P 2016P 2017P

Transkrypt

1 lip 14 sie 14 wrz 14 paź 14 lis 14 gru 14 sty 15 lut 15 mar 15 kwi 15 maj 15 cze 15 lip 15 TRZYMAJ (POPRZEDNIA REKOMENDACJA: KUPUJ) WYCENA 22,3 PLN 06 LIPIEC 2015 Selena FM była jednym z naszych faworytów na 2015 roku. Na początku 2Q 15 kurs, po znacznym wzroście, był bliski naszej ceny docelowej z lutowej rekomendacji (Kupuj, 26,4 PLN). Ostatnie tygodnie przynoszą jednak splot czynników, które skłaniają nas do nieco ostrożniejszego podejścia: i) ceny ropy utrzymują się na niskich poziomach, dodatkowe marże konsumują jednak przede wszystkim producenci surowców ropopochodnych a nie ich odbiorcy, ii) wyniki 1Q 15 były nieco poniżej naszych założeń, iii) oceniamy, że także jeszcze w 2Q 15 nie uda się zrekompensować w innych obszarach negatywnego wpływy rynków wschodnich. Pod koniec czerwca spółka poinformowała także o planowanym objęciu obligacji emitowanych przez głównego akcjonariusza o wartości do 60 mln PLN z terminem wykupu do końca 2017 roku (oprocentowanie roczne 6,7%). Ilość informacji przekazanych w komunikacie jest ograniczona nie jest znany m.in. cel emisji. Biorąc pod uwagę zarysowane wyżej ryzyka decydujemy się zmienić zalecenie z Kupuj na Trzymaj oraz obniżyć cenę docelową z 26,4 PLN do 22,3 PLN. Jednocześnie nadal dostrzegamy podejmowane działania i rezerwy po stronie kosztowej, które dają naszym zdaniem szansę na wzrost rentowności w przyszłości (szerzej opisywaliśmy je w poprzednim raporcie). Ewentualne wejście na ścieżkę wzrostową wyników w dalszej części roku oraz wykrystalizowanie się kwestii obligacji mogłoby być czynnikami podnoszącymi wycenę. W 1Q 15 (początek roku to sezonowo najsłabszy okres dla wyników spółki) Selena FM odnotowała nieznaczny spadek EBITDA z 0,8 mln PLN na -1,6 mln PLN. Także w 2Q 15 nie spodziewamy się, by udało się przebić ubiegłoroczny rezultat. W scenariuszu bazowym w poprzedniej rekomendacji wyrażaliśmy nieco bardziej optymistyczne podejście, opierając swoją tezę m.in. na spadku cen ropy, które nadal są sporo niższe r/r. Dodatkowe marże konsumują jednak przede wszystkim producenci surowców ropopochodnych a nie ich odbiorcy (vide marże PKN Orlen w pet-chemie). W przypadku Seleny spadły w zasadzie jedynie ceny MDI oraz asfaltów (przy czym rynek pap został zalany przez tanią konkurencję z Rosji), pozostałe grupy surowcowe utrzymują się na zbliżonych/wyższych poziomach r/r. Tym samym spółce trudno jest zrekompensować ubytek marży generowany przez mocny spadek sprzedaży w Rosji (główny rynek po Polsce). Nieco optymistyczniej może wyglądać 2H 15 tu baza wynikowa zaczyna robić się coraz niższa, spółka pracuje też nad nowymi produktami czy wewnętrznymi działaniami nad cięciem kosztów. W końcówce czerwca pojawił się komunikat bieżący, w którym zarząd informował o przyjęciu oferty objęcia obligacji emitowanych przez głównego akcjonariusza o wartości do 60 mln PLN z terminem wykupu do końca 2017 roku (emisja może odbyć się w transzach). Spółka chce przeznaczyć na obligacje środki własne. Niestety nie jest znany cel emisji. Zwracamy także uwagę, że mimo nominalnie wysokiego kuponu, jest on niższy niż koszt kapitału własnego spółki czy możliwe do wypracowania w 2015 roku ROE. Spółka w ostatnich latach wypłaca po 6-7 mln PLN dywidendy/rok tego typu transakcja z akcjonariuszem wskazuje, jak spory potencjał wolnej gotówki spółka posiada (przy okazji warto także zauważyć, że roczna EBITDA obecnie jest niewiele niższa niż łączna wartość akcji w rękach akcjonariuszy mniejszościowych). Wycena DCF [PLN] 21,7 Wycena porównawcza [PLN] 23,8 Wycena końcowa [PLN] 22,3 Potencjał do wzrostu / spadku 9,9% Koszt kapitału 10,0% Cena rynkowa [PLN] 20,3 Kapitalizacja [mln PLN] 463,5 Ilość akcji [mln. szt.] 22,8 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 25,5 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 14,3 Stopa zwrotu za 3 mc -15,4% Stopa zwrotu za 6 mc 42,0% Stopa zwrotu za 9 mc 23,3% Struktura akcjonariatu: AD Niva 41,8% Syrius Investments 35,3% Pozostali 23,0% *podmioty kontrolowane przez K.Domareckiego Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (0-32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, Katowice P 2016P 2017P Selena FM WIG znormalizowany Przychody [mln PLN] 1 060, , , , , ,6 EBITDA [mln PLN] 52,4 75,9 90,5 90,6 93,7 95,5 EBIT [mln PLN] 27,4 50,2 65,6 65,0 67,9 69,4 Zysk netto [mln PLN] 4,5 20,5 20,8 50,9 50,6 53,1 P/BV 1,2 1,2 1,1 1,0 0,9 0,9 P/E 102,0 22,6 22,3 9,1 9,2 8,7 28,0 26,0 24,0 22,0 20,0 18,0 16,0 14,0 12,0 EV/EBITDA 11,5 7,4 6,5 6,7 6,2 5,2 EV/EBIT 22,0 11,2 9,0 9,3 8,5 7,2 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE...3 WYCENA DCF...3 WYCENA PORÓWNAWCZA...6 TRANSAKCJA Z GŁÓWNYM AKCJONARIUSZEM...7 OTOCZENIE MAKRO/SUROWCE...8 PROGNOZA WYNIKÓW FINANSOWYCH NA 2Q 15 I KOLEJNE OKRESY...11 DANE FINANSOWE

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki Selena FM opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata dała wartość 1 akcji na poziomie 23,8 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 21,7 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 70% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 30% dla wyceny porównawczej. Wycena porównawcza oparta jest o osobne wyceny na podstawie wskaźników krajowych producentów materiałów budowlanych (waga 50% w wycenie porównawczej) a także wskaźniki zagranicznych producentów chemii budowlanej (waga 50%). Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 22,3 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 70% 21,7 Wycena metodą porównawczą, w tym: 30% 23,8 - wycena do krajowych producentów materiałów budowlanych 50% 19,2 - wycena do zagranicznych producentów chemii budowlanej 50% 28,5 Wycena 1 akcji Selena FM [PLN] 22,3 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10- letnich obligacji skarbowych (4,0%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1,2 (przy ekspozycji na rynki o podwyższonym ryzyku inwestycyjnym przyjmowaliśmy współczynnik na poziomie 1,1, transakcje z głównym akcjonariuszem przy bardzo niskim poziomie płynności akcji w wolnym obrocie, wpływają na podniesienie współczynnika do 1,2). Główne założenia modelu: Za 2015 rok spodziewamy się skonsolidowanych przychodów grupy na poziomie nieco niższym niż w 2014 roku Odpowiada za to przede wszystkim obserwowany znaczny spadek sprzedaży r/r w Rosji wyrażony w EUR (drugi wartościowo rynek po Polsce dla spółki). Koszty zużycia materiałów i energii stanowią około 2/3 kosztów rodzajowych. Z tego szacujemy, że >50% mogą stanowić zmienne koszty surowców, oparte w mniejszym lub większym stopniu o ceny ropy (m.in. pochodne benzenu i propylenu). Przy poprzednim załamaniu cen ropy w 2008/09 roku spółka była w stanie zwiększyć marżę nawet o kilka punktów r/r. W obecnym okresie marże konsumuję jednak przede wszystkim producenci surowców chemicznych, którzy utrzymali relatywnie wysokie ceny swoich produktów, poprzez ograniczenie podaży. W modelu przyjmujemy, że spółka poprawi I marżę o 0,5 pp (z głównych grup surowców spadły ceny jedynie MDI i asfaltów). Bazę dla cen surowców w długim terminie stanowi w naszym modelu krzywa terminowa cen ropy Brent. Założenia dla cen ropy P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Brent [USD/bbl] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg, średnia roczna Estymujemy, że rentowność EBITDA w 2015 i kolejnych latach będzie oscylować w okolicach 8-9% (ujemne saldo pozostałej działalności operacyjnej w długim terminie utrzymujemy na poziomie 1,0% przychodów). Dostrzegamy nadal przestrzeń do organicznej poprawy marży brutto ze sprzedaży (lepsze receptury produktów, wyższa efektywności dzięki systemowi ERP, poprawa wyników w zakładach produkcyjnych w Turcji, Hiszpanii, Rumunii czy w Chinach). Cykl konwersji gotówki przyjmujemy na poziomie dni w długim terminie (w ostatnich latach wahał się w przedziale dni w ujęciu rocznym). CAPEX zakładamy na poziomie zbliżonym do amortyzacji w całym okresie prognozy (nasz prognoza przychodów jest relatywnie płaska, spółka dysponuje niewykorzystanym potencjałem w części obszarów Hiszpania, Chiny, Rumunia). W modelu ujmujemy objęcie przez spółkę całości emitowanych przez AD Niva obligacji w 3Q 15 i wykup ich z końcem 2017 roku (w przepływach uwzględniamy także uzyskane odsetki). Stopę podatkową przyjmujemy na poziomie 19% - zwracamy jednak uwagę, że spółka może uzyskiwać niższa efektywną stawkę podatku (tarcza podatkowa z transakcji sprzedaży spółek zależnych w ramach grupy oraz ulgi z SSE). Wzrost FCFF w okresie rezydualnym zakładamy na poziomie 1,0%. Dług netto przyjęto z końca 2014 roku. Do obliczeń przyjęliśmy 22,8 mln akcji, a końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 6 lipca 2015 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 494,8 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to poziom 21,7 PLN. 3

