AKUMULUJ (POPRZEDNIO: SPRZEDAJ) WYCENA 135,8 PLN 12 STYCZNIA 2012 Uważamy, że negatywne implikacje związane z nowym podatkiem od miedzi oraz srebra znajdują się już w cenach akcji (przy naszych założeniach PV obciążenia podatkowego oraz mniejszej tarczy podatkowej=54,1 PLN). Wezwanie na Quadrę oceniamy neutralnie (DCF=11,2 USD/akcję, Sudbury oraz Malmbjerg=3,1 USD/akcję). Zwracamy uwagę, że w przypadku nie dojścia wezwania do skutku spółka po konwersji USD na PLN zaksięguje ponad 700 mln PLN zysku z tytułu różnic kursowych oraz prawdopodobnie wypłaci znacznie wyższą dywidendę niż zapowiedzi zarządu=30% (16,8 PLN akcję, div yield=14,4%). Biorąc powyższe przesłanki pod uwagę oraz obecną kapitalizację spółki decydujemy się zmienić nasze poprzednie zalecenie SPRZEDAJ na AKUMULUJ wyznaczając jednocześnie nową cenę docelową na poziomie 135,8 PLN/akcję. Według naszych szacunków, w 2012 roku odprowadzi do budżetu ponad 1,676 mld PLN. Mimo zmienionego 12.01.2011 roku projektu ustawy od wydobycia niektórych kopalin uważamy, że postulowana przez MF wysokość podatku od produkcji miedzi oraz srebra jest bardzo duża. Dodatkowo podatek ten jest liczony od przychodów, a nie od zysku operacyjnego (najczęściej obok wyższej efektywnej stawki CIT stosowana forma) i częściowo pomija aspekt kosztowy spółki (jedynie próg 15 tys. PLN w nowelizacji projektu). Za negatywne uważamy także niemożliwość wliczenia podatku do kosztów uzyskania przychodów, co zmniejsza tarczę podatkową oraz wycenę spółki. Szacujemy wartość podatku na 1 akcję na poziomie 45,5 PLN. Wpływ utraconej tarczy podatkowej na poziomie 8,6 PLN/akcję. Łącznie 54,1 PLN/akcję. Wezwanie na akcje Quadry oraz ewentualne przejęcie oceniamy neutralnie. Długofalowy sukces oraz powodzenie tego projektu będzie zależeć od rozwoju i osiąganych kosztów produkcji z projektu Sierra Gorda. Do tego czasu naraża się na liczne ryzyka, z których najważniejsze wyróżniamy w obszarach: i) brak doświadczenia kadry w przejęciach, ii) konieczność scedowania zarządzania kopalniami odkrywkowymi na kadrę Quadry, iii) wysokie ponoszone obecnie koszty produkcji miedzi przez Quadrę i mogące wystąpić trudności w ich optymalizacji, szczególnie w przypadku przesunięć w realizacji projektu Sierra Gorda, iv) spadek lub załamanie notowań miedzi, co zmniejszy potencjalne synergię przejęcia oraz szacunki rentowności planowanych projektów. Zwracamy jednak uwagę, że po wejściu w życie nowego podatku od wydobycia miedzi oraz srebra spółce może być trudno zarabiać w Polsce (4/5 produkcji pochodzi ze wsadów własnych). Negatywnie oceniamy zmiany w projekcie Afto-Ajax. Obecnie wydobycie ma rozpocząć się w 2015 roku (wcześniej w 2013 roku). Dodatkowo budowa kopalni ma wynieść 798 mln USD (wcześniej 535 mld USD). Po zmianach szacowane przez nas NPV projektu spada do 5,7 PLN/akcję (wcześniej 6,1 PLN/akcję). Wycena dochodowa [PLN] 134,4 Wycena porównawcza [PLN] 137,3 Wycena końcowa 135,8 Potencjał do wzrostu / spadku 9,9% Koszt kapitału 11,9% Cena rynkowa [PLN] 123,6 Kapitalizacja [mln PLN] 24720 Ilość akcji [mln. szt.] 200,0 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 199,6 Cena minimalna za 6 mc [PLN 102,4 Stopa zwrotu za 3 mc -0,4% Stopa zwrotu za 6 mc -40,3% Stopa zwrotu za 9 mc -36,1% Struktura akcjonariatu: Skarb Państwa 31,8% Pozostali 68,2% Krzysztof Zarychta zarychta@bdm.com.pl tel. (0-32) 208-14-38 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice WIG znormalizowany 2009 2010 2011P 2012P* 2013P* 2014P* Przychody [mln PLN] 11061 15945 20003 20417 19517 18937 EBITDA [mln PLN] 3646 6254 14175 7786 6510 6628 EBIT [mln PLN] 3098 5638 13507 6685 5211 4563 Zysk netto [mln PLN] 2540 4569 11192 5040 3813 3336 P/BV 2,5 1,8 1,1 0,9 0,9 0,8 P/E 9,1 5,0 2,1 4,6 6,0 6,9 EV/EBITDA 6,0 3,3 0,8 2,3 3,1 2,9 EV/EBIT 7,1 3,6 0,8 2,7 3,8 4,3 *uwzględnia prognozowane wyniki Quadra FNX 210 190 170 150 130 110 90 70 2010-07-29 2010-08-29 2010-09-29 2010-10-29 2010-11-29 2010-12-29 2011-01-29 2011-02-28 2011-03-31 2011-04-30 2011-05-31 2011-06-30 2011-07-31 2011-08-31 2011-09-30 2011-10-31 2011-11-30 2011-12-31 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 4 WYCENA DCF (SEGMENTU GÓRNICZO-HUTNICZEGO)... 5 WYCENA QUADRA FNX... 8 WYCENA PORÓWNAWCZA... 11 PARAMETRY I HARMONOGRAM TRANSAKCJI... 12 WSKAŹNIKI SPÓŁEK WYDOBYWCZYCH... 13 TRANSAKCJE M&A NA RYNKU MIEDZI... 14 PROJEKT SIERRA GORDA I VICTORIA... 15 KOSZTY... 16 PODATEK OD MIEDZI I SREBRA... 17 WYNIKI ZA 3Q 11... 20 POLITYKA ZABEZPIECZEŃ... 22 PROGNOZA WYNIKÓW 2011-2013... 23 DANE FINANSOWE JEDNOSTKOWE... 24 DANE FINANSOWE Z PRZEJĘCIEM QUADRA FNX... 26 2
WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o SOTP. Segment górniczo-hutniczy spółki wyceniliśmy za pomocą metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz metody porównawczej do spółek zagranicznych. Do uzyskanych wycen DCF aktywów górniczych (w Polsce oraz w Ameryce) dodaliśmy aktualną wartość inwestycji długoterminowych w akcje spółek Abacus i Grupy Tauron oraz oszacowane przez nas pozostałe aktywa (1,16 mld PLN). Wycena porównawcza sporządzona na 2012 rok uwzględnia nasze prognozy wyników Quadry FNX. Uzyskanym wycenom segmentu górniczego przypisaliśmy równe wagi. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z obojga wycen. Podsumowanie wyceny SOTP w przeliczeniu na 1 akcję Wycena segmentu górniczego [PLN/akcję] waga 50% 134,4 (NPV) 70,5 Quadra (NPV) 47,0 Afton-Ajax (NPV) 6,2 Tauron 4,9 Abacus 0,05 Pozostałe aktywa 5,8 Wycena porównawcza segmentu górniczego [PLN/akcję]* - waga 50% 137,3 Wycena końcowa 1 akcji [PLN/akcje] 135,8 Źródło: BDM S.A. *szacowany dług netto uwzględnia wartość akcji spółek Tauron oraz Abacus Ogłoszona cena wezwania na Quadre 15,00 CAD/akcję implikuje wycenę całej spółki na poziomie 2,842 mld USD. Biorąc pod uwagę gotówkę netto w spółce na dzień 31.09.2011 (579,1 mln USD) enterprises value po cenie z wezwania wynosi 2,263 mld USD (7,538 mld PLN). Porównanie mnożników transakcji dla analizowanych spółek wydobywczych, szczególnie do bliskich lokalizacją geograficzną podmiotów Freeport oraz Antofagasta wskazuje, iż osiągnięte po wezwaniu wskaźniki są bliskie notowanym spółkom: Mcap/Mining=28,15, podczas gdy dla Freeport i Antofagasty równe odpowiednio 26,59 oraz 31,75 (dla =17,35); EV/R=245, podczas gdy dla Freeport i Antofagasty równe odpowiednio 251 oraz 434 (dla =230). Mimo neutralnej oceny transakcji uważamy, że ciekawszym pomysłem dla byłoby przejęcie samego nisko-kosztowego złoża lub próba zawiązania JV, niż przejmowanie 6 kopalni, produkujących miedź po kosztach wyższych od producenta z Lubina. Jedną z kluczowych przesłanek transakcji jest udział w rozwoju oraz eksploatacji odkrywkowego złoża Sierra Gorda. Projekt Sierra Gorda znajduje się w Chile; 45% udział w złożu ma japoński koncern Sumitomo (nabył udziały za 764 mln USD), na którym spoczywa również główny ciężar zapewnienia finansowania przedsięwzięcia. Zasoby Sierra Gorda wynoszą 1,345 mld ton o zawartości 0,42% miedzi oraz 0,025% molibdenu. Pierwsza produkcja ze złoża ma się rozpocząć w 2014 roku. Sierra Gorde ma produkować 220 tys. ton miedzi rocznie, 11 tys. ton molibdenu oraz 2 tony złota. Żywotność kopalni jest określana na 20 lat. Szacunkowe koszty C1 w pierwszych pięciu latach mają wynieść 0,56 USD/lb, a w następnych 15 latach 1,15 USD/lb. Quadra podpisała JV z Sumitomo w maju 2011 roku. Trwające prace przygotowawcze oraz budowa kopalni odkrywkowej mają kosztować łącznie 3,0 mld USD. 3
GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Zmiany w podatku od wydobycia. Proponowany przez MF projekt podatku od wydobycia miedzi nie został jeszcze uchwalony, a jego ostateczna wysokość przesądzona. Zapowiedź wprowadzenia nowego podatku była jednak zaskoczeniem dla inwestorów i istotnie pogorszyła klimat inwestycyjny wokół. Tym samym szczególnie inwestorzy zagraniczni mogą podtrzymywać swoją negatywną ocenę spółki, gdyż jako alternatywę mają inne aktywa górnicze obłożone mniejszymi podatkami i cechującymi się niższymi kosztami produkcji; Koniec hossy na rynku surowców. Od początku 2009 roku do połowy 2011 roku trwała hossa na rynku miedzi. Obecnie jednak światowa gospodarka zmierza w kierunku recesji, co powinno ograniczyć zużycie i wykorzystanie miedzi oraz spowodować presje na jej ceny; Spowolnienie gospodarcze lub recesja na świecie. Światowa gospodarka w 2012 roku może wejść w recesję lub przynajmniej okres spowolnienia gospodarczego. Wysoka zmienność cen surowców. Znaczną cześć popytu zgłaszanego na miedź generują instytucje finansowe. Instrumenty finansowe, którymi się posługują, mogą wywoływać krótkoterminową znaczną zmienność cen miedzi, a w konsekwencji notowań akcji ; Odchodzenie odbiorców miedzi od konsumpcji surowca. Ewentualny wzrost cen miedzi może mieć niekorzystny wpływ na popyt fizyczny w długim okresie, ponieważ część odbiorców będzie ze wzmożoną aktywnością poszukiwać substytutów czerwonego metalu; Notowania USD/PLN. Poziom przychodów jest silnie skorelowany z bieżącymi kwotowaniami złotówki względem dolara. Aprecjacja naszej waluty będzie mieć negatywny wpływ na przychody spółki, powodując ich spadek, co może negatywnie odbić się na wynikach spółki i jej rynkowej wycenie; Strajki. W działa 15 związków zawodowych. Pracownicy domagając się podwyżek płac mogą doprowadzić do przestojów produkcyjnych, co obniży sprzedaż spółki i pogorszy jej wyniki; Brak QE3. Główne przesłanki wdrażanych programów luzowania ilościowego stanowiły walka z bezrobociem oraz deflacją amerykańskiej waluty. Biorąc jednak pod uwagę słaby stan amerykańskiej gospodarki należy stwierdzić, iż dotychczasowe programy luzowania ilościowego zakończyły się niepowodzeniem; Słabnące zainteresowanie Chin miedzią. Słabnie import oraz konsumpcja metalu w Chinach, które odgrywają kluczową rolę w kształtowaniu popytu fizycznego na miedź. 4
WYCENA DCF (segmentu górniczo-hutniczego w Polsce) Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji na poziomie 5,88%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,2 (kurs akcji cechuje się większą zmiennością niż rynek). Główne zmiany w modelu: Uwzględniamy podatek od wydobycia miedzi oraz srebra (szczegóły są zawarte w osobnym rozdziale); Uwzględniamy wpływ podatku od wydobycia miedzi na efektywną stawkę podatku dochodowego (podatek nie stanowić ma kosztu uzyskania przychodu, szczegóły są zawarte w osobnym rozdziale); Zysk operacyjny oczyściliśmy z uzyskiwanych przychodów odsetkowych; W modelu uwzględniliśmy nakłady inwestycyjne związane z udostępnieniem i zagospodarowaniem złóż na obszarze GG-P, modernizacją pirometalurgii, budową bloków parowo-grzewczych, modernizacją ZWR, budową szybu SW-4 oraz capex odtworzeniowy. Od roku 2016 ograniczyliśmy wydatki inwestycyjne jedynie do koniecznych inwestycji odtworzeniowych; Inwestycje kapitałowe uwzględnione w modelu zawierają wydatki związane z dalszą realizacją projektu Afton-Ajax w kwocie 795 mln USD przypadające na lata 2013-2014 roku; Zakładamy wypłatę przez dywidendy na 2012 rok w wysokości 30% zysku netto z 2011 roku, a na pozostałe lata prognozy szczegółowej w wysokości 50% wypracowanego zysku netto; Dług netto uwzględnia sprzedaż aktywów telekomunikacyjnych oraz wydatek na zakup Quadry FNX i został oszacowany na koniec 2011 roku; Rezydualną stopę wzrostu założyliśmy na poziomie 0%. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 2020. Wycena została sporządzona na dzień 12.01.2012 roku. Metoda DCF sugeruje wartość segmentu na poziomie 14 103 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 70,5 PLN. 5
Model DCF 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 17676 16141 14781 13462 12409 12409 12409 12409 12409 12426 EBIT [mln PLN] 5814 4451 3683 2897 2273 2126 1956 1785 1534 1326 Stopa podatkowa 24,2% 26,5% 26,6% 27,0% 27,6% 28,1% 28,6% 29,3% 30,6% 31,9% Podatek od EBIT [mln PLN] 1406 1179 978 781 628 597 560 523 470 423 NOPLAT [mln PLN] 4409 3272 2704 2115 1646 1530 1396 1262 1064 902 Amortyzacja [mln PLN] 757 840 909 968 957 953 963 964 973 985 CAPEX [mln PLN] -2014-2013 -2012-2011 -1010-1010 -1010-1010 -1010-1000 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 228-5 41 37 30-9 -10-10 -15-13 Inwestycje kapitałowe [mln PLN] 0-384 -620 0 0 0 0 0 0 0 FCF [mln PLN] 3380 1709 1023 1110 1623 1464 1338 1206 1012 875 DFCF 3023 1366 731 709 926 747 610 491 369 285 Suma DFCF [mln PLN] 9257 Wartość rezydualna [mln PLN] 7486 Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 2438 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 0% Wartość firmy EV [mln PLN] 11695 Dług netto [mln PLN] -2408 Wartość kapitału własnego [mln PLN] 14103 Ilość akcji [tys.] 200000 Wartość kapitału na akcję [PLN] 70,5 Miedź [USD/t] 7300 7000 6500 6000 5500 5500 5500 5500 5500 5500 Srebro [USD/kg] 988 935 935 935 935 935 935 935 935 935 USD/PLN 3,30 3,20 3,10 3,00 2,95 2,95 2,95 2,95 2,95 2,95 Produkcja miedzi [tys. ton] 547 545 545 545 545 545 545 545 545 546 Przychody zmiana r/r -11,6% -8,7% -8,4% -8,9% -7,8% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,1% EBIT zmiana r/r -45,6% -23,4% -17,3% -21,3% -21,5% -6,5% -8,0% -8,8% -14,1% -13,6% Marża EBITDA 37,2% 32,8% 31,1% 28,7% 26,0% 24,8% 23,5% 22,2% 20,2% 18,6% Marża EBIT 32,9% 27,6% 24,9% 21,5% 18,3% 17,1% 15,8% 14,4% 12,4% 10,7% Marża NOPLAT 24,9% 20,3% 18,3% 15,7% 13,3% 12,3% 11,3% 10,2% 8,6% 7,3% CAPEX / Przychody 11,4% 12,5% 13,6% 14,9% 8,1% 8,1% 8,1% 8,1% 8,1% 8,0% CAPEX / Amortyzacja 266,2% 239,7% 221,2% 207,7% 105,5% 106,0% 104,9% 104,7% 103,7% 101,5% Zmiana KO / Przychody -1,3% 0,0% -0,3% -0,3% -0,2% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% Zmiana KO / Zmiana przychodów 9,8% -0,4% 3,0% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% Źródło: BDM S.A. Kalkulacja WACC 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Stopa wolna od ryzyka 5,88% 5,88% 5,88% 5,88% 5,88% 5,88% 5,88% 5,88% 5,88% 5,88% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% Udział kapitału własnego 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,6% 5,4% 5,4% 5,4% 5,3% 5,3% 5,3% 5,2% 5,1% 5,0% Udział kapitału obcego 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% Źródło: BDM S.A. 6
