółki będzie miała w dalszym ciągu produkcja dla TVP i Polsatu (szczegółowy opis korekt dot. obu obszarów biznesowych znajdują się w osobnym rozdziale). Wzrost udziału przychodów od mniejszych stacji komercyjnych będzie procesem długotrwałym i nawet w dłuższym horyzoncie czasowym największe budżety produkcyjne będą miały nadal główne anteny. W najbliższych latach uwzględniamy mniejsze zapotrzebowanie na inwestycje. Zwracamy uwagę, że po doposażeniu centrum produkcyjnego w Warszawie oraz zakupie drugiego wozu HD spółka w obszarze produkcji tv zakończyła okres największych inwestycji. Sporną płatność dla Mirbudu przesunęliśmy z 2014 roku na Dług netto na koniec 2012 roku uwzględnia pozostałe aktywa finansowe w postaci lokat >3mc oraz pożyczek udzielonych Topacz Investment (podmiot powiązany z głównym akcjonariuszem). Przyjmujemy, że Topacz Investment spłaci całość pożyczki w 2013 roku. Dług netto uwzględnia też dywidendę za br. Do modelu wprowadzamy tarczę podatkową, która powinna w najbliższych latach istotnie wpłynąć na podatek dochodowy. Stopę wolną od ryzyka podnieśliśmy z 4.25% do 4.5%. W prognozie nie zakładamy akwizycji i uruchomienia projektów deweloperskich (wartość nieruchomości/gruntów nieoperacyjnych ujmujemy bardzo konserwatywnie w wycenie wg wartości bilansowej na koniec 1Q 13). Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku Wycena została sporządzona na dzień roku. Metoda DCF sugeruje wartość segmentu związanego z działalnością produkcyjną na 140 mln PLN, czyli 1.66 PLN/akcję. 5

6 Model DCF 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] EBIT adj. [mln PLN] Stopa podatkowa 1.6% 8% 8% 8% 9% 15% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] NOPLAT [mln PLN] Amortyzacja [mln PLN] CAPEX [mln PLN] Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] Inwestycje kapitałowe [mln PLN] FCF [mln PLN] DFCF [mln PLN] Suma DFCF [mln PLN] 43.0 Wartość rezydualna [mln PLN] wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2.5% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 94.2 Wartość firmy EV [mln PLN] Dług netto [mln PLN] 2.9 Wartość kapitału[mln PLN] Ilość akcji [mln szt.] 84.3* Wartość kapitału na akcję [PLN] 1.66 * liczba akcji pomniejszona o 1.7 mln szt skupionych w celu umorzenia Przychody zmiana r/r 4.8% 18.3% 15.5% 11.3% 7.9% 4.4% 3.9% 3.2% 3.1% 2.6% EBIT zmiana r/r 297.0% 26.8% 23.7% 24.6% 23.4% 12.7% 6.1% 7.4% 2.5% Marża EBITDA 19.8% 22.0% 17.9% 15.3% 14.8% 15.2% 15.0% 14.6% 14.9% 14.6% Marża EBIT 0.9% 3.2% 3.5% 3.9% 4.5% 5.3% 5.7% 5.9% 6.1% 6.1% Marża NOPLAT 0.9% 2.9% 3.2% 3.6% 4.1% 4.5% 4.6% 4.8% 5.0% 5.0% CAPEX / Przychody 6.3% 5.1% 11.9% 6.7% 7.4% 7.7% 7.7% 7.7% 8.2% 8.6% CAPEX / Amortyzacja 33.5% 26.9% 82.3% 59.1% 71.5% 77.5% 83.3% 88.4% 94.4% 102.0% Zmiana KO / Przychody 2.1% 3.2% 10.6% 6.1% 4.3% 3.1% 2.8% 2.4% 2.4% 2.1% Zmiana KO / Zmiana przychodów 42.3% 20.6% 78.9% 60.0% 57.9% 74.4% 74.1% 77.6% 79.2% 82.8% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Kalkulacja WACC 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Stopa wolna od ryzyka 4.50% 4.50% 4.50% 4.50% 4.50% 4.50% 4.50% 4.50% 4.50% 4.50% Premia za ryzyko 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta Premia kredytowa 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% Koszt kapitału własnego 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% Udział kapitału własnego 90.5% 90.9% 91.3% 92.1% 92.8% 93.5% 94.2% 95.1% 95.8% 96.4% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5.9% 5.6% 5.6% 5.6% 5.5% 5.1% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% Udział kapitału obcego 9.5% 9.1% 8.7% 7.9% 7.2% 6.5% 5.8% 4.9% 4.2% 3.6% WACC 9.2% 9.1% 9.2% 9.2% 9.2% 9.2% 9.2% 9.3% 9.3% 9.3% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 6

