NG2 (CCC) - Kupuj. 29 listopad 2011 r.

Transkrypt

1 69,0 64,0 59,0 54,0 49,0 44,0 39,0 34,0 Wycena Cena bieżąca [PLN] 44,6 Cena docelowa [PLN] 54,4 Potencjał do wzrostu / spadku +22,0% Wycena DCF [PLN] 54,9 Wycena porównawcza [PLN] 53,9 Podstawowe dane Kapitalizacja [mln PLN] 1 712,6 Ilość akcji [mln. szt.] 38,4 Max/min 52 tyg. [PLN] 70,1/35,1 Średni dzienny obrót (3M, tys PLN) 1.579,3 Struktura akcjonariatu (głosów na WZA) Dariusz Miłek 44,6% Leszek Gaczorek 10,6% ING OFE 5,5% PKO TFI 5,2% AVIVA OFE 5,1% Pioneer Pekao IM 4,9% Pozostali 24,0% wrz 10 Profil firmy Grupa NG2 jest liderem polskiego rynku sprzedaży detalicznej obuwia i jednym z największych jego producentów w Polsce. Spółka oferuje produkty ze średniej i niskiej półki cenowej. Grupa prowadzi sprzedaż w ramach 3 sieci dystrybucyjnych (marek) CCC, BOTI, QUAZI. Oferta handlowa największej sieci CCC obejmuje dwie podstawowe kolekcje obuwia: wiosenno-letnią oraz jesienno-zimową, które w sumie liczą wzorów. Cena detaliczna brutto dla klienta końcowego oscyluje zazwyczaj pomiędzy 70 PLN a 400 PLN (obuwie skórzane) i 10 PLN a 149 PLN (obuwie tekstylne i z tworzyw sztucznych). Oferta obejmuje też akcesoria i drobną galanterię odzieżową, tj. pasty, kremy i inne środki do pielęgnacji obuwia, skarpety i inne produkty. Spółka notowana jest na GPW od 2004 roku. paź 10 lis 10 gru 10 sty 11 lut 11 NG2 (-32,0% YTD) WIG (-19,2% YTD) mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 Analityk Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych marcin.stebakow@dmbps.pl tel. (22) sie 11 wrz 11 paź 11 W ostatnim czasie walory spółki NG2 zachowywały się gorzej od indeksu WIG, co sprawiło, iż licząc od początku roku notowania spółki obniżyły się o 32,0%, dochodząc we wrześniu 2011 roku do najniższego poziomu 35,1 PLN. W tym samym czasie indeks WIG stracił 19,2%. Uwzględniając zaprezentowane po dziewięciu miesiącach dane oraz dobre perspektywy wyników na IVQ 11 wraz z konserwatywnymi założeniami dotyczącymi rozwoju działalności w Federacji Rosyjskiej na lata , wyznaczamy naszą 12-to miesięczną cenę docelową dla spółki na 54,4 PLN/akcję, która stanowi 22,0% potencjał wzrostowy, skłaniając nas tym samym do wydania rekomendacji Kupuj na walory obuwniczej spółki. Spodziewamy się, iż wyniki spółki w IVQ 11 będą rekordowe. Po dobrym październiku, w listopadzie oraz grudniu 2011 oczekujemy dwucyfrowych dynamik sprzedaży, a tym samym wypracowania przez sieć grupy NG2 skonsolidowanych przychodów ze sprzedaży na poziomach wynoszących odpowiednio 96,0 (+12,8% r/r) i 107,6 mln PLN (+34,0% r/r), które sprawią, iż w okresie IVQ 11 oczekujemy osiągnięcia 377,5 mln PLN (+17,5% r/r) przychodów, które jednocześnie umożliwią wypracowanie zysku EBIT oraz netto w wielkościach odpowiednio 96,3 (+76,7% r/r) oraz 77,6 mln PLN (+74,5% r/r). W całym 2011 roku spodziewamy się wypracowania przez grupę NG2 skonsolidowanych przychodów w wysokości 1 104,4 mln PLN (+7,4% r/r), która pozwoli na uzyskanie 56,6% marży ZBzS względem 54,1% w roku ubiegłym. W całym roku szacujemy, iż spółka sprzeda 17,9 mln par obuwia (+7,1% r/r) przy jednoczesnym wzroście powierzchni sprzedaży do 173,1 tys mkw, wśród których 152,2 tys mkw stanowiły będą placówki własne zlokalizowane w Polsce oraz Czechach. Pozwoli to na zwiększenie zysku operacyjnego do 174,8 mln PLN (+35,4% r/r) oraz umożliwi wypracowanie zysku netto, który w ujęciu rocznym w wysokości 134,3 mln PLN (+13,9% r/r). Tym samym spodziewamy się wypracowania marzy zysku netto na poziomie 12,2% względem 11,5% w 2010 roku. W naszych szacunkach na najbliższe dwa lata ( ) spodziewamy się, iż przychody ze sprzedaży wyniosą odpowiednio 1 242,1 mln PLN (+12,5% r/r) oraz 1 364,3 mln PLN (+9,3% r/r). W tych okresach spodziewamy się, iż nabywców znajdzie 18,9 (+5,8% r/r) i 20,4 (+7,9% r/r) mln par obuwia oferowanego przez marki grupy NG2. W 2012 roku pozwoli to na zwiększenie zysku operacyjnego do 199,6 mln PLN (+14,2% r/r) oraz umożliwi wypracowanie zysku netto, który w ujęciu rocznym szacujemy na 155,1 mln PLN (+15,6% r/r). Naszym zadaniem osłabienie PLN względem USD i EUR widoczne w 2H 11 nie powinno mieć niekorzystnego wpływu na marżę w 1H 12, gdyż spółka posiada w magazynach towar w ilości wystarczającej, aby zabezpieczyć sprzedaż w tym okresie. Czynnikiem ryzyka może być pogoda oraz popyt konsumpcyjny, jednakże ze względu na ekspozycję na dobra ze średniej i niskiej półki cenowej, spółka w mniejszym stopniu narażona będzie na ewentualne spowolnienie gospodarcze w porównaniu do innych spółek detalicznych obecnych na GPW, co tym samym powinno być dodatkowym czynnikiem zwiększającym wartość akcji. Kolejnym czynnikiem świadczącym o atrakcyjności inwestycji w akcje NG2 może być zapowiedziana dywidenda z zysku za 2011 rok, którą to szacujemy na 1,8 PLN/akcję, w porównaniu do 1,5 PLN za 2010 rok. W prognozie na lata zakładamy, iż kurs USD oraz EUR będzie na stałym poziomie, wynoszącym odpowiednio 3,2 i 4,2 PLN, względem średniego poziomu 2,94 i 4,11 PLN w 2011 roku. Przy naszych prognozach spółka będzie handlowana z dyskontem w porównaniu do grupy porównawczej względem wskaźnika P/E, który przy obecnej cenie rynkowej na 2011 rok wyniesie 12,8x. Przy naszych konserwatywnych prognozach związanych z nowymi otwarciami jak również działalnością na rynku rosyjskim w latach spodziewamy się spadku wskaźnika P/E, do odpowiednio 11,0x i 10,1x. Mnożnik EV/EBITDA dla NG2 na lata wyniesie odpowiednio: 9,5x; 7,9x; 7,1x P 2012P 2013P 2014P Przychody [mln PLN] 922, , , , , ,1 EBITDA [mln PLN] 126,5 151,3 199,5 227,7 247,9 286,6 marża EBITDA 13,7% 14,7% 18,1% 18,3% 18,2% 19,2% EBIT [mln PLN] 108,2 129,1 174,8 199,6 217,2 248,6 marża EBIT 11,7% 12,6% 15,8% 16,1% 15,9% 16,7% Zysk netto [mln PLN] 83,6 117,9 134,3 155,1 170,2 197,1 marża netto 9,1% 11,5% 12,2% 12,5% 12,5% 13,2% P/BV (x)* 5,0 4,1 3,4 2,9 2,5 2,2 P/E (x)* 20,5 14,5 12,8 11,0 10,1 8,7 EV/EBITDA (x)* 14,0 11,8 9,5 7,9 7,1 6,0 EV/EBIT (x)* 16,4 13,8 10,8 9,1 8,1 6,9 Źródło: DM Banku BPS S.A., P - Prognoza skonsolidowanych wyników spółki, * wskaźniki obliczone przy cenie rynkowej wynoszącej 44,6 PLN/akcję 1

