P 2011P 2012P

Transkrypt

1 REDUKUJ (POPRZEDNIO: REDUKUJ) WYCENA PLN 28 LIPIEC 2010 Pomimo tego, że spółka jest w stanie generować stabilne i wysokie wolne przepływy operacyjne zdecydowaliśmy się podtrzymać wcześniejsze zalecenie redukuj z ceną docelową PLN/akcję. Na naszej ocenie przeważyła premia z jaką notowana jest obecnie spółka w porównaniu do sporządzonej wyceny oraz nieunikniona perspektywa spadku marż przy wzroście przychodów z usług zintegrowanych. W zaktualizowanym raporcie podnieśliśmy prognozę przychodów na 2010 rok o 9.7% do poziomu 1.52 mld PLN, w wyniku większej bazy abonentów. Wynik operacyjny EBIT skorygowaliśmy jednak w dół do mln PLN głównie za sprawą zmiany założeń kursowych. Zysk netto w porównaniu do wcześniejszej prognozy obniżyliśmy o 8.5% do mln PLN. W założeniach dla roku 2011 podnieśliśmy przychody do 1.65 mld PLN w wyniku: i) większej bazy abonentów, ii) podniesienia ARPU w pakiecie mini, iii) uwzględnienia przychodów z usług zintegrowanych, iv) konsolidacji sieci sprzedaży mpunkt. Jednocześnie uwzględniliśmy prognozowane wyższe koszty programmingu oraz dodatkowe nieuwzględniane wcześniej koszty związane z rozwojem usług zintegrowanych. Dlatego wynik EBIT obniżyliśmy do mln PLN, a wynik netto do mln PLN, czyli odpowiednio o 15.7% i 17.8% względem wcześniejszej prognozy. Spółka skoncentrowała swój dalszy rozwój na konstrukcji oferty usług zintegrowanych (obejmującej TV, internet i telefon). Poszerzenie usługi płatnej TV o usługi głosowe i dostępu do internetu jest naszym zdaniem słuszne i w perspektywie kilku lat może pozwolić na istotne zwiększenie przychodu uzyskiwanego od klienta. Sam wybór strategii nie przesądza jednak już o sukcesie. Uważamy, że dla oferty zintegrowanej nadal kluczowym aspektem będzie skala inwestycji na jaką zdecyduje się pośrednio główny właściciel Cyfrowego Polsatu. W naszej ocenie aby zbudować sieć oferującą usługę dostępu do internetu, mogącą konkurować z ofertą rynkową, potrzeba będzie jeszcze ok. 1 mld PLN. W obecnym warunkach i przy zapowiadanych działaniach m.in. ze strony TPSA w zakresie dalszej rozbudowy sieci szerokopasmowej, prognozowanie przyszłych parametrów biznesowych takiej usługi obarczone jest dużym ryzykiem błędu. Zakładamy, że w 2010 roku spółka zwiększy bazę abonentów r/r o 200 tys. osób do mln. W kolejnych latach dynamika przyrostu bazy abonentów będzie już coraz mniejsza. Dlatego wzrost przychodów będzie mógł być generowany dzięki wprowadzeniu usług zintegrowanych i zwiększeniu przychodu uzyskiwanego od 1 abonenta. Na obecnym etapie uważamy, że spółka nie ma możliwości istotnego podniesienia ARPU z pakietu familijnego, wyższa dynamika wzrostu powinna dotyczyć pakietu podstawowego, gdzie pozytywny wpływ powinna mieć migracja części abonentów na droższą ofertę mini max. Przy cenie rynkowej na poziomie PLN spółka jest handlowana dla mnożnika P/E 10 na poziomie 16.2x, w dwóch kolejnych latach mnożnik ten spada do odpowiednio 14.9x i 14.6x. Dla EV/EBITDA wskaźnik dla roku 2010 wynosi 10.0x i w 2012 roku spada do 8.5x P 2011P 2012P Przychody [mln PLN] EBITDA [mln PLN] EBIT [mln PLN] Zysk netto [mln PLN] P/BV Wycena DCF [PLN] Wycena porównawcza [PLN] Wycena końcowa [PLN] Potencjał do wzrostu / spadku -9% Koszt kapitału 10.9% Cena rynkowa [PLN] Kapitalizacja [mln PLN] 3969 Ilość akcji [mln. szt.] Cena maksymalna za 6 mc [PLN] Cena minimalna za 6 mc [PLN] Stopa zwrotu za 3 mc -1% Stopa zwrotu za 6 mc -3% Stopa zwrotu za 9 mc 2% Struktura akcjonariatu Polaris Finance B.V % Pozostali 34.77% Razem 100% Maciej Bobrowski bobrowski@bdm.com.pl tel. (0-32) Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja 23, Katowice Cyfrowy Polsat WIG znormalizowany 22,0 20,0 18,0 16,0 P/E ,0 EV/EBITDA EV/EBIT ,0 04/ / / / / / / / / / /2010 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI WYCENA I PODSUMOWANIE...3 WYCENA DCF...4 WYCENA PORÓWNAWCZA...7 WYNIKI FINANSOWE ZA 1Q ZMIANY W PROGNOZIE WYNIKÓW...10 PROGNOZA WYNIKÓW...11 ROZWÓJ OFERTY USŁUG ZINTEGROWANYCH...13 WZROST WARTOŚCI ZESTAWÓW ODBIORCZYCH I STOPNIOWA ZMIANA STRUKTURY KOSZTÓW RODZAJOWYCH...14 DANE FINANSOWE I WSKAŹNIKI RYNKOWE

