P 2011P 2012P 2013P

Transkrypt

1 AKUMULUJ (POPRZEDNIA REKOMENDACJA: REDUKUJ) WYCENA 15,2 PLN 6 LIPIEC 2010 Po kilku kwartałach, w których Cersanit odnotowywał spadki przychodów oraz wyniku brutto ze sprzedaży w ujęciu r/r, od przełomu 2009/2010 nastąpiła stabilizacja na tych poziomach. W ujęciu narastającym za 4 kolejne kwartały marża operacyjna jest obecnie rekordowo niska w historii spółki. Wynika to m.in. z niepełnego wykorzystania mocy produkcyjnych grupy (pochodna rozbudowy zakładu na Ukrainie i konieczności zagospodarowania produkcji polskich zakładów) oraz spadku cen produktów. Biorąc pod uwagę perspektywy poprawy rentowności operacyjnej w kolejnych kwartałach (zwiększenie wykorzystania mocy produkcyjnych, stabilizacja cen, korzystne kursy walutowe) podwyższamy naszą cenę docelową dla Cersanitu z 12,9 PLN do 15,2 PLN oraz zmieniamy zalecenie z REDUKUJ do AKUMULUJ. Jednocześnie zwracamy uwagę na utrzymujące się ryzyko znacznych fluktuacji wyniku netto spółki pod wpływem wyceny zadłużenia walutowego (prognozowana strata netto w 2Q 10). Zarząd spółki w pierwszej kolejności stawia sobie obecnie za cel zdobycie jak największego udziału w rynkach, na których jest obecny (kosztem lokalnej konkurencji oraz importerów). Wzrost cen będzie możliwy dopiero przy lepszej koniunkturze. Zdaniem zarządu spółki polski rynek płytek i ceramiki nadal wygląda słabo (wolumeny są niższe o około 10% r/r). Sprzedaż spółki w górę ciągną obecnie głównie rynki wschodnie i południowe (Ukraina, Rosja, Rumunia), gdzie Cersanit osiąga nawet 20-30% wzrosty sprzedaży r/r. W 2010 roku spodziewamy się wzrostu przychodów o 6,1% r/r do 1,50 mld PLN, wyniku EBIT na poziomie 179,7 mln PLN oraz zysku netto w kwocie 97,8 mln PLN (przy założeniu zerowego salda różnic kursowych, w 1H 10 szacujemy, że wyniesie ono -29,8 mln PLN ze względu na osłabienie PLN w 2Q 10). Pod koniec 1Q 10 Cersanit uruchomił II etap fabryki na Ukrainie. Zdaniem przedstawicieli spółki moce zakładu są obecnie wykorzystywane w blisko 100%. Podobnie wygląda sytuacja w Rosji. Otwarcie fabryk na wschodzie przełożyło się jednak na słabe wykorzystanie mocy w krajowych zakładach, co stawia przed spółką konieczność zwiększenia sprzedaży na rynkach Europy Zachodniej a także rozwój sprzedaży na Bałkanach (spółka jest słabo obecna w Bułgarii czy w b. Jugosławii). Poważnym krokiem w tym kierunku jest m.in. podpisanie pod koniec czerwca umowy z niemiecką spółką Meissen Keramik Vertriebs, na wyłączną dystrybucję płytek ceramicznych, ceramiki sanitarnej i produktów około łazienkowych, na terytorium Niemiec, Holandii, Belgii, Luksemburga, Austrii i Szwajcarii. Cersanit oczekuje przychodów ze sprzedaży na podstawie umowy na poziomie 350 mln EUR na przestrzeni 5 lat (obecnie sprzedaż na tych rynkach wynosi kilkadziesiąt mln PLN rocznie). Wycena DCF [PLN] 16,9 Wycena porównawcza [PLN] 11,3 Wycena końcowa [PLN] 15,2 Potencjał do wzrostu / spadku 12,0% Koszt kapitału 10,9% Cena rynkowa [PLN] 13,58 Kapitalizacja [mln PLN] 1959,0 Ilość akcji [mln. szt.] 144,3 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 16,4 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 12,4 Stopa zwrotu za 3 mc -15,1% Stopa zwrotu za 6 mc -15,2% Stopa zwrotu za 9 mc -17,9% Struktura akcjonariatu: Michał Sołowow 40,8% ING OFE 12,0% Aviva OFE 11,3% Synthos 7,8% Pozostali 28,1% Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (0-32) Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja 23, Katowice P 2011P 2012P 2013P Cersanit WIG znormalizowany Przychody [mln PLN] 1 517, , , , , ,2 19,0 EBITDA [mln PLN] 339,7 284,7 286,6 347,5 400,4 484,3 EBIT [mln PLN] 233,9 168,1 179,7 229,9 280,3 360,8 17,0 Zysk netto [mln PLN] 7,7-8,1 97,8 142,4 187,3 257,6 15,0 P/BV 1,9 1,8 1,7 1,5 1,3 1,1 13,0 P/E 254,3-20,0 13,8 10,5 7,6 EV/EBITDA 9,1 10,8 10,2 8,1 6,8 5,2 11,0 EV/EBIT 13,3 18,3 16,2 12,2 9,7 6,9 9,0 lip 09 sie 09 wrz 09 paź 09 lis 09 gru 09 sty 10 lut 10 mar 10 kwi 10 maj 10 cze 10 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki Cersanit opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata dała wartość 1 akcji na poziomie 11,3 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 16,9 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 70% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 30% dla wyceny porównawczej (mniejszy udział wyceny porównawczej wynika z braku notowanych spółek z branży płytek i ceramiki posiadających dużą ekspozycję na rynki Europy Wschodniej). Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 15,2 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 70% 16,9 Wycena metodą porównawczą 30% 11,3 Wycena 1 akcji Cersanitu [PLN] 15,2 Biorąc pod uwagę m.in. spadek kursu Cersanitu w ostatnich miesiącach, dokonanie zmian w naszym modelu po spotkaniu z zarządem spółki (m.in. zakładany poziom wykorzystania mocy produkcyjnych, wysokość CAPEXu) oraz przypisanie większej wagi dla modelu DCF w końcowej wycenie (70%) podnosimy naszą cenę docelową z 12,9 PLN do 15,2 PLN oraz zmieniamy rekomendację z REDUKUJ na AKUMULUJ. WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych (5,86%, w poprzednim modelu było to 6,20%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta na poziomie 1,0. Główne założenia modelu: Średnioroczny wzrost skonsolidowanych przychodów spółki (CAGR 2019/2009) prognozujemy na poziomie 6,2%. Spodziewamy się rentowności EBIT w 2010 roku na poziomie 12,0%. Po 2011 roku zakładamy wzrost >15,0% wraz ze zwiększeniem wykorzystania mocy produkcyjnych (znaczny wpływ na wyniki Cersanitu ma wysoka dźwignia wynikająca z profilu prowadzonej produkcji). Zakładamy, że w dłuższym terminie (przy lepszej sytuacji gospodarczej) poprawie ulegną wskaźniki rotacji zapasów oraz należności. Przyjmujemy stopniowy spadek cyklu konwersji gotówki z 153 dni w 2009 roku do 125 dni w 2013 roku. Jest to poziom nadal wyższy niż spółka osiągała przed kryzysem (w roku 2007 było to 105 dni, w 2006 roku 112 dni). Zakładamy, że w latach rozbuduje swoje moce produkcyjne z 67 mln mkw do 84 mln mkw płytek ceramicznych (budowa 2 etapów fabryki na Ukrainie oraz rozbudowa zakładu w Rosji) oraz z 6,6 mln szt do 7,6 mln szt ceramiki (budowa/akwizycja zakładu w Rosji). Przyjęto, że koszt budowy fabryki w przeliczeniu na moce 1 mln mkw płytek rocznie to 18 mln PLN oraz 50 mln PLN za 1 mln szt ceramiki. Przyjęliśmy średni kurs EUR/PLN i USD/PLN od 2010 roku odpowiednio na poziomie 4,0 oraz 3,0 (po 1H 10 jest to odpowiednio (4,00 oraz 3,06). Wzrost FCFF w okresie rezydualnym zakładamy na poziomie 2,0%. Ponadto zakładamy: Do obliczeń przyjęliśmy ,023 tys akcji. Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 6 lipca 2010 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 2 437,5 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję jest to 16,9 PLN. 2

3 Model DCF 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 1501,8 1670,2 1817,6 2034,2 2207,3 2307,8 2408,7 2481,7 2532,5 2584,3 EBIT [mln PLN] 179,7 229,9 280,3 360,8 413,7 441,7 472,0 490,4 498,7 506,2 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 34,1 43,7 53,3 68,6 78,6 83,9 89,7 93,2 94,8 96,2 NOPLAT [mln PLN] 145,5 186,2 227,0 292,3 335,1 357,8 382,4 397,2 404,0 410,1 Amortyzacja [mln PLN] 106,9 117,6 120,1 123,5 126,1 127,6 125,2 123,6 124,0 125,4 CAPEX [mln PLN] -40,5-125,7-191,2-126,1-163,9-113,2-96,3-111,7-122,6-125,6 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -10,0-23,9-22,1-52,0-61,7-35,8-36,0-26,0-18,1-18,5 FCF [mln PLN] 201,9 154,2 133,8 237,7 235,6 336,4 375,2 383,0 387,3 391,4 DFCF [mln PLN] 193,8 135,9 107,9 175,0 158,0 205,0 207,4 191,7 175,1 159,6 Suma DFCF [mln PLN] 1709,5 Wartość rezydualna [mln PLN] 4506,7 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 1838,2 Wartość firmy EV [mln PLN] 3547,6 Dług netto [mln PLN] 1110,2 Wartość kapitału[mln PLN] 2437,5 Ilość akcji [mln szt.] 144,3 Wartość kapitału na akcję [PLN] 16,9 Przychody zmiana r/r 6,1% 11,2% 8,8% 11,9% 8,5% 4,6% 4,4% 3,0% 2,0% 2,0% EBIT zmiana r/r 6,9% 28,0% 21,9% 28,7% 14,7% 6,8% 6,9% 3,9% 1,7% 1,5% FCF zmiana r/r 144,4% -23,6% -13,2% 77,6% -0,9% 42,7% 11,5% 2,1% 1,1% 1,1% Marża EBITDA 19,1% 20,8% 22,0% 23,8% 24,5% 24,7% 24,8% 24,7% 24,6% 24,4% Marża EBIT 12,0% 13,8% 15,4% 17,7% 18,7% 19,1% 19,6% 19,8% 19,7% 19,6% Marża NOPLAT 9,7% 11,2% 12,5% 14,4% 15,2% 15,5% 15,9% 16,0% 16,0% 15,9% CAPEX / Przychody 2,7% 7,5% 10,5% 6,2% 7,4% 4,9% 4,0% 4,5% 4,8% 4,9% CAPEX / Amortyzacja 37,9% 106,9% 159,2% 102,1% 129,9% 88,7% 77,0% 90,4% 98,8% 100,2% Zmiana KO / Przychody 0,7% 1,4% 1,2% 2,6% 2,8% 1,6% 1,5% 1,0% 0,7% 0,7% Zmiana KO / Zmiana przychodów 11,5% 14,2% 15,0% 24,0% 35,6% 35,6% 35,6% 35,6% 35,6% 35,6% Kalkulacja WACC 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Stopa wolna od ryzyka 5,86% 5,86% 5,86% 5,86% 5,86% 5,86% 5,86% 5,86% 5,86% 5,86% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% Udział kapitału własnego 56,3% 61,2% 66,8% 72,7% 78,3% 83,2% 87,0% 91,4% 96,7% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Udział kapitału obcego 43,7% 38,8% 33,2% 27,3% 21,7% 16,8% 13,0% 8,6% 3,3% 0,0% WACC 8,7% 9,0% 9,2% 9,5% 9,8% 10,0% 10,2% 10,4% 10,7% 10,9% 3