7 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 2.0% 1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% beta Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko 3.50% 4.00% 4.50% 4.75% 5.00% 5.25% 5.50% 6.00% 6.50% beta Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 2.0% 1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 3.0% % % premia za ryzyko 4.5% % % % % % Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 7

8 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o prognozy na lata do wybranych spółek notowanych na GPW oraz parkietach zagranicznych. Z uwagi na specyfikę działania ATM Grupa dobór grupy porównawczej jest wg nas utrudniony. Zatem uwzględniliśmy najważniejsze spółki z segmentu mediów z GPW. Dodatkowo ujmujemy wskaźniki rynkowe firm zagranicznych. Najbliższy model biznesowy do ATM Grupa z zaprezentowanych spółek ma wg nas Lions Gate (choć i tak jak na średni podmiot w gronie innych producentów filmowych jest bardziej zdywersyfikowany niż ATM Grupa oraz posiada w portfolio tytułów filmy monetyzowane na rynku międzynarodowym np. Igrzyska Śmierci). Ze względu na istotne różnice w modelach funkcjonowania poszczególnych spółek waga wyceny porównawczej w końcowej wycenie wynosi 30%. Analizę oparto na wskaźniku EV/EBITDA. Mediana EV/EBITDA na lata mieści się w przedziale 7.6x 9.0x. Zatem bazując na naszych prognozach dla ATM Grupa wyceniliśmy spółkę metodą porównawczą na mln PLN czyli 2.54 PLN/akcję. Wycena porównawcza EV/EBITDA Cena 2013P 2014P 2015P TVN Cyfrowy Polsat Agora Cinema City Lions Gate Entertainment One Time Warner Walt Disney News Corp Mediana GPW Mediana ATM Grupa* Premia / dyskonto 26% 41% 27% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] Waga roku 1/3 1/3 1/3 Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 2.54 Wycena końcowa spółki [mln PLN] * uwzględnia EBITDA adj. Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 8

9 WYNIKI FINANSOWE ZA 1Q 13 Przychody spółki w 1Q 13 wzrosły o niespełna 5%. W dalszym ciągu było widać erozję wpływów z podstawowej działalności, czyli produkcji seriali/telenowel dla stacji tv. Wzrost przychodów był zasługą uruchomienia własnej stacji tv (przychody reklamowe na poziomie ok. 3.5 mln PLN), oraz lepszemu wykorzystaniu posiadanej infrastruktury (wynajem powierzchni i sprzętu w studio produkcyjnym w Warszawie oraz wykorzystanie wozów transmisyjnych). W obszarze produkcji tv w 1Q 13 spółka realizowała zdjęcia do następujących tytułów: Pierwsza Miłość (Polsat), Ojciec Mateusz (TVP1), Ranczo (TVP1), Świat według Kiepskich (Polsat). Dodatkowo wpływ na wyniki miały prace przy produkcji filmu dokumentalnego Rotem (TVP1) oraz postprodukcja serialu Na Krawędzi (Polsat). Negatywny wpływ na wyniki segmentu produkcja tv miał kolejny odpis na trzeci sezon Galerii w wysokości mln PLN. ATM Grupa poinformowała, że do dnia sporządzenia raportu okresowego za 1Q 13 nie doszło do podpisania umowy na produkcję trzeciego sezonu Galerii z TVP na piśmie. Dlatego podjęła decyzję o nie rozpoznaniu przychodu z tego tytułu i dokonaniu odpisu na kwotę poniesionych kosztów. Zdjęcia do trzeciego sezonu Galerii były kręcone już na przełomie 3/4Q 12. Jednocześnie jednak ATM Grupa podała, że zgodnie z posiadanymi zewnętrznymi opiniami prawnymi doszło do zawarcia umowy o produkcję z TVP. Dlatego uważamy, że istnieje duże prawdopodobieństwo, że spółka odwróci wykazane zarówno w 4Q 12 jak i w 1Q 13 odpisy na Galerię, przynajmniej do poziomu poniesionych kosztów. Segment zarządzanie aktywami zwiększył sprzedaż do prawie 4.7 mln PLN. W związku z dużym udziałem kosztów stałych (zwłaszcza centrum produkcyjne w Warszawie), wzrost przychodów ma istotne znaczenie dla wyniku operacyjnego tego obszaru. Liczymy, że kolejne kwartały przyniosą dalszą poprawę rezultatów, szczególnie w związku z optymalnym zakontraktowaniem wykorzystania wozów transmisyjnych. Segment nadawanie w 1Q 13 wykazał ok. 3.5 PLN wpływów z reklamy. Jest to poziom bliski pułapu, kiedy na poziomie EBITDA segment bilansuje się. Zwracamy uwagę, że od jesiennej ramówki należy liczyć się z pierwszymi zakupami programów spoza starej biblioteki Polsatu. Zwracamy też uwagę, że dodatnią kontrybucję do rezultatów w 1Q 13 miał podmiot Aidem Media. Nowy zaprezentowany sposób dystrybucji gier uważamy za ciekawy i liczymy na utrzymanie pozytywnych wyników także w kolejnych kwartałach. Wyniki skonsolidowane spółki w ujęciu kwartalnym 45 40% % 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 0% Przychody [mln PLN] lewa skala Marża EBITDA prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 9