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Oceniając wartość spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach na lata dała wartość 1 akcji spółki na poziomie 13.9 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 13.0 PLN. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Waga Wycena Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN] 50% 13.0 Wycena 1 akcji metodą porównawczą [PLN] 50% 13.9 Ostateczna wycena 1 akcji [PLN] Spółka skoncentrowała swój dalszy rozwój na konstrukcji oferty usług zintegrowanych (obejmującej TV, internet i telefon). Poszerzenie usługi płatnej TV o usługi głosowe i dostępu do internetu jest naszym zdaniem słuszne i w perspektywie kilku lat może pozwolić na istotne zwiększenie przychodu uzyskiwanego od klienta. Sam wybór strategii nie przesądza jednak już o sukcesie. Uważamy, że dla oferty zintegrowanej nadal kluczowym aspektem będzie skala inwestycji na jaką zdecyduje się pośrednio główny właściciel Cyfrowego Polsatu. W naszej ocenie aby zbudować sieć oferującą usługę dostępu do internetu, mogącą konkurować z ofertą rynkową potrzeba będzie jeszcze ok. 1 mld PLN. W obecnym warunkach i przy zapowiadanych działaniach m.in. ze strony TPSA w zakresie dalszej rozbudowy sieci szerokopasmowej, prognozowanie przyszłych parametrów biznesowych takiej usługi obarczone jest dużym ryzykiem błędu. W 2010 roku oczekujemy, że przychody wzrosną o 18.8 r/r do poziomu mln PLN. Wynik EBIT zgodnie z naszą prognozę powinien wynieść 314 mln PLN. Zysk netto w 2010 roku wg naszych założeń wyniesie 244 mln PLN. Przy cenie rynkowej na poziomie PLN spółka jest handlowana dla mnożnika P/E 10 na poziomie 16.2x, w dwóch kolejnych latach mnożnik ten spada do odpowiednio 14.9x i 14.6x. Dla EV/EBITDA wskaźnik dla roku 2010 wynosi 10.0x i w 2012 roku spada do 8.5x. Uważamy, że spółce będzie trudno pozytywnie zaskoczyć w najbliższych kwartałach. Zwracamy też uwagę, że w najbliższych 2-3 latach wprowadzenie do oferty usług zintegrowanych, przy naszych założeniach, nie będzie miało pozytywnego efektu na osiągane marże. Dlatego uwzględniając premię z jaką notowana jest spółka do naszej wyceny podtrzymujemy wcześniejsze zalecenie redukuj z ceną docelową PLN/akcję. 3