4 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% 7,00% 0,7 16,5 17,9 19,6 21,8 24,7 28,6 34,4 43,6 60,5 0,8 15,4 16,6 18,1 20,0 22,4 25,6 30,2 37,2 48,9 beta 0,9 14,4 15,4 16,7 18,3 20,4 23,1 26,8 32,2 40,8 1,0 13,4 14,3 15,5 16,9 18,7 20,9 24,0 28,3 34,8 1,1 12,5 13,4 14,4 15,6 17,1 19,1 21,6 25,1 30,2 1,2 11,7 12,5 13,4 14,4 15,8 17,4 19,6 22,4 26,5 1,3 11,0 11,6 12,4 13,4 14,5 16,0 17,8 20,2 23,5 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% 6,00% 3,0% 17,8 19,4 21,4 24,0 27,4 32,3 39,6 52,2 78,2 4,0% 15,4 16,6 18,1 20,0 22,4 25,6 30,2 37,2 48,9 Premia za ryzyko 5,0% 13,4 14,3 15,5 16,9 18,7 20,9 24,0 28,3 34,8 6,0% 11,7 12,5 13,4 14,4 15,8 17,4 19,6 22,4 26,5 7,0% 10,3 10,9 11,6 12,4 13,4 14,7 16,3 18,3 21,0 8,0% 9,0 9,5 10,1 10,8 11,6 12,5 13,7 15,2 17,1 9,0% 7,9 8,3 8,8 9,4 10,0 10,7 11,6 12,7 14,1 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3,0% 28,7 26,9 25,4 24,0 22,6 21,4 20,3 19,3 18,3 4,0% 24,9 23,1 21,4 20,0 18,7 17,5 16,4 15,4 14,4 Premia za ryzyko 5,0% 21,8 20,0 18,3 16,9 15,6 14,4 13,4 12,4 11,6 6,0% 19,3 17,5 15,9 14,4 13,2 12,1 11,1 10,2 9,4 7,0% 17,2 15,4 13,8 12,4 11,2 10,2 9,2 8,4 7,6 8,0% 15,4 13,6 12,1 10,8 9,6 8,6 7,7 6,9 6,2 9,0% 13,8 12,1 10,6 9,4 8,3 7,3 6,4 5,7 5,0 4

5 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o wskaźniki polskich i zagranicznych producentów materiałów budowlanych. Analizę spółek oparto na dwóch wskaźnikach: P/E oraz EV/EBITDA. Każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 50%. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach, dla których ustaliśmy wagę równą 33%. Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie wynosi 30%. Mniejszy udział wynika z braku w grupie porównawczej spółek z branży płytek i ceramiki posiadających dużą ekspozycję na rynki Europy Wschodniej Porównując wyniki Cersanit ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 1 626,3 mln PLN, co odpowiada 11,3 PLN na jedną akcję. W oparciu o cenę 1 akcji spółki na poziomie 13,58 PLN (bieżąca cena rynkowa) dla roku 2010 w odniesieniu do wskaźnika P/E Cersanit jest notowany z 23,6% premią, natomiast dla EV/EBITDA premia Cersanitu wynosi 34,3%. W kolejnych latach premia stopniowa spada. Uważamy, że spółka notowana jest z premią, ze względu na dwa główne czynniki: jest liderem na rynku w regionie oraz działa na bardziej perspektywicznych od UE rynkach wschodnich, gdzie dodatkowym atutem jest lokalizacja własnych zakładów produkcyjnych. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA 2010P 2011P 2012P 2010P 2011P 2012P Nowa Gala 31,3 16,4 11,1 7,4 6,1 5,1 Decora 13,4 11,1 8,4 8,3 7,3 6,1 Śnieżka 12,4 11,3 10,2 7,6 6,8 6,1 Selena FM 15,0 11,1 9,2 6,8 5,5 4,8 Panariagroup 35,6 15,0 9,7 6,3 5,4 4,5 Granitifiandre 13,5 10,0 10,2 5,3 4,4 4,0 Geberit 16,2 15,2 14,3 10,9 10,1 9,4 Masco Corp 33,7 13,9 9,7 8,3 6,1 5,0 Uralita 37,4 25,4 26,1 8,3 7,1 6,5 GWA International 16,2 13,3 11,5 9,6 8,2 7,3 El Ezz Ceramics 36,4 29,0 19,1 6,7 6,6 6,2 Imerys 15,0 12,1 10,5 7,6 6,5 5,9 Mediana 16,2 13,6 10,4 7,6 6,6 6,0 Cersanit 20,0 13,8 10,5 10,2 8,1 6,8 Premia/dyskonto do Cersanitu 23,6% 1,2% 1,0% 34,3% 22,7% 13,2% Wycena wg wskaźnika 11,0 13,4 13,4 8,4 10,0 11,4 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 12,6 9,9 Waga wskaźnika 50% 50% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 11,3, Bloomberg, wg cen zamknięcia z

6 Porównanie rentowności EBIT Cersanit Now a Gala Decora ŚnieŜka Selena FM Panariagroup Granitifiandre Geberit Masco Corp Uralita GWA International El Ezz Ceramics Imerys 0,0% 4,0% 8,0% 12,0% 16,0% 20,0% 24,0% 28,0% WYNIKI FINANSOWE ZA 1Q 10 Wyniki skonsolidowane spółki [mln PLN] 1Q'09 1Q'10 zmiana r/r zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 303,2 299,6-1,2% 1517,3 1415,2-6,7% Zysk brutto ze sprzedaży 121,5 119,1-2,0% 644,6 568,6-11,8% EBITDA 60,5 54,1-10,6% 339,7 284,7-16,2% EBIT 30,1 25,3-16,1% 233,9 168,1-28,1% Zysk (strata) brutto -51,4 69,7-29,6-8,1 - Zysk (strata) netto -48,1 58,7-7,7-8,1 - Marża zysku brutto ze sprzedaży 40,1% 39,7% 42,5% 