KGHM. Kupuj. Sektor wydobywczy RAPORT. Wzrost do Quadratu

Transkrypt

1 RAPORT Kupuj Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 14,8 Cena docelowa (PLN) 166 Min 52 tyg (PLN) 14,6 Max 52 tyg (PLN) 198,4 Kapitalizacja (mln PLN) 2816 EV (mln PLN) Liczba akcji (mln szt.) 2, Free float 68,2% Free float (mln PLN) 1928 Śr. obrót/msc (mln PLN) 131,1 Kod Bloomberga KGH PW Kod Reutersa KGHM.WA Zmiana kursu KGHM WIG 1 miesiąc -7,9% -3,2% 3 miesiące 9,6% 5,5% 6 miesięcy -3,2% 2,6% 12 miesięcy -27,3% -18,3% Akcjonariat %akcji i głosów Skarb Państwa 31,79 Poprzednie rekom. data cena doc. Kupuj , Kupuj , KGHM Wzrost do Quadratu Sektor wydobywczy Przejęcie Quadra FNX oznacza wzrost wydobycia miedzi o 31% do 218r., dostęp do światowej klasy projektów (Sierra Gorda, Victoria) i wzbogacenie portfela produktów o nikiel i molibden. Potencjał rozwoju zostanie wzmocniony przez zakup złoża Afton-Ajax i prawdopodobnie jeszcze jedną akwizycję. Dodatkowo wysokie ceny miedzi pozwalają z optymizmem patrzeć na wyniki KGHM nawet po uwzględnieniu podatku od kopalin. Rekomendujemy KUPUJ z ceną docelową 166 PLN. Wydobycie wzrośnie o 42% w sześć lat Dzięki przejęciu Quadry i wykonaniu opcji na zakup złoża Afton-Ajax KGHM zwiększy wydobycie miedzi o 42% do 218r. do poziomu 635 tys. ton. Ponadto, zdywersyfikuje portfel produktów o nikiel, molibden i wzmocni udział złota. Sierra Gorda to perła w koronie Quadra to przede wszystkim wzrost ekspozycji KGHM na wielkie projekty rozwojowe. Perłą w koronie jest Sierra Gorda (Chile), które będzie produkować 22 tys. ton miedzi, 11 tys. ton molibdenu i 2 tony złota od 217r. Również Victoria (Kanada) i Malmbjerg (Grenlandia) wydają się atrakcyjne. Wysokie ceny miedzi Ceny miedzi utrzymują się w 212r. średnio na poziomie 8 3 USD/t, czyli prawie 27 PLN/t. Pozwoli to pokazać mocną EBITDA (z Quadrą, przed podatkiem) na poziomie 9,2 mld PLN i zysk netto 4,7 mld PLN. Dywidenda na poziomie 18 PLN Prognozujemy, że KGHM wypłaci nawet 18 PLN dywidendy na akcję (stopa dywidendy 12,7%). Dura lex, sed lex Wpływ podatku od kopalin jest bardzo istotny i przy naszych założeniach obciążenie CIT i podatkiem od kopalin przekracza 51% wartości EBIT. Jednak podatek jest już uwzględniony w naszej wycenie. 215 KGHM kwi 27 cze 6 wrz 17 lis 3 sty 11 kwi KGHM WIG znormalizowany Artur Iwański, CFA (-22) Artur.iwanski@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska Warszawa Dane finansowe mln PLN P* 213P* 214P* 215P* Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto Zysk skorygowany EPS (PLN) 56,67 23,44 15,97 12,64 12,97 DPS (PLN) 14,9 18, 11,15 7,54 6,25 CEPS (PLN) 6, 29,9 22,6 2,7 21,6 P/E 2,5 6,1 8,9 11,2 11, P/BV 1,2 1,2 1,1 1,1 1,1 EV/EBITDA 1,2 3,2 4,1 4,5 4,3 P - prognoza PKO DM; *od 212P prognozy uwzględniają Quadra FNX Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

