(CCC) REDUKUJ (POPRZEDNIA REKOMENDACJA: REDUKUJ) WYCENA 47,5 PLN 01 MARZEC 2010 Zaprezentowane wyniki za 4Q 09 były zgodne z naszymi oczekiwaniami zaprezentowanymi w ostatnim raporcie z września 2009 roku. W 2010 roku spodziewamy się poprawy wyników r/r. W naszych prognozach oczekujemy prawie 20% wzrostu przychodów ze sprzedaży, których dynamika przy założonej większej liczbie salonów sprzedaży powinna utrzymać się na dwucyfrowym poziomie do 2013 roku. Wraz ze wzrostem przychodów oczekujemy także istotnej poprawy rentowności na wszystkich poziomach, czemu powinna sprzyjać w szczególności stabilizacja kursów walutowych USD/PLN i EUR/PLN (kluczowe wyniki spółka powinna osiągnąć w 2 i 4Q, co naszym zdaniem zneutralizuje relatywnie słabszy okres 1Q bieżącego roku). Biorąc jednak pod uwagę ponad 11% premię z jaką notowane są walory spółki w porównaniu do naszej wyceny, podtrzymujemy wcześniejsze zalecenie Redukuj, wyceniając 1 akcję na 47,5 PLN. Według stanu na koniec 4Q 09 GK dysponowała siecią 556 salonów własnych marek CCC, BOTI oraz QUAZI oraz 136 placówek franczyzowych. W 4Q 09 przychody Grupy wyniosły 270,9 mln PLN (+22,3% r/r). Na działalności operacyjnej wypracowało 50,9 mln PLN zysku, co stanowiło 57,3% wzrost w porównaniu do analogicznego okresu rok wcześniej. Nieznacznie mniejszy spadek zanotował zysk netto, który w 4Q 09 ukształtował się na poziomie 40,0 mln PLN względem 26,4 mln PLN rok wcześniej. Narastająco za 12 miesięcy przychody GK wyniosły 922,7 mln PLN (+22,3% r/r), EBIT wyniósł 113,3 mln PLN (-14,1% r/r), zysk netto zanotował 15,5% spadek znajdując się na poziomie 86,6 mln PLN. Na słabszy niż rok wcześniej wynik netto, pomimo rosnących przychodów, istotny wpływ miały kursy walut. Zakupy towarów rozliczanych w USD oraz denominowane w EUR czynsze, które pomimo lekkiego umocnienie się polskiej waluty w 2H 09 sprawiły, iż marża netto ze sprzedaży oraz marża EBIT ukształtowały się na poziomach odpowiednio 12,0% oraz 12,3% względem 17,1% i 17,3% w analogicznym okresie rok wcześniej. W nowych szacunkach spodziewamy się uzyskania w 2010 roku 1,10 mld PLN przychodów ze sprzedaży, co stanowi 3,2% spadek względem poprzedniej prognozy mówiącej o 1,14 mld PLN przychodów. W nowej prognozie na 2011 roku szacujemy 1,7% wzrost przychodów z 1,25 mld PLN do 1,28 mld PLN. Według nowych szacunków zysk operacyjny w 2010 roku wyniesie 163,4 mln PLN, a zysk netto osiągnie kwotę 125,9 mln PLN. Tym samym podwyższyliśmy nasze poprzednie prognozy odpowiednio o: 4,4% i 4,1%. W 2011 roku spodziewamy się osiągnięcia 209,8 mln PLN zysku operacyjnego (+6,6% względem wcześniejszych szacunków) i 162,0 mln PLN zysku netto (+6,8%). W stosunku do poprzedniej prognozy zmieniliśmy liczbę otwarć netto w 2010 roku do 80 salonów. Szacujemy, że w 2010 roku wyda na inwestycje w nowe salony 19,2 mln PLN, a całkowity CAPEX w tym okresie szacujemy na 92,2 mln PLN (uwzględniając część wydatków na centrum logistycznodystrybucyjne oraz system IT). Zwracamy uwagę, że nasz model uwzględnia obecnie średnioroczną poprawę zysku operacyjnego spółki w okresie 2012/2010 o 18,8% oraz poprawę rentowności netto o ponad 3,3 punktów procentowych (co wynika z selektywnego otwierania salonów własnych oraz sprawdzonego modelu biznesowego). Powyższe założenia w naszej ocenie nie wskazują na posiadanie przez kurs akcji spółki potencjału do dalszego wzrostu, dodatkowo przy naszych prognozach spółka będzie handlowana z premią w porównaniu do grupy porównawczej. Przy obecnej cenie rynkowej EV/EBITDA 10 wynosi 12,0x, a w 2011 roku spada do 9,3x. 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P Przychody [mln PLN] 769,0 922,7 1 105,2 1 280,7 1 411,4 1 578,3 Wycena DCF [PLN] 48,6 Wycena porównawcza [PLN] 46,4 Wycena końcowa [PLN] 47,5 Potencjał do wzrostu / spadku -11,3% Koszt kapitału 11,1% Cena rynkowa [PLN] 53,5 Kapitalizacja [mln PLN] 2054,4 Ilość akcji [mln. szt.] 38400 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 55,5 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 38,5 Stopa zwrotu za 3 mc 20,2% Stopa zwrotu za 6 mc 25,6% Stopa zwrotu za 9 mc 52,2% Struktura akcjonariatu: LUXPROFI S.A.R.L. 34,5% Dariusz Miłek 12,4% Leszek Gaczorek 10,9% ING OFE 6,5% Pioneer Pekao Investment Management 6,0% Pozostali 29,8% Marcin Stebakow stebakow@bdm.com.pl tel. (0-32) 208-14-38 Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice (CCC) WIG znormalizowany 70,0 60,0 50,0 EBITDA [mln PLN] 146,0 131,6 185,8 237,3 261,7 304,1 EBIT [mln PLN] 132,9 113,3 163,4 209,8 230,5 269,8 40,0 Zysk netto [mln PLN] 103,5 86,6 125,9 162,0 179,4 212,5 30,0 P/BV 6,9 5,9 4,7 3,8 3,2 2,7 20,0 P/E 19,9 23,7 16,3 12,7 11,5 9,7 EV/EBITDA 15,4 16,1 12,0 9,3 8,3 7,0 EV/EBIT 17,0 18,7 13,6 10,5 9,5 7,9 2009-02-25 2009-03-25 2009-04-25 2009-05-25 2009-06-25 2009-07-25 2009-08-25 2009-09-25 2009-10-25 2009-11-25 2009-12-25 2010-01-25 2010-02-25 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Oceniając wartość spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach na lata 2010-2012 dała wartość 1 akcji spółki na poziomie 46,4 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata 2010-2019 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 48,6 PLN. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 47,5 PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Waga Wycena Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN] 50% 46,4 Wycena 1 akcji metodą porównawczą [PLN] 50% 48,6 Ostateczna wycena 1 akcji [PLN] 47,5 WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,0. Główne założenia w modelu (szczegółowe założenia znajdują się w osobnych rozdziałach): W związku z rozwojem organicznym średnioroczny wzrost skonsolidowanych przychodów spółki (CAGR 2019/2010) prognozujemy na poziomie 6,4%. W naszych prognozach na 2010 rok spodziewamy się 19,8% wzrostu przychodów ze sprzedaży, których dynamika wraz z zakładaną ekspansją powinna utrzymać się na dwucyfrowym poziomie do 2013 roku. Prognozujemy, że marża brutto na sprzedaży na koniec 2010 roku wyniesie 53,7% po wzroście z 52,4% zanotowanej w 2009 roku. Wzrost marży wynikał będzie ze zwiększenia skali działania spółki, która będzie mogła uzyskać korzystniejsze jednostkowe ceny zakupy towarów importowanych z Chin (rozliczanych w USD) oraz założonej stabilizacji kursu USD. W naszych prognozach na kolejne lata zakładamy, iż kurs USD oraz EUR wynosił będzie odpowiednio 2,80 i 4,1 PLN. Spowoduje to, iż marża brutto ze sprzedaży będzie ulęgać systematycznej poprawie, osiągając wartość 54,4% na koniec 2012 roku. W nowych kalkulacjach zmieniliśmy ilość otwieranych salonów własnych, co jednocześnie wpłynie na przychody grupy, przekładając się na poprawę efektywności sprzedaży liczonej na metr kwadratowy powierzchni. Według naszych prognoz liczba salonów sieci franczyzowej będzie ulegać zmniejszeniu. Nową liczbę otwarć netto w latach 2010-2013 szacujemy odpowiednio na: 80; 73; 64; 61. Spodziewamy się, że sieć grupy na koniec 2010 roku wyniesie 808 placówek, co stanowić będzie 11,0% wzrost r/r. W 2011 ta liczba wzrośnie do 881 (+9,0% r/r), a w 2012 wyniesie 945 punktów handlowych (+7,3% r/r). Podtrzymujemy założenia dotyczące dynamicznego rozwoju marki BOTI, która będzie rozwijana w nowo powstających galeriach handlowych w mniejszych miastach (15-100 tys mieszkańców), jednocześnie zmieniamy wielkość nowych salonów tej marki z 125 mkw do 150-170 mkw. Podobny zabieg zastosowaliśmy z butikami QUAZI, których format zmieni się z 170 mkw do 100-120 mkw. Nieznacznie ograniczony zostanie rozwój sieci CCC, która w dalszym ciągu będzie miała największy udział w przychodach obuwniczej grupy. W kalkulacjach przyjęliśmy, że średni koszt otwarcia 1 mkw wynosi 1,3 tys. PLN, przy czym w prognozach uwzględniliśmy stopniowy wzrost tego kosztu w zależności od marki. Oprócz powstawania kolejnych salonów, zakładamy, że konieczne będą nakłady modernizacyjne funkcjonujących lokali. Całkowity CAPEX na lata 2010-12 szacujemy na 220,4 mln PLN, przy czym w naszych kalkulacjach zakładamy wydatki poniesione na budowę centrum logistyczno-dystrybucyjnego oraz system informatyczny. W modelu uwzględnimy również dotację z UE w kwocie 38,8 mln PLN. Zakładamy spłatę wszystkich zobowiązań oprocentowanych spółki do końca 2015 roku. Przyjęliśmy stopę podatkową przez cały okres prognozy na poziomie 18%. Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie prognozy ustaliliśmy na poziomie 2,0%. Ponadto zakładamy: Do obliczeń przyjęliśmy 38400 tys. akcji. Wycena została sporządzona na dzień 01.03.2010 roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 1 864,6 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 48,6 PLN. 2
Model DCF 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 1105,2 1280,7 1411,4 1578,3 1730,1 1804,2 1865,0 1901,8 1924,2 1939,1 EBIT [mln PLN] 163,4 209,8 230,5 269,8 301,3 309,5 315,5 320,9 324,4 326,7 Stopa podatkowa 18,0% 18,0% 18,0% 18,0% 18,0% 18,0% 18,0% 18,0% 18,0% 18,0% Podatek od EBIT [mln PLN] 29,4 37,8 41,5 48,6 54,2 55,7 56,8 57,8 58,4 58,8 NOPLAT [mln PLN] 134,0 172,0 189,0 221,2 247,1 253,8 258,7 263,1 266,0 267,9 Amortyzacja [mln PLN] 22,4 27,6 31,2 34,3 37,0 39,4 41,3 42,8 43,8 44,5 CAPEX [mln PLN] -92,2-65,9-62,3-58,3-58,3-55,6-53,3-49,4-48,0-47,3 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -130,5-53,6-39,9-51,0-46,3-22,6-18,5-11,2-6,8-4,5 FCF [mln PLN] -66,3 80,1 118,1 146,2 179,5 215,0 228,2 245,3 254,9 260,6 DFCF [mln PLN] -61,3 67,4 90,0 100,7 111,5 120,3 114,9 111,2 104,0 95,6 Suma DFCF [mln PLN] 854,3 Wartość rezydualna [mln PLN] 2914,2 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: + 2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 1069,7 Wartość firmy EV [mln PLN] 1924,0 Dług netto [mln PLN] 59,4 Wartość kapitału[mln PLN] 1864,6 Ilość akcji [mln szt.] 38400 Wartość kapitału na akcję [PLN] 48,6 Przychody zmiana r/r 19,8% 15,9% 10,2% 11,8% 9,6% 4,3% 3,4% 2,0% 1,2% 0,8% EBIT zmiana r/r 44,2% 28,4% 9,9% 17,0% 11,7% 2,7% 2,0% 1,7% 1,1% 0,7% FCF zmiana r/r 47,4% 23,8% 22,7% 19,8% 6,2% 7,5% 3,9% 2,2% Marża EBITDA 16,8% 18,5% 18,5% 19,3% 19,6% 19,3% 19,1% 19,1% 19,1% 19,1% Marża EBIT 14,8% 16,4% 