P 2011P 2012P 2013P 2014P

Transkrypt

1 AKUMULUJ POPRZEDNIO: KUPUJ WYCENA 185,7 PLN 11 STYCZNIA 2011 Zalecamy wykorzystanie obecnej korekty na rynku miedzi do akumulowania akcji. Od naszej ostatniej rekomendacji KUPUJ kurs zyskał ponad 60%. Mimo to, po zmianie naszych założeń na 2011 rok, jest wciąż handlowany przy atrakcyjnych mnożnikach z EV/EBITDA 11=3,4x i EV/EBIT=3,7x, co oznacza odpowiednio 20,9% i 22,2% dyskonto względem spółek z branży. Spodziewamy się bowiem, że średnia cena miedzi w 2011 roku będzie równa USD/t (+33,1% r/r), a srebra 950 USD/t (+34,0% r/r), co pozwoli wygenerować 19,1 mld PLN przychodów i 5,5 mld PLN zysku netto. Biorąc powyższe przesłanki pod uwagę dostrzegamy 13,8% potencjał do wzrostu kursu akcji i zdecydowaliśmy się zmienić nasze poprzednie zalecenie z KUPUJ na AKUMULUJ podnosząc jednocześnie cenę docelową do 185,7 PLN. Od czasu publikacji naszego ostatniego raportu ceny miedzi zanotowały zwyżkę o ponad 23%. Zgodnie z naszą analizą rynku miedzi w dalszym ciągu uważamy, iż ryzyko mocniejszego spadku cen surowca (obecnie poniżej poziomu USD/t) jest ograniczone; i) inwestorzy lokują tani dolar na rynkach surowcowych, co jest następstwem prowadzenia przez FED programu łagodzenia monetarnego, ii) istotnie zwiększyła się konsumpcja miedzi per capita w UE, iii) spada poziom zapasów na światowych giełdach miedzi, iv) na rynku miedzi utrzymuje się deficyt surowca, co, wg prognoz ICSG, będzie mieć także miejsce w 2011 roku, v) wciąż na wysokim poziomie utrzymuje się odsetek strat przy produkcji górniczo-hutniczej, vi) trwające obecnie strajki zagrażają blisko 8% prognozowanej przyszłorocznej produkcji miedzi. W naszej prognozie na 4Q 10 zakładamy wypracowanie przez 4,4 mld PLN przychodów ze sprzedaży. Przy relatywnie podobnym kursie pary USDPLN co w 4Q 09 oraz zbliżonym poziomie produkcji hutniczej, szacujemy że średnia cena miedzi na LME wyniesie USD (+30% r/r). Spodziewamy się, że dzięki większej akumulacji na sprzedaży (różnica pomiędzy jednostkowym kosztem sprzedaży a jednostkowym kosztem wydobycia) wypracuje 2,3 mld PLN zysku brutto na sprzedaży. Po uwzględnieniu ujemnego salda z działalności operacyjnej (-618,0 mln PLN, koszty zabezpieczeń) szacujemy wynik operacyjny spółki na poziomie 1,4 mld PLN (+68,8% r/r), a jednostkowy zysk netto na kwotę 1,2 mld PLN (+71,7%). Dwucyfrowej dynamiki przychodów i wyników spodziewamy się także w 1Q 11. Na zwyżkę przychodów złoży się przede wszystkim wyższa średnia cena miedzi (+33,9% r/r; USD/t), srebra (+60%, 957 USD/kg) oraz większy wolumen produkcji (+4,3%; 135 tys. ton). Spodziewamy się, że saldo z działalności operacyjnej zostanie obciążone ok. 700 mln PLN z tytułu ujemnej wyceny instrumentów zabezpieczających, co ukształtuje wynik operacyjny na poziomie 1,7 mld PLN. Po uwzględnieniu salda finansowego i podatku dochodowego prognozujemy wynik netto równy 1,4 mld PLN (+90,5% r/r) P 2011P 2012P 2013P 2014P Przychody [mln PLN] EBITDA [mln PLN] EBIT [mln PLN] Zysk netto [mln PLN] P/BV 2,5 1,9 2,0 1,8 1,6 1,5 P/E 12,8 7,3 5,9 6,4 7,5 9,5 EV/EBITDA 6,9 4,0 3,4 3,8 4,1 5,1 EV/EBIT 8,1 4,4 3,7 4,3 4,8 6,1 Wycena segmentu górniczohutniczego [PLN] 146,5 Wycena pozostałych aktywów [PLN] 39,2 Wycena końcowa 185,7 Potencjał do wzrostu / spadku 13,8% Koszt kapitału 12,0% Cena rynkowa [PLN] 163,2 Kapitalizacja [mln PLN] Ilość akcji [mln. szt.] 200,0 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 174,4 Cena minimalna za 6 mc [PLN 90,5 Stopa zwrotu za 3 mc 43,7% Stopa zwrotu za 6 mc 93,8% Stopa zwrotu za 9 mc 55,6% Struktura akcjonariatu: Skarb Państwa 31,8% Pozostali 68,2% Krzysztof Zarychta zarychta@bdm.com.pl tel. (0-32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, Katowice WIG znormalizowany Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYCENA DCF (SEGMENTU GÓRNICZO-HUTNICZEGO)... 4 WYCENA PORÓWNAWCZA... 7 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 9 WYNIKI ZA 3Q POLITYKA ZABEZPIECZEŃ PROGNOZA NA 4Q 10 I PROGNOZA NA 1Q 11 I ZMIANA W PROGNOZACH NA 2010 I PROGNOZY WYNIKÓW NA LATA RYNEK MIEDZI I OTOCZENIE MAKROEKONOMICZNE DANE FINANSOWE

