P 2010P 2011P 2012P

Transkrypt

1 REDUKUJ (POPRZEDNIA REKOMENDACJA: REDUKUJ) WYCENA 12,9 PLN 18 GRUDZIEŃ 2009 Cersanit odnotował w 3Q 09 kolejny niezbyt dobry okres. Przychody ze sprzedaży spadły o 0,2% r/r do 413,4 mln PLN (konsensus rynkowy na poziomie 415 mln PLN). Na poziomie zysku operacyjnego spółka wypracowała 51,0 mln PLN (-27,2% r/r; spadek rentowności z 16,9% do 12,3%; konsensus 55,6 mln PLN). Ujemne saldo działalności finansowej Cersanitu w 3Q 09 wyniosło 50,4 mln PLN (głownie z powodu bilansowych różnic kursowych, rozliczenia walutowych instrumentów pochodnych oraz odsetek od zadłużenia). Na poziomie netto spółka wykazała już czwartą z rzędu kwartalną stratę, która w 3Q 09 wyniosła -6,7 mln PLN (konsensus na poziomie +30,5 mln PLN, spółka zaskoczyła przede wszystkim poziomem różnic kursowych). Zdaniem zarządu spółki już od marca bieżącego roku odczuwalne jest ożywienie popytu na produkty. Nie przełożyło się to jednak jak na razie na dodatnią dynamikę przychodów w ujęciu rocznym i to nawet pomimo wzrostu mocy produkcyjnych (start produkcji w pierwszym etapie fabryki na Ukrainie). Wpływ wzrostu wolumenu, o którym mówi zarząd Cersanitu (nie przedstawia jednak konkretnych danych) został ograniczony przez agresywną politykę cenową (odpowiedź na przesunięcie się popytu w stronę wyrobów z półki ekonomicznej), która przełożyła się na spadek średniej ceny sprzedaży. To z kolei odbiło się na marżach generowanych przez spółkę (rentowność brutto ze sprzedaży w 3Q 09 wyniosła 41,5% wobec 46,7% w tym samym okresie rok wcześniej), jednak z drugiej strony pozwoliło na wzmocnienie pozycji rynkowej kosztem słabej lokalnej konkurencji czy importerów. Biorąc pod uwagę obecne kursy walut spodziewamy się, że w 4Q 09 spółce uda się w końcu wyjść na plus na poziomie netto. Zakładamy także, ze w ostatnim kwartale bieżącego roku Cersanit, po czterech kwartałach spadków z rzędu, odnotuje dodatnią dynamikę przychodów ze sprzedaży (efekt niższej bazy z końcówki ubiegłego roku, kiedy odczuwalny był już kryzys). Mimo tych pozytywnych sygnałów nadal uważamy, że spółka jest wyceniana z nieuzasadnioną premią a inwestycja w jej akcje wiążę się z dużym ryzykiem (niepewność rynków wschodnich czy wysokie zadłużenie dług netto/ebitda 09=4,1x). Biorąc pod uwagę naszą obecną wycenę 1 akcji Cersanitu na poziomie 12,9 PLN (poprzednio 10,3 PLN), decydujemy się utrzymać rekomendację REDUKUJ. Obecny poziom kursu spółki wskazuje na prawie 17% potencjał spadkowy. Na wzrost wyceny wpłynęło kilka czynników: przede wszystkim spory wzrost kursów spółek z grupy porównawczej, podwyższenie prognozowanych przez nas poziomów rentowności w kolejnych latach oraz spadek stopy wolnej od ryzyka. Zwracamy uwagę, że nasz model uwzględnia obecnie średnioroczną poprawę zysku operacyjnego spółki w okresie 2012/2009 w tempie 24% oraz skok w tym czasie rentowność brutto ze sprzedaży o ponad 5 punktów procentowych (zakładamy, że etap agresywnego zdobywania rynku przy pomocy niskich cen zakończy się w przyszłym roku). Powyższe założenia są w naszej ocenie dość agresywne a mimo to nie wskazują na posiadanie przez kurs akcji spółki potencjału do dalszego wzrostu. Wycena DCF [PLN] 13,4 Wycena porównawcza [PLN] 12,3 Wycena końcowa [PLN] 12,9 Potencjał do wzrostu / spadku -16,5% Koszt kapitału 13,3% Cena rynkowa [PLN] 15,4 Kapitalizacja [mln PLN] 2221,5 Ilość akcji [mln. szt.] 144,3 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 18,0 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 10,2 Stopa zwrotu za 3 mc -7,7% Stopa zwrotu za 6 mc 32,8% Stopa zwrotu za 9 mc 71,1% Struktura akcjonariatu: Michał Sołowow 48,6% ING OFE 10,8% Aviva OFE 10,1% Synthos 7,8% Pozostali 22,8% Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (0-32) Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja 23, Katowice P 2010P 2011P 2012P Przychody [mln PLN] 1455,2 1517,3 1422,9 1566,9 1755,5 1868,8 EBITDA [mln PLN] 324,6 339,7 295,3 370,2 443,5 479,0 EBIT [mln PLN] 232,1 233,9 178,4 242,1 312,8 343,7 23,0 21,0 19,0 17,0 Cersanit WIG znormalizowany Zysk netto [mln PLN] 121,1 7,7-18,5 136,0 192,9 225,9 15,0 P/BV 2,4 2,1 2,1 1,9 1,6 1,4 13,0 P/E 16,9 288,3-16,3 11,5 9,8 11,0 EV/EBITDA 8,6 9,9 11,6 8,9 7,0 6,2 9,0 EV/EBIT 12,1 14,4 19,2 13,5 9,9 8,6 7,0 gru 08 sty 09 lut 09 mar 09 kwi 09 maj 09 cze 09 lip 09 sie 09 wrz 09 paź 09 lis 09 gru 09 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki Cersanit opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata dała wartość 1 akcji na poziomie 12,3 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 13,4 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 50% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 50% dla wyceny porównawczej. Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 12,9 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 50% 13,4 Wycena metodą porównawczą 50% 12,3 Wycena 1 akcji Cersanitu [PLN] 12,9 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. W 3Q 09 Cersanitowi prawie w całości udało się wyhamować spadek kwartalnych przychodów ze sprzedaży w ujęciu rocznym (wyniósł on -0,2% r/r). Niższa niż rok wcześniej była sprzedaż największego segmentu, czyli płytek ceramicznych. Segment ceramiki sanitarnej i artykułów okołoceramicznych odnotowały natomiast minimalne dodatnie dynamiki. Oczekujemy, że w 4Q 09 spółce uda się już zanotować wzrost przychodów jak i zysk na poziomie netto (obie kategorie nie były odnotowane od 3Q 08). W ostatnim czasie doszło do przetasowań w akcjonariacie spółki. Resztówki pozbył się Skarb Państwa a 7,8% pakiet od Michała Sołowowa zakupił inny kontrolowany przez niego podmiot, Synthos. Zarząd Cersanitu natomiast już we wrześniu podjął uchwałę umożliwiającą emisję do 28,9 mln nowych akcji (20% obecnego kapitału), jednak zdaniem zarządu nie ma obecnie konieczności jej przeprowadzania, mimo wysokiego poziomu zadłużenia. Z ostatnich doniesień wynika, że zarząd spółki od kilku miesięcy pracuje nad nową strategią. Na razie wydaje się, że Cersanit odstąpi od powtarzanego niczym mantra sformułowania o mocach produkcyjnych na poziomie 100 mln mkw płytek i 10 mln szt ceramiki, które miały być osiągnięte do 2012 roku (nie można oczywiście wykluczyć fuzji czy akwizycji, dzięki którym spółka osiągnęłaby taki poziom, ale organicznie jest to w obecnych warunkach nierealne). Prezes spółki na początku grudnia stwierdził, że taki poziom mocy produkcyjnych nie jest celem samym w sobie a głównym zadaniem dla spółki jest poprawa efektywności operacyjnej i pomnażanie kapitału akcjonariuszy. Mimo uwzględnienia pozytywnego scenariusza wzrostu na najbliższe 3 lata (uwzględniamy, że EBIT do 2012 roku wzrośnie w średnim rocznym tempie 24%) i pozytywnego spojrzenia na długoterminowe perspektywy spółki, nadal uważamy że Cersanit jest przewartościowany. Przy obecnym poziomie kursu spółka jest notowana z 23-32% premią dla wskaźnika EV/EBITDA na lata w stosunku do porównywalnych spółek. Uważamy, ze taka premia jest nieuzasadniona choćby ze względu na duże ryzyko inwestycji na rynkach wschodnich (uważamy, że rynki te mają perspektywy dynamicznego wzrostu, ale okres czasu który zajmie im dojście do normalności jest znakiem zapytania wystarczy przypomnieć, że Ukraina jest nadal winna Cersanitowi i Barlinkowi zwrot 10 mln EUR VAT-u), wysokie zadłużenie spółki (dług netto/ebitda 09=4,1x, z perspektywą ograniczenia w przypadku braku większych inwestycji w 2010 roku) czy mało przejrzystą politykę inwestycyjną głównego akcjonariusza. Podtrzymujemy naszą rekomendację REDUKUJ, podwyższając cenę docelową z 10,3 PLN do 12,9 PLN, co daje 17% potencjał spadkowy kursu akcji. 2

