KGHM. Trzymaj (podtrzymana) Sektor wydobywczy RAPORT. Miedź (i złoto) dla zuchwałych

Transkrypt

1 RAPORT Trzymaj (podtrzymana) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 187,5 Cena docelowa (PLN) 191,0 Min 52 tyg (PLN) 84,2 Max 52 tyg (PLN) 190,6 Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Liczba akcji (mln szt.) 200,0 Free float 68,2% Free float (mln PLN) Śr. obrót/msc (mln PLN) 120,8 Kod Bloomberga KGH PW Kod Reutersa KGHM.WA Zmiana kursu KGHM WIG 1 miesiąc 12,8% 7,0% 3 miesiące 25,4% 6,4% 6 miesięcy 66,1% 19,4% 12 miesięcy 96,6% 24,1% Akcjonariat %akcji i głosów Skarb Państwa 31,79 Poprzednie rekom. data cena doc. Trzymaj ,00 Kupuj ,00 KGHM Miedź (i złoto) dla zuchwałych Sektor wydobywczy W obliczu pozytywnych sygnałów z Chin i oczekiwań ożywienia gospodarczego na świecie ceny miedzi oscylują powyżej USD/t. Ponadto dzięki nowym obiecującym projektom (Sierra Gorda, Victoria) postrzegania KGHM zmieniło się z od dywidendy do dywidendy na silnie wzrostową grupę z polimetalicznym portfelem produktów. Wskaźnik P/E, który historycznie oscylował w granicach 3x do 6x, wzrósł do 10x na 2013 r. Ze względu na bardzo mocne długoterminowe fundamenty rekomendujemy TRZYMAJ z ceną docelową 191 PLN. Miedź powyżej USD/t Poprawa postrzegania sytuacji w Chinach i zdecydowany wzrost apetytu na ryzyko w obliczu oczekiwań na ożywienie gospodarcze pozytywnie wpływa na miedź, która oscyluje powyżej USD/t ( PLN/t). Ryzyka to klif fiskalny i rosnące zapasy. Wyniki wspiera również mocna cena srebra. Wyniki w 2013 się pogorszą Podatek przez pełne 12 miesięcy, mniejszy wolumen produkcji z własnych złóż oraz spadek wolumenu sprzedaży miedzi i srebra (remont pieca) wpłyną na spadek zysku netto w 2013 r. do poniżej 4 mld PLN. Kuszący blask projektów Przejęcie Quadry i dwa flagowe projekty (Sierra Gorda, Victoria) znacząco zwiększą produkcję miedzi KGHM oraz rozszerzą portfel o spora gamę nowych produktów (nikiel, molibden, platynowce). Ponadto KGHM dysponuje bardzo ciekawym i szerokim portfelem innych projektów. Ryzykiem pozostaje ostateczny poziom CAPEX. Dywidenda w 2013 r. ponad 10 PLN Finansowanie projektów za Atlantykiem jest zapewnione i będzie samodzielne. Zakładając umiarkowany poziom zadłużenia inwestycje w Polsce pozwolą na wypłatę 40% zysku, co oznacza dywidendę ponad 10 PLN/akcje w 2013 r. Rekomendujemy TRZYMAJ z ceną docelową 191 PLN gru 23 lut 9 maj 19 lip 28 wrz 10 gru KGHM WIG znormalizowany Artur Iwański, CFA (0-22) Artur.iwanski@pkobp.pl KGHM Dane finansowe mln PLN P* 2013P* 2014P* 2015P* Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto Zysk skorygowany EPS (PLN) 56,67 25,25 19,74 15,57 19,37 DPS (PLN) 14,90 28,34 11,00 9,87 7,79 CEPS (PLN) 60,0 31,6 26,3 23,7 28,1 P/E 2,9 7,5 9,6 12,2 9,8 P/BV 1,6 1,7 1,6 1,5 1,5 EV/EBITDA 1,5 5,0 5,7 6,3 5,4 P - prognoza PKO DM; *od 2012P prognozy uwzględniają KGHM Int. PKO Dom Maklerski ul. Puławska Warszawa Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