4 Model DCF 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 1 067, , , , , , , , , ,3 EBIT [mln PLN] 65,0 67,9 69,4 70,8 72,3 73,2 74,1 75,2 76,5 77,7 Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Podatek od EBIT [mln PLN] 12,4 12,9 13,2 13,5 13,7 13,9 14,1 14,3 14,5 14,8 NOPLAT [mln PLN] 52,7 55,0 56,2 57,4 58,6 59,3 60,0 60,9 61,9 62,9 Amortyzacja [mln PLN] 25,6 25,8 26,1 26,4 26,6 26,8 27,0 27,1 27,2 27,3 CAPEX [mln PLN] -26,7-27,0-27,6-27,3-27,3-27,3-27,3-27,4-27,5-27,5 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN]* -0,9-8,0-5,4-4,5-4,5-3,0-2,8-3,6-3,6-3,6 Inwestycje kapitałowe [mln PLN]** -59,0 4,0 64,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 59,1 FCF [mln PLN] -8,3 49,9 113,4 52,0 53,3 55,8 56,8 57,0 58,0 25,0 DFCF [mln PLN] -7,9 43,9 91,5 38,3 35,9 34,4 31,9 29,1 27,0 25,0 Suma DFCF [mln PLN] 349,0 Wartość rezydualna [mln PLN] 665,8 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +1,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 281,2 Wartość firmy EV [mln PLN] 630,2 Dług netto 2014 [mln PLN] 129,0 Dywidenda 2015 [mln PLN] 6,4 Wartość kapitału [mln PLN] 494,8 Ilość akcji [mln szt.] 22,8 Wartość kapitału na akcję [PLN] 21,7 Przychody zmiana r/r -3,3% 3,1% 2,3% 1,9% 1,9% 1,2% 1,1% 1,4% 1,4% 1,4% EBIT zmiana r/r -1,0% 4,4% 2,3% 2,0% 2,1% 1,3% 1,2% 1,6% 1,6% 1,6% FCF zmiana r/r* ,3% -54,2% 2,6% 4,7% 1,8% 0,4% 1,8% 1,8% Marża EBITDA 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,4% 8,4% 8,4% Marża EBIT 6,1% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% Marża NOPLAT 4,9% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% CAPEX / Przychody 2,5% 2,5% 2,5% 2,4% 2,3% 2,3% 2,3% 2,3% 2,2% 2,2% CAPEX / Amortyzacja 104,2% 104,4% 105,7% 103,5% 102,7% 101,8% 101,2% 101,0% 100,9% 100,8% Zmiana KO / Przychody 0,1% 0,7% 0,5% 0,4% 0,4% 0,3% 0,2% 0,3% 0,3% 0,3% Zmiana KO / Zmiana przychodów -2,4% 24,1% 21,2% 21,2% 21,2% 21,2% 21,2% 21,2% 21,2% 21,2% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., *uwzględnia zrealizowane różnice kursowe, ** zakładane przepływy z inwestycji w obligacje AD Niva Kalkulacja WACC 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Stopa wolna od ryzyka 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% Udział kapitału własnego 78,7% 81,8% 84,9% 87,4% 89,8% 92,2% 94,7% 96,6% 98,5% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% Udział kapitału obcego 21,3% 18,2% 15,1% 12,6% 10,2% 7,8% 5,3% 3,4% 1,5% 0,0% WACC 8,8% 9,0% 9,2% 9,3% 9,4% 9,6% 9,7% 9,8% 9,9% 10,0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 4

5 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 0,7 23,3 24,7 26,5 28,8 31,7 35,8 41,6 50,7 67,2 0,8 21,9 23,2 24,7 26,7 29,2 32,5 37,1 44,0 55,6 beta 0,9 20,7 21,8 23,1 24,8 26,9 29,7 33,4 38,8 47,4 1,0 19,6 20,5 21,7 23,2 25,0 27,3 30,3 34,7 41,1 1,1 18,5 19,4 20,4 21,7 23,2 25,2 27,7 31,2 36,3 1,2 17,5 18,3 19,2 20,3 21,7 23,3 25,5 28,4 32,4 1,3 16,7 17,3 18,2 19,1 20,3 21,7 23,6 26,0 29,2 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 3% 23,0 24,4 26,1 28,3 31,2 35,1 40,6 49,2 64,5 4% 20,0 21,0 22,3 23,8 25,7 28,2 31,5 36,2 43,4 Premia za ryzyko 5% 17,5 18,3 19,2 20,3 21,7 23,3 25,5 28,4 32,4 6% 15,5 16,1 16,8 17,6 18,6 19,8 21,2 23,1 25,6 7% 13,8 14,2 14,8 15,4 16,1 17,0 18,0 19,3 21,0 8% 12,3 12,7 13,1 13,6 14,1 14,8 15,5 16,5 17,6 9% 11,0 11,3 11,7 12,0 12,5 12,9 13,5 14,2 15,0 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3% 41,6 39,1 36,8 34,7 32,9 31,2 29,6 28,2 26,9 4% 36,1 33,5 31,2 29,2 27,3 25,7 24,2 22,9 21,7 Premia za ryzyko 5% 31,7 29,2 26,9 25,0 23,2 21,7 20,3 19,0 17,9 6% 28,2 25,7 23,5 21,7 20,0 18,6 17,3 16,1 15,1 7% 25,3 22,9 20,8 19,0 17,5 16,1 14,9 13,8 12,8 8% 22,9 20,6 18,6 16,9 15,4 14,1 13,0 12,0 11,1 9% 20,8 18,6 16,7 15,1 13,7 12,5 11,4 10,4 9,6 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 5