4 WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,0. Główne zmiany w modelu (szczegółowe założenia przychodów i kosztów znajdują się w osobnym rozdziale): Średnioroczny kurs USD i EUR ustaliliśmy w 2010 roku na poziomie 3,07 i 4,04. W kolejnych latach zakładamy umocnienie PLN względem USD i EUR, docelowo do poziomu 2,85 i 3,70. Wzrost przychodów względem poprzedniej prognozy jest wynikiem zwiększenia bazy abonentów oraz dodaniem przychodów z usług zintegrowanych (telewizja + internet + telefon). Zakładamy, że baza abonentów na koniec 2010 roku wyniesie mln (+200 tys. klientów netto). W kolejnych latach dynamika przyrostu bazy abonentów będzie naszym zdaniem już istotnie niższa i utrzymanie dynamiki wzrostu przychodów r/r będzie mogło być wynikiem wyższego ARPU w TV i sprzedaży usług zintegrowanych (docelowo ARPU na poziomie 37 PLN dla internetu i 20 PLN dla telefonu). Oczekujemy, że churn netto w TV w 2011 roku będzie niższy niż w 2010 roku i spadnie do ok. 10%. W kolejnych latach uwzględniliśmy jednak już jego wzrost do 10.9%. Dodanie do modelu usług zintegrowanych obniżyło rentowność spółki. W modelu zakładamy, że dodatni wynik EBITDA dla usługi internetu i telefonu zostanie wygenerowany od roku Konsolidację sieci mpunkt zakładamy od maja 2010 roku. W wyniku na2010 rok nie ujęliśmy ewentualnego wpływu sprzedaży części sieci sprzedaży. Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy zmniejszyliśmy do 1.0% (uwzględniliśmy efekty rozwoju oferty 3w1). Stopę wolną od ryzyka zmniejszyliśmy z 6.2% do poziomu 5.89%. Dług netto uwzględnia wypłatę całości dywidendy za zysk z 2009 roku (płatność w 2 ratach). Ponadto zakładamy: W modelu wyceny zakładamy, że średnioroczny Capex z wyłączeniem dekoderów, wyniesie ok. 1.9% przychodów od roku Do wydatków inwestycyjnych dodaliśmy także wartość dekoderów TV (STB), które będą udostępniane klientom na podstawie leasingu operacyjnego (przyjęliśmy, że 70% STB będzie udostępniane klientom na podstawie umowy leasingu operacyjnego, w przypadku modemów zakładamy jedynie sprzedaż urządzeń). W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku Wycena została sporządzona na dzień roku. Podsumowując, metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie mln PLN, czyli 13.0PLN/akcję. 4

5 Model DCF 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] EBIT [mln PLN] Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] NOPLAT [mln PLN] Amortyzacja [mln PLN] CAPEX [mln PLN] Zwiększenie wartości dekoderów Pozostałe inwestycje Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] FCF [mln PLN] DFCF [mln PLN] Suma DFCF [mln PLN] 1782 Wartość rezydualna [mln PLN] 4737 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +1,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 1799 Wartość firmy EV [mln PLN] 3581 Dług netto [mln PLN] Wartość kapitału[mln PLN] 3479 Ilość akcji [mln szt.] Wartość kapitału na akcję [PLN] 13.0 Przychody zmiana r/r 18.8% 8.4% 8.3% 7.9% 7.5% 6.3% 4.8% 3.6% 2.9% 2.6% EBIT zmiana r/r 13.8% 5.0% 2.1% 6.5% 8.2% 15.7% 11.4% 7.9% 3.9% 2.0% FCF zmiana r/r 13.2% 22.4% 36.6% 17.1% 16.8% 13.6% 11.2% 8.4% 4.3% 2.3% Marża EBITDA 25.7% 25.4% 25.1% 25.7% 26.5% 27.6% 28.6% 29.5% 29.6% 29.5% Marża EBIT 20.7% 20.0% 18.9% 18.7% 18.8% 20.4% 21.7% 22.6% 22.8% 22.7% Marża NOPLAT 17% 16% 15% 15% 15% 17% 18% 18% 18% 18% CAPEX / Przychody 2.51% 2.67% 2.75% 2.80% 2.85% 2.85% 2.85% 2.85% 2.85% 2.85% CAPEX / Amortyzacja 224% 178% 140% 117% 102% 107% 108% 108% 108% 107% Zmiana KO / Przychody 2% 2% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Zmiana KO / Zmiana przychodów 10% 26% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% Kalkulacja WACC 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Stopa wolna od ryzyka 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% Premia za ryzyko 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta Premia kredytowa 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% Koszt kapitału własnego 10.9% 10.9% 10.9% 10.9% 10.9% 10.9% 10.9% 10.9% 10.9% 10.9% Udział kapitału własnego 96% 97% 98% 99% 99% 99% 99% 99% 99% 99% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% Udział kapitału obcego 4% 3% 2% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% WACC 10.7% 10.7% 10.8% 10.8% 10.8% 10.8% 10.8% 10.8% 10.8% 10.8% 5