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,50% -1,00% 0,00% 1,00% 1,50% 2,00% 3,00% 0,7 76,6 78,0 78,8 79,7 81,8 84,3 85,8 87,5 91,7 0,8 74,4 75,6 76,3 77,1 78,9 81,0 82,3 83,8 87,3 beta 0,9 72,3 73,4 74,0 74,7 76,2 78,1 79,2 80,4 83,4 1,0 70,3 71,3 71,8 72,4 73,8 75,4 76,4 77,4 79,9 1,1 68,4 69,3 69,8 70,3 71,5 73,0 73,8 74,7 76,8 1,2 66,7 67,5 67,9 68,4 70,5 70,9 71,4 72,2 74,0 1,3 65,0 65,7 66,1 66,5 67,5 68,6 69,2 69,9 71,5 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 2,0% 97,6 95,8 94,0 92,3 90,7 89,2 87,7 86,3 84,9 3,0% 91,5 89,2 87,0 84,9 83,0 81,2 79,4 77,8 76,2 premia za ryzyko 4,0% 86,3 83,6 81,2 78,9 76,7 74,7 72,9 71,1 69,4 5,0% 81,8 78,9 76,2 73,8 71,5 70,5 67,5 65,7 63,9 6,0% 77,8 74,7 72,0 69,4 67,1 65,0 63,0 61,1 59,4 7,0% 74,3 71,1 68,2 65,7 63,3 61,1 59,1 57,2 55,5 8,0% 71,1 67,9 65,0 62,3 59,9 57,8 55,7 53,9 52,1 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,50% -1,00% 0,00% 1,00% 1,50% 2,00% 3,00% 2,0% 82,2 84,1 85,2 86,3 89,2 92,8 95,0 97,5 104,1 3,0% 76,2 77,5 78,3 79,2 81,2 83,6 85,1 86,7 90,8 premia za ryzyko 4,0% 71,1 72,1 72,7 73,3 74,7 76,5 77,5 78,6 81,3 5,0% 66,7 67,5 67,9 68,4 70,5 70,7 71,4 72,2 74,0 6,0% 62,9 63,5 63,8 64,2 65,0 65,9 66,4 67,0 68,3 7,0% 59,5 60,0 60,2 60,5 61,1 61,8 62,2 62,6 63,6 8,0% 56,5 56,9 57,1 57,3 57,8 58,3 58,6 58,9 59,6 Źródło: BDM S.A. 7
WYCENA QUADRA FNX Wyceny aktywów Quadry dokonaliśmy metodą DCF na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji na poziomie 5,88%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,2. Wycena końcowa uwzględnia także nieeksploatowane jeszcze złoża spółki w regionie Sudbury oraz Malmbjerg na Grenlandii. Podsumowanie wyceny SOTP w przeliczeniu na 1 akcję Wycena DCF [USD/akcję] 11,1 Sudbury [USD/akcję] 2,6 Malmbjerg [USD/akcję] 0,6 Wycena końcowa 1 akcji [USD/akcje] 14,2 Źródło: BDM S.A. Główne założenia do modelu (szczegółowe założenia znajdują się w tabeli): Zakładamy produkcję miedzi w dotychczasowych projektach górniczych Quadry w 2012 roku na poziomie 100 tys. ton. Spodziewamy się w następnych latach naszej prognozy jej spadku do poziomu 90 tys. ton co jest związane z wstrzymaniem oraz zakończaniem produkcji w kopalniach Carlota oraz Podolsky; Zakładamy rozpoczęcie produkcji z projektu Sierra Gorda w 2014 roku na poziomie 55,7 tys. ton; Zakładamy spadek kosztu C1 w dotychczasowych projektach Quadry w 2012 roku do poziomu 2,0 USD/lb, a następnych latach naszej prognozy do poziomu 1,8 USD/lb oraz 1,5 USD/lb co jest związane z wstrzymaniem oraz zakończaniem produkcji w kopalniach Carlota oraz Podolsky; Szacujemy koszt C1 w pierwszych pięciu latach projektu Sierra Gorda na poziomie 0,56 USD/lb a w następnych na poziomie 1,15 USD/lb; wzrost kosztu będzie związany z zmniejszeniem produkcji molibdenu (byproduct) po 2019 roku; Zakładamy CAPEX odtworzeniowy dla dotychczasowych aktywów Quadry na poziomie 70 mln USD w latach 2012-2013 oraz 40 mln USD w pozostałych latach naszej prognozy. W przypadku projektu Sierra Gorda szacujemy CAPEX odtworzeniowy od roku 2015 na poziomie 60 mln USD; W 2013 roku zakładamy główny CAPEX związany z projektem Sierra Gorda w kwocie 655 mln USD. Od 2014 roku szacujemy w FCF rozłożony CAPEX w kwocie 1,0 mld USD na 12 lat, który będzie finansowany z przepływów projektu Sierra Gorda (efektywna wysokość dla Quadry=45,8 mln USD); Zakładamy stawkę podatku dochodowego na poziomie 25% zgodnie z prawem w Kanadzie; Dług netto został oszacowany na koniec 2011 roku; Rezydualną stopę wzrostu założyliśmy na poziomie 0%. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 2021. Wycena została sporządzona na dzień 09.01.2011 roku. Metoda DCF sugeruje wartość segmentu na poziomie 2 128 mln USD, a w przeliczeniu na 1 akcję 11,1 USD. 8
Założenia do modelu Quadra FNX [mln USD] 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11E 1Q'12E 2Q'12E 3Q'12E 4Q'12E 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E Przychody 198 169 259 336 269 298 326 316 263 263 263 263 962 1208 1050 970 1194 1135 1146 1337 1424 1517 1403 1404 przychody Quadra 198 169 259 336 269 298 326 316 263 263 263 263 962 1208 1050 970 860 815 815 815 815 815 770 770 produkcja [mln lbs] 51 43 54 60 46 52 61 74 60 60 60 60 207 233 240 240 217 217 217 217 217 217 217 217 produkcja [tys. ton] 23 19 24 27 20 23 27 31 25 25 25 25 92 102 100 100 90 90 90 90 90 90 90 90 cena miedzi [USD/t] 7243 7013 7243 8634 9632 9137 8982 7600 7300 7300 7300 7300 7533 8838 7300 7000 6500 6000 5500 5500 5500 5500 5500 5500 pozostałe przychody 34 36 86 106 73 87 82 80 80 80 80 80 261 322 320 320 320 320 320 320 320 320 320 320 przychody Sierra Gorda - - - - - - - - - - - - - - - - 334 320 331 522 609 702 633 634 produkcja SG [mln lbs] - - - - - - - - - - - - - - - - 243 254 263 414 483 557 552 553 produkcja SG [tys. ton] - - - - - - - - - - - - - - - - 56 58 60 95 111 128 127 127 cena miedzi [USD/t] - - - - - - - - - - - - - - - - 6500 6000 5500 5500 5500 5500 5500 5500 Koszty 123 146 206 236 216 250 367 259 213 213 213 213 712 1092 852 852 1037 1000 992 1035 1055 1245 1242 1243 koszty Quadra 123 146 206 236 216 250 367 259 213 213 213 213 712 1092 852 852 767 727 666 666 666 666 666 666 C1 [USD/lb] 1,14 1,67 1,85 1,55 2,49 2,78 2,13 2,13 2,00 2,00 2,00 2,00 1,55 2,38 2,00 2,00 2,00 1,80 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 C1 [USD/t] 2554 3741 4144 3472 5578 6227 4771 4771 4480 4480 4480 4480 3478 5337 4480 4480 4480 4032 3360 3360 3360 3360 3360 3360 amortyzacja 12 18 32 17 32 36 46 46 33 33 33 33 79 160 132 132 132 132 132 132 132 132 132 132 podatek 8 6 8 8 6 8 5 5 8 8 8 8 30 24 32 32 32 32 32 32 32 32 32 32 inne 46 51 68 118 64 61 187 60 60 60 60 60 282 373 240 240 200 200 200 200 200 200 200 200 koszty Sierra Gorda - - - - - - - - - - - - - - - - 270 273 326 369 389 579 576 576 C1 [USD/lb] - - - - - - - - - - - - - - - - 0,56 0,56 0,56 0,56 0,56 1,15 1,15 1,15 C1 [USD/t] - - - - - - - - - - - - - - - - 1254 1254 1254 1254 1254 2576 2576 2576 amortyzacja - - - - - - - - - - - - - - - - 200 200 250 250 250 250 250 250 EBIT 74 23 53 101 53 48-41 56 50 50 50 50 251 116 198 118 157 135 154 301 369 272 160 161 EBITDA 86 41 85 117 85 84 5 102 83 83 83 83 329 277 330 250 489 467 536 683 751 654 542 543 marża EBIT 37,6% 13,6% 20,4% 29,9% 19,7% 16,1% -12,6% 17,9% 18,9% 18,9% 18,9% 18,9% 26,1% 9,6% 18,9% 12,2% 13,2% 11,9% 13,5% 22,5% 25,9% 17,9% 11,4% 11,5% marża EBITDA 43,6% 24,4% 32,6% 34,9% 31,6% 28,3% 1,5% 32,5% 31,4% 31,4% 31,4% 31,4% 34,2% 22,9% 31,4% 25,8% 41,0% 41,2% 46,8% 51,1% 52,7% 43,1% 38,7% 38,7% CAPEX 23 46,3 51,9 66 76,2 110,3 123,2 17,5 17,5 17,5 17,5 17,5 187 327 70 725 86 146 156 156 156 156 156 156 Źródło: BDM S.A.
