P 2011P 2012P 2013P. EBITDA [mln EUR]

Transkrypt

1 TRZYMAJ (POPRZEDNIO: REDUKUJ) WYCENA 39.5 PLN 27 STYCZEŃ 2011 Zdecydowaliśmy się zmienić nasze wcześniejsze zalecenie z Redukuj na Trzymaj wyznaczając cenę docelową na poziomie 39.5 PLN/akcję. Pozytywny wpływ przejęcia Cinema Palace na wzrost wyceny, w naszej aktualizacji, został zneutralizowany przez podniesienie stopy wolnej od ryzyka z 5.9% do 6.3% w modelu DCF, oraz obniżenia wskaźników rynkowych grupy porównawczej. Dlatego ostatecznie nasza wycena wzrosła nieznacznie z 9.8 EUR/akcję do EUR/akcję. Zwracamy jednak uwagę, że gdyby nie wzrost stopy wolnej od ryzyka to wycena modelem DCF wzrosłaby z 10.3 EUR/akcję do EUR/akcję. Podtrzymujemy wcześniejsze stanowisko, że spółka jest wysoko wyceniana i w obecnej cenie rynkowej inwestorzy już zdyskontowali dobrą koniunkturę w branży kinowej. Transakcję przejęcia Cinema Palace oceniamy pozytywnie i cena zakupu jest wg nas korzystna dla akcjonariuszy spółki. Nowe multipleksy istotnie wzmacniają pozycję rynkową Cinema City w Czechach, na Węgrzech i zakrywają geograficzną białą plamę jaką była dotychczas Słowacja. Oczekujemy, że spółka w dość szybkim okresie zdoła poprawić rentowność przejętych obiektów. Przede wszystkim liczymy na i) obniżenie kosztów zarządu już w 2H 11, ii) poprawę efektywności (implementacja modelu biznesowego grupy Cinema City) oraz iii) zwiększenie przychodów z reklamy. Jeśli chodzi o koszty najmu to ich optymalizacja będzie wg nas procesem długoterminowym (wiele z przejętych lokalizacji znajduje się w stolicach: Praga, Budapeszt, czy Bratysława, gdzie stawki najmu są wyższe). W naszym modelu zakładamy, że wynik EBITDA przejętej sieci w 2011 wzrośnie do 5.26 mln EUR, a w kolejnych 2 latach do 8.35 mln EUR i 10.1 mln EUR. Marża EBITDA w naszym modelu przejętych multipleksów rośnie w 2011 roku do 12.2%. Natomiast w latach wzrasta do 18% i 20.2%. W założeniach do nowych otwarć przesunęliśmy projekty w Bułgarii z 2011 na 2012 rok, dlatego zmniejszyliśmy łączną liczbę nowych otwarć w 2011 do 67 szt. (22 nowe krany w 1H 2011 i 45 ekrany w 2H 2011). W zaktualizowanym raporcie skorygowaliśmy nieznacznie w dół przychody za 2010 rok do mln EUR, czyli o -2.5% w porównaniu do wcześniejszej prognozy (z uwzględnieniem działalności deweloperskiej). Wpływ na korektę miała w szczególności niższa niż oczekiwaliśmy frekwencja w grudniu 10. Na poziomie EBIT wynik obniżyliśmy do 36.3 mln EUR, a wynik netto do 30.2 mln EUR. W prognozie na 2011 rok uwzględniamy wyniki przejętych multipleksów Cinema Palace. Dlatego podnieśliśmy prognozę przychodów o 13.1% do mln EUR, a wynik EBITDA do 65.8 mln EUR. Wycena DCF [EUR] Wycena porównawcza [EUR] 8.12 Wycena końcowa [EUR] Wycena końcowa [PLN] 39.5 Potencjał do wzrostu / spadku -8% Koszt kapitału 11.3% Cena rynkowa [PLN] Kapitalizacja [mln PLN] 2197 Ilość akcji [mln. szt.] 51.2 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 46.0 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 36.0 Stopa zwrotu za 3 mc 1% Stopa zwrotu za 6 mc 9% Stopa zwrotu za 9 mc 26% Struktura akcjonariatu: I.T. International Theatres Ltd. 53.9% Aviva BZWBK OFE 9.8% Aviva Investors Poland 5.9% BZ WBK TFI 5.2% Pozostali 25.2% Razem 100% Maciej Bobrowski bobrowski@bdm.pl tel. (0-32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, Katowice CCIINT WIG znormalizowany P 2011P 2012P 2013P Przychody [mln EUR] EBITDA [mln EUR] EBIT [mln EUR] Zysk netto [mln EUR] P/BV P/E EV/EBITDA EV/EBIT /04/ /15/ /30/ /14/ /28/ /09/ /20/ /02/ /15/2010 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 4 WYCENA DCF... 4 WYCENA PORÓWNAWCZA... 7 PRZEJĘCIE CINEMA PALACE... 8 NOWE SALE KINOWE... 9 PROGNOZA WYNIKÓW ZA 4Q RYNEK KINOWY W POLSCE ZMIANA W PROGNOZIE WYNIKÓW PROGNOZA WYNIKÓW I ZAŁOŻENIA DO MODELU DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Nasza zaktualizowana wycena opiera się na metodzie DCF oraz na wycenie porównawczej do wybranych, zbliżonych profilem działalności spółek zagranicznych. Za pomocną wyceny DCF uzyskaliśmy wartość EUR/akcję. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach na lata dała wartość 8.12 EUR/akcję. Wycena końcowa jest średnią ważoną z tych metod i wynosi EUR/akcję. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Wycena DCF [EUR] waga 80% Wycena porównawcza [EUR] waga 20% 8.12 Końcowa wycena 1 akcji [EUR] Końcowa wycena 1 akcji [PLN] 39.5 Źródło: BDM S.A. Pozytywny wpływ przejęcia Cinema Palace na wzrost wyceny, w naszej aktualizacji, został zneutralizowany przez podniesienie stopy wolnej od ryzyka z 5.9% do 6.3% w modelu DCF, oraz obniżenia wskaźników rynkowych grupy porównawczej. Dlatego ostatecznie nasza wycena wzrosła nieznacznie z 9.8 EUR/akcję do EUR/akcję. Zwracamy jednak uwagę, że gdyby nie wzrost stopy wolnej od ryzyka to wycena modelem DCF wzrosłaby z 10.3 EUR/akcję do EUR/akcję. Rok 2010 był bardzo dobrym okresem dla branży kinowej. W szczególności złożyły się na to udane premiery kinowe i tym samym wysoka frekwencja (w szczególności na filmy 3D), oraz wzrost wydatków w barach kinowych. Zwracamy jednak uwagę, że najbliższe 2 kwartały, kiedy spółka będzie raportowała wyniki, będą porównywane z wysoką bazą z 4Q 09 i 1Q 10 i wg naszych założeń przyniosą one spadek frekwencji w ujęciu r/r (szczególnie grudzień 2010 i styczeń 2011). Bardziej optymistycznie patrzymy jednak na przełom 2/3Q 2011 i końcówkę 2011 roku szczególnie w porównaniu r/r. W Polsce liczymy na wysoką frekwencję m.in. dzięki filmowi: Bitwa Warszawska 1920 (3D), którego premiera planowana jest na wrzesień 2011 roku. Dodatkowo uwzględniliśmy podział ostatniej części Harry Pottera na 2 odcinki (premiera ostatniego odcinka w 3D planowana jest na 3Q 11). Uważamy, że nasze prognozy na 2011 i 2012 uwzględniają optymistyczny scenariusz dla branży kinowej. W 2011 roku zakładamy, że udział w sprzedaży biletów na filmy 3D w sieci Cinema City będzie wynosił ok. 40% vs. ok. 35% w 2010 roku. Ogółem w 2011 roku przyjęliśmy wzrost liczby wejść w przeliczeniu na 1 ekran do poziomu 47.4 tys. (w 2010 wg nas było to ok tys.). Zdecydowaliśmy się zmienić nasze wcześniejsze zalecenie z Redukuj na Trzymaj wyznaczając cenę docelową na poziomie 39.5 PLN/akcję. Podtrzymujemy wcześniejsze stanowisko, że spółka jest wysoko wyceniana i w obecnej cenie rynkowej inwestorzy już dawno zdyskontowali dobrą koniunkturę w branży kinowej. Zgodnie z naszymi prognozami Cinema City jest handlowane przy mnożniku P/E na lata na poziomie odpowiednio 16.3x i 13.7x, dla EV/EBITDA jest to odpowiednio 8.7x i 7.6x. 3