2 PROFIL DZIAŁALNOŚCI Grupa NG2 jest liderem polskiego rynku sprzedaży detalicznej obuwia i jednym z największych jego producentów w Polsce. Udział NG2 w sprzedaży detalicznej obuwia szacowany jest na około 10%. Oferta spółki skierowana jest do mniej zamożnego klienta w oparciu o produkty ze średniej i niskiej półki cenowej, który jednocześnie jest najszerszym segmentem krajowego rynku obuwniczego szacowanego na ponad 130 mln par butów rocznie. Pod względem liczby punktów handlowych usytuowanych w tym obszarze rynku NG2 prawie dwukrotnie przewyższa ofertę największych konkurentów (Deichmann, Ambra). Jednocześnie w dalszym ciągu planuje rozbudowywać sieć sprzedaży w ramach 3 sieci dystrybucyjnych: CCC, BOTI, QUAZI. Salony CCC lokalizowane są w dużych i średnich miastach (powyżej 50 tys. mieszkańców). Salony sprzedaży znajdują się w dużych centrach handlowych lub przy ważnych ciągach komunikacyjnych miast. Sklepy obuwnicze BOTI zlokalizowane są przede wszystkim w małych i średnich miastach. Lokalizacja butików QUAZI to galerie handlowe w dużych ośrodkach miejskich. Według stanu na koniec września 2011 roku Grupa NG2 dysponowała siecią 705 placówek, w tym: 283 salonów CCC, 49 salonów CCC w Republice Czeskiej, 39 butików QUAZI, 220 sklepów BOTI, 50 salonów franczyzowych CCC (w tym 2 salony franczyzowe CCC w Rosji) i 64 sklepy franczyzowe BOTI. Spółka posiada łącznie 67 zarejestrowanych marek towarowych - najbardziej popularną marką sprzedawaną przez Grupę NG2 jest marka Lasocki oferowana w salonach CCC. Oferta handlowa największej sieci CCC obejmuje dwie podstawowe kolekcje obuwia: wiosennoletnią oraz jesienno-zimową, które w sumie liczą wzorów. Cena detaliczna brutto dla klienta końcowego oscyluje zazwyczaj pomiędzy 70 PLN a 400 PLN (obuwie skórzane) i 10 PLN a 149 PLN (obuwie tekstylne i z tworzyw sztucznych). Oferta obejmuje też akcesoria i drobną galanterię odzieżową, tj. pasty, kremy i inne środki do pielęgnacji obuwia, skarpety i inne produkty. AKCJONARIAT Największym akcjonariuszem spółki jest jej założyciel Dariusz Miłek, który bezpośrednio oraz pośrednio przez spółkę zależną Luxprofi s.a.r.l kontroluje 40% kapitału posiadając tym samym 44,6% udziałów w ogólnej liczbie głosów na WZA. Kolejnym znaczącym udziałowcem, również wiązanym ze spółką, jest Pan Leszek Gaczorek kontrolujący 7,8% kapitału i posiadający 10,6% udziałów w ogólnej liczbie głosów na WZA. Pozostałymi akcjonariuszami posiadającymi więcej jak 5% udziałów w głosach są inwestorzy finansowi. STRUKTURA AKCJONARIATU liczba akcji % liczba głosów na WZA % Dariusz Miłek ** ,0% ,6% Leszek Gaczorek ,8% ,6% ING OFE ,5% ,5% PKO TFI ,1% ,2% AVIVA OFE ,0% ,1% Pioneer Pekao IM ,7% ,9% Pozostali ,8% ,0% Razem ,0% * 100,0%, **- wraz z podmiotami zależnymi, * wartość przybliżona PODSUMOWANIE WYCENY Wycena akcji producenta i importera obuwia NG2 (d. CCC) została przeprowadzona dwoma metodami. Jedną z nich jest metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), która na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 54,9 PLN. Oceniając wartość spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek. Wycena porównawcza, oparta na prognozach na lata w oparciu o wskaźniki: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT dała wartość 1 akcji spółki na poziomie 53,9 PLN. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 54,4 PLN. PODSUMOWANIE WYCENY Waga PLN Wycena DCF 50% 54,9 Wycena metoda porównawczą 50% 53,9 Wycena 1 akcji [PLN] 100% 54,4 Źródło: DM Banku BPS S.A. 2

3 WYCENA MODELEM DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF) na lata Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (tj. rentowności 10 letnich obligacji = 6,05%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,0. Założenia przyjęte do wyceny DCF: 1. Szacujemy, iż w latach ilość otwieranych salonów własnych wyniesie odpowiednio: 22; 43; 37, sprawiając, iż sieć salonów własnych grupy NG2 na koniec 2011 roku wyniesie 602 placówki o łącznej powierzchni 152,2 tys. mkw (+9,2% r/r). W 2012 liczba ta wzrośnie do 645 placówek o łącznej powierzchni 164,6 tys. mkw (+8,1% r/r), a w 2013 r. wyniesie 682 punktów handlowych o łącznej powierzchni 175,4 tys. mkw (+6,7% r/r). Według naszych prognoz na kolejne lata liczba salonów sieci franczyzowej w Polsce pozostanie na stałym poziomie 114 placówek. 2. W kalkulacjach uwzględniliśmy działalność na rynku rosyjskim, gdzie do końca 2011 roku funkcjonować będzie 5 salonów franczyzowych o średniej powierzchni 400 mkw. W 2012 roku zakładamy otwarcie kolejnych 11 placówek, które wygenerują 34 mln PLN przychodów ze sprzedaży. Efektywność sprzedaży sieci w Federacji Rosyjskiej w przeliczeniu na mkw powierzchni przyjęliśmy na poziomie polskich salonów własnych marki CCC. 3. W szacunkach uwzględniamy zmianę formatów sieci sprzedaży poszczególnych marek grupy kapitałowej. Wielkość nowo otwieranych salonów marki BOTI zwiększy się z 125 mkw do mkw. Odwrotny zabieg zastosowaliśmy z butikami QUAZI, których format zmieni się z 170 mkw do mkw. Wielkość nowych salonów własnych marki CCC ustaliliśmy na 350 mkw. 4. Szacujemy, iż w latach obuwnicza spółka sprzeda odpowiednio: 17,9; 18,9 oraz 20,4 mln par obuwia, co przy założonej sprzedaży w przeliczeniu na mkw pozwoli na wygenerowanie w omawianym okresie przychodów w wysokości odpowiednio: 1.104,4 mln PLN (+7,4% r/r) / 1.242,1 mln PLN (+12,5% r/r) oraz 1.364,3 mln PLN (+9,8% r/r). 5. Prognozujemy, że marża brutto na sprzedaży na koniec 2011 roku wyniesie 56,6% po wzroście z 54,1% zanotowanej w 2010 roku. Wzrost marży wynikał będzie z szybszych płatności za zamówione towary, spowodowanych obawami o wzrost kosztów produkcji na Dalekim Wschodzie. W naszych prognozach uwzględniliśmy wzrost średniej ceny pary z importu, jak również w analizie zbadaliśmy wrażliwość wyników NG2 w zależności od kursu walut. 6. W związku z szybszymi płatnościami przyjęliśmy stopniowy spadek rotacji zobowiązań handlowych do 26 dni w 2013 roku względem 28 dni na koniec 2011 roku. Rotacje zapasów w 2011 roku przyjęliśmy na 120 dni po czym spadną one do 100 dni. Rotacje należności handlowych w okresie prognozy ustaliliśmy na poziomie 26 dni. 7. W prognozie na lata zakładamy, iż kurs USD oraz EUR będzie na stałym poziomie, wynoszącym odpowiednio 3,2 i 4,2 PLN, względem średniego poziomu 2,94 i 4,11 PLN w 2011 roku. 8. W kalkulacjach kosztowych oparliśmy się na kosztach w przeliczeniu na mkw powierzchni każdej z marek NG2. Jak również przyjęliśmy, że średni koszt otwarcia 1 mkw wyniesie 1,3 tys. PLN, przy czym w prognozach uwzględniliśmy stopniowy wzrost tego kosztu w zależności od marki. Oprócz powstawania kolejnych salonów, zakładamy konieczność nakładów modernizacyjnych funkcjonujących lokali. 9. Całkowity CAPEX na lata szacujemy na 187,7 mln PLN, przy czym w naszych kalkulacjach zakładamy wydatki poniesione na budowę centrum logistyczno-dystrybucyjnego wraz z systemem informatycznym. Jak również uwzględnimy dotację z UE w kwocie 38,4 mln PLN. Po okresie prognozy zakładamy, iż CAPEX będzie równy amortyzacji. 10. W okresie prognozy uwzględniliśmy wpływ oszczędności podatkowej ze względu na amortyzację znaków towarowych wniesionych do szwajcarskiej spółki, która pozwoli obniżyć stopę podatkową na poziomie grupy do ok. 17,8-17,9%. 11. Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie prognozy ustaliliśmy na poziomie 1,0%. 12. W prognozie nie zakładamy akwizycji oraz zmiany ilości oferowanych marek. 13. W kalkulacjach uwzględniliśmy dywidendę dla akcjonariuszy, którą z zysku za 2011 roku szacujemy na 1,8 PLN/akcję, w porównaniu do 1,5 PLN za 2010 rok. 14. Dług netto został przyjęty zgodnie ze stanem na koniec 2010 roku. 15. Do obliczeń przyjęliśmy tys. akcji. 16. Wycena została sporządzona na dzień roku Wycena akcji modelem DCF na lata sugeruje wartość spółki na poziomie 2 109,2 mln PLN, co w przeliczeniu na 1 akcję wynosi 54,9 PLN. 3

