P 2012P 2013P 2014P

Transkrypt

1 AKUMULUJ (POPRZEDNIO: AKUMULUJ) WYCENA 105,9 PLN 05 SIERPIEŃ 2011 Wciąż uważamy, że rok 2011 będzie dla spółki przejściowy i oczekujemy silnego progresu wyników od 4Q 11 i 2012 roku. W założeniach podeszliśmy też ostrożniej co do prognozy na przyszły rok oraz kolejne lata (zwiększenie kosztów, korekta cen węgla). Naszym zdaniem walory Bogdanki pomimo obaw o przyszłe spowolnienie światowej gospodarki i możliwej presji na ceny surowców energetycznych są nadal ciekawą propozycją inwestycyjną. Przy obecnej cenie akcje LWB są handlowane z P/E 12=8,4x oraz EV/EBITDA 12=4,7x. Zwracamy też uwagę, że za sprawą szybszego rozpoczęcia prac adaptacyjnych na drugiej ścianie Stefanowa, Bogdanka już od 2013 roku ma szanse osiągnąć pełne moce produkcyjne (11,5 mln ton). Biorąc pod uwagę obecną kapitalizację spółki decydujemy się podtrzymać poprzednie zalecenie AKUMULUJ wyznaczając jednocześnie nową cenę docelową na poziomie 105,9 PLN/akcję. Pierwszy kwartał 2011 roku nie był dla Bogdanki udany i spodziewamy się, że także 2Q i 3Q 11 będą słabe. W stosunku do naszej poprzedniej prognozy wyników spółki na 2Q 11 zdecydowaliśmy się zmniejszyć wolumen produkcji (bardziej konserwatywnie zdecydowaliśmy się podejść do kwestii uzysku węgla (65% vs. 67% poprzednio, co ma związek z ilością wydobytego kamienia i natężenia prac udostępniających). W konsekwencji uważamy, że poziomy zysku brutto na sprzedaży oraz zysku operacyjnego ulegną zmniejszeniu (odpowiednio do poziomów 53,7 mln PLN oraz 26,1 mln PLN). W maju 2011 roku średnia cena węgla energetycznego ukształtowała się na poziomie 281,0 PLN/t, co licząc od maja 2010 roku oznacza wzrost o 16,7%. Od początku 2011 roku cena węgla energetycznego od śląskich producentów wzrosła o 6,0%. Sytuacja ta naturalnie koreluje z rosnącym zużyciem i produkcją energii elektrycznej. W czerwcu wyprodukowano 12,4 tys. GWh, co oznacza wzrost w relacji r/r o 5,2%. Od początku roku wolumen produkcji wyniósł 82,2 tys. GWh (+5,5% r/r). Zdecydowaliśmy się jednak zmienić nasze prognozy cen węgla na lata Uważamy obecnie, że słaba sytuacja makroekonomiczna na świecie i ryzyko powrotu recesji spowodują bowiem presje na ceny pozostałych surowców energetycznych. Obserwowany obecnie wzmożony import węgla do Polski (szacunek BDM na 2011 rok=9-11 mln ton, import netto=3-5 mln ton), może mieć już związek z niższymi cenami surowca zza Wschodu, co wymusi reakcję krajowych kopalni. Wycena DCF [PLN] 102,2 Wycena porównawcza [PLN] 109,5 Wycena końcowa [PLN] 105,9 Potencjał do wzrostu / spadku 13,8% Koszt kapitału 10,3% Cena rynkowa [PLN] 93,0 Kapitalizacja [mln PLN] 3163,3 Ilość akcji [mln szt.] Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 131,0 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 90,0 Stopa zwrotu za 3 mc -24,6% Stopa zwrotu za 6 mc -25,9% Stopa zwrotu za 9 mc -15,9% Struktura akcjonariatu: Aviva OFE 14,7% ING OFE 9,6% PZU OFE 9,8% Amplico PTE 5,1% Pozostali 60,8% Krzysztof Zarychta zarychta@bdm.com.pl tel. (0-32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, Katowice Bogdanka WIG znormalizowany P 2012P 2013P 2014P Przychody [mln PLN] 1118,4 1230,4 1332,0 1876,5 2340,5 2387,3 EBITDA [mln PLN] 368,0 414,5 387,4 680,4 893,7 836,3 EBIT [mln PLN] 226,7 276,5 208,5 457,6 645,5 583,0 Zysk netto [mln PLN] 190,8 230,1 174,0 364,4 520,3 475,0 P/BV 1,8 1,6 1,5 1,3 1,1 1,1 P/E 16,0 13,3 17,6 8,4 5,9 6,4 EV/EBITDA 7,1 6,8 8,2 4,7 3,3 3,4 EV/EBIT 11,6 10,3 15,3 7,0 4,6 4, maj 10 cze 10 lip 10 sie 10 wrz 10 paź 10 paź 10 lis 10 gru 10 sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYCENA DCF... 4 WYCENA PORÓWNAWCZA... 7 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 9 PROGNOZA WYNIKÓW NA 2Q 11 I 2011 ROK ZMIANA ZAŁOŻEŃ NA LATA PROGNOZY WYNIKÓW NA LATA DANE FINANSOWE