4 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Transakcję przejęcia Cinema Palace oceniamy pozytywnie i uważamy, że spółce w dość krótkim okresie uda się zwiększyć rentowność przejętych multipleksów. Istnieje jednak ryzyko, że proces porządkowania nabytych aktywów będzie dłuższy niż to założyliśmy i pojawią się dodatkowe koszty, których nie ujęliśmy w modelu. Oczekujemy, że frekwencja w kinach w 1Q 11 będzie niższa w ujęciu r/r, co może negatywnie wpłynąć na wyniki spółki. Z drugiej jednak strony niższa frekwencja w kinach będzie neutralizowana przez przyrost nowych ekranów w sieci Cinema City. T W okresie 2/3Q 2011 spodziewamy się poprawy frekwencji w kinach w ujęciu r/r. Inwestorzy powinni jednak uwzględniać ryzyko, że niektóre premiery filmowe mogą ulec przesunięciu lub oczekiwana frekwencja na pewniakach będzie jednak mniejsza, co może także wpłynąć na niższe wyniki spółki. W długim terminie ryzykiem dla kin może być upowszechnienie usługi premium VOD. Obecnie trudno jednoznacznie określić jakie to stanowi ryzyko dla branży kinowej i kiedy ta usługa upowszechni się w krajach operacyjnych Cinema City. Zwracamy jednak uwagę, że poszczególne studia filmowe zapowiadają uruchomić usługę premium VOD (studio chce udostępniać najnowszy kontent ok miesiąca od premiery kinowej). W długim terminie niekorzystny wpływ na frekwencje w kinach może mieć także upowszechnienie telewizorów 3D wraz z poprawą parametrów transmisji danych. Inwestorzy powinni uwzględniać ryzyko, że ta forma rozrywki wraz ze skróceniem czasu licząc od premiery kinowej do udostępnienia filmu w formie płatnej w tv może niekorzystnie odbić się na branży kinowej. Wskaźniki rynkowe grupy porównawczej wskazują na dużą premią z jaką notowane są walory Cinema City. Naszym zdaniem ta premia jest zbyt duża (nawet uwzględniając dobre perspektywy rozwojowe spółki w kolejnych latach). WYCENA DCF Wyceny spółki metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1.0. Główne zmiany w modelu (szczegółowe założenia znajdują się w osobnych rozdziałach): Uwzględniliśmy przejęcie sieci Cinema Palace. Oczekujemy, że spółka w dość szybkim okresie zdoła poprawić rentowność przejętych multipleksów. Przede wszystkim oczekujemy i) spadku kosztów zarządu już w 2H 11, ii) poprawy efektywności (implementacja modelu biznesowego grupy Cinema City) oraz iii) zwiększenia przychodów z reklamy. Jeśli chodzi o koszty najmu to ich optymalizacja będzie wg nas procesem długoterminowym. Dodatkowo zwracamy uwagę, że wiele z przejętych lokalizacji znajduje się w stolicach (Praga, Budapeszt, czy Bratysława), gdzie stawki najmu są odpowiednio wyższe. W naszym modelu zakładamy, że wynik EBITDA przejętej sieci w 2011 wzrośnie do 5.26 mln EUR, a w kolejnych 2 latach do 8.35 mln EUR i 10.1 mln EUR. Marża EBITDA w naszym modelu przejętych multipleksów rośnie w 2011 roku do 12.2%. Natomiast w latach rośnie do 18% i 20.2%. W aktualizacji nowych otwarć przesunęliśmy projekty w Bułgarii z 2011 na 2012 rok. Tym samym zmniejszyliśmy liczbę nowych otwarć do 67 szt. (22 nowe krany w 1H2011 i 45 ekrany w 2H 2011). Ze względu na ciągle trudną sytuację deweloperów w Bułgarii i Rumunii spodziewamy się dalszych opóźnień w realizacji, dlatego obniżyliśmy (bez efektu przejęcia Cinema Palace) liczbę nowych ekranów w roku 2011 z 104 szt. do 82 szt. Na koniec 2011 roku łączna liczba ekranów, wg nas, powinna wynieść 933 szt. W prognozie nie zakładamy kolejnych akwizycji. W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku Zwiększyliśmy stopę wolną od ryzyka z 5.9% do 6.3%. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na 544 mln EUR, co w przeliczeniu na 1 akcję daje EUR. 4

