CCC TRZYMAJ (126,7 PLN) 17 październik 2013 r.

Transkrypt

1 Utrzymanie konserwatywnych założeo Cena bieżąca *PLN+ 137,9 Cena docelowa [PLN] 126,7 Potencjał wzrostu -8,1% Rekomendacja TRZYMAJ Poprzednia rekomendacja KUPUJ Cena docelowa [PLN] 128,2 Podstawowe dane Kapitalizacja [mln PLN] 5 295,4 Ilośd akcji *mln. szt.+ 38,4 Max/min 52 tyg. [PLN] 141,6 / 57 Dzienny obrót *3M, tys PLN ,4 Struktura akcjonariatu Dariusz Miłek 40,2% Leszek Gaczorek 10,6% ING OFE 5,5% AVIVA OFE 5,1% Pozostali 38,6% Stopa zwrotu [%] 1M / 3M / 6M / YTD 32,6 / 57,6 / 94,5 / 88, P 2014P 2015P 2016P 2017P Przychody [mln PLN] 1 317, , , , , ,8 zmiana r/r 20,7% 23,4% 43,8% 24,2% 12,5% 8,2% EBITDA [mln PLN] 180,3 236,4 348,2 449,5 519,0 566,1 marża EBITDA 13,7% 14,5% 14,9% 15,5% 15,9% 16,0% EBIT [mln PLN] 141,3 186,8 290,0 383,2 448,7 493,3 marża EBIT 10,7% 11,5% 12,4% 13,2% 13,7% 14,0% Zysk netto [mln PLN] 104,4 145,6 228,6 307,7 365,2 405,3 marża netto 7,9% 9,0% 9,8% 10,6% 11,2% 11,5% P/BV (x)* 10,0 8,6 6,9 5,4 4,5 3,7 P/E (x)* 50,7 36,4 23,2 17,2 14,8 13,3 EV/EBITDA (x)* 30,3 23,1 15,9 12,2 10,5 9,4 EV/EBIT (x)* 38,6 29,3 19,1 14,3 12,2 10,8 Źródło: DM Banku BPS, P - Prognoza skonsolidowanych wyników spółki, * wskaźniki obliczone przy cenie rynkowej wynoszącej 137,9 PLN/akcję Nasza poprzednia rekomendacja z ceną docelową 128,2 PLN (KUPUJ z dnia ), w której wskazywaliśmy istnienie 10,4% potencjału wzrostowego w przeciągu tygodnia została zrealizowana. W naszym modelu nie zmieniliśmy założeo z poprzedniej rekomendacji, które determinują poziomie wyników osiąganych w najbliższych kwartałach/latach, jednakże aktualizacja cen spółek z grupy porównawczej oraz stopy wolnej od ryzyka, która w ciągu tygodnia obniżyła się z 3,80% do 3,64% przyczyniła się do zmiany ceny docelowej, która obecnie wynosi 126,7 PLN i po ostatnim wzroście kursu obliguje nas do wydania zalecenia inwestycyjnego TRZYMAJ. Przypominamy, iż w dalszym ciągu konserwatywnie zakładamy utrzymanie wielkości testowych powierzchni w Austrii, Słowenii, Chorwacji, Turcji i Niemiec na niezmienionym poziomie tj. 42,7 tys. mkw po Na koniec 2013 zakładamy, iż na tych rynkach powierzchnia handlowa wyniesie 11,2 tys mkw. Tym samym czekamy na wyniki testowych placówek i dalsze szczegóły dotyczące rozwoju na tych rynkach. Nie zmieniamy założeo z poprzedniej rekomendacji dlatego utrzymujemy: Profil firmy Grupa CCC jest liderem polskiego rynku sprzedaży detalicznej obuwia. Spółka oferuje produkty ze średniej i niskiej półki cenowej. W latach grupa zamierza osiągnąd pozycję lidera na rynku obuwniczym w Europie Środkowo-wschodniej. W okresie planowane jest powiększenie powierzchni handlowej o 150 tys. mkw. Na chwilę obecną widzimy, że plan ten może byd wykonany do kooca 2014 roku. Analityk Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych marcin.stebakow@dmbps.pl tel. (22) Dynamiczny wzrost powierzchni, który w latach sprawi, iż łączna powierzchnia sprzedaży wzrośnie o 192,2 tys mkw do 393,5 tys. mkw tj. o 96% vs 2012 rok. Rozwój marki LASOCKI. Oczekujemy, iż rozszerzenie oferty asortymentowej o obuwie skórzane przyczyni się do wzrostu rentowności. W naszych szacunkach zakładamy, iż sprzedaż pod marką LASOCKI, będzie rosnąd i w koocowych latach prognozy stanowid będzie ok. 45% przychodów grupy vs. 30% na koniec 2013 roku. Sprzedaż marki LASOCKI będzie miała również pozytywny wpływ na poziom zysku netto ze względu na amortyzację znaku towarowego, która pozwoli obniżyd efektywną stopę podatkową do 16,7-17,0% w okresie prognozy. Poprawa wyników w kolejnych kwartałach oraz latach. Nasze szacunki na 3Q 13 mówią o wypracowaniu 414,9 mln PLN przychodów ze sprzedaży, co przy średniej marży na poziomie 46,9% umożliwi osiągnięcie na poziomie operacyjnym oraz netto zysku w wysokości odpowiednio: 29,6 mln PLN (+33,7% r/r) i 24,6 mln PLN (+41,6% r/r). Dodatkowo biorąc pod uwagę prognozowane na 4Q 13 wyniki oraz słaby 1Q 13 oczekujemy, iż w całym 2013 przychody zwiększą się o 23,4% r/r do 1.625,4 mln PLN, co przy marży handlowej na poziomie 51,4% i pozwoli na wpracowanie 186,8 mln PLN zysku EBIT (+32,2% r/r) oraz 145,6 mln PLN zysku netto (+39,5% r/r). W 2014 zagraniczna ekspansję w oparciu o markę CCC wraz z wyższymi cenami sprzedaży na nowych rynkach sprawi, iż w ujęciu wartościowym przychody wzrosną o blisko 44% do 2.337,1 mln PLN, które przy uwzględnieniu większej sprzedaży obuwia skórzanego umożliwi wzrost marży handlowej do 52,3% oraz pozwoli wypracowad 290,0 mln PLN zysku EBIT (+55,2% r/r) i 228,6 mln PLN zysku netto (+57,0% r/r). Utrzymujemy konserwatywne podejście. Widzimy, iż inni brokerzy rozpoczęli podnoszenie swoich rekomendacji dotyczących spółki, jednakże w swoich szacunkach zakładają oni dalszy rozwój na nowych rynkach. My natomiast zastosowaliśmy podejście konserwatywne przez co utrzymujemy stan powierzchni na testowych rynkach na niezmienionym poziomie 42,7 tys. mkw w latach czekając na materializację naszych założeo oraz szacunków dla najbliższego okresu oraz dalsze plany spółki dotyczące rozwoju na tych rynkach wydajemy zalecenie inwestycyjne TRZYMAJ. 1