3 WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych (6,20%, w poprzednim modelu było to 6,34%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta uwzględniający poziom zadłużenia spółki. Główne założenia modelu: Średnioroczny wzrost skonsolidowanych przychodów spółki (CAGR 2019/2008) prognozujemy na poziomie 5,7%. Spodziewamy się, że Cersanit sprzeda w 2009 roku płytki ceramiczne o łącznej wartości 962,4 mln PLN i ceramikę sanitarną za 292,6 mln PLN. W 2010 roku spodziewamy się wzrostu sprzedaży w tych segmentach o odpowiednio 8% i 17%. W szczegółowym okresie naszej prognozy zakładamy, że udział sprzedaży płytek ceramicznych będzie generował 65-67% przychodów ze sprzedaży grupy, w zależności od tempa wzrostu mocy produkcyjnych. Naszym zdaniem udział ceramiki sanitarnej zwiększy się z 20% na koniec 2008 roku do 22-23% w najbliższych latach. Prognozujemy, że marża brutto na sprzedaży, po spadku w 2008 roku do 42,5%, w tym roku spadnie do 40,7%. Spodziewamy się, że efekty działań optymalizujących koszty (wprowadzony program Arka Noego ) oraz ożywienie na rynkach budowlanych regionu, które powinno zmniejszyć presję na ceny, w większym stopniu przełożą się na rentowność brutto ze sprzedaży w 2010 i 2011 roku Zakładamy, że w dłuższym terminie (przy poprawie sytuacji gospodarczej) wskaźnik rotacji zapasów spadnie z 98 dni w 2008 roku (przy przejściowym wzroście w 2009 roku do 100 dni) do około 85 dni a wskaźnik rotacji należności ze 123 dni w 2008 roku do około 120 dni w 2011 roku (135 dni w 2009 i 128 dni w 2010). Mimo zakładanego spadku, swoje podejściu uważamy za konserwatywne. Powyższe wskaźniki w 2007 roku, czyli jeszcze przed kryzysem, wynosiły odpowiednio 67 i 110 dni. W 3Q 09 spółka odnotowała spadek zapasów w stosunku do końca 4Q 08 (-12%) ale wzrost w stosunku do 3Q 08 (+15%). Wielkość należności ograniczono odpowiednio o 6% i 5%, ale przychody ze sprzedaży narastająco w okresie 4Q 08-3Q 09 spadły o ponad 9%. W stosunku do poprzedniego modelu zmieniliśmy nieznacznie planowany wzrost mocy produkcyjnych oraz CAPEX (wyższe nakłady po 2012 roku, głównie w związku z założeniem budowy większego zakładu płytek na Bałkanach). Zakładamy, że CAPEX w okresie rezydualnym będzie równy amortyzacji z 2018 roku. Przyjęliśmy średni kurs EUR/PLN i USD/PLN od 2010 roku odpowiednio na poziomie 4,0 oraz 2,8. Wzrost FCFF w okresie rezydualnym zakładamy na poziomie 2,0%. Ponadto zakładamy: Do obliczeń przyjęliśmy ,023 tys. akcji. Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 18 grudnia 2009 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to 13,4 PLN. 3