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o SOTP. Segment górniczo-hutniczy spółki wyceniliśmy za pomocą metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz metody porównawczej do spółek zagranicznych. Obu metodom przypisaliśmy równe wagi. Następnie, do uzyskanej w ten sposób wyceny częściowej, dodaliśmy wartość aktywów telekomunikacyjnych, NPV projektu Afton-Ajax oraz aktualną wartość inwestycji długoterminowych w akcje spółek Abacus i Grupy Tauron. Pozostałe aktywa wyceniliśmy na 840 mln PLN. Wycena porównawcza segmentu górniczo-hutniczego, oparta na naszych prognozach na lata dała wartość 1 akcji spółki na poziomie 155,5 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 137,5 PLN. Końcowa wycena segmentu miedziowego jest średnią z tych metod i wynosi 146,5 PLN. Dodatkowo po uwzględnieniu wartości pozostałych aktywów zwiększyliśmy wartość przypadającą na 1 akcję o 39,2 PLN Podsumowanie wyceny SOTP w przeliczeniu na 1 akcję Wycena segmentu górniczo-hutniczego [PLN/akcje] 146,5 Wycena DCF waga 50% 137,5 Wycena porównawcza waga 50% 155,5 Wycena pozostałych aktywów [PLN/akcje] 39,2 Polkomtel 20,1 Dialog 3,0 Afton-Ajax 9,3 Abacus 0,1 Tauron 2,7 Pozostałe aktywa 4,2 Wycena końcowa 1 akcji [PLN/akcje] 185,7 Źródło: BDM S.A. Mimo ostatniej korekty cen na rynku miedzi wciąż możemy zaobserwować nadwyżkę popytu nad podażą, co skutkuje systematycznym spadkiem zapasów na światowych giełdach metali. Nadwyżka popytu nad podażą na rynku miedzi ma swoje odzwierciedlenie w uaktualnionej prognozie ICSG (Interantional Copper Study Group). Organizacja ta prognozuje w swoim październikowym raporcie wzrost konsumpcji miedzi o 4,5% do poziomu 19,7 mld ton w 2011 roku wobec 18,8 mld ton w Przy prognozowanej produkcji w 2011 roku równej 19,2 mld ton stanowi to deficycie równym ok. 0,5 mld ton. Zwracamy uwagę, że różnica ta będzie najprawdopodobniej pokryta zapasami (obecnie około 0,55-0,60 mld ton), co w dalszym ciągu będzie podtrzymywać presję na podwyżki cen, lub co najmniej wskazywać na brak przestrzeni do ich mocniejszych obniżek. Podsumowując, wyceniliśmy 1 akcję na 185,7 PLN, czyli 13,8% powyżej aktualnej ceny rynkowej i uważamy, że obecnie spółka jest w dalszym ciągu ciekawą propozycję inwestycyjną spośród indeksu WIG20. Po zmianie naszych założeń na 2011 rok, jest obecnie handlowany z EV/EBITDA 11=3,4x i EV/EBIT=3,7x, co oznacza odpowiednio 20,9% i 22,2% dyskonto względem spółek z branży. Po wzroście kursu akcji spółki o 60% od momentu naszego poprzedniego zalecenia KUPUJ zdecydowaliśmy się zmienić nasze zalecenie do AKUMULUJ podnosząc jednocześnie cenę docelową do 185,7 PLN/akcje. 3

4 WYCENA DCF (segmentu górniczo-hutniczego) Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji na poziomie 6,14%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,2 (kurs akcji cechuje się większą zmiennością niż rynek). Główne założenia w modelu: Szczegółowe założenia dotyczące cen miedzi, srebra oraz kursu USD/PLN przedstawione są w osobnym rozdziale dotyczącym założeń makroekonomicznych; Spodziewamy się wzrostu cen miedzi w 2011 roku do poziomu USD/t. W następnych latach naszej prognozy zakładamy spadek cen surowca do USD/t w 2012 roku oraz USD/t w 2013 roku. W okresie rezydualnym szacujemy średnią cenę miedzi na USD/t; Zakładamy wzrost ceny srebra w 2011 roku do poziomu 950 USD/kg. Na lata ustaliliśmy średnią cenę metalu równą 750 USD/t; Na wszystkie lata prognozy założyliśmy stały kurs USD/PLN równy 2,90 PLN; W 2011 roku zakładamy produkcję miedzi elektrolitycznej na poziomie 545 tys. ton (445 tys. ton ze wsadu własnego/100 tys. ton ze wsadu obcego). Na następne lata prognozy założyliśmy stały poziom produkcji ze wsadów obcych równy 100 tys. ton; CAPEX dotyczący projektu Afton-Ajax został ujęty przy kalkulacji NPV tego projektu, Inwestycje kapitałowe uwzględnione w modelu zawierają wydatki związane z zakupem akcji Grupy Tauron oraz spółki Abacus (2010), zakup 85% akcji Centrozłomu, zakończonego wezwania na 100% akcji Interferii, zakupu przez TFI Zespołu Uzdrowisk Kłodzkich, Zespołu Uzdrowisk Połczyn, Zespołu Uzdrowisk w Cieplicach, spółki Nitroerg, odkupienia 6600 udziałów w spółce Inova Centrum Informacji Technicznych, a także projektów eksploracyjnych (Weisswaiser, Nowiny, Synklina Grodziecka); W latach uwzględniono także środki przeznaczone na zakup 51% i 29% udziałów w spółce joint venture w Kanadzie; Dług netto został oszacowany na koniec 2010 roku; Zakładamy wypłatę przez dywidendy na każdy rok prognozy szczegółowej w wysokości 50% wypracowanego zysku netto, a na lata , gdy spółka będzie musiała zapewnić główne finansowanie projektu Afton-Ajax, na poziomie 25%; Rezydualną stopę wzrostu założyliśmy na poziomie 0%. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku Wycena została sporządzona na dzień roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 137,5 PLN. 4

5 Model DCF Przychody ze sprzedaży [mln PLN] EBIT [mln PLN] Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Podatek od EBIT [mln PLN] NOPLAT [mln PLN] Amortyzacja [mln PLN] CAPEX [mln PLN] Inwestycje kapitałowe [mln PLN] Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] FCF [mln PLN] DFCF Suma DFCF [mln PLN] Wartość rezydualna [mln PLN] Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 8425 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 0% Wartość firmy EV [mln PLN] Dług netto [mln PLN] Wartość kapitału własnego [mln PLN] Ilość akcji [tys.] Wartość kapitału na akcję [PLN] 137,5 Miedź [USD/t] 10000,0 9300,0 8000,0 7000,0 7000,0 7000,0 7000,0 7000,0 7000,0 5000,0 Srebro [USD/t] 950,0 750,0 750,0 750,0 750,0 750,0 750,0 750,0 750,0 750,0 USDPLN 2,90 2,90 2,90 2,90 2,90 2,90 2,90 2,90 2,90 2,90 Produkcja miedzi Przychody zmiana r/r 23,1% -6,3% -11,7% -10,2% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% -23,1% EBIT zmiana r/r 24,7% -8,8% -14,7% -21,1% -3,6% -3,1% -3,1% -3,3% -3,5% -90,1% Marża EBITDA 39,4% 39,0% 38,7% 35,3% 34,4% 33,4% 32,5% 31,6% 30,5% 10,2% Marża EBIT 35,5% 34,6% 33,4% 29,3% 28,3% 27,4% 26,6% 25,7% 24,8% 3,2% Marża NOPLAT 28,8% 28,0% 27,1% 23,8% 22,9% 22,2% 21,5% 20,8% 20,1% 2,6% CAPEX / Przychody 11,1% 9,0% 9,7% 9,9% 6,6% 6,1% 5,8% 5,7% 5,7% 7,4% CAPEX / Amortyzacja 288,5% 202,9% 184,9% 166,0% 107,9% 100,9% 97,9% 97,2% 98,7% 105,3% Zmiana KO / Przychody -0,2% 0,1% -0,1% -0,2% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% Zmiana KO / Zmiana przychodów -1,2% -0,8% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Źródło: BDM S.A. Kalkulacja WACC Stopa wolna od ryzyka 6,14% 6,14% 6,14% 6,14% 6,14% 6,14% 6,14% 6,14% 6,14% 6,14% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 12,1% 12,1% 12,1% 12,1% 12,1% 12,1% 12,1% 12,1% 12,1% 12,1% Udział kapitału własnego 95,4% 95,6% 96,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% Udział kapitału obcego 4,6% 4,4% 4,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 11,9% 11,9% 11,9% 12,1% 12,1% 12,1% 12,1% 12,1% 12,1% 12,1% Źródło: BDM S.A. 5