2 PODSUMOWANIE WYCENY Wycena akcji producenta i importera obuwia została przeprowadzona dwiema metodami. Jedną z nich jest metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), która na podstawie prognozy na lata oraz wartości rezydualnej implikuje wartośd spółki na poziomie 5.280,8 mln PLN, tj. 137,5 PLN w przeliczeniu na akcję. W przypadku wyceny DCF nie zmieniliśmy założeo z poprzedniej rekomendacji, jednakże aktualizacja stopy wolnej od ryzyka, która od w przeciągu tygodnia tj. od wydania ostatniej rekomendacji spadła do 3,64% z 3,8% wpłynęła na wycenę, podwyższając ją do 137,5 PLN z 132,9 PLN poprzednio. Oceniając wartośd spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek, z udziałem w ostatecznej wycenie w wysokości 50%. Aktualizacja cen spółek z grupy porównawczej sprawiła, iż obecna wartośd GK CCC w oparciu o wskaźniki: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT wynosi 4.451,2 mln PLN tj. 115,9 PLN w przeliczeniu na akcję względem 123,4 PLN poprzednio. Wycena koocowa jest średnią z tych metod i sugeruje wartośd GK CCC na poziomie 4,866,0 mln PLN tj. 126,7 PLN/akcję (128,2 PLN/akcję poprzednio) i po ostatnim wzroście kursu obliguje nas do wydania zalecenia TRZYMAJ, gdyż kształtuje się 8,1% poniżej obecnej ceny. Podsumowanie wyceny PODSUMOWANIE WYCENY Waga Wycena Wycena [PLN] [mln PLN] Wycena DCF 50% 137, ,8 Wycena porównawcza 50% 115, ,2 Ostateczna wycena 126, ,0 Cena akcji na dzieo ,9 Potencjał do wzrostu/spadku -8,1% Zalecenie inwestycyjne TRZYMAJ 2

3 WYCENA MODELEM DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 5 letniej prognozy free cash flow (FCF) na lata oraz wartości rezydualnej. Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (tj. rentowności 5 letnich obligacji = 3,636%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta=1,0. WYCENA DCF [mln PLN] 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P > 2017P Przychody ze sprzedaży 1 625, , , , , ,1 EBITDA 236,4 348,2 449,5 519,0 566,1 614,7 EBIT 186,8 290,0 383,2 448,7 493,3 541,9 Stopa podatkowa 16,7% 16,8% 17,0% 17,0% 16,9% 17,0% Podatek dochodowy od EBIT 31,2 48,8 65,0 76,1 83,6 92,1 NOPLAT 155,6 241,2 318,2 372,6 409,7 449,8 Amortyzacja 49,6 58,2 66,3 70,2 72,8 72,8 CAPEX -95,0-141,7-105,7-93,2-90,6-72,8 Inwestycyjne w kapitał obrotowy -54,5-130,9-127,6-82,8-60,9-52,1 Free Cash Flow to Firm (FCFF) 55,8 26,8 151,2 266,9 331,0 379,4 WACC 7,4% 7,6% 7,9% 8,2% 8,4% 8,5% Współczynnik dyskontujący 1,0 0,9 0,8 0,8 0,7 0,7 DFCFF 54,9 24,6 128,3 209,3 239,4 252,9 Suma DFCFF 656,6 Stopa wzrostu FCFF po okresie prognozy 3,0% Wartośd rezydualna 6 618,1 Zdyskontowana wartośd rezydualna 4 787,2 Wartośd brutto przedsiębiorstwa (EV) 5 443,8 Wartośd długu 288,7 Gotówka i jej ekwiwalent 125,7 Wartośd długu netto 162,9 Wartośd kapitału dla akcjonariuszy 5 280,8 Ilośd akcji *w mln.+ 38,4 Cena jednej akcji wynikająca z DCF *PLN+ 137,5 Przychody zmiana r/r 23,4% 43,8% 24,2% 12,5% 8,2% 6,5% EBIT zmiana r/r 32,2% 55,2% 32,2% 17,1% 9,9% 9,9% FCF zmiana r/r -68,2% -51,9% 464,0% 76,5% 24,0% 3,0% Marża EBITDA 14,5% 14,9% 15,5% 15,9% 16,0% 16,4% Marża EBIT 11,5% 12,4% 13,2% 13,7% 14,0% 14,4% Marża NOPLAT 9,6% 10,3% 11,0% 11,4% 11,6% 12,0% CAPEX / Przychody 5,8% 6,1% 3,6% 2,9% 2,6% 2,5% CAPEX / Amortyzacja 191,3% 243,4% 159,3% 132,7% 124,5% 100,0% Zmiana KO / Przychody 3,4% 5,6% 4,4% 2,5% 1,7% 1,4% Zmiana KO / Zmiana przychodów 17,7% 18,4% 22,5% 22,8% 22,8% 22,8% Kalkulacja WACC 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P > 2017P Stopa wolna od ryzyka 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% Udział kapitału własnego 72,4% 75,8% 83,1% 89,9% 95,3% 97,2% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% Udział kapitału obcego 27,6% 24,2% 16,9% 10,1% 4,7% 2,8% WACC 7,4% 7,6% 7,9% 8,2% 8,4% 8,5% 3

4 Wrażliwośd modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 3,5% 4,0% 4,5% 5,0% 0,7 129,8 141,0 154,4 170,8 191,4 217,8 253,0 302,3 376,2 0,8 119,2 128,6 139,8 153,2 169,6 190,1 216,5 251,8 301,4 0,9 110,1 118,2 127,5 138,7 152,0 168,4 188,9 215,3 250,7 beta 1,0 102,2 109,1 117,1 126,5 137,5 150,8 167,2 187,6 214,1 1,1 95,2 101,2 108,1 116,1 125,4 136,4 149,7 166,0 186,4 1,2 89,1 94,3 100,3 107,1 115,1 124,3 135,3 148,5 164,8 1,3 83,6 88,2 93,4 99,4 106,2 114,1 123,3 134,2 147,4 Wrażliwośd modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 3,5% 4,0% 4,5% 5,0% 3,0% 142,2 155,7 172,1 192,7 219,1 254,2 303,3 376,5 497,9 4,0% 119,2 128,6 139,8 153,2 169,6 190,1 216,5 251,8 301,4 5,0% 102,2 109,1 117,1 126,5 137,5 150,8 167,2 187,6 214,1 premia za ryzyko 6,0% 89,1 94,3 100,3 107,1 115,1 124,3 135,3 148,5 164,8 7,0% 78,6 82,8 87,4 92,6 98,5 105,2 113,1 122,3 133,2 8,0% 70,2 73,5 77,1 81,2 85,7 90,8 96,7 103,4 111,2 9,0% 63,2 65,8 68,8 72,0 75,6 79,6 84,1 89,2 95,0 Wrażliwośd modelu DCF: premia za ryzyko / beta beta 0,70 0,80 0,90 1,00 1,10 1,20 1,30 1,40 1,50 3,0% 293,9 264,1 239,6 219,1 201,6 186,6 173,6 162,1 152,0 4,0% 232,4 207,1 186,6 169,6 155,2 143,0 132,4 123,2 115,1 5,0% 191,4 169,6 152,0 137,5 125,4 115,1 106,2 98,5 91,7 premia za ryzyko 6,0% 162,1 143,0 127,6 115,1 104,6 95,7 88,0 81,4 75,6 7,0% 140,2 123,2 109,6 98,5 89,2 81,4 74,7 68,9 63,9 8,0% 123,2 107,9 95,7 85,7 77,5 70,5 64,6 59,4 55,0 9,0% 109,6 95,7 84,6 75,6 68,2 61,9 56,6 52,0 48,0 4