6 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2.00% -1.00% 0.00% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 0, , , beta 1, , , , , , Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko 3,50% 4,00% 4,50% 4,75% 5,00% 5,25% 5,50% 6,00% 6,50% 0, , , beta 1, , , , , , Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2.00% -1.00% 0.00% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 3,0% ,5% ,0% premia za ryzyko 4,5% ,0% ,5% ,0% ,5% ,0%

7 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy oraz konsensus rynkowy na lata dla wybranych spółek, które są zbliżone profilem działalności. Analizę oparto na dwóch wskaźnikach: P/E i EV/EBIT. Mnożniki P/E oraz EV/EBIT wskazują, że akcje Cyfrowego Polsatu w kolejnych dwóch latach będą notowane z premią do mediany grupy porównawczej. Uważamy, że włączenie do oferty Cyfrowego Polsatu usług zintegrowanych na poziomie operacyjnym (w pierwszych latach) będzie miało negatywny wpływ na wyniki spółki i będą one ulegały poprawie istotnie wolniej niż w przypadku spółek z grupy porównawczej. Ostatecznie porównując wyniki Cyfrowego Polsatu ze wskaźnikami wybranych spółek, wyceniliśmy 1 akcję na 13.9 PLN. Wycena porównawcza Cena P/E EV/EBIT Multimedia Polska BSkyB Liberty Global Time Warner Cable Mediana Cyfrowy Polsat Premia / dyskonto -13% 3% 15% -10% 9% 22% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] Waga roku 20% 40% 40% 20% 40% 40% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] Waga wskaźnika 50% 50% Dyskonto - Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 13.9 Wycena końcowa spółki [mln PLN] 3742, Bloomberg Porównanie rentowności EBITDA Cyfrowy Polsat BSkyB Time Warner Cable Liberty Global Multimedia Polska 0% 10% 20% 30% 40% 50%

8 WYNIKI FINANSOWE ZA 1Q 10 Podobnie jak w 4Q 09 tak i w 1Q 10 spółka pokazała dobre wyniki sprzedażowe. W 1Q 10 przychody spółki wzrosły o 21.3% r/r do poziomu 374 mln PLN. Pozytywny wpływ na przychody miał wzrost bazy abonentów do 3.24 mln na koniec marca 2010 roku (w omawianym okresie ubyło 1.47 tys. abonentów w pakiecie familijnym, jednocześnie jednak przybyło 38.9 tys. abonentów w pakiecie mini, w 1Q 09 było to odpowiednio i tys. abonentów). Struktura pakietów przedstawiała się podobnie jak w minionych kwartałach (80.5% abonentów korzystało z pakietu familijnego, 19.5% abonentów posiadało pakiet mini). Średni koszt pozyskania abonenta w 1Q 10 również nie uległ istotnym zmianom (SAC wzrósł do PLN czyli o +2.7% r/r). Wpływ na przychody miał także wzrost ARPU zarówno w pakiecie familijnym jak i mini (odpowiednio +4.4% i +23.2% r/r). W ramach całego DTH ARPU w 1Q 10 wzrosło o 3.7% r/r do poziomu PLN. Wraz ze wzrostem przychodów spółka odnotowała wyższe marże na poziomie operacyjnym. Wynik EBITDA wzrósł o 31.3% r/r do mln PLN, z kolei EBIT zwiększył się o 25.2% r/r do mln PLN. Wynik netto w omawianym kwartale wyniósł 86.1 mln PLN i był wyższy niż w 1Q 09 o 18.6%. Wybrane wyniki skonsolidowane spółki 1Q'09 1Q'10 zmiana r/r zmiana r/r Przychody [mln PLN] % % z opłat abonamentowych % % ze sprzedaży sprzętu % % inne % % EBITDA [mln PLN] % % EBIT [mln PLN] % % Zysk netto [mln PLN] % % Marża EBITDA 30.4% 32.9% 31.7% 25.1% Marża EBIT 27.7% 28.6% 29.5% 21.8% Marża zysku netto 23.6% 23.0% 24.6% 18.2% Średnia liczba abonentów [tys.] % % pakiet familijny % % pakiet mini % % ARPU [PLN] % % pakiet familijny % % pakiet mini % % SAC [PLN] % %, spółka Wyniki spółki w ujęciu kwartalnym Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% Przychody [mln PLN] Marża EBIT 8

