Strategie zarz~dzania kapitatem obrotowym a wzrost wartosci MSP

Transkrypt

1 Ne Woking Capial Managemen Saegies as a Faco o Shaping Small Fim Value (Saegie zaządzania kapiałem Waszawa 005 SSN: p imes cied (see: hp://michalskigcom/indekshdoc) " Gzegoz Michalski Akademia Ekonomiczna we Wocawiu Saegie zazdzania kapiaem oboowym a wzos waosci MSP 1 Wpowadzenie Zazdzanie inansami pzedsibioswa sawia sobie za eel maksymalizacj bogacwa jego wlascicieli Wynika ana z maksymalizacji waosci pzedsibioswa Male i sednie pzedsibioswa (dalej MSP) najczsciej ue s wyjkiem W najposszym ujciu 0 waosci pzedsibioswa decyduje suma zakualizowanych po koszcie kapialu pzyszlych oczekiwanych sumieni pieniznych geneowanych pzez pzedsibioswo Mozna zaleznosc pzedsawic na podsawie wzou 1: n CF Vp= l W' (1) gdzie: V p - waosc pzedsibioswa CF - waosc oczekiwanych pzeplywow pieniznych geneowanych pzez pzedsibioswo w okesie k - sopa dyskonowa wynikajca z koszu kapialu pzedsibioswa Maksymalizacj waosci MSP osiaga si pzez: dzenie do maksymalizacji oczekiwanych pzeplywow pieniznych minimalizacj koszu kapialu inansujcego dzialalnosc MS maksymalizacj okesu zycia pzedsibioswa (pzy zalozeniu ze bdzie ono pzez caly czas geneowac dodanie pzeplywy pienizne) : Saegie inansowania akyw6w biezcych Saegie inansowania akywow biezcych (ang alenaive cuen asse inancing policies) s zbioem kyeiow i egul pospowania podpozdkowanych ealizacji celu jakim jes pomnazanie bogacwa wlascicieli koymi kieuj si zazdzajcy MSP w akcie podejmowania decyzji odnoszcych si do zdobywania

2 Ne Woking Capial Managemen Saegies as a Faco o Shaping Small Fim Value (Saegie zaządzania kapiałem Waszawa 005 SSN: p imes cied (see: hp://michalskigcom/indekshdoc) Saegie zazdzania kapiaem oboowym a wzos waosci MSP 91 sodk6w na inansowanie biezsccych i pzyszlych pozeb oaz okeslania sposob6w i kieunk6w wykozysania ych sodk6w pzy uwzgldnieniu znanych zazscdowi szans oganiczen i ZwiBcZk6w z ooczeniem Saegie akie SSc wypadko- WSc ynkowych waunk6w i osobisych sklonnosci zazscdu (pzede wszyskim sklonnosci do ponoszenia yzyka) W opaciu 0 nisc zazscd wyznacza odpowiednisc suku biezsccych akyw6w i z6dla ich inansowania Mozliwe jes zasosowanie pzez MSP jednej z zech saegii inansowania akyw6w biezsccych: 1) agesywnej polegajsccej na ym ze znaczna czsc salego i calosc zmiennego zapozebowania pzedsibioswa na z6dla inansowania zwibczane z akywami biezsccymi pochodzi z inansowania k6koeminowego; Rysunek 1 Agesywna saegia inansowania akyw6w biezqcych waosc w zloych akywa biezijce / zmienna czsc akywow biezijcych inansowanie dlugoeminowe sala czsc akywow biezijcych i akywa wale czas Zodlo: opacowanie wlasne ) umiakowanej pzy k6ej zmieza si do dososowaniu okesu na jaki pozebne jes inansowanie do dlugosci okesu na jaki pozebne ssc pzedsibioswu dane akywa W wyniku akiego podejscia sala czsc akyw6w biezsccych inansowana jes w opaciu 0 kapial dlugoeminowy naomias zmienna czsc ych akyw6w inansowana jes kapialem k6koeminowym;

3 Ne Woking Capial Managemen Saegies as a Faco o Shaping Small Fim Value (Saegie zaządzania kapiałem Waszawa 005 SSN: p imes cied (see: hp://michalskigcom/indekshdoc) 9 Gzegoz Michalski Rysunek Umiakowana saegia inansowania akyw6w biezijcych Ị waosc ;" w zloych akywa biezqce inansowanie dlugoeminowe ' - czas ---- zmienna czsc akyw6w biezqcych : sala czsc akyw6w biezqcych aka + wale + Z6dlo: opacowanie wlasne + 3) konsewaywnej polegajcej na yo ze zaowno waly jak i zmienny san akywow biezcych jes uzymywany w opaciu 0 inansowanie dlugoeminowe + Rysunek 3 Konsewaywna saegia inansowania akyw6w biezijcych waosc w zloych inansowanie dlugoeminowe zmienna a ywow czsc ""'" k biezqcych sala czsc akyw6w biezqcych aa wale czas Z6dlo: opacowanie wlasne