6 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,50% -1,00% 0,00% 1,00% 1,50% 2,00% 3,00% 0,7 151,9 156,2 158,6 161,2 167,3 174,8 179,2 184,3 196,6 0,8 146,7 150,4 152,5 154,9 160,2 166,6 170,4 174,7 185,0 beta 0,9 141,8 145,1 147,0 149,1 153,7 159,3 162,6 166,2 175,0 1,0 137,3 140,3 141,9 143,7 147,8 152,7 155,5 158,7 166,1 1,1 133,1 135,7 137,2 138,8 142,4 146,7 149,2 151,9 158,3 1,2 129,1 131,5 132,9 134,3 137,5 141,3 143,4 145,8 151,3 1,3 125,5 127,6 128,8 130,1 132,9 136,3 138,2 140,3 145,0 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 2,0% 207,7 202,9 198,3 194,0 189,9 186,0 182,2 178,6 175,2 3,0% 191,9 186,0 180,4 175,2 170,4 165,8 161,5 157,5 153,7 premia za ryzyko 4,0% 178,6 172,0 165,8 160,2 154,9 150,1 145,6 141,4 137,5 5,0% 167,3 160,2 153,7 147,8 142,4 137,5 132,9 128,7 124,8 6,0% 157,5 150,1 143,5 137,5 132,1 127,1 122,6 118,5 114,7 7,0% 149,0 141,4 134,7 128,7 123,4 118,5 114,1 110,0 106,3 8,0% 141,4 133,8 127,1 121,2 115,9 111,1 106,8 102,9 99,3 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,50% -1,00% 0,00% 1,00% 1,50% 2,00% 3,00% 2,0% 165,2 170,8 174,0 177,6 186,0 196,6 203,0 210,4 229,3 3,0% 150,8 155,0 157,3 159,9 165,8 173,1 177,4 182,3 194,1 premia za ryzyko 4,0% 139,0 142,2 143,9 145,8 150,1 155,3 158,3 161,6 169,5 5,0% 129,1 131,5 132,9 134,3 137,5 141,3 143,4 145,8 151,3 6,0% 120,7 122,6 123,6 124,7 127,1 130,0 131,6 133,3 137,3 7,0% 113,5 115,0 115,8 116,6 118,5 120,6 121,8 123,1 126,1 8,0% 107,2 108,4 109,0 109,7 111,1 112,8 113,7 114,7 116,9 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: wzrost lub spadek USDPLN od 2012 roku / wzrost lub spadek ceny miedzi [USD/t] od 2012 roku wzrost / spadek ceny miedzi w okresie szczegółowym wzrost / spadek USD/PLN w okresie szczegółowym -10,0% -5,0% 0,0% 5,0% 10,0% -10,0% 92,2 112,7 129,6 153,6 174,0-5,0% 96,1 116,6 133,5 157,5 177,9 0,0% 100,1 120,6 137,5 161,5 181,9 5,0% 105,4 126,2 146,9 167,7 188,4 10,0% 109,4 130,2 150,9 171,7 192,4 Źródło: BDM S.A. 6

7 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata do wybranych spółek zagranicznych. Dla roku 2010 przypisaliśmy wagę równą 20%, a dla lat 2011 i 2012 wagi równe 40%. Analizę oparto na dwóch wskaźnikach: EV/EBIT oraz EV/EBITDA. Wskaźnikom przypisano równe wagi. Wycena porównawcza wskazuje na wartość spółki na poziomie mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję wartość 155,5 PLN. Jako pierwsze kryterium przy wyborze spółek do analizy porównawczej przyjęliśmy komplementarność produkcji miedzi oraz produkcji miedzi rafinowanej. Niektórzy światowi potentaci w wydobyciu i produkcji miedzi nie dokonują bowiem jej rafinacji (Rio Tinto przetwarza jedynie połowę produkcji górniczej, Aurubius zajmuje się tylko przetworzeniem surowej miedzi). W naszej ocenie zestawienie spółek o różnym profilu produkcyjnym zaburza obraz kosztów i uzyskiwanych przez to marż. W dalszej selekcji zdecydowaliśmy się zestawić ze spółkami, które wydobywają rudę miedzi metodą głębinową Kazakhmys i Vedanta oraz wybraliśmy dwie spółki, które absorbują miedź metodą odkrywkową Antofagasta (podobny tonaż rocznej produkcji) oraz Freeport (ok % przychodów stanowi sprzedaż miedzi). Zwracamy uwagę, że istotną rolę w kształtowaniu wyników finansowych spółek ma ekspozycja walutowa, wpływająca na kontraktacje przychodów. Od naszej ostatniej rekomendacji kurs zyskał ponad 60%. Mimo to akcje spółki wciąż są notowane z dyskontem na 2010 rok względem mediany porównywanych spółek zarówno dla mnożnika EV/EBITDA jak i EV/EBIT. Po zmianie naszych założeń jest także handlowany z dyskontem dla obu wskaźników na 2011 i 2012 rok. Zwracamy również uwagę, że od czasu naszej rekomendacji z sierpnia 2010 notowania porównywanych spółek zyskiwały na wartości. Szczególnie mocno drożały papiery Antofagasty, co tłumaczy wyższe mnożniki spółki w wycenie. Wycena porównawcza EV/EBITDA EV/EBIT Cena 1 akcji 2010P 2011P 2012P 2010P 2011P 2012P VEDANTA 38,6 4,2 2,7 2,6 5,2 3,3 3,2 KAZAKHMYS 12,7 4,5 4,2 4,0 5,2 4,8 4,6 FREEPORT 117,5 5,9 4,3 4,1 6,6 4,8 4,6 ANTOFAGASTA 49,0 8,0 5,1 5,5 9,0 5,8 6,2 Mediana 5,2 4,3 4,1 5,9 4,8 4,6 4,0 3,4 3,8 4,4 3,7 4,3 Premia/dyskonto do spółki -22,7% -20,9% -7,1% -24,6% -22,2% -7,0% Wycena wg wskaźnika [PLN] 165,5 163,6 140,1 169,5 166,2 139,9 Waga roku 20% 40% 40% 20% 40% 40% Wycena wg wskaźników [PLN] 154,6 156,4 Waga wskaźnika 50% 50% Wycena spółki [tys. PLN] Wycena 1 akcji [PLN] 155,5 Źródło: BDM S.A., Bloomberg 7

8 Znormalizowane notowania i spółek z grupy porównawczej Vedanta Kazkhmys Freeport Antofagasta Kghm Źródło: BDM S.A., Bloomberg Porównanie rentowności EBIT ANTOFAGASTA FREEPORT KAZAKHMYS VEDANTA 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% Źródło: BDM S.A., Bloomberg 8