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Oceniając wartość spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek zagranicznych. Wycena porównawcza Bogdanki, oparta na prognozach na lata dała wartość 1 akcji spółki na poziomie 109,5 PLN, z kolei wycena metodą DCF sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 102,2 PLN. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 105,9 PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Waga Wycena Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN] 50% 102,2 Wycena 1 akcji metodą porównawczą [PLN] 50% 109,5 Ostateczna wycena 1 akcji [PLN] 105,9 Źródło: DM BDM S.A. W stosunku do naszej poprzedniej prognozy na 2Q 11 zdecydowaliśmy się zmniejszyć wolumen produkcji (bardziej konserwatywnie zdecydowaliśmy się podejść do kwestii uzysku węgla (65% vs. 67% poprzednio, co ma związek z ilością wydobytego kamienia i natężenia prac udostępniających). Dodatkowo zakładamy, że Bogdanka zejdzie z posiadanych po 1Q tys. ton zapasu do zera. W konsekwencji uważamy, że poziomy zysku brutto na sprzedaży oraz zysku operacyjnego ulegną zmniejszeniu (odpowiednio do poziomów 53,7 mln PLN oraz 26,1 mln PLN). Wynik netto szacujemy na 22,6 mln PLN (-58,2% r/r). Według informacji przekazanych przez zarząd, wydobycie węgla z nowego szybu ma ruszyć w 4Q 11 (koniec września 2011). Miesięczna zdolność wydobywcza szybu będzie wynosić 400 tys. ton, co implikuje kontrybucję drugiego szybu w wolumenie spółki w 4Q 11 na 1,2 mln ton. W naszym modelu zakładamy wydobycie na poziomie 800 tys. ton. Konserwatywnie szacujemy bowiem ewentualny dalszy poślizg w związku z oddaniem ZPMW do użytku oraz dużą liczbę dni świątecznych w kwartale. Biorąc pod uwagę obniżone szacunki wyprodukowanych wolumenów w poszczególnych kwartałach (2Q 11 1,28 vs. 1,32, 3Q 11-1,36 vs. 1,40, 4Q 11 2,16 vs. 2,25) uważamy, że Bogdanka zakończy cały 2011 rok produkcją węgla na poziomie 6,12 mln ton (6,29 mln ton poprzednio). Pozwoli to spółce wypracowanie blisko 1,385 mld PLN przychodów ze sprzedaży. Zbyt mały od szacowanego wcześniej wolumen wydobytego węgla (przesunięcie w oddaniu do użytku ZPMW) nie pozwoli spółce na pełne wykorzystanie dźwigni operacyjnej i brak satysfakcjonującego pokrycia kosztów stałych. Oczekujemy spadku rentowności operacyjnej w 2011 roku spółki do poziomu 15,7% (22,5% w 2010 roku, 17,1% poprzednia PBDM), a zysku EBIT zbliżonego do 208,5 mln PLN (-24,6%). Prognozujemy wynik netto Bogdanki równy 174,0 mln PLN (-24,4% r/r). W 2012 roku Bogdanka zwiększy wydobycie o ponad 2,8 mln ton (+44,0% r/r), co pozwoli spółce skokowo poprawić rentowność EBIT do poziomu 24,4% (silne działalnie dźwigni operacyjnej). Za sprawą oddania w 4Q 11 szybu do użytku, zwiększy się także mocno strumień amortyzacji w spółce w 2012 roku (222 mln PLN, +24,2%). Przy obecnym, silnie przecenionym kursie akcji Bogdanki (93 PLN), powyższe przesłanki implikują ponad 20,6% dyskonto dla mnożnika EV/EBITDA 12 względem mediany porównywanych spółek oraz 18,8% dyskonto na poziomie wskaźnika P/E 12. Podsumowując, wyceniliśmy 1 akcję Bogdanki na 105,9 PLN, czyli 17,6% powyżej aktualnej ceny rynkowej. Zmieniamy naszą poprzednią cenę docelową oraz podtrzymujemy rekomendację AKUMULUJ dla akcji spółki. 3

4 WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji na poziomie 5,71%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,0. Główne zmiany w modelu: W stosunku do naszej poprzedniej prognozy wyników spółki na 2Q 11 zdecydowaliśmy się zmniejszyć wolumen produkcji (bardziej konserwatywnie zdecydowaliśmy się podejść do kwestii uzysku węgla (65% vs. 67% poprzednio, co ma związek z ilością wydobytego kamienia i natężenia prac udostępniających). W konsekwencji uważamy, że poziomy zysku brutto na sprzedaży oraz zysku operacyjnego ulegną zmniejszeniu (odpowiednio do poziomów 53,6 mln PLN oraz 26,0 mln PLN); W 3Q 11 szacujemy, że obok relatywnie mniejszej produkcji węgla (-18% r/r, 1,3 mln ton; nie działający strug oraz natężenie prac szacujemy uzysk na poziomie 67% vs. 80%) Bogdanka uzyska prawdopodobnie także niższe zrealizowane ceny (206 PLN vs. 211 PLN w 3Q 10) ze względu na niższą jakość wyfedrowanego węgla (większy urobek kamienia wpływa na mniejszą kaloryczność i pozostałe właściwości termiczne surowca); Biorąc pod uwagę obniżone szacunki wyprodukowanych wolumenów w poszczególnych kwartałach (2Q 11 1,28 vs. 1,32, 3Q 11-1,36 vs. 1,40, 4Q 11 2,16 vs. 2,25) uważamy, że Bogdanka zakończy cały 2011 rok produkcją węgla na poziomie 6,12 mln ton (6,29 mln ton poprzednio); Zmieniliśmy nasze prognozy dotyczące cen węgla na lata (zakładane wcześniej podwyżki cen węgla w wysokości 2% zmniejszyliśmy do -2%). Od 2014 roku zakładamy wzrost cen produktu spółki o 2%. Uważamy, że słaba sytuacja makroekonomiczna na świecie i ryzyko powrotu recesji zwiększą presje na ceny. Dodatkowo uważamy, że obserwowany obecnie wzmożony import węgla do Polski (szacunek BDM na 2011 rok=9-11 mln ton, import netto=3-5 mln ton), ma związek z niższymi cenami surowca zza Wschodu, co może wywoływać presje na oferowane ceny węgla w Polsce; Ze względu na przyśpieszenie prac przy udostępnieniu drugiej ściany na Stefanowie prognozujemy, że Bogdanka wydobędzie w 2012 roku 9,0 mln ton węgla netto, dzięki wykorzystaniu techniki strugowej, a w 2013 roku docelowe 11,5 mln ton (pierwotne szacunki zarządu przewidywały zakończenie prac związanych z udostępnieniem drugiej ściany na Stefanowie w 2H 13; obecne tempo prac powinno pozwolić spółce zakończyć prace do końca 2012 roku); Uważamy, że przypadające na 2012 rok pierwsze skokowe zwiększenie wydobycia i przychodów spółki pozwoli Bogdance lepiej pokryć koszty stałe i zwiększyć dźwignię operacyjną. Spodziewamy się wzrostu marży EBIT do 2013 roku; Prognozujemy spadek marży EBIT od 2014 roku w związku z rosnącymi kosztami pracowniczymi oraz zwiększoną amortyzacją przy jednoczesnym braku zwiększenia wydobycia; Zmieniliśmy wartość stopy wolnej od ryzyka do poziomu 5,71% z 6,03 poprzednio; W 2012 roku zakładamy wypłatę przez Bogdankę dywidendy w wysokości 50%, a od 2013 w wysokości 80% zysku netto; Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 0%. Zwracamy uwagę, że dzięki wykorzystaniu techniki strugowej, różnica pomiędzy zasobami operatywnymi a przemysłowymi, wyrażona poprzez tzw. straty eksploatacyjne, najprawdopodobniej ulegnie zmniejszeniu z 24% do 7-10%, co wydłuży żywotność kopalni o ok. 5-6 lat. Bogdanka jest także naturalnym kandydatem do zagospodarowania sąsiadujących z polem Stefanów pól o zbiorczej nazwie Puchaczów VI (łącznie ok. 300 mln ton zasobów operatywnych wydłużających żywotność kopalni o ok. 27 lat). Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku Wycena została sporządzona na dzień roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 102,2 PLN. 4