4 " Ne Woking Capial Managemen Saegies as a Faco o Shaping Small Fim Value (Saegie zaządzania kapiałem oboowym a wzos waości MŚP in Polish) Sudia i Pace Kolegium Zaządzania i Finansów Zeszy Naukowy 55 SGH Waszawa 005 SSN: p imes cied (see: hp://michalskigcom/indekshdoc) Saegie zazdzania kapiaem oboowym a wzos waosci MSP 93 - Pzyklad 1 Zazd pzedsibioswa xyz zasanawia si nad wyboem saegii inansowania akywow Wiadomo ponad o ze do wybon mozna podejsc w jeden na dwa sposoby: 1) maksymalizujc enownosc kapialu wlasnego ) minimalizujc yzyko Zysk pzed odsekami i opodakowaniem (EBT) w pzypadku kazdej saegii wynosi zloych Piewonie pzedsibioswo moze inansowac si dlugiem dlugoeminowym 0 koszcie (kdd) 18% oaz kedyem kokoeminowym 0 koszcie (kkk) 1% Zadluzenie caikowie pzedsibioswa o zloych naomias kapial wlasny o zloych Udzial dlugu dlugoeminowego w pzypadku saegii agesywnej wynosi 40% dlugu w pzypadku saegii umiakowanej udzial en wynosi 70% a dla saegii konsewaywnej 100% Wiadomo ze w wyniku osaniego zalamania na ynku kedyow mial miejsce gwalowny wzos kokoeminowych sop pocenowych 0 10 punkow pocenowych pzy analogicznym wzoscie sop dlugoeminowych 0 3 punky po- cenowe Nalezy uwzgldnic mozliwosc powozenia si podobnej syuacji Pzed- sibioswo placi podaek dochodowy na poziomie 7% Tabela 1 Renownosc kapiau wasnego pzedsibioswa XYZ dla kazdej dospnej saegii inansowania akyw6w biezcych dla syuacji nomalnej (w zoych) Ag esywn a Umiakowana Konsewaywna EBT Odseki* EBT N = (1-07) x EBT ROE 8% 797% 774% * Odseki = kdd x wielkosc dlugu dlugoeminowego + kkk x wielkosc kedyu k6koeminowego gdzie: N - zysk neo EBT - zysk pzed opodakowaniem ROE - enownosc kapialu wlasnego ZOdlo: dane hipoeyczne Jak widac z abeli 1 w pzypadku kieowania si maksymalizacj enow nosci kapialu wlasnego zazd pzedsibioswa powinien wybac saegi agesywn gwaanujc najwyzsz ROE Aby dokonac yzyka zwiazanego z mozliwymi dla pzedsibioswa saegiami inansowania akywow biezcych nalezy oszacowac pawdopodobne ROE w pzypadku wzosu sop pocenowych

5 Ne Woking Capial Managemen Saegies as a Faco o Shaping Small Fim Value (Saegie zaządzania kapiałem Waszawa 005 SSN: p imes cied (see: hp://michalskigcom/indekshdoc) 94 Gzegoz Michalski Tabela ROE pzedsibioswa XYZ dla kazdej dospnej saegii inansowania akywow biezijcych dla podwyzszonych sop pocenowych (w zoych) Agesywna Umiakowana Konsewaywna EBT Odseki EBT N = (1-07) x EBT i J ROE 681 % 709% 735% Z6dlo: dane hipoeyczne Jak widac nagia zmiana s6p pocenowych jes powodem spadku ROE i co wazniejsze w akiej syuacji saegia konsewaywna chaakeyzuje si wyzsz ROE od saegii agesywnej Aby odpowiedziec na pyanie k6a saegia zwizana jes z wyzszym yzykiem nalezy obliczyc wsp6lczynnik zmiennosci inomujcy 0 ym jaki poziom yzyka pzypada na jednosk ROE: i X [(08- )+ ( ; 0681) vroea = = 0053 [ ] - i X ( ; 0709) + ( !09) vroeu = 0016 [ ] - i X (0774-0?74 ; 0735) + ( ; 0735) - - vroek Ị W zwizku z ym ze saegia konsewaywna wiaie si z najnizszym poziomem wsp6lczynnika zmiennosci inomujcym 0 poziomie yzyka kieujc si jego minimalizacj nalezy wybac saegi konsewaywn : : 3 Saegie inwesowania w akywa biezce Saegie inwesowania w akywa biezce (ang alenaive cuen asses invesmen policies) s sosowanymi pzez pzedsibioswo sposobami podejscia do kszalowania wielkosci i sukuy akyw6w biezcych sniej zy podsawowe saegie: "