9 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Koniec hossy na rynku surowców. Od początku 2010 roku trwa hossa na rynku surowców. Miedź podrożała w tym czasie o blisko 30%. Obniżka cen miedzi będzie mieć wpływ wyniki spółki oraz jej rynkową wycenę; Wysoka zmienność cen surowców. Znaczną cześć popytu zgłaszanego na miedź generują instytucje finansowe. Instrumenty finansowe, którymi się posługują, mogą wywoływać krótkoterminową znaczną zmienność cen miedzi, a w konsekwencji notowań akcji ; Odchodzenie odbiorców miedzi od konsumpcji surowca. Dalszy wzrost cen miedzi może mieć niekorzystny wpływ na popyt fizyczny w długim okresie, ponieważ część odbiorców będzie ze wzmożoną aktywnością poszukiwać substytutów czerwonego metalu; Notowania USD/PLN. Poziom przychodów jest silnie skorelowany z bieżącymi kwotowaniami złotówki względem dolara. Aprecjacja naszej waluty będzie mieć negatywny wpływ na przychody spółki, powodując ich spadek, co może negatywnie odbić się na wynikach spółki i jej rynkowej wycenie; Strajki. W działa 15 związków zawodowych. Pracownicy domagając się podwyżek płac mogą doprowadzić do przestojów produkcyjnych, co obniży sprzedaż spółki i pogorszy jej wyniki. 9

10 WYNIKI ZA 3Q 10 W 3Q 10 wypracował blisko 4 mln PLN przychodów ze sprzedaży, co oznacza wzrost w relacji r/r o ponad 51%. Tak duża zwyżka sprzedaży spółki to efekt znacznie wyższych cen miedzi (+23,7% r/r), pary USD/PLN (+6%) oraz wyższego wolumenu (blisko 136 tys. sztuk vs. 125 tys. w 3Q 09; +10%). Zwracamy uwagę, że by osiągnąć tak wysoki wolumen sprzedaży spółka zmniejszyła zapasy o 3 tys. tony miedzi, co świadczy o znacznym popycie na produkty (walcówka, drut). Przychody zwiększył dodatkowo także wynik na hedgingu w kwocie ponad 47,0 mln PLN. Zysk operacyjny spółki wyniósł blisko 1,2 mld PLN. Wynik ten byłby znacznie większy, gdyby nie ujemne saldo z pozostałej działalności operacyjnej (koszty zabezpieczeń). Jednostkowy wynik brutto spółki został dodatkowo powiększony o dywidendę z Polkomtela w kwocie 77 mln PLN. Po odjęciu podatku dochodowego wypracował w 3Q 10 1,0 mld PLN zysku netto. Wyniki w 3Q 10 [mln PLN] 3Q'09 3Q'10 zmiana r/r 1-3'09 1-3'10 zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 2636,4 3992,3 51,4% 7736, ,0 44,7% Zysk brutto ze sprzedaży 932,4 1817,1 94,9% 2715,0 4900,0 80,5% EBITDA 613,3 1401,4 128,5% 2648,0 4472,0 68,9% EBIT 477,5 1247,3 161,2% 2244,0 4012,0 78,8% Zysk netto 382,2 1017,6 166,2% 1855,0 3244,0 74,9% Marża zysku brutto ze sprzedaży 35,4% 45,5% 35,1% 43,8% Marża EBITDA 23,3% 35,1% 34,2% 40,0% Marża EBIT 18,1% 31,2% 29,0% 35,8% Marża zysku netto 14,5% 25,5% 24,0% 29,0% Średnie cena miedzi LME [USD/t] 5855,0 7242,7 23,7% 4663,0 7169,0 53,7% USD/PLN 2,9 3,1 6,0% 3,2 3,1-5,3% Produkcja hutnicza [tys.ton] 125,0 136,9 9,6% 365,0 405,0 11,0% wsady własne 95,0 113,9 19,9% 295,0 312,0 5,8% wsady obce 30,0 23,0-23,3% 70,0 93,0 32,9% Źródło: BDM S.A, Wyniki jednostkowe [mln PLN] 60,0% ,0% ,0% ,0% ,0% ,0% ,0% 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 0 Przychody marża brutto na sprzedaży marża EBITDA marża netto Źródło: BDM S.A 10

11 POLITYKA ZABEZPIECZEŃ prowadzi bardzo aktywną politykę hedgingową. Zabezpieczeniu podlegają zarówno wolumeny sprzedanej miedzi, srebra jak i kursy walut. W 1Q 10 spółka bardzo mocno zwiększyła swoją ekspozycję z tytułu zabezpieczenia wolumenu przyszłej sprzedaży miedzi. Na koniec 2009 roku wynosiło ono 156 tys. ton, podczas gdy na koniec 1Q 10 było 297,4 tys. ton (blisko 70% własnej produkcji miedzi). Po 3Q 10 wolumen zabezpieczonej miedzi wzrósł do 307 tys. ton (+104,8% r/r). Zarząd tłumaczy tak dużą ekspozycje spółki na rynku derywatów ryzkiem związanym z mocniejszą zmiennością cen metali (coraz większe zaangażowanie instytucji finansowych), obawami o tempo wzrostu gospodarczego Chin i niepewną sytuacją na rynku nieruchomości w USA. Wynik na instrumentach hedgingowych w 3Q 2010 wyniósł -351 mln PLN (z czego 312,0 mln PLN to wycena związana ze zmianą wartości czasowej zawartych opcji, obawia się mocniejszych spadków cen miedzi i gra na krótko). Na rozliczonych transakcjach w 3Q 10 spółka uzyskała 47,0 mln PLN zysku. Wolumen zabezpieczonej miedzi [tys. ton] ,8+r/r Wolumen zabezpieczonej miedzi po 3Q 10 [tys. ton] Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q' '10 1H'11 2H'11 1H'12 2H'12 1H'13 Źródło: BDM, spółka Źródło: BDM, spółka Prowadzona przez zarząd polityka zabezpieczeń, w świetle rosnących cen miedzi, mocno obciąża rachunek zysków i strat spółki. Biorąc pod uwagę, że w 4Q 10 notowania miedzi silnie rosły, spodziewamy się, że odnotuje ok. 650,0 mln PLN straty na wyniku na instrumentach hedgingowych (zmiana wartości czasowej opcji zgodnie z polityką zabezpieczeń będzie odpisana w pozostałych kosztach operacyjnych). W 1Q 11 wynik szacujemy na -700,0 mln PLN. Z wypowiedzi zarządu spółki wynika, że mimo dobrej sytuacji na rynku miedzi, spółka nie zmieni swojej pozycji z krótkiej na długą, co w naszej ocenie będzie prowadzić do dalszych strat na poziomie pozostałej działalności operacyjnej. W całym 2011 roku szacujemy ujemny wynik spółki na transakcjach zabezpieczających na blisko 3,0 mld PLN. Wyniki na transakcjach zabezpieczających [mln PLN] 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10P 1Q'11P Źródło: BDM, spółka 11