10 Wyniki skonsolidowane spółki za 1Q 13 i 2012 rok 1Q'12 1Q'13 zmiana r/r zmiana r/r Przychody [mln PLN] % % EBITDA [mln PLN] % % EBIT [mln PLN] Wynik netto [mln PLN] marża EBITDA 19.2% 17.2% 17.2% 13.0% marża EBIT 1.6% 2.2% 1.4% 4.5% marża netto 2.0% 1.8% 1.9% 4.5% Amortyzacja [mln PLN] % Segment produkcja tv i filmowa* 1Q'12 1Q'13 zmiana r/r zmiana r/r Przychody [mln PLN] % % EBITDA [mln PLN] % % EBIT [mln PLN] ** Segment zarządzania aktywami* 1Q'12 1Q'13 zmiana r/r zmiana r/r Przychody [mln PLN] % % EBITDA [mln PLN] % EBIT [mln PLN] Segment produkcja tv i filmowa* 1Q'12 1Q'13 zmiana r/r zmiana r/r Przychody [mln PLN] EBITDA [mln PLN] EBIT [mln PLN] * nowy podział na segmenty spółka wprowadziła wraz z wynikami rocznymi za 2012 rok ** spółka dokonała kolejnego odpisu w wysokości poniesionych kosztów na trzeci sezon Galerii w wysokości mln PLN (bez odpisu wynik EBIT segmentu produkcja tv i filmowa wyniósłby w 1Q 13 ok mln PLN) Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 10