4 Model DCF 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 1566,9 1755,5 1868,8 2013,0 2119,6 2222,8 2323,0 2379,8 2427,6 2468,6 EBIT [mln PLN] 242,1 312,8 343,7 380,4 406,7 430,2 450,2 462,2 470,9 477,8 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 46,0 59,4 65,3 72,3 77,3 81,7 85,5 87,8 89,5 90,8 NOPLAT [mln PLN] 196,1 253,4 278,4 308,1 329,5 348,5 364,6 374,4 381,4 387,0 Amortyzacja [mln PLN] 128,1 130,7 135,3 141,2 144,2 149,0 153,1 154,3 155,3 156,2 CAPEX [mln PLN] -110,3-142,6-195,9-161,8-157,9-202,3-158,4-155,9-156,6-157,2 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -10,3-12,2-15,3-50,6-37,4-36,2-35,2-19,9-16,8-14,4 FCF [mln PLN] 203,6 229,3 202,4 236,9 278,4 259,0 324,2 352,9 363,4 371,6 DFCF [mln PLN] 184,6 189,0 151,5 160,8 171,2 144,4 163,4 160,4 148,6 136,6 Suma DFCF [mln PLN] 1610,5 Wartość rezydualna [mln PLN] 4131,5 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 1518,9 Wartość firmy EV [mln PLN] 3129,3 Dług netto [mln PLN] 1200,2 Wartość kapitału[mln PLN] 1929,1 Ilość akcji [mln szt.] 144,3 Wartość kapitału na akcję [PLN] 13,4 Przychody zmiana r/r 10,1% 12,0% 6,5% 7,7% 5,3% 4,9% 4,5% 2,4% 2,0% 1,7% EBIT zmiana r/r 35,7% 29,2% 9,9% 10,7% 6,9% 5,8% 4,6% 2,7% 1,9% 1,5% FCF zmiana r/r 26,7% 12,6% -11,7% 17,0% 17,5% -6,9% 25,2% 8,9% 3,0% 2,3% Marża EBITDA 23,6% 25,3% 25,6% 25,9% 26,0% 26,1% 26,0% 25,9% 25,8% 25,7% Marża EBIT 15,4% 17,8% 18,4% 18,9% 19,2% 19,4% 19,4% 19,4% 19,4% 19,4% Marża NOPLAT 12,5% 14,4% 14,9% 15,3% 15,5% 15,7% 15,7% 15,7% 15,7% 15,7% CAPEX / Przychody 7,0% 8,1% 10,5% 8,0% 7,4% 9,1% 6,8% 6,6% 6,5% 6,4% CAPEX / Amortyzacja 86,1% 109,1% 144,8% 114,6% 109,5% 135,7% 103,4% 101,0% 100,8% 100,7% Zmiana KO / Przychody 0,7% 0,7% 0,8% 2,5% 1,8% 1,6% 1,5% 0,8% 0,7% 0,6% Zmiana KO / Zmiana przychodów 7,1% 6,5% 13,5% 35,1% 35,1% 35,1% 35,1% 35,1% 35,1% 35,1% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Kalkulacja WACC 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Stopa wolna od ryzyka 6,20% 6,20% 6,20% 6,20% 6,20% 6,20% 6,20% 6,20% 6,20% 6,20% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta lewarowana 1,42 1,31 1,24 1,16 1,07 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 13,3% 12,8% 12,4% 12,0% 11,6% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% Udział kapitału własnego 51,1% 57,2% 63,7% 70,6% 77,2% 82,7% 88,2% 93,7% 99,1% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% Udział kapitału obcego 48,9% 42,8% 36,3% 29,4% 22,8% 17,3% 11,8% 6,3% 0,9% 0,0% WACC 9,9% 10,0% 10,2% 10,3% 10,4% 10,3% 10,6% 10,9% 11,2% 11,2% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. 4

5 Wrażliwość modelu DCF: stopa wolna od ryzyka / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% 6,05% 10,8 11,6 12,6 13,8 15,2 17,1 19,6 23,1 6,10% 10,7 11,5 12,5 13,6 15,1 16,9 19,4 22,8 Stopa wolna od ryzyka 6,15% 10,6 11,4 12,4 13,5 14,9 16,7 19,2 22,5 6,20% 10,6 11,3 12,2 13,4 14,8 16,6 18,9 22,2 6,25% 10,5 11,2 12,1 13,2 14,6 16,4 18,7 21,9 6,30% 10,4 11,1 12,0 13,1 14,5 16,2 18,5 21,6 6,35% 10,3 11,0 11,9 13,0 14,3 16,0 18,3 21,3 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% 2,00% 17,2 18,9 21,1 24,0 28,1 34,0 43,7 62,2 3,00% 14,5 15,8 17,4 19,5 22,2 26,0 31,5 40,6 Premia za ryzyko 4,00% 12,4 13,4 14,6 16,1 18,0 20,5 24,0 29,2 5,00% 10,6 11,3 12,2 13,4 14,8 16,6 18,9 22,2 6,00% 9,0 9,6 10,3 11,2 11,2 12,4 14,0 16,1 7,00% 6,8 7,2 7,8 8,4 9,1 10,1 11,2 12,7 8,00% 5,6 6,0 6,4 6,9 7,5 8,2 9,0 10,1 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. 5

6 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o wskaźniki polskich i zagranicznych producentów materiałów budowlanych. Analizę spółek oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA, EV/EBIT. Każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 33%. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach, dla których ustaliśmy wagę równą 33%. Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Porównując wyniki Cersanit ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie mln PLN, co odpowiada 12,3 PLN na jedną akcję. Udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie wynosi 50%. Wycena porównawcza, tradycyjnie w przypadku Cersanitu, wskazuje na stosunkowo sporą premię w porównaniu do konkurencji. W oparciu o cenę 1 akcji spółki na poziomie 15,40 PLN (bieżąca cena rynkowa) dla roku 2010 w odniesieniu do wskaźnika P/E Cersanit jest notowany z 20,0% premią, dla wskaźnika EV/EBIT z 13,7% premią, natomiast dla EV/EBITDA premia Cersanitu wynosi 32,0%. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2010P 2011P 2012P 2010P 2011P 2012P 2010P 2011P 2012P Nowa Gala 12,9 9,6 7,8 6,2 5,2 4,5 11,5 8,6 7,1 Decora 9,2 7,2 6,9 6,3 5,1 4,7 8,0 6,3 5,8 Śnieżka 11,6 10,7 9,6 7,1 6,5 5,9 8,7 8,0 7,1 Selena FM 17,8 14,5 11,0 7,5 6,2 5,2 12,3 9,9 7,6 Panariagroup 28,8 10,2 8,4 5,6 4,1 3,7 16,7 8,6 7,5 Granitifiandre 13,6 8,1 7,9 5,2 3,8 3,5 9,3 5,6 5,3 Geberit 18,7 17,5 16,6 12,5 11,4 10,7 14,8 13,4 12,5 Masco Corp 32,2 16,5 15,0 10,0 7,0 6,5 14,0 8,9 8,4 Uralita 24,5 20,4 19,4 8,8 7,3 7,0 15,8 12,2 11,5 Lecico Egypt 8,2 7,1 6,7 4,6 4,2 3,8 6,7 6,0 5,5 Mediana 13,6 10,5 9,0 6,7 5,7 4,9 11,9 8,6 7,3 Cersanit 16,3 11,5 9,8 8,9 7,0 6,2 13,5 9,9 8,6 Premia/dyskonto do Cersanitu 20,0% 9,9% 9,3% 32,0% 22,6% 24,8% 13,7% 15,5% 17,8% Wycena wg wskaźnika 12,8 14,0 14,1 9,9 11,4 11,3 12,7 12,5 12,3 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 13,6 10,9 12,5 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 12,3 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg, wg cen zamknięcia z Porównanie rentowności EBIT Cersanit Now a Gala Decora ŚnieŜka Selena FM Panariagroup Granitifiandre Geberit Masco Corp Uralita Lecico Egypt 0,0% 4,0% 8,0% 12,0% 16,0% 20,0% 24,0% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A