5 WYCENA PORÓWNAWCZA Wycena porównawcza została dokonana w oparciu o prognozy na lata do wybranych spółek krajowych i zagranicznych, które są zbliżone profilem działalności. Analizę oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT (wskaźnikom przypisaliśmy wagę 33%). W odniesieniu do lat większy nacisk położyliśmy na wycenę przyszłości, dlatego też wskaźnikom z lat 2014 i 2015 przypisaliśmy 40% wagę, kosztem kooczącego się 2013 roku (waga 20%). W obecnej wycenie uaktualniliśmy ceny spółek z grupy porównawczej (kursy zamknięcia na dzieo ). WYCENA PORÓWNAWCZA KAPITALIZACJA [mln PLN] P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P LPP ,2 38,1 28,6 23,0 24,3 18,4 14,9 30,9 23,2 18,7 VISTULA GROUP 318,2 33,0 18,4 15,5 12,3 11,5 10,4 17,2 15,4 13,6 GINO ROSSI 131,3 18,1 13,2 10,9 7,8 7,1 6,5 10,7 9,5 8,6 GEOX 2 293,9 37,6 19,5 9,9 6,8 5,6 20,5 11,2 TOD'S ,0 24,6 21,6 19,1 14,0 12,3 10,8 16,8 14,7 12,8 STEVEN MADDEN 7 754,6 17,6 15,7 14,1 9,5 8,5 7,7 10,0 8,9 8,2 HENNES & MAURITZ ,6 25,8 22,4 20,1 16,3 14,3 12,7 19,3 16,7 14,8 KAPPAHL 1 427,4 15,9 12,0 10,7 8,4 6,9 6,0 13,1 10,1 8,7 INDITEX ,0 27,6 24,6 21,9 16,1 14,1 12,4 20,2 17,6 15,4 HERMES INTERNATIONAL ,9 33,5 29,9 26,6 19,3 17,0 14,8 21,3 18,9 16,5 TED BAKER 3 886,5 23,5 20,3 17,7 14,3 12,5 10,5 17,9 15,4 13,0 Mediana 7 754,6 25,2 21,6 19,1 14,0 12,3 10,5 17,5 15,4 13,0 CCC 5 295,4 36,4 23,2 17,2 23,1 15,9 12,2 29,3 19,1 14,3 Premia / dyskonto 44% 7% -10% 65% 29% 16% 67% 24% 10% Wycena akcji 95,6 128,7 152,6 81,7 105,5 118,1 80,8 110,4 125,0 Waga roku 20% 40% 40% 20% 40% 40% 20% 40% 40% Wycena wg wskaźników 131,6 105,8 110,3 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Implikowana wartośd *mln PLN ,2 w przeliczeniu na akcję *PLN+ 115,9 Źródło: DM Banku BPS, Bloomberg Porównanie rentowności EBIT spółek z grupy porównawczej 0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% 30,0% 35,0% CCC LPP VISTULA GROUP GINO ROSSI GEOX TOD'S STEVEN MADDEN HENNES & MAURITZ KAPPAHL INDITEX HERMES INTERNATIONAL TED BAKER Źródło: DM Banku BPS, Bloomberg 5

6 PROGNOZA WYNIKÓW NA NAJBLIŻSZE KWARTAŁY ORAZ LATA Z zaprezentowanych danych sprzedażowych wynika, iż w okresie 3Q 13 obuwnicza spółka wypracowała ok. 415 mln PLN przychodów (+39,1% r/r). Szczególnie dobrze (za sprawą pogody) wypadł wrzesieo, w którym skonsolidowane przychody ze sprzedaży wyniosły 201,8 mln PLN i były wyższe od osiągniętych w analogicznym okresie roku ubiegłego o 51,2%. W tym przychody ze sprzedaży detalicznej wyniosły 194,4 mln PLN i były wyższe od osiągniętych w analogicznym okresie roku ubiegłego o 49,5%. Z danych wynika, iż na koniec września powierzchnia sprzedaży wynosiła 232,4 tys mkw (+22,5% r/r), z czego 213,8 tys. mkw (+20,3% r/r) stanowiła powierzchnia salonów detalicznych (łącznie z agencyjnymi). Z naszych kalkulacji wynika, iż średnia sprzedaż na mkw we wrześniu ukształtowała się na poziomie 882 PLN (+24,7% r/r). W tym sprzedaż detaliczna wyniosła 924 PLN/mkw (+26,4% r/r). Dobrze pod kątem sprzedaży wyglądał również lipiec (+45,1% r/r), jednakże w tym czasie spółka wyprzedawała towar z dużymi promocjami ( czyszczenie zapasów ), dlatego sądzimy, iż odbiło się to na marży handlowej. Podejrzewamy, iż ten sam efekt widoczny był i w sierpniu dlatego wynik całego 3Q 13, nawet przy uwzględnieniu znaczącej sprzedaży na wysokich pierwszych marżach we wrześniu nie będzie istotnie lepszy od porównywalnego okresu rok wcześniej. Szacujemy, iż marża zysku brutto ze sprzedaży w 3Q 13 ukształtuje się na poziomie 46,9% vs 52,0% w analogicznym okresie rok wcześniej, co w ujęciu wartościowym oznaczało będzie wzrost zysku do 194,6 mln PLN (+25,3% r/r). Na poziomie operacyjnym oraz netto szacujemy, iż zysk ukształtuje się na poziomie 32,4 i 24,6 mln PLN vs odpowiednio 24,3 i 17,4 mln PLN rok wcześniej. W szacunkach na 4Q 13 spodziewamy się, iż obuwnicza spółka wypracuje 566,9 mln PLN przychodów ze sprzedaży przy średniej marży na poziomie 54,6%. Niewątpliwy wpływ na wzrost marży ZBzS w ujęciu r/r będzie miała sprzedaż nowej kolekcji bez uwzględnienia przecen oraz korzystny kurs dolara, który w czasie nabywania zimowej kolekcji znajdował się poniżej poziomu 3,2 PLN