5 Model DCF 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody ze sprzedaży [mln EUR] EBIT [mln EUR] Stopa podatkowa 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 14% 14% Podatek od EBIT [mln EUR] NOPLAT [mln EUR] Amortyzacja [mln EUR] CAPEX [mln EUR] Inwestycje w kapitał obrotowy [mln EUR] 14.25* Inwestycje kapitałowe [mln EUR] FCF [mln EUR] DFCF [mln EUR] Suma DFCF [mln EUR] Wartość rezydualna [mln EUR] wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +3.0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln EUR] Wartość firmy EV [mln EUR] Dług netto [mln EUR] Wartość kapitału[mln EUR] Ilość akcji [tys. szt.] Wartość kapitału na akcję [EUR] *kwota obejmuje 15 mln EUR, jakie spółka ma jeszcze otrzymać z rozliczenia sprzedaży nieruchomości Przychody zmiana r/r 34.7% 10.9% 13.0% 10.5% 8.7% 6.4% 4.9% 4.1% 3.5% 3.1% EBIT zmiana r/r 27.9% 17.4% 12.9% 11.4% 8.5% 6.7% 5.1% 3.4% 2.5% 1.8% NOPLAT zmiana r/r 24.3% 17.1% 13.1% 11.6% 8.6% 6.7% 5.3% 3.6% 2.6% 1.8% FCF zmiana r/r % 148.6% 27.5% 49.9% 26.0% 9.6% 2.7% 5.1% -0.1% Marża EBITDA 20.3% 20.9% 21.0% 21.0% 20.8% 20.6% 20.3% 19.8% 19.4% 18.9% Marża EBIT 13.6% 14.4% 14.4% 14.5% 14.5% 14.5% 14.6% 14.5% 14.3% 14.1% Marża NOPLAT 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% CAPEX / Przychody 12% 15% 12% 11% 7% 5% 4% 4% 3% 3% CAPEX / Amortyzacja 178% 237% 176% 164% 117% 85% 75% 76% 68% 72% Zmiana KO / Przychody -5% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Zmiana KO / Zmiana przychodów -18% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% Źródło: BDM S.A. Kalkulacja WACC 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Stopa wolna od ryzyka 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% Premia za ryzyko 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta Premia kredytowa 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% Koszt kapitału własnego 11.3% 11.3% 11.3% 11.3% 11.3% 11.3% 11.3% 11.3% 11.3% 11.3% Udział kapitału własnego 90.5% 92.6% 94.4% 94.8% 95.1% 95.3% 95.5% 95.7% 95.8% 95.9% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6.6% 6.6% 6.6% 6.6% 6.6% 6.6% 6.6% 6.6% 6.7% 6.7% Udział kapitału obcego 9.5% 7.4% 5.6% 5.2% 4.9% 4.7% 4.5% 4.3% 4.2% 4.1% WACC 10.8% 10.9% 11.0% 11.0% 11.0% 11.1% 11.1% 11.1% 11.1% 11.1% Źródło: BDM S.A. 5