6 Ne Woking Capial Managemen Saegies as a Faco o Shaping Small Fim Value (Saegie zaządzania kapiałem : Waszawa 005 SSN: Saegie p zazqdzania 3 imes cied kapiaem (see: hp://michalskigcom/indekshdoc) oboowym a wzos waosci MSP 95 1) agesywna polegajaca na minimalizowaniu poziomu skladnikow zeczo- -c wych akywow i sosowania esykcyjnego podejscia do udzielania ke- 4 dyu kupieckiego; ) umiakowana polegajaca na uzymywaniu akywow biezacych a w szczegolnosci zapasow i sodkow pieniznych na pzecinym poziomie; 3) konsewaywna wiazaca si z uzymywaniem wysokiego poziomu akywow biezacych (a w szczegolnosci zapasow i sodkow pieniznych) w pzedsibioswie oaz posiadania wysokiego poziomu naleznosci po * -_ pzez sosowanie libealnego podejscia do sciagania naleznych kwo od odbiocow Pzyklad Zazad pzedsibioswa OPQ usiluje usalic opymalny po- - ziom akywow biezacych na nadchodzacy ok Oczekuje wzosu pzychodow ze J spzedazy do poziomu okolo zloych w wyniku powadzonej wlasnie ozbudowy inasukuy Waosc akywow walych o zloych Pzedsibioswo chce uzymac sop zadluzenia na poziomie 65% Koszy odsekowe pzedsibioswa sa obecnie na poziomie 6% ocznie pzy comiesicznej kapializacji odseek zaowno dla koko jak i dla dlugoeminowego dlugu Pzedsibioswo ma zy mozliwosci co do pognozowanego poziomu akywow biezacych: a) agesywna saegi wymagajaca akywow biezacych na poziomie 40% pognozowanych pzychodow ze spzedazy b) umiakowana saegi zwiazana z uzymywaniem akywow biezacych na poziomie 50% pzychodow i ze spzedaiy c) konsewaywna saegi koa wymaga biezacych akywow na poziomie 65% pzychodow ze spzedaiy Pzedsibioswo spodziewa si zysku :; pzed splaa odseek i opodakowaniem w wysokosci 5% calkowiych wplywow l ze spzedazy Nalezy oszacowac oczekiwana enownosc kapialu wlasnego dla kazdego ' poziomu akywow biezacych (zaklada si eekywna sop opodakowania na poziomie 7%) Naspnie powinno zwocic si uwag na zmiany ogolnego yzyka imy pzy kaidej z ych mozliwych saegii i Piewszym kokiem jes skonsuowanie bilansu pzedsibioswa dla kazdej z dospnych saegii (abela 3) Naspnie na podsawie posiadanych danych nalezy oszacowac oczekiwa- ny poziom enownosci kapialu wlasnego dokonane o zosanie w abeli 4 Jak widac jesli pzedsibioswo OPQ kieuje si maksymalizacja ROE powinno WYbc saegi esa?czewana enownosc kapiu wlasnego dla saegl agesywnej Jes najwyzsza 1 wynos 6985% dla umlakowanej 5965% oaz dla konsewaywnej 485%