względem 3,3 PLN rok wcześniej. Co prawda obecna sytuacja osłabienia na parze USDPLN będzie miała przełożenie na marże ZBzS osiągnięte za ok 6-9 miesięcy, jednakże w naszych szacunkach na kolejne kwartały konserwatywnie przyjmujemy kurs USDPLN=3,2 i EURPLN=4,2. Co do 4Q 13 to szacujemy, iż w wyniku wzrostu powierzchni koszty sprzedaży zwiększą się o 26,6% r/r, przez co na poziomie operacyjnym oraz netto spółka wypracuje zysk w wysokości odpowiednio: 115,1 mln PLN (+57,5% r/r) i 83,1 mln PLN (+50,5% r/r). W okresie 4Q 13 szacujemy, iż powierzchnia sprzedaży własnej sieci sprzedaży zwiększy się o 23,4 tys. mkw q/q i na koniec grudnia wyniesie 237,2 tys. mkw (+25,6% r/r). W całym 2013 roku spodziewamy się wypracowania przez grupę CCC skonsolidowanych przychodów w wysokości 1.625,4 mln PLN (+23,4% r/r), która pozwoli na uzyskanie 51,4% marży ZBzS względem 51,5% w roku ubiegłym. Spadek marży zysku brutto ze sprzedaży w ujęciu r/r tłumaczymy wyprzedażami (lipiec, sierpieo) oraz pogodą (1Q 13). W całym roku szacujemy, iż spółka sprzeda 23,7 mln par obuwia (+22,2% r/r) przy jednoczesnym wzroście powierzchni sprzedaży do 259,8,3 tys. mkw, wśród których 237,2 tys. mkw stanowiły będą placówki własne. Na poziomie netto sprzedaży, po odliczeniu kosztów stałych, których udział w stosunku do przychodów szacujemy na 39,4% vs. 40,1% w roku ubiegłym, spodziewamy się rentowności na poziomie 12,1% względem 11,4% rok wcześniej. Pozwoli to na osiągnięcie zysku operacyjnego w wysokości 186,8 mln PLN (+32,2% r/r) oraz umożliwi wypracowanie zysku netto, który w ujęciu rocznym kalkulujemy na 145,6 mln PLN (+39,5% r/r). Tym samym spodziewamy się wypracowania marży zysku netto na poziomie 9,0% względem 7,9% w 2012 roku. W kolejnych latach szczegółowej prognozy spodziewamy się, iż produkty obuwniczej spółki będą w dalszym ciągu cieszyły się dużym zainteresowaniem konsumentów, co wraz rozbudową własnej sieci sprzedaży przyczyni się do utrzymania dwucyfrowej dynamiki przychodów do 2016 roku. W latach spodziewamy się, iż nabywców znajdzie odpowiednio 31,1 i 38,0 mln par obuwia. Jednakże zwracamy uwagę, iż popyt konsumpcyjny oraz czynniki pogodowe stanowią istoty element ryzyka. Uważamy, iż kontynuacja ekspansji na rynki Europy Środkowo-Wschodniej (CEE) wraz z testowym wejściem na nowe rynki jest dobrym rozwiązaniem, co wraz z niskimi kosztami zaistnienia na tych rynkach powinno przyczynid się do szybkiego zwrotu z inwestycji. Ponadto uważamy, iż oferowanie przez spółkę wyroby z niższego segmentu cenowego dają jej przewagę względem konkurentów. Dobry stosunek jakości do ceny wraz z rozwojem marki LASOCKI (obuwie dla kobiet, mężczyzn, dzieci) powinien przyczynid się do wzrostu sprzedaży oraz marży. Po stronie kosztowej produkcja większej ilości umożliwi obniżkę jednostkowego kosztu wytworzenia, przy czym mamy na uwadze wąskie gardła w produkcji we własnym zakładzie, związane bardziej z czynnikiem ludzkim (rzemieślnicy). W chwili obecnej częśd produkcji (ok %) zlecana jest podwykonawcom. Z naszych kalkulacji wynika, iż dynamiczny rozwój w 2014 roku, wraz z rozwojem sprzedaży na nowych rynkach powinien przyczynid się do dynamicznego wzrostu sprzedaży. W 2014 roku szacujemy, iż w ujęciu wartościowym sprzedaż wzrośnie blisko o 44% do 2.337,1 mln PLN za sprawą dodania 33% nowej powierzchni sprzedaży (tj. 85,2 tys. mkw w 2014 roku), wśród której 31,5 tys. mkw otwartych zostanie w: Austrii, Słowenii, Chorwacji, Turcji, Niemczech. Ma to niebagatelne znaczenie, gdyż jednostkowa cena na tych rynkach w przeliczeniu na parę obuwia czy mkw sprzedaży będzie o 15-20% wyższa od cen sprzedaży w Polsce, co zostało założone w modelu. Dodatkowo należy pamiętad o efekcie otwarcia salonu, którego oczekujemy, tak jak miało to miejsce na rynku Słowackim w 2012 roku. W 2015 roku oczekujemy wypracowania mln PLN (+24,2% r/r) przychodów, które zostaną wygenerowane przy średniej marży ZBzS na poziomie odpowiednio 52,9% vs. 52,3% prognozowanej na koniec 2014 roku. Przy założonych poziomach kosztów funkcjonowania salonów oczekujemy, iż na poziomie EBIT grupa w tatach zrealizuje zysk w wysokości odpowiednio: 290,0 i 383,2 mln PLN względem 186,8 mln PLN w 2013 roku. Na poziomie netto w 2014 i 2015 roku szacujemy, iż zysk wyniesie i 228,6 i 307,7 mln PLN względem 145,6 mln PLN zysku w 2013 roku. W naszym modelu założyliśmy, iż kursy walut USD i EUR będą kształtowały się na poziomach wynoszących odpowiednio 3,20 i 4,20 PLN w okresie prognozy. 6