7 WYNIKI FINANSOWE Wyniki skonsolidowane spółki [mln PLN] 3Q'08 3Q'09 zmiana r/r 1-3Q'08 1-3Q'09 zmiana r/r zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 414,2 413,3-0,2% 1195,7 1085,8-9,2% 1455,2 1517,3 4,3% Zysk brutto ze sprzedaży 193,4 171,6-11,3% 519,3 437,8-15,7% 630,1 644,6 2,3% EBITDA 95,4 79,3-16,9% 264,1 217,2-17,8% 324,6 339,7 4,7% EBIT 70,0 51,0-27,2% 187,9 129,0-31,3% 232,1 233,9 0,8% Zysk (strata) brutto 60,7 1,2-98,0% 136,8-48,6 164,9 29,6-82,1% Zysk (strata) netto 49,2-6,7 110,8-56,3 121,1 7,7-93,6% Marża zysku brutto ze sprzedaży 46,7% 41,5% 43,4% 40,3% 43,3% 42,5% Marża EBITDA 23,0% 19,2% 22,1% 20,0% 22,3% 22,4% Marża EBIT 16,9% 12,3% 15,7% 11,9% 15,9% 15,4% Marża zysku netto 11,9% -1,6% 9,3% -5,2% 8,3% 0,5% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka Dla Cersanitu 3Q 09 był czwartym z rzędu kwartałem, w którym zaliczył spadek przychodów ze sprzedaży w ujęciu rocznym. Tym razem spadek był minimalny i wyniósł 0,2% (413,3 mln PLN wobec 414,2 mln PLN rok wcześniej; konsensus rynkowy wynosił 415,0 mln PLN). Na takim wyniku zaważyła mniejsza sprzedaż największego segmentu, płytek ceramicznych, która wyniosła 272,5 mln PLN (-0,8% r/r). Pozostałe segmenty odnotowały wzrost przychodów, segment ceramiki sanitarnej o 0,1% r/r do 83,9 mln PLN a segment pozostałych wyrobów (meble łazienkowe, kabiny prysznicowe, wanny, brodziki itp.) o 2,1% r/r do 57,0 mln PLN. Przychody ze sprzedaży wg segmentów branżowych [mln PLN] Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 Płytki ceramiczne Ceramika sanitarna Pozostałe tow ary i materiały Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki Rentowność brutto ze sprzedaży wyniosła w 3Q 09 41,5% i była dużo niższa niż rok wcześniej gdy osiągnęła 46,7%. Spadek rentowności to efekt przesunięcia się popytu w stronę tańszych i niżej marżowych produktów, co także przełożyło się na obniżenie średniej ceny sprzedawanych produktów (zdaniem Cersanitu sam wolumen sprzedaży rośnie w ostatnich miesiącach). Rentowność była wyższa niż w dwóch poprzednich kwartałach (1Q 09: 40,1%, 2Q 09: 39,2%), ale wynika to w głównej mierze z efektu sezonowego (w 3Q 09 przypada szczyt sezonu na wyroby spółki). 7

8 Wybrane skonsolidowane dane finansowe Cersanitu [tys PLN] % % % % % 0 IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 30% Przychody netto ze sprzedaŝy EBIT Zysk brutto ze sprzedaŝy MarŜa brutto ze sprzedaŝy Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki Podobnie jak w 2Q 09 spółce udało się zredukować koszty ogólnego zarządu (tym razem o 18,9% r/r do 23,5 mln PLN) oraz koszty sprzedaży, do 91,5 mln PLN (-1,4% r/r). Zysk na sprzedaży spadł o 20,9% r/r do 56,6 mln PLN (rentowność spadła z 17,3% do 13,7%). W 3Q 09 spółka zanotowała ujemne saldo pozostałej działalności operacyjnej (-5,7 mln PLN, w 3Q 08 saldo wyniosło -1,6 mln PLN). Zysk na poziomie EBIT spadł z 70,0 mln PLN do 51,0 mln PLN (konsensus rynkowy wynosił 55,6 mln PLN; rentowność operacyjna spadła z 16,9% do 12,3%). EBITDA w 3Q 09 wyniosła 79,3 mln PLN (-16,9% r/r, rentowności na tym poziomie spadła z 23,0% do 19,2%). Po raz kolejny spółka wykazała znaczne ujemne saldo z tytułu działalności finansowej, które w 3Q 09 wyniosło -50,4 mln PLN (w 3Q 08-9,3 mln PLN). Z tej kwoty -26,2 mln PLN wyniosło saldo różnic kursowych z wyceny pozycji bilansowych (saldo kredytowe, należności i zobowiązania; spółka poniosła straty głównie przez osłabienie się w 3Q 09 o ponad 10% kursu UAH w stosunku do EUR, co przełożyło się na niekorzystną wycenę kredytu ukraińskiej spółki zależnej Cersanitu, wpływ ten częściowo został zamortyzowany przez umocnienie się PLN w stosunku do UAH i EUR). Ponadto, w 3Q 09 Cersanit wykazał kolejne 7,5 mln PLN straty na rozliczonych transakcjach walutowych (łącznie w 2009 roku jest to już 71,8 mln PLN straty). Pozostałą kwotę kosztów finansowych stanowiły głównie odsetki od zobowiązań finansowych (dług netto na koniec 3Q 09 sięgnął prawie 1,2 mld PLN. Na koniec 3Q 09 spółka posiadała otwarte pozycje na forwardach (do rozliczenia w zdecydowanej większości w 4Q 09) na 2,0 mln USD, 490,0 mln HUF, 9,3 mln RON, 8,4 mln CZK, 50,3 mln RUB oraz opcje walutowe (do rozliczenia w 2010 roku) na 2,8 mln EUR oraz 3,5 mln USD. Łącznie otwarte pozycje na koniec 3Q 09 wyceniane były na -4,7 mln PLN (z tego -2,1 PLN było ujęte w kapitałach własnych). Na poziomie netto spółka zaksięgowała już czwartą z rzędu kwartalną stratę, która w 3Q 09 wyniosła -6,7 mln PLN (konsensus na poziomie 30,5 mln PLN zysku netto; wynik jest niższy głownie z powodu dużych rozbieżności dotyczących spodziewanego ujemnego salda z tytułu działalności finansowej). Po okresie 1-3Q 09 skonsolidowane przychody ze sprzedaży Cersanitu wynoszą 1,09 mld PLN (spadek o 9,2% r/r). Rentowność brutto ze sprzedaży skurczyła się z 43,4% do 40,3%, natomiast zysk operacyjny spadł w 1-3Q 09 o 31,3% do 129,0 mln PLN z 187,9 mln PLN w analogicznym okresie roku ubiegłego. Ujemne saldo z tytułu działalności finansowej w tym roku wynosi już 153,0 mln PLN, co przekłada się na stratę netto w kwocie 56,3 mln PLN (w 1-3Q 08 spółka miała 110,8 mln PLN zysku netto przy ujemny saldzie z działalności finansowej na poziomie 51,1 mln PLN). 8