16,3% 17,1% 17,4% 17,2% 16,9% 16,9% 16,9% 16,8% Marża NOPLAT 12,1% 13,4% 13,4% 14,0% 14,3% 14,1% 13,9% 13,8% 13,8% 13,8% CAPEX / Przychody 8,3% 5,1% 4,4% 3,7% 3,4% 3,1% 2,9% 2,6% 2,5% 2,4% CAPEX / Amortyzacja 411,4% 238,9% 199,6% 170,2% 157,5% 141,0% 129,0% 115,4% 109,6% 106,3% Zmiana KO / Przychody 11,8% 4,2% 2,8% 3,2% 2,7% 1,3% 1,0% 0,6% 0,4% 0,2% Zmiana KO / Zmiana przychodów 71,5% 30,5% 30,5% 30,5% 30,5% 30,5% 30,5% 30,5% 30,5% 30,5% Kalkulacja WACC 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Stopa wolna od ryzyka 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% Udział kapitału własnego 72,4% 77,2% 83,4% 89,9% 94,5% 98,3% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% Udział kapitału obcego 27,6% 22,8% 16,6% 10,1% 5,5% 1,7% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 9,8% 10,0% 10,3% 10,6% 10,9% 11,0% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 3
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% 7,0% 0,70 48,7 51,8 55,5 60,2 66,3 74,6 86,5 105,0 137,5 0,80 45,9 48,6 51,8 55,8 61,0 67,8 77,3 91,4 114,6 beta 0,90 43,4 45,7 48,5 52,0 56,3 62,0 69,8 80,8 98,0 1,00 41,0 43,1 45,6 48,6 52,3 57,1 63,4 72,3 85,4 1,10 38,9 40,7 42,9 45,5 48,7 52,8 58,1 65,2 75,5 1,20 36,9 38,6 40,5 42,7 45,5 49,0 53,5 59,4 67,6 1,30 35,1 36,6 38,3 40,3 42,7 45,7 49,5 54,4 61,1 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% 7,0% 3,0% 51,8 55,3 59,6 65,2 72,5 82,8 98,0 122,9 171,3 4,0% 45,9 48,6 51,8 55,8 61,0 67,8 77,3 91,4 114,6 premia za ryzyko 5,0% 41,0 43,1 45,6 48,6 52,3 57,1 63,4 72,3 85,4 6,0% 36,9 38,6 40,5 42,7 45,5 49,0 53,5 59,4 67,6 7,0% 33,4 34,7 36,2 38,0 40,1 42,7 46,0 50,1 55,6 8,0% 30,4 31,5 32,7 34,1 35,7 37,7 40,1 43,1 47,0 9,0% 27,8 28,7 29,6 30,8 32,1 33,6 35,5 37,7 40,5 Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3,0% 76,2 72,2 68,5 65,2 62,1 59,3 56,7 54,2 52,0 4,0% 67,4 63,1 59,3 55,8 52,7 49,9 47,3 44,9 42,7 premia za ryzyko 5,0% 60,2 55,8 52,0 48,6 45,5 42,7 40,3 38,0 36,0 6,0% 54,2 49,9 46,1 42,7 39,8 37,2 34,8 32,7 30,8 7,0% 49,2 44,9 41,2 38,0 35,2 32,7 30,5 28,5 26,7 8,0% 44,9 40,7 37,2 34,1 31,4 29,0 26,9 25,0 23,4 9,0% 41,2 37,2 33,7 30,8 28,2 25,9 24,0 22,2 20,6 4
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata 2010-2012 do wybranych spółek zagranicznych, które są zbliżone profilem działalności. Analizę oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT (wskaźnikom przypisaliśmy wagę 33%). W odniesieniu do lat wszystkim wskaźnikom przypisaliśmy również równą wagę 33%. W odniesieniu do wskaźnika P/E na rok 2010 jest notowany z 38% premią, która w następnym roku ulega obniżeniu do 9%. Według naszych szacunków w roku 2012 notowany jest z 6% dyskontem. Dla wskaźnika EV/EBITDA w latach 2010-12 obuwnicza spółka notowana jest z premią, która wynosi odpowiednio 105%, 74%, 48%. Wskaźnik EV/EBIT wskazując na istnienie 84% premii w 2010 roku, która w 2012 w wyniku wzrostu zysku operacyjnego ulega zmniejszeniu do 25%. Ostatecznie porównując wyniki spółki ze wskaźnikami wybranych spółek, wyceniliśmy 1 akcję na 46,4 PLN, czyli ok. 13,4% poniżej obecnej ceny rynkowej. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2010P 2011P 2012P 2010P 2011P 2012P 2010P 2011P 2012P LPP 17,8 13,7 11,3 10,6 8,0 6,6 14,2 10,7 8,8 Geox 16,8 14,6 13,1 7,3 6,4 5,7 9,8 8,6 7,4 Tod's 15,8 14,3 13,2 7,6 6,7 6,1 9,5 8,3 7,4 Inditex 14,9 14,9 12,9 6,9 5,8 5,0 8,2 6,8 5,9 MARKS & SPENCER 21,1 18,7 16,4 10,9 9,4 8,0 15,1 13,0 10,9 Hennes & Mauritz AB 11,7 10,9 9,7 6,3 5,9 5,3 9,9 9,3 8,3 Mediana 16,8 14,6 13,1 7,6 6,7 6,1 9,9 9,3 8,3 23,1 15,9 12,4 15,7 11,7 9,1 18,2 13,3 10,3 Premia / dyskonto 38% 9% -6% 105% 74% 48% 84% 43% 25% Wycena wg wskaźnika 55,2 61,6 61,1 32,5 37,5 38,6 37,6 46,8 46,4 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena wg wskaźników 59,3 36,2 43,6 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Premia / dyskonto 0% Wycena 1 akcji [PLN] 46,4, Bloomberg Porównanie rentowności EBIT 0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% LPP SA GEOX SPA TOD'S SPA PHILLIPS-VAN HEUSEN INDITEX MARKS & SPENCER GROUP PLC HENNES & MAURITZ AB-B SHS 2009 2010 2011 2012 5
WYNIKI FINANSOWE W 4Q 09 przychody wyniosły 270,9 mln PLN (+22,3% r/r). Na działalności operacyjnej Grupa wypracowała 50,9 mln PLN zysku, co stanowiło 57,3% wzrost w porównaniu do analogicznego okresu rok wcześniej. Nieznacznie mniejszy wzrost zanotował zysk netto, który na koniec grudnia 2009 ukształtował się na poziomie 40,0 mln PLN względem 26,4 mln PLN rok wcześniej. Narastająco w 1-4Q 09 przychody GK wyniosły 922,7 mln PLN (+22,3% r/r). Zysk z działalności operacyjnej wyniósł 113,3 mln PLN, co stanowiło 14,1% spadek w porównaniu do analogicznego okresu rok wcześniej. Zysk netto zanotował 15,5% spadek i za 12 miesięcy 2009 roku ukształtował się na poziomie 86,6 mln PLN. Tym samym marża netto odnotowała blisko 31% spadek do 9,4%. W opinii Zarządu na słabsze wyniki wpływ miała odpisy z tytułu różnic kursowych, które obciążyły wynik kwotą ok. 3 mln PLN. Za 22,3% wzrost przychodów ze sprzedaży w okresie 1-4Q 09 