12 PROGNOZA NA 4Q 10 i 2010 W naszej prognozie na 4Q 10 zakładamy wypracowanie przez 4,4 mld PLN przychodów ze sprzedaży. Przy relatywnie podobnym kursie pary USDPLN co w 4Q 09 oraz podobnym poziomie produkcji hutniczej, szacujemy, że średnia cena miedzi na LME wyniesie USD (+30% r/r). Spodziewamy się, że dzięki większej akumulacji na sprzedaży (różnica pomiędzy jednostkowym kosztem sprzedaży a jednostkowym kosztem wydobycia) wypracuje 2,3 mld PLN zysku brutto na sprzedaży. Po uwzględnieniu ujemnego salda z działalności operacyjnej (-618,0 mln PLN, koszty zabezpieczeń) szacujemy wynik operacyjny spółki na poziomie 1,4 mld PLN (+68,8% r/r), a jednostkowy zysk netto na kwotę 1,2 mld PLN (+71,7%). W całym 2010 roku spodziewamy się wypracowania przez 15,5 mld PLN przychodów (+40,6%) oraz 4,5 mld PLN zysku netto. Według naszych szacunków EBITDA spółki wyniesie blisko 6,0 mld PLN, a nadwyżka finansowa netto ok. 5,0 mld PLN. Zwracamy uwagę, że przy tych parametrach, EPS za 2010 rok będzie równy 22,3 PLN, co otwiera właścicielom spółki drogę do wypłaty mega dywidendy (przy obecnym kursie akcji DY wynosi ok. 14,0%. Biorąc pod uwagę znaczne potrzeby budżetowe Polski, spodziewamy się, że SP sięgnie w przyszłym roku po zyski (posiadany pakiet 31,8% akcji oznacza blisko 1,5 mld PLN wpływu do budżetu). Prognoza jednostkowych wyników na 4Q 10 i 2010 rok [mln PLN] 4Q'09 4Q'10P zmiana r/r P BDM zmiana r/r 2010P zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 3325,1 4356,4 31,0% 11060, ,0 40,6% 15464,0 39,8% Zysk brutto ze sprzedaży 1218,1 2309,1 89,6% 3933,3 7209,1 83,3% - EBITDA 998,2 1601,1 60,4% 3645,7 6073,2 66,6% - EBIT 854,3 1442,2 68,8% 3098,1 5454,1 76,0% - Zysk netto 685,3 1177,1 71,7% 2540,2 4458,2 75,5% 4462,0 75,5% Marża zysku brutto ze sprzedaży 36,6% 53,0% 35,6% 46,4% - Marża EBITDA 30,0% 36,7% 33,0% 39,1% - Marża EBIT 25,7% 33,1% 28,0% 35,1% - Marża zysku netto 20,6% 27,0% 23,0% 28,6% 28,9% Średnie cena miedzi LME [USD/t] 6585,1 8559,1 30,0% ,1 45,5% 7475,0 44,8% USD/PLN 2,83 2,91 2,8% 3,12 3,01-3,4% 3,02-3,2% Produkcja hutnicza [tys.ton] 138,0 141,0 1,8% 502,5 546,0 8,6% 546,0 7,7% wsady własne 104,0 114,0 9,2% 398,7 426,0 6,9% 426,0 5,6% wsady obce 34,0 27,0-20,6% 103,8 120,0 15,3% 120,0 15,6% Źródło: BDM S.A 12

13 PROGNOZA NA 1Q 11 i 2011 Dwucyfrowej dynamiki przychodów i wyników spodziewamy się także w 1Q 11. Na wyższe przychody złoży się przede wszystkim wyższa średnia cena miedzi (+33,9% r/r; USD/t), srebra (+60%, 957 USD/kg) oraz większy wolumen produkcji (+4,3%; 135 tys. ton). Szacujemy, że wynik brutto na sprzedaży będzie zbliżony do 2,6 mld PLN (+86,3% r/r). Spodziewamy się, że saldo z działalności operacyjnej zostanie obciążone ok. 700 mln PLN z tytułu ujemnej wyceny instrumentów zabezpieczających, co ukształtuje wynik operacyjny na poziomie 1,7 mld PLN. Po uwzględnieniu salda finansowego i podatku dochodowego prognozujemy wynik netto równy 1,4 mld PLN (+90,5% r/r). Szacujemy, że w 2011 roku wypracuje ponad 5,5 mld PLN zysku netto. Za sprawą dobrego sentymentu na rynku miedzi, spodziewamy się, że średnioroczna cena tony surowca wyniesie USD, co przy kursie pary USD/PLN równym 2,9, pozwoli spółce wypracować ponad 19,1 mld PLN przychodów ze sprzedaży. Prognozujemy stratę na saldzie z pozostałej działalności operacyjnej na 2,8 mld PLN (hedging), a wynik EBIT równy 6,8 mld PLN. Przy naszych szacunkach EPS wyniesie 27,8 PLN (+24,8% r/r). Prognoza wyników w 1Q 11 i 2011 rok [mln PLN] 1Q'10 1Q'11 zmiana r/r 2010P BDM 2011P BDM zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 3274,5 4718,7 44,1% 15547, ,3 23,1% Zysk brutto ze sprzedaży 1387,0 2584,1 86,3% 7208, ,3 46,6% EBITDA 1060,7 1882,2 77,5% 6072,7 7545,0 24,2% EBIT 906,1 1696,6 87,2% 5454,0 6802,3 24,7% Zysk netto 725,4 1382,2 90,5% 4458,4 5565,0 24,5% Marża zysku brutto ze sprzedaży 42,4% 54,8% 46,4% 55,2% Marża EBITDA 32,4% 39,9% 39,1% 39,4% Marża EBIT 27,7% 36,0% 35,1% 35,5% Marża zysku netto 22,2% 29,3% 28,7% 29,1% Średnie cena miedzi LME [USD/t] 7243,0 9700,0 33,9% 7514, ,0 33,1% USD/PLN 2,88 2,94 2,1% 3,01 2,88-4,5% Produkcja hutnicza [tys.ton] 129,3 134,89 4,3% 545,9 545,1-0,1% wsady własne 93,6 109,89 17,4% 426,2 445,1 4,5% wsady obce 35, ,0% 119,7 100,0-16,5% Źródło: BDM S.A 13