11 PROGNOZA NA 2013 I KOLEJNE OKRESY Założenia dla segmentu produkcji i zarządzania aktywami trwałymi Spółka stanowi dobrą ekspozycję na poprawę sytuacji na rynku reklamy tv i docelowo zwiększenie budżetów produkcyjnych (szczególnie przez główną antenę Polsatu i docelowo przez TVP). Zwracamy uwagę, że ATM Grupa w obszarze produkcji tv zakończyła proces dużych inwestycji i posiada nowoczesną infrastrukturę, która przy sprzyjających warunkach może pozwolić na duża dźwignię operacyjną (koszty stałe vs koszty zmienne). Bieżący 2013 rok jest jednak ciągle dość trudny dla segmentu produkcji tv. Jak już wcześniej opisywaliśmy, spółce nie udało się utrzymać w portfolio telenoweli Galeria (TVP1). Dodatkowo zawirowania z produkcją trzeciego sezonu tego tytułu (brak umowy na produkcje na piśmie) wpłynęły na dokonane odpisy w 4Q 12 i 1Q 13 (które wg nas zostaną odwrócone). W wyniku zachowawczej polityki TVP i Polsatu nie udało się także uruchomić nowych produkcji seriali. Tym samym spółka w 2013 roku w zakresie produkcji tv dla wspomnianych nadawców bazuje na starych tytułach. Tak jak w poprzednim raporcie w obszarze produkcji telenowel w 2013 roku spodziewamy się, że spółka będzie kontynuowała produkcję Pierwszej Miłości. W zakresie produkcji seriali liczymy na kontynuację sztandarowych projektów, tj.: Ojciec Mateusz, Ranczo czy Kiepscy. W modelu uwzględniamy realizację jednego nowego tytułu dla Polsatu oraz jednego dla innej stacji premium. Dodatkowo spółka będzie brała udział w produkcji reality show dla FOX Life (Projektanci na start). Tym samym oceniamy, że przyjęte projekcje w obszarze produkcji tv na 2013 rok są ostrożne. Pozytywnie patrzymy na poszerzające się (powoli) portfolio produkcji dla innych nadawców poza Polsatem i TVP, zarówno projektów wysokobudżetowych jak i mniejszych. Liczymy, że obecnie budowana współpraca będzie kontynuowana także w przyszłości i wywrze istotny wpływ na kształt przyszłego portfolio tytułów (szczególne liczymy na powtarzalne wysokobudżetowe produkcje). Dlatego mamy nadzieję, że w 2014 roku opisując wyniki kwartalne segmentu produkcja tv, będziemy mogli zrezygnować z tradycyjnej formuły, o tym że rezultaty okresu odzwierciedlały trudną sytuacją w branży producentów programów tv. Z projektów filmowych wpływ na rezultaty na przełomie 2013/2014 może mieć projekt o roboczym tytule Breslau (spółka liczy na udział w projekcie m.in. zagranicznych partnerów; w modelu konserwatywnie nie ujmujemy na obecnym etapie dodatniego wpływu na rachunek wyników) oraz animacja Złote Krople. Ten drugi tytuł jak już opisywaliśmy w poprzednich raportach będzie miał istotny wpływ na przyszłe rezultaty. W obecnym modelu przesunęliśmy premierę tej animacji z 4Q 13 na 1H 14. Z obecnej perspektywy trudno nam rzetelnie oszacować jakie wyniki wypracują Złote krople. Istotne znaczenie będzie miał wybór sposobu monetyzacji oraz sprzedaż praw na rynki zagraniczne. W modelu, tak jak poprzednio, zdecydowaliśmy się przyjąć aktualnie scenariusz pesymistyczny, tak aby ograniczyć ryzyko ewentualnej przyszłej korekty prognoz in minus (w 1H 14 strata na tym tytule w wysokości ok. 3.0 mln PLN). Istotne znaczenie dla wyników w obszarze zarządzanie aktywami trwałymi będzie miała obsługa techniczna meczów T Mobile Ekstraklasa (ATM System zgodnie z umową ma dostarczać infrastrukturę do transmisji 240 meczów w całym sezonie 2013/2014). Dla centrum produkcyjnego w Warszawie nie dokonaliśmy większych zmian w porówanniu do wcześniejszego raportu. Na 2013 rok przewidujemy realizację dwóch widowisk muzycznych (podobnie jak to było w 2012 roku). Dodatkowo uwzględniamy wynajem powierzchni dla teatrów, co powinno pozwolić na pełne wykorzystanie 2 studiów w skali roku. Poza wynajmem powierzchni na cele reklamy, w modelu nie przewidujemy nowych istotnych produkcji na Wawrze. W skali 2013 roku spodziewamy się zatem, że przychody centrum produkcyjnego wyniosą ok. 6.2 mln PLN, EBITDA powinna przekroczyć 1.9 mln PLN, a wynik EBIT ok mln PLN. Podsumowując, uważamy że spółka będzie beneficjentem wyższych budżetów produkcyjnych Polsatu i innych nadawców prywatnych oraz docelowo wiążemy spore nadzieje w związku z planowaną zmianą ustawy uszczelniającej pobór opłat na rzecz mediów publicznych, co powinno wpłynąć na odważniejsze decyzje produkcyjne TVP. Zwracamy też uwagę, że poprawa wyniku netto od 2014 roku będzie również związana z zakończeniem procesu dokonywania odpisów wartości firmy (przejętych wcześniej podmiotów produkcyjnych). W 4Q 13 zakładamy ostatni już odpis z tego tytułu na kwotę ok. 3.5 mln PLN. 11