40,2% Marża EBITDA 20,0% 18,1% 22,4% 20,1% Marża EBIT 9,9% 8,4% 15,4% 11,9% Marża zysku netto -15,9% 19,6% 0,5% -0,6%, spółka Po jednym kwartale przerwy (4Q 09) w 1Q 10 sprzedaż Cersanitu powróciła do trendu spadkowego w ujęciu r/r (299,5 mln PLN; -1,2% r/r). Negatywnym czynnikiem jest zwłaszcza słabość rynku polskiego, którą odczuwają wszyscy krajowi konkurenci. Największy udział w sprzedaży spółki (66,2%) utrzymuje niezmiennie segment płytek ceramicznych (198,4 mln PLN; -1,4% r/r). Dynamiczny wzrost sprzedaży (o 13,9% r/r) odnotował segment ceramiki sanitarnej, który wygenerował 73,9 mln PLN przychodów. Sprzedaż pozostałych towarów (artykuły około ceramiczne) spadła natomiast o 26,3% r/r do 27,3 mln PLN. 6

7 Przychody skonsolidowane Cersanitu w podziale na segmenty [mln PLN] 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 Przychody ze sprzedaży netto 320,6 385,8 394,4 354,4 374,4 400,9 414,2 321,6 303,2 369,3 413,3 329,4 299,6 Płytki ceramiczne 206,2 264,7 261,3 253,3 253,1 264,4 274,6 236,1 201,3 249,9 272,5 178,1 198,4 Ceramika sanitarna 71,7 79,3 82,6 66,7 77,1 79,8 83,8 70,3 64,9 72,8 83,9 120,1 73,9 Pozostałe 42,7 41,8 50,5 34,4 44,2 56,7 55,8 15,2 37,0 46,6 57,0 31,2 27,3 zmiana r/r 16,8% 3,9% 5,0% -9,3% -19,0% -7,9% -0,2% 2,4% -1,2% Płytki ceramiczne 22,7% -0,1% 5,1% -6,8% -20,5% -5,5% -0,8% -24,6% -1,4% Ceramika sanitarna 7,5% 0,6% 1,5% 5,5% -15,9% -8,8% 0,1% 70,8% 13,9% Pozostałe 3,4% 35,6% 10,5% -55,9% -16,3% -17,8% 2,1% 105,6% -26,3% struktura 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Płytki ceramiczne 64,3% 68,6% 66,3% 71,5% 67,6% 66,0% 66,3% 73,4% 66,4% 67,7% 65,9% 54,1% 66,2% Ceramika sanitarna 22,4% 20,6% 20,9% 18,8% 20,6% 19,9% 20,2% 21,9% 21,4% 19,7% 20,3% 36,5% 24,7% Pozostałe 13,3% 10,8% 12,8% 9,7% 11,8% 14,1% 13,5% 4,7% 12,2% 12,6% 13,8% 9,5% 9,1%, spółka Rentowność brutto ze sprzedaży wyniosła w 1Q 10 39,7% i była nieznacznie niższa niż rok wcześniej gdy osiągnęła 40,1%. Biorąc pod uwagę kilka ostatnich kwartałów marża stabilizuje się w okolicach 40%. Historycznie spółka uzyskiwała marże o kilka punktów wyższe. Spadek rentowności w latach to efekt przesunięcia się popytu w stronę tańszych i niżej marżowych produktów, głównie w obrębie generujących większość przychodów płytek ceramicznych. Wybrane skonsolidowane dane finansowe Cersanitu [tys PLN] % % 42% % 36% 0 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 33% Przychody netto ze sprzedaży EBIT Zysk brutto ze sprzedaży Marża brutto ze sprzedaży, spółka Wybrane skonsolidowane dane finansowe Cersanitu 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% -5,0% IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10-10,0% -15,0% -20,0% Przychody ze sprzedaży zmiana r/r Zysk brutto ze sprzedaży zmiana r/r, spółka 7

8 Negatywnie zaskoczył nas rekordowo wysoki w historii spółki stosunek sumy kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu w stosunku do przychodów, który przekroczył 31% w 1Q10 (29,7% w 1Q 09). Przełożyło się to na spadek zysku na sprzedaży o 18,1% r/r do 25,6 mln PLN. EBIT zmalał o 16,1% r/r i wyniósł 25,3 mln PLN (rentowność operacyjna spadła z 9,95 do 8,4%). Drugi raz z rzędu spółka wykazała dodatnie saldo z tytułu działalności finansowej, które w 1Q 10 wyniosło +44,5 mln PLN (w 1Q 09-81,5 mln PLN). Saldo różnic kursowych wyniosło +56,8 mln PLN i wynika ono z przeszacowania wartości kredytów walutowych w EUR (260,2 mln EUR na koniec 2009 roku) i USD (26,4 mln USD), które było konsekwencją umocnienia się PLN oraz UAH głównie względem EUR w 1Q 10 (2Q 10 przyniesie odwrócenie całości nadwyżki z 1Q 10 z powodu osłabienia się PLN względem EUR, USD i UAH). Rozliczenie i wycena walutowych instrumentów pochodnych ma obecnie śladowy wpływ na wyniki spółki (wycena otwartych transakcji pochodnych wynosiła na koniec 1Q tys PLN). Na poziomie netto spółka wykazała 58,7 mln PLN zysku, co jest najwyższym kwartalnym wynikiem w historii spółki. Zwracamy uwagę, że było to możliwe jedynie dzięki korzystnemu dla salda działalności finansowej zachowaniu kursów walut w 1Q 10. OTOCZENIE MAKROEKONOMICZNE Popyt na płytki ceramiczne oraz ceramikę sanitarną opiera się głównie o rynek odtworzeniowy (remonty), który stanowi około 80%-85%. Rynek nowych inwestycji stanowi około 15-20%. Szacuje się, że w Polsce sprzedaje się obecnie około 60 mln mwk płytek oraz 3,0 mln szt ceramiki rocznie (około 10-15% mniej niż przed kryzysem). Problem dla polskich producentów, szczególnie płytek, stanowią niewykorzystane moce produkcyjne (szacuje się, że wynoszą one około 100 mln mkw płytek). Dynamika sprzedaży detalicznej r/r w wybranych krajach 36,0% 30,0% 24,0% 18,0% 12,0% 6,0% 0,0% maj-07 sie-07 lis-07-6,0% lut-08 maj-08 sie-08 lis-08 lut-09 maj-09 sie-09 lis-09 lut-10 maj-10-12,0% -18,0% -24,0%, Bloomberg Stopa bezrobocia w wybranych krajach Polska Rosja Ukraina Rumunia 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% maj-07 sie-07 lis-07 lut-08 maj-08 sie-08 lis-08 lut-09 maj-09 sie-09 lis-09 lut-10 maj-10, Bloomberg Polska Rosja Ukraina Rumunia 8