6 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% beta Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko beta Źródło: BDM S.A % 4.0% 4.5% 4.8% 5.0% 5.3% 5.5% 6.0% 6.5% Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 3.0% % % premia za ryzyko 4.5% % % % % % Źródło: BDM S.A. 6

7 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o prognozy na lata do wybranych spółek zagranicznych, które są zbliżone profilem działalności. Analizę oparto na dwóch wskaźnikach: P/E oraz EV/EBITDA (wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę). Ostatecznie porównując wyniki Cinema City ze wskaźnikami wybranych spółek, wyceniliśmy 1 akcję na 8.12 EUR. Zarówno wskaźnik P/E jak i EV/EBITDA wskazuje na sporą premię z jaką notowane są aktualnie walory Cinema City względem spółek z grupy porównawczej. Dostrzegamy szereg czynników, które mogą uzasadniać występowania premii. Jest to m.in. i) silna pozycja w regionie CEE, ii) prowadzona od kilku lat szybka ekspansja, iii) małe zadłużenie, czy iv) dalsza możliwość konsolidacji rynku. Zwracamy jednak uwagę, że aktualny poziom tej premii wydaje się nam zbyt duży. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA Cena 2010P 2011P 2012P 2010P 2011P 2012P Regal Entertainment Cinemark Holdings Cineworld Group Kinepolis Mediana Cinema City 20.7* * Premia / dyskonto 49% 35% 26% 63% 43% 35% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [EUR] Waga roku 0% 50% 50% 0% 50% 50% Wycena 1 akcji wg wskaźników [EUR] Waga wskaźnika 50% 50% Wycena końcowa 1 akcji [EUR] 8.12 Wycena końcowa spółki [mln EUR] * wyniki CCIINT za 2010 rok zostały oczyszczone z projektów deweloperskich Źródło: BDM S.A., Bloomberg Porównanie rentowności EBITDA* Cinema City Kinepolis Cineworld Group Carmike Cinemas Cinemark Holdings Regal Entertainment 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24% 26% 28% 30% * wyniki CCIINT w 2010 roku zostały oczyszczone z projektów deweloperskich Źródło: BDM S.A. 7