odpowiadały salony otwarte dłużej niż 12 miesięcy. Wzrost sprzedaży na porównywalnych sklepach, kształtował się następująco: CCC: +5,1% BOTI: +9,1%, QUAZI: +10,1%. Jedynie salony porównywalne w Republice Czeskiej zanotowały spadek o 12,2% r/r. Zarząd podjął działania zmierzające do poprawy wyników segmentu czeskiego, poprzez zmiany personalne oraz nowy rodzaj kampanii marketingowej, który wraz z uproszczeniem wizualizacji witryn sklepowych powinien spowodować, iż w 2010 roku sieć CCC BOTY osiągnie próg rentowności. Na słabszy niż rok wcześniej wynik netto, pomimo rosnących przychodów, istotny wpływ miały kursy walut. Zakupy towarów rozliczanych w USD oraz denominowane w EUR czynsze, które pomimo lekkiego umocnienie się polskiej waluty w 2H 09 sprawiły, iż marża netto ze sprzedaży oraz marża EBIT ukształtowały się na poziomach odpowiednio 12,0% oraz 12,3% względem 17,1% i 17,3% w analogicznym okresie rok wcześniej. W 2009 roku średni kurs EUR/PLN zanotował wzrost o 23,2% r/r, a kurs USD/PLN wzrósł o 29,6% r/r. Sieć sprzedaży na koniec grudnia 2009 roku obejmowała łącznie 692 placówek, w tym 556 sklepów własnych: 254 salonów CCC w Polsce i 38 w Czechach, 213 salonów BOTI oraz 51 butików QUAZI. W 4Q 09 sieć sprzedaży powiększyła się o 33 sklepy własne (28 w Polsce oraz 5 w Czechach). W całym 2010 roku planowane jest otwarcie co najmniej 78-80 placówek, z których większość stanowiły będą salony własne, w tym: 30 sklepów pod logo CCC (20 w Polsce, 10 w Czechach) 10 butików QUAZI, które prawdopodobnie będą przebrandowane z salonów BOTI 40 sklepów firmowych BOTI. Zgodnie z przyjętą strategią rozwoju organicznego w oparciu o salony własnych marek docelowo do 2014 roku ma składać się z 1000 salonów zlokalizowanych w Polsce oraz 70 salonów w Czechach: 400 salonów CCC (w tym 100 salonów franczyzowych) w Polsce 500 placówek BOTI (w tym 100 salonów franczyzowych) 100 butików QUAZI Wyniki skonsolidowane grupy [mln PLN] 4Q'08 4Q'09 zmiana r/r 1-4Q'08 1-4Q'09 zmiana r/r Przychody 221,5 270,9 22,3% 769,0 922,7 20,0% Zysk brutto ze sprzedaży 120,9 152,2 25,9% 405,3 483,5 19,3% EBITDA 37,6 56,3 49,7% 146,0 131,6-9,8% EBIT 32,4 50,9 57,3% 132,9 113,3-14,8% Zysk (strata) brutto 30,7 48,9 59,4% 123,2 104,8-15,0% Zysk (strata) netto 26,4 40,0 51,4% 103,5 86,6-16,4% Marża zysku brutto ze sprzedaży 54,6% 56,2% 52,7% 52,4% Marża EBITDA 17,0% 20,8% 19,0% 14,3% Marża EBIT 14,6% 18,8% 17,3% 12,3% Marża zysku netto 11,9% 14,8% 13,5% 9,4%, spółka 6
Wyniki spółki w ujęciu kwartalnym [mln PLN] oraz marże [skala prawa] 300 250 200 150 100 50 104,3 50,4 146,0 77,6 129,4 61,8 164,8 88,9 135,1 66,9 272,6 259,9 223,9 229,6 197,2 200,4 166,7 138,3 152,2 109,0 119,6 115,8 102,2 77,1 58% 56% 54% 52% 50% 48% 46% 44% 42% 0 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 Przychody netto ze sprzedaży Zysk brutto ze sprzedaży Marża brutto ze sprzedaży Marża brutto ze sprzedaży anualizowana 40% Średnie miesięczne kursy EUR/PLN oraz USD/PLN 5,0 4,5 EUR/PLN USD/PLN 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 Sty'08 Lut'08 Mar'08 Kwi'08 Maj'08 Cze'08 Lip'08 Sie'08 Wrz'08 Paź'08 Lis'08 Gru'08 Sty'09 Lut'09 Mar'09 Kwi'09 Maj'09 Cze'09 Lip'09 Sie'09 Wrz'09 Paź'09 Lis'09 Gru'09 Źródło: NBP EBIT i zysk netto w ujęciu kwartalnym [mln PLN] oraz marże [skala prawa] 60 50 40 30 27,0 29,4 41,3 27,3 35,5 26,4 32,4 30,9 39,2 40,0 50,9 24% 20% 16% 12% 20 10 11,0 15,8 17,6 11,4 8,4 20,3 17,9 13,1 16,4 7,5 4,6 11,1 15,6 8% 4% 0 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 ZN EBIT marża EBIT marża zysku netto 0% 7
Zaprezentowane wyniki za 4Q 09 były w miarę zgodne z naszymi szacunkami, w których to zakładaliśmy osiągnięcie 268,3 mln PLN (+19,8% r/r) przychodów ze sprzedaży, oraz zysku z działalności operacyjnej na poziomie 54,1 mln PLN (+45,9% r/r). Według naszych szacunków w 4Q 09 obuwnicza spółka miała zarobić 41,8 mln PLN (+40,4% r/r), za co w głównej mierze odpowiadał dobry wynik z października, kiedy to spółka odnotowała miesięczny rekord pod względem skonsolidowanych przychodów ze sprzedaży wynoszący 139,1 mln PLN, który pozwolił na uzyskanie ok. 40 mln PLN zysku netto. Jak pokazały ostatecznie wyniki różnica w szacunkach była niewielka, a główną pozycją były ujemne różnice kursowe w kwocie ok. 3 mln PLN, które obciążyły zysk z działalności operacyjnej. AKTUALIZACJA PROGNOZ WYNIKÓW Jeśli chodzi o przychody ze sprzedaży to nieznacznie skorygowaliśmy nasze prognozy z poprzedniej rekomendacji. W nowych szacunkach spodziewamy się uzyskania w 2010 roku 1 105,2 mln PLN przychodów ze sprzedaży, co stanowi 3,2% spadek względem poprzedniej prognozy mówiącej o 1 141,6 mln PLN przychodów. W nowej prognozie na 2011 roku szacujemy 1,7% wzrost przychodów z 1,25 mld PLN do 1,28 mld PLN, za sprawą poprawiającej się koniunktury, a tym samym popyty konsumpcyjnego. Według nowych szacunków zysk operacyjny w 2010 roku wyniesie 163,4 mln PLN, a zysk netto osiągnie kwotę 125,9 mln PLN. Tym samym podwyższyliśmy nasze poprzednie prognozy odpowiednio o: 4,4% i 4,1%. W 2011 roku spodziewamy się osiągnięcia 209,8 mln