7 Prognoza wyników na lata [mln PLN] WYNIKI [mln PLN] 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13P 4Q'13P P 2014P 2015P Przychody ze sprzedaży 256,6 326,4 298,6 435,8 221,2 422,3 414,9 566,9 1091,3 1317,5 1625,4 2337,1 2903,1 zmiana r/r 38,8% 9,0% 23,1% 19,6% -13,8% 29,4% 38,9% 30,1% 38,2% 20,7% 23,4% 43,8% 24,2% Detal 223,6 328,2 289,8 424,3 206,7 404,7 395,6 552,9 994,4 1265,9 1559,9 2224,6 2744,0 Hurt 33,0-1,8 8,8 11,5 14,5 17,6 19,3 14,0 96,9 51,6 65,5 112,5 159,1 Koszty wytworzenia 131,7 154,8 143,3 206,4 121,1 190,8 220,3 257,1 478,4 639,1 789, ,2 1368,0 zmiana r/r 47,9% 23,6% 33,2% 31,9% -8,1% 23,2% 53,8% 24,6% 32,9% 33,6% 23,5% 41,2% 22,8% ZBzS 124,9 171,6 155,3 229,4 100,1 231,5 194,6 309,8 612,8 678,4 836, ,9 1535,2 zmiana r/r 30,3% -1,4% 15,1% 10,3% -19,8% 34,9% 25,3% 35,0% 42,5% 10,7% 23,2% 46,3% 25,5% marża 48,7% 52,6% 52,0% 52,6% 45,3% 54,8% 46,9% 54,6% 56,2% 51,5% 51,4% 52,3% 52,9% SG&A 115,9 118,7 130,2 153,5 133,0 154,5 157,9 194,3 447,8 527,7 639,6 915, ,6 zmiana r/r 17,9% 4,4% 19,1% 21,3% 14,8% 30,1% 21,3% 26,6% 17,9% 21,2% 43,2% 23,9% ZNzS 9,0 52,8 25,2 75,9-32,9 77,1 36,6 115,5 165,0 150,7 196,4 307,0 400,5 zmiana r/r -12,5% -2,2% -6,7% 45,8% 45,5% 52,2% 13,1% -8,7% 30,3% 56,4% 30,5% marża 3,5% 16,2% 8,4% 17,4% -14,9% 18,2% 8,8% 20,4% 15,1% 11,4% 12,1% 13,1% 13,8% EBITDA 15,2 59,1 33,3 87,8-21,5 85,5 44,9 127,6 183,3 180,3 236,4 348,2 449,5 zmiana r/r 283,1% -6,8% 15,2% 0,3% -241,8% 44,7% 34,8% 45,2% 28,4% -1,6% 31,1% 47,3% 29,1% marża 5,9% 18,1% 11,1% 20,2% -9,7% 20,2% 10,8% 22,5% 16,8% 13,7% 14,5% 14,9% 15,5% EBIT 8,5 50,5 24,3 73,1-33,9 73,1 32,4 115,1 159,1 141,3 186,8 290,0 383,2 zmiana r/r -12,1% 6,0% -9,8% 44,7% 33,7% 57,5% 11,4% -11,1% 32,2% 55,2% 32,2% marża 3,3% 15,5% 8,1% 16,8% -15,3% 17,3% 7,8% 20,3% 14,6% 10,7% 11,5% 12,4% 13,2% ZB 4,6 47,2 20,4 69,2-37,4 71,1 29,6 111,5 151,4 126,3 174,8 274,8 370,5 zmiana r/r -15,1% -3,9% -12,2% 50,6% 45,1% 61,2% 9,1% -16,5% 38,4% 57,3% 34,8% marża 1,8% 14,5% 6,8% 15,9% -16,9% 16,8% 7,1% 19,7% 13,9% 9,6% 10,8% 11,8% 12,8% ZN 2,7 42,8 17,4 55,2-39,7 77,5 24,6 83,1 123,7 104,4 145,6 228,6 307,7 zmiana r/r -10,8% 1,7% -14,3% 81,2% 41,6% 50,5% 7,2% -15,6% 39,5% 57,0% 34,6% marża 1,0% 13,1% 5,8% 12,7% -17,9% 18,4% 5,9% 14,7% 11,3% 7,9% 9,0% 9,8% 10,6% USD/PLN 3,23 3,32 3,31 3,17 3,15 3,22 3,21 3,12 2,96 3,26 3,17 3,20 3,20 EUR/PLN 4,23 4,26 4,14 4,11 4,16 4,20 4,25 4,23 4,12 4,19 4,21 4,20 4,20 Powierzchnia całkowita *tys mkw+ 177,0 183,2 189,7 201,3 208,7 214,8 232,4 259,8 176,2 201,3 259,8 345,0 393,5 zmiana r/r 9,5% 11,8% 13,7% 14,2% 17,9% 17,2% 22,5% 29,1% 14,2% 29,1% 32,8% 14,1% własna *tys mkw+ 154,2 167,8 177,9 188,9 194,7 198,0 213,8 237,2 151,5 188,9 237,2 309,2 348,1 zmiana r/r 9,4% 16,6% 21,8% 24,7% 26,2% 18,0% 20,2% 25,6% 24,7% 25,6% 30,4% 12,6%, spółka W przeliczeniu na mkw powierzchni oczekujemy, iż w najbliższych dwóch latach ( ) sprzedaż wzrośnie odpowiednio do 644 PLN/m-c (+9,6% r/r) i 736 PLN/m-c (+14,3% r/r). Bardziej dynamiczny wzrost w 2015 roku tłumaczymy założeniem, że nie otwieramy placówek na testowych rynkach, gdzie konserwatywnie zakładamy utrzymanie wielkości powierzchni handlowej na niezmienionym poziomie 42,7 tys. mkw. Zakładamy, iż większa ilośd sprzedaży obuwia skórzanego, na którym generowana jest bardziej stabilna marża wraz z lepszą polityką magazynową w 2014 roku przyczyni się do poprawy marży handlowej, której wielkośd w 2014 roku szacujemy na 52,3% vs 51,4% na koniec 2013 roku. W kolejnych okresach spodziewamy się wzrostu rentowności do 54% pod koniec prognozy. W związku z powyższym w kalkulujemy, iż dynamika kosztów zmiennych w przeliczeniu na mkw powierzchni będzie niższa niż dynamika przychodów. Jeśli chodzi poziom kosztów funkcjonowania na nowych rynkach to każdemu z nich przyjrzeliśmy się indywidualnie. W ogólnym rozrachunku możemy stwierdzid, iż koszty funkcjonowania są tam wyższe. Największe dysproporcje względem porównywalnych polskich placówek CCC występują w przypadku kosztów wynajmu i osobowych. Koszty wynajmu są wyższe na rynku: Austrii, Turcji i Niemczech (obecnie topowe lokalizacje), a koszty osobowe w Austrii i Niemczech. Pozostałe koszty funkcjonowania, które stanowią ok % kosztów sprzedaży i są nieznacznie wyższe niż w Polsce. 7

8 091,3 1 20,7% 581,6 636,3 33,0% 280,9 519,3 16,0% 39,4% 512,1 7,2 254,2 250,7 3,5 3,26 4,19 201,3 14,2% 188,9 24,7% CCC TRZYMAJ (126,7 PLN) W ogólnym rozrachunku w latach szacujemy, iż koszy sprzedaży i ogólnego zarządu (SG&A - uwzględniające koszty program motywacyjnego) wyniosą odpowiednio 915,8 mln PLN (+43,2% r/r) i 1.134,6 mln PLN (+23,9% r/r). Przy uwzględnieniu wzrostu powierzchni własnej średniomiesięczne koszty SG&A w przeliczeniu na mkw powierzchni w tych latach wyniosą odpowiednio 279 PLN (+11,7% r/r) i 288 PLN (+3,0% r/r). Na poziom kosztów operacyjnych istotny wpływ ma również kształtowanie się pary walutowej EUR/PLN, gdyż w EUR płacone są czynsze w galeriach handlowych. W analizie na lata założyliśmy, iż średnioroczny kurs EUR kształtował się będzie na niezmiennym poziomie 4,2 PLN. Dla kursu USD/PLN w okresie prognozy założyliśmy utrzymanie się poziomu 3,2x. Aby zabezpieczyd poziom rentowności we wrześniu spółka zawarła walutowe transakcje