5 Model DCF Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 1332,0 1876,5 2340,5 2387,3 2435,0 2483,7 2533,4 2584,1 2635,7 2686,7 EBIT [mln PLN] 208,5 457,6 645,5 583,0 572,5 569,3 568,1 566,9 563,5 558,0 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 39,6 87,0 122,6 110,8 108,8 108,2 107,9 107,7 107,1 106,0 NOPLAT [mln PLN] 168,9 370,7 522,9 472,2 463,7 461,1 460,2 459,2 456,4 451,9 Amortyzacja [mln PLN] 178,9 222,8 248,2 253,3 264,8 267,6 267,4 266,3 266,2 266,1 CAPEX [mln PLN] -655,1-578,6-360,7-223,8-195,6-211,9-241,5-259,2-264,4-256,3 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 3,0 6,4 26,1 2,1 2,2 2,2 2,2 2,3 2,3 2,3 FCF [mln PLN] -304,3 21,3 436,5 503,9 535,1 519,0 488,3 468,5 460,5 464,0 DFCF -265,4 16,8 312,1 325,7 312,4 273,7 232,6 201,6 179,0 162,9 Suma DFCF [mln PLN] 1751,6 Wartość rezydualna [mln PLN] 4283,2 Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 1503,8 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 0% Wartość firmy EV [mln PLN] 3255,3 Dług netto [mln PLN] -222,1 Wartość kapitału własnego [mln PLN] 3477,4 Ilość akcji [tys.] 34013,6 Wartość kapitału na akcję [PLN] 102,2 Przychody zmiana r/r 8,3% 40,9% 24,7% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% EBIT zmiana r/r -24,6% 119,5% 41,1% -9,7% -1,8% -0,6% -0,2% -0,2% -0,6% -1,0% FCF zmiana r/r 28,4% -107,0% 1953,6% 15,4% 6,2% -3,0% -5,9% -4,1% -1,7% 0,7% Marża EBITDA 29,1% 36,3% 38,2% 35,0% 34,4% 33,7% 33,0% 32,2% 31,5% 30,7% Marża EBIT 15,7% 24,4% 27,6% 24,4% 23,5% 22,9% 22,4% 21,9% 21,4% 20,8% Marża NOPLAT 12,7% 19,8% 22,3% 19,8% 19,0% 18,6% 18,2% 17,8% 17,3% 16,8% CAPEX / Przychody 49,2% 30,8% 15,4% 9,4% 8,0% 8,5% 9,5% 10,0% 10,0% 9,5% CAPEX / Amortyzacja 366,3% 259,7% 145,3% 88,3% 73,9% 79,2% 90,3% 97,4% 99,3% 100,0% Zmiana KO / Przychody 0,2% 0,3% 1,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% Zmiana KO / Zmiana przychodów 2,9% 1,2% 5,6% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% Źródło: BDM S.A. Kalkulacja WACC Stopa wolna od ryzyka 5,71% 5,71% 5,71% 5,71% 5,71% 5,71% 5,71% 5,71% 5,71% 5,71% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% Udział kapitału własnego 91,2% 93,2% 95,8% 98,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% Udział kapitału obcego 8,8% 6,8% 4,2% 2,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 10,3% 10,4% 10,5% 10,6% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% Źródło: BDM S.A. 5

6 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,50% -1,00% 0,00% 1,00% 1,50% 2,00% 3,00% 0,7 104,7 109,5 112,2 115,1 122,0 130,6 135,7 141,6 156,1 0,8 99,5 103,7 106,1 108,7 114,7 122,1 126,5 131,4 143,5 Beta 0,9 94,8 98,5 100,6 102,9 108,2 114,6 118,3 122,5 132,7 1,0 90,4 93,7 95,6 97,6 102,2 107,8 111,0 114,7 123,3 1,1 86,3 89,3 90,9 92,7 96,8 101,7 104,5 107,6 115,0 1,2 82,5 85,2 86,7 88,3 91,9 96,2 98,6 101,4 107,7 1,3 79,0 81,4 82,7 84,1 87,4 91,2 93,3 95,7 101,2 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 2,0% 164,1 159,0 154,2 149,7 145,4 141,3 137,4 133,7 130,2 3,0% 147,5 141,3 135,5 130,2 125,1 120,5 116,1 112,0 108,1 premia za ryzyko 4,0% 133,7 126,8 120,5 114,7 109,4 104,5 100,0 95,8 91,8 5,0% 122,0 114,7 108,1 102,2 96,8 91,8 87,3 83,2 79,4 6,0% 112,0 104,5 97,8 91,8 86,5 81,6 77,2 73,2 69,5 7,0% 103,3 95,8 89,1 83,2 77,9 73,2 68,9 65,0 61,5 8,0% 95,8 88,2 81,6 75,8 70,7 66,1 62,0 58,3 55,0 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,50% -1,00% 0,00% 1,00% 1,50% 2,00% 3,00% 2,0% 123,3 130,3 134,4 138,9 149,7 163,7 172,5 182,7 209,7 3,0% 110,4 115,7 118,8 122,2 130,2 140,2 146,3 153,2 170,8 premia za ryzyko 4,0% 99,5 103,7 106,1 108,7 114,7 122,1 126,5 131,4 143,5 5,0% 90,4 93,7 95,6 97,6 102,2 107,8 111,0 114,7 123,3 6,0% 82,5 85,2 86,7 88,3 91,9 96,2 98,6 101,4 107,7 7,0% 75,7 77,8 79,0 80,3 83,2 86,6 88,5 90,6 95,4 8,0% 69,7 71,5 72,5 73,5 75,8 78,5 80,0 81,7 85,4 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: zmiana ceny węgla w okresie szczegółowym -10,0% -8,0% -6,0% -4,0% -2,0% 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% Wartość akcji 81,9 85,3 90,2 95,3 99,7 102,2 105,8 110,3 116,8 121,3 125,8 Źródło: BDM S.A. 6

