KGHM. Trzymaj. Sektor wydobywczy RAPORT. Szklanka w połowie pełna, w połowie pusta

Transkrypt

1 RAPORT Trzymaj Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 118,0 Cena docelowa (PLN) 129,0 Min 52 tyg (PLN) 104,6 Max 52 tyg (PLN) 191,0 Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Liczba akcji (mln szt.) 200,0 Free float 68,2% Free float (mln PLN) Śr. obrót/msc (mln PLN) 151,5 Kod Bloomberga KGH PW Kod Reutersa KGHM.WA Zmiana kursu KGHM WIG 1 miesiąc 1,0% 1,6% 3 miesiące 6,1% -0,4% 6 miesięcy 11,7% 3,4% 12 miesięcy -22,2% -13,6% Akcjonariat %akcji i głosów Skarb Państwa 31,79 Poprzednie rekom. data cena doc. Kupuj ,00 Kupuj ,00 KGHM Sektor wydobywczy Szklanka w połowie pełna, w połowie pusta KGHM jest atrakcyjną spółką, za którą przemawiają nowe projekty i perspektywa bardzo silnego wzrostu oraz potencjał do stopy dywidendy rzędu 8-10% w 2013 r. Minusy to niepewność co do skali i zwrotu z inwestycji w energetykę oraz ryzyko ceny miedzi w obliczu słabnącego makro na świecie. Szansą pozostaje luzowanie ilościowe lub pakiety stymulacyjne. Rekomendujemy TRZYMAJ z ceną docelową 129 PLN. Przychody wzrosną o 70% do 2018 r. Dzięki przejęciu Quadry i zakupowi złoża Afton-Ajax KGHM zwiększy przychody liczone w dzisiejszych cenach o 70% do 2018 r. Samo wydobycie miedzi wzrośnie o 42% do poziomu 635 tys. ton. Dywidenda w 2013 r. ponad 10 PLN Finansowanie projektów za Atlantykiem (Sierra Gorda, Afton-Ajax) jest zapewnione i będzie samodzielne. Inwestycje w Polsce pozwolą na wypłatę 50% zysku, co oznacza dywidendę ponad 10 PLN/akcje w 2013r. Energetyka: oto jest pytanie Inwestycje w energetykę mogą sięgnąć do 1 mld PLN rocznie, a i tak nie zapewni to nawet w przybliżonym zakresie realizacji strategii spółki (30% przychodów z tego segmentu). W zależności od decyzji zarządu tu kryje się największa niepewność co do skali i zwrotu z inwestycji oraz ryzyko dla dywidendy. Naszym zdaniem energetyka będzie finansowana długiem. Miedź: więcej argumentów za spadkiem Czynniki makro, pakiety stymulacyjne, problemy strefy euro, spowolnienie w Chinach i rosnąca podaż miedzi (nadwyżka tys. ton od przyszłego roku) będą wpływać na ceny miedzi. Uważamy, że istnieje większe ryzyko spadku cen niż ich wzrostu KGHM Pogorszenie wyników w 2013 r. Spadek ceny miedzi oraz podatek wpłyną na spadek zysku netto w 2013 r. (każde o ok. 0,4-0,6 mld PLN). Chociaż mediana wskaźników dla grupy spółek porównywalnych będzie wciąż wyższa niż wskaźniki KGHM na przyszły rok już prawie połowa spółek będzie miała te wskaźniki na niższym poziomie. Rekomendujemy TRZYMAJ z ceną docelową 129 PLN 12 lip 23 wrz 6 gru 16 lut 30 kwi 12 lip Artur Iwański, CFA (0-22) Artur.iwanski@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska Warszawa KGHM WIG normalized Dane finansowe mln PLN P* 2013P* 2014P* 2015P* Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto Zysk skorygowany EPS (PLN) 56,67 22,32 15,96 16,30 16,38 DPS (PLN) 14,90 28,34 11,00 7,98 8,15 CEPS (PLN) 60,0 29,0 22,9 24,8 25,3 P/E 2,1 5,3 7,4 7,2 7,2 P/BV 1,0 1,1 1,0 1,0 0,9 EV/EBITDA 0,8 3,4 4,1 3,8 3,8 P - prognoza PKO DM; *od 2012P prognozy uwzględniają Quadra FNX Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