12 Założenia dla segmentu nadawanie (ATM Rozrywka TV) Drugim obszarem budującym wartość spółki jest kanał tv ATM Rozrywka. Wyniki oglądalności w okresie wakacyjnym wskazujące ponad 0.9% udział rynkowy wraz z rozpoczęciem nowego sezonu jesiennozimowego spadną wg nas do przedziału %, co i tak uwzględniając niskie wydatki na programming należy uznać za pozytywną wiadomość. Spodziewamy się, że wraz z zakończeniem procesu cyfryzacji spółka od 3Q 13 będzie chciała wzbogacić prezentowane treści programowe, co przełoży się na pierwsze zakupy kontentu spoza starej biblioteki Polsatu. W modelu zakładamy, że wydatki na zakup programów mogą wynieść w 2H 13 do 1.5 mln PLN. Celem dla ATM Rozrywka będzie takie ułożenie oferty programowej aby ograniczyć potencjalny konflikt związany z nową formułą TV6 (antenta zakupiona wraz z TV4 przez Cyfrowy Polsat). W 2013 roku spodziewamy się, że przychody segmentu nadawanie przekroczą 15.5 mln PLN. Utrzymujemy założenie niskokosztowego profilu biznesowego. W ramach całego 2013 roku prognozujemy, że EBIT wyniesie ok mln PLN. Porównanie oglądalności 4 anten dostępnych na MUX1 1,80% 1,60% 1,40% 1,20% 1,00% 0,80% 0,60% 0,40% 0,20% 0,00% lip 12 sie 12 wrz 12 paź 12 lis 12 gru 12 sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 maj 13 cze 13 lip 13 ATM Rozrywka Eska TV Polo TV TTV Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Nielsen Audience Measurement, spółka Łączna oglądalność czterech nowych kanałów obecnych ma MUX1 (ATM Rozrywka, Eksa TV, Polo Tv oraz TTV) wyniosła w lipcu 2013 roku ok. 5.15%, co oznacza wzrost w ujęciu r/r o 2.9 pkt %. Oglądalność ATM rozrywka w lipcu 2012 roku czyli w pierwszym miesiącu nadawania wynosiła ok. 0.25%. W kolejnych miesiącach, aż do stycznia 2013 roku kanał ten zwiększał popularność (styczeń 13 oglądalność wyniosła ok. 0.7%). Okres 1H 13 przyniósł stagnację i dopiero odczyt lipcowy wykazał silniejszy wzrost oglądalności do 0.95%. zwracamy jednak uwagę, że sezon wakacyjny na głównych antenach to czas powtórek programów i tym też tłumaczymy większym udział rynkowy ATM Rozrywka. Założenia dla pozostałych aktywów spółki Trzecim istotnym obszarem decydującym o wartości spółki są nieruchomości nieoperacyjne dla segmentu produkcji tv. Wg wartości bilansowej w naszej wycenie ujmujemy te aktywa na poziomie ok. 10 mln PLN. Uważamy, że jest to podejście bardzo konserwatywne i widzimy w tym obszarze ukryty potencjał dla naszych przyszłych zmian w wycenie (w raporcie bieżącym z spółka podała, że nieruchomość w Bielanach Wrocławskich o powierzchni ok. 6.8 ha wyceniono rynkowo w transakcji wewnątrzgrupowej na ok mln PLN). 12

13 Prognozy wyników w podziale na segmenty Razem Atm Grupa 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q' Przychody EBITDA EBIT Saldo finansowe Wynik netto marża EBITDA 17.4% 16.6% 12.7% 2.1% 18.2% 37.1% 23.5% 7.0% 18.1% 11.9% 21.1% 22.9% 20.7% marża EBIT 1.6% 1.6% 3.3% 15.2% 2.2% 16.7% 5.6% 10.7% 1.7% 4.9% 2.0% 4.0% 6.3% Segment produkcji +zarządzania * 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q' Przychody EBITDA EBIT ** ** marża EBITDA 19.2% 18.2% 16.5% 1.3% 20.5% 41.4% 27.3% 4.6% 18.3% 13.4% 23.1% 23.8% 21.6% marża EBIT 3.4% 0.1% 0.3% 20.1% 1.7% 18.7% 7.9% 15.4% 1.9% 3.8% 2.1% 2.1% 4.7% Odpis utrata wart. firmy ** Segment nadawania* 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q' Przychody EBITDA EBIT marża EBITDA 37.0% 23.5% 3.5% 13.5% 1.6% 18.6% 13.0% 9.3% 18.4% 16.9% marża EBIT 50.0% 15.7% 5.1% 5.5% 9.9% 12.2% 22.7% 1.6% 13.0% 12.6% * historyczny podział na segmenty jest szacunkowym obliczeniem DM BDM (spółka rozpoczęła raportować wg segmentów od danych za 4Q 12) ** w założeniach na 2Q 13 uwzględniamy odwrócenie odpisów jakie spółka wykazała w 4Q 12 i 1Q 13 na Galerię (łącznie było to ok. 4 mln PLN); w założeniach na 4Q 13 przyjmujemy dokonanie już ostatniego odpisu z tytułu utarty wartości firmy w kwocie ok. 3.5 mln PLN. Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 13