9 Dynamika produkcji budowlano-montażowej w Polsce r/r 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% ,0% -20,0% -30,0% zmiana r/r Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., GUS średnia kwartalna Dynamika produkcji budowlano-montażowej w Rosji r/r 40% 30% 20% 10% 0% sty 07 maj 07 w rz 07 sty 08 maj 08 w rz 08 sty 09 maj 09 w rz 09-10% -20% -30% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Federal State Statistics Service Dynamika produkcji budowlano-montażowej na Ukrainie r/r (ceny bieżące) 80% 60% 40% 20% 0% sty 07 maj 07 w rz 07 sty 08 maj 08 w rz 08 sty 09 maj 09 w rz 09-20% -40% -60% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., State Statistics Committee of Ukraine 9

10 Kurs PLN w stosunku do USD oraz EUR 5,00 4,75 4,50 4,25 4,00 3,75 3,50 3,25 3,00 2,75 2,50 2,25 2,00 sty 05 cze 05 lis 05 kwi 06 wrz 06 lut 07 lip 07 gru 07 maj 08 paź 08 mar 09 sie 09 USD/PLN EUR/PLN Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., NBP Kurs PLN w stosunku do UAH oraz RUB 0,80 0,15 0,70 0,13 0,60 0,11 0,50 0,09 0,40 0,07 0,30 sty 05 cze 05 lis 05 kwi 06 wrz 06 lut 07 lip 07 gru 07 maj 08 paź 08 mar 09 sie 09 0,05 UAH/PLN (skala lewa) RUB/PLN (skala prawa) Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., NBP Kurs EUR/UAH 14,0 12,5 11,0 9,5 8,0 6,5 5,0 sty 07 kwi 07 lip 07 paź 07 sty 08 kwi 08 lip 08 paź 08 sty 09 kwi 09 lip 09 paź 09 EUR/UAH Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., NBP 10

11 BIEŻĄCA SYTUACJA Wzrost wolumenu i spadek średnich cen produktów Spółka mocno odczuła kryzys gospodarczy w pierwszych miesiącach bieżącego roku, szczególnie na rynkach eksportowych. W kolejnych miesiącach sytuacja zaczęła się stabilizować i w 3Q 09 poziom przychodów osiągnął poziom ubiegłoroczny. Zdaniem spółki sprzedaż wolumenowa jest wyższa, jednak przesunięcie się popytu w kierunku tańszych płytek i agresywna polityka cenowa przełożyły się na obniżenie średniej ceny sprzedaży. Spółka nie podaje dokładnych danych na temat wolumenu w poszczególnych kwartałach. Tylko raz, dane za czerwiec, spółka pochwaliła się takimi informacjami (niestety był to tylko jednorazowy chwyt marketingowy, w kwestii relacji inwestorskich spółka nadal jest postrzegana bardzo słabo, w październikowej ankiecie Dziennika Gazety Prawnej dotyczącej komunikacji spółek wchodzących w skład WIG20 Cersanit została oceniony najsłabiej obok Biotonu). Próbując wyciągnąć wnioski z powyższego jednorazowego komunikatu (RB 30/2009) oraz zakładając, że struktura przychodów wg poszczególnych segmentów była taka jak w całym 2Q 09, można wywnioskować, że średnia cena sprzedaży 1 mkw płytek spadła o 14% w stosunku do średniej z 2008 roku i o 22% w stosunku do 2H 08, natomiast cena 1 szt ceramiki sanitarnej wzrosła odpowiednio o 1% i spadła o 4% (obliczenie te należy traktować jedynie jako szacunki, gdyż dysponujemy mocno ograniczonymi danymi). Umocnienie pozycji, ale nieuzasadniona premia W efekcie niższych cen o kilka punktów procentowych spadły także generowane marże, jednak pozwoliło to powiększyć udział spółki na rynkach w regionie. Podtrzymujemy nasze wcześniejsze twierdzenie, że spora ekspozycja na rynki wschodnie, która na początku roku nie była zbyt dobrze postrzegana, w długim terminie powinna być korzystna dla spółki a okres kryzysu wykorzystany do wzmocnienia pozycji rynkowej kosztem słabej lokalnej konkurencji. Posiadanie fabryk na miejscu daje Cersanitowi sporą przewagę konkurencyjną w stosunku do wyrobów importowanych. Kwestią z którą się nie zgadzamy jest jednak wysokość premii z jaką wyceniany jest obecnie na rynku giełdowym Cersanit w stosunku do innych spółek z branży. Biorąc pod uwagę szereg ryzyk inwestycyjnych na rynkach wschodnich oraz wysokie zadłużenie wydaje się nam ona obecnie nieuzasadniona. Moce produkcyjne Obecnie roczne maksymalne zdolności produkcyjne grupy wynoszą 62 mln mkw płytek (spadek o 3 mln mkw w wyniku sprzedaży zakładu na Litwie) oraz 5,6 mln szt ceramiki. Według zarządu Cersanitu w 1Q 10 ma zostać ukończony II etap fabryki na Ukrainie (podniesienie rocznych zdolności produkcyjnych z 1 mln szt do 2 mln szt ceramiki sanitarnej oraz z 7 mln mkw do 12 mln mkw płytek ceramicznych; pod koniec 2009 roku miał rozpocząć się montaż maszyn; produkcja częściowo będzie przeznaczona także na rynek rosyjski). Pozostałe planowane projekty (rozbudowa mocy produkcyjnych spółek rosyjskich do 13 mln mkw płytek ceramicznych rocznie oraz budowa fabryki produktów wyposażenia łazienek w Bacau w Rumunii) są na razie zawieszone. Pod koniec czerwca 2009 roku Cersanit sprzedał swoją litewską spółkę, Dvarcioniu Keramikę za 9 tys EUR (spółka była zadłużona), na czym Cersanit musiał jeszcze w 2Q 09 zaksięgować 25 mln PLN straty. Jej zdolności produkcyjne wynosiły 3 mln mkw płytek rocznie (w 2008 roku miała 20 mln EUR przychodów i zanotowała wynik netto w okolicach zera). Zdaniem spółki bardziej opłacalny jest eksport do krajów nadbałtyckich płytek produkowanych w Polsce, niż produkcja ich na miejscu (sprzedaż ta wypełnia częściowo lukę dla krajowych zakładów spółki jako powstała po uruchomieniu produkcji na Ukrainie). Możliwa emisja akcji We wrześniu NWZA Cersanitu przyjęło uchwałę umożliwiającą przeprowadzenia jednej lub wielu emisji maksymalnie 28,9 mln akcji (z prawem poboru lub bez). Ich cena może być niższa od średniej ceny z ostatnich trzech miesięcy o maksymalnie 10%. Jako uzasadnienie zarząd spółki podał umożliwienie sobie szybkiego i elastycznego reagowania na pojawiające się zapotrzebowanie na środki finansowe w sytuacji, w której banki ograniczyły udzielanie kredytów a także podniosły same ich warunki. Zarząd zwrócił także uwagę, że możliwość emisji akcji daje większą elastyczność negocjacyjną w przypadku akwizycji. 11