2 Argumenty inwestycyjne KGHM jest atrakcyjną spółką, za która przemawiają nowe projekty i perspektywa bardzo silnego wzrostu oraz potencjał do stopy dywidendy rzędu 8-10% w 2013 r. Minusy to niepewność co do skali i zwrotu z inwestycji w energetykę oraz ryzyko ceny miedzi w obliczu słabnącego makro na świecie. Szansą pozostaje luzowanie ilościowe lub pakiety stymulacyjne. Rekomendujemy TRZYMAJ z ceną docelową 129 PLN. Przejęcie Quadry i zakup złoża Afton-Ajax pozwala patrzeć na KGHM jak na spółkę wzrostową. Wydobycie miedzi zwiększy się o 42% w sześć lat do 635 tys. ton. Dodatkowo inne metale (nikiel, molibden, złoto, platynowce) spowodują, że do 2018 r. przychody KGHM wzrosną o 70% (w dzisiejszych cenach), a większość EBITDA będzie generowana poza Polską. Inaczej mówiąc, potencjał generowania przychodów będzie 1,7x razy większy, a zysków ponad 2x razy. Ponadto, w latach można spodziewać się kolejnej akwizycji, gdyż strategicznym celem KGHM jest produkcja 700 tys. ton miedzi. KGHM: wydobycie miedzi tys. ton P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Miedź - Polska Miedź - Quadra Miedź - Afton-Ajax Źródło: KGHM, prognoza PKO Dom Maklerski Podsumowując, obecny portfel kopalń, kopalni w budowie, projektów na etapie analizy techniczno-ekonomicznej i projektów eksploracyjnych nigdy nie był tak zdywersyfikowany i atrakcyjny. Drugim argumentem jest wysoka stopa dywidendy. Rzeczywiście w przyszłym roku dywidenda będzie mniejsza od rekordowych 28,34 PLN/akcję z 2012 r., ale naszym zdaniem wciąż będzie satysfakcjonująca. Szacujemy, że może to być nawet PLN/akcję (stopa 9-10%). Po pierwsze, zysk w 2012 r. wyniesie 4,5 mld PLN i liczymy, że spółka będzie w stanie wypłacić 50%. Po drugie, należy zauważyć, że duże inwestycje w Chile i Kanadzie będą finansowane w ramach joint venture (jak Sierra Gorda, która ma finansowanie zapewnione przez Sumitomo) na bazie project finance lub przez KGHM International i nie obciążą bilansu jednostkowego KGHM, lub nawet skonsolidowanego jeżeli JV z Sumitomo będzie konsolidowane metodą praw własności. Uważamy, że uda się sfinansować wszystkie projekty za Atlantykiem bez przepływu gotówki ze spółki matki. W samej Polsce roczny CAPEX na górnictwo i hutnictwo to 1,8 do 2,1 mld PLN, co pozwoli wygenerować FCF (wolne przepływy) na poziomie ponad 2 mld PLN (zakładając obecne ceny miedzi w PLN). Oznacza to, że KGHM będzie zdolny płacić >10 PLN/akcję dywidendy bez zaciągania długu i dywersyfikacji w energetykę. 2