PLN zysku operacyjnego (+6,6% względem poprzedniej prognozy) i 162,0 mln PLN zysku netto (+6,8%). Wzrost zysku operacyjnego wynikał będzie z dźwigni operacyjnej, która będzie generowana przez sklepy otwarte dłużej niż 12 miesięcy. W stosunku do poprzedniej prognozy zmieniliśmy liczbę otwarć netto w 2010 roku do 80 salonów. Tym samym inwestycje na 2010 w nowe salony wynosić będą 19,3 mln PLN, a całkowity CAPEX w tym okresie szacujemy na 92,3 mln PLN (uwzględniając część wydatków na centrum logistyczno-dystrybucyjne wraz z unijnym dofinansowaniem oraz system IT). Spodziewamy się, iż całościowy CAPEX na lata 2010-12 dla wynosił będzie 220,4 mln PLN. Szacujemy, że w związku z kryzysem oraz upadłościami niektórych firm odzieżowych spółce udało się wynegocjować korzystniejsze warunki nabywania nowej powierzchni handlowej, co spowoduje nieznaczny spadek kosztów otwarć w przeliczeniu na 1 mkw powierzchni, który średnio szacujemy na 1,3 tys PLN, przy czym rozróżniamy tu koszt otwarć ze względu na markę. Zgodnie z przyjętą przez spółkę strategią selektywnych otwarć oraz rozwijaniu własnej sieci sprzedaży, spodziewamy się, że otwarcia netto w latach 2010-12 ulegną zmniejszeniu i wyniosą odpowiednio: 80, 73, 64 salonów względem poprzedniej prognozy mówiącej o otwarciu w tych latach odpowiednio: 118, 109, 102 placówek. W naszych prognozach na najbliższe lata założyliśmy zamianę przejmowanych salonów franczyzowych na salony własne, a kwotę na przejęcie ok. 25-30 salonów w 2010 roku szacujemy na ok. 10 mln PLN. Skorygowane prognozy wyników na 2010 i 2011 rok [mln PLN] 2010 2010 zmiana r/r 2011 2010 zmiana r/r poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie Przychody 1 141,6 1 105,2-3,2% 1 258,7 1 280,7 1,7% Zysk brutto ze sprzedaży 602,8 594,0-1,5% 671,9 695,8 3,6% EBITDA 180,0 185,8 3,2% 226,5 237,3 4,8% EBIT 156,5 163,4 4,4% 196,8 209,8 6,6% Zysk (strata) brutto 147,6 153,6 4,0% 184,9 197,5 6,8% Zysk (strata) netto 121,0 125,9 4,1% 151,6 162,0 6,8% Marża zysku brutto ze sprzedaży 52,8% 53,7% 53,4% 54,3% Marża EBITDA 15,8% 16,8% 18,0% 18,5% Marża EBIT 13,7% 14,8% 15,6% 16,4% Marża zysku netto 10,6% 11,4% 12,0% 12,6%, Spółka 8
PROGNOZA PRZYCHODÓW W kolejnych latach naszej szczegółowej prognozy spodziewamy się, iż produkty obuwniczej spółki będą w dalszym ciągu cieszyły się dużym zainteresowaniem konsumentów, co z szacowanym przez nas nieznacznym wzrostem jednostkowej ceny za parę oraz rozbudową własnej sieci sprzedaży umożliwi wzrost udziału rynkowego, jak również przyczyni się do utrzymania dwucyfrowej dynamiki przychodów. W 2010 roku spodziewamy się, iż nabywców znajdzie 17,8 mln par wśród których 55,4% stanowiło będzie obuwie damskie ok. 16,6% męskie, a 28,1% dziecięce i młodzieżowe. W 2011 roku spodziewamy się, iż sprzedaż obuwia z salonów GK wyniesie 20,1 mln par, tak by w 2012 osiągnąć wartość 21,7 mln par. Jednakże zwracamy uwagę, iż popyt konsumpcyjny oraz czynniki pogodowe stanowią istoty element ryzyka. W dalszym ciągu siłą napędową grupy pozostaną salony własne marki CCC zlokalizowane w Polsce, które w 2010 odpowiadać będą za ok. 69,4% sprzedaży detalicznej szacowanej przez nas na 990,7 mln PLN. Wraz ze wzrostem liczby placówek drugą siłą będzie powstała w 2007 roku sieć BOTI, której udział na koniec 2010 szacujemy na 18,6%. W kolejnych latach spodziewamy się wzrostu udziału tej marki do 29%. Udział sieci QUAZI oraz salonów w Czechach szacujemy na odpowiednio 4,0% i 6,0%. W naszych prognozach na kolejne lata dla marki CCC założyliśmy wzrost przychodów w przeliczeniu na mkw, który w 2010 wyniesie +6,0% r/r. Nieznacznie większej dynamiki oczekujemy dla sieci BOTI (+9,2% r/r). Marka QUAZI w wyniku zmiany funkcjonowania zanotuje 9,0% wzrost rocznych przychodów w przeliczeniu na mkw. Od salonów własnych zlokalizowanych w Republice Czeskiej w 2010 roku oczekujemy nieznacznej poprawy (+2,6%) wskaźnika średniorocznego przychód ma mkw, który przedstawia się następująco: Średnioroczny przychód na mkw salonów własnych [w mln PLN] 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P CCC 6,5 6,8 7,2 7,5 7,6 7,8 7,9 7,9 7,9 7,9 7,9 7,9 QUAZI 6,3 5,6 6,1 6,2 6,4 6,5 6,6 6,7 6,7 6,7 6,7 6,7 BOTI 4,3 5,3 5,8 6,1 6,4 6,6 6,7 6,7 6,7 6,7 6,7 6,7 CCC Czechy 4,4 4,3 4,4 4,5 4,5 4,6 4,6 4,6 4,6 4,6 4,6 4,6 zmiana r/r CCC 14,2% 4,1% 6,0% 3,6% 2,1% 2,0% 1,8% 0,1% 0,1% 0,1% 0,0% 0,0% QUAZI 59,9% -11,0% 9,0% 2,9% 2,4% 2,0% 1,7% 0,4% 0,2% 0,2% 0,0% 0,0% BOTI 63,1% 23,0% 9,2% 6,2% 4,1% 3,0% 1,4% 0,6% 0,4% 0,2% 0,1% 0,0% CCC Czechy 8,1% -2,0% 2,6% 1,6% 1,0% 1,0% 0,4% 0,3% 0,2% 0,1% 0,0% 0,0%, spółka Całkowita powierzchnia [tys mkw] oraz liczba salonów własnych 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Powierzchnia [tys. mkw] 102,2 128,2 151,2 174,5 191,9 212,9 232,7 243,7 252,4 257,4 260,6 262,7 CCC 72,4 83,2 95,4 105,9 114,6 122,9 129,9 134,7 138,2 140,8 142,4 143,4 QUAZI 5,5 7,7 8,3 9,1 9,8 10,1 10,8 11,4 11,9 12,2 12,4 12,5 BOTI 16,1 25,0 32,0 41,6 48,0 58,7 69,5 74,1 78,2 79,9 81,1 81,8 CCC Czechy 8,1 12,4 15,6 17,9 19,5 21,2 22,5 23,4 24,1 24,4 24,7 25,1 Liczba salonów brutto [szt] 428 560 657 748 836 912 974 1024 1065 1087 1101 1110 CCC 228 260 298 331 358 384 406 421 432 440 445 448 QUAZI 33 45 55 65 75 84 90 95 99 102 103 104 BOTI 142 217 256 297 343 379 409 436 460 470 477 481 CCC Czechy 25 38 48 55 60 65 69 72 74 75 76 77 Zmiana ilościowa [szt] 132 97 91 88 76 62 50 41 22 14 9 CCC 32 38 33 27 26 22 15 11 8 5 3 QUAZI 12 10 10 10 9 6 5 4 3 1 1 BOTI 75 39 41 46 36 30 27 24 10 7 4 CCC Czechy 13 10 7 5 5 4 3 2 1 1 1, spółka 9