6 WYCENA PORÓWNAWCZA Wycena porównawcza oparta jest o osobne wyceny na podstawie wskaźników krajowych producentów materiałów budowlanych (waga 50% w wycenie porównawczej) oraz wskaźniki zagranicznych producentów chemii budowlanej (waga 50%). Dla wyceny porównawczej przyjęliśmy wagę na poziomie 30% w ostatecznej wycenie. Wskaźnikom P/E i EV/EBITDA przypisana została waga odpowiednio po 30% i 70%. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach. Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Wycena dała wartość spółki na poziomie 543,9 mln PLN, czyli 23,8 PLN/akcję. Podsumowanie wyceny porównawczej Waga Wycena Wycena metodą porównawczą, w tym: 23,8 - wycena do krajowych producentów materiałów budowlanych 50% 19,2 - wycena do zagranicznych producentów chemii budowlanej 50% 28,5 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wycena porównawcza do krajowych producentów materiałów budowlanych P/E EV/EBITDA 2015P 2016P 2017P 2015P 2016P 2017P Ferro 9,2 8,6 8,4 8,2 7,9 7,7 Nowa Gala 15,3 14,3 14,4 5,1 4,9 4,8 Libet 10,3 7,7 6,6 4,7 4,1 3,8 Śnieżka 13,5 11,4 10,9 8,3 7,9 7,6 Megaron 10,0 9,7 9,5 5,7 5,4 5,2 Mediana 10,3 9,7 9,5 5,7 5,4 5,2 Selena FM 9,1 9,2 8,7 6,7 6,2 5,2 Premia/dyskonto dla Seleny FM -11,4% -5,9% -8,5% 18,0% 14,3% 0,7% Wycena wg wskaźnika 22,9 21,6 22,2 16,3 17,1 20,2 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 22,2 17,8 Waga wskaźnika 30% 70% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 19,2 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. szacunki własne Wycena porównawcza do zagranicznych producentów chemii budowlanej P/E EV/EBITDA 2015P 2016P 2017P 2015P 2016P 2017P Henkel 10,6 9,8 9,0 6,5 5,7 4,9 Akzo Nobel 17,0 15,3 13,8 8,6 7,8 7,3 Uzin Utz 16,6 14,1 11,0 9,2 8,1 7,0 RPM 17,7 16,5 15,0 11,0 9,8 8,7 HB Fuller 16,3 13,7 12,6 9,5 8,3 7,4 Sika 14,9 14,0 12,8 8,3 7,6 6,8 Sto SE & Co 13,9 13,1 12,2 6,0 5,5 5,9 Saint Gobain 15,9 13,4 11,5 6,6 5,9 5,2 Mediana 16,1 13,9 12,4 8,4 7,7 6,9 Selena FM 9,1 9,2 8,7 6,7 6,2 5,2 Premia/dyskonto dla Seleny FM -43,3% -33,9% -29,5% -20,8% -19,9% -24,5% Wycena wg wskaźnika 35,8 30,7 28,8 27,3 26,6 27,4 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 31,8 27,1 Waga wskaźnika 30% 70% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 28,5 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 6

7 TRANSAKCJA Z GŁÓWNYM AKCJONARIUSZEM Struktura akcjonariatu liczba akcji % akcji liczba głosów % głosów AD Niva* ,8% ,5% Syrius Investments* ,3% ,0% Pozostali ,0% ,55% Razem ,0% ,0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, *jednostki kontrolowane przez Krzysztofa Domareckiego 24 czerwca spółka opublikowała komunikat, według którego zarząd przyjął ofertę objęcia obligacji o wartości nie większej niż 60 mln PLN, przedłożoną przez spółkę AD Niva. Podmiot ten posiada 50,5% głosów na WZA Seleny FM. Jedynym jego udziałowcem jest Krzysztof Domarecki, obecnie przewodniczący RN Seleny FM. AD Niva wyemituje obligacje imienne, niezabezpieczone, skierowane w całości do Seleny FM. W komunikacie zaznaczono także, że obligacje mogą być emitowane w kilku transzach. Oprocentowanie zostało ustalone na 6,7% w skali roku. Nabycie sfinansowane zostanie ze środków własnych spółki. Wykup zaplanowano najpóźniej do 31 grudnia 2017 roku. BDM: Zarząd ani główny akcjonariusz nie informowali wcześniej o możliwości tego typu transakcji. Wcześniej dochodziło co prawda do mniejszych przepływów pomiędzy Seleną FM a spółkami Krzysztofa Domareckiego, ale miały one śladowa charakter, jak np. transakcje na obligacjach z Universal Energy (1,9 mln PLN wg sprawozdania finansowego za 3Q 14 oraz 0,9 mln PLN w 1Q 15), spółką z obszaru górniczego (znaną głównie z przejściowego zainteresowania restrukturyzacją kopalń). Trudno nam sobie wyobrazić, by przy tak dużym zaangażowaniu K. Domareckiego w akcjonariacie Seleny, transakcja z AD Nivą miała być ostatecznie niekorzystna dla spółki. Z drugiej jednak strony rodzi ona pytania ze strony akcjonariuszy mniejszościowych, ponieważ ilość informacji przekazanych w komunikacie bieżącym jest ograniczona: i) cel emisji (dodatkowo czy projekt jest w jakiś sposób komplementarny do obecnego biznesu Seleny) czy ii) kwestia refinansowania po 2017 roku. Zwracamy także uwagę, że zarząd zaznaczył, że inwestycja dokonana będzie ze środków własnych a oprocentowanie obligacji ustalono poniżej szacowanego przez nas kosztu kapitału własnego (czy nawet WACC, patrząc w skali struktury finansowania całej grupy) a także poniżej możliwego do uzyskania w tym roku ROE. Z punktu widzenia cash flow spółki, transakcja jest mniejsza niż roczna EBITDA (88 mln PLN za ostatnie 4Q). EBITDA narastająco i dług netto [mln PLN] EBITDA (4Q) Dług netto Źródło: BDM S.A., spółka Poprzedni okres niskich cen surowców 7

8 OTOCZENIE MAKRO/SUROWCE Wskaźniki PMI dla przemysłu w wybranych krajach (średnia kwartalna) 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 Strefa euro 56,3 55,2 55,7 57,9 54,9 49,3 46,8 48,5 45,4 45,1 45,9 47,5 47,9 50,9 51,9 53,4 52,5 50,9 50,4 51,4 52,2 Polska 53,1 53,1 55,9 54,7 52,7 51,6 50,0 50,8 48,7 48,3 48,0 48,5 48,1 52,3 53,7 55,1 51,0 49,3 52,4 55,0 53,6 Rosja 52,2 52,3 52,1 54,8 51,1 49,9 51,5 50,8 52,4 51,8 51,7 51,6 50,9 49,3 50,0 48,3 48,8 50,8 50,3 48,5 48,2 Hiszpania 52,0 50,8 50,9 51,9 48,7 44,9 43,8 44,9 42,2 43,6 44,5 45,7 47,6 50,5 50,1 52,5 53,4 53,1 53,7 54,4 54,8 Turcja 55,2 51,5 55,7 57,3 51,9 50,9 52,5 50,3 51,3 50,5 52,4 53,3 51,2 51,6 53,9 52,6 50,0 49,7 51,7 49,1 49,2 Czechy 57,5 57,4 57,6 59,6 56,7 53,4 49,8 50,5 48,9 48,7 47,1 49,1 50,2 53,1 54,9 56,0 56,2 55,5 54,4 55,9 55,7 Chiny 52,8 51,4 54,8 52,7 51,2 49,7 49,1 48,9 48,6 48,3 50,5 51,4 49,3 49,3 50,7 48,7 49,4 50,7 50,0 50,0 49,2 Brazylia 53,0 50,6 50,6 53,6 50,2 46,4 48,1 51,0 49,0 49,3 51,2 52,5 50,5 49,3 50,1 50,6 48,9 49,5 49,3 48,8 46,1 Źródło: BDM S.A., Bloomberg, Markit Wskaźnik zaufania w budownictwie Produkcja budowlana r/r 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% % -20% -30% ECCI Polska ECCI EU27 ECCI Hiszpania Rosja Polska Źródło: BDM S.A., Bloomberg, Komisja Europejska EUR/PLN 4,40 4,35 4,30 4,25 4,20 4,15 4,10 4,05 4, Źródło: BDM S.A., Bloomberg Źródło: BDM S.A., Bloomberg EUR/RUB Źródło: BDM S.A., Bloomberg Geograficznie najważniejszymi rynkami dla Seleny FM są Polska oraz Rosja. Spółka realizuje także istotną sprzedaż w Hiszpanii, Kazachstanie, Turcji czy Rumunii. Śladowa w skali grupy pozostaje nadal sprzedaż w Chinach (gdzie kilka lat temu wybudowano własny zakład produkcyjny głównym pomysłem na wypełnienie jego mocy produkcyjnych jest eksport, m.in. jako private label). Najbardziej bolesną sprawą dla spółki jest do 2014 roku rynek rosyjski. W 2014 roku sprzedaż w EUR spadła na nim o 9%, a w 1Q 15 aż o kolejne 29%. W 2H 15 dynamika może nieznacznie się poprawić - baza będzie coraz niższa (zakładamy, że sprzedaż w skali roku może być niższa o 20-25% r/r). Produkcja budowlana w Rosji w kwietniu spadła o 5% r/r, a w maju o 10% r/r, co jest najgorszym miesięcznym odczytem od 2009 roku. Nieco uspokoiła się sytuacja na rynku walutowym, po mocnych wahaniach na przełomie roku, obecnie EUR/RUB oscyluje w okolicach poziomu 60. Ekspozycja spółki na tą parę na koniec 1Q 15 wynosiła ok. 11 mln EUR (około 1/3 niżej niż rok wcześniej ze względu na niższą sprzedaż oraz ograniczenie kredytów kupieckich). Pozytywów w ostatnich kwartałach zaczęła z kolei Hiszpania, której gospodarka w dość dobrym tempie zaczęła się odbudowywać (wskaźnik PMI dla przemysłu przekracza w 2015 roku regularnie poziom 54 pkt). Pytaniem jest czy obecne zamieszanie wokół Grecji nie odbije się w jakiś sposób na innych krajach południa 8