7 WYCENA PORÓWNAWCZA Zdecydowaliśmy się dokonać wyceny porównawczej w oparciu o prognozy na lata do wybranych spółek. Dla wszystkich lat przypisaliśmy wagi równe 33%. Wycenę oparliśmy na dwóch wskaźnikach: P/E oraz EV/EBITDA (wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę). Ostatecznie wycena porównawcza wskazuje na wartość spółki na poziomie 3,7 mld PLN, czyli 109,5 PLN/akcję. Przyrównaliśmy Bogdankę do kopalni z rynków wschodzących (Shenhua Chiny, Tambang Indonezja, Raspadaskaya oraz Mechel Rosja). Akcje spółki są notowane z premią do grupy porównawczej dla mnożników P/E i EV/EBITDA na 2011 rok. Bogdanka w 2011 roku nie skorzysta jeszcze z pełnego wykorzystania nowego szybu (zakładamy rozpoczęcie pracy szybu w 4Q 11, zwiększenie wydobycia 2011/2010=5,5%), przez co w wynikach spółki nie będą jeszcze widoczne pełne efekty skali nowej inwestycji, a rachunek zysków i strat spółki jest obciążony nadmiernymi kosztami. W 2012 roku Bogdanka zwiększy wydobycie o ponad 2,8 mln ton (+44,0% r/r), co pozwoli spółce skokowo poprawić rentowność EBIT do poziomu 24,4% (silne działalnie dźwigni operacyjnej). Za sprawą oddania w 4Q 11 szybu do użytku, zwiększy się także mocno strumień amortyzacji w spółce w 2012 roku (222 mln PLN, +24,2%). Przy obecnym, silnie przecenionym kursie akcji Bogdanki (90 PLN), powyższe przesłanki implikują ponad 20,6% dyskonto dla mnożnika EV/EBITDA 12 względem mediany porównywanych spółek. Na poziomie wskaźnika P/E 12 Bogdanka jest obecnie handlowana z podobnym, 18,8%, dyskontem. Dla EV/EBITDA 13=3,0x dyskonto jest ono równe ponad 38,6%, a przypadku P/E 13=5,4x wynosi ono 40,2%. W 2013 roku według naszej skorygowanej wcześniej prognozy, Bogdanka wydobędzie 11,5 mln ton węgla (szacujemy do końca 2012 roku pełne przygotowanie drugiej ściany na Stefanowie, wcześniej 2H 13), co obok skokowo rosnących przychodów, pozwoli jeszcze mocniej wykorzystać efekt dźwigni operacyjnej, dzięki czemu poprawią się zarówno rentowności jaki i wyniki spółki (szacujemy zysk EBIT w roku 2013 na 645,5 mln PLN; 209,4% wzrostu w latach 2013/2011). Wycena porównawcza P/E 2011P 2012P 2013P EV/EBITDA 2011P 2012P 2013P Raspadaskaya 9,7 5,0 4,0 6,6 3,6 3,0 Mechel 7,4 6,0 5,9 5,8 5,0 4,0 Shenua 12,8 10,3 10,0 7,1 5,9 5,8 Tambang 13,1 10,5 11,1 8,8 6,8 5,4 Yanzhou Coal 11,6 10,9 9,8 7,9 6,9 5,9 Mediana 11,6 10,3 9,8 7,1 5,9 5,4 Bogdanka (93PLN/akcję) 17,6 8,4 5,9 8,2 4,7 3,3 Premia/dyskonto do spółki 51,5% -18,8% -40,2% 15,3% -20,6% -38,6% Wycena wg wskaźnika [PLN] 59,4 110,8 150,5 77,6 114,4 144,4 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena wg wskaźników [PLN] 106,9 112,1 Waga wskaźnika 50% 50% Wycena spółki [mln PLN] 3725,1 Wycena 1 akcji [PLN] 109,5 Źródło: BDM S.A., Bloomberg 7

8 Bogdanka na tle spółek z grupy porównawczej Bogdanka Raspadaskaya Mechel Shenhua Tambang Yanzhou Źródło: BDM S.A., Bloomberg Porównanie rentowności EBITDA Bogdanka Yanzhou Coal Tambang Shenua Mechel Raspadaskaya 0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0% 50,0% 60,0% 70,0% 80,0% 90,0% 2013P 2012P 2011P 2010 Źródło: BDM S.A., Bloomberg Ponadprzeciętne marże z wydobycia węgla rosyjskiej kopalnii Raspadaskaja wynikają z produkcji i sprzedaży wysokokalorycznego węgla koksowego, którego ceny wahają się obecnie w granicach USD/t (ceny węgla energetycznego z Rosji to ok. 120 USD/t). 8