4 WYCENA DCF [mln PLN] Przychody ze sprzedaży 1104,4 1242,1 1364,3 1490,1 1606,9 1707,0 1793,6 1865,0 1923,7 1975,2 EBITDA 199,5 227,7 247,9 286,6 320,2 333,4 355,1 370,4 382,6 394,9 EBIT 174,8 199,6 217,2 248,6 280,6 292,3 312,8 327,2 338,8 350,8 Stopa podatkowa 17,7% 17,7% 17,7% 17,8% 17,8% 17,8% 17,9% 17,9% 17,9% 17,9% Podatek dochodowy od EBIT 30,9 35,4 38,4 44,2 50,1 52,1 55,9 58,5 60,6 62,9 NOPLAT 143,9 164,3 178,7 204,4 230,5 240,2 256,9 268,7 278,2 287,9 Amortyzacja 24,7 28,1 30,8 38,0 39,6 41,1 42,3 43,2 43,8 44,1 CAPEX -88,4-54,9-44,4-47,1-47,6-47,6-46,6-45,1-44,6-44,1 Inwestycyjne w kapitał obrotowy -121,9 20,6-37,2-34,8-32,3-27,7-23,9-19,7-16,2-14,2 Free Cash Flow to Firm (FCFF) -41,7 158,1 127,9 160,5 190,3 206,1 228,7 247,0 261,1 273,7 WACC 9,5% 9,7% 9,9% 10,1% 10,3% 10,5% 10,7% 10,8% 10,9% 11,1% Współczynnik dyskontujący 1,0 0,9 0,8 0,7 0,7 0,6 0,6 0,5 0,5 0,4 DFCFF -41,3 142,9 105,2 119,9 128,8 126,2 126,6 123,4 117,6 111,0 Suma DFCFF 1060,2 Stopa wzrostu FCFF po okresie prognozy 1,00% Wartość rezydualna 2750,2 Zdyskontowana wartość rezydualna 1115,5 Wartość brutto przedsiębiorstwa (EV) 2175,7 Wartość długu 149,5 Gotówka i jej ekwiwalent 83,1 Wartość długu netto 66,4 Wartość kapitału dla akcjonariuszy 2109,2 Ilość akcji [w mln.] 38,4 Cena jednej akcji wynikająca z DCF [PLN] 54,9 Przychody zmiana r/r 7,4% 12,5% 9,8% 9,2% 7,8% 6,2% 5,1% 4,0% 3,1% 2,7% EBIT zmiana r/r 35,4% 14,2% 8,8% 14,5% 12,9% 4,2% 7,0% 4,6% 3,6% 3,5% FCF zmiana r/r ,1% 25,5% 18,5% 8,3% 11,0% 8,0% 5,7% 4,8% Marża EBITDA 18,1% 18,3% 18,2% 19,2% 19,9% 19,5% 19,8% 19,9% 19,9% 20,0% Marża EBIT 15,8% 16,1% 15,9% 16,7% 17,5% 17,1% 17,4% 17,5% 17,6% 17,8% Marża NOPLAT 13,0% 13,2% 13,1% 13,7% 14,3% 14,1% 14,3% 14,4% 14,5% 14,6% CAPEX / Przychody 8,0% 4,4% 3,3% 3,2% 3,0% 2,8% 2,6% 2,4% 2,3% 2,2% CAPEX / Amortyzacja 357,9% 195,3% 144,4% 124,1% 120,1% 115,7% 110,2% 104,5% 101,9% 100,0% Zmiana KO / Przychody 11,0% -1,7% 2,7% 2,3% 2,0% 1,6% 1,3% 1,1% 0,8% 0,7% Zmiana KO / Zmiana przychodów 160,8% -14,9% 30,5% 27,6% 27,6% 27,6% 27,6% 27,6% 27,6% 27,6% Źródło: DM Banku BPS S.A. Kalkulacja WACC Stopa wolna od ryzyka 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% Udział kapitału własnego 68,4% 72,6% 76,3% 81,0% 85,2% 88,6% 91,7% 94,6% 97,6% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% Udział kapitału obcego 31,6% 27,4% 23,7% 19,0% 14,8% 11,4% 8,3% 5,4% 2,4% 0,0% WACC 9,5% 9,7% 9,9% 10,1% 10,3% 10,5% 10,7% 10,8% 10,9% 11,1% Źródło: DM Banku BPS S.A. 4

5 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -1,0% -0,5% 0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 0,7 57,8 59,5 61,3 63,3 65,6 68,2 71,1 74,4 78,2 0,8 54,8 56,3 57,9 59,7 61,7 63,9 66,4 69,2 72,4 0,9 52,1 53,4 54,8 56,4 58,1 60,0 62,2 64,6 67,3 beta 1,0 49,6 50,8 52,0 53,4 54,9 56,6 58,5 60,5 62,9 1,1 47,3 48,4 49,5 50,7 52,0 53,5 55,1 56,9 58,9 1,2 45,2 46,2 47,2 48,2 49,4 50,7 52,1 53,7 55,5 1,3 43,3 44,1 45,0 46,0 47,0 48,2 49,4 50,8 52,3 Źródło: DM Banku BPS S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -1,0% -0,5% 0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 3,0% 61,1 63,0 65,1 67,4 70,1 73,1 76,5 80,4 85,0 4,0% 54,8 56,3 57,9 59,7 61,7 63,9 66,4 69,2 72,4 5,0% premia za ryzyko 49,6 50,8 52,0 53,4 54,9 56,6 58,5 60,5 62,9 6,0% 45,2 46,2 47,2 48,2 49,4 50,7 52,1 53,7 55,5 7,0% 41,5 42,2 43,1 43,9 44,9 45,9 47,0 48,2 49,5 8,0% 38,3 38,9 39,5 40,2 41,0 41,8 42,7 43,6 44,7 9,0% 35,5 36,0 36,5 37,1 37,7 38,3 39,0 39,8 40,6 Źródło: DM Banku BPS S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta beta 0,70 0,80 0,90 1,00 1,10 1,20 1,30 1,40 1,50 3,0% 79,7 76,2 73,0 70,1 67,3 64,8 62,4 60,2 58,1 4,0% 72,0 68,2 64,8 61,7 58,8 56,2 53,7 51,5 49,4 5,0% premia za ryzyko 65,6 61,7 58,1 54,9 52,0 49,4 47,0 44,9 42,8 6,0% 60,2 56,2 52,6 49,4 46,6 44,0 41,7 39,6 37,7 7,0% 55,5 51,5 48,0 44,9 42,1 39,6 37,4 35,4 33,5 8,0% 51,5 47,5 44,0 41,0 38,3 35,9 33,8 31,9 30,1 9,0% 48,0 44,0 40,6 37,7 35,1 32,8 30,8 28,9 27,3 Źródło: DM Banku BPS S.A. 5

6 WYCENA PORÓWNAWCZA Wycena porównawcza została dokonana w oparciu o prognozy na lata do wybranych spółek krajowych i zagranicznych, które są zbliżone profilem działalności. Analizę oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT (wskaźnikom przypisaliśmy wagę 33%). W odniesieniu do lat wszystkim wskaźnikom przypisaliśmy również równą wagę 33%. Wartość jednej akcji NG2 na podstawie metody porównawczej została oszacowana na 53,9 PLN. W odniesieniu do wskaźnika P/E na rok 2011 NG2 jest notowany z blisko 24% dyskontem, które w następnych latach kształtuje się na podobnym poziomie tj. 28% i 22%. Dla wskaźnika EV/EBITDA w roku 2011 obuwnicza spółka również notowana jest z dyskontem, które wynosi 7%, w kolejnych latach szacujemy, iż dyskonto będzie się zwiększać, tak by w 2012 i 2013 roku wynieść odpowiednio 15% i 11%. Wskaźnik EV/EBIT wskazuje na istnienie dyskonta w latach rzędu 10-15%. WYCENA PORÓWNAWCZA P/E EV/EBITDA EV/EBIT LPP 16,8 15,2 13,0 10,2 9,4 8,2 13,6 12,5 10,6 DECKERS OUTDOOR CORP 19,7 16,4 14,9 11,7 9,8 8,5 12,7 10,6 9,0 TJX COMPANIES INC 14,7 13,6 12,7 7,3 6,8 6,1 8,6 8,0 7,1 TOD'S 15,6 14,1 12,5 8,4 7,5 6,5 10,1 9,0 7,8 HENNES & MAURITZ 20,7 17,8 15,6 12,8 11,1 9,7 14,8 12,7 11,0 INDITEX 20,5 18,2 16,1 10,9 9,4 8,0 14,2 12,0 10,2 NEXT PLC 10,8 10,3 9,6 7,1 6,7 6,2 8,6 8,1 7,4 Mediana 16,8 15,2 13,0 10,2 9,4 8,0 12,7 10,6 9,0 NG2 12,8 11,0 10,1 9,5 7,9 7,1 10,8 9,1 8,1 Premia / dyskonto -24,3% -27,5% -22,4% -6,8% -15,0% -11,4% -15,1% -14,4% -9,8% Wycena akcji 58,9 61,5 57,5 48,2 52,9 50,5 53,3 52,5 49,6 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena wg wskaźników 59,3 50,6 51,8 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Implikowana cena akcji [PLN] 53,9 Źródło: DM Banku BPS na