14 ZMIANA W PROGNOZACH NA 2010 i 2011 Zmiana w prognozach [mln PLN] 2010P BDM Stara 2010P BDM Nowa zmiana r/r 2011P BDM Stara 2011P BDM Nowa zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 14109, ,9 10,2% 13500, ,3 41,8% Zysk brutto ze sprzedaży 5560,7 7208,7 29,6% 4337, ,3 143,6% EBITDA 5438,8 6072,7 11,7% 4311,3 7545,0 75,0% EBIT 4804,8 5454,0 13,5% 3580,2 6802,3 90,0% Zysk netto 3948,5 4458,4 12,9% 2948,3 5565,0 88,8% Marża zysku brutto ze sprzedaży 39,4% 46,4% 32,1% 55,2% Marża EBITDA 38,5% 39,1% 31,9% 39,4% Marża EBIT 34,1% 35,1% 26,5% 35,5% Marża zysku netto 28,0% 28,7% 21,8% 29,1% Średnie cena miedzi LME 7039,0 7514,4 6,8% 6950, ,0 43,9% USD/PLN 3,0 3,0 0,0% 3,0 2,9-4,0% Produkcja hutnicza 531,2 545,9 2,8% ,2 3,4% wsady własne 411,5 426,2 3,6% ,2 12,0% wsady obce 119,7 119,7 0,0% ,0 0,0% Źródło: BDM S.A 14

15 PROGNOZY WYNIKÓW NA LATA Zgodnie z naszą analizą rynku miedzi w dalszym ciągu uważamy, iż ryzyko mocniejszego spadku cen miedzi (obecnie poniżej poziomu USD/t) jest ograniczone; i) inwestorzy w dalszym ciągu lokują tani dolar na rynkach surowcowych co jest następstwem prowadzenia przez FED programu łagodzenia monetarnego, ii) istotnie zwiększyła się konsumpcja miedzi per capita w UE, iii) spada poziom zapasów na światowych giełdach miedzi, iv) na rynku miedzi utrzymuje się deficyt surowca, co, wg prognoz ICSG, będzie mieć także miejsce w 2011 roku, v) wciąż na wysokim poziomie utrzymuje się odsetek strat przy produkcji górniczohutniczej, vi) trwające obecnie strajki zagrażają blisko 8% prognozowanej przyszłorocznej produkcji miedzi. W naszych prognozach zakładamy utrzymanie średniej ceny miedzi w 1Q 11 na średnim poziomie USD/t (obecnie 3MFUTURES na LME oscylują wokół USD/t). Na cały 2011 rok prognozujemy średnią ceną surowca na poziomie USD/t (+33,1% r/r; poprzednio USD/t). W naszej ocenie, obok wymienionych powyżej czynników, władze Chin będą dążyć do utrzymania tempa wzrostu PKB na poziomie powyżej 10%, co powinno wzmocnić światowy popyt na miedź. Prognoza wybranych jednostkowych danych [tys. PLN] ,0% 40,0% ,0% ,0% 10,0% ,0% ,0% -20,0% P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody EBIT Zysk netto Przychody zmiana r/r -30,0% Źródło: BDM S.A. 15

16 Prognoza wyników spółki [mln PLN] 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10E 1Q'11E 2Q'11E 3Q'11E 4Q'11E E 2011E 2012E Przychody razem 3274,5 3925,0 3992,3 4356,1 4718,7 4823,2 4799,2 4799, , , , ,6 miedź 2542,0 3224,4 3230,7 3507,7 3775,2 3890,4 3856,4 3856,4 8815, , , ,1 srebro 562,4 590,5 604,5 710,8 806,1 792,4 803,1 803,1 1731,7 2468,2 3204,5 2530,0 pozostałe surowce 131,0 62,0 76,7 84,4 91,6 93,7 93,2 93,2 417,7 354,1 371,7 348,3 pozostałe 39,1 48,2 80,3 53,3 45,8 46,8 46,6 46,6 95,2 220,9 185,8 174,2 Koszty razem 2065,0 2369,8 2368,0 2295,6 2356,4 2375,2 2392,8 2402,6 7863,6 9096,1 9517,6 9664,7 Amortyzacja 154,5 151,6 154,1 158,5 185,7 183,3 183,3 190,4 547,7 618,7 733,2 798,0 koszt świadczeń pracowniczych 681,9 629,9 751,7 747,9 828,3 828,3 828,3 828,3 2589,1 2811,4 3313,3 3302,2 zużycie materiałów i energii 1270,5 1270,8 1013,3 1040,0 998,1 1014,5 1025,7 1025,7 3748,0 4594,6 4064,1 4127,0 usługi obce 221,8 251,7 253,9 260,5 256,3 260,5 266,0 268,7 1028,2 987,9 1051,5 1081,1 podatki i opłaty 75,5 73,5 76,5 78,5 78,7 79,2 80,1 80,1 285,2 303,9 318,2 319,2 koszty reklamy i wydatki reprezentacyjne 4,9 5,9 5,1 5,2 5,1 5,2 5,2 5,2 16,1 21,1 20,8 20,9 ubezpieczenia majątkowe i osobowe 3,6 5,0 4,5 4,6 3,7 3,8 3,8 3,8 13,4 17,7 15,1 15,2 koszty prac badawczych 0,3 1,0 0,4 0,4 0,3 0,3 0,3 0,3 3,7 2,2 1,2 1,2 inne koszty operacyjne -347,9-19,7 108,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0-367,8-261,3 0,0 0,0 Saldo pozostałej dz. operacyjnej -303,3 303,1-376,9-368,4-665,7-715,0-715,1-715,1-98,8-995, , ,7 Saldo dz. finansowej 7,3-9,3-7,8 14,0 9,9 9,9 9,9 9,9 31,5 50,2 68,1 73,2 EBITDA 1061,1 2010,2 1401,1 1851,2 1882,2 1916,3 1874,5 1871,9 3646, marża EBITDA 32,4% 51,2% 35,1% 42,5% 39,9% 39,7% 39,1% 39,0% 33,0% 39,1% 39,4% 39,0% EBIT 906,2 1858,1 1247,1 1692,1 1696,6 1733,0 1691,2 1681, marża EBIT 27,7% 47,3% 31,2% 38,8% 36,0% 35,9% 35,2% 35,0% 28,0% 35,1% 35,5% 34,6% Wynik brutto 913,5 1849,0 1239,6 1706,2 1706,4 1742,9 1701,1 1691,3 3066,6 5504,2 6870,4 6276,3 Podatek ,9 324,0 324,2 331,2 323,2 321,4 526, Wynik netto 740,0 1501,2 1017,6 1382,0 1382,2 1411,8 1377,9 1370,0 2540,2 4458,4 5565,0 5083,8 marża netto 22,6% 38,2% 25,5% 31,7% 29,3% 29,3% 28,7% 28,5% 23,0% 28,7% 29,1% 28,3% EPS [PLN] 3,7 7,5 5,1 6,9 6,9 7,1 6,9 6,8 12,7 22,3 27,8 25,4 Cena miedzi [USD/t] 7 243, , , , , , , , , , , ,0 Cena srebra [USD/kg] 597,2 646,6 668,7 925,2 950,0 950,0 950,0 950,0 517,5 709,4 950,0 750,0 Produkcja miedzi wsad własny [tys. ton] 93,6 105,1 113,9 113,5 109,9 110,7 112,2 112,2 398,7 426,2 445,1 446,7 wsad obcy [tys. ton] 35,7 34,0 23,0 27,0 25,0 25,0 25,0 25,0 103,8 119,7 100,0 100,0 USD/PLN 2,88 3,16 3,11 2,91 2,94 2,89 2,83 2,85 3,12 3,01 2,90 2,90 Źródło: BDM S.A. 16