2 Argumenty inwestycyjne Decydującym czynnikiem wpływającym na siłę finansową KGHM są ceny miedzi, srebra i kurs USDPLN. Cena miedzi od początku roku urosła o jakieś 6% i obecnie dzięki pojawiającym się pozytywnym sygnałom z Chin (PMI) oraz oczekiwaniom ożywienia w gospodarce światowej w 2H 2013 oscyluje powyżej USD/t. W PLN cena miedzi kształtuje się trochę powyżej PLN/t i od początku roku spadła o ponad 3%. Z drugiej strony widać rosnące zapasy miedzi i spadający import do Chin, które zdecydowanie uzupełniały zapasy w 1H Oznacza to, że głównym czynnikiem obecnie wspierającym miedź jest sentyment, a sam fundamentalny popyt jest raczej na umiarkowanym poziomie. Dodatkowo kurs walutowy zniwelował wpływ ceny miedzi na wyniki KGHM, co jest również ryzykiem w przypadku dalszych wzrostów cen miedzi. USD/tonę Cena miedzi USD Źródło: Bloomberg PLN/tonę Cena miedzi PLN Źródło: Bloomberg 2

3 Cena srebra USD 50 USD/troz Źródło: Bloomberg Zapasy miedzi na giełdach w Londynie, COMEX i Szanghaju '000 ton Źródło: PKO Dom Maklerski, Bloomberg, KGHM Import miedzi do Chin (tys. ton) Źródło: Bloomberg 3

4 W średnim terminie (2-4 lata) zdecydowanie wzrośnie podaż miedzi na świecie. Przy spowalniającym wzroście gospodarczym i zużyciu miedzi już w 2013 r. wystąpi naszym zdaniem nadwyżka miedzi (około tys. ton). Na pewno będzie to czynnik wywierający presję na cenę metalu. Z drugiej strony dużo zależy od ogólnej sytuacji makro (Chiny, USA, Europa), sentymentu na rynkach finansowych i programów stymulacyjnych. Ponieważ trochę większe prawdopodobieństwo widzimy po stronie scenariusza lekko pozytywnego, dlatego zakładamy, że w przyszłym roku cena miedzi w PLN wzrośnie o 1% r/r (poprzednio zakładaliśmy spadek 4%). Nie zakłada to realizacji scenariusza negatywnego, czyli mocnego spowolnienia w Chinach, klifu fiskalnego lub rozpadu strefy euro. Nadwyżka / deficyt na rynku miedzi '000 ton metrycznych VIII Żródło: ICSG, PKO Dom Maklerski 2012P 2013P Jednak to nie ceny miedzi, które w PLN spadają, ani oczekiwania co do wyników na przyszły rok (które według naszych prognoz istotnie się pogorszą) zdecydowały o bardzo mocnym zachowaniu kursu KGHM na giełdzie. Naszym zdaniem decydujące były programy luzowania ilościowego (QE3 i inne) oraz relatywna płynność akcji KGHM na GPW. W sumie oznacza to, że KGHM jest perfekcyjną ekspozycją na hossę wspieraną ekspansją monetarną, inflację, rynki wschodzące i Polskę w jednym. Dodatkowo, zaszła zmiana w postrzeganiu spółki. Do niedawna KGHM był traktowany jak spółka zależna od bieżącej ceny miedzi i z horyzontem od-dywidendy-do-dywidendy jednak po przejęciu Quadra FNX stopniowo punkt ciężkości zaczął przesuwać się w kierunku argumentów wzrostowych i rozwojowych również długoterminowych. W wyniku tego P/E, które historycznie oscylowało między 3x i 6x, wzrosło na 2013 r. do ponad 10x. Obecnie w naszej wycenie EV jedynie 58% to wartość aktywów w Polsce, ponad 40% to KGHM International (głównie Sierra Gorda i Victoria). Oznacza to, że oczekiwania długoterminowe (miedź i molibden) mają coraz większą wagę w wycenie w porównaniu do prognoz miedzi w krótkim terminie. Ryzykiem pozostaje ostateczny poziom CAPEX na flagowe projekty zwiększenie nakładów na Sierra Gorda powinno być ogłoszone na początku 2013 r. Ponadto warto podkreślić, że obecny portfel kopalń, kopalni w budowie, projektów na etapie analizy techniczno-ekonomicznej i projektów eksploracyjnych nigdy nie był tak zdywersyfikowany i atrakcyjny. 4