3 KGHM: dywidenda 30,0 25,0 PLN/akcję 20,0 15,0 10,0 5,0 0, P 2014P 2015P Źródło: KGHM, prognoza PKO Dom Maklerski Według nas dopiero inwestycje w energetykę zmuszą KGHM do zadłużenia. Nasza analiza wskazuje, że przy obecnych przepływach wszelkie większe inwestycje w sektor energetyczny będą wymagały już finansowania długiem lub będą ograniczały dywidendę. Potencjalnie KGHM może wydawać na: 1) poszukiwania gazu łupkowego ( mln PLN rocznie przez najbliższe trzy lata w ramach porozumienia z PGNiG, Enea, PGE i Tauronem; później w zależności od potencjału koncesji w Wejherowie); 2) inwestycja z Tauronem w Blachowni (około 1,5 mld PLN w 3 lata, ale naszym zdaniem jest duża szansa, że inwestycja nie dojdzie do skutku); 3) bezpośrednie inwestycje w producentów energii np. Tauron (max mln PLN, ale z niedużym prawdopodobieństwem) lub projekty jądrowe. W sumie istotna będzie decyzja zarządu o skali zaangażowania w sektor energetyczny. Teoretycznie strategia zakłada, że 30% przychodów będzie pochodziło z tego segmentu, ale w praktyce wydaje się to trudne w realizacji (oznacza to 7-10 mld przychodów z energetyki). Drugą ważną decyzją jest finansowanie inwestycji. Liczymy, że Skarb Państwa nie zrezygnuje całkowicie z dywidend i KGHM po prostu zmieni strukturę bilansu i się zadłuży. W końcu obecnie to jedna z najmniej zadłużonych spółek górniczych na świecie. Decydującym czynnikiem wpływającym na siłę finansową KGHM są ceny miedzi i kurs USD/PLN. W tym roku rynek miedzi fundamentalnie wygląda na relatywnie silny (niski poziom zapasów, wysoki import do Chin, choć ze słabnącą dynamiką), a zmienność ceny miedzi bardziej wynika ze zmian apetytu na ryzyko inwestorów finansowych (risk-on/risk-off) oraz ścieraniem się obaw o spowolnienie (Chiny) i dług (Europa) z nadziejami na stymulowanie gospodarki i programy pomocowe (USA, Chiny, Europa). W krótkim terminie naszym zdaniem ryzykiem jest słabe euro (mocny dolar), które wywołuje presje na cenę miedzi. W średnim terminie (2-4 lata) zdecydowanie wzrośnie podaż miedzi na świecie. Przy spowalniającym wzroście gospodarczym i zużyciu miedzi już w 2013 r. wystąpi nadwyżka miedzi (około tys. ton), która może się utrzymać do 2015 r. Zakładając, że obecnie planowane nowe kopalnie będą oddawane zgodnie z harmonogramem oraz, że wykorzystanie mocy produkcyjnych kopalń pozostanie na obecnym poziomie (80%), całkowite wydobycie miedzi z kopalni wzrośnie na świecie o 30% w trzy lata. Do zbilansowania popytu z podażą wymagany byłby średnioroczny wzrost zużycia o 7-7,5% lub zaniechanie niektórych inwestycji. 3

4 Ceny miedzi i kurs EURUSD Źródło: Bloomberg, PKO Dom Maklerski EURUSD Cena miedzi (USD) Współczynnik korelacji = 0,60 Beta = 1,55 Zapasy miedzi na giełdach w Londynie, COMEX i Szanghaju tony Źródło: PKO Dom Maklerski, Bloomberg, KGHM Import miedzi do Chin (tys. ton) Źródło: Bloomberg 4

5 Na pewno nadwyżka będzie czynnikiem wywierającym presję na cenę metalu. W ciągu ostatnich 52 lat średnia zmiana ceny miedzi w latach z deficytem miedzi wyniosła 11%, a wzrost nastąpił w 71% przypadków. W latach z nadwyżką miedzi (jak oczekuje się w 2013 r.) średnia zmiana ceny wyniosła 5,4%, a spadek nastąpił w 86% przypadków (12 z 14 lat). Z drugie strony dużo zależy od ogólnej sytuacji makro (Chiny, USA, Europa), sentymentu na rynkach finansowych i zwłaszcza luzowania ilościowego i programów stymulacyjnych, które w krótkim terminie mogą mocno pozytywnie wpłynąć na ceny miedzi. Kolejnym czynnikiem jest reakcja polskiej waluty i skala jej osłabienia w odpowiedzi na te czynniki. W dużym stopniu może to osłonić wynik KGHM przed negatywnym wpływem spadku miedzi w USD. Ponieważ ryzyko widzimy raczej po stronie spadków, dlatego zakładamy, że w przyszłym roku cena miedzi w PLN spadnie o 6% r/r. Nie zakłada to realizacji scenariusza negatywnego, czyli mocnego spowolnienia w Chinach lub rozpadu strefy euro. W przyszłym roku zysk netto spadnie o około 1,3 mld PLN. Jest to konsekwencją obowiązywania podatku od kopalin przez cały rok (w 2012 r. tylko 7 pełnych miesięcy) i spadku średniej ceny. Każdy z tych czynników obniży wynik mniej więcej o 0,4-0,6 mld PLN. Chociaż mediana wskaźników dla grupy spółek porównywalnych będzie wciąż wyższa niż wskaźniki KGHM na przyszły rok to już prawie połowa spółek będzie miała te wskaźniki na niższym poziomie (Tabela na stronie 8). Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą, uwzględniając głównie spółki wydobywające miedź. Według naszych obliczeń wartość godziwa KGHM to 129 PLN na akcję. Uwzględnia to w pełni konsolidacje Quadra FNX i złoża Afton-Ajax. DCF model Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 2011P-2016P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a szczególności ceny miedzi, srebra, kurs walutowy, wzrost kosztów oraz pozycje bilansu. Zakładamy ceny miedzi na poziomie 7,000-8,000 USD/t, ceny srebra na poziomie 27,5-28 USD/troz, a kurs USDPLN na poziomie 2,8-3,3. Faza druga trwa od 2018 do prognozowanego końca życia kopalni. KGHM: Kluczowe założenia do wyceny P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P > 2017P Cena miedzi (USD/t) Cena srebra (USD/kg) USD / PLN 2,77 2,41 3,12 3,02 2,96 3,35 3,30 3,20 3,00 2,80 2,80 2,80 Cena miedzi (PLN/t) Wolumen produkcji miedzi (tys. ton) w tym z własnych złóż (tys. ton) Wolumen produkcji srebra (tony) Jednostkowy gotówkowy koszt produkcji miedzi z własnych złóż (PLN/t) Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski 5