17 RYNEK MIEDZI I OTOCZENIE MAKROEKONOMICZNE Kluczowym czynnikiem, stymulującym obecnie wzrost cen miedzi i innych bazowych surowców, jest polityka monetarna prowadzona przez FED, wyrażająca się tzw. programem luzowania ilościowego (łagodzenia monetarnego). Obecnie na rynek trafiają dolary z tzw. drugiego pakietu stymulującego QE2 (Quantitative easing). Na zatwierdzoną w ramach programu kwotę od 850 do 900 mld USD złoży się 600 mld USD nowo wydrukowanych pieniędzy, a mld USD będzie pochodzić z reinwestowania kapitału z juz posiadanych obligacji. Skutkiem prowadzonych przez FED działań jest mocny wzrost bazy monetarnej USA, czyli ilości USD w obiegu. Od stycznia 2008 roku baza monetarna wzrosła o ponad 133% i wynosi obecnie 1 983,5 bln USD. Baza monetarna w USA [bln USD] Źródło: BDM S.A., FED Bank of St.Louis W tym kontekście zwracamy uwagę na fakt, iż systematyczny napływ ogromnych ilości tanich pieniędzy powoduje coraz większe zainteresowanie aktywami, które potrafią przechować wartość pieniądza w czasie. W tej sytuacji mocno zyskują na popularności inwestycje w aktywa fizyczne. Do czasu upadku banku Lehman Brothers najpowszechniejszą inwestycją w warunkach oczekiwanego wzrostu inflacji były nieruchomości, jednak jeśli wziąć pod uwagę utrzymujący się od kilku lat zastój na amerykańskim rynku hipotecznym, nie jest to obecnie popularne rozwiązanie. Może to spowodować powstanie wielu tzw. funduszy ETF, które dobrze sprawdzają się na rynku metali szlachetnych. Zabezpieczeniem certyfikatów udziałowych w takim funduszu jest fizyczny metal złożony w magazynach. Pierwszy tego typy fundusz powstał w Wielkiej Brytanii pod nazwą ETF Securities LTd. Głównym minusem, dla potencjalnych instytucji, które zdecydują się oferować tego typy fundusze, jest wysoki koszt przechowania surowca, sięgający ok. 6% rocznie. Implikuje to tezę, że cena przechowywanych metali musiałaby w takim razie dynamicznie rosnąć w kolejnych latach, aby zrekompensować wysokie koszty ich przechowania. Biorąc pod uwagę, że obecnie rynek już znajduje się w stanie deficytu (popyt przewyższa podaż), powstanie funduszy ETF spowoduje jeszcze mocniejszą absorpcję surowca z rynku i presję na wzrost jego cen. 17

18 Znormalizowane notowania głównych surowców [USD] Złoto Srebro Ropa Miedź Źródło: BDM S.A, Bloomberg Pierwszy miesiąc 4Q 10 przyniósł stabilizację światowego zapotrzebowania na miedź. Wciąż jednak, po intensywnym wzroście na przełomie lutego/marca bieżącego roku, na rynku miedzi można zaobserwować nadwyżkę popytu nad podażą, co skutkuje systematycznym spadkiem zapasów na światowych giełdach metali. Październikowe wskaźniki zużycia miedzi wskazują na poziom 1,6 mld ton (+7,7% r/r) wobec produkcji równej 1,60 mld ton (we wrześniu-październiku deficyt wyniósł ok. 50 tys. ton). Od początku roku na świecie wyprodukowano 15,9 mld ton surowca, podczas gdy konsumpcja była równa 16,2 mld ton (+5,8% r/r). Światowa produkcja, konsumpcja oraz zapasy* miedzi [mln ton] 1 900, , , , , , , , ,0 500,0 900,0 0, Produkcja Konsumpcja Zapasy łącznie Źródło: BDM S.A, Bloomberg, *wraz z rezerwami producentów Nadwyżka popytu nad podażą na rynku miedzi ma swoje odzwierciedlenie w uaktualnionej prognozie ICSG (Interantional Copper Study Group). Organizacja ta prognozuje w swoim październikowym raporcie wzrost konsumpcji miedzi o 4,5% do poziomu 19,7 mld ton w 2011 roku wobec 18,8 mld ton w Przy prognozowanej produkcji w 2011 roku równej 19,2 mld ton stanowi to deficycie równym ok. 0,5 mld ton. Zwracamy uwagę, że różnica ta będzie najprawdopodobniej pokryta zapasami (obecnie około 0,55-0,60 mld ton), co w dalszym ciągu będzie podtrzymywać presję na podwyżki cen, lub co najmniej wskazywać na brak przestrzeni do ich mocniejszych obniżek (zakładamy, że średnia cena w 2011 roku wyniesie USD/t). Spodziewamy się wprawdzie rozwoju projektów miedziowych w Afryce (na kontynencie tym znajduje się ok. 20% światowych zasobów miedzi) oraz w Brazylii, jednak szacujemy, że projekty te należy rozpatrywać w co najmniej średnim terminie. Afryka bowiem, obok znacznego potencjału, posiada również swoje problemy słabą infrastrukturę, prawodawstwo oraz despotyczne rządy (rząd Mozambiku zapowiada uwłaszczenie swojego przemysłu, rozpoczynając od kopalni i wykupu co najmniej 51% udziałów od 18

19 zagranicznych koncernów). W 2009 roku, w Brazylii, wyprodukowano 210 tys. ton miedzi, natomiast w roku 2012 planowana jest produkcja na poziomie 475 tys. ton. Obecnie trwają prace przygotowawcze przy projekcie Salobo, należącym do światowego potentata surowcowego - firmy VALE. Zakładany CAPEX to 2,7 mld USD. Prognoza produkcji miedzi rafinowanej [mld ton] z kwietnia i października ,4 19,2 19,0 18,8 18,6 18,4 18,2 18,0 17, P 2011P Październik Kwiecień Źródło: BDM S.A, ICSG Prognoza konsumpcji miedzi rafinowanej [mld ton] z kwietnia i października ,0 19,5 19,0 18,5 18,0 17,5 17, P 2011P Październik Kwiecień Źródło: BDM S.A, ICSG Interesująco przedstawia się także nowa prognoza produkcji miedzi zawarta w raporcie organizacji Brook Hunt. Według raport CAGR przyrostu mocy produkcyjnych w latach wyniesie jedynie 4,2%, a produkcja surowca w 2015 roku wyniesie 23 mln ton. To relatywnie niewiele biorąc pod uwagę rosnące zapotrzebowanie na miedź zarówno po stronie przetwórców, jak i instytucji finansowych. W naszej ocenie jest to związane z dwoma zjawiskami, ograniczającymi mocniejszy wzrost produkcji miedzi. Pierwszy aspekt dotyczy nasilających się od 2005 roku przerw i zakłóceń przy produkcji w kopalniach miedzi. Mimo postępu technologicznego, odsetek utraconych ton światowej produkcji, od 2005 roku utrzymuje się na wysokim, ok. 6% poziomie. Obok trudności związanych z samym pozyskaniem rud miedzi, przestoje produkcyjne mają związek przede wszystkim ze strajkami i roszczeniami pracowników. 19