9 Europy, dodatkowo pod koniec roku w Hiszpanii odbędą się wybory parlamentarne, które mogą dołożyć nieco niepewności politycznej. Na rynku polskim warto pamiętać o dość wysokiej bazie z 1H 14, ze względu na uwarunkowania pogodowe. Dodatkowo dość niekorzystnie wygląda ostatnio sytuacja na rynku pap (Selena FM obecna jest na nim przez Matizol), gdzie niskie ceny asfaltu oraz słaba waluta wzmocniły pozycję rosyjskiego czołowego producenta (TechnoNicol). Struktura kosztów rodzajowych skonsolidowane reprezentacja i reklama 2% usługi obce 9% pozostałe 2% materiały i energia 68% Źródło: BDM S.A., spółka, rok obrotowy 2014 Cena ropy Brent [USD/bbl] towary i materiały 4% wynagrodzenia 13% amortyzacja 2% Największą pozycję w strukturze kosztów spółki stanowią koszty zużycia materiałów i energii (ponad 2/3 z tego energia to kilka % a reszta surowce). Łącznie nieco ponad 20% stanowią obecnie koszty wynagrodzeń (zatrudnienie w ostatnich 3 latach ustabilizowało się na poziomie ok 1,6-1.7 tys osób) oraz usług obcych. Relatywnie niski jest udział w amortyzacji w kosztach ogółem (3%). Podstawowymi surowcami w grupie poliuretanów są MDI (najważniejszy surowiec; powstaje na bazie benzenu) oraz poliole (na bazie propylenu), a w kategorii uszczelniaczy: silikon, polimer silikonowy, octan winylu. Wśród innych surowców można wymienić np. asfalty, kwas akrylowy, TCPP, DME, kauczuk. Ceny opakowań zależą od kosztu tworzyw sztucznych (m.in. polietylen). Większość surowców zużywanych przez spółkę w mniejszym lub większym stopniu powiązana jest z cenami ropy naftowej (ruchy cenowe następuje zwykle z kilkumiesięcznym opóźnieniem: ropa ->benzen/propylen->mdi/poliole). W 2015 roku istotne znaczenie odgrywa jednak czynnik podażowy (m.in. ograniczanie dostępności surowca przez producentów poprzez wstrzymanie instalacji). Dostawcami są zazwyczaj duże koncerny chemiczne m.in. BASF, Bayer czy PCC Rokita. Walutą rozliczeniową przy zakupie surowca jest EUR. Cena MDI Chiny vs cena benzenu [EUR/t] 130,0 120,0 110,0 100,0 90,0 80,0 70,0 60,0 50,0 40, lis 12 mar 13 lip 13 lis 13 mar 14 lip 14 lis 14 mar MDI Chiny Benzen Źródło: BDM S.A., Bloomberg Cena benzenu [EUR/t] Źródło: BDM S.A., Bloomberg, benzen jest jednym z głównych składników do produkcji MDI Źródło: BDM S.A., Bloomberg Cena propylenu [EUR/t] Źródło: BDM S.A., Bloomberg, propylen jest jednym z głównych składników do produkcji polioli) 9

10 Indeks cen chemii budowlanej w Polsce gru 10 cze 11 gru 11 cze 12 gru 12 cze 13 gru 13 cze 14 gru 14 PSB ceny chemii budowlanej (skala lewa) Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., PSB Octan winylu Chiny [EUR/t] Źródło: BDM S.A., Bloomberg Emulsja silikonowa Indie [EUR/t] Źródło: BDM S.A., Bloomberg W 1Q 15 ceny MDI na rynku europejskim wyrażone w EUR spadły o około 7-15% q/q (różnie wg źródła danych, w ujęciu r/r spadek był podobny). W 2Q 15 minimalnie zaczęły się jednak już podnosić (warto obserwować notowania benzenu). W przypadku polioli ceny praktycznie nie spadły i utrzymują się na wysokich poziomach z 2014 roku. Z innych grup surowców mocno spadły ceny asfaltu (do produkcji pap) tu jednak profity zgarnia głównie rosyjska konkurencja, mające dostęp do jeszcze tańszego asfaltu niż w Europie oraz korzystająca na słabym RUB. Na minus wyróżniają się m.in. silikony. Dodatkowe marże konsumują więc przede wszystkim producenci surowców ropopochodnych a nie ich odbiorcy ich produktów (vide raportowane marże PKN Orlen w pet-chemie). Wg indeksu PSB utrzymuje się presja na ceny w Polsce chemii budowlanej (brakuje nam dokładnej konstrukcji indeksu, ale na widocznym na bocznym wykresie spadku mogły zaważyć papy). Kwas akrylowy [EUR/t] Źródło: BDM S.A., Bloomberg Butadien Korea [EUR/t] Źródło: BDM S.A., Bloomberg