12 AKTUALIZACJA PROGNOZ Skorygowaliśmy nasze prognozy z poprzedniej rekomendacji, mając na uwadze wyniki za 1-3Q 09 (głownie dotyczy to wyniku na poziomie netto). Spodziewamy się osiągnięcia w 2009 roku przychodów na poziomie 1,42 mld PLN, zysku operacyjnego w wysokości 178,4 mln PLN oraz straty netto w kwocie 18,5 mln PLN. Tym samym zrewidowaliśmy nasze poprzednie prognozy o +0,9% na poziomie przychodów oraz -2,2% na poziomie EBIT (w poprzednim modelu prognozowaliśmy zysk netto na poziomie 27,1 mln PLN). Szacunki dotyczące 2010 roku skorygowaliśmy o odpowiednio -0,1%, +6,1% i +6,7%. W stosunku do poprzedniej prognozy zmieniliśmy założenie dotyczące nakładów inwestycyjnych. W naszych aktualnych szacunkach uwzględniamy wzrost mocy produkcyjnych do 67 mln mkw płytek oraz 6,6 mln mkw ceramiki sanitarnej w przyszłym roku (efekt oddania do uzytku II etapu fabryki na Ukrainie, w poprzednim modelu zakładaliśmy moce na poziomie 70 mln mkw spadek wynika ze sprzedaży litewskiego zakłada, ale w zamian zwiększyliśmy wykorzystanie mocy produkcyjnych w polskich zakładach). W poprzednim modelu zakładaliśmy także wzrost mocy produkcyjnych o 5 mln mkw płytek na przestrzeni lat (oddanie zakładu w Rumunii, plan Cersanitu sprzed kryzysu zakładał wybudowanie w tym miejscu fabryki o mocach 7 mln mkw; według obecnych wypowiedzi spółka może ruszyć z budową zakładu na Bałkanach, gdy poprawi się tam koniunktura, na razie działania polegają na przygotowaniu infrastruktury i projektu pod inwestycję). W obecnym modelu przesunęliśmy ten wzrost na rok 2013 (dodatkowo założyliśmy rozbudowę zakładu do 10 mln mkw w 2015 roku), zwiększając jednocześnie wykorzystanie mocy produkcyjnych w obecnych zakładach i zmniejszając średnią cenę sprzedaży produktów. W modelu założyliśmy docelowy poziom rocznych mocy produkcyjnych na 80 mln mkw płytek ceramicznych oraz 7,1 mln szt ceramiki sanitarnej. Roczne wykorzystanie mocy w ostatnich latach naszej prognozy przyjęliśmy na poziomie około 92% dla płytek ceramicznych i około 85% dla ceramiki sanitarnej. Skorygowane prognozy wyników na 2009 i 2010 rok [mln PLN] zmiana poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie Przychody 1 409, ,9 0,9% 1 568, ,9-0,1% Zysk brutto ze sprzedaży 577,9 579,0 0,2% 660,2 677,7 2,6% EBITDA 307,5 295,3-4,0% 355,5 370,2 4,1% EBIT 182,5 178,4-2,2% 228,2 242,1 6,1% Zysk (strata) netto 27,1-18,5-127,4 136,0 6,7% zmiana Marża zysku brutto ze sprzedaży 41,0% 40,7% 42,1% 43,2% Marża EBITDA 21,8% 20,8% 22,7% 23,6% Marża EBIT 12,9% 12,5% 14,6% 15,4% Marża zysku netto 1,9% -1,3% 8,1% 8,7% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wybrane prognozowane dane finansowe na poziomie skonsolidowanym 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0-0, ,0-1,5 Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki dług netto/ebitda EPS DPS Źródło: 12

13 Prognozowane skonsolidowane przychody netto ze sprzedaży w latach Przychody [mln PLN] Płytki (z dekoracjami) 1030,2 962,4 1037,5 1149,7 1215,4 1309,7 1375,8 1454,7 1533,0 1571,7 1602,1 1628,2 Ceramika sanitarna 303,5 292,6 341,0 392,9 425,5 457,9 485,0 498,3 509,9 521,3 532,7 542,6 Pozostała sprzedaż 183,6 167,9 188,4 212,9 227,8 245,3 258,8 269,8 280,2 286,8 292,7 297,8 Razem 1517,3 1422,9 1566,9 1755,5 1868,8 2013,0 2119,6 2222,8 2323,0 2379,8 2427,6 2468,6 Udział Płytki (z dekoracjami) 68% 68% 66% 65% 65% 65% 65% 65% 66% 66% 66% 66% Ceramika sanitarna 20% 21% 22% 22% 23% 23% 23% 22% 22% 22% 22% 22% Pozostała sprzedaż 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% Razem 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% Zmiana r/r Płytki (z dekoracjami) 5% -7% 8% 11% 6% 8% 5% 6% 5% 3% 2% 2% Ceramika sanitarna 1% -4% 17% 15% 8% 8% 6% 3% 2% 2% 2% 2% Pozostała sprzedaż 8% -9% 12% 13% 7% 8% 5% 4% 4% 2% 2% 2% Razem 4% -6% 10% 12% 6% 8% 5% 5% 5% 2% 2% 2% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki 13