9 Popyt na produkty Cersanitu jest głównie pochodną nastrojów i siły nabywczej konsumentów. Wzrost sprzedaży detalicznej w Polsce w okresie I-V 10 nadal pozostaje na stosunkowo niskim poziomie. Dynamika wyrażona w cenach bieżących wyniosła 2,7% r/r, natomiast w cenach stałych odnotowano 0,1% spadek. Od pierwszych miesięcy 2010 roku widoczne jest ożywienie w handlu w Rosji. Coraz wyraźniej widoczne jest także ożywienie na Ukrainie, gdzie popyt konsumpcyjny wychodzi z dużo większej zapaści niż w Rosji. Słabo natomiast wygląda nadal sytuacja w Rumunii, gdzie dynamika sprzedaży detalicznej od 17 miesięcy pozostaje ujemna. Wymuszona koniecznością cięcia deficytu podwyżka VAT od lipca oraz obniżenie pensji w sektorze publicznym raczej nie pomogą w szybkim odrodzeniu rynku. We wszystkich opisywanych krajach pozytywnym sygnałem jest ustabilizowanie się, a nawet poprawa na rynku pracy, jednakże w Polsce i w Rumunii stopa bezrobocia jest wyższa niż w analogicznym okresie roku ubiegłego. PROGNOZA WYNIKÓW ZA 2Q 10 W 2Q 10 nadal słabo wyglądał rynek polski, któremu dodatkowo nie pomogła tragedia smoleńska oraz przypadająca w tym roku na kwiecień Wielkanoc. Przedstawiciele spółek z branży zapowiadają, że do poprawy sytuacji może dojść raczej dopiero w 2011 roku (obecnie spadki w ujęciu r/r sięgają nawet 10% w poszczególnych miesiącach). Dobrze radzą sobie natomiast rynki wschodnie, gdzie widoczne jest wychodzenie z zeszłorocznej zapaści. W wyższym poziomie sprzedaży pomaga uruchomienie II etapu fabryki na Ukrainie. Także w Rumunii, mimo problemów tamtejszej gospodarki, zdaniem zarządu spółka odnotowuje wzrosty sprzedaży rzędu 30% r/r. Pozytywnie na wpływy eksportowe wpływa także osłabienie się kursu PLN. Spółka traci na tym jednak na poziomie salda z działalności finansowej. Szacujemy, że ujemne różnice kursowe w 2Q 10 z tytułu wyceny kredytów walutowych mogły sięgnąć -86,6 mln PLN, co jest konsekwencją osłabienia się PLN w 2Q 10 o 7,3% względem EUR, 18,2% względem USD oraz 18,3% względem UAH (jednocześnie UAH umocnił się względem EUR o 9,6%). Spodziewamy się marża brutto ze sprzedaży będzie na poziomie zbliżonym do 1Q 10. Podsumowując, estymujemy w 2Q 10 wypracowanie 387,8 mln PLN przychodów ze sprzedaży (+5,0% r/r) oraz 51,3 mln PLN zysku operacyjnego. Biorąc jednak pod uwagę ujemne saldo z tytułu działalności finansowej (ujemne różnice kursowe + odsetki) spodziewamy się straty netto na poziomie 48,7 mln PLN. Prognoza wyników na 2Q 10 [mln PLN] 2Q'09 2Q'10P zmiana r/r 1H'09 1H'10P zmiana r/r Przychody 369,3 387,8 5,0% 672,5 687,4 2,2% Zysk brutto ze sprzedaży 144,7 153,2 5,8% 266,2 272,3 2,3% EBITDA 77,4 81,0 4,7% 137,9 135,1-2,0% EBIT 48,0 51,3 6,9% 78,1 76,6-2,0% Zysk (strata) brutto 1,5-48, ,8 21,0 - Zysk (strata) netto -1,4-48, ,5 10,1 - Marża zysku brutto ze sprzedaży 39,2% 39,5% 39,6% 39,6% Marża EBITDA 21,0% 20,9% 20,5% 19,7% Marża EBIT 13,0% 13,2% 11,6% 11,1% Marża zysku netto -0,4% -12,6% -7,4% 1,5% 9

10 AKTUALIZACJA PROGNOZ Brak większych inwestycji spółki w 2010 roku (jedynie inwestycje odtworzeniowe na poziomie około mln PLN) powinien pozwolić spółce na utrzymanie wskaźnika dług netto/ebitda poniżej 4,0. Potencjalnym zagrożeniem może być dalsze osłabienie kursu PLN (spółka posiada około mln zadłużenia w EUR). Zarząd ma jednak w ramach potrzeby możliwość przeprowadzenia emisji 29,9 mln akcji w ramach kapitału docelowego. Odłożone w czasie inwestycji w Rumunii i Rosji mogłyby ruszyć w 2011 roku. Kwestia otwartą pozostaje na pewno sposób ich finansowania, w tym wypadku także konieczna mogłaby być nowa emisja (zarząd spółki stara się także o dofinansowanie kosztów budowy ze środków UE). Pod koniec 1Q 10 spółka uruchomiła produkcję w II etapie fabryki na Ukrainie. Obecne