11 PROGNOZA WYNIKÓW FINANSOWYCH NA 2Q 15 I KOLEJNE OKRESY Wybrane dane historyczne wg segmentów* [mln PLN] [mln PLN] 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 Przychody 325,0 264,9 186,9 288,9 329,5 255,7 184,2 301,3 346,5 281,9 200,1 302,7 337,5 263,1 185,8 Polska* 146,3 119,2 82,2 127,1 145,0 101,9 71,8 127,2 158,7 110,1 88,1 128,2 145,1 91,1 78,0 pozostałe kraje UE 72,5 45,6 51,5 59,9 56,4 48,1 44,3 57,4 55,0 45,1 47,4 56,2 53,5 50,9 48,9 Europa Wschodnia i Azja 98,1 90,5 46,5 94,5 119,9 98,0 59,0 107,0 122,7 117,9 53,4 105,4 126,8 108,1 46,0 Ameryka Płn. i Płd. 8,2 9,6 6,6 7,4 8,2 7,7 9,1 9,7 10,1 8,9 11,3 12,9 12,0 13,1 12,9 zmiana r/r 14,3% 16,9% 9,8% 10,3% 1,4% -3,5% -1,4% 4,3% 5,2% 10,3% 8,6% 0,5% -2,6% -6,7% -7,2% Polska* 11,8% 20,3% 5,0% 9,4% -0,9% -14,5% -12,6% 0,1% 9,5% 8,0% 22,6% 0,8% -8,6% -17,3% -11,4% pozostałe kraje UE 22,0% -7,5% 6,6% -0,5% -22,1% 5,5% -14,1% -4,2% -2,6% -6,3% 7,0% -2,0% -2,7% 12,8% 3,1% Europa Wschodnia i Azja 12,1% 20,1% 27,7% 20,4% 22,2% 8,3% 26,8% 13,3% 2,3% 20,3% -9,6% -1,5% 3,4% -8,3% -13,8% Ameryka Płn. i Płd. 23,8% 229,7% -7,7% 4,6% -0,5% -20,2% 38,0% 30,8% 23,8% 15,7% 24,7% 33,4% 18,8% 47,0% 13,7% Zysk brutto ze sprzedaży 86,7 68,0 50,8 80,9 91,8 69,5 50,6 88,9 102,9 83,4 59,1 88,7 103,6 77,7 55,0 marża 26,7% 25,7% 27,2% 28,0% 27,9% 27,2% 27,5% 29,5% 29,7% 29,6% 29,5% 29,3% 30,7% 29,5% 29,6% Koszty sprzedaż 44,7 46,8 39,1 45,3 42,9 44,0 35,1 44,5 44,9 43,6 39,3 46,3 44,7 41,2 38,7 /przychody 13,7% 17,7% 20,9% 15,7% 13,0% 17,2% 19,1% 14,8% 13,0% 15,5% 19,6% 15,3% 13,2% 15,7% 20,8% Koszty zarządu 19,4 22,2 18,9 19,4 18,9 20,2 19,0 19,0 19,4 20,0 21,2 17,9 18,7 19,0 20,2 /przychody 6,0% 8,4% 10,1% 6,7% 5,7% 7,9% 10,3% 6,3% 5,6% 7,1% 10,6% 5,9% 5,5% 7,2% 10,9% Saldo PPO/PKO -5,8-2,4 0,9-4,4-5,1-8,2-4,6-8,8-3,1-13,5-4,0-4,5-2,1-4,7-3,9 /przychody -1,8% -0,9% 0,5% -1,5% -1,6% -3,2% -2,5% -2,9% -0,9% -4,8% -2,0% -1,5% -0,6% -1,8% -2,1% EBIT 16,9-3,5-6,3 11,8 24,8-2,9-8,2 16,7 35,4 6,3-5,4 20,1 38,1 12,8-7,8 marża 5,2% -1,3% -3,4% 4,1% 7,5% -1,1% -4,4% 5,5% 10,2% 2,2% -2,7% 6,6% 11,3% 4,9% -4,2% EBITDA 23,2 2,3-0,5 18,0 31,2 3,6-2,0 23,0 42,3 12,6 0,8 26,4 44,3 19,1-1,6 UE** 42,2 34,8 14,7 32,7 49,7 28,8 17,5 49,7 50,2 30,6 22,6 45,1 47,2 28,9 16,5 Europa Wschodnia i Azja 6,3 1,5-1,7 4,3 7,0 1,6-0,1 3,1 6,6-0,7-1,3 3,7 9,7 10,0-0,4 Ameryka Płn. i Płd. 0,7-0,8-0,3 0,1-0,2 0,1 0,7 0,4 0,3 1,0 0,6 0,7 0,4 1,1 0,7 Nieprzypisane -26,1-33,2-13,2-19,1-25,4-26,9-20,1-30,2-14,7-18,3-21,2-23,1-13,0-21,0-18,4 marża EBITDA 7,1% 0,9% -0,2% 6,2% 9,5% 1,4% -1,1% 7,6% 12,2% 4,5% 0,4% 8,7% 13,1% 7,3% -0,8% UE 19,3% 21,1% 11,0% 17,5% 24,7% 19,2% 15,1% 26,9% 23,5% 19,7% 16,7% 24,5% 23,8% 20,4% 13,0% Europa Wschodnia i Azja 6,4% 1,7% -3,7% 4,6% 5,9% 1,6% -0,2% 2,9% 5,4% -0,6% -2,4% 3,5% 7,6% 9,3% -0,8% Ameryka Płn. i Płd. 8,4% -8,3% -3,9% 1,3% -2,3% 1,7% 7,8% 4,0% 3,0% 11,3% 5,6% 5,4% 3,5% 8,6% 5,5% Nieprzypisane -8,0% -12,5% -7,1% -6,6% -7,7% -10,5% -10,9% -10,0% -4,2% -6,5% -10,6% -7,6% -3,9% -8,0% -9,9% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, * od 1Q 11 spółka raportuje segmenty geograficzne według lokalizacji sprzedawcy (ujęcie sprzedaży produktów private label do m.in. Europy Wschodniej w segmencie Polska/UE), ** łącznie z Polską Przychody kwartalnie [mln PLN] 400,0 350,0 300,0 250,0 200,0 150,0 EBITDA kwartalnie [mln PLN] 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 100,0 50,0 0, ,0-10,0-20, Źródło: BDM S.A., spółka Źródło: BDM S.A., spółka 11

12 Prognozy wyników kwartalnych [mln PLN] 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q' Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q' Q'15 2Q'15P 3Q'15P 4Q'15P 2015P Przychody ze sprzedaży 184,2 301,3 346,5 281, ,9 200,1 302,7 337,5 263, ,4 185,8 286,5 333,6 261, ,2 zmiana r/r -1,4% 4,3% 5,2% 10,3% 5,0% 8,6% 0,5% -2,6% -6,7% -0,9% -7,2% -5,4% -1,2% -0,6% -3,3% Zysk brutto ze sprzedaży 50,6 88,9 102,9 83,4 325,7 59,1 88,7 103,6 77,7 329,2 55,0 86,9 103,3 78,6 323,8 SG&A 54,2 63,4 64,4 63,7 245,6 60,5 64,2 63,4 60,2 248,3 58,9 64,3 63,7 60,6 247,6 Saldo PPO/PKO -4,6-8,8-3,1-13,5-29,9-4,0-4,5-2,1-4,7-15,3-3,9-3,9-1,4-2,0-11,2 EBITDA -2,0 23,0 42,3 12,6 75,9 0,8 26,4 44,3 19,1 90,5-1,6 25,1 44,7 22,5 90,6 zmiana r/r - 27,8% 35,7% 247,1% 45,0% - 14,6% 4,6% 51,4% 19,2% - -4,8% 0,8% 17,7% 0,1% EBIT -8,2 16,7 35,4 6,3 50,2-5,4 20,1 38,1 12,8 65,6-7,8 18,7 38,3 15,9 65,0 Saldo finansowe 0,5-4,7-11,6-9,3-25,2-12,5 1,6-2,1-25,1-38,1 1,4-0,4-2,1-1,5-2,6 Zysk (strata) brutto -7,7 12,3 23,8-3,0 25,4-17,9 22,2 36,0-12,3 28,0-6,4 18,2 36,2 14,8 62,8 Zysk (strata) netto -8,3 11,6 22,0-4,9 20,5-16,8 17,5 30,9-10,8 20,8-7,8 14,8 29,3 14,6 50,9 Marża zysku brutto ze sprzedaży 27,5% 29,5% 29,7% 29,6% 29,2% 29,5% 29,3% 30,7% 29,5% 29,8% 29,6% 30,3% 31,0% 30,1% 30,3% S&GA/przychody 29,4% 21,1% 18,6% 22,6% 22,1% 30,2% 21,2% 18,8% 22,9% 22,5% 31,7% 22,5% 19,1% 23,2% 23,2% Marża EBITDA -1,1% 7,6% 12,2% 4,5% 6,8% 0,4% 8,7% 13,1% 7,3% 8,2% -0,8% 8,8% 13,4% 8,6% 8,5% Marża EBIT -4,4% 5,5% 10,2% 2,2% 4,5% -2,7% 6,6% 11,3% 4,9% 5,9% -4,2% 6,5% 11,5% 6,1% 6,1% Marża zysku netto -4,5% 3,9% 6,4% -1,7% 1,8% -8,4% 5,8% 9,2% -4,1% 1,9% -4,2% 5,2% 8,8% 5,6% 4,8% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Obecnie głównym wyzwaniem stojącym przed spółką jest zastopowanie spadku sprzedaży, który jest pochodną załamania się kierunku wschodniego (m.in. Rosja, która jest drugim po Polsce rynkiem zbytu dla spółki i wg naszych szacunków odpowiada za 1/5 przychodów ogółem grupy, ale także Ukraina, gdzie działalność musiała być zdecydowanie ograniczona). Na początku roku sądziliśmy, że ubytek przychodów, który przekłada się na spadek EBITDA, uda się częściowo rekompensować przez spadek cen surowców. A pozostała cześć ubytku powinna być w pewnej mierze zasypywana przez inne regiony (np. Hiszpania, Turcja, Kazachstan). Ostatnie tygodnie/miesiące przynoszą jednak splot czynników, które skłaniają nas do nieco ostrożniejszego podejścia: i) ceny ropy utrzymują się na niskich poziomach, dodatkowe marże konsumują przede wszystkim producenci surowców ropopochodnych a nie ich odbiorcy, ii) wyniki 1Q 15 były nieco poniżej naszych założeń (ujemna EBITDA, zakładaliśmy lekki plus), iii) oceniamy, że także w 2Q 15 negatywnego wpływy rynków wschodnich jeszcze nie uda się zrekompensować w innych obszarach. Dodatkowo zamieszanie wokół greckiego długu może wpłynąć na koniunkturę w krajach południa Europy w najbliższych miesiącach (Selena ma ekspozycję m.in. na Rumunię, Turcję oraz Hiszpanię). W 1Q 15 (początek roku to sezonowo najsłabszy okres dla wyników spółki) Selena FM odnotowała nieznaczny spadek EBITDA z 0,8 mln PLN na -1,6 mln PLN. Także w 2Q 15 nie spodziewamy się, by udało się przebić ubiegłoroczny rezultat wynikowy (26,4 mln PLN EBITDA) czy sprzedażowy (286,5 mln PLN). Nieco optymistyczniej może wyglądać 2H 15 tu baza wynikowa zaczyna robić się coraz niższa. Dostrzegamy także nadal rezerwy w poprawie rentowności (m.in. wprowadzenie systemu ERP, poprawa receptur produktów, lepsze wyniki spółek zależnych). Problemem pozostaje spore ujemne saldo pozostałej działalności operacyjnej oraz wrażliwość na wahania lokalnych walut (różnice kursowe, akurat 2Q 15 nie powinien w tym zakresie negatywnie zaskakiwać). Pierwotnie szacowaliśmy, że zadłużenie netto w 2015 roku spadnie wyraźnie poniżej 100 mln PLN (spółka nie ma dużych planów inwestycyjnych), jednak potencjalne objęcie przez spółkę obligacji emitowanych przez głównego akcjonariusza odsuwa taki scenariusz w czasie (po 1Q 15 spółka miała 130,5 mln PLN długu netto). Skorygowane prognozy wyników na lata rok [mln PLN] 2014P P 2015P 2016P 2016P 2015P poprzednio* realizacja odchyl. poprzednio* aktualnie zmiana poprzednio* aktualnie poprzed nio* Przychody ,0% ,4% ,1% Zysk brutto ze sprzedaży 331,7 329,2-0,8% 328,7 323,8-1,5% 341,6 333,6-2,3% EBITDA 90,4 90,5 0,1% 95,7 90,6-5,3% 101,9 93,7-8,0% EBIT 65,0 65,6 1,0% 70,5 65,0-7,8% 76,6 67,9-11,4% Zysk (strata) netto 17,0 20,8 22,5% 45,8 50,9 11,1% 56,8 50,6-10,9% Marża zysku brutto ze sprzedaży 29,8% 29,8% 30,4% 30,3% 30,1% 30,3% Marża EBITDA 8,1% 8,2% 8,8% 8,5% 9,0% 8,5% Marża EBIT 5,8% 5,9% 6,5% 6,1% 6,7% 6,2% Marża zysku netto 1,5% 1,9% 4,2% 4,8% 5,0% 4,6% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., *poprzednio: rekomendacja z