14 DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Aktywa trwałe 1628,0 1664,0 1646,2 1658,2 1718,8 1739,5 1753,2 1806,4 1811,7 1813,3 1814,5 1815,6 Wartości niematerialne i prawne 396,6 397,6 398,7 399,9 401,1 402,3 403,5 404,6 405,6 406,6 407,5 408,2 Rzeczowe aktywa trwałe 1205,4 1240,4 1221,5 1232,2 1291,7 1311,2 1323,7 1375,9 1380,0 1380,7 1381,1 1381,4 Aktywa obrotowe 1658,2 1394,8 1431,6 1505,4 1514,2 1600,9 1717,2 1673,1 1686,3 1699,7 1644,3 1745,7 Zapasy 413,7 395,3 413,5 438,9 441,2 475,3 500,5 524,8 548,5 561,9 573,2 582,9 Należności krótkoterminowe 516,5 533,6 557,1 585,2 622,9 671,0 706,5 740,9 774,3 793,3 809,2 822,9 Inwestycje krótkoterminowe 718,7 456,6 451,6 472,0 440,6 445,3 500,8 398,0 354,1 335,2 252,5 330,6 Aktywa razem 3286,1 3058,8 3077,9 3163,6 3233,0 3340,4 3470,4 3479,5 3498,0 3513,0 3458,8 3561,3 Kapitał (fundusz) własny 1036,5 1060,6 1196,6 1389,5 1615,4 1879,7 2175,2 2350,7 2536,1 2728,1 2852,9 2978,1 Kapitał (fundusz) podstawowy 14,4 14,4 14,4 14,4 14,4 14,4 14,4 14,4 14,4 14,4 14,4 14,4 Kapitał (fundusz) zapasowy 1106,8 1114,5 1096,1 1232,1 1424,9 1650,8 1915,1 2062,9 2224,5 2398,0 2507,7 2621,9 Zysk (strata) netto 7,7-18,5 136,0 192,9 225,9 264,3 295,5 323,2 347,1 365,5 380,7 391,6 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 2247,3 1998,2 1881,2 1774,1 1617,6 1460,7 1295,2 1128,9 961,9 784,9 605,9 583,2 Rezerwy na zobowiązania 16,2 16,2 16,2 16,2 16,2 16,2 16,2 16,2 16,2 16,2 16,2 16,2 Zobowiązania długoterminowe 1172,6 1172,6 1172,6 1172,6 1172,6 982,6 792,6 602,6 412,6 222,6 32,6 0,5 Zobowiązania krótkoterminowe 1058,1 808,4 691,3 584,1 427,5 460,5 484,9 508,5 531,4 544,4 555,3 564,7 Pasywa razem 3286,1 3058,8 3077,9 3163,6 3233,0 3340,4 3470,4 3479,5 3498,0 3513,0 3458,8 3561,3 Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody netto ze sprzedaży 1517,3 1422,9 1566,9 1755,5 1868,8 2013,0 2119,6 2222,8 2323,0 2379,8 2427,6 2468,6 Koszty produktów, tow. i materiałów 872,8 844,0 889,2 960,8 1013,0 1081,0 1132,1 1183,5 1236,4 1265,5 1291,5 1314,4 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 644,6 579,0 677,7 794,7 855,8 932,0 987,5 1039,2 1086,7 1114,3 1136,1 1154,2 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 417,5 392,0 427,8 474,0 504,6 543,5 572,3 600,1 627,2 642,5 655,5 666,5 Zysk (strata) na sprzedaży 227,1 187,0 249,9 320,7 351,2 388,5 415,2 439,1 459,4 471,8 480,6 487,7 Saldo pozostałej działalności operacyjnej 6,8-8,5-7,8-7,9-7,5-8,1-8,5-8,9-9,3-9,5-9,7-9,9 EBITDA 339,7 295,3 370,2 443,5 479,0 521,6 550,9 579,2 603,3 616,5 626,2 634,0 EBIT 233,9 178,4 242,1 312,8 343,7 380,4 406,7 430,2 450,2 462,2 470,9 477,8 Saldo pozostałej działalności finansowej -204,6-175,9-74,2-74,7-64,9-54,1-42,0-31,2-21,6-11,0-0,9 5,7 Zysk (strata) brutto 29,6-22,8 167,9 238,1 278,9 326,3 364,8 399,0 428,5 451,2 470,0 483,5 Zysk (strata) netto 7,7-18,5 136,0 192,9 225,9 264,3 295,5 323,2 347,1 365,5 380,7 391,6 CF [mln PLN] P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przepływy z działalności operacyjnej 99,1 197,4 339,3 388,1 411,9 410,6 445,4 468,3 487,7 511,5 520,7 528,2 Przepływy z działalności inwestycyjnej -318,7-164,0-99,4-131,6-185,0-151,3-146,6-191,6-149,6-147,9-149,9-150,6 Przepływy z działalności finansowej 515,6-295,5-244,8-236,2-258,3-254,6-243,2-379,6-382,0-382,6-453,5-299,5 Przepływy pieniężne netto 295,9-262,1-4,9 20,4-31,4 4,6 55,5-102,8-43,8-18,9-82,7 78,1 Środki pieniężne na początek okresu 388,9 716,8 454,8 449,8 470,2 438,8 443,4 499,0 396,1 352,3 333,3 250,7 Środki pieniężne na koniec okresu 716,8 454,8 449,8 470,2 438,8 443,4 499,0 396,1 352,3 333,3 250,7 328,8 14