6 Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 5,2%, co odzwierciedla rentowność 10 letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,3x. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień wyceny i odejmujemy dług netto (dodajemy gotówkę netto), dodajemy wartość aktywów nieoperacyjnych (Tauron) oraz odejmujemy wartość zobowiązania wobec pracowników, które głównie składa się ze zobowiązań emerytalnych (np. deputat węglowy). KGHM: model DCF z Quadra mln PLN 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P EBIT 6 031,6 4616, , ,9 3916, ,0 Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% NOPLAT 4 571, , , , , ,5 CAPEX 4 249,1 5718, , ,0 2266, ,2 Amortyzacja 1 329,4 1386, , ,0 1790, ,4 Zmiany w kapitale obrotowym 669,2-124,9 233,3 95,0-194,1 45,0 FCF 982,6-860,9-416, , , ,6 WACC 11,3% 10,7% 10,5% 11,1% 11,1% 11,1% Współczynnik dyskonta 0,00 0,90 0,82 0,74 0,66 0,60 DFCF 0,0-777,8-340, , , ,2 Wzrost w fazie II 1,5% Suma DFCF - Faza I 4 074,4 Suma DFCF - Faza II ,9 Wartość Firmy (EV) ,3 Dług netto 64,0 Aktywa poza operacyjne 834,0 Zobowiązania wobec pracowników 1 323,8 Wartość godziwa ,5 Liczba akcji (mln szt.) 200,0 Wartość godziwa na akcję na ,2 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 129,0 Cena bieżąca 117,6 Oczekiwana stopa zwrotu 10% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski KGHM: WACC 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P >2017P Stopa wolna od ryzyka 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 Premia za ryzyko długu 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 11,7% 11,7% 11,7% 11,7% 11,7% 11,7% 11,7% Koszt długu 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% Waga kapitału własnego 84% 82% 90% 91% 91% 90% 91% Waga długu 16% 18% 10% 9% 9% 10% 9% WACC 10,7% 10,5% 11,1% 11,1% 11,2% 11,1% 11,2% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski 6

7 Dla wyceny KGHM kluczowe znaczenie ma założenie co do ceny miedzi oraz kursu walutowego po okresie szczegółowej prognozy. W związku z powyższym prezentujemy analizę wrażliwości naszej wyceny na wspomniane wyżej parametry. KGHM: Wrażliwość na cenę miedzi oraz kurs walutowy z Quadrą ena bieżąc 151,5 USD/PLN 169,92 2,50 2,65 2,80 2,95 3, CU, USD/t Źródło: PKO Dom Makle Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy PKO DM, KGHM notowany jest z istotnym, średnio 27%, dyskontem do grupy spółek wydobywczych. Natomiast prognozy oparte na konsensusie rynkowym wskazują na dyskonto w roku 2011 oraz premię od roku Naszym zdaniem wynika to z różnicy co do założeń cen miedzi na lata