14 DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI RZiS Przychody segment produkcji tv i zarządzania segment nadawania tv EBITDA segment produkcji tv i zarządzania segment nadawania tv EBIT segment produkcji tv i zarządzania segment nadawania tv EBITDA adj EBIT adj Przychody finansowe Koszty finansowe Udział w zyskach jedn. zal Wynik brutto Wynik netto Bilans Aktywa trwałe Rzeczowe aktywa trwałe WNiP Wartość firmy Nieruchomości inwestycyjne Inwestycje w jedn. stow Pozostałe aktywa trwałe Aktywa obrotowe Zapasy Należności Pozostałe aktywa finansowe Pożyczki (Topacz Investment) Inne (lokaty powyżej 3 mc) Środki pieniężne i ekwiwalenty Razem Aktywa Kapitał własny Kapitały mniejszości Kapitał własny razem Zobowiązania długoterminowe Zobowiązania dł % Rozliczenie międzyokresowe przychodów Pozostałe zobowiązania dł Zobowiązania krótkoterminowe Zobowiązania kr % Zobowiązania handlowe Pozostałe zobowiązania kr Razem Pasywa CF CF Operacyjny CF Inwestycyjny CF Finansowy Przepływy netto razem Środki pieniężne eop

15 Wskaźniki rynkowe (dane nie uwzględniają wyników ATM Rozrywka TV) Przychody zmiana r/r 2.9% 10.9% 12.9% 0.7% 4.6% 4.8% 18.3% 15.5% 11.3% 7.9% 4.4% 3.9% 3.2% 3.1% 2.6% Marża brutto na sprzedaży 30.1% 13.4% 13.0% 8.9% 3.9% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Marża EBITDA adj. 27.5% 15.5% 15.8% 16.4% 13.0% 19.8% 22.0% 17.9% 15.3% 14.8% 15.2% 15.0% 14.6% 14.9% 14.6% Marża EBIT adj. 18.8% 0.4% 2.6% 0.6% 4.6% 0.9% 3.2% 3.5% 3.9% 4.5% 5.3% 5.7% 5.9% 6.1% 6.1% Marża netto 16.7% 0.0% 3.0% 1.9% 4.6% 1.5% 3.7% 5.8% 5.9% 5.4% 5.7% 5.8% 5.6% 5.9% 6.0% EPS BVPS CEPS P/E P/BV P/CE EV/EBITDAadj EV/EBITadj Dług netto [mln PLN] Dywidenda [mln PLN] DPS DYield 8.0% 9.4% 4.4% 10.2% 7.0% 1.1% 1.1% 1.1% 1.6% 1.8% 1.8% 2.0% 2.1% 2.1% 2.2% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 15

16 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) e mail: bobrowski@bdm.pl strategia, banki/finanse, media, handel stalą Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (032) e mail: pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo, paliwa Krzysztof Zarychta Doradca Inwestycyjny tel. (032) e mail: zarychta@bdm.pl surowce, energetyka, przemysł okołogórniczy WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) e mail: dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (022) e mail: leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (022) e mail: bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (022) e mail: maciej.bak@bdm.pl Krystian Brymora tel. (032) e mail: brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny, deweloperzy Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG akumuluj 2.06 trzymaj trzymaj 1.44 kupuj kupuj 1.43 kupuj kupuj 1.58 trzymaj trzymaj 2.00 kupuj kupuj Struktura publicznych rekomendacji BDM w 3Q 13: Kupuj 0 0% Akumuluj 3 33% Trzymaj 1 11% Redukuj 3 33% Sprzedaj 2 22% 16

17 Objaśnienia używanej terminologii: EBIT wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC średni ważony koszt kapitału CAGR średnioroczny wzrost EPS zysk netto na 1 akcję DPS dywidenda na 1 akcję CEPS suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie stałe a Zarząd BDM ma prawo przyznać mu wynagrodzenie dodatkowe. Dodatkowe wynagrodzenie może być pośrednio uzależnione od wyników pozostałych usług oferowanych przez BDM, w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak nie jest ono bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, w szczególności dotyczy to sytuacji posiadania nie więcej niż 5% kapitału, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Jednocześnie jednak przedmiotowe instrumenty z chwilą rozpoczęcia prac nad raportem są wpisywane na listę restrykcyjną zgodnie z wymogami 13.1 Rozporządzenia w sprawie rekomendacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U ), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 17