13 Prognoza skonsolidowanych wyników na lata P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody* Polska 456,2 467,8 452,4 440,2 453,0 462,6 471,7 480,9 482,9 484,7 490,3 495,9 501,5 pozostałe kraje UE 216,0 201,7 208,0 208,5 214,4 218,8 221,0 223,2 225,4 227,6 229,9 232,2 234,5 Europa Wschodnia i Azja 358,9 406,6 393,7 365,1 375,4 384,3 392,2 400,2 408,1 416,0 423,9 431,7 439,3 Ameryka Płn. i Płd. 29,8 37,8 49,3 53,4 57,6 60,0 61,8 63,6 65,6 66,9 68,2 69,6 71,0 zmiana r/r 3,8% 5,0% -0,9% -3,3% 3,1% 2,3% 1,9% 1,9% 1,2% 1,1% 1,4% 1,4% 1,4% Polska -0,8% 2,6% -3,3% -2,7% 2,9% 2,1% 2,0% 2,0% 0,4% 0,4% 1,2% 1,1% 1,1% pozostałe kraje UE -4,7% -6,6% 3,1% 0,3% 2,8% 2,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Europa Wschodnia i Azja 18,3% 13,3% -3,2% -7,3% 2,8% 2,4% 2,1% 2,0% 2,0% 1,9% 1,9% 1,8% 1,7% Ameryka Płn. i Płd. -6,9% 26,6% 30,6% 8,3% 7,9% 4,1% 3,0% 3,0% 3,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Zysk brutto ze sprzedaży 293,0 325,7 329,2 323,8 333,6 341,3 347,7 354,3 358,7 362,7 368,0 373,4 378,6 marża 27,6% 29,2% 29,8% 30,3% 30,3% 30,3% 30,3% 30,3% 30,3% 30,3% 30,4% 30,4% 30,4% Koszty sprzedaż 171,4 168,2 171,4 171,3 176,1 180,1 183,5 186,9 189,1 191,2 194,0 196,7 199,4 /przychody 16,2% 15,1% 15,5% 16,1% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% Koszty zarządu 77,4 77,5 76,8 76,3 78,7 80,5 82,0 83,5 84,5 85,5 86,7 87,9 89,1 /przychody 7,3% 7,0% 7,0% 7,2% 7,2% 7,2% 7,2% 7,2% 7,2% 7,2% 7,2% 7,2% 7,2% Saldo PPO/PKO -16,8-29,9-15,3-11,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 /przychody -1,6% -2,7% -1,4% -1,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% EBITDA 52,4 75,9 90,5 90,6 93,7 95,5 97,2 98,9 100,0 101,1 102,4 103,7 105,0 marża 4,9% 6,8% 8,2% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,4% 8,4% 8,4% EBIT 27,4 50,2 65,6 65,0 78,9 80,7 82,3 84,0 85,0 86,0 87,4 88,7 90,1 marża 2,6% 4,5% 5,9% 6,1% 7,2% 7,2% 7,2% 7,2% 7,2% 7,2% 7,2% 7,2% 7,2% Saldo PF/KF -20,8-25,2-38,1-2,6-5,8-4,3-7,4-6,7-6,1-5,4-4,7-4,2-3,8 - w tym saldo różnic kurs. -12,5-16,3-30,7 5,3-1,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Inne 0,0 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,5 0,5 0,5 0,5 Wynik brutto 6,5 25,4 28,0 62,8 62,5 65,5 63,8 66,0 67,6 69,2 71,0 72,7 74,3 Wynik netto 4,5 20,5 20,8 50,9 50,6 53,1 51,7 53,4 54,8 56,0 57,5 58,9 60,2 Dług netto** 137,6 99,2 129,0 141,6 114,5 33,7 14,1-8,0-18,9-30,4-41,6-38,9-36,1 Źródło: BDM S.A., *segmenty geograficzne według lokalizacji sprzedawcy (wg metodologii raportowania spółki); ** łącznie z zobowiązaniami powstałymi przy realizacji akwizycji w Hiszpanii, ujęto także nabycie obligacji za 60 mln PLN w latach