W naszych kalkulacjach uwzględniliśmy zmiany formatu funkcjonowania salonów marek BOTI oraz QUAZI, które od 2010 będą otwierane w wielkościach odpowiednio 150-170 mkw oraz 100-120 mkw na salon. Wobec czego założyliśmy, iż średnia powierzchnia salonów własnych tych marek będzie się stopniowo zmieniać, podczas gdy format salonów marki CCC pozostanie na niezmienionym poziomie 320 i 325 mkw odpowiednio w Polsce oraz Czechach. Udział sprzedaży detalicznej w całkowitych przychodach kształtował się będzie na poziomie 89,6% w 2010 roku, przy czym wraz ze wzrostem liczby salonów własnych kosztem placówek franczyzowych w kolejnych latach spodziewamy się jego wzrostu do 97,4% do końca naszej prognozy. Na kolejne lata nie zakładamy zwiększenia liczby marek oferowanych przez. Proporcjonalnie udział franczyzy znacznie się zmniejszać, jednakże w naszych prognozach nie zakładamy całkowitej likwidacji sieci franczyzowej. Prognozowane przychody netto ze sprzedaży w latach 2008-2019 [mln PLN] Przychody [mln PLN] 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Saldo z wynajmu lokali 2,8 1,9 2,1 1,8 1,8 1,8 1,8 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 Sprzedaż towarów i wyrobów 748,1 922,7 1103,1 1278,9 1409,6 1576,5 1728,3 1802,5 1863,2 1900,1 1922,5 1937,4 hurt 176,6 129,5 112,4 96,5 79,5 73,0 62,4 54,8 50,9 49,6 47,9 47,6 detal 571,5 793,2 990,7 1182,5 1330,0 1503,5 1665,9 1747,7 1812,3 1850,4 1874,6 1889,8 Razem 750,9 924,5 1105,2 1280,7 1411,4 1578,3 1730,1 1804,2 1865,0 1901,8 1924,2 1939,1 udział 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Saldo z wynajmu lokali 0,4% 0,2% 0,2% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% Sprzedaż towarów i wyrobów 99,6% 99,8% 99,8% 99,9% 99,9% 99,9% 99,9% 99,9% 99,9% 99,9% 99,9% 99,9% hurt 23,6% 14,0% 10,2% 7,5% 5,6% 4,6% 3,6% 3,0% 2,7% 2,6% 2,5% 2,5% detal 76,4% 86,0% 89,8% 92,5% 94,4% 95,4% 96,4% 97,0% 97,3% 97,4% 97,5% 97,5% Razem 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Zmiana r/r 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Saldo z wynajmu lokali -18,8% -34,5% 13,7% -13,7% -1,0% -1,1% -1,1% -1,1% -0,7% -1,2% -1,5% -1,6% Sprzedaż towarów i wyrobów 42,1% 23,3% 19,6% 15,9% 10,2% 11,8% 9,6% 4,3% 3,4% 2,0% 1,2% 0,8% hurt 37,8% -26,7% -13,2% -14,2% -17,6% -8,2% -14,6% -12,2% -7,1% -2,5% -3,5% -0,6% detal 43,4% 38,8% 24,9% 19,4% 12,5% 13,0% 10,8% 4,9% 3,7% 2,1% 1,3% 0,8% Razem 41,7% 23,1% 19,5% 15,9% 10,2% 11,8% 9,6% 4,3% 3,4% 2,0% 1,2% 0,8%, spółka 10
PROGNOZA KOSZTÓW Wraz ze wzrostem działalności obuwnicza spółka będzie musiała dokonywać coraz większych zakupów w krajach Dalekiego Wschodu. Na koniec 2010 roku udział par z importu szacujemy na blisko 85,8%. W kolejnych latach spodziewamy się dalszego wzrostu znaczenia importu w całościowych zakupach obuwia do 88,5% pod koniec naszej prognozy. Udział produkcji fabryki w Polkowicach będzie ulegał stopniowemu zmniejszeniu z 11,2% na koniec 2010 do 9,1% w roku 2019. Spodziewamy się iż w latach 2010-12 sprowadzi do Polski odpowiednio 16,2; 19,0; 21,2 mln par obuwia wobec 13,5 mln par w roku 2009. Pochodną wzrostu zakupów będzie możliwość wynegocjowania korzystnych warunków dostaw w przeliczeniu na parę. Według naszych szacunków jednostkowy koszt pary z importu w 2009 wynosił 19,4 PLN (ok. 6,2 USD, przy kursie USD/PLN=3,12). W kolejnych latach spodziewamy się obniżenia jednostkowego kosztu do 19,2 PLN, wobec 21,8 PLN w roku 2008. Wzrost udziału tańszego importu nawet przy relatywnie wysokim kursie USD, który w kolejnych latach ustaliliśmy na poziomie 2,8 PLN, spowoduje poprawę marży brutto ze sprzedaży. Na koniec 2010 oczekujemy, iż marża ta wyniesie 53,7% i będzie o 1,3 punktu procentowego wyższa od uzyskanej w 2009 roku. Spodziewamy się, że spadek średniorocznego kursu USD w 2010 roku o ponad 10% wraz z szacowanymi upustami cenowymi ze względu na ilość zakupionych par oraz nieznaczną podwyżką obuwia w sklepach, spowoduje poprawę rentowności, przy założonym stałym poziomie kursów walutowych w kolejnych latach. W latach 2010-12 oczekujemy, iż przyjęta polityka zakupów będzie kontynuowana, przez co marża brutto ze sprzedaży ulegnie poprawie do ok. 54,4%. Rozwiązaniem, które przyczyni się do poprawy efektywności działania ma być planowany zakup systemu informatycznego specjalnie dedykowanemu branży detalicznej ułatwiającemu m.in. gospodarkę magazynową. Wraz z rozwojem bardziej rentownej, ale również i bardziej kosztownej sieci salonów własnych koszty sprzedaży ulęgną istotnemu zwiększeniu. Na poziom kosztów sprzedaży istotny wpływ ok. 64% mają koszty pracy oraz płacone (w części w EUR) czynsze. Dla marki CCC udział czynszów płaconych w EUR wynosi 70%, dla QUAZI jest to 82%, a dla BOTI 40%. Wzrost średniorocznego kursu EUR w 2009 o 23,1% spowodował wzrost średniego czynszu w przeliczeniu na mkw o blisko 44,6%. W naszych prognozach na kolejne lata zakładamy, iż 64% udział tych kosztów zostanie utrzymany. W związku z otwieraniem nowych placówek konieczne będzie również zwiększenie zatrudnienia, które uwzględniliśmy w naszych szacunkach. W 2010 roku koszty sprzedaży szacujemy na 412,5 mln PLN (+14,3% r/r). W kolejnych latach zakładamy utrzymanie kursu EUR na poziomie 4,1 PLN, jednocześnie w 2011 spodziewamy się wzrostu kosztów sprzedaży do 464,3 mln PLN (+12,6%) w wyniku wzrostu liczby placówek o 73 szt (+9,0%) oraz wzrostu liczby zatrudnionych o 478 osób (+13,0%). Jeśli chodzi o koszty ogólnego zarządu to biorąc pod uwagę wzrost grupy spodziewamy się nieznacznego ich wzrostu w każdym roku, tak aby ich udział wynosił 1,2-1,3% w stosunku do przychodów ze sprzedaży. Na ujemny wynik z działalności finansowej znaczący wpływ będą miały rosnące koszty finansowe związane ze zwiększaniem zadłużenia na rozwój sieci oraz inwestycje. Spółka posiada limity kredytowe w wielkości ok. 200 mln PLN. Na koniec 2010 roku szacujemy, iż dług netto (DN) wyniesie 172,6 mln PLN tym samym wskaźnik DN/ EBITDA będzie kształtował się na poziomie 0,93x. Do 2011 roku spodziewamy się wzrostu zadłużenia spółki, które najbliższych dwóch latach stanowić będzie 38,0% i 29,6% kapitałów własnych. DN do kapitałów własnych w 2010 roku kształtował się będzie na poziomie 39,7%. 11
DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Aktywa trwałe 185,5 212,7 284,8 323,1 354,2 378,3 399,7 415,9 427,9 434,5 438,7 441,5 Wartości niematerialne i prawne 1,3 1,1 3,5 4,7 5,8 7,0 8,2 9,2 10,2 11,0 11,7 12,3 Rzeczowe aktywa trwałe 177,2 206,6 276,1 313,2 343,1 366,0 386,1 401,2 412,3 418,0 421,5 423,7 Aktywa obrotowe 306,6 372,4 440,3 510,2 551,7 614,5 695,4 765,2 855,6 933,9 1013,4 1094,0 Zapasy 203,2 246,5 285,5 330,9 364,6 407,7 446,9 466,1 481,8 491,3 497,1 500,9 Należności krótkoterminowe 88,0 65,1 127,3 147,5 162,5 181,8 199,2 207,8 214,8 219,0 221,6 223,3 Inwestycje krótkoterminowe 15,4 60,7 27,5 31,8 24,6 25,0 49,3 91,3 159,0 223,6 294,7 369,8 AKTYWA RAZEM 492,0 585,0 725,1 833,3 906,0 992,9 1095,1 1181,1 1283,4 1368,4 1452,1 1535,5 Kapitał (fundusz) własny 296,2 347,0 434,4 538,9 641,3 765,0 895,3 1015,5 1133,2 1215,2 1297,2 1379,4 Kapitał (fundusz) podstawowy 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 Kapitał (fundusz) zapasowy 74,6 74,6 122,7 191,1 276,1 366,7 470,0 581,9 692,9 769,3 847,3 926,5 Zysk (strata) netto 103,5 86,6 125,9 162,0 179,4 212,5 239,6 247,8 254,5 260,2 264,1 267,1 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 195,8 238,0 290,6 294,4 264,6 227,8 199,8 165,6 150,3 153,2 154,9 156,1 Zobowiązania długoterminowe 14,7 102,2 102,2 102,2 102,2 102,1 62,1 22,1 2,0 2,0 2,0 2,0 Długoterminowe % 12,7 100,2 100,2 100,2 100,2 100,1 60,1 20,1 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 181,1 135,8 188,4 192,3 162,5 125,7 137,7 143,5 148,3 151,2 152,9 154,1 Krótkoterminowe % 96,0 19,9 99,9 89,9 49,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 PASYWA RAZEM 492,0 585,0 725,1 833,3 906,0 992,9 1095,1 1181,1 1283,4 1368,4 1452,1 1535,5 Rachunek zysków i strat [mln PLN] 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody netto ze sprzedaży 764,5 922,7 1105,2 1280,7 1411,4 1578,3 1730,1 1804,2 1865,0 1901,8 1924,2 1939,1 Koszty sprzedanych produktów, tow. i mat. 380,5 439,2 511,2 584,9 644,2 718,3 782,8 817,6 845,7 862,1 871,5 878,1 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 384,0 483,5 594,0 695,8 767,2 860,1 947,2 986,7 1019,2 1039,7 1052,7 1060,9 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 250,8 372,6 425,0 479,6 531,0 585,0 641,0 672,1 698,5 713,5 722,9 728,8 Zysk (strata) na sprzedaży 133,1 110,9 168,9 216,2 236,2 275,0 306,2 314,5 320,7 326,2 329,8 332,1 Saldo pozostałej działalności operacyjnej -6,9 2,4-5,5-6,4-5,6-5,2-4,8-5,1-5,2-5,3-5,4-5,4 EBITDA 146,0 131,6 185,8 237,3 261,7 304,1 338,4 348,9 356,9 363,6 368,2 371,2 EBIT 126,3 113,3 163,4 209,8 230,5 269,8 301,3 309,5 315,5 320,9 324,4 326,7 Saldo działalności finansowej -8,0-8,5-9,8-12,2-11,7-10,7-9,2-7,2-5,2-3,6-2,3-0,9 Zysk (strata) brutto 118,2 104,8 153,6 197,5 218,8 259,2 292,1 302,2 310,4 317,3 322,1 325,8 Zysk netto 95,8 86,6 125,9 162,0 179,4 212,5 239,6 247,8 254,5 260,2 264,1 267,1 CF [mln PLN] 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przepływy z działalności operacyjnej 43,6 87,7 25,2 145,0 178,3 202,0 234,3 265,6 275,8 288,2 296,1 300,6 Przepływy z działalności inwestycyjnej -57,7-51,2-93,5-65,3-61,7-57,8-57,6-54,2-50,8-45,5-42,8-40,7 Przepływy z działalności finansowej 18,6 8,8 35,2-75,3-123,8-143,8-152,4-169,3-157,3-178,1-182,1-184,9 Przepływy pieniężne netto 4,5 45,3-33,2 4,3-7,2 0,4 24,2 42,1 67,7 64,6 71,2 75,1 Środki pieniężne na początek okresu 10,9 15,4 60,7 27,5 31,8 24,6 25,0 49,3 91,3 159,0 223,6 294,7 Środki pieniężne na koniec okresu 15,4 60,7 27,5 31,8 24,6 25,0 49,3 91,3 159,0 223,6 294,7 369,8, spółka 12
