NAUKI O FINANSACH FINANCIAL SCIENCES 3(28) 2016 ISSN e-issn

NAUKI O FINANSACH FINANCIAL SCIENCES 3(28) 2016 ISSN 2080-5993 e-issn 2449-9811 Michał Comporek Uniwersye Łódzki e-mail: michal.comporek@o2.pl RELACJE STRUKTURY FINANSOWANIA Z EKONOMICZNĄ EFEKTYWNOŚCIĄ AKTYWÓW OBROTOWYCH PRZEMYSŁOWYCH SPÓŁEK GIEŁDOWYCH THE RELATIONSHIP BETWEEN THE FINANCING STRUCTURE AND THE ECONOMIC EFFICIENCY OF CURRENT ASSETS IN INDUSTRIAL LISTED COMPANIES DOI: 10.15611/nof.2016.3.03 JEL Classificaion: G32, L20 Sreszczenie: Zasadniczym celem arykułu jes scharakeryzowanie związków zachodzących między warością i srukurą źródeł finansowania przedsiębiorswa a efekywnością ekonomiczną gospodarowania akywami obroowymi mierzoną zarówno z perspekywy fundamenalnych podsaw ej efekywności, kwiących w sprawnych procesach logisyki, produkcji i sprzedaży, jak i z uwzględnieniem cyklu obroowego przedsiębiorswa. Dla operacjonalizacji sformułowanego celu badawczego posawione zosały hipoezy badawcze swierdzające, że: w giełdowych spółkach przemysłowych wysępują silne, negaywne związki korelacyjne między uzyskiwaną efekywnością ekonomiczną akywów obroowych a sopniem sfinansowania mająku całkowiego kapiałem własnym, a zarazem w jednoskach ych nouje się wysępowanie silnej, pozyywnej relacji między efekywnością akywów obroowych a wskaźnikiem wspierania finansowego przedsiębiorswa. Badania empiryczne zrealizowane zosały wśród spółek publicznych należących do sekora przemysłu, kóre były noowane na rynku głównym Giełdy Papierów Warościowych w Warszawie w laach 2006-2014 oraz kórych akcje były przedmioem obrou przez co najmniej pięć la. Słowa kluczowe: srukura kapiału, srukura finansowania, akywa obroowe, efekywność ekonomiczna. Summary: The main aim of his aricle is o characerize he relaionship beween he value and he srucure of company s capial and economic efficiency of owned curren asses in hese enerprises. The research hypoheses claim ha in he indusrial lised companies here is a srong, negaive correlaion beween he obainable level of economic efficiency of curren asses and he equiy-o-oal asses raio, bu on he oher hand in hese enerprisies here is recorded occurrence of a srong, posiive correlaion beween economic efficiency of curren asses and he deb-o-equiy raio. Empirical sudies have been carried ou among indusrial

Relacje srukury finansowania z ekonomiczną efekywnością akywów obroowych... 39 companies lised on he Warsaw Sock Exchange in he years 2006-2014, ha shares were raded on he sock exchange for a period of minimum five years. Keywords: capial srucure, financing srucure, curren asses, economic efficiency. 1. Wsęp Kszałowanie ekonomicznej efekywności akywów obroowych jes uwarunkowane wieloma różnorodnymi procesami należącymi nie ylko do sfery logisyki, produkcji czy sprzedaży wyworzonych produków przez przedsiębiorswo. W sysemie deerminan efekywności ych akywów znajdują się akże finansowe wyznaczniki funkcjonowania i rozwoju podmiou gospodarczego. To zespolenie realnych i finansowych procesów gospodarowania znajduje bezpośredni wyraz w efekywności ekonomicznej akywów obroowych, kórą można oceniać z wielu perspekyw, lecz zawsze z uwzględnieniem ich właściwości, funkcji i miejsca w sysemie ekonomiczno-finansowym przedsiębiorswa. Zasadniczym celem arykułu jes ocena związków zachodzących między ekonomiczną efekywnością akywów obroowych a srukurą kapiałową i finansową giełdowych spółek przemysłowych. Dla operacjonalizacji sformułowanego celu badawczego posawione zosały dwie hipoezy badawcze, swierdzające, że: HP.1. W giełdowych spółkach przemysłowych ma miejsce wysępowanie silnego, negaywnego związku korelacyjnego między uzyskiwaną efekywnością ekonomiczną akywów obroowych a sopniem sfinansowania mająku całkowiego kapiałem własnym. HP.2. W publicznych przemysłowych spółkach akcyjnych nouje się wysępowanie silnej, pozyywnej relacji między efekywnością akywów obroowych a wskaźnikiem wspierania finansowego przedsiębiorswa. Badania empiryczne, zmierzające do realizacji posawionego celu badawczego oraz weryfikacji przyjęych hipoez, zrealizowane zosały wśród spółek publicznych należących do sekora przemysłu, kóre były noowane na rynku głównym Giełdy Papierów Warościowych w Warszawie w laach 2006-2014 oraz kórych akcje były przedmioem obrou przez co najmniej pięć la. Dodakowym kryerium wyboru przedsiębiorsw do badań była dosępność rocznych jednoskowych sprawozdań finansowych w serwisie Nooria Serwis SA. 2. Mierniki oceny efekywności ekonomicznej gospodarowania akywami obroowymi Rozpoczęcie działalności gospodarczej, jej dalsze prowadzenie i rozwój jes zawsze uwarunkowane uzyskiwaną efekywnością ekonomiczną gospodarowania akywami obroowymi. Efekywność ę można mierzyć zarówno z zasosowaniem ujęcia me-