terminowe, mające na celu zabezpieczenie ryzyka kursowego. Łączna kwota nominalna przedmiotowych kontraktów terminowych została określona na 10,4 mln USD (32,3 mln PLN). Sama wartośd transakcji nie jest duża i stanowi jedynie 12% częśd zakupów zrealizowanych w walucie amerykaoskiej w 2012 roku, które z kolei stanowiły blisko 50% całości zakupów. Rozliczenie kontraktów terminowych przypada w 13 datach w okresie: 24 wrzesieo 2013 r grudzieo 2013 r. Szczegółowe rozbicie przychodów oraz kosztów działalności PRZYCHODY 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13P 4Q'13P P 2014P 2015P 1 Przychody [mln PLN] 256,6 326,4 298,6 435,8 221,2 422,3 414,9 566,9 317, , , ,1 158,4% zmiana r/r 38,8% 9,0% 23,1% 19,6% -13,8% 29,4% 38,9% 30,1% 23,4% 43,8% 24,2% 322,0 Przychody na mkw/m-c [PLN] * 484,3 604,1 533,8 743,0 359,7 664,9 618,6 767,8 587,5 644,0 736,1 zmiana r/r 10,1% -13,8% -4,3% -9,0% -25,7% 10,1% 15,9% 3,3% 1,0% 9,6% 14,3% 478,4 141,2 KOSZTY FUNKCJONOWANIA 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13P 4Q'13P P 2014P 2015P COGS [mln PLN] 131,7 154,8 143,3 206,4 121,1 190,8 220,3 257,1 789,4 1114,2 1368,0 zmiana r/r 47,9% 23,6% 33,2% 31,9% -8,1% 23,2% 53,8% 150,7% 24,6% 24,1% 41,2% 22,8% COGS na mkw/m-c [PLN] * 248,6 286,6 256,1 351,9 196,9 300,4 328,5 348,3 285,3 307,0 346,9 zmiana r/r 17,3% -2,3% 3,6% 0,4% -20,8% 4,8% 28,2% -1,0% 1,6% 7,6% 13,0% 447,8 429,4 18,4 SG&A [mln PLN] 115,9 118,7 130,2 153,5 133,0 154,5 157,9 194,3 zmiana r/r 17,9% 4,4% 19,1% 21,3% 14,8% 30,1% 21,3% 189,9% 26,6% %S 45,2% 36,4% 43,6% 35,2% 60,1% 36,6% 38,1% 41,0% 34,3% KS 111,1 126,0 126,3 148,8 128,5 148,6 153,1 189,4 KOZ 4,8-7,2 3,9 4,7 4,5 5,9 4,8 4,9 639,6 915,8 1134,6 23,2% 43,2% 23,9% 39,4% 39,2% 39,1% 619,5 887,9 1100,5 20,1 27,9 34,1 148,3 142,2 6,1 SG&A na mkw/m-c [PLN] ** 252,7 245,8 251,0 279,0 231,2 262,2 255,6 287,1 250,2 279,3 287,7 zmiana r/r 8,1% -7,6% -0,1% -1,6% -8,5% 6,7% 1,8% 2,9% 71,4% -1,6% 11,7% 3,0% KS na mkw/m-c [PLN] ** 242,2 260,8 243,6 270,4 223,3 252,2 247,8 279,9 242,3 270,8 279,0 zmiana r/r 8,0% 2,1% 1,1% -0,4% -7,8% -3,3% 1,8% 3,5% 76,3% -3,3% 11,8% 3,0% KOZ na mkw/m-c [PLN] ** 10,5-15,0 7,4 8,6 7,8 10,0 7,8 7,2 7,9 8,5 8,7 zmiana r/r 9,1% -240,7% -27,7% -27,9% -25,8% 4,9% -15,5% 122,8% 8,4% 1,7% 2,96 4,12 USD/PLN 3,23 3,32 3,31 3,17 3,15 3,22 3,21 3,12 EUR/PLN 4,23 4,26 4,14 4,11 4,16 4,20 4,25 4,23 3,17 3,20 3,20 4,21 4,20 4,20 Powierzchnia całkowita *tys mkw+ 177,0 183,2 189,7 201,3 208,7 214,8 232,4 259,8 zmiana r/r 9,5% 11,8% 13,7% 14,2% 17,9% 17,2% 22,5% 29,1% własna *tys mkw+ 154,2 167,8 177,9 188,9 194,7 198,0 213,8 237,2 zmiana r/r 9,4% 16,6% 21,8% 24,7% 26,2% 18,0% 20,2% 25,6%, spółka, * do całkowitej powierzchni ** do powierzchni sklepów własnych 259,8 345,0 393,5 29,1% 32,8% 14,1% 237,2 309,2 348,1 25,6% 30,4% 12,6% Podsumowując. Najważniejszymi czynnikami dla spółki w nadchodzących kwartałach/latach będą: Rozwój powierzchni, w tym na nowych testowych rynkach i sprzedaż tam osiągana Poziom kosztów funkcjonowania, oraz generowany poziom rentowności Kurs walutowy Dopasowanie kolekcji oraz koniunktura konsumencka Pogoda, ważna szczególnie przy zmianie sezonów. 8

9 DANE FINANSOWE BILANS [mln PLN] P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Aktywa trwałe 387,4 429,0 512,0 550,8 573,1 590,3 607,8 Wartości niematerialne i prawne 7,8 9,5 12,1 15,1 18,4 21,6 24,9 Rzeczowe aktywa trwałe 354,9 389,3 470,2 506,5 526,3 540,8 555,9 Aktywa obrotowe 590,7 667,4 798,7 955, , , ,2 Zapasy 399,2 447,3 584,3 725,8 816,5 883,2 940,3 Należności krótkoterminowe 65,9 90,3 129,8 161,3 181,4 196,3 209,0 Inwestycje krótkoterminowe 125,7 129,8 84,6 68,4 110,0 183,5 320,0 Aktywa razem 978, , , , , , ,0 Kapitał (fundusz) własny 528,7 614,2 766,0 977, , , ,5 Kapitał (fundusz) podstawowy 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 Kapitał (fundusz) zapasowy 74,6 74,6 74,6 74,6 74,6 74,6 74,6 Zyski zatrzymane 451,6 535,7 687,6 899, , , ,0 Zobowiązania i rezerwy 449,4 482,2 544,7 528,5 472,6 412,3 400,6 Zobowiązania długoterminowe 124,1 124,1 194,1 164,1 134,1 104,1 74,1 Długoterminowe % 88,0 88,0 158,0 128,0 98,0 68,0 38,0 Zobowiązania krótkoterminowe 325,3 358,1 350,6 364,4 338,5 308,2 326,5 Krótkoterminowe % 200,7 214,6 159,6 126,6 71,6 20,0 20,0 Pasywa razem 978, , , , , , ,0, spółka RACHUNEK ZYSKÓW I STRAT *mln PLN] P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody ze sprzedaży 1 317, , , , , , ,1 Koszt własny sprzedaży 639,1 789, , , , , ,2 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 678,4 836, , , , , ,9 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 527,7 639,6 915, , , , ,4 Zysk (strata) na sprzedaży 150,7 196,4 307,0 400,5 467,7 513,4 563,5 Saldo pozostałej działalności operacyjnej -9,3-9,6-17,1-17,3-19,0-20,1-21,6 EBITDA 180,3 236,4 348,2 449,5 519,0 566,1 617,1 EBIT 141,3 186,8 290,0 383,2 448,7 493,3 541,9 Saldo działalności finansowej -15,0-12,0-15,1-12,7-9,0-5,3-3,7 Zysk (strata) brutto 126,3 174,8 274,8 370,5 439,7 488,0 538,2 Zysk (strata) netto 104,4 145,6 228,6 307,7 365,2 405,3 446,7, spółka CASH FLOW [mln PLN] P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P CF Operacyjny 207,4 159,6 172,3 259,6 361,5 422,0 472,8 CF Inwestycyjny -51,2-94,5-141,4-105,4-92,9-90,1-92,6 CF Finansowy -65,5-61,1-76,1-170,5-227,0-258,4-243,8 Przepływy pieniężne netto 90,8 4,1-45,2-16,2 41,6 73,5 136,5 Środki pieniężne na początek okresu 34,9 125,7 129,8 84,6 68,4 110,0 183,5 Środki pieniężne na koniec okresu 125,7 129,8 84,6 68,4 110,0 183,5 320,0, spółka 9