9 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Ryzyko zmiany cen surowców energetycznych, głównie ropy i gazu ziemnego (węgiel to podstawowo dobre substytucyjne i w ponad 90% skorelowane z cenami ropy i gazu). W przypadku znacznego spadku cen ropy z obecnych poziomów (blisko 108 USD/bbl), obniżce mogą ulec także ceny węgla energetycznego; Ryzyko podwyżek płac. Założone w modelu podwyżki płac dla pracowników Bogdanki mogą okazać się zbyt małe, co może w przyszłości negatywnie wpłynąć na uzyskiwane przez spółkę marże i wyniki; Ryzyko importu węgla ze wschodu. W przypadku przegrzania chińskiej gospodarki i zmiany kierunku exportu rosyjskiego węgla na rynek chiński, może nastąpić znaczna podaż surowca na rynek polski, co spowoduje deprecjację cen węgla oferowanego przez polskie kopalnie; Ryzyko CO2. Rynek energetyczny w Polsce oczekuje obecnie na przyznanie limitów dotyczących praw do emisji dwutlenku węgla, które będą obowiązywać od 2013 do 2020 roku. Niewątpliwie stanowi to o większym ryzyku budowy bloków energetycznych, dla których trudno obecnie oszacować prawidłową rentowność. Istnieje zatem potencjalne ryzyko, że Enea podobnie jak i inne zakłady, rozważy ewentualne odstąpienie od budowy nowego bloku energetycznego w Kozienicach. Drugim aspektem tego ryzyka jest możliwe zagrożenie przerzucenia części kosztów związanych z zakupem limitów CO2 na producentów węgla, co może wywołać presję na obniżkę cen surowca. Ryzyko opóźnienia adaptacji pola Stefanów. W przypadku dalszego opóźnienia harmonogramu prac zmniejszeniu mogą ulec zakładane poziomy wydobycia oraz pojawić się dodatkowe koszty, co może mieć wpływ na osiągane przez spółkę przychody i wyniki; Ryzyko wprowadzenie akcyzy na węgiel. Od 1 stycznia 2012 ma zostać wprowadzona akcyza na węgiel. Będą z niej jednak zwolnione zakłady energetyki zawodowej, które zużywają węgiel do produkcji energii elektrycznej (główni odbiorcy surowca z Bogdanki). W przypadku zmiany zakładanej ulgi dla energetyki zawodowej, elektrownie mogą starać się wywierać presje na ceny węgla Bogdanki, by zmniejszyć większe koszty produkcji energii. 9

10 PROGNOZA WYNIKÓW NA 2Q 11 i 2011 rok W stosunku do naszej poprzedniej prognozy wyników spółki na 2Q 11 zdecydowaliśmy się zmniejszyć wolumen produkcji (bardziej konserwatywnie zdecydowaliśmy się podejść do kwestii uzysku węgla (65% vs. 67% poprzednio, co ma związek z ilością wydobytego kamienia i natężenia prac udostępniających). Dodatkowo zakładamy, że Bogdanka zejdzie z posiadanych po 1Q tys. ton zapasu do zera. W konsekwencji uważamy, że poziomy zysku brutto na sprzedaży oraz zysku operacyjnego ulegną zmniejszeniu (odpowiednio do poziomów 53,7 mln PLN oraz 26,1 mln PLN). Wynik netto szacujemy 22,6 mln PLN (-58,2% r/r). Według informacji przekazanych przez zarząd, wydobycie węgla z nowego szybu ma ruszyć w 4Q 11 (koniec września 2011). Miesięczna zdolność wydobywcza szybu będzie wynosić 400 tys. ton, co implikuje kontrybucję drugiego szybu w wolumenie spółki w 4Q 11 na 1,2 mln ton. W naszym modelu zakładamy wydobycie na poziomie 800 tys. ton. Konserwatywnie szacujemy bowiem ewentualny dalszy poślizg w związku z oddaniem ZPMW do użytku oraz dużą liczbę dni świątecznych w kwartale. Biorąc pod uwagę obniżone szacunki wyprodukowanych wolumenów w poszczególnych kwartałach (2Q 11 1,28 vs. 1,32, 3Q 11-1,36 vs. 1,40, 4Q 11 2,16 vs. 2,25) uważamy, że Bogdanka zakończy cały 2011 rok produkcją węgla na poziomie 6,12 mln ton (6,29 mln ton poprzednio). Pozwoli to spółce wypracowanie blisko 1,385 mld PLN przychodów ze sprzedaży. Zbyt mały od szacowanego wcześniej wolumen wydobytego węgla (przesunięcie w oddaniu do użytku ZPMW) nie pozwoli spółce na pełne wykorzystanie dźwigni operacyjnej i brak satysfakcjonującego pokrycia kosztów stałych. Oczekujemy spadku rentowności operacyjnej w 2011 roku spółki do poziomu 15,7% (22,5% w 2010 roku, 17,1% poprzednia PBDM), a zysku EBIT zbliżonego do 208,5 mln PLN (-24,6%). Prognozujemy wynik netto Bogdanki równy 174,0 mln PLN (-24,4% r/r). Prognoza wyników Bogdanki [mln PLN] 2Q'10 2Q'11P Old zmiana r/r 2Q'11P New zmiana r/r P zmiana r/r 2011P New zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 284,0 283,1-0,3% 272,5-4,0% 1 230, ,80 12,6% 1 332,0 8,3% Zysk brutto ze sprzedaży 87,4 54,5-37,6% 53,6-38,7% 409,7 373,4-8,9% 341,4-16,7% EBITDA 98,6 60,5-38,6% 60,0-39,2% 414,5 415,8 0,3% 387,7-6,5% EBIT 64,5 26,6-58,8% 26,0-59,7% 276,5 236,8-14,3% 208,5-24,6% Zysk netto 54,2 22,0-59,3% 22,6-58,3% 230,1 193,9-15,8% 174,0-24,4% Marża zysku brutto ze sprzedaży 30,8% 19,3% 19,7% 33,3% 26,9% 25,6% Marża EBITDA 34,7% 21,4% 22,0% 33,7% 30,0% 29,1% Marża EBIT 22,7% 9,4% 9,5% 22,5% 17,1% 15,7% Marża zysku netto 19,1% 7,8% 8,3% 18,7% 14,0% 13,1% Produkcja węgla [tys. ton] 1 331, ,80-58,8% 1 279,5-58,8% 5 800, , ,8 5,5% Średnia cena sprzedaży (PLN/t] 202,1 207,6-59,3% 206,0-59,3% 207,6 206,9 204,6-1,4% Źródło: DM BDM SA. Spółka 10