40 Michał Comporek moriałowego, j. przy użyciu danych zawarych w bilansie i rachunku zysków i sra, jak i z wykorzysaniem ujęcia kasowego, z uwzględnieniem danych liczbowych zawarych w rachunku przepływów pieniężnych. W opracowaniu przyjęo, że ekonomiczna efekywność akywów obroowych będzie oceniana z uwzględnieniem miar, kóre obrazują fundamenalne podsawy ej efekywności, kwiące w sprawnych i efekywnych procesach produkcji i sprzedaży określonych produków i usług. Zaliczono do nich: wskaźnik przychodowości akywów obroowych (Wrca), będący miarą określającą warość przychodów ze sprzedaży neo przypadającą na jedną złoówkę ulokowaną w ych akywach. Jego posać jes nasępująca: Wrca R CA =, gdzie: Wrca wskaźnik przychodowości akywów obroowych, R warość przychodów ze sprzedaży w okresie, CA warość akywów obroowych w okresie ; wskaźnik koszochłonności mająku obroowego (Wkca), będący miarą określającą poziom koszów własnych przedsiębiorswa (z podsawowej działalności operacyjnej) generowany jes przez jedną złoówkę zaangażowaną w akywa obroowe. Posać wskaźnika koszochłonności akywów obroowych wygląda nasępująco: Wkca K CA =, gdzie: Wkca wskaźnik koszochłonności akywów obroowych, K koszy uzyskania przychodów w okresie, pozosałe oznaczenia jak wyżej; wskaźnik renowności akywów obroowych (RoSCA), będący miarą ukazującą generowany wynik ze sprzedaży przypadający na jedną złoówkę zaangażowaną w akywa obroowe przedsiębiorswa. Wskaźnik en sanowi kompleksową miarę oceny procesu gospodarowania akywami obroowymi, odnosi się on bowiem nie ylko do samego wyniku ze sprzedaży, lecz również do czynników go kszałujących, j.: warości przychodów ze sprzedaży i warości koszów ich uzyskania [Gabrusewicz 2011]. Formuła wskaźnika renowności akywów obroowych przybiera nasępującą posać: RoSCA ZS CA =, gdzie: RoSCA wskaźnik renowności akywów obroowych,

Relacje srukury finansowania z ekonomiczną efekywnością akywów obroowych... 41 ZS zysk ze sprzedaży w okresie, pozosałe oznaczenia jak wyżej; wskaźnik wydajności goówkowej akywów obroowych (RoCFCA), określający zdolność akywów obroowych do pomnażania środków pieniężnych z podsawowej działalności przedsiębiorswa. Zauważyć należy, że miara a przybiera posać klasycznego wskaźnika płynności bieżącej przedsiębiorswa. Opisywana miara przybiera nasępującą posać: RoCFCA OCF CA =, gdzie: RoCFCA wskaźnik wydajności goówkowej akywów obroowych, OCF operacyjne przepływy pieniężne w okresie, pozosałe oznaczenia jak wyżej. Jednocześnie za ważne kryerium i miernik oceny ekonomicznej efekywności akywów obroowych przedsiębiorswa uznany zosał cykl obroowy i odzwierciedlenie w nim długości czasu zamrożenia środków pieniężnych w działalność operacyjną przedsiębiorswa. Można przyjąć, że od szybkości obiegu środków pieniężnych w przedsiębiorswie zależą króko- i długoerminowe efeky działalności każdej jednoski gospodarczej. Są o rezulay o isonym znaczeniu dla przedsiębiorswa i jego wierzycieli, gdyż z jednej srony wskazują na zdolność przedsiębiorswa do generowania m.in.: przychodów ze sprzedaży, renowności operacyjnej i płynności finansowej, a z drugiej srony są ważną deerminaną srukury finansowania przedsiębiorswa, a ym samym być może i srukury kapiału. Długość cyklu obroowego przedsiębiorswa może być obliczana na dwa sposoby, przy czym: wskaźnik cyklu obroowego bruo (cyklu operacyjnego OC ) określa liczbę dni, jakie upływają od momenu poniesienia wydaków na działalność operacyjną (np. zakup maeriałów i surowców w przedsiębiorswie produkcyjnym) do momenu uzyskania wpływów ze sprzedaży produków lub usług. Jego formuła jes nasępująca: OC = InT + DT, gdzie: OC cykl obroowy bruo w okresie, InT cykl obrou zapasami w okresie, DT cykl spływu należności krókoerminowych w okresie ; wskaźnik cyklu obroowego neo (konwersji goówki CC ) jes skorygowaną wielkością cyklu obroowego bruo o okres odroczenia płaności zobowiązań krókoerminowych powsałych z yułu dosaw i usług. Cykl obroowy neo wskazuje ym samym na szybkość obiegu środków pieniężnych w przedsiębiorswie i przyjmuje nasępującą posać:

42 Michał Comporek CC = InT + DT CT, gdzie: CC cykl obroowy neo w okresie, CT cykl spłay zobowiązań krókoerminowych w okresie, pozosałe oznaczenia jak wyżej. 3. Dynamiczno-przesrzenna ocena zmian srukury finansowej i kapiałowej przemysłowych spółek giełdowych Racjonalizacja selekcji, doboru i późniejszego wykorzysania poszczególnych źródeł finansowania działalności podmiou gospodarczego przejawiać się powinna w kszałowaniu akiej srukury finansowania oraz srukury kapiałowej, aby efeky płynące z ich zasosowania gwaranowały osiągnięcie saysfakcjonujących sóp zwrou z zaangażowanego kapiału, z jednoczesną roską o zachowanie bezpiecznego poziomu płynności podmiou gospodarczego w drodze harmonizacji srumieni przychodowych i wydakowych w przedsiębiorswie. Wiąże się ona zaem z porzebą równoległego szacowania koszów zaangażowanych źródeł finansowania oraz poziomu ryzyka z ym związanego, jak również możliwości podnoszenia renowności funkcjonowania jednoski gospodarczej [Skowronek-Mielczarek 2003] 1. Dla scharakeryzowania sraegii finansowania giełdowych spółek akcyjnych prowadzących działalność wywórczą wykorzysane zosały mierniki obrazujące zarówno srukurę finansowania, jak i srukurę kapiału ychże jednosek 2. Należały do nich: 1 Wspomnieć należy, iż w lieraurze przedmiou problemayka opymalizacji srukury kapiału jes szeroko podejmowana (na niwie badań zarówno polskich, jak i zagranicznych) w odniesieniu do zagadnień eorii srukury kapiałowej przedsiębiorswa. W najczęściej przyaczanych klasyfikacjach eorii srukury kapiału, dokonywanych ze względu na kryerium sanu, w kórym dokonywana jes analiza, wyróżnia się eorie: sayczne, kóre konsruowane są zgodnie z założeniem, iż z góry określona jes wielkość kapiału niezbędnego do finansowania działalności gospodarczej, podsawowa zaś kwesia problemayczna yczy się opymalizacji ej srukury. Nie dosrzega się nado faku, że przedsiębiorswa dososowują poziom zadłużenia w odpowiedzi na zmianę swojej warości [Modigliani, Miller 1958; Fama, French 2005; Frank, Goyal 2009]; dynamiczne, kóre zakładają, że ilość kapiału finansującego przedsiębiorswo jes zmienna, podsawowym zaś zagadnieniem pozosaje kolejność, w jakiej należy pozyskiwać poszczególne źródła finansowania z perspekywy ich właścicieli [Donaldson 1961; Myers, Majluf 1984; Gajdka 2002; Barowicz 2014]. Kompleksowy podział eorii srukur kapiału zaprezenowali M. Harris i A. Raviv. Auorzy ci kaegoryzacji eorii srukury kapiału dokonali ze względu na kryeria: koszowe, podakowe, kryerium dążenia podmiou gospodarczego do osiągnięcia docelowego poziomu dźwigni finansowej id. [Harris, Raviv 1991]. 2 Srukura finansowania doyczy w sposób bezpośredni srukury pasywów przedsiębiorswa, czyli proporcji między warością wszyskich kapiałów obcych a warością kapiałów własnych wykorzysywanych w finansowaniu działalności operacyjnej i inwesycyjnej podmiou gospodarczego [Szczepankowski 2007]. Z kolei srukura kapiałowa odnosi się do kszałowania układu kapiałów