7 Ne Woking Capial Managemen Saegies as a Faco o Shaping Small Fim Value (Saegie zaządzania kapiałem Waszawa 005 SSN: p imes cied (see: hp://michalskigcom/indekshdoc) 96 Gzegoz Michalski Tabela 3 Bilans pzedsibioswa OPO dla kazdej z dospnych saegii inwe-! sowania w akywa biezce (w ysicach zoych) Agesywna Umiakowana Konsewaywna Akywa wale Akywa biezce Akywa calkoe Kapial wlasny Kapial obcy Pasywa calkowie Z6dlo: dane hipoeyczne Tabela 4 ROE pzedsibioswa OPO dla kazdej dospnej saegii inwesowania w akywa biezce (w ysicach zoych) Ị Agesywna Umiakowana Konsewaywna EBT Odseki EBT N = (1-07) x EBT ROE 6985% 5965% 485% Z6dlo: dane hipoeyczneo W celu spawdzenia jak zmienia si yzyko zwizane z kazd z ych saegii nalezy obliczyc wplyw obnizenia si pzychod6w ze spzedazy i wzosu sopy pocenowej zwianej z kedyem na ROE Zal6zmy ze mozliwy jes spadek EBT wynikajcy ze spadku pzychod6w ze spzedazy w aki spos6b ze dla saegii agesywnej wyniesie on zloych dla umiakowanej zloych dla konsewaywnej zloych oaz wzos opocenowania do 8% ocznie pzy comiesicznej kapializacji odseek Tabela 5 zawiea odpowiednie obliczenia Tabela 50 ROE pzedsibioswa OPO dla kazdej dospnej saegii inwesowania w akywa biezce w pzypadku nizszych pzychod6w ze spzedazy ) (w ysicach zoych) Agesywna Umiakowana Konsewaywna EBT Odseki EBT N = (1-07) x EBT ROE % 3173% ZOdlo: dane hipoeyczne

8 Ne Woking Capial Managemen Saegies as a Faco o Shaping Small Fim Value (Saegie zaządzania kapiałem Waszawa 005 SSN: p imes cied (see: hp://michalskigcom/indekshdoc) Saegie zazdzania kapiaem oboowym a wzos waosci MSP 97 ḟ 1 Nasnie nalezy obliczyc wsp6!czynnik zmiennosci inonnl1i'cy 0 -- ki poziom yzyka pzypada na jednosk ROE:! X [( )+ (0393- QQ)] - vroea = "! X [( Q-;-QJ:-:!! )] - : Q:?-;-QJ:-:!!) + ( VROEU = ! X [( )+ (0173- Q)] - vroek= i- Ponownie najmniejsze yzyko zwizane jes ze sosowaniem saegii konsewa ywn ej 4 Saegie kapiau oboowego neo Saegie kapialu oboowego (ang alenaive woking capial policies) s sosowanymi pzez pzedsibioswo sposobami podejscia do inwesowania i inansowania akywow biezcych Wynikaj one z uwzgldnienia zaowno saegii inwesowania w akywa oboowe jak i saegii inansowania akywow oboowych omowionych w dwoch popzednich punkach sniej zy podsawowe odzaje saegii: 4 1) agesywna koa chaakeyzuje si niskim poziomem akywow biez cych i wysokim poziomem pasywow biezcych ZwiBcZany z ni jes koki ckl wesji odkow pieniznyc ikajcy z niskiego pozio naleznoscl 1 wysokiego pozlomu zobowlbczan Poclqga o za sob zmmej- szenie koszow opeacyjnych a co za ym idzie mozliwosc osiqgania lep- szych wynikow inansowych Z posiadania wysokiego poziomu pasywow biezcych wynikaj (w nomalnych waunkach) nizsze odseki lecz ownoczesnie wyzszy poziom yzyka; T

9 Ne Woking Capial Managemen Saegies as a Faco o Shaping Small Fim Value (Saegie zaządzania kapiałem Waszawa 005 SSN: p imes cied (see: hp://michalskigcom/indekshdoc) 98 Gzegoz Michalski Rysunek 4 Kozysci i yzyko zwiqzane ze saegiami kapiau oboowego Kozysci > A U K Ryzyko Oznaczenia: K - saegia konsewaywna U - saegia umiakowana A - saegia agesywna Z6dlo: W Plua Planowanie s 49 ) umiakowana polegajaca na dopasowywaniu sukuy eminowej akywow i pasywow Jako ozwiazanie posednie chaakeyzuje si usednio- ' nymi koszami i kozysciamij Rysunek 5 Saegie kapiau oboowego neo Akywa Pasywa Akywa Pasywa Akywa Pasywa Biezqce Biezqce Biezqce Biezqce Biezqce Biezqce! Dlugoe- Dlugoe- Dlugoe- Dlugoe- Dlugoe- Dlugoe- minowe minowe minowe minowe minowe minowe Agesywna Umiakowana Konsewaywna ) Z6dlo: W Plua Planowanie inansowe w pzedsibioswie PWE Waszawa 1999 s 47 3) konsewaywna wiazaca si z wysokimi poziomami akywow biezacych pzy niskim poziomie pasywow biezacych Skukiem jes wzos koszow opeacyjnych i osiaganie slabszych wynikow inansowych jako skuek dluz- szego cyklu konwesji sodkow pieniznych Wiksze dlugoeminowe i-