9 Przyrost bazy abonentów w ujęciu kwartalnym Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 0 Liczba abonentów [tys.] Przyrost kwartalny bazy abonentów [tys.] - prawa skala, spółka Średnie ARPU w ujęciu kwartalnym ,40 34,70 34,90 34,85 35,30 36,00 35,92 34,87 34,33 34,35 34,65 36, , Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10, spółka ARPU [PLN] Koszt pozyskania klienta w ujęciu kwartalnym , ,9 116,3 112,6 96,9 101,6 97,9 139,1 127, ,1 143,6 131, Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10, spółka SAC [PLN] 9

10 ZMIANY W PROGNOZIE WYNIKÓW W zaktualizowanym raporcie podnieśliśmy prognozę przychodów na 2010 rok o 9.7% do poziomu 1.52 mld PLN w wyniku większej bazy abonentów. Wynik operacyjny EBIT skorygowaliśmy jednak w dół do mln PLN głównie za sprawą zmiany założeń kursowych. Zysk netto w porównaniu do wcześniejszej prognozy obniżyliśmy o 8.5% do mln PLN. W założeniach dla roku 2011 podnieśliśmy przychody do 1.65 mld PLN w wyniku: i) większej bazy abonentów, ii) podniesienia ARPU w pakiecie mini, iii) uwzględnienia przychodów z usług zintegrowanych, iv) konsolidacji sieci sprzedaży mpunkt. Jednocześnie uwzględniliśmy prognozowane wyższe koszty programmingu oraz dodatkowe nieuwzględniane wcześniej koszty związane z rozwojem usług zintegrowanych. Dlatego wynik EBIT obniżyliśmy do mln PLN, a wynik netto do mln PLN, czyli odpowiednio o 15.7% i 17.8% względem wcześniejszej prognozy. Zmiana w prognozach 2010 stare 2010 nowe zmiana 2011 stare 2011 nowe zmiana Przychody [mln PLN] % % EBITDA [mln PLN] % % EBIT [mln PLN] % % Zysk netto [mln PLN] % % marża EBITDA 28.1% 25.7% 31.3% 25.4% marża EBIT 23.7% 20.7% 27.0% 20.0% marża netto 19.3% 16.1% 22.4% 16.2% Uważamy, że konsensus rynkowy nie uwzględnia aktualnych perspektyw spółki i prognozy, w wielu przypadkach, budowane jeszcze w oparciu o bardzo dobre wyniki za 4Q i 1Q (przy dużym wzroście bazy abonentów i wysokich marżach) są nadal zbyt optymistyczne choć już częściowo skorygowane. Prognoza BDM vs konsensus rynkowy różnica konsensus BDM konsensus BDM różnica Przychody [mln PLN] % % EBITDA [mln PLN] % % EBIT [mln PLN] % % Zysk netto [mln PLN] % % marża EBITDA 27.1% 25.7% 28.7% 25.4% marża EBIT 22.9% 20.7% 24.2% 20.0% marża netto 19.2% 16.1% 20.2% 16.2%, Bloomberg 10