podstawie serwisu Bloomberg WRAŻLIWOŚĆ WYNIKÓW NA ZMIANY KURSU USD I EUR W związku z tym, iż wyniki uzyskiwane przez NG2 są istotnie uzależnione od kursów walutowych zbadaliśmy wrażliwość wyników względem zmiany kursów USD oraz EUR. Naszym bazowym scenariuszem, który przyjęliśmy w analizę, było utrzymanie się PLN na poziomie tj. 3,2 i 4,2 PLN odpowiednio za USD i EUR począwszy od roku 2012 do końca prognozy. Następnie zbadaliśmy jak zmiana kursu o +/- 0,1 PLN (razem dla USD i EUR) wpłynie na uzyskiwane w kolejnych latach wyniki. Jednoczesna zmiana parametrów jakim były kursy USD i EUR o 0,1 PLN przy zachowaniu pozostałych wartości constans w roku 2012 wykazała, iż wynik na poziomie EBIT wynik różniłby się o +/- 13,1 mln PLN. W 2013 roku wynik EBIT różniłby się o +/- 14,3 mln PLN od wyniku bazowego oszacowanego przy kursie USD/PLN=3,2 i EUR/PLN=4,2. Pokazuje to jak istotny wpływ na poziom uzyskiwanych wyników ma poziom kursów walutowych. Poniżej przedstawiamy symulację ostatecznej wyceny w zależności od kursów walutowych przy 50% udziale wyceny porównawczej oraz DCF. Z poniższej symulacji widać, iż wspomniana wcześniej jednoczesna zmiana kursów walut o +/- 0,1 PLN (dla EUR i USD) wpływa na wartość ostatecznej wyceny jednej akcji o ok. +/- 3,1 PLN, co stanowi ok. 5,7% odchylenia od wartości ustalonej przez nas na poziomie 54,4 PLN. Wpływ zmiany kursu USD i EUR (+/- 0,1 PLN) na wartość ostatecznej wyceny akcji NG2 SCENARIUSZ - 0,1 PLN BAZOWY + 0,1 PLN USD/PLN 3,1 3,2 3,3 EUR/PLN 4,1 4,2 4,3 WYCENA DCF (50%) 56,4 53,9 51,3 Porównawcza (50%) 58,6 54,9 51,3 WYCENA OSTATECZNA [PLN] 57,5 54,4 51,3 Źródło: DM Banku BPS S.A. 6

7 WYNIKI FINANSOWE W IIIQ 11 przychody NG2 wyniosły 242,6 mln PLN (-9,5% r/r). Na działalności operacyjnej Grupa wypracowała 22,9 mln PLN zysku, co stanowiło 26,6% spadek w porównaniu do analogicznego okresu rok wcześniej. Nieznacznie większą obniżkę zanotował zysk netto, który na koniec września 2011 roku ukształtował się na poziomie 17,1 mln PLN względem 23,9 mln PLN rok wcześniej. Narastająco po trzech kwartałach 2011 roku skonsolidowane przychody NG2 wyniosły 726,8 mln PLN (+2,6% r/r). Zysk z działalności operacyjnej wyniósł 78,4 mln PLN, co było wynikiem nieznacznie gorszym od tego zaprezentowanego rok wcześniej. Na poziomie netto spółka odnotowała zysk w wysokości 58,8 mln PLN względem 76,8 mln PLN rok wcześniej. Większy spadek zysku netto w ujęciu r/r wynikał z zaksięgowania w 2010 roku zdarzenia jednorazowego w postaci oszczędności podatkowej, związanej z amortyzacją znaków towarowych w wysokości 16,3 mln PLN. Tym samym marża netto w I-IIIQ 11 zmniejszyła się blisko 2,8 punktów procentowych do 8,1%. W okresie dziewięciu miesięcy 2011 roku dynamika sprzedaży na porównywalnych sklepach (LFL), kształtowała się następująco: CCC: -1,0% BOTI: -5,1%, QUAZI: -9,9% oraz salony CCC w Republice Czeskiej: +4,1%. Spadki LFL głównych marek tj. CCC oraz BOTI w okresie dziewięciu miesięcy br. wynikały z czynników zewnętrznych m.in. pogodowych, które spowodowały mniejszą ilość odwiedzin w salonach własnych. Na poprawę wyników w I-IIIQ 11 istotny wpływ miały kursy walut. Zakupy towarów rozliczanych w USD oraz denominowane w EUR czynsze, które dzięki aprecjacji polskiej waluty w okresie I-IIIQ 11 roku sprawiły, iż marża brutto ze sprzedaży oraz marża netto sprzedaży ukształtowały się na poziomach odpowiednio 55,7% oraz 11,5% względem 54,2% i 11,5% w analogicznym okresie rok wcześniej. Największy wpływ na poziom rentowności w po trzech kwartałach miało umocnienie się PLN względem USD o 6,2% r/r (w ujęciu średnio miesięcznym), podczas gdy kurs EUR nie zmienił się znacząco wynosząc 4,02 względem 4,00 w analogicznym okresie rok wcześniej. W samym IIIQ 11 mieliśmy do czynienia z umocnieniem się PLN względem USD o 5,4% r/r i spadkiem względem EUR o 3,5% r/r (dane NBP). Sieć sprzedaży NG2 na koniec września 2011 roku obejmowała łącznie 705 placówek, w tym 580 sklepów własnych o łącznej powierzchni 146,1 tys mkw, na którą składało się: 283 salonów CCC w Polsce i 49 w Czechach, 220 salonów BOTI oraz 39 butików QUAZI. W całym 2011 roku wielkość powierzchni handlowej dla sklepów własnych w Polsce i Czechach planowana jest na 152,4 tys. mkw. Wyniki skonsolidowane grupy NG2 [mln PLN] mln PLN % konsensus IIIQ '11 III Q '10 Zm. % I-III Q'11 I-III Q'10 Zm. % różnica III Q'11 Przychody netto ze sprzedaży 242,6 267,9-9,5 726,8 708,2 2,6 243,0-0,2 Zysk brutto ze sprzedaży 135,0 142,5-5,2 404,9 383,6 5,6 EBIT 22,9 31,2-26,6 78,4 79,1-0,8 18,2 25,7 EBITDA 28,4 37,2-23,7 96,2 95,4 0,9 Zysk netto dla akcjonariuszy 17,1 23,9-28,6 58,8 76,8-23,5 13,3 28,6 Marża ZBzS 55,7% 53,2% 4,7 55,7% 54,2% 2,8 Marża EBIT 9,4% 11,6% -18,9 10,8% 11,2% -3,3 7,5% 25,9 Marża EBITDA 11,7% 13,9% -15,7 13,2% 13,5% -1,7 Marża netto 7,0% 8,9% -21,1 8,1% 10,8% -25,4 5,5% 28,8 PLN EPS 0,4 0,6-28,6 1,5 2,0-23,5 0,35 28,6 Wyniki skonsolidowane spółki w ujęciu kwartalnym [mln PLN] Przychody detal Przychody hurt marża ZBzS - detal marża ZBzS - hurt marża ZBzS 350,0 70,0% 300,0 250,0 200,0 150,0 100,0 50,0 44,9 90,1 29,8 43,3 167,5 157,1 24,0 197,6 32,1 130,5 41,0 218,7 39,5 190,3 8,5 262,2 34,1 161,6 14,7 35,5 229,8 232,4 22,6 297,8 32,0 153,0 18,3 281,0 29,8 212,8 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 0,0% 7

8 Marże zysku brutto ze sprzedaży realizowane na działalności detalicznej są nieporównywalne większe z tymi, które spółka uzyskuje na działalności hurtowej, sprzedając towar m.in. do odbiorców franczyzowych. Różnica wynosi 56% vs 31% dla marż realizowanych na sprzedaży hurtowej. Jednakże na niższych poziomach np. rentowności operacyjnej sytuacja wygląda już odmiennie. Marża na działalności hurtowej kształtuje się na średnim poziomie 23% względem 8,0% dla działalności detalicznej. Poniższy wykres pokazuje jak dużą część marży EBIT konsumują koszty stałe związane z obsługą sieci salonów własnych. Wyniki skonsolidowane spółki w ujęciu kwartalnym [mln PLN] Przychody detal Przychody hurt marża EBIT - detal marża EBIT - hurt marża EBIT 350,0 40,0% 300,0 250,0 200,0 150,0 100,0 50,0 32,1 130,5 41,0 218,7 39,5 190,3 8,5 262,2 34,1 161,6 14,7 35,5 229,8 232,4 22,6 297,8 32,0 153,0 18,3 281,0 29,8 212,8 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% -10,0% 0,0-20,0% 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 PROGNOZA WYNIKÓW ORAZ PERSPEKTYWY NA 4Q 11 W szacunkach na 4Q 11 spodziewamy się iż nabywców znajdzie 3,8 mln par obuwia, co umożliwi wypracowanie 377,5 mln PLN przychodów przy średniej marży na poziomie 58,4%. Niewątpliwy wpływ na wysoki marży ZBzS będzie miał