Model DCF Quadra FNX 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Przychody ze sprzedaży [mln USD] 1050 970 1194 1135 1146 1337 1424 1517 1403 1404 EBIT [mln USD] 198 118 157 135 154 301 369 272 160 161 Stopa podatkowa 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% Podatek od EBIT [mln USD] 50 30 39 34 39 75 92 68 40 40 NOPLAT [mln USD] 149 89 118 101 116 226 276 204 120 121 Amortyzacja [mln USD] 132 132 332 332 382 382 382 382 382 382 CAPEX [mln USD] -70-725 -86-146 -156-156 -156-156 -156-156 Inwestycje kapitałowe [mln USD] 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln USD] -51 19-252 14-3 -44-20 -22 27 0 FCF [mln USD] 160-486 112 301 339 408 482 408 373 346 DFCF 144-392 81 196 198 214 227 173 142 118 Suma DFCF [mln USD] 1101 Wartość rezydualna [mln USD] 1060 Zdyskontowana wart. rezydualna [mln USD] 448 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 0% Wartość firmy EV [mln USD] 1550 Dług netto [mln USD] -579 Wartość kapitału własnego [mln USD] 2128 Ilość akcji [tys.] 191466 Wartość kapitału na akcję [USD] 11,1 Miedź [USD/t] 7300 7000 6500 6000 5500 5500 5500 5500 5500 5500 C1 [USD/lb] 2,00 2,00 1,45 1,31 1,12 1,02 0,98 1,29 1,30 1,30 Przychody zmiana r/r -13,1% -7,6% 23,1% -4,9% 1,0% 16,6% 6,5% 6,6% -7,6% 0,1% EBIT zmiana r/r 70,1% -40,4% 33,1% -13,9% 14,2% 95,1% 22,3% -26,2% -41,1% 0,3% Marża EBITDA 31,4% 25,8% 41,0% 41,2% 46,8% 51,1% 52,7% 43,1% 38,7% 38,7% Marża EBIT 18,9% 12,2% 13,2% 11,9% 13,5% 22,5% 25,9% 17,9% 11,4% 11,5% Marża NOPLAT 14,1% 9,1% 9,9% 8,9% 10,1% 16,9% 19,4% 13,4% 8,6% 8,6% CAPEX / Przychody 6,7% 74,7% 7,2% 12,8% 13,6% 11,7% 10,9% 10,3% 11,1% 11,1% CAPEX / Amortyzacja 53,0% 549,2% 25,9% 43,9% 40,8% 40,8% 40,8% 40,8% 40,8% 40,8% Zmiana KO / Przychody 4,8% -1,9% 21,1% -1,2% 0,2% 3,3% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% Zmiana KO / Zmiana przychodów -32,0% 23,2% 112,5% 23,2% 23,2% 23,2% 23,2% 23,2% 23,2% 23,2% Źródło: BDM S.A. Kalkulacja WACC 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Stopa wolna od ryzyka 5,88% 5,88% 5,88% 5,88% 5,88% 5,88% 5,88% 5,88% 5,88% 5,88% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% Udział kapitału własnego 86,4% 86,4% 86,4% 86,4% 86,4% 86,4% 86,4% 86,4% 86,4% 86,4% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% Udział kapitału obcego 13,6% 13,6% 13,6% 13,6% 13,6% 13,6% 13,6% 13,6% 13,6% 13,6% WACC 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% Źródło: BDM S.A.
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na 2012 rok do wybranych spółek zagranicznych. Dla roku 2011 przypisaliśmy wagę równą 0%, a dla 2012 równą 100%. Wycena uwzględnia nasze prognozy wyników Quadry FNX od 2Q 11. Do uzyskanej wyceny zdecydowaliśmy się przypisać 15% dyskonto. Uważamy, że po decyzji o wprowadzeniu podatku od wydobycia miedzi oraz srebra rynek będzie handlował akcjami ze znacznie większą awersją do ryzyka niż wobec pozostałych spółek (silne ryzyko polityczne ewentualnych dalszych zmian legislacyjnych). Wycena porównawcza wskazuje na wartość spółki na poziomie 27 454 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję wartość 137,3 PLN. Wycena porównawcza EV/EBITDA 2012P EV/EBIT 2012P VEDANTA 3,0 4,1 KAZAKHMYS 2,4 2,8 FREEPORT 3,5 4,0 ANTOFAGASTA 3,9 4,3 Mediana 3,3 4,0 2,3 2,7 Premia/dyskonto do mediany -30,0% -33,4% Wycena wg wskaźnika [PLN] 158,2 164,8 Waga roku 100% 100% Wycena wg wskaźników [PLN] 158,2 164,8 Waga wskaźnika 50% 50% Dyskonto -15% Wycena spółki [tys. PLN] 27454 Wycena 1 akcji [PLN] 137,3 Źródło: BDM S.A., Bloomberg Znormalizowane notowania spółek porównawczych 30 20 10 0-10 2010-12-21 2011-01-04 2011-01-18 2011-02-01 2011-02-15 2011-03-01 2011-03-15 2011-03-29 2011-04-12 2011-04-26 2011-05-10 2011-05-24 2011-06-07 2011-06-21 2011-07-05 2011-07-19 2011-08-02 2011-08-16 2011-08-30 2011-09-13 2011-09-27 2011-10-11 2011-10-25 2011-11-08 2011-11-22 2011-12-06 2011-12-20-20 -30-40 -50-60 Quadra Vedanta Kazakhmys Antofagasta Freeport Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 11
PARAMETRY I HARMONOGRAM TRANSAKCJI Ogłoszona cena wezwania na Quadre 15,00 CAD/akcję implikuje wycenę całej spółki na poziomie 2,842 mld USD. Biorąc pod uwagę gotówkę netto w spółce na dzień 31.09.2011 (579,1 mln USD) enterprises value po cenie z wezwania wynosi 2,263 mld USD (7,538 mld PLN). Proces wezwania na akcje Quadry odbędzie się w ramach procedury przejęcia rekomendowanego przez Radę Dyrektorów (Plan of Arrangement). Zamknięcie transakcji jest uzależnione od spełnienia się warunków zawieszających w postaci uzyskania zgody akcjonariuszy większością 2/3 głosów, zatwierdzeniu warunków transakcji przez sąd oraz otrzymania zgód właściwych organów ochrony konkurencji oraz Ministra Przemysłu Kanady. Quadra jest zobowiązana do zwołania WZA nie później niż do 20 lutego 2012 roku. W przypadku rezygnacji Quadry od transakcji, na rzecz zostanie wypłacone odszkodowanie w kwocie 75 mln CAD (ok. 247 mln PLN). Dodatkowo uprawniony jest do zmiany warunków cenowych w przypadku pojawienia się konkurencyjnej oferty. Zamknięcie transakcji spodziewane jest do końca 1Q 12. Mnożniki Quadry po wezwaniu zawierają w naszej ocenie ok. 30% premię w stosunku do porównywanych spółek. Dodatkowo uwzględniliśmy w naszej ocenie wskaźniki typowe dla spółek wydobywczych, takiej jak MCap/roczny poziom wydobycia, MCap/resources oraz EV/Resources. Porównanie mnożników transakcji, szczególnie do bliskich lokalizacją geograficzną spółek Freeport oraz Antofagasta, wskazuje, iż osiągnięte po wezwaniu szacunki są bliskie notowanym spółkom: Mcap/Mining=28,15, podczas gdy dla Freeport i Antofagasty równe odpowiednio 26,59 oraz 31,75 (dla =17,35); EV/R=245, podczas gdy dla Freeport i Antofagasty równe odpowiednio 251 oraz 434 (dla =230. Mimo to uważamy, że ciekawszym pomysłem dla było by przejęcie samego nisko-kosztowego złoża lub próba zawiązania JV, niż