15 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody zmiana r/r -6,2% 10,1% 12,0% 6,5% 7,7% 5,3% 4,9% 4,5% 2,4% 2,0% 1,7% EBITDA zmiana r/r -13,1% 25,4% 19,8% 8,0% 8,9% 5,6% 5,1% 4,2% 2,2% 1,6% 1,2% EBIT zmiana r/r -23,7% 35,7% 29,2% 9,9% 10,7% 6,9% 5,8% 4,6% 2,7% 1,9% 1,5% Zysk netto zmiana r/r -339,9% -835,8% 41,8% 17,1% 17,0% 11,8% 9,4% 7,4% 5,3% 4,2% 2,9% Marża brutto na sprzedaży 40,7% 43,2% 45,3% 45,8% 46,3% 46,6% 46,8% 46,8% 46,8% 46,8% 46,8% Marża EBITDA 20,8% 23,6% 25,3% 25,6% 25,9% 26,0% 26,1% 26,0% 25,9% 25,8% 25,7% Marża EBIT 12,5% 15,4% 17,8% 18,4% 18,9% 19,2% 19,4% 19,4% 19,4% 19,4% 19,4% Marża brutto -1,6% 10,7% 13,6% 14,9% 16,2% 17,2% 18,0% 18,4% 19,0% 19,4% 19,6% Marża netto -1,3% 8,7% 11,0% 12,1% 13,1% 13,9% 14,5% 14,9% 15,4% 15,7% 15,9% COGS / przychody 59,3% 56,8% 54,7% 54,2% 53,7% 53,4% 53,2% 53,2% 53,2% 53,2% 53,2% SG&A / przychody 27,6% 27,3% 27,0% 27,0% 27,0% 27,0% 27,0% 27,0% 27,0% 27,0% 27,0% SG&A / COGS 46,5% 48,1% 49,3% 49,8% 50,3% 50,6% 50,7% 50,7% 50,8% 50,7% 50,7% ROE -1,7% 11,4% 13,9% 14,0% 14,1% 13,6% 13,8% 13,7% 13,4% 13,3% 13,1% ROA 4,9% 0,2% -0,6% 4,4% 6,1% 7,0% 7,9% 8,5% 9,3% 9,9% 10,4% ROE - WACC -11,5% 1,5% 3,9% 3,8% 3,8% 3,2% 3,4% 3,1% 2,5% 2,2% 1,9% Dług 1654,9 1504,9 1354,5 1172,1 982,1 792,1 602,1 412,1 222,1 32,1 0,0 D /(D+E) 54,1% 48,9% 42,8% 36,3% 29,4% 22,8% 17,3% 11,8% 6,3% 0,9% 0,0% D / E 117,9% 95,7% 74,9% 56,9% 41,6% 29,6% 20,9% 13,4% 6,7% 0,9% 0,0% Odsetki / EBIT -98,6% -30,6% -23,9% -18,9% -14,2% -10,3% -7,2% -4,8% -2,4% -0,2% 1,2% Dług / kapitał własny 156,0% 125,8% 97,5% 72,6% 52,2% 36,4% 25,6% 16,2% 8,1% 1,1% 0,0% Dług netto 1200,2 1055,1 884,4 733,3 538,6 293,1 205,9 59,8-111,3-218,6-328,8 Dług netto / kapitał własny 113,2% 88,2% 63,6% 45,4% 28,7% 13,5% 8,8% 2,4% -4,1% -7,7% -11,0% Dług netto / EBITDA 406,5% 285,0% 199,4% 153,1% 103,3% 53,2% 35,6% 9,9% -18,0% -34,9% -51,9% Dług netto / EBIT 672,7% 435,8% 282,7% 213,3% 141,6% 72,1% 47,9% 13,3% -24,1% -46,4% -68,8% EV 3421,7 3276,7 3105,9 2954,8 2760,2 2514,6 2427,5 2281,3 2110,3 2002,9 1892,8 Dług / EV 48,4% 45,9% 43,6% 39,7% 35,6% 31,5% 24,8% 18,1% 10,5% 1,6% 0,0% CAPEX / Przychody 10,7% 7,0% 8,1% 10,5% 8,0% 7,4% 9,1% 6,8% 6,6% 6,5% 6,4% CAPEX / Amortyzacja 130,9% 86,1% 109,1% 144,8% 114,6% 109,5% 135,7% 103,4% 101,0% 100,8% 100,7% Amortyzacja / Przychody 8,2% 8,2% 7,4% 7,2% 7,0% 6,8% 6,7% 6,6% 6,5% 6,4% 6,3% Zmiana KO / Przychody -3,7% 0,7% 0,7% 0,8% 2,5% 1,8% 1,6% 1,5% 0,8% 0,7% 0,6% Zmiana KO / Zmiana przychodów 55,3% 7,1% 6,5% 13,5% 35,1% 35,1% 35,1% 35,1% 35,1% 35,1% 35,1% Wskaźniki rynkowe 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P MC/S* 1,6 1,4 1,3 1,2 1,1 1,0 1,0 1,0 0,9 0,9 0,9 P/E* - 16,3 11,5 9,8 8,4 7,5 6,9 6,4 6,1 5,8 5,7 P/BV* 2,1 1,9 1,6 1,4 1,2 1,0 0,9 0,9 0,8 0,8 0,7 P/CE* 19,0 8,0 6,6 5,9 5,3 4,9 4,6 4,4 4,3 1,2 5,7 EV/EBITDA* 11,6 8,9 7,0 6,2 5,3 4,6 4,2 3,8 3,4 3,2 3,0 EV/EBIT* 19,2 13,5 9,9 8,6 7,3 6,2 5,6 5,1 4,6 4,3 4,0 EV/S* 2,4 2,1 1,8 1,6 1,4 1,2 1,1 1,0 0,9 0,8 0,8 BVPS 7,4 8,3 9,6 11,2 13,0 15,1 16,3 17,6 18,9 19,8 20,6 EPS -0,1 0,9 1,3 1,6 1,8 2,0 2,2 2,4 2,5 2,6 2,7 CEPS 0,8 1,9 2,3 2,6 2,9 3,1 3,3 3,5 3,6 12,7 2,7 FCFPS 1,1 1,4 1,6 1,4 1,6 1,9 1,8 2,2 2,4 2,5 2,6 DPS 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 1,0 1,1 1,2 1,8 1,8 1,9 Payout ratio 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 50,0% 50,0% 50,0% 70,0% 70,0% 70,0% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. * Obliczenia przy cenie 15,40 PLN 15

16 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Maciej Bobrowski Makler Papierów Wartościowych tel. (032) bobrowski@bdm.com.pl Dyrektor Wydziału IT, media, handel Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych tel. (032) stebakow@bdm.com.pl handel Krzysztof Pado tel. (032) pado@bdm.com.pl Specjalista ds. analiz materiały budowlane, budownictwo Łukasz Janus tel. (032) janus@bdm.com.pl dystrybutorzy farmaceutyków Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Poprzednie rekomendacje spółki Poprzednia rekomendacja REDUKUJ Wycena poprzedniej rekomendacji 10,3 Data poprzedniej rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji 15,40 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 4Q 09 Kupuj 2 29% Akumuluj 3 43% Trzymaj 0 0% Redukuj 2 29% Sprzedaj 0 0% Klauzule: Niniejszy raport skierowany jest do inwestorów obsługiwanych przez BDM, przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów. Raport zostanie po raz pierwszy udostępniony klientom BDM roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od roku. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Inwestor powinien zakładać, że BDM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BDM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. BDM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 16