N.Niziołek Wroclaw Univeristy of Economics Analiza wrażliwości opłacalności projektu inwestycyjnego jako element zarządzania ryzykiem w tworzeniu wartości przedsiębiorstwa na przykładzie sektora rolniczego JEL Classification: A10 Słowa kluczowe: Zarządzanie ryzykiem, analiza punktu progowego, analiza wrażliwości, IRR Streszczenie: Poniższy raport przedstawia sposób zarządzania ryzykiem w tworzeniu wartości przedsiębiorstwa, polegający na wykorzystaniu analizy punktu progowego oraz analizy wrażliwości projektu inwestycyjnego w celu ograniczenia ryzyka i maksymalizacji wartości spółki. Wykonane obliczenia przedstawiają sposoby kształtowania się mierników na podstawie danych finansowych 2010-2011 z przykładowo wybranej firmy.
Wprowadzenie Maksymalizacja bogactwa właścicieli stanowi główny cel zarządzania przedsiębiorstwem. 1 Jego przyrost jest ściśle powiązany z zarządzaniem wartością spółki poprzez szereg decyzji finansowych, inwestycyjnych czy też operacyjnych, które wiążą się z ponoszeniem ryzyka 2. Ryzyko, jego istota oraz pomiar są podstawowymi pojęciami i wyzwaniami teorii nowoczesnych finansów, a w szczególności analiz szeroko pojętych inwestycji. W literaturze przedmiotu znajduje się wiele sposobów ujęcia ryzyka. T. Jajuga i K. Jajuga 3 wyróżniają dwa podejścia do ryzyka ze względu na możliwe skutki. W pierwszym ujęciu, ryzyko stanowi możliwość poniesienia szkody, straty (zjawisko negatywnie, zagrożenie). Drugie podejście określa ryzyko jako prawdopodobieństwo wystąpienia efektu niezgodnego z oczekiwaniami. Rezultat może być lepszy lub gorszy, a więc można rozpatrywać ryzyko jako zagrożenie lub też szansę. Opis wykorzystywanej metody: Analiza wrażliwości - prosta technika analityczna zaliczana do najpopularniejszych narzędzi oceny ryzyka 4. Polega ona na badaniu wpływu zmian, jakie mogą nastąpić w przyszłości w kształtowaniu się kluczowych zmiennych projektu inwestycyjnego wpływających na jego opłacalność. U podstaw teoretycznych tej metody leży założenie, że w trakcie fazy budowy, fazy implementacji, a następnie fazie operacyjnej może dojść do odchyleń pomiędzy wartościami założonymi w planowaniu inwestycji, a rzeczywistymi 5. Zatem w danej metodzie bada się wrażliwość oceny projektu ze względu na zmiany poszczególnych czynników. W literaturze z zakresu finansów i rachunkowości zarządczej przedmiotem analizy wrażliwości jest najczęściej zysk operacyjny, zysk brutto oraz NPV i IRR 6 Techniki analityczne wykorzystywane w analizie wrażliwości opłacalności inwestycji 7 : Procentowe zmiany wartości zmiennej objaśnianej wywołana określoną zmianą procentową zmiennej objaśniającej, możliwość obliczenia E(NPV) ze wzoru: E(NPV)=p1%*NPV1+p2%*NPV2+p3%*NPV3 p1,p2, p3 prawdopodobieństwo zdarzenia NPV1, NPV2, NPV3 opłacalność inwestycji przy założeniu zmiany zmiennej objaśniającej Źródło: Opracowanie własne na podstawie http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?a bstract_id=2250846 1 G. Michalski, Paradoks cyklu operacyjnego, http://ssrn.com/abstract=2223245 2 K. Jajuga, T. Jajuga, Inwestycje, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2006, s. 335 3 Jajuga K., Jajuga T., Inwestycje. Instrumenty finansowe, ryzyko finansowe, inżynieria finansowa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2000, s. 99. 4 Marek Gałązka, Analiza wrażliwości rynkowej wartości dodanej, http://www.kpsw.edu.pl/menu/pobierz/re2/2galazka.pdf 5 Dr Waldemar Rogowski, Metody analizy ryzyka projektów inwestycyjnych, materiały ćwiczeniowe 6 T. Kiziukiewicz, Rachunki decyzyjne w warunkach ryzyka [w:] Zarządcze aspekty rachunkowości, T. Kiziukiewicz (red.), PWE, Warszawa, s. 379. 7 Dr Waldemar Rogowski, Metody analizy ryzyka projektów inwestycyjnych, materiały ćwiczeniowe