2 Argumenty inwestycyjne Poprawiające się dane makro z USA, spowalniające, ale wciąż mocne Chiny przesuwające ciężar wzrostu ku popytowi wewnętrznemu, Europa ustabilizowana pod ciężarem długu oraz dynamicznie rosnąca podaż pieniądza na świecie utrzymują miedź na wysokim poziomie. Naszym zdaniem ceny miedzi powinny z fundamentalnego punktu widzenia wahać się w 212r. w przedziale USD/t plus minus zmiany apetytu na ryzyko. Ponieważ mimo otwierania nowych kopalń podaż z trudem nadąża za popytem na miedź (który wciąż będzie zależał od tempa wzrostu na świecie), a koszty wydobycia zwłaszcza nowych kopalń rosną, wydaje nam się, że strategicznie dobrą decyzją jest rozwój bazy zasobowej, dostęp do nowych projektów wydobywczych i wzrost produkcji miedzi. Przejęcie Quadry i zakup złoża Afton-Ajax pozwoli zwiększyć wydobycie miedzi o 42% w sześć lat do 635 tys. ton, zmniejszyć koszty wydobycia o 2%, zdywersyfikować portfel produktów o nikiel, molibden i złoto. W latach można spodziewać się kolejnej akwizycji, gdyż strategicznym celem KGHM jest produkcja 7 tys. ton miedzi. Obecny portfel kopalń, kopalni w budowie, projektów na etapie analizy technicznoekonomicznej i projektów eksploracyjnych nigdy nie był tak zdywersyfikowany i atrakcyjny. Mimo podatku od kopalin, który zmniejsza przełożenie wzrostu cen miedzi na wyniki KGHM i wraz z CIT będzie przekraczał 51% wartości EBIT, wyniki spółki pozostaną mocne. Wskaźnik P/E na 212r. i 213r. to odpowiednio 6,1x i 8,9x, a wskaźnik EV/EBITDA to 3,2x i 4,1x. W efekcie pozwala to generować duże nadwyżki gotówki i z roku na rok zaskakiwać pozytywnie wypłacaną dywidendą. Biorąc pod uwagę powyższe przejęcia i projekty, potencjał wzrostu, wysokie ceny miedzi i wynikające z nich wyniki spółki oraz atrakcyjną prognozowaną dywidendę (18 PLN na akcję) rekomendujemy KUPUJ z ceną docelową 166 PLN. Quadra FNX stan obecny, projekty i skonsolidowane wyniki finansowe KGHM sfinalizował przejęcie Quadra FNX w dniu 5 marca 212r. Zapłacił 9 147,2 mln PLN (2 9 mln CAD) za 1% udziałów kanadyjskiej spółki. Quadra posiada obecnie sześć działających kopalń produkujących rocznie 1 tys. ton miedzi: Robinson: Odkrywkowa kopalnia w USA (Nevada) produkująca rocznie 44 tys. ton miedzi oraz złoto i molibden. Jej zasoby to 2,14 mln ton miedzi. Morrison: Podziemna kopalnia w Kanadzie (Sudbury) produkująca rocznie 16 tys. ton miedzi, metale szlachetne i 3 tys. ton niklu. Zasoby to 146 tys. ton miedzi i 131 tys. ton niklu. Franke: Odkrywkowa kopalnia w Chile produkujące 18 tys. ton miedzi z zasobami rzędu 41 tys. ton. McCreedy: Kopalnia w Kanadzie produkujące 3 tys. ton miedzi z zasobami rzędu 16 tys. ton. Podolsky: Przeznaczona do wstrzymania produkcji kopalnia produkująca rocznie 9 tys. ton miedzi z zasobami 59 tys. ton. Carlota: Przeznaczona do zamknięcia kopalnia produkująca rocznie 11 tys. ton miedzi z zasobami 365 tys. ton. 2