11 ZMIANA ZAŁOŻEŃ NA LATA Zmiana założeń 2011 E Old 2011E New zmiana 2012 E Old 2012E New zmiana Przychody razem 1385,8 1332,0-3,9% 1991,5 1876,5-5,8% węgiel 1329,6 1277,5-3,9% 1926,1 1814,8-5,8% ceramika 9,3 9,0-3,7% 13,5 12,7-5,9% pozostała działalność 32,5 31,5-3,1% 36,6 34,5-5,8% sprzedaż towarów 14,4 14,0-2,9% 15,4 14,5-5,7% Produkcja węgla [tys. ton] 6 290, ,8-2,7% 9 050, ,2 0,0% Cena węgla [PLN/t] 206,9 204,6-1,1% 212,8 200,5-5,8% Koszty razem 1011,1 990,6-2,0% 1280,9 1233,9-3,7% amortyzacja 179,0 179,2 0,1% 222,4 222,8 0,2% wynagrodzenia 426,6 426,6 0,0% 466,8 466,8 0,0% zużycie materiałów i energii 419,4 413,8-1,3% 463,8 451,8-2,6% usługi obce 308,1 288,5-6,4% 442,8 406,4-8,2% podatki i opłaty 40,1 38,5-3,9% 57,8 54,4-5,8% pozostałe 54,1 52,0-4,0% 77,7 73,2-5,8% Inne -289,3-286,1-1,1% -271,3-269,8-0,5% Koszty sprzedaży -41,9-40,3-3,9% -59,7-56,7-4,9% Koszty zarządu -84,9-81,6-3,9% -119,3-114,9-3,7% 0,0 Saldo pozostałej dz. operacyjnej ,0 0,0% -13,3-13,3-0,1% Saldo dz. finansowej 2,5 6,7 169,6% -6,3-7,8 24,2% EBITDA 415,4 387,4-6,7% 740,7 680,4-8,1% marża EBITDA 30,0% 29,1% 37,2% 36,3% EBIT 236,8 208,5-11,9% 518,4 457,6-11,7% marża EBIT 17,1% 15,7% 26,0% 24,4% Wynik brutto 239,3 215,3-10,0% 512,1 449,8-12,2% Podatek 45,5 41,3-9,3% 97,3 85,5-12,2% Wynik netto 193,9 174,0-10,3% 414,8 364,4-12,2% marża netto 14,0% 13,1% 20,8% 19,4% EPS [PLN] 6,0 5,1-14,7% 12,2 10,7-12,2% Źródło: DM BDM S.A., 11

12 PROGNOZY WYNIKÓW NA LATA Prognoza wyników spółki [mln PLN] 1Q'11 2Q'11E 3Q'11E 4Q'11E E 2012E 2013E 2014E 2015E Przychody razem 310,0 272,5 289,6 459,9 1118,4 1230,4 1332,0 1876,5 2340,5 2387,3 2435,0 węgiel 289,1 263,6 280,1 444,8 1078,7 1191,0 1277,5 1814,8 2263,5 2308,8 2354,9 ceramika 2,0 1,8 2,0 3,1 8,5 7,9 9,0 12,7 15,8 16,2 16,5 pozostała działalność 12,7 5,0 5,3 8,5 22,5 22,4 31,5 34,5 43,0 43,9 44,7 sprzedaż towarów 6,1 2,1 2,2 3,6 8,7 9,1 14,0 14,5 18,1 18,5 18,8 Produkcja węgla [tys. ton] 1 322, , , , , , , , , , ,2 Cena węgla [PLN/t] 200,5 206,0 206,0 206,0 208,4 207,6 204,6 200,5 196,5 200,4 204,5 Koszty razem 237,1 218,9 213,6 320,9 753,4 820,8 990,6 1233,9 1467,5 1572,5 1626,4 amortyzacja 33,4 34,0 40,2 71,5 138,3 138,1 179,2 222,8 248,2 253,3 264,8 wynagrodzenia 91,5 119,4 93,4 122,2 398,2 397,6 426,6 466,8 501,5 532,6 559,2 zużycie materiałów i energii 104,6 96,0 97,8 115,5 325,0 345,9 413,8 451,8 500,1 504,9 509,9 usługi obce 78,5 59,4 72,4 78,2 201,2 282,3 288,5 406,4 519,6 519,4 532,4 podatki i opłaty 8,9 7,9 8,4 13,3 28,9 35,5 38,5 54,4 67,9 66,6 67,8 pozostałe 12,1 10,6 11,3 17,9 30,6 18,2 52,0 73,2 91,3 89,5 91,1 Inne -63,8-84,1-84,1-54,1-260,9-290,6-286,1-269,8-247,0-175,5-176,1 Koszty sprzedaży -9,6-8,2-8,7-13,8-41,3-35,9-40,3-56,7-70,8-72,2-73,6 Koszty zarządu -18,4-16,1-17,2-29,9-66,6-70,2-81,6-114,9-143,3-146,2-149,1 Saldo pozostałej dz. operacyjnej -1,1-3,3-3,3-3,3-22,8-27,1-11,0-13,3-13,4-13,4-13,4 Saldo dz. finansowej 1,1 1,9 1,9 1,9 11,1 11,8 6,7-7,8-3,1 3,4 7,9 EBITDA 77,1 60,0 87,1 163,5 375,5 414,5 387,4 680,4 893,7 836,3 837,3 marża EBITDA 24,9% 22,0% 30,1% 35,5% 33,6% 33,7% 29,1% 36,3% 38,2% 35,0% 34,4% EBIT 43,7 26,0 46,9 91,9 234,2 276,5 208,5 457,6 645,5 583,0 572,5 marża EBIT 14,1% 9,5% 16,2% 20,0% 20,9% 22,5% 15,7% 24,4% 27,6% 24,4% 23,5% Wynik brutto 44,8 27,9 48,8 93,8 245,4 288,2 215,3 449,8 642,4 586,4 580,4 Podatek 8,9 5,3 9,3 17,8 47,0 58,1 41,3 85,5 122,1 111,4 110,3 Wynik netto 36,0 22,6 39,5 76,0 198,4 230,1 174,0 364,4 520,3 475,0 470,2 marża netto 11,6% 8,3% 13,6% 16,5% 17,7% 18,7% 13,1% 19,4% 22,2% 19,9% 19,3% EPS [PLN] 1,1 0,7 1,2 2,2 5,8 6,8 5,1 10,7 15,3 14,0 13,8 Źródło: DM BDM S.A., Spółka 12