Badanie elastyczności procentowa zmiana wartości zmiennej objaśnianej na podstawie zmiany 1% zmiennej objaśniającej (współczynniki wrażliwości) Poziom graniczny zmiennej objaśnianej, który wskazuje na margines opłacalności inwestycji, gdzie przykładem punktu progowego dla opłacalności inwestycji jest IRR Wzór 1 CF - przepływy pieniężne netto, r - stopa dyskonta, I 0 - nakłady początkowe, t - kolejne okresy inwestycji. Źródło:http://finansopedia.forsal.pl/wiki/Wewn%C4%99trzna_stopa_zwrotu Poziom graniczny zmiennych objaśniających, dla których projekt inwestycyjny wciąż jest opłacalny analiza puntu progowego Sposób przeprowadzenia analizy wrażliwości: 8 1. Ustalenie kluczowych zmiennych, rozpoznanie parametrów, które należy uwzględnić w badaniu; 2. Określenie wiarygodnego przedziału zmienności dla poszczególnych parametrów 3. Analiza punktów progowych w celu oszacowania marginesu bezpieczeństwa 4. Obliczenia z uwzględnieniem zmienności parametrów Studium przypadku - opis Przedsiębiorstwo rolnicze chce zainwestować w biogazownię rolniczą przetwarzającej kiszonkę z rzepaku i kukurydzy oraz resztek składu biomasy. Biogaz wykorzystywany jest do zasilania jednego agregatu prądotwórczego o mocy 500 kwe. Inwestycję przewiduje się na 15 lat. Przychód ze sprzedaży fizycznej energii elektrycznej wynosi 540 000 zł/rok ( przy 165zł/ MWh) oraz ze sprzedaży praw wynikających ze świadectw pochodzenia energii ze źródeł odnawialnych - 840 000 zł/rok. ( przy 240zł/MWh), podatek dochodowy 19% Nakłady inwestycyjne wyniosły łącznie 4 600 000zł wliczając w to zakup ziemi, zbiorników do fermentacji, zbiorniki do biogazu, system przesyłu biogazu, układ kontrolny oraz agregatu. Koszty utopione (prowadzone badania) wynoszą 100 000zł. Koszty wydatkowe związane z rozpoczęciem inwestycji - 500 000zł. Zakłada się wartość likwidacyjną równą 500 000zł wraz z gruntem. Koszt amortyzacji: 400 000zł/rok. Pozyskanie biomasy, obsługa i przeglądy - 520 000zł. Zmienną objaśnianą stanowi NPV, możliwość jednoczesnej zmiany tylko jednego czynnika 8 Rafał Niżanowski, Analiza opłacalności, Uniwersyteckie Wydawnictwo Medyczne Versalius, Kraków 2002
Zmiany NWC stanowią 11% przyrostu przychodów, koszt kapitału (CC) w 2011r. wyniósł 7,15% i taką wartość przyjmujemy dla kolejnych lat Tabela 1 Obliczanie NPV dla danego przedsiębiorstwa z uwzględnieniem projektu inwestycyjnego Dane wyjściowe (tys.) 0 1-15a 15b CR - zł 1 526,02 zł 667,92 zł (-)CE 500,00 zł 520,00 zł - zł (-)NCE - zł 300,00 zł 4 500,00 zł EBIT - 500,00 zł 706,02 zł - 3 832,08 zł NOPAT - 405,00 zł 571,88 zł - 3 103,98 zł (+)NCE - zł 300,00 zł 4 500,00 zł (-)ΔNWC 167,86 zł - 94,39 zł - 73,47 zł (-)ΔCAPEX 4 500,00 zł 400,00 zł - zł FCF - 5 072,86 zł 566,27 zł 1 469,49 zł NPV 557,67 zł Źrodło: 1 Opracowanie własne na podstawie http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2250846 Tabela 2 Ustalenie punktu progowego kosztu kapitału dla danej inwestycji Punkt progowy CC dla danego projektu CC FCF (0) FCF (1-15a) FCF (15b) NPV 8,00% - 5 072,86 zł 566,27 zł 1 469,49 zł 237,33 zł 8,50% - 5 072,86 zł 566,27 zł 1 469,49 zł 61,79 zł 8,75% - 5 072,86 zł 566,27 zł 1 469,49 zł -22,64 zł 8,68% - 5 072,86 zł 566,27 zł 1 469,49 zł 0,00 zł 9,00% - 5 