11 PROGNOZA WYNIKÓW Prognoza wyników spółki [mln PLN] Prognoza wyników 1Q10 2Q10P 3Q10P 4Q10P P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody razem Przychody abonamentowe TV telefon + internet Dzierżawa zestawów odbiorczych Sprzedaż sprzętu Usługi przesyłania sygnału Pozostałe przychody Koszty razem Amortyzacja Koszty licencji programowych Koszty przesyłu sygnału Koszty dystrybucji i marketingu dystrybucja i logistyka koszty marketingu obsługa i utrzymanie klienta Koszty pracownicze Koszt sprzedanych zestawów Inne koszty operacyjne Koszty zrealiz. ruchu, sieci Saldo pozostałej dz. operacyjnej Saldo dz. finansowej EBITDA marża EBITDA 32.9% 28.3% 28.1% 14.6% 25.1% 25.9% 25.5% 25.3% 25.8% 26.6% 27.8% EBIT marża EBIT 28.6% 23.3% 22.7% 9.0% 21.8% 20.8% 20.1% 19.0% 18.8% 18.9% 20.6% Wynik brutto Podatek Wynik netto marża netto 23.0% 17.2% 17.7% 7.0% 18.1% 16.2% 16.3% 15.4% 15.3% 15.4% 16.9% EPS [PLN] USD/PLN EUR/PLN

12 Zakładamy, że w 2010 roku spółka zwiększy bazę abonentów o 200 tys. osób do mln. W kolejnych latach dynamika przyrostu bazy abonentów będzie już coraz mniejsza. Dlatego wzrost przychodów będzie mógł być generowany dzięki wprowadzeniu usług zintegrowanych i zwiększeniu przychodu uzyskiwanego od 1 abonenta. Na obecnym etapie uważamy, że spółka nie ma możliwości istotnego podniesienia ARPU z pakietu familijnego, wyższa dynamika wzrostu powinna dotyczyć pakietu podstawowego, gdzie pozytywny wpływ powinna mieć migracja na droższy pakiet mini max. Przyjęliśmy optymistyczne założenie, że liczba użytkowników internetu w 2014 roku powinna osiągnąć poziom 530 tys., z kolei liczba użytkowników MVNO 279 tys. osób. Będzie to oznaczało, że penetracja tych usług osiągnie odpowiednio 14.5% i 7.6%. W końcowym okresie naszego modelu założyliśmy penetrację usługi internetu na poziomie 20.9%, z kolei usługi MVNO na 9.5%. W ramach wszystkich segmentów, oczekujemy że ARPU w 2011 roku wzrośnie z 36.4 PLN do poziomu 37.6 PLN. W segmencie TV oczekujemy, że ARPU wyniesie 36.2 PLN czyli wzrośnie o ok. 0.3 PLN, przy czym do roku 2012 spodziewamy się wyższej dynamiki wzrostu w pakiecie mini. W segmencie internetu oczekujemy ARPU na poziomie 37 PLN, z kolei w MVNO ARPU powinno (jak zakłada spółka) spaść do poziomu docelowego ok. 20 PLN. Oczekujemy, że dodatnia EBITDA w segmencie internetu i MVNO powinna zostać osiągnięta od roku 2014 (przy założeniu pozyskania przyjętej w modelu liczby abonentów). Założenia dla prognozy przychodów abonamentowych 1Q10 2Q10E 3Q10E 4Q10E E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E Baza abonentów eop [tys.] zmiana r/r Baza abonentów średnia [tys.] zmiana r/r Churn netto 9.1% 10.9% 10.5% 10.3% 8.0% 10.3% 10.0% 10.1% 10.3% 10.6% 10.8% Liczba użytkowników(rgu) eop [tys.] TV pakiet familijny pakiet mini telefon internet Śr. liczba użytkowników(rgu) [tys.] TV pakiet familijny pakiet mini telefon internet Penetracja usług eop TV 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% telefon 0.9% 1.1% 1.3% 1.7% 0.9% 1.7% 2.7% 4.6% 6.3% 7.6% 8.5% internet 0.2% 0.3% 0.4% 0.7% 0.1% 0.7% 2.8% 6.5% 10.6% 14.5% 17.4% RGU / baza abonentów eop Śr. RGU / śr. baza abonentów ARPU [PLN] TV pakiet familijny pakiet mini telefon internet