przejmowanie 6 kopalni, produkujących miedź po kosztach wyższych od producenta z Lubina. Parametry Quadra FNX po wezwaniu przy cenie 15,00 CAD/akcję 2009 2010 1-3Q'11* Cena [CAD] 15,00 15,00 15,00 USD/CAD 1,0102 1,0102 1,0102 Kapitalizacja [tys. USD] 1 336 161 2 299 757 2 842 985 EV [tys. USD] 1 202 953 1 980 974 2 263 885 P/E 16,6 13,3 10,8 P/CFO 19,7 9,1 11,7 EV/EBITDA 7,2 6,1 6,5 EV/EBIT 8,6 7,9 11,2 P/BV 1,3 1,0 1,2 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., *EBIT nie zawiera one-off z 3Q 11 na kwotę 76 mln CAD z tytułu przeszacowania zapasów na polach Carlota i Franke, zysk netto nie zawiera one-off z tytułu zysku z zawiązania JV z Sumito Mining oraz 162 mln CAD straty z tytułu utraty własności w kopalniach Carlota i Podolsky Parametry Quadra FNX przed wezwaniem przy cenie 11,35 CAD/akcję 2009 2010 1-3Q'11* Cena [CAD] 11,35 11,35 11,35 USD/CAD 1,0102 1,0102 1,0102 Kapitalizacja [tys. USD] 1 011 029 1 740 150 2 151 192 EV [tys. USD] 877 821 1 421 367 1 572 092 P/E 12,6 10,1 8,2 P/CFO 14,9 6,9 8,9 EV/EBITDA 5,2 4,4 4,5 EV/EBIT 6,3 5,7 7,8 P/BV 1,0 0,8 0,9 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., *EBIT nie zawiera one-off z 3Q 11 na kwotę 76 mln CAD z tytułu przeszacowania zapasów na polach Carlota i Franke, zysk netto nie zawiera one-off z tytułu zysku z zawiązania JV z Sumito Mining oraz 162 mln CAD straty z tytułu utraty własności w kopalniach Carlota i Podolsky 12
WSKAŹNIKI SPÓŁEK WYDOBYWCZYCH Wskaźniki spółek wydobywczych kapitalizacja kapitalizacja produkcja miedzi Mcap/Mining [mln] mln USD [tys. ton] 24500 PLN 7372 425 17,35 FREEPORT 38315 USD 38315 1441 26,59 ANTOFAGASTA 12126 GBP 19051 600 31,75 QUADRA [11,35 CAD] 2173 CAD 2151 101 21,30 QUADRA [15,00 CAD] 2872 CAD 2843 101 28,15 kapitalizacja kapitalizacja resources Mcap/R [mln] [mln USD] [tys. ton] 24500 PLN 7372 29300 251,6 FREEPORT 38315 USD 38315 158718 241,4 ANTOFAGASTA 12126 GBP 19051 41550 458,5 QUADRA [11,35 CAD] 2173 CAD 2151 8100 265,6 QUADRA [15,00 CAD] 2872 CAD 2843 8100 351,0 kapitalizacja EV'10 resources EV/R [mln] [mln USD] [tys. ton] 24500 PLN 6745 29300 230,2 FREEPORT 38315 USD 39781 158718 251,2 ANTOFAGASTA 12126 GBP 18017 41550 370,2 QUADRA [11,35 CAD] 2173 CAD 1421 8100 175,5 QUADRA [15,00 CAD] 2872 CAD 1981 8100 244,6 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Mnożniki transakcji i spółek porównawczych P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2009 2010 2011 2009 2010 2011 2009 2010 2011 Quadra [przed wezwaniem, 11,35 CAD] 12,6 10,1-5,2 4,4-6,3 5,7 - Quadra [cena z wezwania, 15,00 CAD] 16,6 13,3-7,2 6,1-8,6 7,9-7,8 5,5 2,2 6,6 3,6 0,9 7,8 4,0 1,0 Vedanta 7,8 6,1 4,9 2,8 2,9 3,0 3,8 3,8 4,1 Kazakhmys 14,9 5,7 5,4 7,5 5,0 2,4 9,9 5,9 2,8 Freeport 14,1 9,1 8,3 5,5 3,9 3,5 6,4 4,4 4,0 Antofagasta 9,3 20,3 12,9 2,8 5,5 3,9 3,3 6,2 4,3 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 13
TRANSAKCJE M&A NA RYNKU MIEDZI Data Nabywca Sprzedawca/Aktywo Wartość transakcji [mln USD] 1-dniowa premia [%] 1-miesięczna premia [%] 10.01.2011 HudBay Norsemont 424 6 46 20.12.2010 Duluth Franconia Minerals 64 41 48 17.08.2010 Jinchuan Continental 400 13-15.07.2010 Thompson Terrane 573 22 42 23.03.2010 Quadra FNX 1141 2 29 01.03.2010 China Sci Chariot 214 16 38 28.12.2009 CRCC Corriente 557 14 38 23.11.2009 First Quantum Kiwara 252 39 36 06.06.2008 Inmet Petaquilla 319 130 82 14.04.2008 Teck Global Copper 401 13 24 06.01.2008 Jinchuan Tyler 195 60 71 06.12.2007 Minmetals Northern 431 21 20 03.07.2007 Teck Aur 3501 29 31 11.04.2007 Lundin Tenke 1261 32 54 19.11.2006 Freeport Phelps 23692 33 29 18.01.2006 First Quantum Adastra 175 24 22 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A.,, Bloomberg średnia 31 41 14
PROJEKT SIERRA GORDA I VICTORIA Jedną z kluczowych przesłanek transakcji jest udział w rozwoju oraz eksploatacji odkrywkowego złoża Sierra Gorda. Projekt Sierra Gorda znajduje się w Chile; 45% udział w złożu ma japoński koncern Sumitomo (nabył udziały za 764 mln USD), na którym spoczywa również główny ciężar zapewnienia finansowania przedsięwzięcia. Zasoby Sierra Gorda wynoszą 1,345 mld ton o zawartości 0,42% miedzi oraz 0,025% molibdenu. Pierwsza produkcja ze złoża ma się rozpocząć w 2014 roku. Sierra Gorde ma produkować 220 tys. ton miedzi rocznie, 11 tys. ton molibdenu oraz 2 tony złota. Żywotność kopalni jest określana na 20 lat. Szacunkowe koszty C1 w pierwszych pięciu latach mają wynieść 0,56 USD/lb, a w następnych 15 latach 1,15 USD/lb. Quadra podpisała JV z Sumitomo w maju 2011 roku. Trwające prace przygotowawcze oraz budowa kopalni odkrywkowej mają kosztować 3,0 mld USD. Na mocy umowy JV Sumitomo zapewni finansowanie ze środków własnych na kwotę 536 mln USD oraz zaciągnie dług w kwocie 1,0 mld USD, który będzie spłacany z FCF generowanych z projektu. Pozostałą cześć kwoty, blisko 665 mln USD wyłoży Quadra (w tym celu spółka wyemitowała obligacje na kwotę 500 mln USD, których zapadalność upływa w 2019 roku). Biorąc jednak pod uwagę obecny stan gotówki netto Quadry oraz średnioroczne generowane CFO z ostatnich 3 lat (ok. 170 mln USD) nie spodziewamy się trudności ze sfinansowaniem tego zobowiązania JV. Drugim głównym projektem w portfelu Quadry jest złoże Victoria w kanadyjskim basenie Sudbury. Jest ono w 100% własnością spółki. Obecny status projektu obejmuje studium wykonalności. Zasoby Victorii są szacowane na 12,5 mln ton rudy o zawartości 2,3% miedzi, 2,2% Niklu oraz 8,5 g/t metali szlachetnych. Roczna produkcja miedzi z tej kopalni szacowana jest na poziomie 15-20 tys. ton, a z uwzględnieniem wartości niklu jako ekwiwalentu miedzi 60 tys. ton. Planowane wydobycie ma ruszyć w 2016 roku. Brak jest informacji o szacowanych kosztach produkcji z tego złoża. Wartość projektu szacujemy na 490 mln USD (2,65 USD/akcję). Dodatkowo uwzględniamy w wycenie projekt produkcji molibdenu na Grennladii (szacunek BDM=110 mld USD; 0,6 USD/akcję). 15