8 PRZEJĘCIE CINEMA PALACE Spółka kupiła sieć multipleksów Cinema Palace (15 obiektów, 141 ekranów), które znajdują się w 3 krajach: w Czechach, na Węgrzech i na Słowacji. Cena zakupu obejmuje płatność 21.4 mln EUR w gotówce oraz przejęcie długu w wysokości 6.6 mln EUR (razem 28 mln EUR). Wartość transakcji wynosi zatem ok. 6x wynik znormalizowany EBITDA za 2010 rok (znormalizowana EBITDA za 2010 rok obejmuje wyniki multipleksów otwartych w trakcie 2010 roku tj. 2 obiektów w Czechach i 1 na Słowacji). Dla porównania, przy obecnej cenie rynkowej, Cinema City jest handlowane przy mnożniku EV/EBITDA 10 na poziomie ok. 10.5x lub 11.3x bez uwzględnienia jednorazowego wyniku na działalności deweloperskiej. Transakcję oceniamy pozytywnie. Cena transakcji jest wg nas korzystna dla akcjonariuszy Cinema City. Przejmowane multipleksy istotnie wzmacniają pozycję rynkową spółki w Czechach, na Węgrzech i zakrywają geograficzną białą plamę jaką była dotychczas Słowacja. Wzrost liczby ekranów po przejęciu Cinema Palace) Czechy Węgry Słowacja 0 liczba ekranów przed przejęciem liczba ekranów po przejęciu Źródło: BDM S.A., spółka W krótkim terminie należy jednak liczyć się z negatywnym wpływem na marżę całej grupy Cinema City. Bowiem wyniki finansowe Cinema Palace są słabe biorąc pod uwagę wysoką frekwencję w kinach w ostatnich 2 latach. Naszym zdaniem Cinema City dość szybko uda się jednak podnieść rentowność przejmowanych multipleksów. W szczególności oczekujemy istotnej redukcji kosztów zarządu już w 2H 11. Spodziewamy się dodatkowo wzrostu sprzedaży reklamy, co także powinno istotnie przyczynić się do wyższej rentowności. Jeśli chodzi o koszty najmu to ich optymalizacja będzie wg nas procesem długoterminowym. Dodatkowo zwracamy uwagę, że wiele z przejętych lokalizacji znajduje się w stolicach (Praga, Budapeszt, czy Bratysława), gdzie stawki najmu są odpowiednio wyższe. 8

9 NOWE SALE KINOWE W 4Q 10 spółka otworzyła 5 nowych multipleksów z 38 ekranami. Ogółem na koniec 2010 roku liczba ekranów zwiększyła się do 725 szt. Po przejęciu sieci multipleksów Cinema Palace, liczba ekranów Cinema City wzrośnie o 141 szt. Tym samym na koniec 1Q 11 ich łączna liczba powinna wynosić 866 szt. W naszej aktualizacji nowych otwarć przesunęliśmy projekty w Bułgarii z 2011 na 2012 rok. Tym samym zmniejszyliśmy liczbę nowych otwarć do 67 szt. (22 nowe krany w 1H2011 i 45 ekrany w 2H 2011). Ze względu na ciągle trudną sytuację deweloperów w Bułgarii i Rumunii spodziewamy się dalszych opóźnień w realizacji, dlatego obniżyliśmy (bez efektu przejęcia Cinema Palace) liczbę nowych ekranów w roku 2011 z 104 szt. do 82 szt. Na koniec 2011 roku łączna liczba ekranów, wg nas, powinna wynieść 933 szt. W latach spółka będzie kontynuować dynamiczny rozwój, co powinny zapewnić podpisane umowy najmu w nowych obiektach. W modelu zakładamy przyrost bazy ekranów w tych latach odpowiednio o 102 szt. i 93 szt. Założona w modelu liczba ekranów (na koniec okresu) Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 // Źródło: BDM S.A., spółka 9