10 Ne Woking Capial Managemen Saegies as a Faco o Shaping Small Fim Value (Saegie zaządzania kapiałem Waszawa 005 SSN: p imes cied (see: hp://michalskigcom/indekshdoc) Saegie zazdzania kapiaem oboowym a wzos waosci MSP 99 nansowanie w miejsce kokoeminowego skukuje wzosem koszow ii nansowych pzy ownoczesnie nizszym yzyku Pzyklad 3 Zazd pzedsibioswa ABX zasanawia si nad wyboem saegii kapialu oboowego neo Pognozowane pzychody ze spzedazy wy- nosz zloych Zazd maze kieowac si: 1) maksymalizacj ROE ) minimalizacj yzyka - Zysk pzed odsekami i opodakowaniem w pzypadku kazdej saegii wy- nasi zloych Piewonie pzedsibioswo maze inansowac si dlugiem dlugoeminowym 0 koszcie 14% oaz kedyem kokoeminowym 0 koszcie 11% Waosc akywow walych pzedsibioswa o zloych Zazd pzedsibioswa zamieza uzymac sop zadluzenia na poziomie 60% Pzedsibio- swo ma zy mozliwosci co do pognozowanego poziomu akywow biezcych: 40% 50% oaz 65% pzychodow ze spzedazy Udzial dlugu dlugoeminowego w pzypadku saegii agesywnej wynosi 30% dlugu w pzypadku saegii umiakowanej udzial en wynosi 50% a dla saegii konsewaywnej 75% W pzeszlosci odnoowano zalamanie na ynku kedyow w wyniku k6ego mial miejsce gwalowny wzos kokoeminowych sop pocenowych 0 6 punk6w pocenowych pzy analogicznym wzoscie sop " dlugoeminowych 0 1 punk pocenowy Nalezy uwzgldnic mozliwosc powozenia si w pzypadku zapasci na ynku podobnej syuacji pzy ownoczesnym i spadku zysku pzed odsekami i opodakowaniem 0 0% dla saegii agesywnejo 15% dla saegii umiakowanej i 10% dla saegii konsewaywnej Pzed- sibioswo placi podaek dochodowy na poziomie 7% W piewszej kolejnosci nalezy skonsuowac bilans pzedsibioswa ilia kazdej z dospnych saegii Tabela 6 Bilans pzedsibioswa ABX dla kazdej z dospnych saegii kapiau oboowego (w ysiqcach zoych) Agesywna Umiakowana Konsewaywna - AJkywa wale AJkywa biezce AJkywa calkoe Kapial wlasny Dug dlugoeminowy Kedy k6koeminowy Pasywa calkoe Z6dlo: dane hipoeyczne

11 Ne Woking Capial Managemen Saegies as a Faco o Shaping Small Fim Value (Saegie zaządzania kapiałem Waszawa 005 SSN: p imes cied (see: hp://michalskigcom/indekshdoc) 100 Gzegoz Michalski Naspnie na podsawie posiadanych danych nalezy oszacowac oczekiwa- ny poziom enownosci kapialu wlasnego J Tabela 7 ROE pzedsibioswa ABX dla kazdej dospnej saegii kapiau oboowego neo (w ysicach zoych) Agesywna Umiakowana Konsewaywna > EBT Odseki EBT ' N = (1-07) x EBT ROE 3764% 3% 511% Z6dlo: dane hipoeyczne Jak widac jesli pzedsibioswo ABX kieuje si maksymalizacj ROE powinno wybac saegi agesywn Oczekiwana enownosc kapialu wlasnego dla saegii agesywnej jes najwyzsza i wynosi 3764% dla umiakowanej 3% oaz dla konsewaywnej 511 % W celu spawdzenia jak zmienia si yzyko zwibczane z kazd z ych saegii dla pzedsibioswa ABX nalezy obliczyc wplyw obnizenia si pzychod6w ze spzedazy i wzosu sopy pocenowej zwibczanej z kedyem na ROE Tabe- la 8 zawiea odpowiednie obliczenia Tabela 8 ROE pzedsibioswa ABX dla kazdej dospnej saegii kapiau oboowego neo w pzypadku nizszych pzychod6w ze spzedazy (w ysicach zoych) ) Agesywna Umiakowana Konsewaywna EBT Odseki EBT N = (1-07) x EBT ROE 64% 15% 187% Z6dlo: dane hipoeyczne Naspnie nalezy obliczyc wsp61czynnik zmiennosci inomujcy 0 yo jaki poziom yzyka pzypada na jednosk ROE: -! x [( )+ (064 - QJn-:;Q! )] - VROEA !