Relacje srukury finansowania z ekonomiczną efekywnością akywów obroowych... 43 wskaźnik sfinansowania mająku całkowiego kapiałem własnym ETA (Equiy o Toal Asses Raio), kóry przyjął nasępującą posać: ETA E TA =, gdzie: ETA wskaźnik sfinansowania mająku całkowiego kapiałem własnym, E księgowa warość kapiału własnego w okresie, TA warość akywów ogółem w okresie. Warość wskaźnika sfinansowania mająku całkowiego kapiałem własnym poniżej jedności (ETA < 1) informuje, że przedsiębiorswo wykorzysuje zobowiązania i rezerwy na zobowiązania w finansowaniu swojej działalności. Tego rodzaju syuacja wskazuje na poencjalne zagrożenie ineresów właścicieli, wynikające z wzrosu ryzyka realizacji określonej sopy zwrou z kapiału własnego. Jednocześnie im wyższa jes warość omawianej miary, ym przedsiębiorswo cechuje wyższy poziom bezpieczeńswa finansowego oraz mniejsza skłonność do ryzyka alokacji nadwyżek finansowych w rozwój inwesycyjny. Poziom kapiału własnego sanowi bowiem o wiarygodności danego przedsiębiorswa i odzwierciedla gwarancje dla ewenualnych roszczeń jego wierzycieli. Jednocześnie oprócz zapewnienia wierzycielom możliwości orzymania należnych im kwo, kapiały własne jako źródło finansowania o najdłuższym okresie wymagalności dają spółce możliwość konynuowania działalności [Barburski 2014]; wskaźnik wspierania finansowego DE (Deb o Equiy Raio), określony nasępującym wzorem: DE D E =, gdzie: DE wskaźnik wspierania finansowego, D warość zobowiązań długoerminowych wraz z rezerwami finansowymi przeznaczonymi na sfinansowanie akywów obroowych neo w okresie, pozosałe oznaczenia jak wyżej. W lieraurze przedmiou wskaźnik wspierania finansowego DE jes częso uożsamiany z długoerminową dźwignią finansową. Wskazuje ona na poziom zadłużenia długoerminowego przedsiębiorswa i ym samym na jego wypłacalność. sałych przedsiębiorswa, j.: kapiału własnego oraz zobowiązań długoerminowych i rezerw na e zobowiązania. Należy jednak pamięać, że choć na gruncie eoreycznym nie ma problemu wyodrębniania ak rozumianej srukury kapiału ze srukury finansowej, syuacja komplikuje się, jeśli isnieje porzeba odniesienia eorii do rzeczywisych warunków gospodarowania. Nie wszyskie przedsiębiorswa wykorzysują bowiem zobowiązania długoerminowe do finansowania swej działalności [Pasińska 2006].

44 Michał Comporek Ponieważ poziom zadłużenia jednoski gospodarczej uznać można za odwronie proporcjonalny do poziomu jej wypłacalności, kryerium o jes ściśle powiązane z oceną zarówno bieżącej, jak i perspekywicznej zdolności kredyowej jednoski. Relacja warości zobowiązań i rezerw na zobowiązania długoerminowe do warości kapiału własnego uznana może być również za kryerium oceny bezpieczeńswa finansowania przedsiębiorswa. Z analizy przeprowadzonych badań empirycznych wynika, że w horyzoncie 2006-2014 średni udział kapiału własnego w pasywach ogółem publicznych przemysłowych spółek akcyjnych kszałował się na poziomie ETA = 0,61 (zob. rys. 1). Jednocześnie na podsawie analizy średnich 9-lenich warości wskaźników sfinansowania mająku całkowiego kapiałem własnym można swierdzić, że w przemysłach: chemicznym, elekromaszynowym, farmaceuycznym, lekkim, paliwowym oraz worzyw szucznych zrealizowane zosały ponadprzecięne średnie 9-lenie warości ych wskaźników. Zwrócić należy uwagę na fak, że najwyższa średnia warość opisywanej miary zosała wygenerowana przez podmioy gospodarcze zaszeregowane do grona przedsiębiorsw przemysłu lekkiego (ETA = 0,69), z kolei najniższa charakerysyczna była dla spółek przynależących do sekora przemysłu drzewnego (ETA = 0,51). Rys. 1. Średnie 9-lenie branżowe warości wskaźników sfinansowania mająku całkowiego kapiałem własnym ETA, obliczone dla giełdowych spółek przemysłowych w laach 2006-2014 Źródło: opracowanie własne na podsawie sprawozdań finansowych giełdowych spółek akcyjnych zamieszczonych w Nooria Serwis SA. Obliczone środkowe 9-lenie warości wskaźnika sfinansowania mająku całkowiego kapiałem własnym dla spółek giełdowych prowadzących działalność

Relacje srukury finansowania z ekonomiczną efekywnością akywów obroowych... 45 wywórczą wskazują przy ym na podobny rozkład warości analizowanej zmiennej w badanych branżach przemysłu (zob. rys. 2). Największe różnice w zakresie kszałowania średnich i środkowych 9-lenich warości omawianej miary zanoowano w przedsiębiorswach przemysłu surowcowego (średnia warość wskaźnika ETA była mniejsza od jego warości środkowej o 12,4 punku procenowego). W generalnym ujęciu aż w dziesięciu sekorach przemysłu zaobserwowano wysępowanie lewosronnie asymerycznego rozkładu badanej zmiennej. Jedynie w przypadku spółek zaszeregowanych do grona przemysłów paliwowego i spożywczego rozkład en miał charaker prawosronnie asymerycznego. Rys. 2. Środkowe 9-lenie branżowe warości wskaźników sfinansowania mająku całkowiego kapiałem własnym ETA, obliczone dla giełdowych spółek przemysłowych w laach 2006-2014 Źródło: opracowanie własne na podsawie sprawozdań finansowych giełdowych spółek akcyjnych zamieszczonych w Nooria Serwis SA. Zdecydowanie większe dysproporcje zaobserwowano z punku widzenia kszałowania się wśród badanej populacji średnich warości wskaźnika wspierania finansowego DE (zob. rys. 3). Z perspekywy ogółu giełdowych spółek akcyjnych prowadzących działalność wywórczą w laach 2006-2014 średni sosunek zadłużenia długoerminowego w sosunku do warości kapiału własnego oscylował wokół 20%. Ponadprzecięne średnie 9-lenie warości wskaźników wspierania finansowego DE były charakerysyczne dla spółek przynależących do nasępujących sekorów przemysłu: chemicznego, drzewnego, farmaceuycznego, maeriałów budowlanych, paliwowego, spożywczego oraz worzyw szucznych. Najwyższą relacją zadłużenia długoerminowego w sosunku do księgowej warości kapiału własnego cechowały