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody zmiana r/r 40,4% 20,7% 19,8% 15,9% 10,2% 11,8% 9,6% 4,3% 3,4% 2,0% 1,2% 0,8% EBITDA zmiana r/r 92,4% -5,5% 41,2% 27,7% 10,3% 16,2% 11,3% 3,1% 2,3% 1,9% 1,3% 0,8% EBIT zmiana r/r 99,6% -14,8% 44,2% 28,4% 9,9% 17,0% 11,7% 2,7% 2,0% 1,7% 1,1% 0,7% Zysk netto zmiana r/r 100,9% -16,4% 45,5% 28,6% 10,7% 18,5% 12,7% 3,5% 2,7% 2,2% 1,5% 1,1% Marża brutto na sprzedaży 52,7% 52,4% 53,7% 54,3% 54,4% 54,5% 54,8% 54,7% 54,7% 54,7% 54,7% 54,7% Marża EBITDA 19,7% 14,3% 16,8% 18,5% 18,5% 19,3% 19,6% 19,3% 19,1% 19,1% 19,1% 19,1% Marża EBIT 17,3% 12,3% 14,8% 16,4% 16,3% 17,1% 17,4% 17,2% 16,9% 16,9% 16,9% 16,8% Marża netto 13,5% 9,4% 11,4% 12,6% 12,7% 13,5% 13,8% 13,7% 13,6% 13,7% 13,7% 13,8% COGS / Przychody 49,8% 47,6% 46,3% 45,7% 45,6% 45,5% 45,2% 45,3% 45,3% 45,3% 45,3% 45,3% SG&A / Przychody 32,8% 40,4% 38,5% 37,4% 37,6% 37,1% 37,1% 37,3% 37,5% 37,5% 37,6% 37,6% SG&A / COGS 65,9% 84,8% 83,1% 82,0% 82,4% 81,5% 81,9% 82,2% 82,6% 82,8% 82,9% 83,0% ROE 34,9% 24,9% 29,0% 30,1% 28,0% 27,8% 26,8% 24,4% 22,5% 21,4% 20,4% 19,4% ROA 21,0% 14,8% 17,4% 19,4% 19,8% 21,4% 21,9% 21,0% 19,8% 19,0% 18,2% 17,4% ROE - WACC 24,9% 14,8% 19,2% 20,1% 17,7% 17,1% 15,9% 13,4% 11,3% 10,3% 9,2% 8,2% Dług 108,6 120,1 200,1 190,1 150,1 100,1 60,1 20,1 0,0 0,0 0,0 0,0 D / (D+E) 22,1% 20,5% 27,6% 22,8% 16,6% 10,1% 5,5% 1,7% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% D / E 28,3% 25,8% 38,1% 29,6% 19,9% 11,2% 5,8% 1,7% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Odsetki / EBIT -7,3% -7,5% -6,0% -5,8% -5,1% -4,0% -3,1% -2,3% -1,6% -1,1% -0,7% -0,3% Dług / kapitał własny 36,7% 34,6% 46,1% 35,3% 23,4% 13,1% 6,7% 2,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Dług netto 93,3 59,4 172,6 158,3 125,5 75,1 10,9-71,2-159,0-223,6-294,7-369,8 Dług netto / kapitał własny 31,5% 17,1% 39,7% 29,4% 19,6% 9,8% 1,2% -7,0% -14,0% -18,4% -22,7% -26,8% Dług netto / EBITDA 63,9% 45,2% 92,9% 66,7% 47,9% 24,7% 3,2% -20,4% -44,6% -61,5% -80,0% -99,6% Dług netto / EBIT 70,2% 52,5% 105,7% 75,5% 54,4% 27,8% 3,6% -23,0% -50,4% -69,7% -90,8% -113,2% EV 2 095,8 2 062,0 2 175,2 2 160,9 2 128,0 2 077,7 2 013,4 1 931,3 1 843,6 1 779,0 Dług / EV 5,2% 5,8% 9,2% 8,8% 7,1% 4,8% 3,0% 1,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% CAPEX / Przychody -7,6% -5,0% 8,3% 5,1% 4,4% 3,7% 3,4% 3,1% 2,9% 2,6% 2,5% 2,4% CAPEX / Amortyzacja -446,0% -253,2% 411,4% 238,9% 199,6% 170,2% 157,5% 141,0% 129,0% 115,4% 109,6% 106,3% Amortyzacja / Przychody 1,9% 1,9% 2,0% 2,2% 2,2% 2,2% 2,1% 2,2% 2,2% 2,2% 2,3% 2,3% Zmiana KO / Przychody 7,5% -0,9% 11,8% 4,2% 2,8% 3,2% 2,7% 1,3% 1,0% 0,6% 0,4% 0,2% Zmiana KO / Zmiana przychodów 15,7% -2,3% 71,5% 30,5% 30,5% 30,5% 30,5% 30,5% 30,5% 30,5% 30,5% 30,5% 1 707,8 1 632,8 Wskaźniki rynkowe 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P MC/S 2,7 2,2 1,9 1,6 1,5 1,3 1,2 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 P/E 21,5 23,7 16,3 12,7 11,5 9,7 8,6 8,3 8,1 7,9 7,8 7,7 P/BV 6,9 5,9 4,7 3,8 3,2 2,7 2,3 2,0 1,8 1,7 1,6 1,5 P/CE 18,9 19,6 13,8 10,8 9,8 8,3 7,4 7,2 6,9 6,8 6,7 6,6 EV/EBITDA 15,4 16,1 12,0 9,3 8,3 7,0 6,1 5,7 5,3 5,0 4,8 4,5 EV/EBIT 17,0 18,7 13,6 10,5 9,5 7,9 6,9 6,4 6,0 5,7 5,4 5,2 EV/S 2,8 2,3 2,0 1,7 1,5 1,3 1,2 1,1 1,0 1,0 0,9 0,9 FCF/EV 3,5% -3,1% 3,6% 5,3% 6,7% 8,4% 10,4% 11,5% 12,9% 13,9% 14,8% 15,5% BVPS 7,7 9,0 11,3 14,0 16,7 19,9 23,3 26,4 29,5 31,6 33,8 35,9 EPS 2,5 2,3 3,3 4,2 4,7 5,5 6,2 6,5 6,6 6,8 6,9 7,0 CEPS 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 FCFPS 1,9-1,7 2,1 3,1 3,8 4,7 5,6 5,9 6,4 6,6 6,8 6,8 DPS 0,0 0,3 1,0 1,5 2,0 2,3 2,8 3,3 3,6 4,6 4,7 4,8 Payout ratio 0,0% 11,8% 44,4% 45,7% 47,5% 49,5% 51,4% 53,3% 55,2% 70,0% 70,0% 70,0%, spółka 13
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Maciej Bobrowski Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-412 e-mail: bobrowski@bdm.com.pl Dyrektor Wydziału IT, media, handel Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-438 e-mail: stebakow@bdm.com.pl Handel, przemysł spożywczy Krzysztof Pado tel. (032) 20-81-432 e-mail: pado@bdm.com.pl Specjalista ds. analiz materiały budowlane, budownictwo Łukasz Janus tel. (032) 20-81-438 e-mail: janus@bdm.com.pl dystrybutorzy farmaceutyków Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-435 e-mail: zarychta@bdm.com.pl chemia Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Poprzednie rekomendacje spółki Poprzednia rekomendacja REDUKUJ Wycena poprzedniej rekomendacji 41,6 Data poprzedniej rekomendacji 17,09.2009 Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji 53,5 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 1Q 10 Kupuj 0 0% Akumuluj 3 50% Trzymaj 0 0% Redukuj 3 50% Sprzedaj 0 0% Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 01.03.2010 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 05.03.2010 roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 2005.206.1715.), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 14