072,86 zł 566,27 zł 1 469,49 zł -104,93 zł 9,50% - 5 072,86 zł 566,27 zł 1 469,49 zł -263,36 zł 10,00% - 5 072,86 zł 566,27 zł 1 469,49 zł -414,01 zł Źrodło: 2 Opracowanie własne na podstawie Grzegorz Michalski, Paradoks cyklu operacyjnego, 2013 Tabela 3Ustalenie punktu progowego dla roku zerowego szacowanie nakładu inwestycyjnego Punkt progowy FCF(0) dla danego projektu CC FCF (0) FCF (1-15a) FCF (15b) NPV 7,15% - 5 000,00 zł 566,27 zł 1 469,49 zł 630,54 zł 7,15% - 5 250,00 zł 566,27 zł 1 469,49 zł 380,54 zł 7,15% - 5 500,00 zł 566,27 zł 1 469,49 zł 130,54 zł 7,15% - 5 630,54 zł 566,27 zł 1 469,49 zł 0,00 zł 7,15% - 6 000,00 zł 566,27 zł 1 469,49 zł -369,46 zł 7,15% - 6 500,00 zł 566,27 zł 1 469,49 zł -869,46 zł 7,15% - 7 000,00 zł 566,27 zł 1 469,49 zł -1 369,46 zł Źrodło: 3 Opracowanie własne na podstawie Grzegorz Michalski, Paradoks cyklu operacyjnego, 2013 Tabela 4Ustalenie punkru progowego dla przychodów ze sprzedaży w latach 1-15 inwestycji Punkt progowy CR w latach 1-15 CC FCF(0) CR(1-15a) FCF(1-15a) FCF(15b) NPV 7,15% -5 072,86 zł 1 366,02 zł 436,67 zł 1 469,49 zł -611,61 zł 7,15% -5 072,86 zł 1 406,02 zł 469,07 zł 1 469,49 zł -319,29 zł 7,15% -5 072,86 zł 1 446,02 zł 501,47 zł 1 469,49 zł -26,97 zł 7,15% -5 072,86 zł 1 449,71 zł 504,46 zł 1 469,49 zł 0,00 zł 7,15% -5 072,86 zł 1 486,02 zł 533,87 zł 1 469,49 zł 265,35 zł 7,15% -5 072,86 zł 1 526,02 zł 566,27 zł 1 469,49 zł 557,67 zł 7,15% -5 072,86 zł 1 566,02 zł 598,67 zł 1 469,49 zł 849,99 zł Źrodło: 4 Opracowanie własne na podstawie Grzegorz Michalski, Paradoks cyklu operacyjnego, 2013
Analiza wrażliwości przy założeniu zmiany tylko jednej zmiennej objaśniającej oraz wyliczenie E(NPV). Tabela 5 Analiza wrażliwości kosztu kapitału Analiza wrażliwości CC, B-bazowy +/- 10% CC FCF (0) FCF (1-15a) FCF (15b) NPV p E(NPV) (-10%) 7,08% - 5 072,86 zł 566,27 zł 1 469,49 zł 585,96 zł 15% 466,94 zł B 7,15% - 5 072,86 zł 566,27 zł 1 469,49 zł 557,67 zł 50% (+10%) 7,87% - 5 072,86 zł 566,27 zł 1 469,49 zł 286,32 zł 35% Źrodło: 5 Opracowanie własne na podstawie Grzegorz Michalski, Paradoks cyklu operacyjnego, 2013 Tabela 6 Analiza wrażliwości przepływów w roku zerowym nakłady inwestycyjne Analiza wrażliwości FCF(0), B-bazowy +/- 20% CC FCF (0) FCF(1-15a) FCF(15b) NPV p E(NPV) (-20%) 7,15% - 4 058,29 zł 566,27 zł 1 469,49 zł 1 572,25 zł 15% 354,76 zł B 7,15% - 5 072,86 zł 566,27 zł 1 469,49 zł 557,67 zł 50% (+20%) 7,15% - 6 087,43 zł 566,27 zł 1 469,49 zł -456,90 zł 35% Źrodło: 6 Opracowanie własne na podstawie Grzegorz Michalski, Paradoks cyklu operacyjnego, 2013 Tabela 7 Analiza wrażliwości wolumenu sprzedaży Analiza wrażliwości CR (1-15a), B-bazowy +/- 20% CC FCF (0) CR(1-15a) FCF (1-15a) FCF (15b) NPV p E(NPV) (-20%) 7,15% -5 072,86 zł 1 220,82 zł 319,05 zł 1 469,49 zł -1 672,76 zł 35% 111,59 zł B 7,15% -5 072,86 zł 1 526,02 zł 566,27 zł 1 469,49 zł 557,67 zł 50% (+20%) 7,15% -5 072,86 zł 1 831,22 zł 813,48 zł 1 469,49 zł 2 788,11 zł 15% Źrodło: 7 Opracowanie własne na podstawie Grzegorz Michalski, Paradoks cyklu operacyjnego, 2013 Podsumowanie Zaletą analizy wrażliwości opłacalności projektów inwestycyjnych jest jej duża użyteczność w przypadku projektów rozwojowych, które wcześniej nie były przeprowadzane w spółce 9. Zatem jest ona zalecana w sytuacji gdy podmiot zarządzający nie miał wcześniej doświadczenia z inwestycjami i podobnym charakterze. Co więcej tak przeprowadzona analiza wskazuje obszary ryzyka, które są kluczowe dla prowadzenia inwestycji (kryterium