8 Wycena porównawcza Spółki wydobywcze: wskaźniki P/E EV/EBITDA Spółka 2012P 2013P 2014P 2012P 2013P 2014P Rio Tinto 6,9 5,9 5,9 4,4 3,8 3,8 BHP Billiton 9,3 8,8 8,1 5,3 4,9 4,6 Kazakhmys 5,2 5,1 5,4 3,6 3,7 3,8 Free-Port McMoran 8,7 6,6 6,4 4,1 3,2 3,1 Antofagasta 11,0 10,0 10,9 4,2 4,0 4,3 Newmont Mining 10,2 8,9 9,7 5,8 5,3 5,1 Southern Copper 12,0 11,9 10,2 6,9 6,8 5,8 Glencore 7,5 6,1 5,7 9,5 7,4 7,1 Xstrata 8,6 7,1 6,5 4,8 4,2 3,9 Vale 5,5 5,4 5,9 4,3 4,1 3,9 Groupo Mexico 9,5 8,8 8,6 4,8 4,4 4,1 Anglo American 8,0 6,5 6,1 4,1 3,4 3,3 Vedanta 10,3 4,6 3,4 7,1 4,8 3,9 Lundin Mining 11,7 7,7 6,9 5,8 4,1 3,9 Inmet Mining 8,2 8,0 7,9 2,2 2,1 2,1 Norilsk Nickel 7,2 6,8 6,6 5,6 5,4 5,1 Hudbay Minerals 24,2 15,7 13,3 2,9 2,1 1,5 Imperial Metals 24,6 21,8 26,6 7,9 5,6 4,1 Capstone Mining 13,4 10,7 9,4 3,7 2,8 2,6 MEDIANA 9,86 10,02 8,37 5,14 5,07 4,56 KGHM (PKO DM) 5,3 7,4 7,2 3,3 4,0 3,7 premia/dyskonto do prognoz PKO DM -47% -26% -14% -36% -21% -19% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, PKO Dom Maklerski - wskaźnik powyżej KGHM -wskażnik poniżej KGHM KGHM: Podsumowanie wyceny porównwczej mln PLN 2012P 2013P 2014P Średnia KGHM prognoza zysku netto KGHM prognoza EBITDA Spółki wydobywcze: mediana P/E 9,9 10,0 8,4 Wycena KGHM Spółki wydobywcze: mediana EV/EBITDA 5,1 5,1 4,6 Wycena KGHM Źródło: Bloomberg, PKO Dom Maklerski 8

9 Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 2013P 2014P 2015P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów Zysk brutto ze sprzedaży Koszty sprzedaży Koszty ogólnego zarządu Pozostałe przychody operacyjne Pozostałe koszty operacyjne Zysk z działalności operacyjnej Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych Saldo działalności finansowej Zysk brutto ze sprzedaży Podatek dochodowy Zyski (straty) mniejszości Zysk (strata) netto Bilans (mln PLN) P 2013P 2014P 2015P Aktywa Trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Jednostki zalezne i stowarzyszone Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego Pozstałe aktywa długoterminowe Aktywa Obrotowe Zapasy Należności Pozostałe aktywa krótkoterminowe Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne AKTYWA RAZEM Kapitał Własny Kapitały mniejszości Zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Kredyty i pożyczki Instrumenty pochodne Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych Pozostałe rezerwy Zobowiązania handlowe i pozostałe Zobowiązania krótkoterminowe Kredyty i pożyczki Instrumenty pochodne Zobowiązania z tytułu podatku dochodowego Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych Pozostałe rezerwy Zobowiązania handlowe i pozostałe PASYWA RAZEM Źródło: KGHM, P - prognoza PKO Dom Maklerski Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Wskaźniki ROE 24% 37% 60% 20% 14% 14% 13% ROCE 28% 41% 120% 36% 23% 22% 22% Dług netto Źródło: KGHM, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 9

10 Biuro Analiz Rynkowych PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor Wydobywczy, Materiały Budowlane (022) Przemysł Paliwowy, Chemiczny, Spożywczy Sektor Energetyczny, Deweloperski Sektor Finansowy Handel, Media, Telekomunikacja, Informatyka Monika Kalwasińska (022) Stanisław Ozga (022) Jaromir Szortyka (022) Włodzimierz Giller (022) Analiza Techniczna, E-commerce Analiza Techniczna Przemysław Smoliński (022) Paweł Małmyga (022) Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) Piotr Dedecjus (0-22) Dariusz Andrzejak (0-22) Maciej Kałuża (0-22) Krzysztof Kubacki (0-22) Igor Szczepaniec (0-22) Tomasz Ilczyszyn (0-22) Marcin Borciuch (0-22) Tomasz Zabrocki (0-22) Magdalena Kupiec (0-22) Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.