46 Michał Comporek ły się przy ym spółki prowadzące działalność wywórczą w sekorach: drzewnym (DE = 0,33) oraz paliwowym (DE = 0,31). Naomias najniższe średnie 9-lenie warości wskaźnika wspierania finansowego DE zaobserwowano wśród przedsiębiorsw należących do akich sekorów przemysłu, jak: elekromaszynowy (DE = 0,10), lekki (DE = 0,09) i mooryzacyjny (DE = 0,09). Rys. 3. Średnie 9-lenie branżowe warości wskaźników wspierania finansowego DE, obliczone dla giełdowych spółek przemysłowych w laach 2006-2014 Źródło: opracowanie własne na podsawie sprawozdań finansowych giełdowych spółek akcyjnych zamieszczonych w Nooria Serwis SA. Obliczone zaś środkowe 9-lenie warości wskaźnika wspierania finansowego DE dla giełdowych spółek przemysłowych wskazują na odmienny rozkład warości analizowanej zmiennej w badanych sekorach przemysłu (zob. rys. 4). Cechą charakerysyczną jes przy ym, że we wszyskich dwunasu branżach zaobserwowano wysępowanie prawosronnej asymerii rozkładu badanej zmiennej. Oznacza o, że średnia 9-lenia warość wskaźnika wspierania finansowego DE była każdorazowo większa od mediany 9-leniej warości ejże miary. Wykazane międzybranżowe różnice w kszałowaniu warości wskaźników: sfinansowania mająku całkowiego kapiałem własnym ETA oraz wspierania finansowego DE przemysłowych spółek noowanych na GPW w Warszawie nie informują o powodach ich zaisnienia. Wydaje się jednak, że wskazane różnice wynikają nie ylko z charakeru branży, w kórej przedsiębiorswo prowadzi działalność gospodarczą (j.: ze specyfiki działań produkcyjnych, warunków produkcji, charakeru rynku zaoparzenia i zbyu, wyposażenia echnicznego ip.), ale akże z indywidualnych

Relacje srukury finansowania z ekonomiczną efekywnością akywów obroowych... 47 Rys. 4. Środkowe 9-lenie branżowe warości wskaźników wspierania finansowego DE, obliczone dla giełdowych spółek przemysłowych w laach 2006-2014 Źródło: opracowanie własne na podsawie sprawozdań finansowych giełdowych spółek akcyjnych zamieszczonych w Nooria Serwis SA. preferencji kadry zarządzającej odnośnie do: kszałowania odsekowych korzyści podakowych, przeciwdziałania przeinwesowaniu, urzymania konroli nad przedsiębiorswem przez jego obecnych właścicieli, minimalizacji ryzyka bankrucwa, zachowania zdolności do zaciągania zobowiązań w przyszłości (wysoki raing kredyowy), urzymania zdolności do wypła sabilnych dywidend id. 4. Memoriałowe i kasowe relacje srukury finansowania z efekywnością ekonomiczną akywów obroowych przemysłowych spółek giełdowych Pogłębione badania empiryczne nakierowane zosały na analizę relacji zachodzących między dwoma wcześniej przedsawionymi wskaźnikami określającymi srukurę finansową i kapiałową przedsiębiorsw przemysłowych noowanych na GPW w Warszawie (j. wskaźnika sfinansowania mająku całkowiego kapiałem własnym ETA oraz wskaźnika wspierania finansowego DE) a czerema miernikami oceny fundamenalnych podsaw efekywności gospodarowania akywami obroowymi (j. wskaźnikami: przychodowości akywów obroowych Wrca, koszochłonności akywów obroowych Wkca, renowności akywów obroowych RoSCA oraz wydajności goówkowej akywów obroowych RoCFCA).