KOSZTY Jednym z głównych punktów długofalowej strategii jest odwrócenie trendu rosnących kosztów. Cel ten ma zostać osiągnięty w głównej mierze (obok optymalizacji i poprawy efektywności obecnie ponoszonych kosztów) poprzez przejęcie nisko kosztowego producenta miedzi (najlepiej posiadającego kopalnie odkrywkowe). Quadra w swoim portfelu posiada 6 kopalni, z czego 3 produkują miedź metodą odkrywkową Franke, Carlota oraz Robinson łączna produkcja tych podmiotów wynosi ok. 73. tys. ton, a 3 pozostałe Morrison, Podolsky oraz MCCReady metodą głębinową łączna produkcja tych podmiotów wynosi ok. 28 tys. ton (obecnie spółka zamierza zamknąć kopalnię Carlote oraz wstrzymać produkcję w kopalni Podolsky). Przedstawiany przez Quadre koszt produkcji koncentratu miedzi C1 nie jest raportowany przez, co utrudnia porównanie obojga producentów. Zdecydowaliśmy się jednak zestawić koszt C1 z jednostkowym kosztem produkcji miedzi ze wsadów własnych, pomniejszonym o amortyzację. W 1-3Q 11 średni koszt C1 wyniósł w Quadrze 2,47 USD/lb, co implikuje kwotę 5 532 USD/t koncentratu miedzi. W przypadku, szacowany przez nas jednostkowy koszt netto wynosi 3 115 USD/t, co skłania nas do tezy, iż Quadra produkuje obecnie miedź po bardzo wysokich kosztach (szczególnie w sytuacji, gdy ¾ produkcji pochodzi ze złóż odkrywkowych). Wprawdzie koszt C1 w Quadrze mocno zwiększył się do 1Q 11 (głównie w planowanych do wstrzymania i zamknięcia kopalniach Podolsky oraz Carlota), niemniej nawet wcześniej koszt produkcji Quadry oscylował wokół poziomu 3 500 USD/t. Zwracamy uwagę, że jednostkowy koszt netto uwzględnia produkcję hutniczą, co naturalnie powinno implikować jego wyższy poziom. W tej sytuacji jeszcze większego znaczenia nabiera projekt Sierra Gorda. Produkcja z tego projektu ma się rozpocząć w 2014 roku i trwać 20 lat. Według przedstawionych prognoz kopalnia ma produkować rocznie 220 tys. ton miedzi, 11 tys. ton molibdenu oraz 2 tony złota. Szacowany koszt C1 w pierwszych pięciu latach produkcji to 0,56 USD/lb (ok. 1 254 USD/t), a w następnych 15 ma wynieść 1,15 USD/lb (ok. 2 576 USD/t). Zakładając utrzymanie się obecnych cen miedzi (ok. 7 780 USD/t), 1 tona z Sierra Gorda będzie przynosić ok. 5 000 USD/t zysku, co implikowało by roczny zysk dla na poziomie ok. 600 mln USD (45% udziałów w projekcie ma japoński koncern Sumito). Zestawienie jednostkowych kosztów Quadry oraz 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 Quadra USD/lb 0,8 1,59 1,27 1,59 1,14 1,67 1,85 1,55 2,49 2,78 2,13 USD/t 1 792 3 562 2 845 3 562 2 554 3 741 4 144 3 472 5 578 6 227 4 771 PLN/t 8 400 9 132 9 666 7 627 8 357 9 231 10 195 9 511 8 210 9 414 9 029 USD/PLN 3,44 3,26 2,93 2,827 2,88 3,16 3,11 2,92 2,88 2,75 2,94 USD/t 2 436 2 796 3 290 2 698 2 902 2 921 3 282 3 257 2 851 3 423 3 071 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Zestawienie jednostkowych kosztów Quadry oraz 7 000 6 000 5 000 4 000 3 000 2 000 1 000 0 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 Quadra FNX Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., 16
PODATEK OD MIEDZI I SREBRA Według naszych szacunków, w 2012 roku odprowadzi do budżetu ponad 1,676 mld PLN. Mimo zmienionego 12.01.2011 roku projektu ustawy od wydobycia niektórych kopalin uważamy, że postulowana przez MF wysokość podatku od produkcji miedzi oraz srebra jest bardzo duża. Również techniczna konstrukcja podatku budzi nasze wątpliwości. Formuła wykładnicza powoduje bowiem, że partycypacja w przychodzie z wyższej ceny miedzi rośnie coraz wolniej. Dopiero od poziomu 46,160 tys. PLN/t miedzi podatek przyjmuję stałą wartość=16 tys. PLN i partycypacja w przychodzie z jednostki istotnie rośnie. Cena miedzi musiałaby jednak przekroczyć wartość na LME=13,2 tys. USD/t. W przypadku srebra, krzywa obrazująca udział w jednostkowym przychodzie również rośnie coraz wolniej (także skutek potęgi we wzorze). Dopiero od poziomu ok. 5 700 PLN/t srebra jednostkowy przychód mocniej rośnie. Dodatkowo podatek ten jest liczony od przychodów, a nie od zysku operacyjnego (najczęściej obok wyższej efektywnej stawki CIT stosowana forma) i pomija tym samym aspekt kosztowy spółki. Za negatywne uważamy także niemożliwość wliczenia podatku do kosztów uzyskania przychodów, co zmniejsza tarczę podatkową oraz wycenę spółki. Szacujemy wartość podatku na 1 akcję na poziomie 45,5 PLN. Wpływ utraconej tarczy podatkowej na poziomie 8,6 PLN/akcję. Łącznie 54,1 PLN/akcję. Nowy projekt zakłada, że gdy cena miedzi przekracza 15 tys. PLN/t, stawkę podatkową za tonę wydobytej miedzi oblicza się według wzoru: stawka podatkowa = 0,033 x średnia cena miedzi + (0,001 x średnia cena miedzi)^2,5. Przy czym stawka nie może przekroczyć 16 tys. PLN/t. W przypadku, gdy cena miedzi nie przekracza 15 tys. PLN za tonę, stawkę podatkową za tonę wydobytej miedzi oblicza się według następującego wzoru: stawka podatkowa = (średnia cena miedzi - 12.000) x 0,44. Przy czym stawka nie może być mniejsza niż 0,5 % średniej ceny miedzi. W przypadku srebra, gdy cena kruszcu przekracza 1,2 tys. PLN/kg, stawkę podatkową za kilogram wydobytego srebra oblicza się według następującego wzoru: stawka podatkowa = 0,125 x średnia cena srebra + (0,001 x średnia cena srebra)^4. Przy czym stawka nie może przekroczyć 2,1 tys. PLN/kg. Jeżeli średnia cena srebra nie przekracza 1,2 tys. PLN/kg, stawkę podatkową za kilogram wydobytego srebra oblicza się według następującego wzoru: stawka podatkowa = (średnia cena srebra - 1000) x 0,75. Przy czym stawka nie może być mniejsza niż 0,5% średniej ceny srebra. Wysokość podatku od miedzi w 2012 roku od zmiany ceny oraz USD/PLN. wzrost / spadek ceny miedzi w 2012 roku [USD/t] wzrost / spadek USDPLN w 2012 roku 6 259 6 588 6 935 7 300 7 665 8 048 8 451 3,01 722 806 899 1 005 1 118 1 245 1 387 3,17 794 885 988 1 105 1 229 1 368 1 524 3,34 872 973 1 086 1 214 1 350 1 503 1 675 3,51 948 1 058 1 180 1 320 1 467 1 634 1 821 3,68 1 030 1 150 1 283 1 434 1 595 1 776 1 979 Źródło: BDM S.A. 17