3 Quadra: Produkcja miedzi w poszczególnych kopalniach (tys. ton) 3, 25, 2, 15, 1, 5,, 4Q 29 1Q 21 2Q 21 3Q 21 4Q 21 1Q 211 2Q 211 3Q 211 Podolsky McCreedy Robinson Carlota Franke Morrison Suma Źródło: Quadra FXN, PKO DM Działające kopalnie cechują wysokie koszty wydobycia i chociaż przy obecnych cenach metali są one rentowne z pewnością wymagają uwagi i być może restrukturyzacji. Quadra: Cash cost w poszczególnych kopalniach (USD/t) Q 291Q 212Q 213Q 214Q 211Q 2112Q 2113Q 2114Q 211 Robinson Carlota Franke Morrison Podolsky McCreedy Źródło: Quadra FXN, PKO DM Jednak przede wszystkim o wartości Quadry stanowią jej trzy projekty: Sierra Gorda, Victoria i Malmbjerg. Sierra Gorda: Projekt w Chile z planowanym rozpoczęciem produkcji w 214r. i planowanym dojściem do pełnych mocy produkcyjnych w 217r. 55% udziałów należy do Quadra, 45% do Sumitomo (które ma zabezpieczony odbiór 5% koncentratu). Kopalnia odkrywkowa miedzi, złota i molibdenu. Planowana produkcja to 22 tys. ton miedzi, 11 tys. ton molibdenu oraz 2 tony złota przez ponad 2 lat. Przez pierwsze pięć lat dzięki wysokiej zawartości Mo w rudzie szacowane koszty to jedynie 1 2 USD/t, w późniejszym okresie wzrosną one do 2 5 USD/t. Obecnie jeden z siedmiu największych na świecie projektów wydobywczych miedzi. Potrzebny CAPEX to 2,9 mld USD, ale ma zapewnione finansowanie projektowe. Ryzykiem jest opóźnienie w budowie i/lub dostępność wody oraz infrastruktury 3

4 (port, droga). Naszym zdaniem jest to perła w koronie Quadry. Victoria: Projekt w Kanadzie (Sudbury) w 1% własność Quadra. Podziemna kopalnia miedzi, niklu, złota i platyny. Obecnie trwa studium wykonalności. Zasoby szacowane są na 12,5 mln ton, a zawartość miedzi w rudzie szacowana jest na 2,3%, niklu na 2,2%. Roczna oczekiwana produkcja to 6 tys. ton ekwiwalentu miedzi. Zawarto umowę na przerób rudy z Vale. Tereny mają dalszy potencjał eksploatacyjny. Szacowany CAPEX to 75 mln USD w ciągu siedmiu lat. Malmbjerg: Projekt w trakcie przygotowania studium wykonalności. Będzie to odkrywkowa kopalnia molibdenu na Grenlandi z szacowanymi zasobami 43 tys. ton molibdenu. Trudno oszacować wpływ tego projektu na wartość ze względu na wczesny etap i brak BSF, ale typ kopalni i prognozowana wysoka zawartość molibdenu (,198% w rudzie) wskazują na potencjalnie wysoką rentowność. Po przejęciu Quadry zmieni się portfel produktów KGHM, wrośnie CAPEX przeznaczony na duże projekty i zmienią się wyniki finansowe. Poniżej prezentujemy kilka wykresów obrazujących ceny nowych metali w portfelu spółki i wpływ przejęcia na wyniki operacyjne i finansowe KGHM. Portfel produktów KGHM: Miedź: Wykorzystywana w takich branżach jak elektryka (35%), rury i ogrzewanie (13%), ochładzanie (11%), samochody (9%), telekomunikacja (5%), elektronika (5%). Produkcja miedzi (tony) P 213P 214P 215P 216P 217P 218P Źródło: KGHM KGHM Quadra Afton-Ajax 4

5 Produkcja molibdenu (bez złoża Malmbjerg) P 213P 214P 215P 216P 217P 218P Źródło: KGHM Kwartalne ceny molibdenu (USD/t) Q 21 4Q 21 1Q 211 2Q 211 3Q 211 4Q 211 1Q 212 Źródło: Bloomberg Molibden: Wykorzystywany głównie do produkcji żelaza, stali i superstopów. 5

6 Kwartalne cena niklu (USD/t) Q 25 1Q 26 2Q 26 3Q 26 4Q 26 1Q 27 2Q 27 3Q 27 4Q 27 1Q 28 2Q 28 3Q 28 4Q 28 1Q 29 2Q 29 3Q 29 4Q 29 1Q 21 2Q 21 3Q 21 4Q 21 1Q 211 2Q 211 3Q 211 4Q 211 1Q 212 Źródło: Bloomberg Nikiel: Wykorzystywany do produkcji stali nierdzewnej (6%), platerowania (14%), baterii (7%) i stopów aluminium (7%). Srebro: KGHM produkuje rocznie 41 tys. troz srebra wykorzystywanego do elektroniki (27%), biżuterii (25%), fotografii (13% - najszybciej kurczący się segment), monet i medali (11%). Po przejęciu roczna produkcji nie ulegnie zmianie. Produkcja metali szlachetnych (Au, Pd, Pt) w tys. troz 25, 2, 15, 1, 5, Abacus Quadra KGHM, P 213P 214P 215P 216P 217P 218P Źródło: KGHM 6

7 Ceny metali szlachetnych (USD/troz) PLATYNA PALLAD ZLOTO 5 Źródło: Bloomberg Złoto, Platyna, Pallad: KGHM produkuje 23 tys. troz złota, wykorzystywanego do biżuterii (43%), inwestycji (26%), elektroniki (14%) i medycyny (13%). Prognozowany jest dynamiczny wzrost produkcji złota w ciągu najbliższych sześciu lat. KGHM produkuje około 3 tys. uncji platyny i palladu wykorzystywanego do katalizatorów (47%), elektroniki (17%) i biżuterii (11%). Metale te, mimo różnicy w cenie za uncję traktuje się jak jeden ze względu na wysoką korelację zmiany cen (współczynnik korelacji powyżej,83) Pozostałe produkty to ołów (25 tys. ton rocznie), ren (5 ton), selen (85 ton), sól i kwas siarkowy. Wyniki finansowe z uwzględnieniem Quadry i Abacusa Poniżej prezentujemy wyniki finansowe pro-forma uwzględniające Quadra i złoże Afton-Ajax. Struktura przychodów ze sprzedaży (mln PLN) P 213P 214P 215P 216P 217P 218P Źródło: KGHM, PKO DM KGHM Quadra Abacus 7

8 Struktura EBITDA (mln PLN) P 213P 214P 215P 216P 217P 218P Źródło: KGHM, PKO DM KGHM Quadra Abacus Struktura CAPEX (mln PLN) P 213P 214P 215P 216P 217P 218P Źródło: KGHM, PKO DM KGHM Quadra Abacus KGHM zdecydował w kwietniu o wykonaniu opcji i zwiększeniu swojego udziału do 8% za 29 mln USD w złożu Afton-Ajax. Złoże od 215r. rozpocznie produkcję i docelowo będzie produkować 1 tys. uncji złota i 5 tys. ton miedzi. CAPEX to 795 mln USD. Portfel kopalni i projektów KGHM KGHM: Portfel kopalni i projektów Kopalnie o życiu >5 lat Kopalnie o życiu <=5 lat Kopalnie w budowie Na etapie analizy tech.-ekon. Projekty eksploracyjne ZG Lubin Carlota Głogów Głęboki Afton-Ajax Wartowice ZG Polkowice-Sieroszowice Podolsky Sierra Gorda Malmbjerg Szklary ZG Rudna McCreedy Victoria Kirkwood Robinson Morrison Franke Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski 8

9 Ceny miedzi Po mocniejszym wzroście w pierwszej połowie stycznia ceny miedzi ustabilizowały się w przedziale USD/t. Natomiast w PLN miedź od początku roku porusza się w relatywnie wąskim kanale PLN/t. Jest to naszym zdaniem blisko poziomu równowagi, który wycenia poprawę makro w USA, stabilizację w przygniecionej długiem Europie (wzrost PKB zero-minus) i delikatne spowolnienie wzrostu w Chinach. Ceny miedzi również utrzymują się na wysokim poziomie dzięki bezprecedensowym programom wspierającym płynność na świecie (QE, LTRO). Cena miedzi (USD/t) Cena miedzi w PLN/t /3/26 3/14/26 5/26/26 8/7/26 1/17/26 12/28/26 3/9/27 29/5/27 9/8/27 19/1/27 4/1/28 14/3/28 29/5/28 7/8/28 17/1/28 3/12/28 11/3/29 26/5/29 4/8/29 14/1/29 23/12/29 8/3/21 2/5/21 3/7/21 11/1/21 2/12/21 2/3/211 17/5/211 27/7/211 6/1/211 15/12/211 28/2/212 1/3/26 3/7/26 5/12/26 7/17/26 9/19/26 11/21/26 1/26/27 3/3/27 13/6/27 16/8/27 19/1/27 21/12/27 29/2/28 7/5/28 1/7/28 12/9/28 14/11/28 21/1/29 25/3/29 2/6/29 4/8/29 7/1/29 9/12/29 15/2/21 21/4/21 25/6/21 27/8/21 1/11/21 5/1/211 9/3/211 17/5/211 2/7/211 22/9/211 24/11/211 31/1/212 3/4/212 Źródło: Bloomberg, PKO Dom Maklerski Źródło: Bloomberg, PKO Dom Maklerski W drugiej połowie 211r. zaczął gwałtownie rosnąć import miedzi do Chin, co przełożyło się na spadek zapasów i wspierało ceny miedzi. Od 212r. wysokie ceny miedzi osłabiły zapał chińczyków do zakupów, a wzrost z lutego miał bardziej podłoże inwestycyjne/ tradingowe wywołane obniżką stopy rezerw obowiązkowych w Chinach. 9

10 Import miedzi do Chin (tys. ton) Źródło: Bloomberg Zapasy miedzi na giełdach w Londynie, COMEX i Szanghaju 9 ' ton Źródło: PKO Dom Maklerski, Bloomberg, KGHM Naszym zdaniem trend boczny na miedzi jest prawdopodobny do momentu impulsu, który zmieni postrzeganie perspektyw dla gospodarki światowej lub istotnej zmiany apetytu na ryzyko. Biorąc pod uwagę wszystko powyższe widzimy większe średnioterminowe ryzyko upside u dla naszych prognoz niż dowside u. 1

11 Podatek od kopalin wpływ na wyniki Mimo podatku od kopalin, który wraz z CIT będzie przekraczał 51% wartości EBIT i zmniejsza przełożenie wzrostu cen miedzi na wyniki KGHM, wyniki KGHM pozostaną bardzo mocne. Wskaźnik P/E na 212r. i 213r. to odpowiednio 6,5x i 8,9x, a wskaźnik EV/EBITDA to 3,4x i 4,1x. W efekcie pozwala to generować duże nadwyżki gotówki i z roku na rok zaskakiwać pozytywnie wypłacaną dywidendą. Poniższa tabela prezentuje zmianę zysku netto (w %) przy zmianie założeń kursu USDPLN i cen miedzi na przykładzie 213r. Wpływ zmiany ceny miedzi i kursu walutowego na zmianę jednostkowego zysku netto CU, USD/t ,8-34% -24% -14% -5% 3% 2,9-27% -17% -7% 2% 1% USDPLN 3, -2% -1% % 9% 17% 3,1-13% -3% 7% 16% 24% 3,2-6% 4% 14% 22% 31% 3,3 % 11% 2% 29% 37% Źródło: PKO Dom Maklerski, Bloomberg, KGHM Efektywny podatek rośnie szybciej wraz ze wzrostem ceny miedzi i np. dla ceny miedzi 8 5 USD/t efektywna cena miedzi dla KGHM wynosi 7 7 USD/t (czyli podatek na tonę wynosi 1 43 USD lub prawie 17% ceny), ale już dla 9 5 USD/t podatek wzrasta do USD/t, a cena efektywna tylko do USD/t. Czyli z 1 USD przyrostu ceny podatek zabiera ponad 4%. Efektywna cena miedzi w USD/t (po podatku) w zalezności od ceny miedzi w USD/t; USDPLN =3, Podatek na tonę Efektywna cena miedzi Źródło: PKO Dom Maklerski 11

12 Dodatkowo, podatek podniesie jednostkowy koszt wydobycia miedzi. W przypadku kosztu sprzężonego (na przykładzie 211r.) to wzrost o 3% i spadek teoretycznej marży na miedzi o 38%. Wpływ podatku na koszt jednostkowy i marże na miedzi (w PLN/t; na przykładzie 211r) By-products Sprzężony jednostkowy koszt wydobycia Podatek od kopalin 1 Marża na miedzi 5 Cena miedzi Źródło: PKO Dom Maklerski Udział podatku w sprzedaży jednostkowej przy naszych założeniach (dla 212r. przyjmujemy podatek od kwietnia) oscylować będzie w granicach 11-12%, a udział podatku w EBIT w przedziale 33-34%. 4,% 35,% 3,% 25,% 2,% 15,% 1,% 5,%,% P 213P 214P 215P 216P Udział podatku od kopalin w sprzedaży jednostkowej Udział podatku od kopalin w EBIT jednostkowym Źródło: PKO Dom Maklerski 12

13 Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając głównie spółki wydobywające miedź. Według naszych obliczeń wartość godziwa KGHM to 166 PLN na akcję. Uwzględnia to w pełni konsolidacje Quadra FNX i złoża Afton-Ajax. DCF model Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 211P-216P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a szczególności ceny miedzi, srebra, kurs walutowy, wzrost kosztów oraz pozycje bilansu. Zakładamy ceny miedzi na poziomie 7,8-8,3 USD/t, ceny srebra na poziomie 27,5-31,5 USD/troz, a kurs USDPLN na poziomie 2,8-3,1. Faza druga trwa od 217 do prognozowanego końca życia kopalni. KGHM: Kluczowe założenia do wyceny P 213P 214P 215P 216P > 216P Cena miedzi (USD/t) Cena srebra (USD/kg) USD / PLN 2,77 2,41 3,12 3,2 2,96 3,1 3, 2,9 2,8 2,8 2,8 Cena miedzi (PLN/t) Wolumen produkcji miedzi (tys. ton) w tym z własnych złóż (tys. ton) Wolumen produkcji srebra (tony) Jednostkowy gotówkowy koszt produkcji miedzi z własnych złóż (PLN/t) Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 5,6%, co odzwierciedla rentowność 1 letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,3x. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień wyceny i odejmujemy dług netto (dodajemy gotówkę netto), dodajemy wartość aktywów nieoperacyjnych (Dialog, Polkomtel, Tauron) oraz odejmujemy wartość zobowiązania wobec pracowników, które głównie składa się ze zobowiązań emerytalnych (np. deputat węglowy). 13

14 KGHM: model DCF z Quadra mln PLN 212P 213P 214P 215P 216P > 216P EBIT 6 296, , ,8 392, 428,4 5662,4 Stopa podatkowa 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% NOPLAT 4 79, , 2 778, 2 847, , ,9 CAPEX 4 67,1 5 39,1 5 49,7 2278, 2266,2 Amortyzacja 1 284, ,2 1 61,6 1723,2 179, Zmiany w kapitale obrotowym 7,1-24,1-174,6-1, -28, FCF 1 37,2-516,9-486, , , WACC 11,4% 11,5% 11,5% 11,5% 11,6% Współczynnik dyskonta,9,81,72,65,58 DFCF 1 173,1-416,1-351, , 1 575, Wzrost w fazie II 1,5% Suma DFCF - Faza I 3465,7 Suma DFCF - Faza II 226,9 Wartość Firmy (EV) ,7 Dług netto -5297,5 Aktywa poza operacyjne 932, Zobowiązania wobec pracowników 1323,8 Wartość godziwa ,4 Liczba akcji (mln szt.) 2, Wartość godziwa na akcję na ,2 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 166 Cena bieżąca 14,8 Oczekiwana stopa zwrotu 18% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski KGHM: WACC 212P 213P 214P 215P 216P >216P Stopa wolna od ryzyka 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% Premia rynkowa 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 Premia za ryzyko długu 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Stopa podatkowa 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% Koszt kapitału własnego 12,1% 12,1% 12,1% 12,1% 12,1% 12,1% Koszt długu 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% Waga kapitału własnego 9% 9% 9% 91% 92% 9% Waga długu 1% 1% 1% 9% 8% 1% WACC 11,4% 11,5% 11,5% 11,5% 11,6% 11,5% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski 14

15 Dla wyceny KGHM kluczowe znaczenie ma założenie co do ceny miedzi oraz kursu walutowego po okresie szczegółowej prognozy. W związku z powyższym prezentujemy analizę wrażliwości naszej wyceny na wspomniane wyżej parametry. KGHM: Wrażliwość na cenę miedzi oraz kurs walutowy z Quadrą ena bieżąc 151,5 USD/PLN 169,92 2,5 2,65 2,8 2,95 3, CU, USD/t Źródło: PKO Dom Maklerski 15