48 Michał Comporek Rezulay analizy korelacji przeprowadzonej w odniesieniu do ogółu przemysłowych spółek giełdowych wskazują, że jedynie zależności między: przychodowością akywów obroowych (Wrca) a wskaźnikiem udziału kapiału własnego w finansowaniu mająku ogółem (ETA), jak również koszochłonnością akywów obroowych (Wkca) a wskaźnikiem sfinansowania mająku całkowiego kapiałem własnym (ETA) były isonymi saysycznie korelacjami o co najmniej przecięnej sile (zob. ab. 1). Siła ych ujemnie skorelowanych związków, mierzona za pomocą średniego wskaźnika korelacji rang Spearmana, wyniosła odpowiednio 30,8% i 34,1%. Pozosałe isone ze saysycznego punku widzenia związki zachodziły między wskaźnikiem wspierania finansowego DE a wskaźnikami: przychodowości (Wrca), koszochłonności (Wkca) oraz renowności (RoSCA) akywów obroowych. Przybrały one posać pozyywnych relacji o nikłej sile zależności. Analiza zależności wysępujących między analizowanymi zmiennymi, przeprowadzona w poszczególnych branżach przemysłu, uwypukliła fak wysępowania znacznych zróżnicowań charakeru i siły badanych związków (zob. ab. 1). W pierwszej kolejności podkreślić należy, iż w giełdowych spółkach przemysłowych częściej noowano isone ze saysycznego punku widzenia powiązanie wskaźników efekywności ekonomicznej gospodarowania akywami obroowymi ze sopą udziału kapiału własnego w finansowaniu akywów ogółem (ETA) aniżeli ze wskaźnikiem wspierania finansowego DE. Po drugie zaś, z syneycznego zesawienia rezulaów badawczych wynika, że związki korelacyjne zachodzące między miarami efekywności ekonomicznej akywów obroowych a wskaźnikiem ETA zazwyczaj przyjmowały charaker relacji ujemnych, podczas gdy zależności mające miejsce między wskaźnikami efekywności ekonomicznej akywów obroowych a wskaźnikiem wspierania finansowego DE zwykle przybierały formę relacji dodanich. Tabela 1. Związki przychodowości, koszochłonności, renowności i wydajności goówkowej akywów obroowych ze srukurą finansową i kapiałową przemysłowych spółek akcyjnych noowanych na GPW w Warszawie w laach 2006-2014 Branża przemysłu Miara efekywności gospodarowania akywami obroowymi Miara srukury finansowej i kapiałowej przedsiębiorswa ETA DE Liczba obserwacji 1 2 3 4 5 Spółki przemysłowe ogółem Wrca 0,308** 0,219** Wkca 0,341** 0,205** RoSCA 0,050 0,075* RoCFCA 0,047 0,058 Wrca 0,463** 0,556** chemicznego Wkca 0,532 0,488** RoSCA 0,019 0,180 RoCFCA 0,082 0,115 drzewnego Wrca 0,277** 0,157 Wkca 0,192 0,79 RoSCA 0,118 0,144 N = 1160 N = 67 N = 70

Relacje srukury finansowania z ekonomiczną efekywnością akywów obroowych... 49 elekromaszynowego farmaceuycznego RoCFCA 0,146 0,047 Wrca 0,278** 0,040 Wkca 0,332** 0,011 RoSCA 0,231** 0,071 RoCFCA 0,071 0,064 Wrca 0,172 0,293** Wkca 0,414** 0,281* RoSCA 0,388** 0,152 RoCFCA 0,207 0,369** lekkiego Wrca 0,472** 0,369** maeriałów budowlanych mealowego mooryzacyjnego paliwowego spożywczego surowcowego worzyw szucznych Wkca 0,405** 0,285* RoSCA 0,046 0,170 RoCFCA 0,176 0,151 Wrca 0,261** 0,056 Wkca 0,253** 0,036 RoSCA 0,240** 0,199** RoCFCA 0,579** 0,106 Wrca 0,127 0,127 Wkca 0,092 0,094 RoSCA 0,105 0,016 RoCFCA 0,069 0,057 Wrca 0,039 0,155 Wkca 0,226 0,095 RoSCA 0,395** 0,452** RoCFCA 0,374** 0,491** Wrca 0,696** 0,585** Wkca 0,735** 0,603** RoSCA 0,254 0,185 RoCFCA 0,223 0,200 Wrca 0,522** 0,340** Wkca 0,573** 0,343** RoSCA 0,199** 0,161* RoCFCA 0,158* 0,024 Wrca 0,064 0,269 Wkca 0,298 0,363* RoSCA 0,534** 0,128 RoCFCA 0,356* 0,406** Wrca 0,578** 0,291* Wkca 0,539** 0,245 RoSCA 0,039 0,133 RoCFCA 0,044 0,126 N = 211 N = 70 N = 81 N = 167 N = 153 N = 45 N = 45 N = 168 N = 30 N = 53 Czcionką pogrubioną oznaczono korelacje isone pod względem saysycznym, przy czym: * korelacje saysycznie isone przy przyjęym poziomie isoności α = 0,05; ** korelacje saysycznie isone przy przyjęym poziomie isoności α = 0,01. Źródło: opracowanie własne na podsawie sprawozdań finansowych giełdowych spółek akcyjnych zamieszczonych w Nooria Serwis SA.