Szacunki podatku od miedzi 2Q'12 3Q'12 4Q'12 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Cena miedzi USD/t 7300 7300 7300 7300 7000 6500 6000 5500 5500 5500 5500 5500 5500 USD/PLN 3,40 3,30 3,25 3,34 3,20 3,10 3,00 2,95 2,95 2,95 2,95 2,95 2,95 Cena miedzi PLN/t 24820 24090 23725 24364 22400 20150 18000 16225 16225 16225 16225 16225 16225 Wolumen [tys. ton] 110 110 110 329 434 434 434 434 434 434 434 434 434 Podatek [tys. PLN] 427790 398396 387794 1213980 1350452 1080530 855123 693183 693183 693183 693183 693183 693183 Cena srebra USD/t 988 988 988 988 935 935 935 935 935 935 935 935 935 USD/PLN 3,40 3,30 3,25 3,34 3,20 3,10 3,00 2,95 2,95 2,95 2,95 2,95 2,95 Cena srebra PLN/t 3358 3259 3210 3296 2991 2898 2804 2757 2757 2757 2757 2757 2757 Wolumen [t] 290 290 290 870 1170 1170 1170 1170 1170 1170 1170 1170 1170 Podatek [tys. PLN] 158604 150873 147144 456620 531121 506280 482470 470930 470930 470930 470930 470930 470930 Podatek łącznie [tys PLN] 586393 549269 534938 1670600 1881573 1586810 1337593 1164113 1164113 1164113 1164113 1164113 1164113 Stopa dyskontowa 1,118 1,251 1,399 1,566 1,752 1,960 2,193 2,453 2,744 3,070 DFCF [tys. PLN] 1494153 1504177 1133856 854303 664566 594009 530943 474572 424187 379150 Suma DFCF [tys. PLN] 8053917 TV [tys. PLN] 3191992 PVTV [tys. PLN] 1039629 Suma DFCF + PVTV [tys. PLN] 9093546 Na 1 akcję [PLN] 45,5 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Utracona tarcza podatkowa 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Zysk brutto [mln PLN] 2015 1432 1356 1333 6136 4768 3984 3186 2569 2443 2294 2143 1901 1709 Stawka podatku 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% CIT [mln PLN] 383 272 258 253 1166 906 757 605 488 464 436 407 361 325 Skorygowany zysk brutto [mln PLN] 2015 2019 1905 1868 7806 6650 5571 4524 3733 3607 3458 3307 3065 2873 Stawka podatku 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% CIT [mln PLN] 383 384 362 355 1483 1263 1059 860 709 685 657 628 582 546 Efektywna stawka podatku 19% 27% 27% 27% 24% 26% 27% 27% 28% 28% 29% 29% 31% 32% Różnica [mln PLN] 0 111 104 102 317 357 301 254 221 221 221 221 221 221 Stopa dyskontowa 1,12 1,25 1,40 1,57 1,75 1,96 2,19 2,45 2,74 3,07 DFCF [mln PLN] 284 286 215 162 126 113 101 90 81 72 Suma DFCF [mln PLN] 1530 1530 TV [mln PLN] 606 PVTV [mln PLN] 198 Suma DFCF+PVTV [mln PLN] 1728 Na 1 akcję [PLN] 8,6 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 18
Wpływ podatku od miedzi na przychód netto 60 16 000 17000 16000 50 40 30 20 10 0 22 21 20 19 18 17 16 15 14 13 12 11 10 130130130 440880 1320 1552 1753 1969 2201 2449 2714 2996 3296 30 29 28 27 26 25 24 23 3614 3950 4305 4679 5073 5486 5920 6374 34 33 32 31 7863 6849 7345 35 36 8964 8402 14 294 13544 12818 12117 45 11439 10786 10155 9548 15 069 46,16 47 15000 14000 13000 12000 11000 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 cena miedzi PLN [skala lewa, tys. PLN] przychód netto [skala lewa, tys. PLN] podatek [skala prawa, PLN] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Wpływ podatku od srebra na przychód netto 8,00 2 100 2 250 2 100 7,00 1 857 6,60 1950 1800 6,00 5,70 1 650 1 500 5,00 4,70 1 350 4,00 3,00 2,00 1,00 0,00 1,00 1,20 1 150 75 193 1,60 235 3,30 3,10 2,70 2,80 2,50 2,00 2,10 2,20 505 298 391 3,70 650 4,00 4,204,40 1189 1075 973 879 756 1200 1050 900 750 600 450 300 150 0 cena srebra PLN [skala lewa, tys. PLN] przychód netto [skala lewa, tys. PLN] podatek [skala prawa, PLN] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 19
WYNIKI ZA 3Q 11 wyprodukował w 3Q 11 143 tys. ton miedzi elektrolitycznej, z czego 35 tys. ton pochodziło z wkładów obcych. Wynik ten był zgodny z naszymi oczekiwaniami; odpowiednio 144 tys. ton oraz 34 tys. ton. Średnia zrealizowana cena wyniosła 8 982 USD/t, co przy kursie USD PLN pozwoliło wypracować spółce 5,244 mld PLN przychodów ze sprzedaży (PBDM=5,168 mld PLN, -1,4%). Koszty operacyjne spółki były bliskie 2,671 mld PLN (PBDM=2,623 mld PLN, -1,8%). Wynik brutto na sprzedaży ukształtował się zgodnie z naszymi oczekiwaniami i wyniósł 2,572 mld PLN (PBDM=2,545 mld PLN). Mimo, że otoczenie makroekonomiczne było mniej sprzyjające dla niż w 1-2Q 11 (zrealizowana średnia cena miedzi) to spółka osiągnęła najwyższy w swojej historii kwartalny zysk operacyjny w kwocie 3,684 mld PLN (PBDM=2,475, -32,8%). osiągnął bardzo wysokie dodatnie saldo z pozostałej działalności operacyjnej za sprawą wyniku na instrumentach pochodnych (668,6 mln PLN, PBDM=150,0 mln PLN) oraz dodatnich różnic kursowych (547 mln PLN, spółka posiada depozyt denominowany w USD na kwotę ok. 1 mld USD; utrzymuję te środki na planowaną do końca 2011 roku akwizycję). Zmiana wartości czasowej zawartych kontraktów opcyjnych okazała się znacznie wyższa od naszych szacunków, co w głównej mierze spowodowało różnice pomiędzy naszą prognozą a zrealizowanym wynikiem spółki. Zwracamy jednak uwagę, że kluczowe dla utrzymania zysków z wyceny opcji będą przyjęte parametry do ich wyliczenia na dzień 31.12.2011; w przypadku niekorzystnej dla zmienności zyski mogą ulec odwróceniu. W przypadku depozytu w USD kluczowe będzie sfinalizowanie transakcji akwizycji; w przypadku aprecjacji PLN w stosunku do USD może mieć miejsce korekta w postaci ujemnych różnic kursowych). W konsekwencji tych dwóch czynników wystąpiła znaczna dywergencja pomiędzy naszą prognozę zysku operacyjnego a EBIT zaraportowanym przez (3,685 mld PLN vs. PBDM=2,475 mld PLN). Dodatkowo na poziom zysku netto wpływ miało rozliczenie aktywa podatkowego w związku z umieszczeniem Dialogu w aktywach przeznaczonych do zbycia. Przekwalifikowanie spółki do działalności zaniechanej dało podstawę do rozpoznania aktywa z tytułu podatku odroczonego od ujemnych różnic przejściowych wynikających z inwestycji w spółkę (w jednostkowym sprawozdaniu z sytuacji finansowej ujęto kwotę 220,5 mln PLN). Po uwzględnieniu podatku dochodowego zysk netto wyniósł 3,2 mln PLN (PBDM=2,0 mld PLN). Produkcja oraz cena sprzedaży miedzi 12 000 145 10 000 8 634 9 632 9 137 140 8982 8 000 7 243 7 013 7 243 135 6 000 130 4 000 2 000 125 0 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 120 Produkcja miedzi [tys. ton] Cena miedzi Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 20