5 KGHM: wydobycie miedzi tys. ton P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Miedź - Polska Miedź - Quadra Miedź - Afton-Ajax Źródło: KGHM, prognoza PKO Dom Maklerski Wracając do naszych prognoz na 2013 r., spodziewamy się znaczącego spadku zysku netto do około 3,8 mld PLN. Jest to efekt podatku od kopalin, który będzie obowiązywał ponad 4 miesiące dłużej, spadku sprzedaży miedzi i srebra oraz spadku produkcji hutniczej z własnych koncentratów (wzrost udziału wsadów obcych). Dwa ostatnie czynniki wynikają z planowanego remontu pieca (3Q 2013 r.) KGHM zmiana wyniku netto PLN mln Zysk netto 2012 podatek od kopalin wolumen Cu+Ag wsady obce ceny pozostałe przychody inne, w tym hedging Zysk netto 2013 Źródło:KGHM, DM PKO BP Mimo wszystkich inwestycji oraz zmian w postrzeganiu KGHM relatywnie wysoka stopa dywidendy jest wciąż możliwa. Rzeczywiście w przyszłym roku dywidenda będzie mniejsza od rekordowych 28,34 PLN/akcję z 2012 r., ale naszym zdaniem wciąż będzie satysfakcjonująca. Szacujemy, że może to być nawet PLN/akcję (stopa 5-6%). Po pierwsze, zysk w 2012 r. wyniesie 4,8 mld PLN i liczymy, że spółka będzie w stanie wypłacić 40%. Po drugie, należy zauważyć, że duże inwestycje w Chile i Kanadzie będą finansowane w ramach joint venture (jak Sierra Gorda, która ma finansowanie zapewnione przez Sumitomo) na bazie project finance lub przez KGHM International i nie obciążą bilansu jednostkowego KGHM, lub nawet skonsolidowanego, jeżeli JV z Sumitomo będzie konsolidowane metodą praw własności. Uważamy, że uda się sfinansować wszystkie projekty za Atlantykiem bez 5

6 przepływu gotówki ze spółki matki. W samej Polsce roczny CAPEX na górnictwo i hutnictwo to 1,8 do 2,3 mld PLN, co pozwoli wygenerować FCF (wolne przepływy) na poziomie ponad 2 mld PLN (zakładając obecne ceny miedzi w PLN). Oznacza to, że KGHM będzie zdolny płacić >10 PLN/akcję dywidendy bez zaciągania większego długu i dywersyfikacji w energetykę. KGHM: dywidenda 30,0 25,0 PLN/akcję 20,0 15,0 10,0 5,0 0, P 2014P 2015P Źródło: KGHM, prognoza PKO Dom Maklerski W sumie istotna będzie decyzja zarządu o skali zaangażowania w sektor energetyczny. Teoretycznie strategia zakłada, że 30% przychodów będzie pochodziło z tego segmentu (chociaż KGHM zapowiada zmiany w strategii), ale w praktyce wydaje się to trudne w realizacji (oznacza to 7-10 mld przychodów z energetyki). Drugą ważną decyzją jest finansowanie inwestycji. Liczymy, że Skarb Państwa nie zrezygnuje całkowicie z dywidend i KGHM po prostu zmieni strukturę bilansu i się zadłuży. W końcu obecnie to jedna z najmniej zadłużonych spółek górniczych na świecie z prognozowanym długiem netto na poziomie jednostkowym na koniec 2012 r. około 0,5 mld PLN. Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając głównie spółki wydobywające miedź. Według naszych obliczeń wartość godziwa KGHM to 191 PLN na akcję. Uwzględnia to w pełni konsolidacje Quadra FNX i złoża Afton-Ajax. DCF model Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 2011P-2016P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a szczególności ceny miedzi, srebra, kurs walutowy, wzrost kosztów oraz pozycje bilansu. Zakładamy ceny miedzi na poziomie 7,000-8,300 USD/t, ceny srebra na poziomie USD/troz, a kurs USDPLN na poziomie 3,0-3,3. Faza druga trwa od 2018 do prognozowanego końca życia kopalni. 6