korzystny kurs dolara, który w czasie nabywania zimowej kolekcji znajdował się na poziomie 2,8-2,9 PLN względem 3,19 PLN (prognozowanego przez nas średniego poziomu w okresie 4Q 11) oraz sprzedaży wyżej marżowego produktu jakim są kozaki i produkty z kolekcji jesień-zima. Na poziomie operacyjnym szacujemy, iż zysk w 4Q 11 wyniesie 96,3 mln PLN pomimo prognozowanego przez nas 10,5% wzrostu kursu EUR w ujęciu r/r w 4Q 11 do 4,39 PLN. Szacujemy, iż koszty sprzedaży zwiększą się w 4Q 11 o 6,6% r/r, a udział czynszów w kosztach sprzedaży szacujemy na podobnym do co rok wcześniej poziomie tj. 31,8% (m.in. poprzez zamknięcie 10 butików QUAZI, gdzie 100% czynszów płacone jest w EUR). Tym samym udział kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu (SG&A) w stosunku do przychodów okresu szacujemy na 32,2% względem 35,3% w analogicznym okresie rok wcześniej. Na poziomie netto w 4Q 11 spodziewamy się rekordowego zysku w wysokości 77,6 mln PLN (+74,5% r/r). W okresie 4Q 11 szacujemy, iż powierzchnia sprzedaży własnej sieci sprzedaży zwiększy się o 6,1 tys mkw q/q i na koniec roku wyniesie 152,2 tys mkw (+9,3% r/r). Prognoza wyników na 4Q 11 oraz lata [mln PLN] 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11P P 2012P 2013P Przychody ze sprzedaży 195,7 244,6 267,9 321,4 184,9 299,3 242,6 377,5 1028,6 1104,4 1242,1 1364,3 Koszt własny sprzedaży 95,0 103,9 125,7 144,9 89,1 125,3 107,6 157,2 472,1 479,1 548,5 603,9 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 100,7 140,6 142,5 176,5 95,8 174,1 135,0 220,3 556,4 625,3 693,6 760,4 marża ZBzS 51,5% 57,5% 53,2% 54,9% 51,8% 58,1% 55,7% 58,4% 54,1% 56,6% 55,8% 55,7% Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 94,2 97,2 110,7 113,6 98,3 113,7 109,3 121,5 421,0 442,7 490,7 539,5 Zysk (strata) na sprzedaży 6,5 43,4 31,7 62,9-2,5 60,4 25,8 98,8 135,5 182,5 203,0 220,9 marża ZNzS 3,3% 17,7% 11,8% 19,6% -1,3% 20,2% 10,6% 26,2% 13,2% 16,5% 16,3% 16,2% Saldo działalności operacyjnej 2,6-4,7-0,5-8,4 0,5-2,9-2,9-2,5-6,3-7,7-3,4-3,7 EBITDA 14,9 43,9 36,7 60,3 4,0 63,6 29,1 102,5 151,3 199,5 227,7 247,9 marża EBTDA 7,6% 17,9% 13,7% 18,8% 2,1% 21,3% 12,0% 27,2% 14,7% 18,1% 18,3% 18,2% EBIT 9,2 38,7 31,2 54,5-1,9 57,5 22,9 96,3 129,1 174,8 199,6 217,2 marża EBIT 4,7% 15,8% 11,6% 17,0% -1,0% 19,2% 9,4% 25,5% 12,6% 15,8% 16,1% 15,9% Saldo działalności finansowej -2,0-2,4-2,4-0,4-1,8-1,9-1,7-6,4-6,5-11,8-11,1-10,4 Zysk (strata) brutto 7,2 36,3 28,8 54,1-3,7 55,6 21,2 89,9 122,6 163,0 188,5 206,8 Zysk (strata) netto 5,1 47,8 23,3 44,5-6,2 45,8 17,1 77,6 117,9 134,3 155,1 170,2 marża ZN 2,6% 19,5% 8,7% 13,8% -3,4% 15,3% 7,0% 20,6% 11,5% 12,2% 12,5% 12,5% USD/PLN (średni w okresie) 2,89 3,15 3,11 2,92 2,89 2,75 2,94 3,19 3,02 2,94 3,20 3,20 EUR/PLN (średni w okresie) 3,99 4,01 4,01 3,97 3,95 3,96 4,15 4,39 3,99 4,11 4,20 4,20 Powierzchnia razem [tys mkw] 153,9 156,5 157,7 160,4 162,0 164,7 167,6 173,1 160,4 173,1 189,8 202,8 Powierzchnia własna [tys mkw] 132,5 134,9 136,4 139,3 140,9 143,8 146,1 152,2 139,3 152,2 164,5 175,4 8

9 Odnośnie przychodów w ujęciu miesięcznym, to w listopadzie oraz grudniu 2011 oczekujemy dwucyfrowych dynamik sprzedaży, a tym samym wypracowania przez sieć grupy NG2 skonsolidowanych przychodów ze sprzedaży na poziomach wynoszących odpowiednio 96,0 (+12,8% r/r) i 107,6 mln PLN (+34,0% r/r). Skonsolidowana sprzedaż w ujęciu miesięcznym [mln PLN] ,4 173, ,3 106,5 98,3 83,5 71,8 103,1 89,788,7 80,8 67,0 73,1 66,6 120,5 103,2 96,0 85,1 80,3 107, ,841,5 47,7 43, sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis* gru* Źródło: spółka, * - Prognoza DM Banku BPS S.A., Sądzimy, iż presja wyższych poziomów kursów walutowych oddziaływać będzie na wyniki obuwniczej grupy z opóźnieniem. Spodziewając się wyższych cen importowanych towarów, spółka dokonała już większości zakupów na okres wiosna-lato Spowodowało to skokowy wzrost zapasów i wypływ gotówki w 3Q 11, jednakże będzie miało korzystny wpływ na wyniki przyszłych okresów z dwóch powodów. Pierwszy z nich to wyeliminowanie wpływu ryzyka związanego z aprecjacją USD względem PLN w na przełomie 3/4Q 11, co powinno przełożyć się na wyższą marżę w sezonie wiosna-lato Drugim istotnym elementem jest to, iż spółka posiada w magazynach towar w ilości wystarczającej, aby zabezpieczyć sprzedaż w 1 i 2Q 12, co wraz z niesprzedanymi parami z roku ubiegłego na sezon wiosna-lato (w ilości ok. 1 mln par) dobrze rokuje na 1H 12. Oczywiście czynnikiem ryzyka jest tutaj pogoda i popyt konsumpcyjny, ale ze względu na ekspozycję spółki na dobra ze średniej i niskiej półki cenowej, sprzedaż nie powinna być grosza od tej zrealizowanej 1H 11. W całym 2011 roku spodziewamy się wypracowania przez grupę NG2 skonsolidowanych przychodów w wysokości 1 104,4 mln PLN (+7,4% r/r), która pozwoli na uzyskanie 56,6% marży ZBzS względem 54,1% w roku ubiegłym. W całym roku szacujemy, iż spółka sprzeda 17,9 mln par obuwia (+7,1% r/r) przy jednoczesnym wzroście powierzchni sprzedaży do 173,1 tys mkw, wśród których 152,2 tys mkw stanowiły będą placówki własne zlokalizowane w Polsce oraz Czechach. Na poziomie netto sprzedaży, po odliczeniu kosztów stałych, których udział w stosunku do przychodów szacujemy na 40,1% vs. 40,9% w roku ubiegłym, spodziewamy się wzrostu rentowności do 16,5% względem 13,2% w analogicznym okresie rok wcześniej. Pozwoli to na zwiększenie zysku operacyjnego do 174,8 mln PLN (+35,4% r/r) oraz umożliwi wypracowanie zysku netto, który w ujęciu rocznym kalkulujemy na 134,3 mln PLN (+13,9% r/r). Tym samym spodziewamy się wypracowania marzy zysku netto na poziomie 12,2% względem 11,5% w 2010 roku. W naszych szacunkach na najbliższe dwa lata ( ) spodziewamy się, iż przychody ze sprzedaży wyniosą odpowiednio 1 242,1 mln PLN (+12,5% r/r) oraz 1 364,3 mln PLN (+9,3% r/r). W tych okresach spodziewamy się, iż nabywców znajdzie 18,9 (+5,8% r/r) i 20,4 (+7,9% r/r) mln par obuwia oferowanego przez marki grupy NG2. W naszych prognozach uwzględniliśmy wyższy poziomu zakupów towarów z importu oraz plany spółki, która zamierza dokonywać większych przedpłat za zakupione towary. Zabieg ten ma uchronić spółkę przed rosnącymi kosztami produkcji w Chinach, jednocześnie przyczyniając się do poprawy marży ZBzS. Na koniec 2011 oczekujemy, iż marża ZBzS wyniesie 56,6% i będzie o 2,5 punkty procentowe wyższa od uzyskanej w 2010 roku. W 2012 roku spodziewamy się 6,3% podwyżki obuwia w sklepach, które niestety nie uchroni spółki przed lekkim spadkiem marży ZBzS, która wg naszych szacunków obniży się do 55,8%. W kolejnych latach prognozy, przy założonym stałym poziomie kursu USD na