50 Michał Comporek 5. Relacje srukury finansowania z cyklem obroowym przemysłowych spółek giełdowych Badanie związków zachodzących między srukurą finansowania a cyklem obroowym przemysłowych spółek akcyjnych zorienowane jes na udzielenie odpowiedzi na pyanie: czy najbardziej płynne składniki akywów obroowych przedsiębiorswa w silniejszym sopniu związane są ze srukurą kapiałową przedsiębiorswa czy eż ze srukurą finansową? Tabela 2. Związki cyklu obroowego przedsiębiorswa ze srukurą finansową i kapiałową przemysłowych spółek akcyjnych noowanych na GPW w Warszawie w laach 2006-2014 Branża przemysłu Miara efekywności gospodarowania akywami obroowymi Miara srukury finansowej i kapiałowej przedsiębiorswa ETA DE Liczba obserwacji 1 2 3 4 5 Spółki przemysłowe ogółem CC 0,441** 0,210** OC 0,083* 0,005 N = 1160 CC 0,601** 0,403** chemicznego OC 0,473** 0,298 N = 67 drzewnego CC 0,563** 0,224 OC 0,213 0,371** N = 70 CC 0,630** 0,204** elekromaszynowego OC 0,153 0,210** N = 211 CC 0,490** 0,405* farmaceuycznego OC 0,127 0,065 N = 70 lekkiego CC 0,038 0,42 OC 0,119 0,106 N = 81 CC 0,452** 0,015 maeriałów budowlanych OC 0,107 0,146 N = 167 CC 0,531** 0,344** mealowego OC 0,227** 0,246** N = 153 CC 0,067 0,008 mooryzacyjnego OC 0,254 0,256 N = 45 CC 0,128 0,176 paliwowego OC 0,151 0,103 N = 45 CC 0,315** 0,119 spożywczego OC 0,114 0,029 N = 168 CC 0,616** 0,065 surowcowego OC 0,044 0,417** N = 30 worzyw CC 0,797** 0,442** szucznych OC 0,601** 0,315 N = 53 Czcionką pogrubioną oznaczono korelacje isone pod względem saysycznym, przy czym: * korelacje saysycznie isone przy przyjęym poziomie isoności α = 0,05; ** korelacje saysycznie isone przy przyjęym poziomie isoności α = 0,01. Źródło: opracowanie własne na podsawie sprawozdań finansowych giełdowych spółek akcyjnych zamieszczonych w Nooria Serwis SA.

Relacje srukury finansowania z ekonomiczną efekywnością akywów obroowych... 51 Wyniki analizy korelacji przeprowadzonej dla ogółu przemysłowych spółek giełdowych wskazują, że do grona związków o przecięnej sile zaliczyć można relację między wskaźnikiem sfinansowania mająku całkowiego kapiałem własnym (ETA) a wskaźnikiem cyklu obroowego neo (CC) (zob. ab. 2). Siła ej dodaniej korelacji, mierzona wskaźnikiem korelacji rang Spearmana, wyniosła 44,1%. Naomias do isonych saysycznie zależności o nikłej sile zakwalifikować należy związki zachodzące między wskaźnikiem ETA i cyklem obroowym bruo (OC) oraz między wskaźnikiem długoerminowej dźwigni finansowej (DE) a cyklem konwersji goówki (CC). Rezulay przeprowadzonych badań empirycznych nad zależnościami wysępującymi między analizowanymi zmiennymi w poszczególnych branżach przemysłu wskazują na wysępowanie znacznych zróżnicowań charakeru i siły badanych związków. Zauważyć przeo należy, że spośród wszyskich analizowanych relacji o związki korelacyjne zachodzące między sopą sfinansowania mająku ogółem kapiałem własnym (ETA) a wskaźnikiem cyklu obroowego neo (CC) przedsiębiorsw przemysłowych cechują się najwyższą siłą zależności (w spółkach przemysłu worzyw szucznych wynosi ona aż 79,7%). Są o jednocześnie związki, kóre każdorazowo przybierają posać relacji o dodanim charakerze. Z kolei saysycznie isone związki pojawiające się w poszczególnych branżach przemysłu między wskaźnikiem wspierania finansowego (DE) a cyklem konwersji goówki (CC) we wszyskich analizowanych przypadkach odznaczały się negaywnym charakerem korelacji i sosunkowo niewielką siłą zależności. Rezulay przeprowadzonych badań empirycznych wskazują akże na dość rzadkie ze saysycznego punku widzenia powiązanie wskaźników srukury finansowej i kapiałowej przedsiębiorsw przemysłowych z kaegorią cyklu operacyjnego (OC) (zob. ab. 2). 6. Zakończenie Akywa obroowe są ymi składnikami mająkowymi, kóre żyją skalą i rymem działania przedsiębiorswa, będąc jednocześnie odzwierciedleniem efeków jego funkcji na rynku. W odzwierciedleniu ym zawierają się akże warunki zewnęrznego i wewnęrznego ooczenia, w kórym podmio gospodarczy funkcjonuje, mające swój wyraz m.in. w wysępujących w przedsiębiorswie relacjach własnościowo- -kapiałowych. Wyniki przeprowadzonych badań empirycznych pozwoliły na zanegowanie obu posawionych na wsępie hipoez badawczych. Wykazały one bowiem, iż wzros udziału kapiału własnego w ogólnej srukurze pasywów przedsiębiorswa jedynie w saysycznie przecięny sposób przyczynia się do spadku warości wskaźników: przychodowości oraz koszochłonności akywów obroowych. Co więcej, sopa sfinansowania kapiałem własnym mająku całkowiego nie wpływała również w sposób isony saysycznie na kszałowanie warości wskaźnika wydajności goówkowej akywów obroowych ych jednosek. Z kolei analiza powiązań efekywności