13 ROZWÓJ OFERTY USŁUG ZINTEGROWANYCH Od bieżącego roku oferta TV, która jest i nadal będzie podstawowym źródłem przychodów, została wzbogacona o usługę internetu i odświeżoną ofertę MVNO. Spółka zakłada, że ARPU dla usługi 3w1 będzie wynosić ok. 100 PLN. Oczekujemy, że najbliższe 3-4 lata będą okresem w którym segment internetu i MVNO będzie generował stratę na poziomie EBITDA. Spółka jest dopiero na wstępnym etapie oferowania usług zintegrowanych i podstawowym wyzwaniem, naszym zdaniem, będzie zapewnienie konkurencyjnej w porównaniu do oferty konkurencji usługi internetu (zarówno pod względem szybkości jak i ceny). W modelu zakładamy, że pozytywna EBITDA segmentu internetu i MVNO zostanie osiągnięta w 2014 roku przy założeniu, że spółka będzie miała 530 tys. abonentów internetu i 280 tys. abonentów MVNO. Założenia wyników segmentu usługi internetu i MVNO Liczba klientów internetu [tys.] (lewa skala) Liczba klientów MVNO [tys.] (lewa skala) Szacunkowa EBITDA usługi internetu i MVNO [mln PLN] (prawa skala) Dostępność usługi internetu dla 75-80% bazy abonentów wg spółki ma być zapewniona w ciągu ok. 3 lat. Będzie to jednak wymagało poniesienia niezbędnych nakładów inwestycyjnych (szacujemy, że dokończenie rozbudowy zasięgu przez Sferię i Aero2 może kosztować jeszcze ponad 1 mld PLN) dlatego uważamy, że nie można wykluczyć sytuacji, że część rozbudowy będzie finansowana przez Cyfrowy Polsat. Założenia dla poziomu przychodów i rentowności segmentu internetu i MVNO są nadal obarczone szeregiem istotnych ryzyk. Dostępna oferta rynkowa tych usług jest coraz bardziej konkurencyjna i docelowy poziom rentowności może być istotnie inny niż przyjęty przez nas w modelu, szczególnie jeżeli dojdzie do kolejnych obniżek cen usług o parametrach zbliżonych do oferty Cyfrowego Polsatu. 13

14 WZROST WARTOŚCI ZESTAWÓW ODBIORCZYCH I STOPNIOWA ZMIANA STRUKTURY KOSZTÓW RODZAJOWYCH Od 2009 roku istotnie wzrosła liczba dekoderów TV (STB), która jest udostępniana klientom na podstawie leasingu operacyjnego. Szacujemy, że taka forma dotyczy ok. 70% nowych umów i założyliśmy, że w kolejnych latach się nie zmieni. W przypadku rozwoju sprzedaży usługi internetu zakładamy, że modemy będą sprzedawane. Spodziewamy się, że na koniec 2010 roku wartość bilansowa zestawów STB udostępnionych klientom będzie wynosiła 220 mln PLN (na koniec 1Q 10 było to mln PLN). W kolejnych latach, przy założeniu utrzymania sposobu udostępniania zestawów STB, ich wartość w bilansie na koniec 2013 roku powinna wynosić 332 mln PLN. Wpłynie to istotnie na poziom amortyzacji, której udział % w kosztach rodzajowych wg naszego modelu powinien rosnąć do 2014 roku do poziomu ok %. Wydatki inwestycyjne w segmencie DTH oraz wartość bilansowa zestawów odbiorczych 450 8% Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q Wartość bilansowa zestawów odbiorczych [mln PLN] - lewa skala 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Szacunkowy udział amortyzacji STB w ogóle kosztów rodzajowych (prawa skala) 14

15 DANE FINANSOWE I WSKAŹNIKI RYNKOWE Bilans [mln PLN] P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Aktywa trwałe WNiP Rzeczowe aktywa trwałe Zestawy odbiorcze Inwestycje długoterminowe Aktywa obrotowe Zapasy Należności krótkoterminowe Inwestycje krótkoterminowe AKTYWA RAZEM Kapitał (fundusz) własny Zobowiązania i rezerwy Rezerwy na zobowiązania Kredyty pożyczki Pozostałe zobowiązania PASYWA RAZEM Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody Opłaty z usług TV (pakiet familijny, minimax, mini) Opłaty z usług telek. (internet, MVNO) Dzierżawa zestawów odbiorczych Sprzedaż sprzętu Sprzedaż usług przesyłania sygnału Pozostałe przychody ze sprzedaży Pozostałe przychody operacyjne Koszty działalności operacyjnej Amortyzacja Koszty licencji programowych Koszty przesyłu sygnału Koszty dystrybucji i marketingu Wynagrodzenia i świadczenia na rzecz pracowników Koszt własny sprzedanych zestawów odbiorczych Inne koszty operacyjne Pozostałe koszty operacyjne EBITDA EBIT Saldo działalności finansowej Zysk brutto Zysk netto CF [mln PLN] P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przepływy z działalności operacyjnej Przepływy z działalności inwestycyjnej Przepływy z działalności finansowej Przepływy pieniężne netto Środki pieniężne na początek okresu Środki pieniężne na koniec okresu