decyzyjne). Z wyżej wymienionych wyliczeń wynika, że firma powinna inwestować w biogazownię rolniczą, ponieważ przy analizie wrażliwości zostało założone odchylenie aż w wysokości 20%, co wskazuje przy wymienionych E(NPV), że mimo tak dużego zróżnicowania projekt jest wciąż opłacalny dla spółki. Co więcej posługując się dodatkowo analizą punktu progowego spółka jest w stanie obliczyć maksymalne możliwe wydatki do poniesienia, a także minimalny poziom przychodów. Analiza wrażliwości jest metodą bardzo elastyczną, ponieważ jest możliwość przyjmowania wybranej ilości parametrów inwestycji, a więc można tworzyć bardziej lub mniej rozbudowane modele. 9 Dr Waldemar Rogowski, Metody analizy ryzyka projektów inwestycyjnych, materiały ćwiczeniowe
BIBLIOGRAFIA Dudycz T., Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, PWE, Warszawa 2005. Nowak E., Podstawy rachunkowości zarządczej, PWE, Warszawa 2006. Drury C., Rachunek kosztów, PWN, Warszawa 1998. Kiziukiewicz T., Rachunki decyzyjne w warunkach ryzyka [w:] Zarządcze aspekty rachunkowości, Kiziukiewicz T. (red.), PWE, Warszawa 2003. Nita B., Metody wyceny i kształtowania wartości przedsiębiorstwa, PWE, Warszawa 2007. Mielcarek J., Analiza wrażliwości w rachunkowości zarządczej, Target, Poznań 2008. Ewa Krawczyk, Joanna Wrzesińska, Zastosowanie analizy wrażliwości do oceny ryzyka opłacalności budowy i eksploatacji informatycznego katastru nieruchomości, http://www.wne.sggw.pl/czasopisma/pdf/eiogz_2009_nr74_s111.pdf. Jajuga K., Jajuga T., Inwestycje. Instrumenty finansowe, ryzyko finansowe, inżynieria finansowa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2000. Rogowski W., Rachunek efektywności przedsięwzięć inwestycyjnych. Oficyna Ekonomiczna, Kraków 2004. Marek Gałązka, Analiza wrażliwości rynkowej wartości dodanej, http://www.kpsw.edu.pl/menu/pobierz/re2/2galazka.pdf Dr Waldemar Rogowski, Metody analizy ryzyka projektów inwestycyjnych, materiały ćwiczeniowe Grzegorz Michalski, Paradoks cyklu operacyjnego, 2013 http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2223245 K. Jajuga, T. Jajuga, Inwestycje, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2006 K. Jajuga, Zarządzanie ryzykiem, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2007 Rafał Niżanowski, Analiza opłacalności, Uniwersyteckie Wydawnictwo Medyczne Versalius, Kraków 2002 G. Michalski, Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw, Wydawnictwo C.H. Beck, Warszawa 2010
I.Koncur, N. Niziołek, A. Siepka, Value Management for Companies in the Example of Agricultural Sector, Available at SSRN: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2240856 J. czekaj, Z. Dresler, Zarządzanie finansami przedsiębiorstw, WN PWN, Warszawa 2001 F. Brigham, L.C. Gapenski, Zarządzanie finansami, PWE, Warszawa 2000 A. Damodaran, Corporate finance, Theory and practice, Wiley, New York 2001 Z. Marciniak, Zarządzanie wartością i ryzykiem przy wykorzystaniu instrumentów pochodnych - Warszawa : SGH, 2001 G. Michalski (2008), Value-based inventory management, Romanian Journal of Economic Forecasting, 9, 1, 82-90. G. Michalski (2012), Financial liquidity management in relation to risk sensitivity: Polish enterprises case, Quantitative Methods in Economics, Vydavatelstvo EKONOM, Bratislava, 141-160. G. Michalski (2008), Decreasing operating risk in accounts receivable mangement: influence of the factoring on the Enterprise value, [in] Culik, M., Managing and Modelling of Financial Risk, 130-137.