10 DANE FINANSOWE P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody zmiana r/r 20,7% 23,4% 43,8% 24,2% 12,5% 8,2% 6,5% EBITDA zmiana r/r -1,6% 31,1% 47,3% 29,1% 15,5% 9,1% 9,0% EBIT zmiana r/r -11,1% 32,2% 55,2% 32,2% 17,1% 9,9% 9,9% Zysk netto zmiana r/r -15,6% 39,5% 57,0% 34,6% 18,7% 11,0% 10,2% Marża brutto na sprzedaży 51,5% 51,4% 52,3% 52,9% 53,3% 53,5% 53,8% Marża EBITDA 13,7% 14,5% 14,9% 15,5% 15,9% 16,0% 16,4% Marża EBIT 10,7% 11,5% 12,4% 13,2% 13,7% 14,0% 14,4% Marża brutto 9,6% 10,8% 11,8% 12,8% 13,5% 13,8% 14,3% Marża netto 7,9% 9,0% 9,8% 10,6% 11,2% 11,5% 11,9% COGS / Przychody 48,5% 48,6% 47,7% 47,1% 46,7% 46,5% 46,2% SG&A / Przychody 40,1% 39,4% 39,2% 39,1% 39,0% 38,9% 38,8% SG&A / COGS 82,6% 81,0% 82,2% 82,9% 83,5% 83,6% 83,9% ROE 19,7% 23,7% 29,8% 31,5% 30,2% 28,1% 26,6% ROA 10,7% 13,3% 17,4% 20,4% 21,7% 21,9% 21,5% Dług 288,7 302,6 317,6 254,6 169,6 88,0 58,0 D/(D+E) 29,5% 27,6% 24,2% 16,9% 10,1% 4,7% 2,8% D/E 41,9% 38,1% 32,0% 20,3% 11,2% 5,0% 2,9% Odsetki / EBIT -10,6% -6,4% -5,2% -3,3% -2,0% -1,1% -0,7% Dług / Kapitał własny 54,6% 49,3% 41,5% 26,0% 14,0% 6,1% 3,5% Dług netto 162,9 172,9 233,0 186,3 59,7-95,5-262,0 Dług netto / Kapitał własny 30,8% 28,1% 30,4% 19,1% 4,9% -6,6% -15,6% Dług netto / EBITDA 0,9 0,7 0,7 0,4 0,1-0,2-0,4 Dług netto / EBIT 1,2 0,9 0,8 0,5 0,1-0,2-0,5 EV 5 458, , , , , , ,3 Dług / EV 5,3% 5,5% 5,7% 4,6% 3,1% 1,7% 1,1% CAPEX / Przychody 4,1% 5,8% 6,1% 3,6% 2,9% 2,6% 2,5% CAPEX / Amortyzacja 139,0% 191,3% 243,4% 159,3% 132,7% 124,5% 124,3% Amortyzacja / Przychody 2,5% 3,1% 2,5% 2,3% 2,2% 2,1% 2,0% Zmiana KO / Przychody -5,4% 3,4% 5,6% 4,4% 2,5% 1,7% 1,4% Zmiana KO / Zmiana przychodów -24,7% 17,7% 18,4% 22,5% 22,8% 22,8% 22,8% WSKAŹNIKI RYNKOWE P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P MC/S* 4,0 3,3 2,3 1,8 1,7 1,5 1,4 P/E* 50,7 36,4 23,2 17,2 14,8 13,3 12,1 P/BV* 10,0 8,6 6,9 5,4 4,5 3,7 3,2 P/CE* 36,9 27,1 18,5 14,2 12,4 11,3 10,3 EV/EBITDA* 30,3 23,1 15,9 12,2 10,5 9,4 8,3 EV/EBIT* 38,6 29,3 19,1 14,3 12,2 10,8 9,5 EV/S* 4,1 3,4 2,4 1,9 1,7 1,5 1,4 FCF/EV* 3,2% 1,0% 0,5% 2,8% 4,9% 6,2% 7,4% BVPS 13,8 16,0 19,9 25,5 30,9 36,8 42,8 EPS 2,7 3,8 6,0 8,0 9,3 10,3 11,4 DPS 1,6 1,6 2,0 2,5 3,4 4,4 5,4 DY* 1,2% 1,2% 1,5% 1,8% 2,5% 3,3% 4,0% Payout ratio 49,7% 58,8% 52,7% 42,0% 43,7% 47,3% 52,1%, spółka * wskaźniki obliczone przy cenie akcji na poziomie 137,9 PLN 10

11 Dom Maklerski Banku BPS SA ul. Płocka 11/ Warszawa, tel.: , fax.: Biuro Analiz i Doradztwa Inwestycyjnego: Marcin Stebakow, MPW handel, przemysł spożywczy Dyrektor Biura Analiz i Doradztwa Inwestycyjnego marcin.stebakow@dmbps.pl tel.: (22) Kamil Artyszuk obligacje kamil.artyszuk@dmbps.pl tel.: (22) Marta Czajkowska-Bałdyga banki marta.czajkowska-baldyga@dmbps.pl tel.: (22) Kamil Szlaga chemia kamil.szlaga@dmbps.pl tel.: (22) Analitycy techniczni: Jacek Borawski Biuro Sprzedaży: Mirosław Sobczak Dyrektor Biura Sprzedaży miroslaw.sobczak@dmbps.pl tel.: (22) Beata Zbrzezna, MPW beata.zbrzezna@dmbps.pl tel.: (22) Departament Operacji: Piotr Majka, MPW Dyrektor Departamentu Operacji piotr.majka@dmbps.pl Tel.: (22) Bogdan Dzimira, MPW, Doradca Inwestycyjny bogdan.dzimira@dmbps.pl Tel.: (22) Jan Woźniak, MPW jan.wozniak@dmbps.pl tel.: (22) Artur Kobos, MPW artur.kobos@dmbps.pl Tel.: (22) Lech Kucharski, MPW lech.kucharski@dmbps.pl tel.: (22) Bartosz Szaniawski bartosz.szaniawski@dmbps.pl tel.: (22) Krzysztof Solus, MPW krzysztof.solus@dmbps.pl tel.: (22) HISTORIA REKOMENDACJI SPÓŁKI DATA SPÓŁKA ZALECENIE CENA Z DNIA WYDANIA STRUKTURA REKOMENDACJI CENA DOCELOWA STATUS 4Q'13 Z OSTATNICH 12 MIESIĘCY CCC TRZYMAJ 137,9 PLN 126,7 PLN Aktualna ZALECENIE LICZBA UDZIAŁ LICZBA UDZIAŁ CCC KUPUJ 116,1 PLN 128,2 PLN Zrealizowana KUPUJ 1 50% 12 71% CCC KUPUJ 72,0 PLN 83,9 PLN Zrealizowana TRZYMAJ 1 50% 3 18% CCC KUPUJ 57,0 PLN 64,2 PLN Zrealizowana SPRZEDAJ 0 0% 2 12% CCC KUPUJ 56,0 PLN 62,2 PLN Zrealizowana RAZEM 2 100% % Wyjaśnienia dotyczące stosowanej terminologii fachowej i wskaźników: Dług netto suma kredytów, papierów dłużnych, oprocentowanych pożyczek pomniejszona o środki pieniężne i ich ekwiwalenty EBIT zysk z działalności operacyjnej EBITDA zysk z działalności operacyjnej