maksymalne moce produkcyjne grupy wynoszą mln mkw płytek oraz 6,5-6,6 mln szt ceramiki rocznie. W naszym modelu zakładamy obecnie uruchomienie I etapu fabryki płytek w Rumunii w roku 2012 (o mocach 6 mln mkw rocznie) oraz II etapu o podobnych mocach w 2015 roku. Uwzględniamy także budowę zakładu produkującego płytki w Rosji (5-6 mln mkw rocznie) do 2013 roku oraz budowę/akwizycję fabryki ceramiki sanitarnej w tym samym okresie (o mocach 1 mln szt). Docelowo zakładamy, że w latach Cersanit rozbuduje swoje moce produkcyjne do 84 mln mkw płytek ceramicznych 7,6 mln szt ceramiki. Przyjęto, że koszt budowy fabryki w przeliczeniu na moce 1 mln mkw płytek rocznie to 18 mln PLN oraz 50 mln PLN za 1 mln szt ceramiki. Roczne wykorzystanie mocy w ostatnich latach naszej prognozy przyjęliśmy na poziomie około 92% dla płytek ceramicznych i około 87% dla ceramiki sanitarnej. Otwarcie fabryki na Ukrainie oraz akwizycja w Rosji przełożyły się na słabe wykorzystanie moce w krajowych zakładach (cześć fabryk spółki pracuje na 70% możliwości), co stawia przed spółką konieczność zwiększenia sprzedaży na rynkach Europy Zachodniej a także rozwój sprzedaży na Bałkanach (spółka jest słabo obecna w Bułgarii czy w b. Jugosławii). Krokiem w tym kierunku jest m.in. podpisanie pod koniec czerwca umowy z niemiecką spółką Meissen Keramik Vertriebs, na wyłączną dystrybucję płytek ceramicznych, ceramiki sanitarnej i produktów około łazienkowych, na terytorium Niemiec, Holandii, Belgii, Luksemburga, Austrii i Szwajcarii. Cersanit oczekuje przychodów ze sprzedaży na podstawie umowy na poziomie 350 mln EUR na przestrzeni 5 lat (obecnie sprzedaż na tych rynkach wynosi kilkadziesiąt mln PLN rocznie). W najbliższych miesiącach grupa planuje wprowadzić markę Opoczno na rynek ceramiki sanitarnej oraz innego wyposażenia łazienek (meble, kabiny). Brand ma pozycjonować się w segmencie premium. Długoterminowo zarząd Cersanitu zmierza do tego, by rozdzielić pozycjonowanie marek Cersanitu i Opoczna, ze względu na stosunkowo lepsze postrzeganie tej drugiej. Pierwszej marki nie będzie w segmencie premium, natomiast Opoczno nie będzie oferować produktów w segmencie podstawowym (entry). Skorygowaliśmy nasze prognozy z poprzedniej rekomendacji, mając na uwadze wyniki za 1Q 10 (niższa od oczekiwań rentowność) oraz słabą koniunkturę na polskim rynku materiałów budowlanych. Spodziewamy się osiągnięcia w 2010 roku przychodów na poziomie 1,50 mld PLN, zysku operacyjnego w wysokości 179,7 mln PLN oraz zysku netto w kwocie 97,8 mln PLN (przyjmujemy zerowe saldo z tytułu różnic kursowych; zysk z tego tytułu z 1Q 10 zostanie z nawiązką oddany w 2Q 10; w 1H 10 szacujemy, że saldo wyniesie -29,8 mln PLN ze względu na osłabienie PLN w 2Q 10). Tym samym zrewidowaliśmy nasze poprzednie prognozy o -4,2% na poziomie przychodów oraz -25,8% na poziomie EBIT oraz -28,1% na poziomie netto. Skorygowane prognozy wyników na 2010 i 2011 rok [mln PLN]* zmiana Prognoza odchylenie wykonanie poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie BDM Przychody 1 422, ,2-0,5% 1 566, ,8-4,2% 1 755, ,2-4,9% Zysk brutto ze sprzedaży 579,0 568,6-1,8% 677,7 603,2-11,0% 794,7 693,4-12,7% EBITDA 295,3 284,7-3,6% 370,2 286,6-22,6% 443,5 347,5-21,6% EBIT 178,4 168,1-5,8% 242,1 179,7-25,8% 312,8 229,9-26,5% Zysk (strata) netto -18,5-8,1-56,0% 136,0 97,8-28,1% 192,9 142,4-26,2% zmiana Marża zysku brutto ze sprzedaży 40,7% 40,2% 43,2% 40,2% 45,3% 41,5% Marża EBITDA 20,8% 20,1% 23,6% 19,1% 25,3% 20,8% Marża EBIT 12,5% 11,9% 15,4% 12,0% 17,8% 13,8% Marża zysku netto -1,3% -0,6% 8,7% 6,5% 11,0% 8,5%, *względem rekomendacji z 18 grudnia

11 Prognozowane skonsolidowane przychody netto ze sprzedaży w latach Przychody [mln PLN] P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Płytki (z dekoracjami) 1030,2 901,8 982,8 1093,7 1206,9 1346,4 1443,5 1512,1 1581,7 1631,2 1665,8 1701,0 Ceramika sanitarna 303,5 341,6 347,2 389,5 412,4 470,5 530,2 553,9 577,3 595,0 607,3 619,7 Pozostała sprzedaż 183,6 171,8 171,8 187,0 198,3 217,4 233,6 241,7 249,7 255,5 259,5 263,6 Razem 1517,3 1415,2 1501,8 1670,2 1817,6 2034,2 2207,3 2307,8 2408,7 2481,7 2532,5 2584,3 Udział P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Płytki (z dekoracjami) 68% 64% 65% 65% 66% 66% 65% 66% 66% 66% 66% 66% Ceramika sanitarna 20% 24% 23% 23% 23% 23% 24% 24% 24% 24% 24% 24% Pozostała sprzedaż 12% 12% 11% 11% 11% 11% 