52 Michał Comporek ekonomicznej akywów obroowych ze srukurą kapiałową badanych podmioów wykazała wysępowanie isonych saysycznie, pozyywnych związków między wskaźnikiem wspierania finansowego a wskaźnikami: przychodowości, koszochłonności i renowności akywów obroowych. Były o jednak relacje o nikłej sile. Analiza związków sraegii finansowania z cyklem obroowym przedsiębiorsw przemysłowych nie powierdziła przypuszczenia, iż wzros udziału kapiału własnego w finansowaniu pasywów ogółem przyczynia się do wzrosu ich płynności. Zauważono bowiem, że cykl konwersji goówki wydłuża się wraz ze wzrosem warości wskaźnika sfinansowania mająku całkowiego kapiałem własnym. Jednocześnie długość cyklu obroowego neo malała wraz ze wzrosem długoerminowej dźwigni finansowej. Waro jednak podkreślić, iż siła i kierunek opisywanych zależności wyraźnie różnicował się ze względu na branżę przemysłu, w kórych poszczególne przedsiębiorswa działają. Rezulay badań empirycznych, choć nie mogą być wysarczającą przesłanką wnioskowania o charakerze bardziej zgeneralizowanym, powierdzają jednak poglądy, iż efekywność procesu gospodarowania akywami obroowymi jes zmiennym produkem inerakcji z innymi procesami zachodzącymi w przedsiębiorswie, sając się w en sposób w łańcuchu zdarzeń zarazem przyczyną, jak i efekem działania podmiou gospodarczego. Lieraura Barburski J., 2014, Kapiały własne jako podsawa bezpieczeńswa działalności gospodarczej na przykładzie przedsiębiorsw WIG20, Zeszyy Naukowe Uniwersyeu Szczecińskiego nr 804. Finanse, Rynki Finansowe, Ubezpieczenia, nr 67 (2014), Wydawnicwo Uniwersyeu Szczecińskiego, Szczecin. Barowicz M., 2014, Deerminany srukury kapiałowej przedsiębiorswa. Podejście empiryczne, Wydawnicwo edu-libri, Kraków. Donaldson G., 1961, Corporae Deb Capaciy: A Sudy of Corporae Deb Policy and he Deerminans of Corporae Deb Capaciy, Division of Research, Harvard Graduae School of Business Adminisraion, Boson. Fama E.F., French K.R., 2005, Financing decisions: who issues sock?, Journal of Financial Economics, vol. 76, no. 3, s. 549-582. Frank M.Z., Goyal V.K., 2009, Capial srucure decisions: which facors are reliably imporan?, Financial Managemen, vol. 38, no. 1, s. 217-248. Gabrusewicz W., 2011, Sprawozdanie finansowe przedsiębiorsw jednoskowe i skonsolidowane, PWE, Warszawa. Gajdka J., 2002, Teorie srukury kapiału i ich aplikacja w warunkach polskich, Wydawnicwo Uniwersyeu Łódzkiego, Łódź. Harris M., Raviv A., 1991, The heory of capial srucure, Journal of Finance, vol. 46, no. 1, s. 297-355. Modigliani F., Miller M.H., 1958, The cos of capial, corporaion finance and he heory of invesmen, American Economic Review, vol. 48, no. 3, s. 261-297. Myers S.C., Majluf N.S., 1984, Corporae financing and invesmen decisions when firms have informaion ha invesors do no have, Journal of Financial Economics, vol. 13(2), s. 187-221.

Relacje srukury finansowania z ekonomiczną efekywnością akywów obroowych... 53 Nowak M., 2002, Wskaźniki opare na przepływach pieniężnych, Monior Rachunkowości i Finansów, nr 6. Pasińska D., 2006, Wpływ zabezpieczania długu mająkiem na srukurę kapiału przedsiębiorswa, Aca Universiais Lodziensis. Folia Oeconomica, nr 200, Wydawnicwo Uniwersyeu Łódzkiego, Łódź. Skowronek-Mielczarek A., 2003, Wybory źródeł finansowania w małych i średnich przedsiębiorswach, [w:] Orechwa-Maliszewska E., Kopczuk A. (red.), Finansowe aspeky funkcjonowania małych i średnich przedsiębiorsw, Wydawnicwo Wyższej Szkoły Finansów i Zarządzania w Białymsoku, Białysok. Szczepankowski P., 2007, Wycena i zarządzanie warością przedsiębiorswa, Wydawnicwo Naukowe PWN, Warszawa.