10 PROGNOZA WYNIKÓW ZA 4Q 10 W raporcie z ostrzegaliśmy już, że wyniki za 4Q 10 będą odzwierciedlały niską frekwencję, co było widać w szczególności w grudniu 10. Spółka poinformowała już o liczbie sprzedanych biletów w swoich multipleksach. Ogółem w 2010 roku było to mln szt. biletów, czyli o ponad 3 mln szt. więcej niż w 2009 roku. Liczba sprzedanych biletów w multipleksach Cinema City [tys. szt.] 4Q'09 4Q'10 zmiana r/r zmiana r/r Polska % % Czechy % % Węgry % % Bułgaria % % Rumunia % % Izrael % % Razem % % Źródło: BDM S.A., spółka Wpływ na niższą frekwencję w 4Q 10 miał dość słaby box office. Trzeba jednak mieć na uwadze, że okres ten porównywany jest z wysoką bazą, podobnie będzie zresztą w 1Q 11. Spodziewamy się, że przychody w 4Q 10 wzrosły do poziomu 56.4 mln EUR, z czego na segment kinowy przypadało 53.1 mln EUR (+0.1% r/r). Wynik EBIT wg nas wyniósł 6.3 mln EUR, czyli spadł o 18.9% r/r. Marża EBIT w 4Q 10 wyniosła 11.2%, czyli była wyższa niż w analogicznym okresie 2009 roku o 2.8 pkt %. W naszych założeniach zakładamy, że przychody ze sprzedaży biletów spadły o 10.1 % q/q i o 0.3% r/r do 34.3 mln EUR. Najbardziej rentowne przychody czyli wpływy z barów kinowych i reklamy wyniosły odpowiednio 11.4 mln EUR i 7.4 mln EUR. Wyniki skonsolidowane spółki [mln EUR] 4Q'09 4Q'10P zmiana r/r P zmiana r/r Przychody % % segment kinowy % % segment dystrybucja % % segment nieruchomości % % EBITDA % % EBIT % % segment kinowy % % segment dystrybucja segment nieruchomości % Zysk (strata) netto % % Marża EBITDA 22.1% 20.3% 21.9% 17.2% Marża EBIT 14.1% 11.2% 14.3% 11.2% Marża zysku netto 9.7% 9.6% 11.3% 9.3% Źródło: BDM S.A., spółka 10

11 Sprzedaż biletów oraz średnia cena biletów oraz wydatki na napoje i przekąski 10,0 6,0 9,0 8,0 5,0 7,0 6,0 4,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 5,2 4,1 6,0 4,6 5,7 4,4 5,9 6,2 6,9 5,4 7,1 8,0 9,3 5,8 8,0 7,4 3,0 2,0 1,0 0,0 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10P Ilość sprzedanych biletów [mln]- lewa skala Średnia cena biletu [EUR]- prawa skala Średnie wydatki na napoje i przekąski [EUR]- prawa skala 0,0 Źródło: BDM S.A., spółka Wpływy z reklamy w ujęciu kwartalnym 9,0 16,0 8,0 14,0 7,0 12,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 5,1 6,0 5,2 7,2 5,2 4,8 5,4 6,0 5,3 5,3 6,0 7,8 5,5 7,4 7,0 7,4 10,0 8,0 6,0 4,0 1,0 2,0 0,0 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10P Przychody z reklamy [mln EUR] Śr przychód z reklamy na 1 ekran [EUR] Śr przychód z reklamy na 1 widza [EUR] 0,0 Źródło: BDM S.A., spółka Wyniki skonsolidowane w ujęciu kwartalnym 150,0 130,0 110,0 90,0 70,0 50,0 30,0 25,0% 21,9% 20,0% 16,8% 16,9% 14,7% 15,0% 14,4% 14,1% 13,4% 12,4% 11,3% 137,5 10,2% 10,5% 10,9% 11,2% 9,6% 10,0% 9,0% 66,7 70,1 4,6% 61,6 5,0% 38,2 42,1 41,5 39,6 44,9 47,1 48,1 51,6 50,7 55,5 56,4 38,6 10,0 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10P 0,0% Przychody [mln EUR] Marża EBIT Źródło: BDM S.A., spółka 11

12 Wyniki segmentu kinowego w ujęciu kwartalnym 70 25,0% 60 20,0% 50 15,0% ,0% 5,0% 10 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10P 0,0% Przychody [mln EUR] Marża EBIT Źródło: BDM S.A., spółka Wyniki segmentu dystrybucja w ujęciu kwartalnym 9 50,0% 8 40,0% 7 30,0% ,0% 10,0% 0,0% -10,0% -20,0% 0 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10P -30,0% Przychody [mln EUR] Marża EBIT Źródło: BDM S.A., spółka 12