11% 10% 10% 10% 10% 10% Razem 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% Zmiana r/r P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Płytki (z dekoracjami) 5% -12% 9% 11% 10% 12% 7% 5% 5% 3% 2% 2% Ceramika sanitarna 1% 13% 2% 12% 6% 14% 13% 4% 4% 3% 2% 2% Pozostała sprzedaż 8% -6% 0% 9% 6% 10% 7% 3% 3% 2% 2% 2% Razem 4% -7% 6% 11% 9% 12% 9% 5% 4% 3% 2% 2% Prognozowany poziom wybranych wskaźników rentowności Cersanitu 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% marŝa brutto ze sprzedaŝy marŝa EBITDA marŝa EBIT Prognozowany poziom wybranych danych finansowych Cersanitu [mln PLN] % 24% 20% 16% 12% 8% 4% 0% -4% -8% EBIT EBITDA zysk netto przychody zmiana r/r 11

12 DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Aktywa trwałe 1614,8 1570,7 1504,3 1512,4 1583,6 1586,2 1623,9 1609,5 1580,7 1568,8 1567,4 1567,6 Wartości niematerialne i prawne 396,6 383,1 384,9 386,7 388,4 390,2 391,9 393,4 394,8 396,1 397,2 398,2 Rzeczowe aktywa trwałe 1205,4 1165,4 1097,2 1103,5 1172,9 1173,8 1209,8 1193,9 1163,6 1150,5 1147,9 1147,1 Aktywa obrotowe 1658,2 1054,7 1162,5 1234,4 1263,5 1446,8 1634,4 1888,1 2019,9 2103,9 2050,4 2033,6 Zapasy 413,7 397,7 383,8 417,6 454,4 508,6 551,8 576,9 602,2 620,4 633,1 646,1 Należności krótkoterminowe 525,8 546,5 563,2 589,2 605,9 649,8 705,1 737,2 769,4 792,8 809,0 825,5 Inwestycje krótkoterminowe 718,7 110,5 215,5 227,7 203,3 288,4 377,4 573,9 648,3 690,7 608,3 562,0 Aktywa razem 3272,9 2625,4 2666,8 2746,9 2847,1 3033,0 3258,3 3497,6 3600,6 3672,7 3617,8 3601,2 Kapitał (fundusz) własny 1036,5 1066,2 1163,9 1306,3 1493,6 1751,1 2057,8 2394,8 2595,2 2801,1 2931,4 3023,2 Kapitał (fundusz) podstawowy 14,4 14,4 14,4 14,4 14,4 14,4 14,4 14,4 14,4 14,4 14,4 14,4 Kapitał (fundusz) zapasowy 1106,8 1113,8 1105,7 1203,4 1345,8 1533,1 1790,6 2097,3 2265,8 2450,3 2567,4 2648,1 Zysk (strata) netto 7,7-8,1 97,8 142,4 187,3 257,6 306,7 336,9 368,9 390,3 403,6 414,7 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 2234,1 1559,2 1502,9 1440,5 1353,5 1281,8 1200,4 1102,8 1005,4 871,6 686,4 577,9 Rezerwy na zobowiązania 0,3 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 Zobowiązania długoterminowe 1173,2 947,2 947,2 947,2 827,3 707,3 587,3 467,3 347,3 197,3 0,7 0,7 - w tym dług oprocentowany 1172,1 946,5 946,5 946,5 826,6 706,6 586,6 466,6 346,6 196,6 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 1060,7 611,2 554,9 492,5 525,4 573,7 612,3 634,7 657,3 673,5 684,9 576,4 - w tym dług oprocentowany 690,1 269,9 219,9 120,0 120,0 120,0 120,0 120,0 120,0 120,0 120,0 0,0 Pasywa razem 3272,9 2625,4 2666,8 2746,9 2847,1 3033,0 3258,3 3497,6 3600,6 3672,7 3617,8 3601,2 Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody netto ze sprzedaży 1517,3 1415,2 1501,8 1670,2 1817,6 2034,2 2207,3 2307,8 2408,7 2481,7 2532,5 2584,3 Koszty produktów, tow. i materiałów 872,8 846,6 898,6 976,8 1037,4 1117,1 1193,2 1239,5 1282,7 1317,6 1346,2 1376,4 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 644,6 568,6 603,2 693,4 780,1 917,2 1014,1 1068,3 1126,0 1164,1 1186,3 1207,9 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 417,5 395,0 416,0 456,0 492,6 548,2 591,6 617,3 644,3 663,9 677,5 691,3 Zysk (strata) na sprzedaży 227,1 173,6 187,2 237,4 287,6 369,0 422,5 450,9 481,7 500,3 508,8 516,6 Saldo pozostałej działalności operacyjnej 6,8-5,5-7,5-7,5-7,3-8,1-8,8-9,2-9,6-9,9-10,1-10,3 EBITDA 339,7 284,7 286,6 347,5 400,4 484,3 539,8 569,3 597,2 613,9 622,7 631,6 EBIT 233,9 168,1 179,7 229,9 280,3 360,8 413,7 441,7 472,0 490,4 498,7 506,2 Saldo pozostałej działalności finansowej -204,6-151,6-59,0-54,1-49,1-42,8-35,1-25,7-16,6-8,5-0,5 5,7 Zysk (strata) brutto 29,6-8,1 120,7 175,8 231,2 318,0 378,6 416,0 455,5 481,8 498,2 512,0 Zysk (strata) netto 7,7-8,1 97,8 142,4 187,3 257,6 306,7 336,9 368,9 390,3 403,6 414,7 CF [mln PLN] P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przepływy z działalności operacyjnej 99,1 157,9 251,5 288,6 332,2 370,0 403,5 450,8 470,9 492,1 505,4 511,3 Przepływy z działalności inwestycyjnej -318,7-118,2-36,9-120,7-186,4-120,5-156,2-102,0-81,8-95,7-107,1-111,7 Przepływy z działalności finansowej 515,6-654,9-109,6-155,7-170,2-164,3-158,3-152,3-314,8-354,1-480,7-445,9 Przepływy pieniężne netto 295,9-615,2 105,0 12,2-24,4 85,2 89,0 196,5 74,3 42,4-82,4-46,3 Środki pieniężne na początek okresu 388,9 716,8 106,3 211,3 223,4 199,0 284,2 373,2 569,7 644,0 686,4 604,0 Środki pieniężne na koniec okresu 716,8 106,3 211,3 223,4 199,0 284,2 373,2 569,7 644,0 686,4 604,0 557,7 12