13 DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Aktywa trwałe 2164,0 2648,7 3013,5 3135,0 3114,5 3054,3 3007,6 2990,6 2992,6 2999,8 2999,1 Wartości niematerialne i prawne 11,0 9,7 8,8 8,2 7,7 7,2 6,9 6,6 6,4 6,2 6,3 Rzeczowe aktywa trwałe 2101,2 2578,7 2935,4 3048,5 3019,5 2950,7 2895,4 2869,7 2862,9 2861,3 2851,5 Pozostałe aktywa trwałe 51,8 60,3 69,3 78,3 87,3 96,3 105,3 114,3 123,3 132,3 141,3 Aktywa obrotowe 664,1 287,0 319,3 581,9 605,4 775,3 937,0 1070,5 1185,3 1293,3 1407,3 Zapasy 60,8 69,1 120,9 144,2 147,1 150,1 153,1 156,1 159,2 162,4 165,6 Należności krótkoterminowe 126,9 137,3 193,5 241,3 246,1 251,0 256,1 261,2 266,4 271,7 277,0 Inwestycje krótkoterminowe 472,1 76,3 0,6 192,1 207,9 369,9 523,5 648,9 755,3 854,8 960,4 Aktywa razem 2828,0 2935,7 3332,8 3716,9 3719,9 3829,6 3944,5 4061,2 4177,9 4293,1 4406,4 Kapitał (fundusz) własny 1969,0 2095,4 2423,7 2761,9 2820,6 2910,8 3006,0 3102,8 3199,3 3294,2 3387,3 Kapitał (fundusz) podstawowy 301,2 301,2 301,2 301,2 301,2 301,2 301,2 301,2 301,2 301,2 301,2 Kapitał (fundusz) zapasowy i rezerwowy 1658,6 1611,0 1749,0 1931,2 2035,2 2130,2 2224,3 2318,5 2413,3 2508,4 2603,5 Kapitały mniejszości 9,3 9,3 9,3 9,3 9,3 9,3 9,3 9,3 9,3 9,3 9,3 Zysk netto 230,1 174,0 364,4 520,3 475,0 470,2 471,4 473,8 475,6 475,3 473,4 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 859,0 840,3 909,0 955,0 899,3 918,8 938,5 958,4 978,5 998,9 1019,1 Rezerwy na zobowiązania 150,0 159,0 168,0 177,0 186,0 195,0 204,0 213,0 222,0 231,0 240,0 Zobowiązania długoterminowe 438,6 388,6 328,6 263,6 188,6 188,6 188,6 188,6 188,6 188,6 188,6 Pozostałe zobowiązania długoterminowe 188,6 188,6 188,6 188,6 188,6 188,6 188,6 188,6 188,6 188,6 188,6 Oprocentowane 250,0 200,0 140,0 75,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 270,5 292,8 412,5 514,4 524,7 535,2 545,9 556,8 568,0 579,3 590,5 Pozostałe zobowiązania krótkoterminowe 270,5 292,8 412,5 514,4 524,7 535,2 545,9 556,8 568,0 579,3 590,5 Oprocentowane 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pasywa razem 2828,0 2935,7 3332,8 3716,9 3719,9 3829,6 3944,5 4061,2 4177,9 4293,1 4406,4 Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody netto ze sprzedaży 1230,4 1332,0 1876,5 2340,5 2387,3 2435,0 2483,7 2533,4 2584,1 2635,7 2686,7 Koszty sprzedanych produktów, tow. i mat. 820,8 990,6 1233,9 1467,5 1572,5 1626,4 1673,8 1720,1 1767,4 1817,7 1869,5 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 409,7 341,4 642,6 873,0 814,8 808,6 809,9 813,3 816,7 818,0 817,2 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 106,1 121,8 171,7 214,1 218,4 222,7 227,2 231,7 236,4 241,1 245,8 Zysk (strata) na sprzedaży 303,6 219,5 470,9 658,9 596,4 585,9 582,7 581,5 580,3 576,9 571,4 Saldo pozostałej działalności operacyjnej -27,1-11,0-13,3-13,4-13,4-13,4-13,4-13,4-13,4-13,4-13,5 EBITDA 414,5 387,4 680,4 893,7 836,3 837,3 836,9 835,5 833,1 829,7 824,0 EBIT 276,5 208,5 457,6 645,5 583,0 572,5 569,3 568,1 566,9 563,5 558,0 Saldo działalności finansowej 11,8 6,7-7,8-3,1 3,4 7,9 12,7 16,8 20,3 23,4 26,4 Zysk (strata) brutto 288,2 215,3 449,8 642,4 586,4 580,4 581,9 585,0 587,2 586,8 584,4 Zysk (strata) netto 230,1 174,0 364,4 520,3 475,0 470,2 471,4 473,8 475,6 475,3 473,4 Rachunek przepływów pieniężnych [mln PLN] P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej 368,2 364,0 615,8 811,5 736,5 738,6 738,0 736,1 733,4 730,0 724,8 Przepływy pieniężne z działalności inwestycyjnej -597,2-651,0-586,9-367,5-227,5-196,6-208,3-233,7-247,9-250,1-238,9 Przepływy pieniężne z działalności finansowej 19,5-108,9-104,5-252,6-493,2-380,0-376,1-377,1-379,1-380,5-380,3 Przepływy pieniężne netto -209,6-395,8-75,6 191,4 15,8 162,0 153,6 125,4 106,4 99,5 105,6 Środki pieniężne na początek okresu 681,7 472,1 76,3 0,6 192,1 207,9 369,9 523,5 648,9 755,3 854,8 Środki pieniężne na koniec okresu 472,1 76,3 0,6 192,1 207,9 369,9 523,5 648,9 755,3 854,8 960,4 Źródło: DM BDM S.A. 13