przed potrąceniem salda na działalności finansowej, opodatkowaniem i amortyzacją. EV (wartośd ekonomiczna; EV= MC + dług netto) suma kapitalizacji i długu netto Marża EBIT (EBIT/Przychody ze sprzedaży) zysk z działalności operacyjnej podzielony przez przychody ze sprzedaży Marża EBITDA (EBITDA/Przychody ze sprzedaży) EBITDA podzielony przez przychody ze sprzedaży ROS (zysk netto/przychody ze sprzedaży) rentownośd sprzedaży ROA (zysk netto/aktywa) rentownośd aktywów ROE (zysk netto/kapitał własny) rentownośd kapitału własnego EBIT/EV iloraz zysku z działalności operacyjnej i wartości ekonomicznej (suma kapitalizacji i długu netto) MC/EBIT iloraz kapitalizacji (iloczyn kursu akcji i liczby akcji) oraz zysku z działalności operacyjnej MC/S iloraz kapitalizacji (liczba wyemitowanych akcji razy kurs akcji) i przychodów ze sprzedaży P/E (Cena/Zysk) kursu akcji podzielony przez roczny zysk netto przypadający na akcję P/BV (Cena/Wartośd Księgowa) kurs akcji podzielony przez wartośd księgową przypadającą na akcję P/CF *Cena/(zysk netto + amortyzacja)+ kurs akcji podzielony przez sumę przypadającego na akcję zysku netto i amortyzacji Stopa dywidendy (DY) dywidenda na akcję podzielona przez kurs akcji Wskaźnik wypłaty dywidendy (D/E) dywidenda przypadająca na akcję podzielona przez zysk na akcję Wskaźnik pokrycia dywidendy (E/D) zysk na akcję podzielony przez dywidendę na akcję 11

12 Rekomendacja jest ważna w okresie 9-12 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza zmiana. Opis terminów stosowanych przy wydawaniu rekomendacji inwestycyjnych: kupuj oznacza prognozowanie wzrostu o co najmniej 10% trzymaj oznacza prognozowanie wzrostu bądź spadku do 10% sprzedaj oznacza prognozowanie spadku ponad 10% Raport analityczny wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów według stanu na dzieo sporządzenia niniejszego opracowania. Raport analityczny został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i rzetelności przy zachowaniu zasad metodologicznej poprawności na podstawie ogólnodostępnych informacji, w dniu publikacji opracowania, pozyskanych ze źródeł wiarygodnych dla Domu Maklerskiego Banku BPS S.A. Dom Maklerski Banku BPS S.A. nie gwarantuje ich kompletności i dokładności. Niniejsze opracowanie stanowi projekcję zachowania instrumentów finansowych w okresie obowiązywania raportu. Raport nie stanowi jakiejkolwiek gwarancji, że dana strategia, prognoza czy projekcja cenowa jest odpowiedni dla konkretnego inwestora. Korzystając z opracowania nie należy rezygnowad z przeprowadzenia niezależnej oceny i uwzględnienia innych niż sformułowane czynniki ryzyka. Organem sprawującym nadzór nad działalnością Domu Maklerskiego Banku BPS SA jest Komisja Nadzoru Finansowego z siedzibą przy Placu Powstaoców Warszawy 1 w Warszawie. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy Domem Maklerskim Banku BPS SA oraz osobami sporządzającym niniejsze opracowanie, lub ich osobami bliskimi, a emitentem nie występują jakiekolwiek powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Wynagrodzenie osób uczestniczących w sporządzaniu niniejszego raportu nie jest zależne od wyników finansowych transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej DM Banku BPS dotyczących instrumentów finansowych, których niniejsze opracowanie dotyczy. DM Banku BPS SA nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania ani za szkody poniesione w wyniku tych decyzji inwestycyjnych. Powielanie bądź publikowanie w jakiejkolwiek formie niniejszego opracowania, lub jego części, oraz zwartych w nim zaleceo, oraz wykorzystywanie materiału do własnych opracowao celem publikacji, bez pisemnej zgody DM Banku BPS S.A. jest zabronione. Niniejsze opracowanie stanowi publikację handlową i jest prawnie chronione zgodnie z Ustawą z 4 lutego 1994 r. o prawie autorskim i prawach pokrewnych (Dz. U nr 24 poz. 83 z późn. zm.). Jest prawdopodobne, iż DM Banku BPS S.A. świadczył, świadczy lub będzie świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. DM Banku BPS S.A., jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadad długie lub krótkie pozycje w akcjach emitentów lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitentów wymienionych w opracowaniu. Wycena metodą DCF (zdyskontowanych przepływów pieniężnych) polega na dyskontowaniu prognozowanych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. DCF uznawany jest za metodologicznie jedną z najlepszych metod wyceny. Wadą metody jest duża czasochłonnośd oraz wrażliwośd na zmiany parametrów. Wycena metodą porównawcza bazuje na porównaniu wskaźników rynkowych wycenianej spółki z odpowiednimi mnożnikami innych porównywalnych spółek. Zaletami wyceny porównawczej jest niska czasochłonnośd oraz opieranie się na prawie jednej ceny. Wadą jest zmniejszenie znaczenia czynników specyficznych dla wycenianej spółki. 12