13 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody zmiana r/r -6,7% 6,1% 11,2% 8,8% 11,9% 8,5% 4,6% 4,4% 3,0% 2,0% 2,0% EBITDA zmiana r/r -16,2% 0,6% 21,3% 15,2% 21,0% 11,5% 5,5% 4,9% 2,8% 1,4% 1,4% EBIT zmiana r/r -28,1% 6,9% 28,0% 21,9% 28,7% 14,7% 6,8% 6,9% 3,9% 1,7% 1,5% Zysk netto zmiana r/r ,6% 31,5% 37,5% 19,1% 9,9% 9,5% 5,8% 3,4% 2,8% Marża brutto na sprzedaży 40,2% 40,2% 41,5% 42,9% 45,1% 45,9% 46,3% 46,7% 46,9% 46,8% 46,7% Marża EBITDA 20,1% 19,1% 20,8% 22,0% 23,8% 24,5% 24,7% 24,8% 24,7% 24,6% 24,4% Marża EBIT 11,9% 12,0% 13,8% 15,4% 17,7% 18,7% 19,1% 19,6% 19,8% 19,7% 19,6% Marża brutto -0,6% 8,0% 10,5% 12,7% 15,6% 17,2% 18,0% 18,9% 19,4% 19,7% 19,8% Marża netto -0,6% 6,5% 8,5% 10,3% 12,7% 13,9% 14,6% 15,3% 15,7% 15,9% 16,0% COGS / przychody 59,8% 59,8% 58,5% 57,1% 54,9% 54,1% 53,7% 53,3% 53,1% 53,2% 53,3% SG&A / przychody 27,9% 27,7% 27,3% 27,1% 27,0% 26,8% 26,8% 26,8% 26,8% 26,8% 26,8% SG&A / COGS 46,7% 46,3% 46,7% 47,5% 49,1% 49,6% 49,8% 50,2% 50,4% 50,3% 50,2% ROE -0,8% 8,4% 10,9% 12,5% 14,7% 14,9% 14,1% 14,2% 13,9% 13,8% 13,7% ROA 4,9% 0,2% -0,3% 3,7% 5,2% 6,6% 8,5% 9,4% 9,6% 10,2% 10,6% Dług 1216,4 1166,4 1066,5 946,6 826,6 706,6 586,6 466,6 316,6 120,0 0,0 D /(D+E) 46,3% 43,7% 38,8% 33,2% 27,3% 21,7% 16,8% 13,0% 8,6% 3,3% 0,0% D / E 86,3% 77,7% 63,5% 49,8% 37,5% 27,7% 20,2% 14,9% 9,4% 3,4% 0,0% Odsetki / EBIT -90,2% -32,8% -23,5% -17,5% -11,9% -8,5% -5,8% -3,5% -1,7% -0,1% 1,1% Dług / kapitał własny 114,1% 100,2% 81,6% 63,4% 47,2% 34,3% 24,5% 18,0% 11,3% 4,1% 0,0% Dług netto 1110,2 955,2 843,1 747,6 542,4 333,5 16,9-177,4-369,8-484,0-557,7 Dług netto / kapitał własny 104,1% 82,1% 64,5% 50,1% 31,0% 16,2% 0,7% -6,8% -13,2% -16,5% -18,4% Dług netto / EBITDA 389,9% 333,3% 242,6% 186,7% 112,0% 61,8% 3,0% -29,7% -60,2% -77,7% -88,3% Dług netto / EBIT 660,4% 531,6% 366,7% 266,7% 150,3% 80,6% 3,8% -37,6% -75,4% -97,1% -110,2% EV 3069,1 2914,2 2802,1 2706,6 2501,4 2292,5 1975,9 1781,6 1589,2 1475,0 1401,3 Dług / EV 39,6% 40,0% 38,1% 35,0% 33,0% 30,8% 29,7% 26,2% 19,9% 8,1% 0,0% CAPEX / Przychody 9,7% 2,7% 7,5% 10,5% 6,2% 7,4% 4,9% 4,0% 4,5% 4,8% 4,9% CAPEX / Amortyzacja 118,1% 37,9% 106,9% 159,2% 102,1% 129,9% 88,7% 77,0% 90,4% 98,8% 100,2% Amortyzacja / Przychody 8,2% 7,1% 7,0% 6,6% 6,1% 5,7% 5,5% 5,2% 5,0% 4,9% 4,9% Zmiana KO / Przychody 2,3% 0,7% 1,4% 1,2% 2,6% 2,8% 1,6% 1,5% 1,0% 0,7% 0,7% Zmiana KO / Zmiana przychodów -31,7% 11,5% 14,2% 15,0% 24,0% 35,6% 35,6% 35,6% 35,6% 35,6% 35,6% Wskaźniki rynkowe P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P MC/S* 1,4 1,3 1,2 1,1 1,0 0,9 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 P/E* - 20,0 13,8 10,5 7,6 6,4 5,8 5,3 5,0 4,9 4,7 P/BV* 1,8 1,7 1,5 1,3 1,1 1,0 0,8 0,8 0,7 0,7 0,6 P/CE* 6,9 6,8 5,6 4,9 4,0 3,6 3,4 3,3 3,2 3,1 3,1 EV/EBITDA* 10,8 10,2 8,1 6,8 5,2 4,2 3,5 3,0 2,6 2,4 2,2 EV/EBIT* 18,3 16,2 12,2 9,7 6,9 5,5 4,5 3,8 3,2 3,0 2,8 EV/S* 2,2 1,9 1,7 1,5 1,2 1,0 0,9 0,7 0,6 0,6 0,5 BVPS 7,4 8,1 9,1 10,4 12,1 14,3 16,6 18,0 19,4 20,3 21,0 EPS -0,1 0,7 1,0 1,3 1,8 2,1 2,3 2,6 2,7 2,8 2,9 CEPS 2,0 2,0 2,4 2,8 3,4 3,7 3,9 4,1 4,3 4,3 4,4 FCFPS 0,6 1,4 1,1 0,9 1,6 1,6 2,3 2,6 2,7 2,7 2,7 DPS 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 1,2 1,3 1,9 2,2 2,3 Payout ratio 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 50,0% 50,0% 70,0% 80,0% 80,0% * Obliczenia przy cenie 13,58 PLN 13

14 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Maciej Bobrowski Makler Papierów Wartościowych tel. (032) bobrowski@bdm.com.pl Dyrektor Wydziału IT, media, handel Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych tel. (032) stebakow@bdm.com.pl handel Krzysztof Pado tel. (032) pado@bdm.com.pl Specjalista ds. analiz materiały budowlane, budownictwo Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (032) zarychta@bdm.com.pl chemia, surowce Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Poprzednie rekomendacje spółki Poprzednia rekomendacja REDUKUJ Wycena poprzedniej rekomendacji 12,9 Data poprzedniej rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji 13,58 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 3Q 10 Kupuj 0 0% Akumuluj 1 100% Trzymaj 0 0% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U ), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 14