20 Przerwane produkcje górnicze [tys. ton] jako odsetek światowej produkcji ,0% ,10% -6,60% -5,50% -5,80% -7,20% -6% -1,0% -2,0% -3,0% -4,0% -5,0% -6,0% -7,0% -8,0% Źródło: BDM S.A, Brook Hunt Zakończone oraz trwające strajki i spory zbiorowe w kopalniach na świecie Kopalnia Data zakończenia Właściciel Lokalizacja Roczna produkcja [tys. ton] Radomiro Tomic Codelco Chile 308 Los Pelambres Antofagasta Chile 301 Kemess South Northgate Canada 19 Reglan Xstrata Canada 7 Asarco Grupo Mexico USA 189 El Teniente Cedelco Chile 390 Highland Valley Teck Canada 114 Gaby Codelco Chile 148 Suma 1476 Źródło: BDM S.A, raporty spółek % światowej produkcji w 2011 roku 7,7% Drugi czynnik, który w naszej ocenie utrudnia mocniejszy przyrost światowych mocy produkcyjnych miedzi, to bieżące trudności w eksploatacji istniejących złóż z powodu niestabilności politycznej i infrastrukturalnej regionów, w których ma miejsce ich absorpcja. Główne projekty, na które składa się szacowany przyszłoroczny wzrost produkcji miedzi, obarczone są ryzykiem niewykonania, podobnie jak to miało miejsce w przypadku projektów sprzed kilku lat Xstraty w Las Bambas, Oyu Tolgoi oraz Escondii. Projekty górniczo-miedziowe w 2011 roku Projekt Roczna produkcja [tys. ton] Morenci 75 Miami 45 Cananea 200 Sudbury 135 Voisey Bay 45 Suma 500 % szacowanego przyrostu mocy produkcyjnych w 2011 roku 54,2% Źródło: BDM S.A, Zwracamy także uwagę na wskaźniki dotyczące chińskiego zainteresowania czerwonym złotem. W listopadzie 2010 Chiny wyprodukowały ponad 404 tys. ton miedzi rafinowanej. Jest to drugi, obok listopada 2009, najwyższy poziom miesięcznej produkcji w historii chińskiej gospodarki. Wysoki poziom produkcji utrzymywał się także we wrześniu i październiku (ponad 387 i 372 tys. ton). Należy spodziewać się, że chińskie władze będą chciały jak najdłużej utrzymać poziom produkcji na tak wysokim pułapie (względy społeczne), kosztem ewentualnego zmniejszenia skali importu miedzi do tego kraju. Tezę tę potwierdzają poniższe wykresy, obrazujące import miedzi do Chin. W naszej ocenie obecne nastawienie Kraju Środka do miedzi powinno mieć kluczowy wpływ na ceny surowca. Utrzymujący się bowiem wysoki poziom produkcji 20

21 stanowi o wciąż dużym zapotrzebowaniu Chin na miedź. Z kolei beneficjentem słabnącego importu Chin jest oraz będzie, zgodnie z prognozą ICSG) UE, której rosnący potencjał gospodarczy pozwolił zwiększyć konsumpcję czerwonego złota o blisko 13% w 1-3Q 10. Prognozowane zużycie miedzi rafinowanej w Azji i UE [mln ton] 12,0 7,2% 10,0 8,0 6,0 4,0 9,6% 2,0 0, Azja UE Źródło: BDM S.A, ICSG Miesięczna produkcja miedzi rafinowanej w Chinach [tys. ton] Źródło: BDM S.A, Bloomberg 21

22 Import surowców i produktów z miedzi przez Chiny [tys. ton] Źródło: BDMS.A, Bloomberg Import miedzi rafinowanej przez Chiny [tys. ton] Źródło: BDMS.A, Bloomberg W ostatnich tygodniach 2010 roku ceny miedzi wzrosły do poziomu blisko USD (obecnie USD). Ma to związek ze spadającymi poziomami zapasów surowca na światowych giełdach. Od lutego zapas czerwonego złota na giełdzie w Shanghaju spadł o ponad 42% do poziomu 127,8 tys. ton, na giełdzie COMEX od lutego do grudnia odnotowano zniżkę o 37% do poziomu 64,7 tys. ton. Na LME w Londynie spadek jest równy 32,7% (370,7 tys. ton). Zwracamy uwagę na silną ujemną korelację zapasów i ceny miedzi (-0,94). Od czasu naszego ostatniego raportu z sierpnia, gdy łączny zapas miedzi znajdował się 18% powyżej 10 letniej średniej (573 tys. ton), obecny poziom zapasów (łącznie na trzech powyższych giełdach 563,2 tys. ton) znajduje się ok. 1,5% poniżej. Biorąc pod uwagę zawarte powyżej prognozy, oczekujemy, że poziom zapasów w średnim terminie dalej będzie spadał, a ryzyko mocniejszej ich odbudowy, a tym samym presji na zniżkę cen miedzi jest ograniczone. 22

23 Zapasy miedzi na giełdach LME, Comex i SHG [t] COMEX LME SHANGHAI Źródło: BDM S.A, Bloomberg Zapasy łącznie i cena miedzi na LME* [t] Zapasy łącznie [t] (skala lewa) Cena miedzi [USD/t] Źródło: BDM S.A, Bloomberg, Notowania miedzi (skala lewa) i kurs Miedź [USD/t] Notowania [PLN] Źródło: BDM S.A, Bloomberg, 23

24 DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Aktywa trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Pozostałe aktywa trwałe Aktywa obrotowe Zapasy Należności krótkoterminowe Inwestycje krótkoterminowe Aktywa razem Kapitał (fundusz) własny Kapitał podstawowy Inne skumulowane całkowite dochody Zyski zatrzymane Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania Rezerwy na zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Pozostałe zobowiązania długoterminowe Oprocentowane Zobowiązania krótkoterminowe Pozostałe zobowiązania krótkoterminowe Oprocentowane Pasywa razem Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody netto ze sprzedaży Koszty sprzedanych produktów, tow. i mat Zysk (strata) brutto ze sprzedaży Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu Zysk (strata) na sprzedaży Saldo pozostałej działalności operacyjnej EBITDA EBIT Saldo z działalności finansowej Zysk (strata) brutto Zysk (strata) netto CF [mln PLN] P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej Przepływy pieniężne z działalności inwestycyjnej Przepływy pieniężne z działalności finansowej Przepływy pieniężne netto Środki pieniężne na początek okresu Środki pieniężne na koniec okresu Źródło: BDM S.A. 24