12 Ne Woking Capial Managemen Saegies as a Faco o Shaping Small Fim Value (Saegie zaządzania kapiałem Waszawa 005 SSN: p imes cied (see: hp://michalskigcom/indekshdoc) Saegie zazqdzania kapiaem oboowym a wzos waosci MSP 101 vroeu x [(03 - QJm)+ (015 - QJm)] = = 0019; X [( :!!1-;_) + ( Q!!pm)] vroek= = Jak widac na podsawie wsp6lczynnika zmiennosci mozna swiedzic ze najmejsze yzyko zwi\;zane jes ze sosowaniem saegii konsewaywnej 5 Podsumowanie Pzedsawione w aykule saegie zazdzania kapialem oboowym neo maj wplyw na waosc MSP: Maksymalizacj waosci MSP osiaga si midzy innymi pzez dzenie do maksymalizacji oczekiwanych opeacyjnych pzeplyw6w pieniznych k6e szacowane s na podsawie 6wnania : CF = (CR - KSba- KZ - Dep) x ( - T) + Dep - L\NWC () kapialu gdzie: CF - opeacyjne pzepiywy pienizne CR - pzychody ze spzedazy KSba - koszy sale bez amoyzacji KZ - koszy zmienne Dep - amoyzacja T - sopa opodakowania LWWC - pzyos kapialu oboowego neo Jak widac omula na podsawie k6ej szacowane s pzeplywy pienizne zawiea pzyos kapialu oboowego neo 1m jes on nizszy - ym wyzsze pzeplywy pienizne bd geneowane pzez pzedsibioswo Najnizszy poziom oboowego neo gwaanuj saegie agesywne Kolejnym czynnikiem wplywajcym na wzos waosci pzedsibioswa jes minimalizacja koszu kapialu inansujcego dzialalnosc MSP: Z jednej sony saegie agesywne wib;z si z niskim zaangazowaniem dozszego kapialu dlugoeminowego Z ich sosowania w sabilnych waunkach wynika maksymalizacja waosci MSP: R6wnoczesnie w niesabilnych waunkach wzasa znacz-

13 Ne Woking Capial Managemen Saegies as a Faco o Shaping Small Fim Value (Saegie zaządzania kapiałem Waszawa 005 SSN: p imes cied (see: hp://michalskigcom/indekshdoc) 1 Q Gzegoz Michalski ) nie yzyko a pzez o kosz kapialu (gdyz jego dosawcy domagaj si wyzszej ) sopy zwou z ego kapialu) Osanim elemenem wplywajcym na wzos waosci MSP jes maksyma- ) lizacja okesu zycia pzedsibioswa (pzy zalozeniu ze bdzie ono pzez caly czas geneowac dodanie pzeplywy pienizne) Osia si go popzez minimalizacj yzyka - a o najnizsze jes w saegiach konsewaywnych Szczegolnie ) ujawnia si o w niesabilnych waunkach na ynku ) 6 Bibliogaia ) 1 Chong Y Y Bown E M Zazdzanie yzykiem pojeku DW ABC Kakow ) 001 Holliwell inansowym J Ryzyko KE Libe inansowe Waszawa Meody 001 idenyikacji i zazdzania yzykiem ) 3 Jajuga K Analiza i zazdzanie yzykiem - podejscia eoeyczne i wyzwania ' pakyczne "Rynek Teminowy" N s Kaczmaek T T Zazdzanie yzykiem handlowym inansowym podukcyj- nym dla pakykow ODDK Gdansk 00 5 Osowska E Ryzyko pojekow inwesycyjnych PWE Waszawa 00 6 Plua W Planowanie inansowe w pzedsibioswie PWE Waszawa Rawls S W Smihson C W Saegic Risk Managemen "Jounal o Applied Copoae Finance" Vol N 4 zima 1990 l 8 Smaga E Ryzyko i zwo w inwesycjach FRR w Polsce Waszawa Smihson C W Smih C W Wilod D S Zazdzanie yzykiem inanso wym insumeny pochodne inzynieia inansowa i maksymalizacja waosci DW ABC Kakow 000 ""'\A - -i "' ;;;;";l"- c}"e-i " l "':"CiY ;=::; "'i J } p;jcii $;i:ii