16 Wycena porównawcza Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy PKO DM, KGHM notowany jest z istotnym dyskontem do grupy spółek wydobywczych. Spółki wydobywcze: wskaźniki P/E EV/EBITDA Spółka P 213P 211P 212P 213P Rio Tinto 6,9 7,3 6,6 4,6 4,8 4,4 BHP Billiton 8,6 9,8 8,9 5,3 5,5 5, Kazakhmys 5,5 6,1 6, 4,6 4,5 4,6 Free-Port McMoran 7,9 9,2 7,1 3,7 4,2 3,4 Antofagasta 14, 11,4 1,2 5, 4,4 4,1 Newmont Mining 1,9 9,9 8,6 5,7 5,2 4,7 Southern Copper 11,6 12,2 11,6 7,3 7,3 6,7 Glencore 1, 9,1 7,3 11,1 9,8 8, Xs trata 9,3 9,4 7,8 5,5 5,3 4,6 Vale 5,4 6,1 5,9 4,4 4,6 4,5 Groupo Mexico 9,7 1,1 9,4 4,9 5,1 4,8 Anglo American 7,7 7,9 6,7 4,1 4,1 3,5 Vedanta 6,3 13, 5,4 5,9 5,1 3,3 Lundin Mining 11,9 12, 8,1 6,1 6,7 4,6 Inmet Mining 14,3 1,7 9,1 5,6 4,5 3,9 Norilsk Nickel 6,7 7,3 7, 4,6 5,1 5, Hudbay Minerals 16,6 23,1 16,5 3,9 4,1 3,1 Imperial Metals 24,2 27,8 23,9 12,7 12,8 1,1 Capstone Mining 14,5 15,2 12,3 5,1 5,5 4,3 MEDIANA 9,86 1,2 8,37 5,14 5,7 4,56 KGHM (PKO DM) 2,5 6,1 8,9 1,1 3,1 3,9 premia/dyskonto do prognoz PKO DM -75% -4% 6% -78% -39% -13% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, PKO Dom Maklerski KGHM: Podsumowanie wyceny porównwczej mln PLN P 213P Średnia KGHM prognoza zysku netto KGHM prognoza EBITDA Spółki wydobywcze: mediana P/E 9,9 1, 8,4 Wycena KGHM Spółki wydobywcze: mediana EV/EBITDA 5,1 5,1 4,6 Wycena KGHM Źródło: Bloomberg, PKO Dom Maklerski 16

17 Rachunek zysków i strat (mln PLN) P* 213P 214P 215P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów Zysk brutto ze sprzedaży Koszty sprzedaży Koszty ogólnego zarządu Pozostałe przychody operacyjne Pozostałe koszty operacyjne Zysk z działalności operacyjnej Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych Saldo działalności finansowej Zysk brutto ze sprzedaży Podatek dochodowy Zyski (straty) mniejszości Zysk (strata) netto Bilans (mln PLN) P* 213P 214P 215P Aktywa Trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Jednostki zalezne i stowarzyszone Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego Pozstałe aktywa długoterminowe Aktywa Obrotowe Zapasy Należności Pozostałe aktywa krótkoterminowe Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne AKTYWA RAZEM Kapitał Własny Kapitały mniejszości Zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Kredyty i pożyczki Instrumenty pochodne Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych Pozostałe rezerwy Zobowiązania handlowe i pozostałe Zobowiązania krótkoterminowe Kredyty i pożyczki 6 3 Instrumenty pochodne Zobowiązania z tytułu podatku dochodowego Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych Pozostałe rezerwy Zobowiązania handlowe i pozostałe PASYWA RAZEM Źródło: KGHM, P - prognoza PKO Dom Maklerski; * od 212P prognozy uwzględniają Quadra FNX Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Wskaźniki ROE 24% 37% 6% 2% 13% 1% 1% ROCE 28% 41% 12% 38% 23% 17% 17% Dług netto Źródło: KGHM, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 17

18 Biuro Analiz Rynkowych PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15, Warszawa tel. (-22) , fax (-22) Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor Wydobywczy, Materiały Budowlane (22) Przemysł Paliwowy, Chemiczny, Spożywczy Sektor Energetyczny, Deweloperski Sektor Finansowy Handel, Media, Telekomunikacja, Informatyka Monika Kalwasińska (22) Stanisław Ozga (22) Jaromir Szortyka (22) Włodzimierz Giller (22) Analiza Techniczna, E-commerce Analiza Techniczna Biuro Klientów Instytucjonalnych Przemysław Smoliński (22) przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Paweł Małmyga (22) pawel.malmyga@pkobp.pl Wojciech Żelechowski (-22) Piotr Dedecjus (-22) wojciech.zelechowski@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (-22) Maciej Kałuża (-22) dariusz.andrzejak@pkobp.pl maciej.kaluza@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (-22) Igor Szczepaniec (-22) krzysztof.kubacki@pkobp.pl igor.szczepaniec@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (-22) Marcin Borciuch (-22) tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl marcin.borciuch@pkobp.pl Tomasz Zabrocki (-22) Magdalena Kupiec (-22) tomasz.zabrocki@pkobp.pl magdalena.kupiec@pkobp.pl Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 1% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od do 1% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 1 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 25 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 21 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.