7 KGHM: Kluczowe założenia do wyceny P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P > 2017P Cena miedzi (USD/t) Cena srebra (USD/kg) USD / PLN 2,77 2,41 3,12 3,02 2,96 3,26 3,15 3,10 3,00 3,00 3,00 3,00 Cena miedzi (PLN/t) Wolumen produkcji miedzi (tys. ton) w tym z własnych złóż (tys. ton) Wolumen produkcji srebra (tony) Jednostkowy gotówkowy koszt produkcji miedzi z własnych złóż bez podatku od kopalin (PLN/t) Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski KGHM: model DCF z Quadra mln PLN 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P EBIT 5 591, , , , ,6 Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% NOPLAT 4 076, , , , ,4 CAPEX 5 378, , , , ,3 Amortyzacja 1 303, , , , ,0 Zmiany w kapitale obrotowym 195,7-71,9 220,6 191,4-141,1 FCF -193,1-371, , , ,3 WACC 9,6% 9,4% 9,9% 10,0% 9,9% Współczynnik dyskonta 0,91 0,83 0,76 0,69 0,63 DFCF -176,2-310, , , ,8 Wzrost w fazie II 1,5% Suma DFCF - Faza I 7 115,6 Suma DFCF - Faza II ,9 Wartość Firmy (EV) ,5 Dług netto 170,3 Aktywa poza operacyjne 819,0 Zobowiązania wobec pracowników 1 436,4 Wartość godziwa ,8 Liczba akcji (mln szt.) 200,0 Wartość godziwa na akcję na ,1 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 191,0 Cena bieżąca 189,7 Oczekiwana stopa zwrotu 1% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski 7

8 Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 4,0%, co odzwierciedla rentowność 10 letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,3x. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień wyceny i odejmujemy dług netto (dodajemy gotówkę netto), dodajemy wartość aktywów nieoperacyjnych (Tauron) oraz odejmujemy wartość zobowiązania wobec pracowników, które głównie składa się ze zobowiązań emerytalnych (np. deputat węglowy). KGHM: WACC 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P >2017P Stopa wolna od ryzyka 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 Premia za ryzyko długu 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% Koszt długu 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% Waga kapitału własnego 85% 81% 90% 91% 92% 90% Waga długu 15% 19% 10% 9% 8% 10% WACC 9,6% 9,4% 9,9% 10,0% 10,0% 9,9% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski Dla wyceny KGHM kluczowe znaczenie ma założenie co do ceny miedzi oraz kursu walutowego po okresie szczegółowej prognozy. W związku z powyższym prezentujemy analizę wrażliwości naszej wyceny na wspomniane wyżej parametry. KGHM: Wrażliwość na cenę miedzi oraz kurs walutowy z Quadrą Cena bieżąca: 151,5 USD/PLN 169,92 2,70 2,85 3,00 3,15 3, CU, USD/t Źródło: PKO Dom Maklerski 8