14 DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Aktywa trwałe 301,4 320,0 381,5 383,1 325,0 326,4 327,5 328,5 329,2 330,0 330,7 331,4 Wartości niematerialne i prawne 34,8 48,9 47,2 45,7 44,4 43,3 42,3 41,5 40,8 40,1 39,6 39,2 Rzeczowe aktywa trwałe 220,6 223,5 226,3 228,9 231,7 233,7 235,4 236,8 237,8 238,7 239,5 240,2 Inwestycje długoterminowe 6,6 7,2 67,6 68,1 8,5 8,9 9,4 9,8 10,3 10,7 11,2 11,7 Pozostałe aktywa trwałe 46,0 47,6 108,0 108,5 48,9 49,3 49,8 50,2 50,7 51,1 51,6 52,1 Aktywa obrotowe 429,8 411,5 372,6 390,4 456,8 464,5 476,0 471,9 467,5 469,2 456,8 447,4 Zapasy 116,7 130,8 118,0 121,7 124,5 126,8 129,2 130,7 132,2 134,1 136,0 137,8 Należności krótkoterminowe 238,5 221,8 225,8 232,8 238,1 242,5 247,0 250,0 252,8 256,4 260,1 263,6 Inwestycje krótkoterminowe 74,7 58,9 28,8 35,9 94,2 95,2 99,8 91,2 82,4 78,7 60,8 46,0 - w tym środki pieniężne 69,5 49,0 18,9 26,0 84,3 85,2 89,9 81,3 72,5 68,8 50,9 36,1 Aktywa razem 731,3 731,5 754,1 773,5 781,8 790,9 803,5 800,4 796,7 799,2 787,5 778,8 Kapitał (fundusz) własny 388,4 407,8 452,3 487,6 515,4 540,6 568,2 582,8 597,8 613,3 614,7 616,0 Kapitał mniejszości 0,1 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 342,8 323,4 301,5 285,5 266,0 250,0 235,0 217,2 198,5 185,6 172,5 162,5 Zobowiązania oprocentowane 168,7 178,0 160,5 140,5 118,0 99,4 81,9 62,4 42,1 27,1 12,0 0,0 Pozostałe zobowiązania i rezerwy 174,0 145,4 141,1 145,0 148,1 150,6 153,1 154,8 156,4 158,5 160,5 162,5 Pasywa razem 731,3 731,5 754,1 773,5 781,8 790,9 803,5 800,4 796,7 799,2 787,5 778,8 Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody netto ze sprzedaży Koszty produktów, tow. i materiałów 788,2 774,2 743,4 766,7 784,3 798,9 813,6 823,3 832,6 844,3 856,1 867,7 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 325,7 329,2 323,8 333,6 341,3 347,7 354,3 358,7 362,7 368,0 373,4 378,6 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 245,6 248,3 247,6 254,7 260,6 265,5 270,4 273,6 276,7 280,7 284,6 288,5 Zysk (strata) na sprzedaży 80,1 80,9 76,2 78,9 80,7 82,3 84,0 85,0 86,0 87,4 88,7 90,1 Saldo pozostałej działalności operacyjnej -29,9-15,3-11,2-11,0-11,3-11,5-11,7-11,8-12,0-12,1-12,3-12,5 EBITDA 75,9 90,5 90,6 93,7 95,5 97,2 98,9 100,0 101,1 102,4 103,7 105,0 EBIT 50,2 65,6 65,0 67,9 69,4 70,8 72,3 73,2 74,1 75,2 76,5 77,7 Saldo działalności finansowej -25,2-38,1-2,6-5,8-4,3-7,4-6,7-6,1-5,4-4,7-4,2-3,8 Inne pozycje 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,5 0,5 0,5 0,5 Zysk (strata) brutto 25,4 28,0 62,8 62,5 65,5 63,8 66,0 67,6 69,2 71,0 72,7 74,3 Zysk (strata) netto mniejszości -0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk (strata) netto* 20,5 20,8 50,9 50,6 53,1 51,7 53,4 54,8 56,0 57,5 58,9 60,2 *przypadający akcjonariuszom jednostki dominującej CF [mln PLN] P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przepływy z działalności operacyjnej 65,6 30,4 85,3 70,9 74,6 77,4 78,6 80,8 81,6 81,8 82,7 83,7 Przepływy z działalności inwestycyjnej -15,8-42,6-85,5-22,9 36,7-26,9-26,9-26,9-27,0-27,1-27,2-27,4 Przepływy z działalności finansowej -21,1-8,2-29,8-40,9-53,0-49,5-47,0-62,5-63,4-58,4-73,4-71,1 Przepływy pieniężne netto 28,8-20,4-30,1 7,1 58,3 0,9 4,6-8,6-8,8-3,7-17,9-14,8 Środki pieniężne na początek okresu 41,1 69,5 49,0 18,9 26,0 84,3 85,2 89,9 81,3 72,5 68,8 50,9 Środki pieniężne na koniec okresu 69,5 49,0 18,9 26,0 84,3 85,2 89,9 81,3 72,5 68,8 50,9 36,1 14

15 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody zmiana r/r -0,9% -3,3% 3,1% 2,3% 1,9% 1,9% 1,2% 1,1% 1,4% 1,4% 1,4% EBITDA zmiana r/r 19,2% 0,1% 3,4% 1,9% 1,8% 1,8% 1,1% 1,0% 1,3% 1,3% 1,2% EBIT zmiana r/r 30,8% -1,0% 4,4% 2,3% 2,0% 2,1% 1,3% 1,2% 1,6% 1,6% 1,6% Zysk netto zmiana r/r 1,5% 144,3% -0,5% 4,9% -2,6% 3,4% 2,4% 2,3% 2,6% 2,4% 2,2% Marża brutto na sprzedaży 29,8% 30,3% 30,3% 30,3% 30,3% 30,3% 30,3% 30,3% 30,4% 30,4% 30,4% Marża EBITDA 8,2% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,4% 8,4% 8,4% Marża EBIT 5,9% 6,1% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% Marża brutto 2,5% 5,9% 5,7% 5,8% 5,6% 5,6% 5,7% 5,8% 5,9% 5,9% 6,0% Marża netto 1,9% 4,8% 4,6% 4,7% 4,5% 4,6% 4,6% 4,7% 4,7% 4,8% 4,8% COGS / przychody 70,2% 69,7% 69,7% 69,7% 69,7% 69,7% 69,7% 69,7% 69,6% 69,6% 69,6% SG&A / przychody 22,5% 23,2% 23,2% 23,2% 23,2% 23,2% 23,2% 23,2% 23,2% 23,2% 23,2% SG&A / COGS 32,1% 33,3% 33,2% 33,2% 33,2% 33,2% 33,2% 33,2% 33,2% 33,2% 33,3% ROE 5,1% 11,2% 10,4% 10,3% 9,6% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,6% 9,8% ROA 2,8% 6,7% 6,5% 6,8% 6,5% 6,7% 6,8% 7,0% 7,2% 7,5% 7,7% Dług 178,0 160,5 140,5 118,0 99,4 81,9 62,4 42,1 27,1 12,0 0,0 D / (D+E) 24,3% 21,3% 18,2% 15,1% 12,6% 10,2% 7,8% 5,3% 3,4% 1,5% 0,0% D / E 32,2% 27,0% 22,2% 17,8% 14,4% 11,3% 8,5% 5,6% 3,5% 1,5% 0,0% Odsetki / EBIT 8,1% 9,1% 8,3% 7,4% 6,1% 5,0% 3,9% 2,8% 1,8% 1,0% 0,3% Dług / kapitał własny 43,6% 35,5% 28,8% 22,9% 18,4% 14,4% 10,7% 7,0% 4,4% 2,0% 0,0% Dług netto 129,0 141,6 114,5 33,7 14,1-8,0-18,9-30,4-41,6-38,9-36,1 Dług netto / kapitał własny 31,6% 31,3% 23,5% 6,5% 2,6% -1,4% -3,2% -5,1% -6,8% -6,3% -5,9% Dług netto / EBITDA 1,4 1,6 1,2 0,4 0,1-0,1-0,2-0,3-0,4-0,4-0,3 Dług netto / EBIT 2,0 2,2 1,7 0,5 0,2-0,1-0,3-0,4-0,6-0,5-0,5 EV 592,5 605,1 578,0 497,2 477,7 455,5 444,6 433,2 421,9 424,7 427,5 Dług / EV 30,0% 26,5% 24,3% 23,7% 20,8% 18,0% 14,0% 9,7% 6,4% 2,8% 0,0% CAPEX / Przychody 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,4% 2,3% 2,3% 2,3% 2,3% 2,2% 2,2% CAPEX / Amortyzacja 108,9% 104,2% 104,4% 105,7% 103,5% 102,7% 101,8% 101,2% 101,0% 100,9% 100,8% Amortyzacja / Przychody 2,2% 2,4% 2,3% 2,3% 2,3% 2,3% 2,3% 2,3% 2,2% 2,2% 2,2% Zmiana KO / Przychody 2,4% 0,6% 0,6% 0,5% 0,4% 0,4% 0,3% 0,2% 0,3% 0,3% 0,3% Zmiana KO / Zmiana przychodów - -17,2% 21,2% 21,2% 21,2% 21,2% 21,2% 21,2% 21,2% 21,2% 21,2% Wskaźniki rynkowe P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P MC/S* 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 P/E* 22,3 9,1 9,2 8,7 9,0 8,7 8,5 8,3 8,1 7,9 7,7 P/BV* 1,1 1,0 0,9 0,9 0,9 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 P/CE* 10,1 6,1 6,1 5,9 5,9 5,8 5,7 5,6 5,5 5,4 5,3 EV/EBITDA* 6,5 6,7 6,2 5,2 4,9 4,6 4,4 4,3 4,1 4,1 4,1 EV/EBIT* 9,0 9,3 8,5 7,2 6,7 6,3 6,1 5,8 5,6 5,6 5,5 EV/S* 0,5 0,6 0,5 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,3 0,3 0,3 BVPS 17,9 19,8 21,4 22,6 23,7 24,9 25,5 26,2 26,9 26,9 27,0 EPS 0,9 2,2 2,2 2,3 2,3 2,3 2,4 2,5 2,5 2,6 2,6 CEPS 2,0 3,3 3,3 3,5 3,4 3,5 3,6 3,6 3,7 3,8 3,8 DPS 0,3 0,3 0,7 1,1 1,2 1,1 1,8 1,8 1,8 2,5 2,6 Payout ratio 31,2% 30,7% 30,0% 50,0% 50,0% 50,0% 75,0% 75,0% 75,0% 100,0% 100,0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. * Obliczenia przy cenie 20,3 PLN 15

16 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) bobrowski@bdm.pl Strategia, banki/finanse, media, handel stalą Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz Doradca Inwestycyjny tel. (032) pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo, paliwa Krystian Brymora tel. (032) brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny/papierniczy WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (022) leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (022) bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (022) maciej.bak@bdm.pl Adrian Górniak tel. (032) gorniak@bdm.pl deweloperzy, handel Marek Jurzec Makler Papierów Wartościowych tel. (032) jurzec@bdm.pl IT Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG trzymaj 22,3 kupuj 26, , kupuj 26,4 zawieszona , zawieszona - akumuluj 19, , akumuluj 19,3 trzymaj 20, , trzymaj 20,5 redukuj 17, , redukuj 17,0 akumuluj 17, , akumuluj 17,0 kupuj 14, , kupuj 14,3 kupuj 18, , kupuj 18, , Struktura publicznych rekomendacji BDM w 3Q 15: Kupuj 0 0% Akumuluj 1 50% Trzymaj 1 50% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% 16

17 Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). 17

18 Nota prawna: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 2005 r., nr 206, poz. 1715, dalej: Rozporządzenie). Raport jest skierowany do wszystkich klientów obsługiwanych przez Dom Maklerski BDM S.A. (dalej: BDM). Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport, przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji, może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Inwestor powinien mieć świadomość, że każda decyzja inwestycyjna na rynku kapitałowym jest obarczona szeregiem ryzyk, które mogą finalnie skutkować poniesieniem przez niego straty finansowej. Stopa zwrotu z poszczególnych inwestycji może ulegać wahaniom w zależności od różnych czynników, na które inwestor nie będzie miał wpływu. Dlatego, klient podejmujący pojedynczą decyzję inwestycyjną powinien nie tylko sprawdzić aktualność i poprawność poszczególnych założeń dokonanych przez analityka w raporcie ale i dokonać niezależnej oceny i przeprowadzić własne analizy (bazujące także na innych scenariuszach niż przedstawione przez analityka) uwzględniając poziom akceptowalnego przez siebie ryzyka. Decydując się na aktywność na rynku kapitałowym, inwestor powinien uwzględniać, że struktura portfelowa inwestycji (dywersyfikacja inwestycji poprzez posiadanie więcej niż jednego instrumentu finansowego) może redukować ryzyko ekspozycji na poszczególny instrument przynoszący negatywną stopę zwrotu w danym okresie. Jednocześnie jednak, może to prowadzić do ograniczenia dodatniej stopy zwrotu jaką inwestor mógłby osiągnąć na pojedynczym instrumencie finansowym w danym okresie czasowym. Inwestor powinien być świadomy, że struktura portfelowa inwestycji i jakakolwiek strategia inwestycyjna dla rynku akcji nie gwarantuje osiągnięcia przez niego dodatniej stopy zwrotu i nie chroni go przed finalnym poniesieniem straty. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM dnia roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od dnia roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. W opinii BDM, niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to wszelkie dane na temat przedmiotowych instrumentów finansowych dostępne analitykowi, w tym m.in. raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące podmiotów wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM nie gwarantuje, że opinie i założenia dokonane przez analityka/analityków zawarte w niemniejszym raporcie są zbieżne z innymi opracowaniami analitycznymi przygotowanymi przez BDM. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i rzetelności. BDM nie ponosi jednak odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie stałe a Zarząd BDM ma prawo przyznać mu wynagrodzenie dodatkowe. Dodatkowe wynagrodzenie może być pośrednio uzależnione od wyników pozostałych usług oferowanych przez BDM, w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak nie jest ono bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Inwestor powinien zakładać, że pracownicy BDM lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, w szczególności dotyczy to sytuacji posiadania nie więcej niż 5% kapitału, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Jednocześnie jednak przedmiotowe instrumenty z chwilą rozpoczęcia prac nad raportem są wpisywane na listę restrykcyjną dla pracowników Wydziału Analiz zgodnie z wymogami 13.1 Rozporządzenia. Nie zidentyfikowaliśmy istotnych konfliktów interesów między BDM i osobami z nim powiązanymi a emitentem instrumentów finansowych. W przypadku powstania konfliktu interesów BDM zarządza nim stosując zasady określone w Polityce zarządzania konfliktami interesów w Domu Maklerskim BDM S.A. Zaznaczamy, że na dzień roku: BDM nie jest zaangażowany kapitałowo w instrumenty finansowe emitenta. BDM i podmioty z nim powiązane nie posiadają akcji emitenta instrumentów finansowych w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Emitent instrumentów finansowych nie posiada udziału stanowiącego co najmniej 5% kapitału zakładowego BDM i podmiotów z nim powiązanych. Osoba przygotowująca rekomendację nie jest zaangażowana kapitałowo w instrumenty finansowe emitenta. Osoba przygotowująca rekomendację i osoba blisko z nią związana, o której mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1-3 ustawy, nie pełni funkcji w organach emitenta instrumentów finansowych i nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie BDM i podmioty z nim powiązane nie pozostają stroną umowy z emitentem instrumentów finansowych dotyczącej sporządzenia rekomendacji. BDM nie wykonuje i nie wykonywał w okresie 12 miesięcy poprzedzających sporządzenie rekomendacji czynności dotyczących oferowania instrumentów finansowych emitenta w obrocie pierwotnym lub pierwszej ofercie publicznej. W okresie 12 miesięcy poprzedzających sporządzenie rekomendacji BDM i podmioty z nim powiązane nie pełniły funkcji podmiotu organizującego lub współorganizującego ofertę publiczną instrumentów finansowych emitenta. BDM nie wykonuje czynności dotyczących nabywania i zbywania instrumentów finansowych emitenta na własny rachunek celem realizacji zadań związanych z organizacją rynku regulowanego i umów o subemisje inwestycyjne i usługowe. BDM i podmioty z nim powiązane nie pełnią funkcji animatora rynku i animatora emitenta instrumentów finansowych. W okresie 12 miesięcy poprzedzających sporządzenie rekomendacji nie obowiązywała umowa między BDM lub podmiotami z nim powiązanymi a emitentem instrumentów finansowych w sprawie świadczenia usług z zakresu bankowości inwestycyjnej. BDM nie otrzymuje wynagrodzenia od emitenta instrumentów finansowych z tytułu usług świadczonych na jego rzecz. Nie występuje inny istotny interes finansowy jaki w odniesieniu do emitenta instrumentów finansowych posiada BDM i podmioty z nim powiązane. Nie istnieją inne istotne powiązania występujące między BDM i podmiotami z nim powiązanymi a emitentem instrumentów finansowych. Zgodnie z najlepszą wiedzą rekomendującego, na moment publikacji raportu, pomiędzy BDM a spółką będącą przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U ), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. Inwestor powinien być jednak świadomym, że katalog Rozdziału 3 Rozporządzenia na temat ujawniania konfliktu interesu jest szeroki i w przyszłości mogą zajść sytuacje powstania potencjalnego konfliktu interesów, które nie zostały zidentyfikowane i ujawnione na moment publikacji przedmiotowego opracowania. W szczególności inwestor powinien zakładać, że BDM może złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 18