Wyniki skonsolidowane spółki w 3Q 11 [mln PLN] 3Q'10 3Q'11 zmiana r/r 3Q'11 PBDM różnica wyniki vs. prognoza Przychody razem 3 992 5 244 31,3% 5 168-1,4% Koszty razem 2368 2869 21,2% 2872 0,1% Amortyzacja 154 165 7,1% 169 2,7% koszt świadczeń pracowniczych 752 728-3,1% 709-2,7% zużycie materiałów i energii 1013 1617 59,6% 1630 0,8% usługi obce 254 313 23,4% 272-13,1% podatki i opłaty 76 81 5,9% 81-0,5% koszty reklamy i wydatki reprezentacyjne 5 5 7,2% 6 9,5% ubezpieczenia majątkowe i osobowe 5 5 15,3% 5-4,2% koszty prac badawczych 0 0-7,5% 0-86,4% inne koszty operacyjne 109-47 -143,0% 0-100,0% Saldo pozostałej dz.operacyjnej -377 1 310-447,5% 179-86,3% Saldo dz. finansowej -8-9 18,3% -8-12,8% EBITDA 1401 3850 174,7% 2645-31,3% marża EBITDA 35,1% 73,4% 109,1% 51,2% EBIT 1247 3685 195,4% 2475-32,8% marża EBIT 31,2% 70,3% 124,9% 47,9% Wynik brutto 1240 3675 196,5% 2467-32,9% Podatek 222 474 113,6% 469-1,1% Wynik netto 1018 3201 214,6% 1999-37,6% marża netto 25,5% 61,0% 139,5% 38,7% EPS [PLN] 5 16 214,6% 10-37,6% Cena miedzi [USD/t] 7 243 8 982 24,0% 9 031 0,5% Cena srebra [USD/kg] 669 1 369 104,7% 1 376 0,5% Produkcja miedzi wsad własny [tys. ton] 114 108,0-5,2% 110,0 1,9% wsad obcy [tys. ton] 23 35,0 52,2% 33,5-4,3% USD/PLN 3,11 2,9-5,4% 2,9 0,0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Wyniki skonsolidowane spółki w ujęciu kwartalnym [mln PLN] 80,0% 6 000 70,0% 60,0% 50,0% 5 000 4 000 40,0% 3 000 30,0% 20,0% 10,0% 2 000 1 000 0,0% 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 Przychody marża brutto na sprzedaży marża EBITDA marża netto 0 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 21
POLITYKA ZABEZPIECZEŃ prowadzi aktywną politykę hedgingową. Na koniec 3Q 11 roku wolumen zabezpieczonej miedzi wynosił 336 tys. ton (ok. 80% własnej rocznej produkcji miedzi), podczas gdy na koniec 4Q 09 było to 156 tys. ton. Wynik z tytułu wyceny instrumenów hedgingowych w 3Q 11 był wyższy od naszych szacunków i wyniósł blisko 600 mln PLN (P BDM=150 mln PLN) Na rozliczonych transakcjach w 3Q 11 spółka uzyskała 40,3 mln PLN zysku odniesionego na przychody ze sprzedaży. Wolumen zabezpieczonej miedzi [tys. ton] 400 Wolumen zabezpieczonej miedzi po 3Q 11 [tys. ton] 120 350 300 250 297 258 307 312 314 275 336 100 80 69 103 103 200 150 148 150 156 60 40 41 100 50 20 21 0 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 0 4Q'11 1H'12 2H'12 1H'13 2H'13 Źródło: BDM, spółka Źródło: BDM, spółka Ostatniego dnia września rozliczana cena miedzi wyniosła 6 889 USD/t. W 4Q 11 szacujemy średnie notowania metalu na poziomie 7 500 USD/t (31.12.2011=7 500 USD/t). Przy tym założeniu uważamy, że będzie musiał oddać część niepieniężnego zysku (600 mln PLN w 3Q 11) z wyceny instrumentów hedgingowych (większość pozycji spółki jest krótka, spodziewamy się ujemnego przeszacowania w dniu rozliczenia) w kwocie 250 mln PLN. Wyniki na transakcjach zabezpieczających [mln PLN] 800 669 600 400 200 110 53 107 0-200 -400 1Q'09 2Q'09-17 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11P -93-195 -232-245 -250-351 -600-800 -686 Źródło: BDM, spółka 22
PROGNOZA WYNIKÓW 2011-2013 Jednostkowa prognoza wyników spółki [mln PLN] 1Q'11 2Q'11 3Q'11E 4Q'11E 1Q'12E 2Q'12E 3Q'12E 4Q'12E 2009 2010 2011E 2011E 2012E 2013E Przychody razem 4773 5227 5244 4759 4506 4506 4357 4307 11061 15945 20003 20084 17676 16141 Koszty razem 2394 2698 2869 2813 2580 3163 3091 3065 7864 9288 10774 11899 11766 Amortyzacja 167 164 165 169 190 186 189 191 548 615 666 757 840 koszt świadczeń pracowniczych 670 695 728 715 702 702 702 702 2589 2661 2809 2809 3062 zużycie materiałów i energii 1513 1289 1617 1522 1338 1338 1301 1286 3748 4778 5941 5263 4456 usługi obce 266 317 313 314 260 260 259 260 1028 1029 1211 1040 1170 podatki i opłaty 78 80 81 81 77 663 626 612 285 300 320 1979 2188 koszty reklamy i wydatki reprezentacyjne 6 12 5 5 7 7 7 7 16 24 28 27 27 ubezpieczenia majątkowe i osobowe 5 7 5 5 5 5 5 5 13 18 22 21 21 koszty prac badawczych 0 2 0 0 1 1 1 1 4 4 3 3 3 inne koszty operacyjne -310 131-47 0 0 0 0 0-368 -143-226 0 0 Saldo pozostałej dz. operacyjnej 42 331 1 310 2 595 61 61 62 62-99 -1 019 4 278 390 426 Saldo dz. finansowej -8-8 -9-8 -8-8 -8-8 32-33 -33-32 -32 EBITDA 2588 3024 3850 4710 2177 1591 1517 1496 3646 6254 14172 6924 5640 marża EBITDA 54,2% 57,9% 73,4% 99,0% 48,3% 35,3% 34,8% 34,7% 33,0% 39,2% 70,9% 39,2% 34,9% EBIT 2422 2860 3685 4541 1987 1404 1328 1305 3098 5638 13507 6168 4800 marża EBIT 50,7% 54,7% 70,3% 95,4% 44,1% 31,2% 30,5% 30,3% 28,0% 35,4% 67,5% 34,9% 29,7% Wynik brutto 2414 2852 3675 4533 1979 1396 1320 1297 3067 5606 13474 6136 4768 Podatek 455 491 474 861 376 377 355 348 526 1037 2282 1483 1263 Wynik netto 1958 2361 3201 3671 1603 1020 964 949 2540 4569 11192 11192 4652 3505 marża netto 41,0% 45,2% 61,0% 77,2% 35,6% 25,1% 24,5% 24,4% 23,0% 28,7% 55,9% 55,73% 26,3% 21,7% EPS [PLN] 10 12 16 18 8 6 5 5 13 23 56 23 18 Cena miedzi [USD/t] 9 632 9 137 8 982 7 511 7 300 7 300 7 300 7 300 5 164 7 539 8 816 8 827 7 300 7 000 Cena srebra [USD/kg] 1 127 1 339 1 369 1 125 988 988 988 988 517 711 1 240 988 935 Produkcja miedzi wsad własny [tys. ton] 107 108 108 110 110 110 109 110 399 428 433 439 434 wsad obcy [tys. ton] 33 26 35 34 27 27 27 27 104 120 127 108 111 USD/PLN 2,88 2,75 2,94 3,28 3,45 3,35 3,35 3,30 3,12 3,02 2,96 2,97 3,30 3,20 Źródło: BDM S.A. 23