13 RYNEK KINOWY W POLSCE Wg naszych szacunków 4Q 10 był słaby dla branży kinowej w Polsce. Był to efekt jakości box office, co przełożyło się na niską frekwencję. W raporcie z roku ostrzegaliśmy, że 4Q 10 i 1Q 11 mogą przynieść rozczarowanie inwestorom. Jednak po okresie październik-listopad 10 porównanie r/r wskazywało na jeszcze porównywalne wyniki sprzedażowe. Wyjątkowo słaby okazał w szczególności grudzień W przeliczeniu na EUR wpływy ze sprzedaży biletów w Polsce w tym miesiącu wg nas mogły być o ponad 30% niższe r/r. Ogółem w 4Q 10 wpływy ze sprzedaży biletów w przeliczeniu na EUR, wg naszych szacunków, w Polsce były niższe o ok. 5% r/r. Sprzedaż biletów w Polsce w okresie weekendowym ujęcie miesięczne i kwartalne [mln EUR] sty-06 mar-06 maj-06 lip-06 wrz-06 lis-06 sty-07 mar-07 maj-07 lip-07 wrz-07 lis-07 sty-08 mar-08 maj-08 lip-08 wrz-08 lis-08 sty-09 mar-09 maj-09 lip-09 wrz-09 lis-09 sty-10 mar-10 maj-10 lip-10 wrz-10 lis-10 40,0 35,0 Szacujemy, że wartość polskiego rynku kinowego w 4Q 10 wyrażona w EUR spadła o ok. 5% r/r. 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 1Q'06 2Q'06 3Q'06 4Q'06 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 Źródło: BDM S.A., Boxofficemojo, Stopklatka W całym 2010 roku, wg wstępnych danych, sprzedano w Polsce ok. 37 mln szt. biletów. Było to mniej o ok. 5% r/r. W ujęciu wartościowym rynek był jednak na porównywalnym poziomie co w 2009 roku w wyniku podwyżek cen biletów i większej frekwencji na filmy 3D. 13

14 ZMIANA W PROGNOZIE WYNIKÓW W zaktualizowanym raporcie skorygowaliśmy nieznacznie w dół przychody za 2010 rok do mln EUR, czyli o -2.5% w porównaniu do wcześniejszej prognozy (z uwzględnieniem działalności deweloperskiej). Wpływ na korektę miała w szczególności niższa niż oczekiwaliśmy frekwencja w grudniu 10. Na poziomie EBIT wynik obniżyliśmy do 36.3 mln EUR, a wynik netto do 30.2 mln EUR. W prognozie na 2011 rok uwzględniamy wyniki przejętych multipleksów Cinema Palace. Dlatego podnieśliśmy prognozę przychodów o 13.1% do mln EUR. Zwiększyliśmy także wynik EBITDA do 65.8 mln EUR. Wynik EBIT i netto konserwatywnie pozostawiliśmy na zbliżonym poziomie. Zmiany w prognozach 2010 stare 2010 nowe zmiana 2011 stare 2011 nowe zmiana Przychody [mln EUR] % % EBITDA [mln EUR] % % EBIT [mln EUR] % % Zysk netto [mln EUR] % % marża EBITDA 17.60% 17.2% 22.90% 21.0% marża EBIT 11.70% 11.2% 15.30% 13.6% marża netto 9.80% 9.3% 12.60% 11.0% Źródło: BDM S.A. 14

15 PROGNOZA WYNIKÓW I ZAŁOŻENIA DO MODELU Prognoza wyników w ujęciu kwartalnym [mln EUR] CCIINT 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10P 1Q11P 2Q11P 3Q11P 4Q11P P 2011P 2012P Przychody EBITDA marża EBITDA 22.1% 28.9% 8.0% 21.4% 20.3% 23.7% 17.7% 21.9% 20.1% 21.9% 17.2% 21.0% 21.5% EBIT marża EBIT 14.1% 21.9% 4.6% 13.4% 11.2% 16.8% 9.2% 15.0% 12.6% 14.3% 11.2% 13.6% 14.4% Kina 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10P 1Q11P 2Q11P 3Q11P 4Q11P P 2011P 2012P Przychody Bilety Bary kinowe Reklama EBITDA marża EBITDA 23.4% 31.2% 19.0% 22.8% 21.4% 24.9% 18.6% 22.8% 20.8% 21.9% 24.2% 22.0% 22.4% EBIT marża EBIT 15.0% 23.7% 7.9% 14.3% 11.8% 17.7% 9.5% 15.6% 13.0% 12.7% 15.3% 14.2% 15.0% Frekwencja zanualizowana (na 1 ekran) Dystrybucja 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10P 1Q11P 2Q11P 3Q11P 4Q11P P 2011P 2012P Przychody EBITDA marża EBITDA 36.2% -1.3% 4.2% 8.5% -0.7% -0.5% 2.0% 2.0% 0.7% -2.9% 2.5% 1.0% 1.1% EBIT marża EBIT 38.2% -2.0% 3.3% 7.5% -2.0% -1.5% 1.0% 1.0% -0.5% -4.6% 1.6% 0.0% 0.0% Nieruchomości, inne 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10P 1Q11P 2Q11P 3Q11P 4Q11P P 2011P 2012P Przychody EBITDA marża EBITDA % 35.7% 3.2% -41.4% 27.4% 35.9% 35.9% 35.9% 35.9% 35.9% 3.2% 35.9% 35.5% EBIT marża EBIT % 33.8% 3.2% -43.5% 25.0% 33.5% 33.5% 33.5% 33.5% 35.4% 3.2% 33.5% 33.0% Źródło: BDM S.A. 15

16 Założenia dla modelu przychodów Liczba wejść [mln] P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Polska Czechy Węgry Bułgaria Rumunia Izrael Słowacja Inne kraje Razem Liczba wejść na 1 ekran P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Polska Czechy Węgry Bułgaria Rumunia Izrael Słowacja Inne kraje Razem Śr cena biletu [EUR] P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Polska Czechy Węgry Bułgaria Rumunia Izrael Słowacja Inne kraje Razem Liczba ekranów na koniec okresu P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Polska Czechy Węgry Bułgaria Rumunia Izrael Słowacja Inne kraje Razem Źródło: BDM S.A. 16

17 DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI Bilans [mln EUR] P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Aktywa trwałe Rzeczowe aktywa trwałe Aktywa obrotowe Zapasy Należności krótkoterminowe Inwestycje krótkoterminowe AKTYWA RAZEM Kapitał (fundusz) własny Zobowiązania i rezerwy Kredyty pożyczki Pozostałe zobowiązania PASYWA RAZEM Rachunek zysków i strat [mln EUR] P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody Koszty operacyjne Amortyzacja Koszty wynajmu Pozostałe koszty EBITDA EBIT Saldo działalności finansowej Zysk brutto Zysk netto CF [mln EUR] P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przepływy z działalności operacyjnej Przepływy z działalności inwestycyjnej Przepływy z działalności finansowej Przepływy pieniężne netto Środki pieniężne na początek okresu Środki pieniężne na koniec okresu

18 Dane finansowe P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody zmiana r/r 12% 54% -4% 11% 13% 10% 9% 6% 5% 4% 4% EBITDA zmiana r/r 12% 20% 18% 14% 13% 10% 8% 5% 3% 2% 1% EBIT zmiana r/r 30% 20% 17% 17% 13% 11% 9% 7% 5% 3% 2% Zysk netto zmiana r/r 48% 27% 14% 19% 14% 13% 9% 8% 7% 5% 4% Marża EBITDA 22% 17% 21% 22% 22% 21% 21% 21% 21% 20% 20% Marża EBIT 14% 11% 14% 14% 14% 15% 14% 15% 15% 14% 14% Marża netto 11% 9% 11% 12% 12% 12% 12% 12% 13% 13% 13% Dług Odsetki / EBIT -6% -5% -5% -3% -2% -1% 0% 1% 3% 4% 6% Dług netto Dług / EV 17% 6% 5% 5% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 5% CAPEX / Przychody 17% 12% 15% 12% 11% 7% 5% 4% 4% 3% 3% CAPEX / Amortyzacja 202% 178% 237% 176% 164% 117% 85% 75% 76% 68% 72% Amortyzacja / Przychody 8% 6% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 6% 6% 5% Zmiana KO / Zmiana przychodów -61% 20% 114% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% Wskaźniki rynkowe MC/S P/E P/BV P/CE EV/EBITDA EV/EBIT EV/S BVPS EPS CEPS DPS Payout ratio 0% 0% 0% 40% 60% 60% 80% 80% 80% 80% 85% DYield 0% 0% 0% 2% 4% 5% 7% 8% 9% 9% 11% 18

19 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) bobrowski@bdm.pl IT, media, handel Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (032) pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (032) zarychta@bdm.pl surowce, energetyka WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (022) leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (022) bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (022) maciej.bak@bdm.pl Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych tel. (032) stebakow@bdm.pl handel Krystian Brymora tel. (032) brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG trzymaj redukuj redukuj redukuj redukuj akumuluj akumuluj redukuj redukuj akumuluj akumuluj akumuluj kupuj Struktura publicznych rekomendacji BDM w 1Q 11: Kupuj 0 0% Akumuluj 2 67% Trzymaj 1 33% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% 19

20 Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U ), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 20