poziomie 3,2 PLN, oczekujemy stopniowego wzrostu marży do 56% w 2015 roku i 56,2% na końcu prognozy. Na niższych poziomach rozwiązaniem, które powinno przyczynić się do poprawy efektywności sprzedaży będzie system informatyczny specjalnie dedykowany branży detalicznej oraz inwestycja w zmechanizowane centrum logistyczne, które wg zapowiedzi zarządu może być oddane do użytku na przełomie 2011/12 roku. Jeśli chodzi o nasze szacunki na niższych poziomach RZiS, to uwzględniliśmy wyższe koszty funkcjonowania salonów własnych, wynikających głównie z poziomu kursu EUR/PLN. Jednakże pozytywny wpływ na koszty sprzedaży będzie miało zmniejszenie liczby salonów marki QUAZI (do 39 placówek w 3Q 11 vs 49 na koniec 2010 roku), gdzie 100% czynszów płaconych jest w EUR. Kolejnym elementem obniżającym koszty w przyszłych latach będzie nieznaczna redukcja etatów w salonach własnych, przy czym należy zaznaczyć, iż spółki bezpośrednio nie obejmie problem wzrost płacy minimalnej, która od stycznia 2012 zwiększy się do PLN brutto z PLN brutto (+8,2% r/r) obecnie, gdyż płaca minimalna w salonach własnych sieci CCC oraz BOTI jest wyższa niż PLN. 9

10 Wprowadzone zmiany nie uchronią jednak przed spadkiem rentowności na poziomie zysku netto ze sprzedaży, która wg. naszych szacunków obniży się z 16,5% w 2011 roku do 16,3% w 2012 i 16,2% w 2013 roku, co bezpośrednio wynikać będzie z średniorocznego wzrostu kursu EUR do 4,2 PLN w okresie prognozy vs. 4,11 PLN w 2011 roku. Mniejsze ujemne saldo na pozostałej działalności operacyjnej sprawi, iż na poziomie operacyjnym w 2011 roku spodziewamy się 174,8 mln PLN zysku (+35,4% r/r), który w 2012 zwiększy się do 199,6 mln PLN (+14,2% r/r), by następnie w 2013 ukształtować się na poziomie 217,2 mln PLN (+8,8% r/r), tym samym marż EBIT w omawianych latach ukształtuje się na poziomach wynoszących odpowiednio: 15,8%/ 16,1%/ 15,9%. Jeśli chodzi o rozwój powierzchni handlowej to w szacunkach na najbliższe lata, zgodnie z przyjętą przez spółkę strategią selektywnych otwarć oraz rozwijaniu własnej sieci sprzedaży, spodziewamy się, że otwarcia w latach wyniosą odpowiednio: 43, 37 salonów względem 22 otwartych w 2011 roku. Jak również w naszych prognozach założyliśmy zamianę wielkości salonów, co wiązało się będzie z otwarciami większych sklepów BOTI (ok mkw względem 120 mkw), oraz zmniejszeniu powierzchni sklepów QUAZI ( mkw vs mkw obecnie). W szacunkach przyjęliśmy, iż średnia wielkość salonu CCC wynosić będzie 350 mkw. Tym samym inwestycje na 2012 w nowe salony wynosić będą 9,6 mln PLN, a całkowity CAPEX w tym okresie szacujemy na 54 mln PLN (uwzględniając część wydatków na centrum logistyczno-dystrybucyjne wraz z unijnym dofinansowaniem oraz system IT). Spodziewamy się, iż całościowy CAPEX na lata dla NG2 wynosił będzie 187,7 mln PLN. Szacujemy, że koszt otwarcia 1 mkw powierzchni wyniesie średnio 1,3 tys PLN, przy czym rozróżniamy tu koszt otwarć ze względu na markę. W kolejnych latach prognozy uwzględniliśmy nieznaczny wzrost kosztów otwarć w przeliczeniu na 1 mkw. PROGNOZA PRZYCHODÓW W kolejnych latach naszej szczegółowej prognozy spodziewamy się, iż produkty obuwniczej spółki będą w dalszym ciągu cieszyły się dużym zainteresowaniem konsumentów, co z szacowanym przez nas nieznacznym wzrostem jednostkowej ceny za parę (wymuszonych przez podwyżkę cen zakupu) oraz rozbudową własnej sieci sprzedaży umożliwi wzrost udziału rynkowego, jak również przyczyni się do utrzymania dwucyfrowej dynamiki przychodów w 2012 roku. W 2011 roku spodziewamy się, iż nabywców znajdzie 17,9 mln par wśród których 58,3% stanowiło będzie obuwie damskie ok. 14,0% męskie, a 27,7% dziecięce i młodzieżowe. W 2012 roku spodziewamy się, iż sprzedaż obuwia z salonów NG2 wyniesie 18,9 mln par, tak by w 2013 osiągnąć wartość 20,4 mln par. Jednakże zwracamy uwagę, iż popyt konsumpcyjny oraz czynniki pogodowe stanowią istoty element ryzyka. W naszych szacunkach odnośnie sprzedaży detalicznej w grupie odzież i obuwie w roku 2012 w związku z dodatnią dynamiką PKB oraz spodziewanym wzrostem popytu wewnętrznego zakładamy utrzymanie się dwucyfrowej dynamiki sprzedaży w grupie odzież i obuwie. Dodatkowym czynnikiem zwiększającym wartość akcji w przypadku ewentualnego spowolnienia gospodarczego pozostaje fakt oferowania przez spółkę wyrobów z niższego segmentu cenowego jednocześnie sprawiając, iż NG2 jest spółką mniej wrażliwą na wahania koniunktury w porównaniu do innych spółek z detalicznych obecnych na GPW. W dalszym ciągu siłą napędową grupy pozostaną salony własne marki CCC zlokalizowane w Polsce, które w 2011 odpowiadać będą za ok. 70% sprzedaży detalicznej szacowanej przez nas na 1 000,2 mln PLN. Wraz z dynamicznym wzrostem liczby placówek drugą siłą będzie powstała w 2007 roku sieć BOTI, której udział na koniec 2011 szacujemy na 17,3%. W kolejnych latach spodziewamy się wzrostu udziału tej marki do 21,2% pod koniec prognozy. Udział sieci QUAZI oraz salonów w Czechach pod koniec prognozy szacujemy na odpowiednio 2,1% i 8,8%. W naszych prognozach na 2011 rok dla marki CCC spodziewamy się spadku przychodów w przeliczeniu na mkw, który wyniesie -1,5% r/r. Większej dynamiki spadku oczekujemy dla sieci BOTI (-1,9% r/r). Marka QUAZI w wyniku zmiany funkcjonowania i spadku powierzchni handlowej w 2011 roku zanotuje 5,4% wzrost rocznych przychodów w przeliczeniu na mkw, którego dynamika w 2012 roku zanotuje spadek o 10,3% r/r. Od salonów własnych zlokalizowanych w Republice Czeskiej w 2011 roku oczekujemy znacznej poprawy (+11,8%) wskaźnika średniorocznego przychodu na mkw, co wynikało będzie z nowych otwarć, które w 2011 roku szacujemy na 6 placówek. W naszych kalkulacjach na przyszłe okresy uwzględniliśmy zmiany formatu funkcjonowania salonów marek BOTI oraz QUAZI, które będą otwierane w wielkościach odpowiednio mkw oraz mkw na salon. Wobec czego założyliśmy, iż średnia powierzchnia salonów własnych tych marek będzie się stopniowo zmieniać, podczas gdy format salonów marki CCC pozostanie na niezmienionym poziomie mkw. Udział sprzedaży detalicznej w całkowitych przychodach kształtował się będzie na poziomie 90,6% w 2011 roku, przy czym wraz ze wzrostem liczby salonów franczyzowych w Federacji Rosyjskiej, którą uwzględniliśmy w naszych projekcjach, w kolejnych latach spodziewamy się nieznacznego obniżenia udziału placówek własnych do 86% do końca naszej prognozy. Na kolejne lata nie zakładamy zwiększenia liczby marek oferowanych przez NG2. Proporcjonalnie udział starej franczyzy (w Polsce i w Czechach) znacznie się zmniejszać, jednakże w naszych prognozach nie zakładamy całkowitej likwidacji sieci franczyzowej, której liczbę salonów w latach utrzymujemy na poziomie 114 lokali. 10