16 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody zmiana r/r 14.3% 18.8% 8.4% 8.3% 7.9% 7.5% 6.3% 4.8% 3.6% 2.9% 2.6% EBITDA zmiana r/r -8.6% 23.0% 6.9% 7.2% 10.2% 10.8% 10.8% 8.8% 6.6% 3.5% 2.1% EBIT zmiana r/r -14.9% 13.8% 5.0% 2.1% 6.5% 8.2% 15.7% 11.4% 7.9% 3.9% 2.0% Zysk netto zmiana r/r -14.6% 6.1% 9.0% 2.2% 7.1% 8.7% 16.3% 11.9% 8.4% 4.3% 2.6% Marża EBITDA 24.9% 25.7% 25.4% 25.1% 25.7% 26.5% 27.6% 28.6% 29.5% 29.6% 29.5% Marża EBIT 21.6% 20.7% 20.0% 18.9% 18.7% 18.8% 20.4% 21.7% 22.6% 22.8% 22.7% Marża netto 18.0% 16.1% 16.2% 15.3% 15.2% 15.3% 16.8% 17.9% 18.8% 19.0% 19.0% Dług D /(D+E) 6% 4% 3% 2% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% D / E 7% 4% 3% 2% 2% 1% 1% 1% 1% 1% 1% Odsetki / EBIT 3% -4% 0% 0% 0% 1% 1% 2% 2% 3% 3% Dług / kapitał własny 15% 8% 6% 3% 3% 2% 2% 2% 2% 2% 1% Dług netto Dług netto / kapitał własny -16% -17% -16% -22% -29% -36% -42% -47% -51% -53% 0% Dług netto / EBITDA -16% -18% -20% -31% -41% -53% -62% -70% -78% -86% 0% Dług netto / EBIT -18% -23% -25% -41% -57% -74% -84% -93% -102% -111% 0% EV Dług / EV 1% 1% 1% 0% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 0% CAPEX / Przychody 11% 10% 9% 8% 8% 8% 8% 7% 7% 7% 7% CAPEX / Amortyzacja 224% 178% 140% 117% 102% 107% 108% 108% 108% 107% 100% Amortyzacja / Przychody 3% 5% 5% 6% 7% 8% 7% 7% 7% 7% 7% Zmiana KO / Przychody -2% 2% 2% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Zmiana KO / Zmiana przychodów -13% 10% 26% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% Wskaźniki rynkowe MC/S P/E P/BV P/CE EV/EBITDA EV/EBIT EV/S FCF/EV 3.4% 4.2% 5.8% 6.9% 8.2% 9.5% 10.8% 12.0% 12.9% 13.4% 11.6% BVPS EPS CEPS FCFPS DPS Payout ratio 75% 0% 65% 65% 75% 80% 85% 85% 85% 85% 85% DYield 5% 0% 4% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 10% 16

17 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Maciej Bobrowski Makler Papierów Wartościowych tel. (032) bobrowski@bdm.com.pl Dyrektor Wydziału IT, media, handel Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych tel. (032) stebakow@bdm.com.pl handel, branża spożywcza Krzysztof Pado tel. (032) pado@bdm.com.pl Specjalista ds. analiz materiały budowlane, budownictwo Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (032) zarychta@bdm.com.pl chemia, surowce, energetyka Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Poprzednie rekomendacje spółki Poprzednia rekomendacja REDUKUJ Wycena poprzedniej rekomendacji Data poprzedniej rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Struktura publicznych rekomendacji BDM w 3Q 10 Kupuj 0 0% Akumuluj 1 50% Trzymaj 0 0% Redukuj 1 50% Sprzedaj 0 0% Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U ), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 17