14 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody zmiana r/r 10,0% 8,3% 40,9% 24,7% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% EBITDA zmiana r/r 12,7% -6,6% 75,7% 31,4% -6,4% 0,1% 0,0% -0,2% -0,3% -0,4% -0,7% EBIT zmiana r/r 22,0% -24,6% 119,5% 41,1% -9,7% -1,8% -0,6% -0,2% -0,2% -0,6% -1,0% zmiana zysku netto 20,6% -24,4% 109,4% 42,8% -8,7% -1,0% 0,3% 0,5% 0,4% -0,1% -0,4% Marża brutto na sprzedaży 33,3% 25,6% 34,2% 37,3% 34,1% 33,2% 32,6% 32,1% 31,6% 31,0% 30,4% Marża EBITDA 33,7% 29,1% 36,3% 38,2% 35,0% 34,4% 33,7% 33,0% 32,2% 31,5% 30,7% Marża EBIT 22,5% 15,7% 24,4% 27,6% 24,4% 23,5% 22,9% 22,4% 21,9% 21,4% 20,8% Marża brutto 23,4% 16,2% 24,0% 27,4% 24,6% 23,8% 23,4% 23,1% 22,7% 22,3% 21,8% Marża netto 18,7% 13,1% 19,4% 22,2% 19,9% 19,3% 19,0% 18,7% 18,4% 18,0% 17,6% COGS / Przychody 66,7% 74,4% 65,8% 62,7% 65,9% 66,8% 67,4% 67,9% 68,4% 69,0% 69,6% SG&A / Przychody 8,6% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% SG&A / COGS 12,9% 12,3% 13,9% 14,6% 13,9% 13,7% 13,6% 13,5% 13,4% 13,3% 13,1% ROE 11,7% 8,3% 15,0% 18,8% 16,8% 16,2% 15,7% 15,3% 14,9% 14,4% 14,0% ROA 8,1% 5,9% 10,9% 14,0% 12,8% 12,3% 11,9% 11,7% 11,4% 11,1% 10,7% Dług 250,00 200,00 140,00 75,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 D/(D+E) 10,1% 8,8% 6,8% 4,2% 2,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% D/E 9,7% 9,3% 6,4% 3,9% 2,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Odsetki / EBIT 4,3% 3,2% -1,7% -0,5% 0,6% 1,4% 2,2% 3,0% 3,6% 4,1% 4,7% Dług / Kapitał własny 12,7% 9,5% 5,8% 2,7% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Dług netto -222,10 123,71 139,36-117,06-207,90-369,90-523,55-648,93-755,30-854,79-960,43 Dług netto / Kapitał własny -11,3% 5,9% 5,7% -4,2% -7,4% -12,7% -17,4% -20,9% -23,6% -25,9% -28,4% Dług netto / EBITDA -53,6% 31,9% 20,5% -13,1% -24,9% -44,2% -62,6% -77,7% -90,7% -103,0% -116,6% Dług netto / EBIT -80,3% 59,3% 30,5% -18,1% -35,7% -64,6% -92,0% -114,2% -133,2% -151,7% -172,1% EV Dług / EV 8,8% 6,3% 4,4% 2,5% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% CAPEX / Przychody 54,7% 49,2% 30,8% 15,4% 9,4% 8,0% 8,5% 9,5% 10,0% 10,0% 9,5% CAPEX / Amortyzacja 487,6% 366,3% 259,7% 145,3% 88,3% 73,9% 79,2% 90,3% 97,4% 99,3% 100,0% Amortyzacja / Przychody 11,2% 13,4% 11,9% 10,6% 10,6% 10,9% 10,8% 10,6% 10,3% 10,1% 9,9% Zmiana KO / Przychody 6,0% 0,2% 0,3% 1,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% Zmiana KO / Zmiana przychodów 66,3% 2,9% 1,2% 5,6% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% MC/S 2,7 10,4 10,8 8,6 10,3 2,5 9,9 11,2 10,6 6,7 2,3 P/E 13,3 17,6 8,4 5,9 6,4 6,5 6,5 6,5 6,4 6,4 6,5 P/BV 1,6 1,5 1,3 1,1 1,1 1,1 1,0 1,0 1,0 0,9 0,9 P/CE 8,3 8,7 5,2 4,0 4,2 4,2 4,1 4,1 4,1 4,1 4,1 EV/EBITDA 6,8 8,2 4,7 3,3 3,4 3,2 3,0 2,9 2,8 2,7 2,5 EV/EBIT 10,3 15,3 7,0 4,6 4,9 4,7 4,5 4,2 4,1 3,9 3,8 EV/S 2,3 2,4 1,7 1,3 1,2 1,1 1,0 1,0 0,9 0,8 0,8 BVPS 57,9 61,6 71,3 81,2 82,9 85,6 88,4 91,2 94,1 96,8 99,6 EPS 6,8 5,1 10,7 15,3 14,0 13,8 13,9 13,9 14,0 14,0 13,9 CEPS 10,8 10,4 17,3 22,6 21,4 21,6 21,7 21,8 21,8 21,8 21,7 FCFPS -7,0-8,9 0,6 12,8 14,8 15,7 15,3 14,4 13,8 13,5 13,6 DPS 1,4 1,1 5,4 12,2 11,2 11,1 11,1 11,1 11,2 11,2 11,1 Payout ratio 0,0% 20,7% 50,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% Źródło: DM BDM S.A. 14

15 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) bobrowski@bdm.pl IT, media, handel Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (032) pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (032) zarychta@bdm.pl surowce, energetyka WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (022) leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (022) bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (022) maciej.bak@bdm.pl Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych tel. (032) stebakow@bdm.pl handel Krystian Brymora tel. (032) brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG akumuluj 105,90 akumuluj 124, , akumuluj 124,60 akumuluj 140, , akumuluj 140,30 akumuluj 119, , akumuluj 119,20 akumuluj 88, , akumuluj 88,50 akumuluj , Struktura publicznych rekomendacji BDM w 3Q 11: Kupuj 1 17% Akumuluj 2 33% Trzymaj 0 14% Redukuj 3 50% Sprzedaj 0 0% 15

16 Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U ), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 16