11 Prognoza przychodów w podziale na segmenty operacyjne [mln PLN] 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11P P 2012P 2013P Przychody [mln PLN] 195,8 244,5 267,8 320,1 185,0 299,3 242,6 377, , , , ,3 Działalność detaliczna 161,7 229,7 232,3 297,5 153,0 281,0 212,8 353,4 921, , , ,7 CCC 113,4 158,4 160,0 203,0 104,5 194,5 147,5 252,6 634,8 699,1 780,4 856,0 BOTI 26,9 41,0 41,7 54,0 25,7 50,2 37,1 59,6 163,6 172,6 194,2 219,7 QUAZI 10,5 13,6 14,3 17,7 9,5 13,4 8,6 13,9 56,1 45,4 39,8 39,8 CCC BOTY Czechy 10,9 16,7 16,3 22,8 13,3 22,9 19,6 27,3 66,7 83,1 90,2 102,2 Działalność franczyzowa 34,1 14,8 35,5 22,6 32,0 18,3 29,8 24,1 107,0 104,2 137,5 146,6 w tym CCC RUS b/d b/d b/d 1,4 0,0 1,4 31,4 57,2 Udział Przychody [mln PLN] 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Działalność detaliczna 82,6% 94,0% 86,7% 92,9% 82,7% 93,9% 87,7% 93,6% 89,6% 90,6% 88,9% 89,3% CCC 57,9% 64,8% 59,7% 63,4% 56,5% 65,0% 60,8% 66,9% 61,7% 63,3% 62,8% 62,7% BOTI 13,7% 16,8% 15,6% 16,9% 13,9% 16,8% 15,3% 15,8% 15,9% 15,6% 15,6% 16,1% QUAZI 5,4% 5,6% 5,3% 5,5% 5,1% 4,5% 3,5% 3,7% 5,5% 4,1% 3,2% 2,9% CCC BOTY Czechy 5,6% 6,8% 6,1% 7,1% 7,2% 7,7% 8,1% 7,2% 6,5% 7,5% 7,3% 7,5% Działalność franczyzowa 17,4% 6,0% 13,3% 7,1% 17,3% 6,1% 12,3% 6,4% 10,4% 9,4% 11,1% 10,7% w tym CCC RUS 0,4% 0,0% 0,1% 2,5% 4,2% zmiana r/r Przychody [mln PLN] -5,5% 22,4% -9,4% 17,9% 7,4% 12,5% 9,8% Działalność detaliczna -5,4% 22,3% -8,4% 18,8% 8,6% 10,4% 10,2% CCC -7,8% 22,8% -7,8% 24,4% 10,1% 11,6% 9,7% BOTI -4,5% 22,4% -11,0% 10,3% 5,5% 12,6% 13,1% QUAZI -9,5% -1,5% -39,9% -21,3% -19,0% -12,3% -0,1% CCC BOTY Czechy 22,0% 37,1% 20,2% 19,6% 24,5% 8,6% 13,3% Działalność franczyzowa -6,2% 24,1% -16,1% 6,7% -2,6% 31,9% 6,7% w tym CCC RUS 2150,3% 82,4% Powierzchnia [tys mkw] 153,9 156,5 157,7 160,4 161,6 163,9 166,8 173,1 160,4 173,1 189,8 202,8 Działalność detaliczna 132,5 134,9 136,4 139,3 140,9 143,8 146,1 152,2 139,3 152,2 164,5 175,4 CCC 85,2 87,1 87,8 90,7 91,2 94,3 96,1 101,5 90,7 101,5 107,8 113,7 BOTI 27,5 27,8 28,8 27,4 28,6 28,4 29,4 29,5 27,4 29,5 33,7 37,4 QUAZI 6,9 7,0 6,8 6,9 6,7 6,4 5,3 5,3 6,9 5,3 5,1 5,0 CCC BOTY Czechy 12,9 12,9 13,1 14,3 14,3 14,8 15,3 15,9 14,3 15,9 17,8 19,3 Działalność franczyzowa 21,4 21,6 21,3 21,1 20,7 20,1 20,7 20,9 21,1 20,9 25,3 27,3 w tym CCC RUS 0,0 0,0 0,0 0,0 0,4 0,8 0,8 2,0 0,0 2,0 6,4 8,4 Liczba salonów Działalność detaliczna CCC BOTI QUAZI CCC BOTY Czechy Działalność franczyzowa w tym CCC RUS Przychód na mkw [tys PLN] 1271,8 1562,3 1697,9 1995,5 1144,5 1825,7 1454,2 2180,6 6409,1 6379,1 6544,7 6728,6 Działalność detaliczna 1220,0 1703,2 1702,8 2135,4 1085,8 1953,6 1456,3 2321,7 6612,1 6571,3 6716,3 6940,5 CCC 1331,4 1817,6 1823,1 2237,2 1145,2 2063,3 1534,5 2488,5 6996,0 6887,6 7239,1 7528,6 BOTI 977,9 1477,5 1449,7 1967,4 897,4 1770,4 1260,0 2017,7 5960,6 5844,8 5756,9 5872,0 QUAZI 1513,4 1933,7 2111,6 2582,4 1408,9 2082,4 1632,8 2646,1 8185,0 8629,0 7739,8 7971,9 CCC BOTY Czechy 843,4 1291,3 1242,0 1596,4 931,2 1549,2 1282,1 1713,8 4670,2 5220,8 5071,1 5284,1 Działalność franczyzowa 1592,8 683,0 1666,5 1072,0 1544,0 910,8 1439,2 1153,9 5068,9 4981,2 5430,1 5367,9 w tym CCC RUS 696,8 696,8 4900,0 6808,9 Przychód na mkw zmiana r/r -10,0% 16,9% -14,4% 9,3% -0,5% 2,6% 2,8% Działalność detaliczna -11,0% 14,7% -14,5% 8,7% -0,6% 2,2% 3,3% CCC -14,0% 13,5% -15,8% 11,2% -1,5% 5,1% 4,0% BOTI -8,2% 19,8% -13,1% 2,6% -1,9% -1,5% 2,0% QUAZI -6,9% 7,7% -22,7% 2,5% 5,4% -10,3% 3,0% CCC BOTY Czechy 10,4% 20,0% 3,2% 7,4% 11,8% -2,9% 4,2% Działalność franczyzowa -3,1% 33,4% -13,6% 7,6% -1,7% 9,0% -1,1% w tym CCC RUS 603,2% 39,0% 11

12 WEJŚCIE NA RYNEK ROSYJSKI Przyjmujemy otwarcia salonów zgodnie z wytycznymi przedstawionymi przez spółkę tj. do końca 2011 roku otwarte zostaną jeszcze 3 salony (2 w listopadzie oraz 1 w grudniu), tak by na koniec roku w Federacji Rosyjskiej funkcjonowało 5 salonów pod marką CCC. Model działania kanału rosyjskiego oparty będzie o model franczyzowy tzn. spółka NG2 sprzedaje towar rosyjskiemu partnerowi tak jak ma to miejsce obecnie do innych odbiorców hurtowych, na czym realizowane jest marżą hurtowa przez grupę NG2 (w wysokości 30-40%). Zaletą takiego podejścia jest brak kosztów otwarć salonów oraz brak ryzyk związanych ze obecnością na rynku rosyjskim, gdyż to partner bierze na siebie ryzyko niesprzedania towaru, który po opuszczeniu granic Polski staje się jednocześnie ich właścicielem. Przyjęliśmy, iż średnia powierzchnia salonu wynosić będzie 400 mkw co oznacza łączną powierzchnię na koniec roku w wysokości mkw. Na następny rok spodziewamy się przyspieszenia dynamiki otwarć tak by na koniec 2012 roku funkcjonowało 16 salonów franczyzowych. Początkowe otwarcia będą miały na rynku moskiewskim, jednakże spółka nie wyklucza wejścia do innych aglomeracji (miast-obwodów). Przychody w przeliczeniu na mkw powierzchni pracującej przyjęliśmy, iż będą równe działalność salonów własnych w Polsce, co przy konserwatywnych założeniach dotyczących rozwoju sieci placówek (5 rocznie) w kolejnych latach ( ) powinno spowodować wzrost znaczenia kanału hurtowego w skonsolidowanych przychodach grupy, do ok 14% z czego 9,3% stanowiła będzie sprzedaż na rynku rosyjskim. W 2011 roku spodziewamy się, iż przychody ze sprzedaży generowanej przez CCC Rosja wyniosą jedynie 1,4 mln PLN, lecz przewidziany dynamiczny rozwój placówek własnych w 2012 roku (+11 szt.) spowoduje, iż przychody z tego kanału szacujemy na 31,4 mln PLN. GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA 1. Wielkość osiągniętej sprzedaży oraz zrealizowanych marż, 2. Rozwój sieci handlowej NG2, w tym nowej działalności na rynku rosyjskim 3. Panujące warunki atmosferyczne, 4. Poziom kursów walutowych. PROGNOZA KOSZTÓW Wraz z rozwojem skali działania obuwnicza spółka będzie musiała dokonywać coraz większych zakupów w krajach Dalekiego Wschodu. Na koniec 2011 roku udział par pochodzących z importu szacujemy na blisko 84,3%, a w kolejnych latach prognozy spodziewamy się utrzymania znaczenia importu w całościowych zakupach obuwia na porównywalnym poziomie. Szacujemy, iż w latach NG2 sprowadzi do Polski odpowiednio 19,0; 20,5; 21,7 mln par obuwia wobec 14,9 mln par w roku W związku z zamawianiem większej ilości par początkowo spodziewaliśmy się obniżki jednostkowej ceny pary z importu, jednakże znaczące podwyżki kosztów pracy w Chinach, skąd głownie pochodzi produkcja obuwia syntetycznego wymusiły na zarządzie spółki działania zmierzające do zniwelowania skali podwyżki, które to uwzględniliśmy w naszych szacunkach. Sposobem, który ma się do tego przyczynić są wcześniejsze płatności za zamawiane towary, co wraz z deprecjacją polskiej waluty w ostatnim okresie (3-4Q 11) wydaje się dobrym rozwiązaniem. Niestety wzrost kursu EUR/PLN spowoduje wzrostu kosztów funkcjonowania, co przy rosnącej skali działania spowoduję presję na marżę zysku netto ze sprzedaży. W niwelacji niekorzystnych czynników z rynku walutowego pomogą wprowadzone redukcje etatów oraz zmniejszenie liczby salonów QUAZI, gdzie 100% czynszów płacona była w EUR. W 2011 roku koszty sprzedaży szacujemy na 424,5 mln PLN (+4,5% r/r), przy wzroście powierzchni handlowej salonów własnych o 12,8 tys mkw (+9,2% r/r) do 152,2 tys mkw. W 2012 roku w wyniku przyrostu liczby placówek o 43 lokalizacje oraz proporcjonalnego wzrostu liczby zatrudnionych, spodziewamy się wzrostu kosztów sprzedaży do 470,8 mln PLN (+10,9%). Jeśli chodzi o koszty ogólnego zarządu to biorąc pod uwagę rozwój grupy NG2 oczekujemy aby ich udział w najbliższych latach wynosił będzie 1,7-1,6% w stosunku do przychodów ze sprzedaży, przy czym w kosztach zarządu uwzględniliśmy środki programu motywacyjnego w wielkości 1,3 mln PLN na kwartał do połowy 2013 roku. Po 2013 roku udział kosztów ogólnego zarządu szacujemy na ok. 1,5% w stosunku do przychodów. W 2011 roku na poziom kosztów sprzedaży istotny wpływ ok. 63,0% będą miały koszty pracy oraz płacone (w części w EUR) czynsze. W naszych szacunkach przyjęliśmy, iż dla marki CCC udział czynszów płaconych w EUR wynosi 82%, dla QUAZI będzie to 100%, a dla BOTI 54%. W naszych prognozach na kolejne lata zakładamy utrzymanie kursu EUR/PLN na poziomie 4,2, co wraz ze zwiększającą się powierzchnią handlową spowoduje spadek udziału kosztów pracy i czynszów w kosztach sprzedaży do 58% w roku Pozytywnym efektem wpływającym na obniżenie stawki czynszu będzie miało otwieranie większych salonów sieci CCC oraz BOTI. W naszych prognozach założyliśmy, iż stawka czynszu w salonach CCC, BOTI oraz QUAZI wynosiła będzie odpowiednio: 17-18, 9-10, 35 EUR/mkw miesięcznie. W związku z otwieraniem nowych placówek konieczne będzie również zwiększenie zatrudnienia, które to uwzględniliśmy w naszych projekcjach. 12

13 In minus na wynik z działalności finansowej znaczący wpływ będą miały koszty finansowe związane z finansowaniem obcym. W naszych szacunkach na lata nie uwzględniamy zaciągania nowych kredytów, a na koniec 2011 roku szacujemy, iż dług netto (DN) wyniesie 177,7 mln PLN, tym samym wskaźnik DN/ EBITDA będzie kształtował się na bezpiecznym poziomie 0,89x. W najbliższych latach ( ) finansowanie obce stanowić będzie 55,9% i 45,1% kapitałów własnych. Dodatnie przepływy pieniężne z działalności operacyjnej (CFO) ograniczą zapotrzebowanie na kapitał obcy oraz umożliwią wypłatę dywidendy, którą za 2011 rok szacujemy na poziomie 1,8 PLN/akcję, tym samym sprawiając, iż stopa wypłaty dywidendy (Payout ratio) wyniesie 51,5% zysku netto. W następnych latach odczekujemy wzrostu stopy dywidendy do ok. 83% zysku netto w ostatnich latach prognozy. Ze względu na szybsze płatności za zamawiane towary w szacunkach przyjęliśmy stopniowy spadek rotacji zobowiązań handlowych do 26 dni w roku 2013 względem 28 dni na koniec 2011 roku. Rotacje zapasów w 2011 roku przyjęliśmy na 120 dni po czym spadną one do 100 dni. Rotacje należności handlowych w okresie prognozy ustaliliśmy na poziomie 26 dni. Szacujemy, że wzrost przychodów oraz zwiększenie skali działania przy nadzorowaniu poziomu kosztów działania placówek własnych oraz wcześniejsze przedpłaty za importowane towary pozwolą spółce na wzrost efektywności, a tym samym wzrost rentowności operacyjnej, którą na w latach 2011 i 2012 szacujemy odpowiednio na 15,8% i 16,1%. Spodziewamy się, że w dalszych latach naszej szczegółowej prognozy w wyniku czynników opisanych wcześniej marża EBIT zbliży się do poziomu 17,6-17,8% w ostatnich latach prognozy. Prognoza kosztów 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11P P 2012P 2013P COGS [mln PLN] 95,0 104,0 125,6 146,8 89,1 125,3 107,6 157,2 471,4 479,1 548,5 603,9 SG&A [mln PLN] 94,2 97,2 110,7 113,6 98,3 113,7 109,3 121,5 415,8 442,7 490,7 539,5 - Koszty sprzedaży 91,5 94,0 106,4 109,2 94,2 109,1 104,8 116,3 401,1 424,5 470,8 517,2 - Koszty ogólnego zarządu 2,7 3,2 4,3 4,4 4,1 4,6 4,5 5,2 14,7 18,3 19,9 22,3 Razem koszty sprzedaży 91,5 94,0 106,4 109,2 94,2 109,1 104,8 116,3 401,1 424,5 470,8 517,2 - CCC 45,3 48,2 50,4 51,8 49,0 54,1 53,6 57,4 195,7 214,0 233,3 248,5 - Boti 13,6 14,4 15,4 15,5 14,9 16,0 16,0 16,2 58,9 63,0 69,6 79,3 - Quazi 6,7 6,8 6,5 6,4 6,0 6,2 4,9 4,7 26,4 21,7 17,7 18,1 Pozostałe koszty 25,9 24,6 34,2 35,5 24,3 32,9 30,3 38,2 120,1 125,7 150,1 171,4 Razem koszty sprzedaży na mkw 594,1 600,9 674,8 680,6 583,1 665,6 628,1 672,0 2500,2 2451,9 2480,4 2550,9 - CCC 531,3 553,4 573,9 571,0 537,2 573,5 557,4 565,2 2156,3 2108,6 2164,6 2185,4 - Boti 494,5 519,2 536,2 564,0 520,3 565,3 541,7 547,3 2146,5 2135,1 2063,6 2120,0 - Quazi 970,2 969,1 957,8 933,8 885,4 958,8 934,1 885,4 3856,6 4125,7 3438,2 3619,4 Pozostałe koszty 753,8 711,2 992,2 1003,2 696,0 942,1 842,9 1035,9 3393,9 3413,0 3482,1 3672,7 Koszty sprzedaży na mkw / m-c [PLN] 198,0 200,3 224,9 226,9 194,4 221,9 209,4 224,0 833,4 817,3 826,8 850,3 - CCC 177,1 184,5 191,3 190,3 179,1 191,2 185,8 188,4 718,8 702,9 721,5 728,5 - Boti 164,8 173,1 178,7 188,0 173,4 188,4 180,6 182,4 715,5 711,7 687,9 706,7 - Quazi 323,4 323,0 319,3 311,3 295,1 319,6 311,4 295,1 1285,5 1375,2 1146,1 1206,5 Pozostałe koszty 251,3 237,1 330,7 334,4 232,0 314,0 281,0 345,3 1131,3 1137,7 1160,7 1224,2 Czynsze na mkw / m-c [PLN] 89,8 92,7 91,9 93,5 89,1 95,2 91,7 90,5 92,8 91,1 91,1 90,6 - CCC 90,6 93,2 92,8 93,8 89,2 95,3 93,2 94,9 92,7 91,6 93,1 92,2 - Boti 69,5 73,6 72,2 77,3 72,7 78,1 74,5 72,7 76,7 75,2 75,1 77,8 - Quazi 153,1 162,2 161,3 157,1 154,4 169,0 153,3 154,1 151,2 159,7 148,0 147,0 Koszt pracy na mkw / m-c [PLN] 85,6 81,3 86,9 85,1 82,3 80,9 77,3 80,6 85,4 79,4 77,7 75,1 - CCC 61,2 58,8 63,8 62,9 60,5 60,2 57,7 59,7 61,7 58,5 58,2 58,8 - Boti 73,1 68,8 74,2 73,4 72,5 71,4 69,3 74,1 75,8 72,5 72,3 73,0 - Quazi 96,4 92,1 90,3 85,1 86,8 80,9 74,6 86,0 87,0 83,0 83,1 84,0 Inne 19,5 18,3 19,3 18,6 17,8 17,2 16,2 16,6 19,1 16,8 15,4 14,0 Pozostałe koszty na mkw / m-c [PLN] 29,5 35,6 36,7 37,6 31,3 39,5 37,9 38,1 35,5 36,7 35,5 35,7 - CCC 28,1 34,5 35,4 36,9 29,9 38,8 36,7 38,9 33,8 35,5 34,5 36,0 - Boti 29,3 31,5 35,6 32,9 31,9 38,0 40,1 35,8 33,9 36,8 36,0 35,0 - Quazi 53,6 70,9 61,6 70,9 51,5 62,2 52,4 55,0 61,2 56,0 52,1 66,0 13