9 Wycena porównawcza Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy PKO DM, KGHM notowany jest z niewielkim, 5% dyskontem na EV/EBITDA 2013 do grupy spółek wydobywczych oraz 16% dyskontem na P/E W roku 2014 jest już widoczna premia. Spółki wydobywcze: wskaźniki P/E EV/EBITDA Stopa dywidendy Spółka 2012P 2013P 2014P 2012P 2013P 2014P 2013P Rio Tinto 10,8 9,5 8,0 7,2 5,9 5,1 5,6% BHP Billiton 12,0 14,6 12,4 6,6 7,3 6,3 3,5% Kazakhmys 9,5 8,7 8,6 6,3 5,7 6,0 2,5% Free-Port McMoran 10,6 7,2 6,8 5,0 3,4 3,3 4,0% Antofagasta 16,1 14,5 15,1 6,0 5,8 5,9 3,6% Newmont Mining 12,2 8,7 7,6 6,8 5,3 4,6 4,0% Southern Copper 15,5 14,6 13,0 9,2 8,7 7,7 4,8% Glencore 11,0 8,6 7,2 11,9 9,2 8,0 5,0% Xstrata 13,6 11,9 9,6 8,0 6,4 5,4 4,6% Vale 8,9 6,8 6,3 6,4 5,1 4,8 4,4% Groupo Mexico 12,1 11,8 11,0 6,3 6,0 5,5 0,3% Anglo American 14,3 11,1 9,2 5,8 4,7 4,1 4,8% Teck Resources 14,8 12,4 10,6 6,7 6,2 5,5 2,3% Vedanta 13,4 10,1 5,6 7,3 5,2 4,6 5,4% Lundin Mining 15,5 11,2 10,1 8,0 6,7 6,7 0,0% Inmet Mining 13,4 13,5 13,7 7,1 7,0 6,9 0,3% Norilsk Nickel 10,9 9,7 10,1 7,2 6,6 6,0 0,1% Hudbay Minerals 47,9 48,4 26,6 4,8 4,6 3,2 1,6% Imperial Metals 26,9 27,5 45,4 12,4 9,7 11,7 0,0% Capstone Mining 16,1 12,1 12,6 4,8 3,8 3,7 0,0% MEDIANA 13,39 11,50 10,08 6,77 5,92 5,48 4,0% KGHM (PKO DM) 7,5 9,6 12,2 4,9 5,6 6,2 5,8% premia/dyskonto do prognoz PKO DM -44% -16% 21% -27% -5% 13% - wskaźnik powyżej KGHM -wskażnik poniżej KGHM Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, PKO Dom Maklerski KGHM: Podsumowanie wyceny porównwczej mln PLN 2012P 2013P 2014P Średnia KGHM prognoza zysku netto KGHM prognoza EBITDA Spółki wydobywcze: mediana P/E 13,4 11,5 10,1 Wycena KGHM Spółki wydobywcze: mediana EV/EBITDA 6,8 5,9 5,5 Wycena KGHM Źródło: Bloomberg, PKO Dom Maklerski 9

10 Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 2013P 2014P 2015P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów Zysk brutto ze sprzedaży Koszty sprzedaży Koszty ogólnego zarządu Pozostałe przychody operacyjne Pozostałe koszty operacyjne Zysk z działalności operacyjnej Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych Saldo działalności finansowej Zysk brutto ze sprzedaży Podatek dochodowy Zyski (straty) mniejszości Zysk (strata) netto Zysk netto jednostkowy Bilans (mln PLN) P 2013P 2014P 2015P Aktywa Trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Jednostki zalezne i stowarzyszone Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego Pozstałe aktywa długoterminowe Aktywa Obrotowe Zapasy Należności Pozostałe aktywa krótkoterminowe Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne AKTYWA RAZEM Kapitał Własny Kapitały mniejszości Zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Kredyty i pożyczki Instrumenty pochodne Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych Pozostałe rezerwy Zobowiązania handlowe i pozostałe Zobowiązania krótkoterminowe Kredyty i pożyczki Instrumenty pochodne Zobowiązania z tytułu podatku dochodowego Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych Pozostałe rezerwy Zobowiązania handlowe i pozostałe PASYWA RAZEM Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Wskaźniki ROE 24% 37% 60% 22% 17% 13% 15% ROCE 28% 41% 120% 38% 26% 20% 24% Dług netto Źródło: KGHM, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 10

11 Biuro Analiz Rynkowych PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (022) Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Sektor energetyczny, deweloperski Sektor finansowy Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Monika Kalwasińska (022) Stanisław Ozga (022) Jaromir Szortyka (022) Włodzimierz Giller (022) Piotr Łopaciuk (022) Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smoliński (022) Paweł Małmyga (022) Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) Piotr Dedecjus (0-22) Dariusz Andrzejak (0-22) Maciej Kałuża (0-22) Krzysztof Kubacki (0-22) Igor Szczepaniec (0-22) Tomasz Ilczyszyn (0-22) Marcin Borciuch (0-22) Tomasz Zabrocki (0-22) Magdalena Kupiec (0-22) Michał Sergejev (0-22) Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy